中美關(guān)稅政策落地后對內(nèi)需消費(fèi)的影響及投資機(jī)會展望2025年4月16日政策及消費(fèi)宏觀數(shù)據(jù)2025/4/16請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明2中美關(guān)稅政策（截止2025/4/13）

2025年

4月2

日，美國白宮正式宣布實(shí)施“對等關(guān)稅”政策，對中國商品加征34%關(guān)稅。

4月4日，作為回應(yīng)，中國啟動(dòng)系統(tǒng)性反制機(jī)制，對原產(chǎn)于美國的全部進(jìn)口商品加征34%對等關(guān)稅。

4月9日，中國對美國的關(guān)稅政策正式生效，總稅率達(dá)到84%。美國宣布對中國額外加征50%關(guān)稅，總稅率達(dá)到145%。

4月12日，中國對所有原產(chǎn)于美國的進(jìn)口商品加征關(guān)稅，關(guān)稅從84%提高至125%，并表示“美國輸華商品已無市場接受可能性”。

4月12日，美國海關(guān)系統(tǒng)出現(xiàn)“故障”，系統(tǒng)故障持續(xù)了10多個(gè)小時(shí)，目前已恢復(fù)運(yùn)行。

4月13日，美國政府豁免智能手機(jī)、電腦、半導(dǎo)體晶片等進(jìn)口電子產(chǎn)品的對等關(guān)稅，減緩美國消費(fèi)者面對的物價(jià)沖擊。但一些產(chǎn)品的豁免可能非常短暫，很快就會被征收特定行業(yè)關(guān)稅。請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明3涉及內(nèi)需消費(fèi)的部分

根據(jù)中國海關(guān)總署相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年農(nóng)產(chǎn)品稅落地將增加農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口成本，短期將導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。其中，大豆占進(jìn)口比重最大，國對美進(jìn)口總額的比重約為28%，是占比最大的行業(yè)，加征關(guān)國進(jìn)口大豆總量的21%。大豆主要用于動(dòng)物飼料，中國對大豆有極大的需求。按進(jìn)口額排序其次為小麥、玉米、棉花。

近年來中國對美國大豆的依賴已經(jīng)在減少，逐步向巴西轉(zhuǎn)移。24年自美國進(jìn)口大豆2213萬噸，同比下降5.7%，國大豆總進(jìn)口量的21%；同年自巴西進(jìn)口大豆7465萬噸，同比增長6.7%，國大豆總進(jìn)口量的71%。自關(guān)稅政策出臺之后，國內(nèi)大豆價(jià)格已經(jīng)呈現(xiàn)明顯上升趨勢，但尚未達(dá)到25年初的高點(diǎn)，近五年來看也處于低位，我們認(rèn)為關(guān)稅對國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響有限。圖表1

2024年中國自美國進(jìn)口主要農(nóng)產(chǎn)品金額圖表2

國內(nèi)大豆市場價(jià)（元/噸）資料：iFind，國證國際證券研究資料

：iFind，國證國際證券研究請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明4港股消費(fèi)板塊股價(jià)表現(xiàn)較為堅(jiān)挺

自4月2日美國關(guān)稅政策落地以來，港股的消費(fèi)者服務(wù)和食品飲料板塊表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，明顯好于恒生指數(shù)，主要是從基本面來看受到關(guān)稅的影響較小。

龍頭公司的表現(xiàn)：海底撈-1.5%，蜜雪集團(tuán)+3.6%，古茗-8%，百勝中國-12%，華住集團(tuán)-10%，華潤啤酒-2.3%，康師傅控股+9.1%，統(tǒng)一中控+3.8%，中國飛鶴+6.6%。-8.5%，農(nóng)夫山泉+9%，

今年年初至今，消費(fèi)者服務(wù)板塊上漲65%，主要受益于一季度消費(fèi)出現(xiàn)邊際改善，以及市場情緒面向好，帶動(dòng)估值修復(fù)。

龍頭公司表現(xiàn)：海底撈+10%，蜜雪集團(tuán)+50%，古茗+84%，百勝中國-4%，華住集團(tuán)+1.9%，華潤啤酒+9.5%，康師傅控股+34%，統(tǒng)一中控+15%，中國飛鶴+15%。-15%，農(nóng)夫山泉+6.8%，圖表3

2025-4-2至2025-4-14板塊股價(jià)表現(xiàn)圖表4

2025-1-1至2025-4-14板塊股價(jià)表現(xiàn)資料：iFind，國證國際證券研究資料：iFind，國證國際證券研究525年初消費(fèi)邊際改善

2024年居民人均累積收入為4.1萬元，同比增長5.3%，較23年的增速略有回落，環(huán)比二、三季度基本持平。經(jīng)過疫情三年，居民收入的增速在經(jīng)歷了較大波動(dòng)后開始企穩(wěn)，盡管距離疫情以前的增速有較大的差距，但我們認(rèn)為收入預(yù)期的穩(wěn)定是建立消費(fèi)信心的基礎(chǔ)。

25年1-2月社會零售總額8.3萬億，同比增長4%，較11、12月增速有所提升。圖表5

居民人均收入增速逐步抬升圖表6

25年1-2月社會零售總額同比增長4.0%資料：iFind，國證國際證券研究資料：iFind，國證國際證券研究注：數(shù)據(jù)截止2024年12月注：數(shù)據(jù)截止2025年2月6消費(fèi)信心指數(shù)略升，存款持續(xù)增長

截止25年1月，消費(fèi)者信心指數(shù)為87.5，處于疫情之后較為低谷的水平，相較24年四季度略有提升，但還是表明目前的消費(fèi)者信心仍舊較為疲軟，我們認(rèn)為與收入增速放緩有關(guān)。

2025年一季度，居民累計(jì)新增人民幣存款9.22萬億，比24年同期增加7%，增幅較高。就這個(gè)數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為居民的消費(fèi)意愿依舊不強(qiáng)。圖表7

消費(fèi)者信心指數(shù)處于低位圖表8

今年居民新增人民幣存款增長7%資料：iFind，國證國際證券研究資料：iFind，國證國際證券研究注：數(shù)據(jù)截止2025年1月注：數(shù)據(jù)截止2025年3月7旅游數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好

旅游數(shù)據(jù)持續(xù)高漲。自24年以來旅游數(shù)據(jù)算是消費(fèi)里面比較出彩的一塊。25年春節(jié)期間旅游總收入6770億元，同比增長7%，游客數(shù)量5.01億，同比增長5.9%，人均消費(fèi)1351元，同比增長1.2%，超過19年春節(jié)的水平，人均消費(fèi)在逐步修復(fù)。從客運(yùn)量來看，24年10月份客運(yùn)量終于恢復(fù)到19年時(shí)期的水平，出行可以說是恢復(fù)正常了。圖表9

25年春節(jié)假期旅游收入同比增長7%圖表10

24年10月份的客運(yùn)量回到19年高點(diǎn)資料：iFind，國證國際證券研究注：數(shù)據(jù)截止2025年4月8餐飲行業(yè)緩慢恢復(fù)

25年1-2月餐飲消費(fèi)累積同比增長4.3%，增速較前幾個(gè)月繼續(xù)下滑，主要來自于24年初的高基數(shù)。與19年同期相比，餐飲行業(yè)已經(jīng)恢復(fù)到127%，仍處于緩慢修復(fù)的階段。我們觀察到頭部品牌在拓店方面變得更加保守，客單價(jià)在過去幾年出現(xiàn)了比較明顯的下滑，但是到24年下半年下滑幅度有所收窄。圖表11

餐飲行業(yè)收入25年1-2月增長5.7%圖表12

25年1-2月餐飲行業(yè)恢復(fù)至19年同期約127%資料：iFind，國證國際證券研究注：數(shù)據(jù)截止2025年2月9商品零售邊際改善，CPI仍有壓力

25年1-2月商品零售總額7.39萬億，同比增長3.9%，增速較24年四季度略有抬升。但是CPI仍有壓力，25年2月和3月CPI都由正轉(zhuǎn)負(fù)，3月下降0.1%，我們認(rèn)為盡管商品零售出現(xiàn)邊際改善，但一定程度是“以價(jià)換量”的結(jié)果，消費(fèi)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。圖表13

25年1-2月商品零售額增速略有抬升圖表14

25年3月CPI下降0.1%資料：iFind，國證國際證券研究資料：iFind，國證國際證券研究注：社零數(shù)據(jù)截止2025年2月注：社零數(shù)據(jù)截止2025年3月10投資策略及標(biāo)的介紹2025/4/16請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明11食飲板塊投資策略

今年一季度消費(fèi)出現(xiàn)邊際改善，但是節(jié)后看到消費(fèi)意愿再次轉(zhuǎn)冷。盡管關(guān)稅大戰(zhàn)對消費(fèi)板塊并不造成直接的打擊，但是宏觀環(huán)境壓力以及不確定性會體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營中。在政策尚未明朗的局勢下，我們推薦優(yōu)先關(guān)注需求相對剛性的必需消費(fèi)品，疊加高股息屬性的板塊。

推薦標(biāo)的：關(guān)注股息率超過5%的公司，需求相對剛性，包括統(tǒng)一中控

0220、康師傅

0322、中國飛鶴

6186。

其次推薦有業(yè)績增長的標(biāo)的，提估值仍有空間：蜜雪集團(tuán)2097、衛(wèi)龍9985

基本面承壓，但是在消費(fèi)改善的預(yù)期下，業(yè)績掉頭速度快的龍頭企業(yè)，當(dāng)下市場也提供了很好的安全邊際。海底撈

6862、百勝中國

9987，華潤啤酒

0291、百威亞太1876。12統(tǒng)一中控

0220.HK

–

一季度增長良好

業(yè)績情況：24年公司實(shí)現(xiàn)營收303.3億元，同比+6.1%；凈利潤18.5億元，同比+10.9%。24年飲料業(yè)務(wù)營收同比+8.2%，茶飲料同比+13.1%,表現(xiàn)亮眼；24年食品業(yè)務(wù)營收同比+1.5%，下半年湯達(dá)人恢復(fù)增長。24年公司毛利率32.5%，同比+2.1pct，主要來自原材料成本下降，及效率提升。還原23年合肥地塊處置收益后，24年扣非利潤同比+31.8%。。

推薦邏輯：25年一季度收入雙位數(shù)增長，體現(xiàn)了業(yè)務(wù)的韌性。24年派息率100%，當(dāng)前股息率5%，股東回報(bào)較高。目前PE-TTM為17x。我們認(rèn)為剛需+高股息是支撐公司股價(jià)的重要原因。圖表15

公司收入及增速圖表16

公司凈利潤及增速請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明13資料：公司財(cái)報(bào)，國證國際證券研究康師傅控股

0322.HK

–

提價(jià)拉動(dòng)毛利率增長

業(yè)績情況：24年?duì)I收806.5億/

+0.3%，歸母凈利37.3億/+19.8%。飲料業(yè)務(wù)營收同比+1.3%，茶飲料年收入同比+8.2%，表現(xiàn)亮眼；24年方便面業(yè)務(wù)營收同比-1.3%。24年毛利率同比+2.7pct，主要來自提價(jià)、減促、原物料價(jià)格同比下行

推薦邏輯：24年派息率100%，當(dāng)前股息率5%，股東回報(bào)較高。目前PE-TTM為20x。我們認(rèn)為剛需+高股息是支撐公司股價(jià)的重要原因。圖表17

公司收入及增速圖表18

公司凈利潤及增速請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明14資料：公司財(cái)報(bào)，國證國際證券研究中國飛鶴

6186.HK

–

業(yè)績觸底反彈

業(yè)績情況：公司是奶粉行業(yè)龍頭，2024年市占率達(dá)到20.5%，排名第一。2024年飛鶴實(shí)現(xiàn)營收207.49億元，同比+6.2%；歸母凈利潤35.70億元，同比+5.3%。24FY/24H2公司整體毛利率66.3%/64.9%，同比+1.6/+0.5pct，主要來自嬰配粉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及原材料成本下降。24FY/24H2公司歸母凈利率分別為17.2%/15.9%，同比-0.1/-1.4pcts，主要來自下半年銷售費(fèi)用同比增加和政府補(bǔ)助同比大幅減少。公司在業(yè)績會上宣布，將會在25年投入12億生育補(bǔ)貼計(jì)劃，希望以此提升整體銷售。

推薦邏輯：2024年出生人口954萬，比23年增加52萬人，奶粉行業(yè)壓力預(yù)計(jì)有所緩解。24年公司派息率達(dá)76%，目前股息率為5%，股東回報(bào)較高，PE-TTM為12.8x，處于較為低估的水平。圖表19

公司收入及增速圖表20

公司凈利潤及增速請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明15資料：公司財(cái)報(bào)，國證國際證券研究蜜雪集團(tuán)

2097.HK

–

平價(jià)奶茶王者

業(yè)績情況：蜜雪冰城是全國最大的奶茶企業(yè)，以加盟店形式經(jīng)營，產(chǎn)品平均價(jià)格約為6元。24年全年收入248億/+22%，凈利潤44億/+41%。截止2024年12月，門店總數(shù)46479家/+23%，平均單店收入59萬/-3.2%。作為平價(jià)奶茶的王者，公司仍保持著強(qiáng)勁的增長。

推薦邏輯：開店仍然有空間，預(yù)期25年仍然能夠保持正增長。市場預(yù)期25年凈利潤為50億，增長14%，對應(yīng)PE為31x。我們認(rèn)為目前市場對于25年保持正增長的企業(yè)，給的估值較為慷慨，未來股價(jià)仍有上漲空間。圖表21

公司收入及凈利潤圖表22

門店布局請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明16資料：公司財(cái)報(bào)，國證國際證券研究衛(wèi)龍

9985.HK

–

業(yè)績向好

業(yè)績情況：公司品牌知名度高，在辣條和魔芋爽賽道的市占率第一。公司以辣條起家，成功打造魔芋爽第二增長曲線。23年逐步砍掉5毛錢的產(chǎn)品，導(dǎo)致面制品銷量下滑明顯。

2024年實(shí)現(xiàn)營收62.66億元/+28%，歸母凈利潤10.69億元/+21%。公司24FY調(diào)味面制品/蔬菜制品/豆制品及其它產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入26.67/33.71/2.29億元，收入分別同比+4.63%/+59.16%/+12.25%，面制品恢復(fù)增長，蔬菜制品保持高速增長，已經(jīng)成為公司最大業(yè)務(wù)板塊。

推薦邏輯：我們認(rèn)為衛(wèi)龍已經(jīng)走出渠道改革的低迷期，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)向好。2024年派息率為99%，分紅比例創(chuàng)新高，目前股息率2.8%。我們預(yù)期今年公司仍將保持良好的增長，25年市場一致預(yù)期凈利潤為13億，對應(yīng)PE為27x。結(jié)合市場情緒切換，我們認(rèn)為公司的股價(jià)具備很大彈性。圖表23

公司收入及凈利潤圖表24

分業(yè)務(wù)線收入請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明：公司財(cái)報(bào)，國證國際證券研究，注：22年凈利潤為扣非凈利潤17資料海底撈

6862.HK

–

餐飲龍頭，表現(xiàn)穩(wěn)健

業(yè)績情況：海底撈整體門店翻臺率1月翻臺率環(huán)比小幅提升，同比持平。25年春節(jié)假期平均翻臺率同比下降，降幅不超過5%，3月翻臺率同比高單位數(shù)下降。2024年收入427.55億元，同比增長2.72%；實(shí)現(xiàn)凈利潤47.08億元，同比增長4.65%。截止12月底，門店數(shù)量1355家，加盟店13家，門店總數(shù)較23年凈減少19家。24年客單價(jià)止跌回升，原材料價(jià)格的下行拉動(dòng)核心凈利潤率提升1.9pct。

推薦邏輯：海底撈仍是火鍋行業(yè)中最具價(jià)值的品牌之一，在消費(fèi)環(huán)境整體承壓的背景下，24年還是實(shí)現(xiàn)了亮眼的業(yè)績。盡管行業(yè)從下半年開始壓力較大，但公司表現(xiàn)仍然好于同行。目前估值水平合理PE-TTM僅為17x。我們認(rèn)為情緒好轉(zhuǎn)的背景下海底撈股價(jià)將首先受益。圖表25

公司收入及凈利潤圖表26

海底撈門店數(shù)量請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明18資料：公司財(cái)報(bào)，國證國際證券研究百勝中國

9987.HK

–

餐飲龍頭，表現(xiàn)穩(wěn)健

業(yè)績情況：百勝中國第四季度總收入同比增長4%至26億美元，系統(tǒng)銷售額同比增長4%，核心經(jīng)營利潤同比增長36%，凈利潤同比增長18%至1.15億美元。全年收入113億，同比增長3%，凈利潤9.8億，同比增長8.8%?？系禄蛦蝺r(jià)穩(wěn)定在38元，環(huán)比持平，同比下降4%，交易量上升3%，同店收入下降1%。截止24年12月門店數(shù)量達(dá)到1.16萬家，第四季度凈新增365家門店，總門店數(shù)較去年同期增長13.1%，表現(xiàn)依舊非常優(yōu)秀。

推薦邏輯：在消費(fèi)環(huán)境承壓的當(dāng)下，公司充分體現(xiàn)了它的韌性，有穿越周期的能力。我們認(rèn)為百勝中國在快餐賽道具備相當(dāng)大的競爭優(yōu)勢和品牌影響力，管理層經(jīng)營能力卓越，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。目前PE-TTM為18.7x，處于較低估的狀態(tài)。圖表27

公司收入及凈利潤圖表28

收入構(gòu)成請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明19資料：公司財(cái)報(bào)，國證國際證券研究華潤啤酒

0291.HK

–

坡長雪厚

業(yè)績情況：24年實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入386.35億元，同比減少0.8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤47.6億元，同比減少8.7%，扣除一次性收入及費(fèi)用的EBIT為63.4億，同比增長2.9%。啤酒高端產(chǎn)品仍在增長。整體銷量下降2.5%，但高檔以上銷量同比增長9%，次高及以上產(chǎn)品銷量基本持平，喜力增速