剖析匯率波動對房地產(chǎn)價格傳導路徑：日本與中國的比較研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在全球經(jīng)濟一體化進程不斷加速的當下，各國經(jīng)濟聯(lián)系愈發(fā)緊密，匯率作為兩種貨幣之間的兌換比率，其波動不僅反映了各國經(jīng)濟實力的相對變化，更對國內(nèi)諸多經(jīng)濟領(lǐng)域產(chǎn)生深遠影響。房地產(chǎn)市場作為國家經(jīng)濟的重要組成部分，與匯率波動之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系。匯率的升降通過多種復雜機制影響著房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系、資金流動以及市場預(yù)期，進而對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生作用。日本在20世紀80-90年代經(jīng)歷了一段匯率與房地產(chǎn)市場的劇烈波動時期。1985年“廣場協(xié)議”簽訂后，日元大幅升值，大量國際資本涌入日本。在日元升值預(yù)期下，一方面，國內(nèi)企業(yè)和居民紛紛增加房地產(chǎn)投資，期望在資產(chǎn)價格上漲中獲利；另一方面，國外投資者也看好日本房地產(chǎn)市場，大量資金流入進一步推高了房地產(chǎn)價格。房地產(chǎn)價格的持續(xù)攀升形成了巨大的資產(chǎn)泡沫，東京等主要城市的房價飆升到令人咋舌的程度。然而，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂，房價暴跌，給日本經(jīng)濟帶來了沉重打擊，日本經(jīng)濟陷入長期的停滯和通縮，被稱為“失去的二十年”。這一事件深刻地展示了匯率波動對房地產(chǎn)市場的巨大影響力以及房地產(chǎn)泡沫破裂的嚴重后果，為世界各國提供了寶貴的經(jīng)驗教訓。中國近年來隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展和對外開放程度的不斷提高，人民幣匯率制度改革穩(wěn)步推進，人民幣匯率的市場化程度逐漸增強，匯率波動對國內(nèi)經(jīng)濟的影響日益顯著。與此同時，中國房地產(chǎn)市場在經(jīng)濟增長、城市化進程加速等因素的推動下，規(guī)模不斷擴大，房地產(chǎn)價格也經(jīng)歷了較大幅度的波動。自2005年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣總體呈升值趨勢，在此期間，國內(nèi)房地產(chǎn)市場也持續(xù)升溫，房地產(chǎn)價格不斷上漲，尤其是一些一線城市和熱點二線城市，房價漲幅明顯。匯率波動與房地產(chǎn)價格波動之間似乎存在著某種內(nèi)在聯(lián)系，引發(fā)了學術(shù)界、政府部門以及社會各界的廣泛關(guān)注。1.1.2研究意義從理論層面來看，盡管已有不少學者對匯率與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系展開研究，但由于各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境以及政策制度的差異，相關(guān)理論和實證研究尚未形成統(tǒng)一且完善的體系。深入研究日本和中國匯率對房地產(chǎn)價格的傳導路徑，能夠進一步豐富和完善國際金融與房地產(chǎn)經(jīng)濟領(lǐng)域的理論。通過對比兩國在不同經(jīng)濟發(fā)展階段、不同匯率制度以及不同房地產(chǎn)市場特征下的傳導路徑差異，有助于揭示匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系的一般性規(guī)律和特殊性表現(xiàn)，為后續(xù)相關(guān)研究提供更為堅實的理論基礎(chǔ)，彌補現(xiàn)有研究在跨國比較和不同經(jīng)濟背景分析方面的不足。在實踐層面，對政府部門而言，清晰了解匯率對房地產(chǎn)價格的傳導機制，有助于制定更為科學合理的宏觀經(jīng)濟政策和房地產(chǎn)市場調(diào)控政策。在匯率波動頻繁的情況下，政府能夠通過精準的政策調(diào)控，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場價格，避免房地產(chǎn)市場的大起大落，防范房地產(chǎn)泡沫的形成和破裂，維護宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。例如，當面臨匯率升值壓力時，政府可以提前采取措施引導資金流向，避免大量資金過度涌入房地產(chǎn)市場，防止房價非理性上漲；對房地產(chǎn)企業(yè)來說，研究匯率與房地產(chǎn)價格的傳導路徑可以幫助企業(yè)更好地把握市場動態(tài)，制定合理的投資開發(fā)策略，規(guī)避匯率風險和市場風險，提高企業(yè)的抗風險能力和市場競爭力。在匯率波動可能導致房地產(chǎn)市場需求和價格變化的情況下，企業(yè)能夠提前調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場定位，適應(yīng)市場變化；對投資者而言，無論是國內(nèi)投資者還是國際投資者，掌握匯率對房地產(chǎn)價格的影響規(guī)律，有助于做出更為明智的投資決策，合理配置資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。投資者可以根據(jù)匯率走勢和房地產(chǎn)市場的預(yù)期變化，選擇合適的投資時機和投資區(qū)域，降低投資風險，提高投資收益。1.2研究目標與方法1.2.1研究目標本研究的核心目標在于深入且全面地揭示日本和中國匯率對房地產(chǎn)價格的傳導路徑。通過對兩國的深入剖析，詳細闡述匯率波動如何通過不同的經(jīng)濟變量和市場機制，如資金流動、供求關(guān)系、通貨膨脹等，對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生作用。這不僅有助于理解匯率與房地產(chǎn)市場之間的內(nèi)在聯(lián)系，還能為預(yù)測房地產(chǎn)市場走勢提供理論依據(jù)。在研究過程中，會著重對比日本和中國在匯率對房地產(chǎn)價格傳導路徑上的差異。由于兩國在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融市場成熟度、政策制度以及市場參與者行為等方面存在諸多不同，這些差異必然會導致匯率傳導路徑的多樣性。例如，日本金融市場高度開放，國際資本流動較為自由，而中國在資本項目下仍存在一定管制，這可能使得匯率變動對兩國房地產(chǎn)市場的影響在資金流動渠道上表現(xiàn)出明顯不同。通過細致的比較分析，能夠更清晰地認識到不同經(jīng)濟背景下匯率傳導的特點和規(guī)律。本研究還會探究影響兩國匯率對房地產(chǎn)價格傳導路徑的因素。經(jīng)濟基本面因素，如國內(nèi)生產(chǎn)總值增長、通貨膨脹率、利率水平等，會影響匯率與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系；政策因素，包括貨幣政策、財政政策、房地產(chǎn)市場調(diào)控政策等，也會對傳導路徑產(chǎn)生重要作用。國際經(jīng)濟環(huán)境的變化，如全球經(jīng)濟增長趨勢、國際利率水平波動等，同樣不容忽視。深入研究這些影響因素，有助于更準確地把握匯率對房地產(chǎn)價格傳導的復雜性，為制定針對性的政策和決策提供參考。研究成果將為政府部門、房地產(chǎn)企業(yè)以及投資者等市場參與者提供有價值的借鑒。政府部門可以根據(jù)研究結(jié)論，制定更加科學合理的宏觀經(jīng)濟政策和房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場價格，防范房地產(chǎn)市場風險，促進經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展；房地產(chǎn)企業(yè)能夠依據(jù)研究結(jié)果，更好地把握市場動態(tài)，制定合理的投資開發(fā)策略，提高企業(yè)的市場競爭力；投資者則可以借助研究成果，做出更為明智的投資決策，合理配置資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。1.2.2研究方法本研究采用文獻研究法，全面梳理國內(nèi)外關(guān)于匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系的相關(guān)理論和實證研究成果。從經(jīng)典的國際金融理論，如利率平價理論、購買力平價理論等，到現(xiàn)代的房地產(chǎn)市場供需理論、資產(chǎn)定價理論等，深入挖掘這些理論對匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系的解釋。同時，廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)的學術(shù)期刊論文、研究報告、政府文件等，了解不同學者和研究機構(gòu)對該問題的研究方法、研究結(jié)論以及存在的爭議。通過對文獻的綜合分析，明確已有研究的不足之處，為本研究提供理論基礎(chǔ)和研究思路。案例分析法也是本研究采用的重要方法之一，通過深入剖析日本和中國匯率波動與房地產(chǎn)市場變化的實際案例，直觀地展現(xiàn)匯率對房地產(chǎn)價格的影響過程和結(jié)果。以日本“廣場協(xié)議”后日元升值與房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂為例，詳細分析在這一特定歷史時期，匯率變動如何通過資金流入、市場預(yù)期等因素，推動房地產(chǎn)價格的急劇上漲，以及后續(xù)泡沫破裂的原因和對經(jīng)濟的深遠影響。對于中國，則選取人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率波動與房地產(chǎn)市場價格變化的典型階段進行分析，如2005-2014年人民幣持續(xù)升值期間房地產(chǎn)市場的發(fā)展狀況，以及近年來人民幣匯率雙向波動背景下房地產(chǎn)市場的新變化。通過對具體案例的深入分析，總結(jié)經(jīng)驗教訓，為研究匯率對房地產(chǎn)價格的傳導路徑提供現(xiàn)實依據(jù)。為了更精確地分析匯率對房地產(chǎn)價格的影響，本研究運用實證研究法進行量化分析。收集日本和中國的相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括匯率數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等，構(gòu)建合適的計量經(jīng)濟模型。如采用向量自回歸（VAR）模型，分析匯率、利率、貨幣供應(yīng)量、房地產(chǎn)價格等變量之間的動態(tài)關(guān)系；運用格蘭杰因果檢驗，判斷匯率波動與房地產(chǎn)價格變化之間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向；通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，研究匯率變動對房地產(chǎn)價格的沖擊效應(yīng)和貢獻度。通過實證研究，能夠更準確地揭示匯率對房地產(chǎn)價格的傳導機制和影響程度，為研究結(jié)論提供有力的實證支持。1.3研究創(chuàng)新點與不足1.3.1創(chuàng)新點在研究視角上，本研究具有獨特性。過往對匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系的研究多集中于單一國家或地區(qū)，而本研究將日本和中國這兩個具有不同經(jīng)濟發(fā)展歷程、匯率制度以及房地產(chǎn)市場特征的國家放在一起進行對比分析。通過這種跨國比較，能夠更全面地揭示匯率對房地產(chǎn)價格傳導路徑的多樣性和復雜性。日本經(jīng)歷了典型的匯率大幅波動引發(fā)房地產(chǎn)泡沫及破裂的過程，而中國正處于經(jīng)濟快速發(fā)展和匯率制度改革的進程中，房地產(chǎn)市場也呈現(xiàn)出自身的特點。對比兩國，有助于發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟背景下匯率傳導的共性與特性，為全球范圍內(nèi)的相關(guān)研究提供新的視角。本研究在方法上采用了多種研究方法相結(jié)合的方式，具有創(chuàng)新性。將文獻研究法、案例分析法和實證研究法有機結(jié)合，充分發(fā)揮每種方法的優(yōu)勢。文獻研究法幫助梳理已有研究成果，明確研究方向；案例分析法通過對日本和中國實際案例的深入剖析，直觀展現(xiàn)匯率與房地產(chǎn)價格的動態(tài)關(guān)系；實證研究法則運用計量經(jīng)濟模型進行量化分析，使研究結(jié)論更具科學性和說服力。這種多方法結(jié)合的方式，能夠從不同層面和角度深入研究匯率對房地產(chǎn)價格的傳導路徑，彌補單一研究方法的局限性。在內(nèi)容上，本研究綜合考慮多種因素對匯率與房地產(chǎn)價格傳導路徑的影響，具有創(chuàng)新性。不僅分析了匯率波動直接對房地產(chǎn)價格的影響，還深入探討了資金流動、供求關(guān)系、通貨膨脹、利率等多種經(jīng)濟變量在傳導過程中的作用。同時，將經(jīng)濟基本面因素、政策因素以及國際經(jīng)濟環(huán)境因素納入研究范疇，全面分析這些因素如何影響匯率對房地產(chǎn)價格的傳導路徑。這種綜合考慮多方面因素的研究內(nèi)容，更符合經(jīng)濟現(xiàn)實的復雜性，能夠為政策制定和市場決策提供更全面、更有針對性的參考。1.3.2不足之處在數(shù)據(jù)獲取方面，可能存在一定的局限性。由于日本和中國的數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑、統(tǒng)計時間以及數(shù)據(jù)可得性存在差異，在收集和整理數(shù)據(jù)時可能無法獲取最全面、最準確的數(shù)據(jù)。例如，部分歷史數(shù)據(jù)可能存在缺失或不完整的情況，某些細分市場的數(shù)據(jù)可能難以獲取，這可能會影響實證研究的準確性和可靠性。此外，國際經(jīng)濟數(shù)據(jù)的更新速度和及時性也可能對研究產(chǎn)生一定影響，若數(shù)據(jù)不能及時反映最新的經(jīng)濟變化，可能會使研究結(jié)論的時效性受到一定程度的削弱。在影響因素的考慮上，雖然本研究盡力全面分析各種因素，但仍可能存在遺漏。房地產(chǎn)市場是一個復雜的系統(tǒng)，受到多種因素的綜合影響，除了研究中考慮的因素外，還可能存在其他一些難以量化或尚未被充分認識的因素對匯率與房地產(chǎn)價格的傳導路徑產(chǎn)生作用。例如，消費者心理預(yù)期、社會文化因素等可能會影響房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系和價格走勢，但這些因素在研究中較難進行準確的量化和分析，可能導致研究對實際情況的解釋不夠全面。本研究中所采用的計量經(jīng)濟模型雖然能夠在一定程度上揭示匯率與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，但模型本身存在一定的局限性。模型的設(shè)定基于一定的假設(shè)條件，這些假設(shè)可能與實際經(jīng)濟情況不完全相符，從而影響模型的準確性和解釋力。模型可能無法完全捕捉到經(jīng)濟變量之間復雜的非線性關(guān)系和時變特征，對于一些突發(fā)的經(jīng)濟事件或政策沖擊的影響，模型的預(yù)測能力可能相對較弱。此外，不同模型的選擇和參數(shù)設(shè)定也可能導致研究結(jié)果存在一定的差異，使得研究結(jié)論的穩(wěn)健性受到一定考驗。二、文獻綜述與理論基礎(chǔ)2.1文獻綜述2.1.1國外研究現(xiàn)狀國外學者對匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系的研究起步較早，在理論和實證方面均取得了一定成果。在理論研究上，部分學者基于國際資本流動理論，分析匯率對房地產(chǎn)價格的影響機制。如IrvingFisher（1991）研究美元兌加元匯率對美國城市房價的影響后，提出一國匯率變化會通過影響國外投資，進而影響本國房地產(chǎn)市場波動。其理論邏輯在于，當匯率變動時，會改變國內(nèi)外資產(chǎn)的相對收益率，引發(fā)國際資本流動。若本國貨幣升值，以本幣計價的房地產(chǎn)資產(chǎn)對外國投資者更具吸引力，從而吸引外資流入，增加房地產(chǎn)市場需求，推動房價上漲；反之，若本幣貶值，外國投資者可能減少對本國房地產(chǎn)的投資，甚至拋售房產(chǎn)，導致房價下跌。在實證研究方面，EarlD.Benson和JuliaL.Hansen（1999）運用特征價格模型對貝林翰的房地產(chǎn)價格影響因素進行分析，發(fā)現(xiàn)匯率上升10%會導致房價上升7.7%，定量地揭示了匯率與房價之間的正向關(guān)系。MichaelF.Martin和WayneM.Morrison（2008）的實證研究也表明，匯率波動與房地產(chǎn)價格之間存在顯著關(guān)聯(lián)。他們通過構(gòu)建計量經(jīng)濟模型，納入多種經(jīng)濟變量，如利率、通貨膨脹率等，分析發(fā)現(xiàn)匯率變動對房地產(chǎn)價格的影響在不同地區(qū)和市場環(huán)境下存在差異，但總體上呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。然而，由于國外發(fā)達國家匯率制度較為靈活，匯率波動相對較小，部分學者認為匯率波動對房地產(chǎn)價格的影響有限，這使得國外關(guān)于匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系的研究在關(guān)注度和深入程度上存在一定的局限性。2.1.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀隨著我國匯率波動擴大以及房地產(chǎn)價格的持續(xù)高漲，國內(nèi)學者對人民幣匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系的研究日益增多。在傳導路徑方面，多數(shù)學者認同國際資本流動和國內(nèi)貨幣供給這兩個主要渠道。趙文勝、張屹山（2011），王申、陶士貴（2015）等支持國際資本流動渠道理論，認為人民幣升值或升值預(yù)期是吸引國際資本流入的主要因素。當人民幣存在升值預(yù)期時，國際熱錢為了獲取匯率升值和房地產(chǎn)價格上漲的雙重收益，會大量涌入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，增加市場的資金供給，推動房價上升。從國內(nèi)貨幣供給渠道來看，人民幣升值壓力的貨幣化會導致貨幣供應(yīng)量增加，進而促使房地產(chǎn)泡沫膨脹。高波（2006）認為人民幣升值預(yù)期和人民幣升值壓力的貨幣化增加了房地產(chǎn)泡沫，在有管理的浮動匯率制度下，人民幣的小幅升值不會誘致房地產(chǎn)泡沫膨脹或破滅。在影響因素的研究中，國內(nèi)學者不僅考慮匯率因素，還綜合考慮了宏觀經(jīng)濟基本面、政策因素等對房地產(chǎn)價格的影響。宏觀經(jīng)濟基本面因素，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長，反映了國家經(jīng)濟的整體實力和發(fā)展水平，會影響居民的收入水平和購房能力，進而影響房地產(chǎn)市場的需求和價格；通貨膨脹率的變化會影響房地產(chǎn)的實際價值和投資回報率，也會對房價產(chǎn)生作用。政策因素方面，貨幣政策通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平，影響房地產(chǎn)市場的資金成本和供求關(guān)系；財政政策通過稅收、政府支出等手段，對房地產(chǎn)市場的發(fā)展產(chǎn)生影響。如李芳、李秋娟（2014）構(gòu)建包含人民幣匯率、短期國際資本流動及房地產(chǎn)價格的MS-VAR模型，選取2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明在不同的經(jīng)濟狀態(tài)下，三個變量間的動態(tài)關(guān)系特點有顯著差異，進一步說明了經(jīng)濟狀態(tài)和多種因素共同作用對匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系的影響?；谘芯砍晒瑖鴥?nèi)學者也提出了一系列政策建議。如張家平（2008）通過建立協(xié)整模型和格蘭杰因果檢驗，認為人民幣有效匯率和房地產(chǎn)價格之間存在正的相關(guān)關(guān)系，保持人民幣匯率小幅升值有利于維持房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定。這一政策建議的依據(jù)在于，小幅升值既能避免因匯率大幅波動引發(fā)的國際資本無序流動對房地產(chǎn)市場的沖擊，又能在一定程度上滿足經(jīng)濟發(fā)展對匯率調(diào)整的需求，穩(wěn)定市場預(yù)期，從而維持房地產(chǎn)價格的相對穩(wěn)定。2.1.3研究述評現(xiàn)有研究在匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系領(lǐng)域取得了豐富成果，為后續(xù)研究奠定了堅實基礎(chǔ)。國外研究在理論模型構(gòu)建和實證分析方法上具有一定的先進性，為理解匯率與房地產(chǎn)價格的內(nèi)在聯(lián)系提供了理論框架和實證依據(jù)。國內(nèi)研究則緊密結(jié)合中國實際情況，深入分析了人民幣匯率對房地產(chǎn)市場的影響，在傳導路徑、影響因素等方面的研究具有很強的現(xiàn)實指導意義，提出的政策建議也為政府部門制定相關(guān)政策提供了參考?，F(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。在跨國比較研究方面相對薄弱，不同國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境和政策制度差異較大，僅研究單一國家難以全面揭示匯率對房地產(chǎn)價格傳導路徑的多樣性和復雜性。在影響因素的考慮上，雖然已有研究涉及宏觀經(jīng)濟基本面、政策等因素，但對于一些微觀層面的因素，如消費者心理預(yù)期、房地產(chǎn)企業(yè)的市場行為等，以及不同因素之間的交互作用研究不夠深入。部分實證研究模型在設(shè)定和變量選擇上存在一定的局限性，可能無法準確捕捉匯率與房地產(chǎn)價格之間復雜的非線性關(guān)系和時變特征。未來研究可加強不同國家之間的對比分析，尤其是對經(jīng)濟發(fā)展模式、匯率制度和房地產(chǎn)市場特征具有代表性差異的國家進行深入研究，以更好地總結(jié)匯率對房地產(chǎn)價格傳導路徑的共性與特性。在研究中應(yīng)綜合考慮更多的影響因素，不僅要深入探討宏觀因素，還要關(guān)注微觀因素及其相互作用，構(gòu)建更加全面、系統(tǒng)的研究框架。進一步完善實證研究模型，采用更加先進的計量方法和技術(shù)，提高模型對復雜經(jīng)濟關(guān)系的刻畫能力和預(yù)測精度，從而更準確地揭示匯率對房地產(chǎn)價格的影響機制和規(guī)律。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1匯率傳導理論匯率傳導理論主要研究匯率變動對國內(nèi)經(jīng)濟變量，如物價、資產(chǎn)價格等的影響機制。傳統(tǒng)匯率傳導理論以購買力平價理論為基礎(chǔ)，該理論由瑞典經(jīng)濟學家卡塞爾于1922年提出。其核心觀點認為，匯率應(yīng)由兩國貨幣的購買力決定，即匯率等于兩國價格水平的比率，分為絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價指出，在不考慮交易成本等因素的情況下，同一種商品在不同國家以不同貨幣表示的價格應(yīng)相等，否則就會出現(xiàn)套利行為，直至價格趨于一致，匯率也達到均衡狀態(tài)。相對購買力平價則強調(diào)，匯率的變動與兩國通貨膨脹率之差成正比，在一定時期內(nèi)，若一國通貨膨脹率高于另一國，其貨幣應(yīng)相對貶值，匯率上升。例如，若A國通貨膨脹率為5%，B國通貨膨脹率為2%，根據(jù)相對購買力平價理論，A國貨幣相對B國貨幣應(yīng)貶值，以維持兩國商品實際購買力的平衡。隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加快和金融市場的不斷發(fā)展，現(xiàn)代匯率傳導理論更加注重市場微觀結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟政策的相互作用。資產(chǎn)市場模型是現(xiàn)代匯率傳導理論的重要組成部分，該模型以資產(chǎn)市場的供求關(guān)系為基礎(chǔ)，認為匯率是由資產(chǎn)市場的供求關(guān)系決定的。在全球資產(chǎn)配置的背景下，投資者會根據(jù)不同國家資產(chǎn)的預(yù)期收益和風險狀況進行投資決策。當本國資產(chǎn)預(yù)期收益較高且風險較低時，外國投資者會增加對本國資產(chǎn)的需求，從而導致對本國貨幣的需求增加，推動本幣升值；反之，若本國資產(chǎn)吸引力下降，投資者會減少投資，本幣需求減少，匯率下降。例如，當一個國家的股票市場表現(xiàn)良好，收益率較高時，會吸引大量外國投資者購買該國股票，他們需要先兌換該國貨幣，進而增加了對該國貨幣的需求，促使本幣升值。匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)理論則關(guān)注外匯市場的交易機制、市場參與者的行為和市場信息對匯率波動的影響。該理論認為，匯率波動是由市場參與者的預(yù)期、信息和交易策略等因素共同作用的結(jié)果。在外匯市場中，不同的市場參與者，如銀行、企業(yè)、投資者等，擁有不同的信息和交易目的，他們的交易行為會影響外匯的供求關(guān)系，進而影響匯率。例如，當市場上出現(xiàn)關(guān)于某個國家經(jīng)濟增長的利好消息時，投資者會預(yù)期該國貨幣升值，從而增加對該國貨幣的購買，推動匯率上升；反之，若出現(xiàn)負面消息，投資者可能會拋售該國貨幣，導致匯率下跌。2.2.2資產(chǎn)定價理論資產(chǎn)定價理論旨在通過考慮特定資產(chǎn)與其相關(guān)風險收益特征之間的關(guān)系來確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值。在房地產(chǎn)市場中，資產(chǎn)定價理論的應(yīng)用主要體現(xiàn)在對房地產(chǎn)價值的評估和投資決策的制定上。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是資產(chǎn)定價中廣泛使用的模型，它認為資產(chǎn)的預(yù)期收益與其貝塔系數(shù)成正相關(guān)，貝塔系數(shù)衡量該資產(chǎn)與市場收益的協(xié)方差程度。CAPM公式為：Er=Rf+β(Rm-Rf)，其中Er表示資產(chǎn)的預(yù)期收益，Rf表示無風險利率，β表示資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，Rm表示市場收益率。在房地產(chǎn)投資評估中，折現(xiàn)率的確定至關(guān)重要，而資本資產(chǎn)定價模型為折現(xiàn)率的確定提供了一種思路。例如，假設(shè)整個投資市場的平均收益率為15%，國家債券的收益率為5%，而房地產(chǎn)投資市場相對于整個投資市場的風險相關(guān)系數(shù)是0.6，那么根據(jù)CAPM公式，房地產(chǎn)投資評估所用的折現(xiàn)率應(yīng)為：5%+0.6×(15%-5%)=11%。通過確定合適的折現(xiàn)率，可以對房地產(chǎn)投資項目的預(yù)期收益進行評估，從而判斷該投資項目是否具有可行性。多因子模型是對CAPM的擴展，它考慮了影響資產(chǎn)收益的多個風險因素，如規(guī)模、價值、動量和信用風險等。在房地產(chǎn)市場中，這些因素同樣會對房地產(chǎn)資產(chǎn)的定價產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)項目的規(guī)模大小會影響其開發(fā)成本、市場競爭力和收益水平；房地產(chǎn)的價值因素，如地理位置、房屋品質(zhì)等，會直接影響其市場價格；動量因素，即房地產(chǎn)市場的發(fā)展趨勢，也會影響投資者對其未來收益的預(yù)期；信用風險則與房地產(chǎn)開發(fā)商的信譽、財務(wù)狀況等有關(guān)，信用風險較高的項目可能需要更高的風險補償，從而影響其資產(chǎn)定價。房地產(chǎn)投資信托（REIT）定價模型則是專門針對REIT的定價模型，考慮了其獨特特征，如收益分配和稅收待遇等。REIT通過發(fā)行股票或基金份額，匯集投資者資金，投資于房地產(chǎn)項目，并將大部分收益分配給投資者。其定價不僅取決于房地產(chǎn)資產(chǎn)的價值，還受到收益分配政策、稅收政策以及市場對其收益預(yù)期等因素的影響。例如，若某REIT的收益分配政策較為穩(wěn)定且慷慨，同時享受較為優(yōu)惠的稅收待遇，市場對其需求可能較高，從而推動其價格上升。2.2.3國際資本流動理論國際資本流動理論主要解釋國際資本流動的原因、影響及其對經(jīng)濟的作用機制。國際資本流動是指資本在不同國家和地區(qū)之間的轉(zhuǎn)移，包括直接投資、證券投資和金融衍生品交易等形式。其驅(qū)動因素主要包括經(jīng)濟增長差異、利率差異、匯率預(yù)期、政策變動以及市場機遇等。當一個國家經(jīng)濟增長較快，投資機會較多，預(yù)期收益率較高時，會吸引外國資本流入；利率差異也是影響國際資本流動的重要因素，資本通常會流向利率較高的國家，以獲取更高的收益；匯率預(yù)期同樣關(guān)鍵，若投資者預(yù)期某國貨幣升值，會提前將資本投入該國，以期在匯率升值后獲得匯兌收益。國際資本流動對匯率和房地產(chǎn)市場都有著重要影響。在匯率方面，大量國際資本流入會增加對本國貨幣的需求，推動本幣升值；反之，國際資本流出則會導致本幣供應(yīng)增加，需求減少，促使本幣貶值。例如，當外國投資者大量購買本國資產(chǎn)時，需要先兌換本國貨幣，從而增加了對本國貨幣的需求，使得本幣在外匯市場上供不應(yīng)求，推動匯率上升。對房地產(chǎn)市場而言，國際資本流動會改變房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系和價格走勢。當國際資本流入房地產(chǎn)市場時，會增加市場的資金供給，提高房地產(chǎn)市場的需求，推動房價上漲。如在一些國際大都市，如紐約、倫敦、香港等，大量國際資本的涌入使得當?shù)胤康禺a(chǎn)市場價格不斷攀升。國際資本的流入還可能帶來先進的管理經(jīng)驗和技術(shù)，促進房地產(chǎn)市場的發(fā)展和升級；但如果國際資本過度流入，可能會導致房地產(chǎn)市場過熱，形成資產(chǎn)泡沫，增加市場風險。一旦國際資本大規(guī)模流出，房地產(chǎn)市場可能面臨資金短缺、需求下降的困境，導致房價下跌，甚至引發(fā)房地產(chǎn)市場危機。三、日本匯率對房地產(chǎn)價格傳導路徑分析3.1日本匯率制度與房地產(chǎn)市場發(fā)展歷程3.1.1匯率制度演變二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟百廢待興，為了穩(wěn)定經(jīng)濟秩序，促進經(jīng)濟復蘇，日本從1949年開始實行固定匯率制度，將美元兌日元匯率設(shè)定為1美元兌360日元。這一匯率水平維持了長達22年之久，在這段時間里，日元匯率水平相對穩(wěn)定，為日本經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。穩(wěn)定的匯率使得日本企業(yè)在進行對外貿(mào)易時能夠準確地核算成本和收益，降低了匯率風險，有利于企業(yè)制定長期的發(fā)展戰(zhàn)略。在固定匯率制度下，日本政府可以集中精力推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，通過實施一系列產(chǎn)業(yè)政策，如對鋼鐵、汽車、電子等產(chǎn)業(yè)的扶持，日本的制造業(yè)迅速崛起，產(chǎn)品在國際市場上的競爭力不斷增強。20世紀70年代初，國際經(jīng)濟形勢發(fā)生了重大變化。美國由于長期的貿(mào)易逆差和財政赤字，經(jīng)濟實力相對下降，美元的霸主地位受到挑戰(zhàn)。1971年8月，尼克松總統(tǒng)宣布中止美元與黃金的固定兌換比率，布雷頓森林體系隨之崩潰。在這一背景下，日本于1971年12月調(diào)整匯率，日元對美元的匯率從360上漲到308日元，升幅為18%，并以此作為標準匯率，上下浮動2.25%。這是日元持續(xù)升值前的最初一次較大幅度的調(diào)升幣值。1973年2月13日，日本正式從固定匯率制向浮動匯率制轉(zhuǎn)變，開始推行有管理的浮動匯率制。在這一時期，日元匯率開始逐步升值，從1973年2月到1985年9月，日元逐步升值為1美元兌240至250日元。日元的升值對日本的出口產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了一定的沖擊，因為日元升值使得日本出口商品在國際市場上的價格相對提高，競爭力下降。日本企業(yè)開始積極尋求應(yīng)對措施，加大技術(shù)研發(fā)投入，提高產(chǎn)品附加值，通過產(chǎn)業(yè)升級來降低匯率升值對出口的影響。1985年9月，美、日、英、聯(lián)邦德國、法五國財長在紐約廣場飯店舉行會議，達成聯(lián)合干預(yù)外匯市場，推動美元貶值的共識，即“廣場協(xié)議”?！皬V場協(xié)議”簽訂之后，日元進入了快速升值通道，從1985年的1美元兌250日元左右，迅速升值至1987年底的1美元兌120日元左右，升幅高達兩倍多。日元的大幅升值使得日本國內(nèi)資產(chǎn)價格迅速上漲，尤其是房地產(chǎn)和股票市場，形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。為了應(yīng)對日元升值帶來的經(jīng)濟衰退風險，日本央行采取了低利率政策，希望通過刺激國內(nèi)投資和消費來緩解經(jīng)濟壓力。這一政策卻進一步加劇了資產(chǎn)泡沫的膨脹，大量資金涌入房地產(chǎn)和股票市場，推動資產(chǎn)價格不斷攀升。“廣場協(xié)議”后，日本政府在1986-1989年間連續(xù)5次下調(diào)利率，將基準利率從5%降至2.5%的超低水平。在低利率環(huán)境下，企業(yè)和個人的借貸成本大幅降低，大量資金流向房地產(chǎn)市場。據(jù)統(tǒng)計，1985-1990年間，日本全國城市土地價格指數(shù)上漲了近一倍，東京、大阪等大城市的房價更是飆升。東京銀座地區(qū)的商業(yè)用地價格在1988年達到了每平方米1.2億日元的天價，是1985年的3倍多。房地產(chǎn)泡沫的膨脹給日本經(jīng)濟埋下了巨大的隱患，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂，房價暴跌，日本經(jīng)濟陷入了長期的停滯和通縮，被稱為“失去的二十年”。3.1.2房地產(chǎn)市場發(fā)展階段二戰(zhàn)結(jié)束后，日本經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，住房大量被摧毀，人口卻快速增加，住房短缺問題極為嚴重。為了解決這一問題，日本政府采取了一系列措施，建立了多元化的住房供給體系。1950年頒布《住宅金融公庫法》，由政府全額出資成立專門的住宅政策性金融機構(gòu)——住宅金融公庫，為企業(yè)及個人建設(shè)和購買住房提供長期低息資金，主要資金來源于中央財政撥款；1951年頒布《公營住宅法》，由地方政府和公共團體通過新建、收購、租賃等方式獲取住宅低價出租給低收入群體，類似廉租房制度。這些政策有效地促進了住房供給的增加，到1968年，日本房屋總數(shù)超過家庭總數(shù)，住房短缺問題得到了初步緩解。隨著日本經(jīng)濟的快速發(fā)展，工業(yè)化進程不斷推進，大量人口向城市聚集，對住房的需求持續(xù)增長。1956-1990年期間，二戰(zhàn)后第一波“嬰兒潮”于1965年左右進入置業(yè)高峰，進一步推動了房地產(chǎn)市場的繁榮。在這一階段，日本房地產(chǎn)價格快速上漲。1973年，日本全國城市土地價格指數(shù)較上一年上漲了25.4%，1988年東京城市土地價格指數(shù)較1983年上漲了214.1%。貨幣持續(xù)寬松、企業(yè)過度加杠桿等因素也導致房價上漲脫離了基本面。日本央行在這一時期為了刺激經(jīng)濟增長，多次降低利率，使得市場上資金充裕，企業(yè)和個人的借貸成本降低，大量資金涌入房地產(chǎn)市場。企業(yè)為了追求高額利潤，不斷加大在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資，過度加杠桿，進一步推高了房價。20世紀80年代后期，日本房地產(chǎn)市場泡沫嚴重，為了遏制房地產(chǎn)泡沫的進一步膨脹，日本政府開始采取一系列調(diào)控措施，提高利率、收緊信貸等。1989年，日本央行將貼現(xiàn)率從2.5%提高到6%，這一舉措使得房地產(chǎn)市場的資金成本大幅上升，企業(yè)和個人的還款壓力增大。1991年，日本房地產(chǎn)泡沫破裂，房價開始暴跌。1991-2008年期間，日本房地產(chǎn)市場進入了漫長的衰退期，資產(chǎn)價格暴跌導致企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表失衡，企業(yè)紛紛破產(chǎn)，居民財富大幅縮水。更深層次的原因在于日本人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，人口增速放緩、老齡化占比增加、城鎮(zhèn)化進入瓶頸期，政府應(yīng)對失誤，使得房地產(chǎn)市場量價齊跌。在這一時期，東京城市土地價格指數(shù)從1991年的峰值開始持續(xù)下跌，到2008年，較峰值下跌了約60%，房地產(chǎn)企業(yè)也面臨著巨大的困境，許多企業(yè)陷入了債務(wù)危機，日本經(jīng)濟陷入了長期的低迷。2008年全球金融危機爆發(fā)后，日本經(jīng)濟受到了進一步的沖擊。為了刺激經(jīng)濟復蘇，日本政府推出了一系列經(jīng)濟刺激政策，其中包括“安倍經(jīng)濟學”?！鞍脖督?jīng)濟學”主要包括大膽的貨幣政策、靈活的財政政策和促進民間投資的增長戰(zhàn)略。在貨幣政策方面，日本央行實施了量化質(zhì)化寬松政策，將利率維持在超低水平，這使得居民借貸成本明顯降低，刺激了住房需求的釋放。在經(jīng)濟刺激政策的作用下，日本經(jīng)濟逐漸回暖，居民購買力提升，房地產(chǎn)投資價值顯現(xiàn)，吸引了國內(nèi)外投資者參與，推動房價溫和復蘇。2009-2024年期間，日本主要城市的房價逐漸止跌回升，東京、大阪等大城市的房價漲幅較為明顯。截至2024年9月底，日本房地產(chǎn)行業(yè)貸款未償還余額較上年同期增加5.6%，達到124.1萬億日元，增幅明顯高于整體經(jīng)濟未償還貸款余額3.1%的增幅。3.2日本匯率對房地產(chǎn)價格傳導的理論路徑3.2.1資本流動效應(yīng)日元匯率的波動對國際資本流動有著顯著影響，進而對日本房地產(chǎn)市場的資金供求和價格產(chǎn)生作用。在20世紀80年代，“廣場協(xié)議”簽訂后，日元大幅升值。這一升值態(tài)勢使得以日元計價的日本資產(chǎn)對國際投資者而言更具吸引力。國際投資者預(yù)期日元資產(chǎn)價格將進一步上漲，同時日元的升值也能帶來匯兌收益，因此紛紛將資金投入日本房地產(chǎn)市場。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1985-1990年間，日本房地產(chǎn)市場吸引的外資規(guī)模急劇增長。大量國際資本的涌入，直接增加了房地產(chǎn)市場的資金供給，使得房地產(chǎn)市場的需求迅速擴張。在需求大幅增加而房地產(chǎn)供給在短期內(nèi)難以快速調(diào)整的情況下，房地產(chǎn)價格被迅速推高。以東京為例，1985-1989年期間，東京的商業(yè)用地價格上漲了約2.7倍，住宅用地價格上漲了約2.3倍。這一時期，外資的大量流入成為推動日本房地產(chǎn)價格上漲的重要因素之一。1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，日元匯率出現(xiàn)波動，房地產(chǎn)市場前景黯淡，資產(chǎn)價格暴跌，投資回報率大幅下降。國際投資者為了避免資產(chǎn)損失，紛紛撤離日本房地產(chǎn)市場，導致房地產(chǎn)市場資金大量流出。這使得房地產(chǎn)市場的需求急劇減少，進一步加劇了房價的下跌。在1991-1995年間，東京城市土地價格指數(shù)下跌了約30%，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著資金短缺和市場需求不足的雙重困境，許多企業(yè)陷入了債務(wù)危機，日本經(jīng)濟也因此陷入了長期的停滯和通縮。日元匯率的波動還通過影響國內(nèi)企業(yè)和居民的投資決策，間接影響房地產(chǎn)市場的資金流動。當日元升值時，國內(nèi)企業(yè)和居民預(yù)期房地產(chǎn)價格將上漲，會增加對房地產(chǎn)的投資；反之，當日元貶值時，他們可能會減少對房地產(chǎn)的投資，轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)類別。這種國內(nèi)資金的流動變化，也會對房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系和價格產(chǎn)生影響。3.2.2貨幣政策效應(yīng)匯率變動與日本央行的貨幣政策調(diào)整密切相關(guān)，而貨幣政策的變化又對房地產(chǎn)市場的利率和資金供求產(chǎn)生重要影響。在日元升值期間，為了應(yīng)對日元升值對出口產(chǎn)業(yè)的沖擊，防止經(jīng)濟衰退，日本央行往往會采取擴張性的貨幣政策。在“廣場協(xié)議”后，日元快速升值，日本出口企業(yè)面臨著巨大的壓力。為了刺激經(jīng)濟增長，日本央行在1986-1989年間連續(xù)5次下調(diào)利率，將基準利率從5%降至2.5%的超低水平。低利率政策使得企業(yè)和個人的借貸成本大幅降低，刺激了房地產(chǎn)市場的投資和消費需求。企業(yè)為了追求高額利潤，紛紛加大在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資，過度加杠桿。據(jù)統(tǒng)計，1985-1990年間，日本企業(yè)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資年均增長率超過20%。個人購房者也因為借貸成本的降低，更有能力購買房產(chǎn)，進一步推動了房地產(chǎn)市場的需求增加。在需求的拉動下，房地產(chǎn)價格迅速上漲，形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。當日本央行意識到房地產(chǎn)泡沫的嚴重性，開始采取緊縮性貨幣政策時，又對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了相反的影響。1989-1990年，日本央行將貼現(xiàn)率從2.5%提高到6%，這使得房地產(chǎn)市場的資金成本大幅上升。企業(yè)和個人的還款壓力增大，投資和消費需求受到抑制。房地產(chǎn)市場的資金供給減少，需求下降，導致房價開始下跌。據(jù)日本不動產(chǎn)研究所的數(shù)據(jù)顯示，1991-1995年間，日本全國城市土地價格指數(shù)下跌了約20%，房地產(chǎn)市場進入了漫長的衰退期。貨幣政策的調(diào)整還會影響貨幣供應(yīng)量，進而影響房地產(chǎn)市場的資金供求。擴張性貨幣政策會增加貨幣供應(yīng)量，使得市場上資金充裕，房地產(chǎn)市場的資金供給增加；緊縮性貨幣政策則會減少貨幣供應(yīng)量，導致房地產(chǎn)市場資金短缺。這種貨幣供應(yīng)量的變化，也在一定程度上影響了房地產(chǎn)價格的波動。3.2.3心理預(yù)期效應(yīng)市場對日元匯率的預(yù)期會深刻影響房地產(chǎn)投資者和消費者的心理，進而對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生作用。在日元升值期間，投資者和消費者普遍預(yù)期房地產(chǎn)價格將持續(xù)上漲，這種樂觀的預(yù)期會促使他們增加對房地產(chǎn)的投資和購買。在20世紀80年代，隨著日元的不斷升值，日本國內(nèi)投資者和消費者對房地產(chǎn)市場充滿信心，紛紛加大對房地產(chǎn)的投資。許多人認為房地產(chǎn)是一種保值增值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即使房價已經(jīng)處于高位，仍然愿意購買。這種過度的樂觀預(yù)期導致房地產(chǎn)市場需求過度膨脹，房價被進一步推高，脫離了實際價值，形成了嚴重的泡沫。相反，當市場對日元匯率產(chǎn)生貶值預(yù)期，或者房地產(chǎn)市場出現(xiàn)不利信號時，投資者和消費者的心理會發(fā)生轉(zhuǎn)變，變得悲觀和謹慎。他們會減少對房地產(chǎn)的投資和購買，甚至拋售手中的房產(chǎn)。1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂前夕，市場對日元匯率的走勢開始出現(xiàn)擔憂，同時房地產(chǎn)市場的一些指標顯示出過熱的跡象。投資者和消費者的信心受到打擊，開始紛紛拋售房產(chǎn)，導致房地產(chǎn)市場供過于求，房價暴跌。據(jù)統(tǒng)計，1991-1992年間，日本主要城市的房價跌幅超過20%，房地產(chǎn)市場陷入了恐慌。心理預(yù)期效應(yīng)還會通過影響房地產(chǎn)開發(fā)商的決策，對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響。當開發(fā)商預(yù)期房價將上漲時，會加大房地產(chǎn)開發(fā)投資，增加市場供給；反之，當預(yù)期房價下跌時，會減少開發(fā)投資，導致市場供給減少。這種開發(fā)商行為的變化，也會進一步加劇房地產(chǎn)市場的波動。3.3日本匯率對房地產(chǎn)價格傳導的實證分析3.3.1變量選取與數(shù)據(jù)來源在實證分析中，為全面準確地探究日本匯率對房地產(chǎn)價格的傳導機制，選取了多個關(guān)鍵變量。匯率方面，選用日元兌美元的名義匯率（EX）作為代表變量，日元兌美元匯率在國際金融市場中具有重要地位，且對日本經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場影響顯著。房地產(chǎn)價格則采用日本全國城市土地價格指數(shù)（HP）來衡量，該指數(shù)能夠綜合反映日本城市房地產(chǎn)價格的總體水平和變動趨勢。為控制其他因素對房地產(chǎn)價格的影響，還納入了一些宏觀經(jīng)濟變量。利率變量選取日本央行的貼現(xiàn)率（IR），貼現(xiàn)率是央行貨幣政策的重要工具，對市場利率和資金成本有著直接影響，進而作用于房地產(chǎn)市場；貨幣供應(yīng)量選用廣義貨幣供應(yīng)量M2（M2），M2的變化反映了市場上貨幣的充裕程度，會影響房地產(chǎn)市場的資金供求關(guān)系；國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）用于衡量日本整體經(jīng)濟的發(fā)展狀況，經(jīng)濟增長會影響居民收入和購房能力，對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生間接影響；通貨膨脹率（CPI）以消費者物價指數(shù)的同比增長率表示，通貨膨脹會改變房地產(chǎn)的實際價值和投資回報率，也是影響房地產(chǎn)價格的重要因素。數(shù)據(jù)來源主要為日本統(tǒng)計局、日本央行以及國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)時間跨度從1980年第一季度至2024年第四季度，涵蓋了日本匯率制度變遷以及房地產(chǎn)市場的多個發(fā)展階段，能夠較為全面地反映變量之間的長期關(guān)系。對于部分缺失的數(shù)據(jù)，采用線性插值法進行補充；為消除數(shù)據(jù)的異方差性，對所有變量進行了對數(shù)化處理，處理后的數(shù)據(jù)分別記為LEX、LHP、LIR、LM2、LGDP和LCPI。3.3.2模型構(gòu)建與檢驗為分析匯率與房地產(chǎn)價格以及其他宏觀經(jīng)濟變量之間的動態(tài)關(guān)系，構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立的模型，它把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型，能夠有效地處理多個變量之間的相互影響和動態(tài)變化。VAR模型的一般形式為：Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+...+ApYt-p+εt其中，Yt是由內(nèi)生變量組成的向量，在本研究中Yt=[LEXt,LHPt,LIRt,LM2t,LGDPt,LCPIt]'；Ai（i=1,2,...,p）是系數(shù)矩陣，反映了各變量滯后項對當前值的影響程度；p是滯后階數(shù)；εt是隨機誤差項向量，其均值為零，協(xié)方差矩陣為正定矩陣。在構(gòu)建VAR模型之前，需要對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，以避免出現(xiàn)偽回歸問題。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗方法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果表明，原始序列LEX、LHP、LIR、LM2、LGDP和LCPI均為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)過一階差分后，D(LEX)、D(LHP)、D(LIR)、D(LM2)、D(LGDP)和D(LCPI)均在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列，即這些變量均為一階單整序列I(1)。由于各變量為一階單整序列，為檢驗它們之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，進行Johansen協(xié)整檢驗。根據(jù)AIC（AkaikeInformationCriterion）、SC（SchwarzCriterion）等信息準則確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，存在2個協(xié)整關(guān)系，表明匯率、房地產(chǎn)價格與其他宏觀經(jīng)濟變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。為進一步確定變量之間的因果關(guān)系方向，進行格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗的原假設(shè)是“X不是Y的格蘭杰原因”。檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，日元兌美元名義匯率是日本全國城市土地價格指數(shù)的格蘭杰原因，說明匯率波動對房地產(chǎn)價格變化存在顯著的因果影響；貨幣供應(yīng)量M2和國內(nèi)生產(chǎn)總值也是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因，而利率和通貨膨脹率不是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因。3.3.3實證結(jié)果分析通過對構(gòu)建的VAR模型進行估計和分析，可以得到匯率對房地產(chǎn)價格的傳導方向、程度和時滯等信息，從而驗證理論假設(shè)。從脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果來看，當給日元兌美元名義匯率一個正向沖擊后，日本全國城市土地價格指數(shù)在第1期就開始上升，并在第3期達到峰值，隨后逐漸下降，但在較長時期內(nèi)仍保持正向響應(yīng)。這表明日元升值會在短期內(nèi)迅速推動房地產(chǎn)價格上漲，且這種影響在3期左右達到最大，之后隨著時間推移逐漸減弱，但仍會在一定時期內(nèi)對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生持續(xù)的正向影響，驗證了資本流動效應(yīng)和心理預(yù)期效應(yīng)的理論假設(shè)。當日元升值時，國際資本預(yù)期日本房地產(chǎn)價格將上漲，會大量涌入房地產(chǎn)市場，同時國內(nèi)投資者和消費者也會因樂觀預(yù)期增加房地產(chǎn)投資和購買，從而推動房價上漲。方差分解結(jié)果進一步量化了匯率對房地產(chǎn)價格的影響程度。結(jié)果顯示，在房地產(chǎn)價格的預(yù)測誤差方差中，匯率的貢獻度在第1期為0，隨著時間推移逐漸增加，在第10期達到約20%。這說明匯率波動對房地產(chǎn)價格波動的解釋能力逐漸增強，在長期中，匯率變動能夠解釋約20%的房地產(chǎn)價格變動，表明匯率是影響房地產(chǎn)價格的重要因素之一。結(jié)合理論分析，實證結(jié)果表明日本匯率主要通過資本流動效應(yīng)和心理預(yù)期效應(yīng)影響房地產(chǎn)價格。在“廣場協(xié)議”后，日元大幅升值，大量國際資本涌入日本房地產(chǎn)市場，同時國內(nèi)投資者和消費者對房地產(chǎn)價格上漲的預(yù)期增強，進一步推動了房價的快速上漲，形成了房地產(chǎn)泡沫。而在房地產(chǎn)泡沫破裂后，日元匯率波動和市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變導致資金流出，房價暴跌，日本經(jīng)濟陷入長期低迷。四、中國匯率對房地產(chǎn)價格傳導路徑分析4.1中國匯率制度與房地產(chǎn)市場發(fā)展歷程4.1.1匯率制度改革新中國成立以來，中國匯率制度經(jīng)歷了多個重要階段的變革，這些變革與中國經(jīng)濟的發(fā)展和對外開放程度的提升密切相關(guān)。在國民經(jīng)濟恢復時期和計劃經(jīng)濟時期，人民幣匯率從基本穩(wěn)定逐步發(fā)展為實行釘住一籃子貨幣的“釘住匯率制”。建國之初，全國通貨膨脹形勢嚴峻，各地區(qū)物價水平差異較大，各地人民幣在中央統(tǒng)一政策和管理下，以天津口岸匯價為標準，根據(jù)當?shù)厍闆r公布各自外匯牌價。1950年7月8日，隨著經(jīng)濟秩序的逐步恢復和全國財經(jīng)統(tǒng)一制度的建立，人民幣實行全國統(tǒng)一匯率，由中國人民銀行總行公布。從1949年到1950年3月全國統(tǒng)一財經(jīng)工作會議前，為了恢復和發(fā)展國民經(jīng)濟，扶植出口，積累外匯資金，人民幣匯率調(diào)整頻繁，并大幅度調(diào)低，從1949年3月的600舊人民幣兌1美元，至1950年3月調(diào)至42000舊人民幣兌1美元，期間匯率調(diào)整達52次之多。1950年3月全國財政經(jīng)濟會議后，國內(nèi)金融、物價日趨穩(wěn)定，而國際市場物價上漲，匯率政策由“獎出限入”變?yōu)椤斑M出口兼顧”，人民幣匯率逐漸調(diào)高，起伏回升，從1950年3月至1951年5月共調(diào)高15次，從42000舊人民幣兌1美元調(diào)至22380舊人民幣兌1美元，升幅46.7%。自1953年起，中國進入社會主義建設(shè)時期，國民經(jīng)濟實行高度集中的計劃管理體制，國內(nèi)金融物價保持基本穩(wěn)定。在世界經(jīng)濟中以美元為中心的國際貨幣體系基本能發(fā)揮作用，維持紙幣流通下的固定匯率制度的背景下，人民幣匯率主要用于非貿(mào)易外匯兌換的結(jié)算上，按國內(nèi)外消費物價對比，匯率已適當照顧僑匯和其他非貿(mào)易外收入，無調(diào)整必要。為了維護人民幣的穩(wěn)定，有利于內(nèi)部核算和編制計劃，人民幣匯率堅持穩(wěn)定的方針，在原定匯價的基礎(chǔ)上，參照各國政府公布的匯率制定，只有在外國貨幣發(fā)生升值或貶值時，才作相應(yīng)的調(diào)整。1955年3月，新幣代替舊幣，直到1971年11月，人民幣匯率在近16年時間里基本保持為2.4618人民幣兌1美元的水平。20世紀70年代，國際經(jīng)濟形勢發(fā)生重大變化，西方貨幣紛紛實行浮動匯率，匯率波動日益頻繁。1973-1978年，人民幣實行釘住一籃子貨幣的“釘住匯率制”，匯率調(diào)整頻繁。1971年12月美元對黃金貶值，美聯(lián)儲拒絕出售黃金，1972-1980年，中國采取盯住一籃子貨幣的匯率制度調(diào)整人民幣匯率，匯率從1972年的1美元兌換人民幣2.25元升值到1980年的1.50元。這一時期由于人民幣匯率高估，影響了出口貿(mào)易的發(fā)展。改革開放后，為了適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要，中國逐步放寬對外貿(mào)易和資本流動的限制，匯率制度由單一匯率制向雙重匯率制過渡。1981-1984年實行官方牌價與內(nèi)部結(jié)算價并行的雙重匯率制，1985-1993年實行官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率并存的雙重匯率制。官方匯率從1981年的1美元兌換人民幣1.70元下降到1993年的5.76元。雙重匯率體制在一定程度上調(diào)動了出口企業(yè)的積極性，國家外匯儲備也有所增加，但也存在明顯問題，如IMF將雙重匯率看作是政府對出口的補貼，發(fā)達國家威脅要對中國出口商品征收補貼稅，同時雙重匯率造成外匯管理工作中的混亂，在外貿(mào)部門仍然吃大鍋飯的情況下不能有效抑制進口。1994年，中國實行了具有重要意義的匯率制度改革，人民幣對美元的匯率大幅貶值，由5.8元人民幣兌換1美元調(diào)整為8.7元人民幣兌換1美元，同時取消了雙重匯率制度，實行了單一的、以市場供求為基礎(chǔ)的浮動匯率制度。此次改革建立了全國統(tǒng)一的外匯交易市場，企業(yè)和個人按規(guī)定向銀行買賣外匯，銀行進入銀行間外匯市場進行交易，形成市場匯率。中央銀行設(shè)定一定的匯率浮動范圍，并通過調(diào)控市場保持人民幣匯率穩(wěn)定。1997年以前，人民幣匯率穩(wěn)中有升，海內(nèi)外對人民幣的信心不斷增強。但1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，為防止亞洲周邊國家和地區(qū)貨幣輪番貶值使危機深化，中國主動收窄了人民幣匯率浮動區(qū)間，匯率固定在1美元兌換人民幣8.28元左右。2005年7月21日，中國再次進行匯率制度改革，實行了更加靈活的匯率政策，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照中國對外經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，形成了以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度。根據(jù)對匯率合理均衡水平的測算，人民幣對美元即日升值2%，即1美元兌8.11元人民幣。此后人民幣對美元匯率逐步升值，至2014年平均匯率升至1美元兌換人民幣6.14元。2015年8月，中國推行了“8.11匯改”，進一步完善人民幣匯率中間價形成機制，提高中間價市場化程度和基準性，導致人民幣短期內(nèi)對美元大幅貶值。近年來，人民幣對美元匯率根據(jù)國際市場上下波動，人民幣匯率的市場化程度逐步增強。4.1.2房地產(chǎn)市場發(fā)展階段20世紀70年代末至90年代初是中國房地產(chǎn)市場的理論突破與試點起步階段。1978年，理論界提出了住房商品化和土地產(chǎn)權(quán)等觀點，為房地產(chǎn)市場的發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)。隨后，北京市率先成立了城市開發(fā)公司，開啟了房地產(chǎn)綜合開發(fā)的序幕。1982年，國務(wù)院在四個城市進行了售房試點，1984年廣東、重慶開始征收土地使用費。1987年深圳市首次公開招標出讓住房用地，標志著土地使用權(quán)開始進入市場流通。1990年上海市建立了住房公積金制度，為居民購房提供了資金支持。1991年，國務(wù)院批復了24個省市的房改總體方案，推動了住房制度改革的全面展開，福利分房制度逐漸退出歷史舞臺，商品房市場開始萌芽。這一時期，房地產(chǎn)市場處于起步階段，市場機制尚不完善，房地產(chǎn)企業(yè)的運營模式和盈利模式尚未形成，市場競爭并不激烈，政府對房地產(chǎn)市場的監(jiān)管力度也相對有限。1992-1995年，中國房地產(chǎn)市場進入非理性炒作與調(diào)整推進階段。1992年，房改全面啟動，住房公積金制度全面推行，同時啟動了“安居工程”，旨在為中低收入家庭提供經(jīng)濟適用住房。房地產(chǎn)業(yè)快速增長，但也伴隨著一些地區(qū)的房地產(chǎn)泡沫。在這一階段，由于市場機制不完善，監(jiān)管不到位，一些地區(qū)出現(xiàn)了房地產(chǎn)過熱和投機炒作現(xiàn)象，導致房價快速上漲，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了非理性繁榮。經(jīng)過宏觀經(jīng)濟調(diào)控，房地產(chǎn)市場開始復蘇，逐漸回歸理性發(fā)展軌道。1995-2002年，隨著住房制度改革的深化和居民收入的提高，住房成為新的消費熱點，中國房地產(chǎn)市場進入相對穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展階段。從1998年起，國家停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化，進一步推動了房地產(chǎn)市場的發(fā)展。房地產(chǎn)投資進入了平穩(wěn)快速發(fā)展時期，房地產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一。這一時期，房地產(chǎn)市場供需關(guān)系相對平衡，房價保持穩(wěn)定增長，房地產(chǎn)企業(yè)不斷發(fā)展壯大，市場競爭日益激烈，房地產(chǎn)市場逐漸走向成熟。2003年至今，中國房地產(chǎn)市場進入價格持續(xù)上揚，多項調(diào)控措施出臺的新階段。自2003年以來，房屋價格持續(xù)上漲，許多城市房屋銷售價格明顯上漲，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過熱跡象。為了控制房地產(chǎn)市場，穩(wěn)定房價，政府出臺了多項調(diào)控政策，包括限購、限貸、限價、限售等行政手段，以及稅收、信貸、土地等經(jīng)濟手段。這些調(diào)控政策在一定程度上抑制了房價的過快上漲，促進了房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。近年來，隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展和變化，政府不斷調(diào)整和完善調(diào)控政策，強調(diào)“房住不炒”定位，促進房地產(chǎn)市場長效機制的建立。4.2中國匯率對房地產(chǎn)價格傳導的理論路徑4.2.1資本流動效應(yīng)人民幣匯率的變動對國際資本流入中國房地產(chǎn)市場有著顯著影響，進而作用于房價。當人民幣升值或存在升值預(yù)期時，以人民幣計價的中國房地產(chǎn)資產(chǎn)對國際投資者更具吸引力。國際投資者預(yù)期人民幣資產(chǎn)價格將上漲，且能獲取匯率升值帶來的匯兌收益，因此會大量將資金投入中國房地產(chǎn)市場。自2005年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣總體呈升值趨勢，吸引了不少國際資本流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在2005-2013年期間，中國房地產(chǎn)市場吸引的外資規(guī)模逐年增加，部分一線城市的高端房地產(chǎn)項目中，外資參與度較高。大量國際資本的涌入，直接增加了房地產(chǎn)市場的資金供給，推動房價上漲。國際資本的流入使得房地產(chǎn)市場的需求增加，而房地產(chǎn)的供給在短期內(nèi)難以迅速調(diào)整，供不應(yīng)求的局面導致房價上升。在一些熱點城市，如北京、上海、深圳等，外資的流入推動了房價的快速上漲。2009-2010年期間，隨著人民幣升值預(yù)期的增強，北京的房價出現(xiàn)了大幅上漲，部分區(qū)域的房價漲幅超過50%。國際資本的流入還會帶動國內(nèi)資本的跟進，進一步加劇房價的上漲趨勢。國內(nèi)投資者看到國際資本進入房地產(chǎn)市場，也會認為房地產(chǎn)市場有利可圖，從而增加對房地產(chǎn)的投資，使得房價進一步攀升。當人民幣貶值或升值預(yù)期減弱時，國際資本可能會撤離中國房地產(chǎn)市場，導致房地產(chǎn)市場資金流出，房價面臨下行壓力。2015年“8.11匯改”后，人民幣出現(xiàn)一定程度的貶值，部分國際投資者開始減持中國房地產(chǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)市場的資金供給減少，需求下降，一些城市的房價漲幅開始收窄，甚至出現(xiàn)下跌。2016年，深圳的房價漲幅明顯放緩，部分區(qū)域房價出現(xiàn)回調(diào)，這與人民幣匯率的波動以及國際資本的流動變化密切相關(guān)。人民幣匯率變動還會影響國內(nèi)企業(yè)和居民的投資決策。當人民幣升值時，國內(nèi)企業(yè)和居民可能會增加對房地產(chǎn)的投資，因為他們預(yù)期房地產(chǎn)價格將上漲；反之，當人民幣貶值時，他們可能會減少對房地產(chǎn)的投資，轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)類別。這種國內(nèi)資金的流動變化，也會對房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系和價格產(chǎn)生影響。4.2.2貨幣政策效應(yīng)匯率變動對中國貨幣政策有著重要影響，進而影響房地產(chǎn)市場。當人民幣升值時，為了維持匯率穩(wěn)定，央行可能會在外匯市場上買入外匯，投放人民幣，這會導致貨幣供應(yīng)量增加。貨幣供應(yīng)量的增加使得市場上資金充裕，房地產(chǎn)市場的資金供給增加，企業(yè)和個人的融資成本降低，刺激了房地產(chǎn)市場的投資和消費需求。在2005-2014年人民幣升值期間，央行通過外匯占款的方式投放了大量基礎(chǔ)貨幣，市場流動性較為充裕，房地產(chǎn)企業(yè)的融資難度降低，購房者的貸款成本也相對較低，推動了房地產(chǎn)市場的繁榮，房價持續(xù)上漲。貨幣供應(yīng)量的增加可能會引發(fā)通貨膨脹壓力，為了控制通貨膨脹，央行可能會采取緊縮性貨幣政策，如提高利率、上調(diào)存款準備金率等。這又會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生抑制作用。提高利率會增加房地產(chǎn)開發(fā)商和購房者的融資成本，使得房地產(chǎn)投資的吸引力下降，購房者的購房意愿和能力也會受到影響，從而抑制房地產(chǎn)市場的需求，導致房價下跌。上調(diào)存款準備金率會減少銀行的可貸資金，進一步收緊房地產(chǎn)市場的資金供給，加劇房價的下行壓力。當人民幣貶值時，為了穩(wěn)定匯率，央行可能會采取相反的貨幣政策操作，即賣出外匯，回籠人民幣，這會導致貨幣供應(yīng)量減少。貨幣供應(yīng)量減少使得房地產(chǎn)市場的資金供給緊張，企業(yè)和個人的融資難度增加，融資成本上升，房地產(chǎn)市場的投資和消費需求受到抑制，房價面臨下行壓力。2015-2016年人民幣貶值期間，央行采取了一系列穩(wěn)定匯率的措施，貨幣供應(yīng)量增速有所放緩，房地產(chǎn)市場的資金面趨緊，房價漲幅得到一定程度的控制。貨幣政策的調(diào)整還會影響房地產(chǎn)市場的預(yù)期。當央行采取寬松貨幣政策時，市場預(yù)期房地產(chǎn)市場將向好，投資者和購房者的信心增強，會增加對房地產(chǎn)的投資和購買；反之，當央行采取緊縮貨幣政策時，市場預(yù)期房地產(chǎn)市場將趨冷，投資者和購房者會變得謹慎，減少對房地產(chǎn)的投資和購買，這種預(yù)期的變化也會對房價產(chǎn)生影響。4.2.3心理預(yù)期效應(yīng)市場對人民幣匯率的預(yù)期會深刻影響房地產(chǎn)市場參與者的心理，進而影響房價。當市場預(yù)期人民幣升值時，投資者和購房者普遍認為房地產(chǎn)是一種保值增值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，會增加對房地產(chǎn)的投資和購買。在2005-2014年人民幣升值期間，許多投資者和購房者預(yù)期人民幣將繼續(xù)升值，房地產(chǎn)價格也會隨之上漲，紛紛加大對房地產(chǎn)的投資。一些投資者甚至大量借貸購買房產(chǎn)，期望在房價上漲中獲取高額收益。這種樂觀的預(yù)期導致房地產(chǎn)市場需求過度膨脹，房價被進一步推高。相反，當市場預(yù)期人民幣貶值時，投資者和購房者的心理會發(fā)生轉(zhuǎn)變，變得悲觀和謹慎。他們會減少對房地產(chǎn)的投資和購買，甚至拋售手中的房產(chǎn)。2015年“8.11匯改”后，人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，部分投資者和購房者對房地產(chǎn)市場的信心受到打擊，開始減少購房需求，甚至拋售房產(chǎn)，導致房地產(chǎn)市場供過于求，房價漲幅收窄，部分城市房價出現(xiàn)下跌。心理預(yù)期效應(yīng)還會通過影響房地產(chǎn)開發(fā)商的決策，對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響。當開發(fā)商預(yù)期人民幣升值，房地產(chǎn)市場前景向好時，會加大房地產(chǎn)開發(fā)投資，增加市場供給；反之，當預(yù)期人民幣貶值，房地產(chǎn)市場前景不明朗時，會減少開發(fā)投資，導致市場供給減少。這種開發(fā)商行為的變化，也會進一步加劇房地產(chǎn)市場的波動。4.3中國匯率對房地產(chǎn)價格傳導的實證分析4.3.1變量選取與數(shù)據(jù)來源為深入探究中國匯率對房地產(chǎn)價格的傳導路徑，選取人民幣兌美元名義匯率（EX）作為匯率變量，該匯率在國際經(jīng)濟交往中具有重要地位，對中國的對外貿(mào)易和資本流動影響顯著，進而影響房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)價格采用全國商品房平均銷售價格（HP）來衡量，該指標能直觀反映中國房地產(chǎn)市場的整體價格水平。為控制其他因素對房地產(chǎn)價格的影響，納入了多個宏觀經(jīng)濟變量。利率變量選取金融機構(gòu)人民幣貸款基準利率（IR），貸款利率直接影響房地產(chǎn)開發(fā)商和購房者的融資成本，對房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系和價格有著重要作用；貨幣供應(yīng)量選用廣義貨幣供應(yīng)量M2（M2），M2的變化反映了市場上貨幣的充裕程度，會影響房地產(chǎn)市場的資金供求；國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）用于衡量中國整體經(jīng)濟的發(fā)展狀況，經(jīng)濟增長會影響居民的收入水平和購房能力，從而間接影響房地產(chǎn)價格；通貨膨脹率（CPI）以居民消費價格指數(shù)的同比增長率表示，通貨膨脹會改變房地產(chǎn)的實際價值和投資回報率，是影響房地產(chǎn)價格的重要因素。數(shù)據(jù)來源主要為中國國家統(tǒng)計局、中國人民銀行以及萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)時間跨度從2005年7月至2024年12月，涵蓋了人民幣匯率形成機制改革后的重要時期，能較好地反映匯率制度改革后匯率與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系。對于部分缺失的數(shù)據(jù)，采用線性插值法進行補充；為消除數(shù)據(jù)的異方差性，對所有變量進行了對數(shù)化處理，處理后的數(shù)據(jù)分別記為LEX、LHP、LIR、LM2、LGDP和LCPI。4.3.2模型構(gòu)建與檢驗構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型來分析匯率與房地產(chǎn)價格以及其他宏觀經(jīng)濟變量之間的動態(tài)關(guān)系。VAR模型能夠有效處理多個變量之間的相互影響和動態(tài)變化，其一般形式為：Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+...+ApYt-p+εt其中，Yt是由內(nèi)生變量組成的向量，在本研究中Yt=[LEXt,LHPt,LIRt,LM2t,LGDPt,LCPIt]'；Ai（i=1,2,...,p）是系數(shù)矩陣，反映了各變量滯后項對當前值的影響程度；p是滯后階數(shù)；εt是隨機誤差項向量，其均值為零，協(xié)方差矩陣為正定矩陣。在構(gòu)建VAR模型之前，先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，以避免出現(xiàn)偽回歸問題。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗方法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果表明，原始序列LEX、LHP、LIR、LM2、LGDP和LCPI均為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)過一階差分后，D(LEX)、D(LHP)、D(LIR)、D(LM2)、D(LGDP)和D(LCPI)均在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列，即這些變量均為一階單整序列I(1)。由于各變量為一階單整序列，需檢驗它們之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此進行Johansen協(xié)整檢驗。根據(jù)AIC（AkaikeInformationCriterion）、SC（SchwarzCriterion）等信息準則確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，存在2個協(xié)整關(guān)系，表明匯率、房地產(chǎn)價格與其他宏觀經(jīng)濟變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。為進一步確定變量之間的因果關(guān)系方向，進行格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗的原假設(shè)是“X不是Y的格蘭杰原因”。檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，人民幣兌美元名義匯率是全國商品房平均銷售價格的格蘭杰原因，說明匯率波動對房地產(chǎn)價格變化存在顯著的因果影響；貨幣供應(yīng)量M2和國內(nèi)生產(chǎn)總值也是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因，而利率和通貨膨脹率不是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因。4.3.3實證結(jié)果分析通過對構(gòu)建的VAR模型進行估計和分析，可以得到匯率對房地產(chǎn)價格的傳導方向、程度和時滯等信息，從而驗證理論假設(shè)。從脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果來看，當給人民幣兌美元名義匯率一個正向沖擊后，全國商品房平均銷售價格在第1期就開始上升，并在第4期達到峰值，隨后逐漸下降，但在較長時期內(nèi)仍保持正向響應(yīng)。這表明人民幣升值會在短期內(nèi)迅速推動房地產(chǎn)價格上漲，且這種影響在4期左右達到最大，之后隨著時間推移逐漸減弱，但仍會在一定時期內(nèi)對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生持續(xù)的正向影響，驗證了資本流動效應(yīng)和心理預(yù)期效應(yīng)的理論假設(shè)。人民幣升值時，國際資本預(yù)期中國房地產(chǎn)價格將上漲，會大量涌入房地產(chǎn)市場，同時國內(nèi)投資者和消費者也會因樂觀預(yù)期增加房地產(chǎn)投資和購買，從而推動房價上漲。方差分解結(jié)果進一步量化了匯率對房地產(chǎn)價格的影響程度。結(jié)果顯示，在房地產(chǎn)價格的預(yù)測誤差方差中，匯率的貢獻度在第1期為0，隨著時間推移逐漸增加，在第10期達到約15%。這說明匯率波動對房地產(chǎn)價格波動的解釋能力逐漸增強，在長期中，匯率變動能夠解釋約15%的房地產(chǎn)價格變動，表明匯率是影響房地產(chǎn)價格的重要因素之一。結(jié)合理論分析，實證結(jié)果表明中國匯率主要通過資本流動效應(yīng)和心理預(yù)期效應(yīng)影響房地產(chǎn)價格。在2005-2014年人民幣升值期間，大量國際資本涌入中國房地產(chǎn)市場，同時國內(nèi)投資者和消費者對房地產(chǎn)價格上漲的預(yù)期增強，進一步推動了房價的快速上漲。而在人民幣匯率出現(xiàn)波動或貶值預(yù)期時，市場預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，資金流動變化，房價漲幅收窄或出現(xiàn)下跌。五、日本與中國匯率對房地產(chǎn)價格傳導路徑的比較5.1傳導路徑的相似性5.1.1資本流動的影響在日本和中國，匯率變動均通過資本流動對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生顯著影響。當日本日元升值時，如1985年“廣場協(xié)議”后，日元大幅升值，國際資本大量涌入日本房地產(chǎn)市場。這是因為日元升值使得以日元計價的日本房地產(chǎn)資產(chǎn)對國際投資者更具吸引力，他們預(yù)期日元資產(chǎn)價格將上漲，且能獲取匯率升值帶來的匯兌收益。大量國際資本的流入直接增加了房地產(chǎn)市場的資金供給，推動房價快速上漲。在1985-1990年間，日本全國城市土地價格指數(shù)大幅上漲，東京、大阪等大城市的房價更是飆升，東京銀座地區(qū)的商業(yè)用地價格在1988年達到了每平方米1.2億日元的天價，是1985年的3倍多。在中國，自2005年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣總體呈升值趨勢，同樣吸引了不少國際資本流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。人民幣升值預(yù)期使得國際投資者認為投資中國房地產(chǎn)不僅能享受房價上漲的收益，還能獲得人民幣升值帶來的匯兌收益。在2005-2013年期間，中國房地產(chǎn)市場吸引的外資規(guī)模逐年增加，部分一線城市的高端房地產(chǎn)項目中，外資參與度較高。大量國際資本的流入增加了房地產(chǎn)市場的資金供給，推動房價上漲。2009-2010年期間，隨著人民幣升值預(yù)期的增強，北京的房價出現(xiàn)了大幅上漲，部分區(qū)域的房價漲幅超過50%。相反，當日本日元貶值或房地產(chǎn)市場前景黯淡時，國際資本紛紛撤離，導致房地產(chǎn)市場資金大量流出，房價下跌。1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，日元匯率出現(xiàn)波動，房地產(chǎn)市場前景黯淡，資產(chǎn)價格暴跌，投資回報率大幅下降，國際投資者為了避免資產(chǎn)損失，紛紛撤離日本房地產(chǎn)市場，進一步加劇了房價的下跌。在中國，當人民幣貶值或升值預(yù)期減弱時，國際資本也可能會撤離中國房地產(chǎn)市場，導致房地產(chǎn)市場資金流出，房價面臨下行壓力。2015年“8.11匯改”后，人民幣出現(xiàn)一定程度的貶值，部分國際投資者開始減持中國房地產(chǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)市場的資金供給減少，需求下降，一些城市的房價漲幅開始收窄，甚至出現(xiàn)下跌。5.1.2貨幣政策的作用兩國央行在匯率變動時調(diào)整貨幣政策，對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了類似的影響。在日本，“廣場協(xié)議”后日元升值，為了應(yīng)對日元升值對出口產(chǎn)業(yè)的沖擊，防止經(jīng)濟衰退，日本央行采取了擴張性的貨幣政策。在1986-1989年間連續(xù)5次下調(diào)利率，將基準利率從5%降至2.5%的超低水平。低利率政策使得企業(yè)和個人的借貸成本大幅降低，刺激了房地產(chǎn)市場的投資和消費需求。企業(yè)為了追求高額利潤，紛紛加大在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資，過度加杠桿；個人購房者也因為借貸成本的降低，更有能力購買房產(chǎn)，進一步推動了房地產(chǎn)市場的需求增加，房價迅速上漲，形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。當日本央行意識到房地產(chǎn)泡沫的嚴重性，開始采取緊縮性貨幣政策時，又對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了相反的影響。1989-1990年，日本央行將貼現(xiàn)率從2.5%提高到6%，這使得房地產(chǎn)市場的資金成本大幅上升。企業(yè)和個人的還款壓力增大，投資和消費需求受到抑制，房地產(chǎn)市場的資金供給減少，需求下降，導致房價開始下跌，日本房地產(chǎn)市場進入了漫長的衰退期。在中國，當人民幣升值時，為了維持匯率穩(wěn)定，央行可能會在外匯市場上買入外匯，投放人民幣，導致貨幣供應(yīng)量增加。貨幣供應(yīng)量的增加使得市場上資金充裕，房地產(chǎn)市場的資金供給增加，企業(yè)和個人的融資成本降低，刺激了房地產(chǎn)市場的投資和消費需求。在2005-2014年人民幣升值期間，央行通過外匯占款的方式投放了大量基礎(chǔ)貨幣，市場流動性較為充裕，房地產(chǎn)企業(yè)的融資難度降低，購房者的貸款成本也相對較低，推動了房地產(chǎn)市場的繁榮，房價持續(xù)上漲。當貨幣供應(yīng)量的增加引發(fā)通貨膨脹壓力，央行采取緊縮性貨幣政策，提高利率、上調(diào)存款準備金率等，又會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生抑制作用。提高利率會增加房地產(chǎn)開發(fā)商和購房者的融資成本，使得房地產(chǎn)投資的吸引力下降，購房者的購房意愿和能力也會受到影響，從而抑制房地產(chǎn)市場的需求，導致房價下跌。上調(diào)存款準備金率會減少銀行的可貸資金，進一步收緊房地產(chǎn)市場的資金供給，加劇房價的下行壓力。5.1.3心理預(yù)期的作用日本和中國市場參與者對匯率的預(yù)期，在影響房地產(chǎn)市場時展現(xiàn)出相似的心理和行為模式。在日本，日元升值期間，投資者和消費者普遍預(yù)期房地產(chǎn)價格將持續(xù)上漲，這種樂觀的預(yù)期促使他們增加對房地產(chǎn)的投資和購買。20世紀80年代，隨著日元的不斷升值，日本國內(nèi)投資者和消費者對房地產(chǎn)市場充滿信心，紛紛加大對房地產(chǎn)的投資。許多人認為房地產(chǎn)是一種保值增值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即使房價已經(jīng)處于高位，仍然愿意購買。這種過度的樂觀預(yù)期導致房地產(chǎn)市場需求過度膨脹，房價被進一步推高，脫離了實際價值，形成了嚴重的泡沫。當市場對日元匯率產(chǎn)生貶值預(yù)期，或者房地產(chǎn)市場出現(xiàn)不利信號時，投資者和消費者的心理會發(fā)生轉(zhuǎn)變，變得悲觀和謹慎。他們會減少對房地產(chǎn)的投資和購買，甚至拋售手中的房產(chǎn)。1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂前夕，市場對日元匯率的走勢開始出現(xiàn)擔憂，同時房地產(chǎn)市場的一些指標顯示出過熱的跡象。投資者和消費者的信心受到打擊，開始紛紛拋售房產(chǎn)，導致房地產(chǎn)市場供過于求，房價暴跌。在中國，當市場預(yù)期人民幣升值時，投資者和購房者普遍認為房地產(chǎn)是一種保值增值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，會增加對房地產(chǎn)的投資和購買。在2005-2014年人民幣升值期間，許多投資者和購房者預(yù)期人民幣將繼續(xù)升值，房地產(chǎn)價格也會隨之上漲，紛紛加大對房地產(chǎn)的投資。一些投資者甚至大量借貸購買房產(chǎn)，期望在房價上漲中獲取高額收益。這種樂觀的預(yù)期導致房地產(chǎn)市場需求過度膨脹，房價被進一步推高。當市場預(yù)期人民幣貶值時，投資者和購房者的心理會發(fā)生轉(zhuǎn)變，變得悲觀和謹慎。他們會減少對房地產(chǎn)的投資和購買，甚至拋售手中的房產(chǎn)。2015年“8.11匯改”后，人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，部分投資者和購房者對房地產(chǎn)市場的信心受到打擊，開始減少購房需求，甚至拋售房產(chǎn)，導致房地產(chǎn)市場供過于求，房價漲幅收窄，部分城市房價出現(xiàn)下跌。5.2傳導路徑的差異性5.2.1經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與發(fā)展階段的差異日本經(jīng)濟高度發(fā)達，已經(jīng)進入后工業(yè)化階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)為主。在20世紀80-90年代，日本制造業(yè)在國際市場上具有很強的競爭力，汽車、電子等產(chǎn)業(yè)占據(jù)重要地位，但隨著經(jīng)濟的發(fā)展，服務(wù)業(yè)占比不斷提高，目前服務(wù)業(yè)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過70%。在這一經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，匯率變動對日本房地產(chǎn)價格的傳導受到其經(jīng)濟發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響。日元升值會對日本的出口產(chǎn)業(yè)造成沖擊，促使企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，將部分資金從制造業(yè)等實體經(jīng)濟領(lǐng)域轉(zhuǎn)移出來。由于房地產(chǎn)市場具有保值增值的特性，這些資金在一定程度上流向房地產(chǎn)市場，推動房價上漲。日本企業(yè)在國際市場上積累了大量財富，當日元升值時，企業(yè)和個人的財富效應(yīng)增強，也會增加對房地產(chǎn)的投資需求。中國經(jīng)濟正處于快速發(fā)展的工業(yè)化和城市化階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出工業(yè)和服務(wù)業(yè)共同發(fā)展的態(tài)勢。工業(yè)在國民經(jīng)濟中仍占據(jù)重要地位，是經(jīng)濟增長的重要支撐，但服務(wù)業(yè)占比也在不斷提升，目前服務(wù)業(yè)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重接近50%。在這一發(fā)展階段，匯率變動對房地產(chǎn)價格的傳導有著自身的特點。人民幣升值會影響中國的出口貿(mào)易，尤其是對勞動密集型產(chǎn)業(yè)的沖擊較大