行業(yè)評(píng)級(jí)：看好（維持）證券研究報(bào)告|行業(yè)專題報(bào)告電力設(shè)備2025年08月14日風(fēng)電火電景氣提升

聚變儲(chǔ)能蓄勢(shì)待發(fā)--電力設(shè)備行業(yè)2025年中期投資策略主要內(nèi)容1.

風(fēng)電：看好風(fēng)電整機(jī)價(jià)值重估海風(fēng)、出海邏輯逐漸顯現(xiàn)2.

發(fā)電設(shè)備：有望迎交付訂單高峰十五五傳統(tǒng)能源值得重視3.

儲(chǔ)能：現(xiàn)貨+輔助服務(wù)市場(chǎng)加速完善關(guān)注出海彈性標(biāo)的4.

可控核聚變：重視招投標(biāo)節(jié)奏擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的5.

電網(wǎng)：特高壓有望迎新一輪核準(zhǔn)高峰6.

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示1.1風(fēng)電相對(duì)光伏具備低成本優(yōu)勢(shì)

：更低的系統(tǒng)成本帶來(lái)更高電價(jià)?自雙碳戰(zhàn)略提出以來(lái)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為光伏新技術(shù)層出不窮、轉(zhuǎn)換效率持續(xù)提升，而風(fēng)電僅是機(jī)械結(jié)構(gòu)，技術(shù)進(jìn)步空間有限，因此長(zhǎng)期來(lái)看光伏的綜合成本將低于風(fēng)電。如果單純從風(fēng)電和光伏成本來(lái)看，上述結(jié)論沒(méi)有太大問(wèn)題，但由于目前電力終端同質(zhì)化問(wèn)題顯著，因此需要比較的是終端消費(fèi)者角度下的全社會(huì)綜合成本。從發(fā)電特性來(lái)看，風(fēng)電的系統(tǒng)成本顯著低于光伏，進(jìn)一步提升風(fēng)電的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。??隨著新能源發(fā)電量占比持續(xù)提升，新能源出力不穩(wěn)定的問(wèn)題帶來(lái)了日益增長(zhǎng)的系統(tǒng)成本，在很多區(qū)域甚至超過(guò)了發(fā)電成本。系統(tǒng)成本最主要的構(gòu)成就是調(diào)峰成本，包括了煤電等靈活性機(jī)組的合理利潤(rùn)，以及對(duì)頻繁啟停和利用小時(shí)數(shù)下降補(bǔ)償。新能源尤其是光伏，出力曲線的最大問(wèn)題是與用電需求在時(shí)間上錯(cuò)配，如每天用電量的最高峰出現(xiàn)在傍晚6點(diǎn)-8點(diǎn)，而此時(shí)光伏出力接近零；用電量相對(duì)較少的中午則是光伏出力最大的時(shí)點(diǎn)。出力曲線形狀的劣勢(shì)無(wú)法通過(guò)光伏自身的技術(shù)進(jìn)步彌補(bǔ)。在新能源裝機(jī)量小的情況下，光伏好預(yù)測(cè)且可以降低午高峰壓力是優(yōu)勢(shì)，而風(fēng)電因?yàn)殡y預(yù)測(cè)且短期波動(dòng)大成為“垃圾電”。但在新能源比例大幅提高的情況下，光伏集中出力特性成為最大劣勢(shì)，而在大數(shù)定律下多個(gè)風(fēng)場(chǎng)集群平滑了總輸出功率，降低了風(fēng)電的不可預(yù)測(cè)性和波動(dòng)性。圖表1：典型風(fēng)電日出力曲線情況圖表2：典型光伏日出力曲線情況圖表3：我國(guó)四個(gè)季節(jié)典型日負(fù)荷曲線圖表4：高比例新能源下的調(diào)節(jié)性電源負(fù)荷曲線資料：《中國(guó)可再生能源發(fā)展對(duì)建設(shè)全球能源互聯(lián)網(wǎng)的啟示》黃其勵(lì)，《計(jì)及發(fā)電量和出力波動(dòng)的水光互補(bǔ)短期調(diào)度》朱燕梅等，《考慮"源-網(wǎng)-荷"三方利益的主動(dòng)配電網(wǎng)協(xié)調(diào)規(guī)劃》李逐云等，CAISO(加州3電力交易中心），華源證券研究所1.1風(fēng)電相對(duì)光伏的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：更低的系統(tǒng)成本帶來(lái)更高電價(jià)圖表5：三省2023年3月—2024年12月電力現(xiàn)貨價(jià)格（元/MWh，自上而下為山西、山東、甘肅）?從2024年以來(lái)典型月份各地現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)看，幾乎所有月份、所有試點(diǎn)省份，40035030025020015010050風(fēng)電均價(jià)都高于光伏。以甘肅、蒙西為例，現(xiàn)貨市場(chǎng)分時(shí)價(jià)格曲線與理論上的“鴨形曲線”基本一致，中午價(jià)格較低，而傍晚和夜間價(jià)格較高，與光伏出力剛好相反0??直接原因是風(fēng)電出力曲線更平滑，有更多的出力落在高電價(jià)時(shí)段，而更根本的原因，是風(fēng)電的全社會(huì)綜合成本低450市場(chǎng)化條件下，理論上終端消費(fèi)者會(huì)為同質(zhì)化商品（穩(wěn)定電源）支付相同的價(jià)格，風(fēng)電的調(diào)峰壓力小，因此付出的成本低。只不過(guò)由于產(chǎn)業(yè)鏈分工，新能源的調(diào)峰成本并沒(méi)有體現(xiàn)在風(fēng)電光伏的利潤(rùn)表中，而是直接扣減了電價(jià)40035030025020015010050??但是如同劣質(zhì)土地的最低收益率要求支撐了優(yōu)質(zhì)土地的超額收益一樣，在現(xiàn)貨市場(chǎng)中，光伏的可調(diào)節(jié)性最差，因此是最后的出清電源；光伏生存與發(fā)展需要的最低收益率，保障了現(xiàn)貨市場(chǎng)中平均價(jià)格的下限，進(jìn)而支撐了風(fēng)電更高的收益率0350社會(huì)對(duì)電力是剛性需求，光伏和風(fēng)電的發(fā)電特性導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果：無(wú)論光伏成本有多低，風(fēng)電都能在光伏發(fā)不了電的時(shí)段賺回應(yīng)有的收益300250200150100500風(fēng)電均價(jià)光伏均價(jià)燃煤標(biāo)桿電價(jià)資料：蘭木達(dá)電力現(xiàn)貨公眾號(hào)，華源證券研究所41.2整機(jī)盈利能力進(jìn)入歷史低點(diǎn)

后續(xù)有望觸底反彈?近年來(lái)整機(jī)利潤(rùn)下滑的主要原因：快速大型化。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)電整機(jī)價(jià)格反彈，主要由于央企響應(yīng)國(guó)家號(hào)召反內(nèi)卷以及整機(jī)廠簽署行業(yè)自律協(xié)議，導(dǎo)致招標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)回升。這些因素固然重要，但我們認(rèn)為風(fēng)電快速大型化是整機(jī)環(huán)節(jié)盈利能力承壓的核心因素。2014—2020年，我國(guó)陸上風(fēng)機(jī)平均單機(jī)容量從1.8MW提升至2.6MW，6年提升0.8MW。而到2023年提升至5.4MW，3年提升2.8MW，速度明顯高于此前。而從2024年以來(lái)，風(fēng)電大型化速度呈現(xiàn)出明顯的放緩趨勢(shì)，故整機(jī)環(huán)節(jié)盈利能力或有觸底反彈的可能。圖表6：2014—2024年我國(guó)陸上和海上風(fēng)機(jī)平均單機(jī)容量（MW）圖表7：2007—2024年金風(fēng)科技整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率1235%30%25%20%15%10%5%109.65.41087.44.35.95.63.164.92.64.22.43.91.83.81.93.82.13.61.83.72.14200%2014

2015

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2023

2024全國(guó)平均—海上

全國(guó)平均—陸上資料：CWEA，金風(fēng)科技公告，華源證券研究所51.2整機(jī)盈利能力進(jìn)入歷史低點(diǎn)

后續(xù)有望觸底反彈??什么快速大型化會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)率走低風(fēng)機(jī)快速大型化導(dǎo)致新產(chǎn)品的推出周期大幅變短。2017年新增風(fēng)機(jī)容量區(qū)間位于2-2.9MW之間，占比高達(dá)85%，而到2020年這一區(qū)間占比仍有61%，仍然是最主要的機(jī)型，但到2024年這一區(qū)間設(shè)備已經(jīng)基本被淘汰。?而大型電力設(shè)備的新產(chǎn)品利潤(rùn)率通常會(huì)走低，這主要由2個(gè)原因?qū)е拢海?）此類設(shè)備的中標(biāo)和運(yùn)行業(yè)績(jī)非常重要，這決定了廠家在后續(xù)投標(biāo)和產(chǎn)品改進(jìn)中是否有優(yōu)勢(shì)，因此在此階段會(huì)更加注重份額而不是短期盈利；（2）新產(chǎn)品通常由于小批量交貨、設(shè)計(jì)成熟度不夠，成本失控也是大概率事件。然而由于風(fēng)電、電網(wǎng)、火電等電力設(shè)備較為成熟，通常較少出現(xiàn)大批量新產(chǎn)品交付現(xiàn)象，但我們從許繼電氣直流輸電板塊的毛利率走勢(shì)也可以看出這一趨勢(shì)：許繼電氣直流輸電系統(tǒng)毛利率出現(xiàn)過(guò)2個(gè)明顯的低點(diǎn)：（1）2012、2013年毛利率分別為10.5%、16.6%，主要由于交付了國(guó)網(wǎng)首個(gè)國(guó)產(chǎn)化±800千伏換流閥；（2）2018、2019、2020年毛利率分別為30%、30%、28%，主要由于這3年交付了我國(guó)第一個(gè)±1100千伏換流閥、第一個(gè)±800千伏柔直換流閥。直流特高壓項(xiàng)目數(shù)量少，因此許繼電氣這一現(xiàn)象表現(xiàn)的尤為明顯。圖表8：許繼電氣2006—2024年直流輸電系統(tǒng)毛利率（%）圖表9：2017、2020、2023、2024年我國(guó)新增風(fēng)電機(jī)組裝機(jī)容量比例7060504030201002017202020232024機(jī)型（MW）1.5-1.9占比7.30%85.10%3%機(jī)型（MW）1.5-1.92-2.9占比1%機(jī)型（MW）占比機(jī)型（MW）占比2-2.961.10%27.80%6.20%2.40%1.50%3以下3-3.90.60%3.20%14.00%29.90%38.00%5.53以下3-3.90.20%0.90%3.80%34.90%37.40%7.10%7%3-3.93-3.94及以上4.70%4-4.94-4.94-4.95-5.9%6以上5-5.95-5.96-6.96-6.97-7.97-7.98-9.14.58-9.110及以上4.210及以上8.70%資料：許繼電氣公司公告，CWEA，華源證券研究所61.2整機(jī)盈利能力進(jìn)入歷史低點(diǎn)

后續(xù)有望觸底反彈??怎么看整機(jī)環(huán)節(jié)的技術(shù)壁壘我們認(rèn)為整機(jī)環(huán)節(jié)不低的技術(shù)壁壘決定了其盈利能力具備改善可能。有一種市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，整機(jī)廠為組裝環(huán)節(jié)、技術(shù)含量低，因而壁壘不高、盈利能力難以改善。我們認(rèn)為從資本市場(chǎng)角度，從“組裝是否有技術(shù)含量”去考慮問(wèn)題，既不準(zhǔn)確也沒(méi)必要，只需要看到3個(gè)事實(shí)：（1）整機(jī)環(huán)節(jié)集中度在持續(xù)走高：CR4從2016年的44%提升至2024年的64%，且從2020年至2024年持續(xù)走高，CR7也是類似走勢(shì)；（2）供貨廠家數(shù)量持續(xù)減少：2016年有25個(gè)整機(jī)廠有實(shí)際供貨，這一數(shù)字持續(xù)走低，到2024年僅剩13家；（3）沒(méi)有新廠家進(jìn)入該市場(chǎng)：這條我們認(rèn)為更加重要，2024年我國(guó)僅剩13個(gè)整機(jī)廠，而這13個(gè)整機(jī)廠在2016年就都已經(jīng)存在。近10年有少量廠家曾短暫進(jìn)入市場(chǎng)，但無(wú)一例外都在小批量交付后快速被淘汰。這3個(gè)事實(shí)足以證明整機(jī)環(huán)節(jié)有較高的技術(shù)壁壘。圖表10：2015—2024年國(guó)內(nèi)風(fēng)電整機(jī)集中度及廠家數(shù)量（個(gè)）95%99%87%99%87%99%90%100%90%80%70%60%50%40%3025201510592%83%91%2590%2290%83%2284%82%172078.91%78%77%58%73%44%70%151568%1364%64%63%61.23%48.82%61%59%0CR4CR7CR10廠家數(shù)量（右軸）資料：CWEA，Bloomberg，華源證券研究所71.2整機(jī)盈利能力進(jìn)入歷史低點(diǎn)

后續(xù)有望觸底反彈圖表11：2016—2024我國(guó)風(fēng)電整機(jī)供貨商及出貨量（萬(wàn)千瓦）排名2016及以前201720182019金風(fēng)科技2020金風(fēng)科技2021金風(fēng)科技2022金風(fēng)科技2023金風(fēng)科技2024金風(fēng)科技1金風(fēng)科技634.3200.3195.9190.8金風(fēng)科技523304246131金風(fēng)科技670.72418.05262.36124.3580154245020612289135514611138815693677113678262161015671488104110181867136312291151234遠(yuǎn)景能源明陽(yáng)智能聯(lián)合動(dòng)力遠(yuǎn)景能源明陽(yáng)智能聯(lián)合動(dòng)力遠(yuǎn)景能源明陽(yáng)智能聯(lián)合動(dòng)力遠(yuǎn)景能源明陽(yáng)智能運(yùn)達(dá)股份遠(yuǎn)景能源明陽(yáng)智能電氣風(fēng)電遠(yuǎn)景能源明陽(yáng)智能運(yùn)達(dá)股份遠(yuǎn)景能源明陽(yáng)智能運(yùn)達(dá)股份遠(yuǎn)景能源運(yùn)達(dá)股份明陽(yáng)智能遠(yuǎn)景能源明陽(yáng)智能運(yùn)達(dá)股份56中國(guó)海裝電氣風(fēng)電湘電風(fēng)能東方電氣運(yùn)達(dá)股份華創(chuàng)風(fēng)能三一重能維斯塔斯182.7172.7123.6122.772.471.555.951中國(guó)海裝電氣風(fēng)電湘電風(fēng)能運(yùn)達(dá)股份東方電氣華創(chuàng)風(fēng)能三一重能中國(guó)中車11611293電氣風(fēng)電運(yùn)達(dá)股份中國(guó)海裝湘電風(fēng)能維斯塔斯東方電氣中國(guó)中車南京風(fēng)電114.1384.6981.3055.1電氣風(fēng)電中國(guó)海裝東方電氣聯(lián)合動(dòng)力湘電風(fēng)能中國(guó)中車其他17114614210877運(yùn)達(dá)股份中國(guó)中車東方電氣三一重能中國(guó)海裝聯(lián)合動(dòng)力維斯塔斯GE365349310303295201112103電氣風(fēng)電中國(guó)海裝中國(guó)中車三一重能東方電氣聯(lián)合動(dòng)力哈電風(fēng)能維斯塔斯55535332932131312668三一重能中國(guó)中車中國(guó)海裝電氣風(fēng)電東方電氣聯(lián)合動(dòng)力華銳風(fēng)電哈電風(fēng)能45237433632518492三一重能東方電氣電氣風(fēng)電中國(guó)中車中國(guó)海裝聯(lián)合動(dòng)力華銳風(fēng)電哈電風(fēng)能74155646040737117582三一重能東方電氣中國(guó)中車電氣風(fēng)電中國(guó)海裝聯(lián)合動(dòng)力華銳風(fēng)電太原重工91586643635027512811257883980541011127337.5654229.9529.72503041672318西門子歌美颯西門子歌美颯西門子歌美颯13141549.846.430.7維斯塔斯許繼風(fēng)電GE39181627.6925.4哈電風(fēng)能許繼風(fēng)電684139573532許繼風(fēng)電維斯塔斯GE105維斯塔斯太原重工華儀風(fēng)能842維斯塔斯3中國(guó)中車三一重能許繼風(fēng)電京城新能源西門子歌美颯華儀風(fēng)能22.78華銳風(fēng)電2西門子歌美颯中人能源華儀風(fēng)能太原重工航天萬(wàn)源16久和能源30.111GE15.83太原重工30GE9517191920華銳風(fēng)電許繼風(fēng)電GE23.42211107航天萬(wàn)源華創(chuàng)風(fēng)能許繼風(fēng)電中人能源14.614.212華儀風(fēng)能華銳風(fēng)電南京風(fēng)電瑞其能2323225華儀風(fēng)能20.517.7華儀風(fēng)能510京城新能源久和能源21天地風(fēng)能6.652太原重工華銳風(fēng)電522232425瑞其能5.254.95航天萬(wàn)源太原重工寧夏銀星51總計(jì)2337.2總計(jì)1966總計(jì)2114.3總計(jì)2958總計(jì)5442總計(jì)5593總計(jì)4982總計(jì)7938總計(jì)8700資料：CWEA，Bloomberg，華源證券研究所81.3海風(fēng)項(xiàng)目進(jìn)展加快

重視海風(fēng)行業(yè)機(jī)會(huì)??多種因素影響下海風(fēng)連續(xù)3年處于低谷期。2021年因國(guó)補(bǔ)退出我國(guó)海風(fēng)迎來(lái)最后一次搶裝潮，當(dāng)年海風(fēng)新增裝機(jī)16.9GW達(dá)到歷史最高峰，隨后裝機(jī)大幅下滑。2022/2023/2024年新增裝機(jī)5.1/6.3/4.0GW，大幅低于2021年。海風(fēng)新增裝機(jī)下滑主要受國(guó)補(bǔ)退出以及其他外部因素影響導(dǎo)致工程開(kāi)工低于預(yù)期。海風(fēng)待開(kāi)工項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，有望進(jìn)入密集開(kāi)工期。（1）廣東：青洲五七主要設(shè)備已經(jīng)完成招標(biāo)，帆石一已經(jīng)進(jìn)入全面施工階段，三山島海上風(fēng)電直流外送項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)工。廣東陽(yáng)江地區(qū)海風(fēng)外部因素解除，有望進(jìn)入密集開(kāi)工期。2023年啟動(dòng)的7GW共15個(gè)項(xiàng)目已于2024年全部核準(zhǔn)。（2）江蘇：江蘇2022年便啟動(dòng)3個(gè)項(xiàng)目共2.65GW，但受到外部因素干擾遲遲未能動(dòng)工，2025年3個(gè)海風(fēng)項(xiàng)目均已順利開(kāi)工。年初江蘇21個(gè)項(xiàng)目共約8GW海風(fēng)已經(jīng)確定投資主體，預(yù)計(jì)年內(nèi)也有望開(kāi)工。（3）上海：深遠(yuǎn)海海上風(fēng)電示范項(xiàng)目共4.3GW已經(jīng)開(kāi)始環(huán)評(píng)等前期工作招標(biāo)。圖表13：江蘇省近年海風(fēng)競(jìng)配項(xiàng)目清單圖表12：2014—2024我國(guó)海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量（GW）啟動(dòng)年份項(xiàng)目名稱項(xiàng)目容量（萬(wàn)千瓦）100中標(biāo)主體2022啟動(dòng)競(jìng)配2.65GW射陽(yáng)100萬(wàn)千瓦海上風(fēng)電項(xiàng)目國(guó)家能源集團(tuán)大豐85萬(wàn)千瓦海上風(fēng)電項(xiàng)目大豐80萬(wàn)千瓦項(xiàng)目群鹽城射陽(yáng)南區(qū)H7#鹽城大豐H20#85807540301575502010604555153030404020204055江蘇國(guó)信三峽2024年啟動(dòng)競(jìng)配1816141210816.9龍?jiān)措娏K國(guó)信鹽城東臺(tái)H3-2#南通如東H16#鹽城射陽(yáng)北區(qū)H1#鹽城大豐H19#鹽城東臺(tái)H4#鹽城東臺(tái)H6#連云港灌云H6#南通如東H17#鹽城射陽(yáng)南區(qū)H6#鹽城東臺(tái)H3-1#南通啟東H4#鹽城響水H3-2#鹽城射陽(yáng)北區(qū)H2#鹽城濱海南區(qū)H5#鹽城東臺(tái)H7#鹽城濱海南區(qū)H4-1#鹽城東臺(tái)H5#華電集團(tuán)華能江蘇6.365.14.03.842.51.6華潤(rùn)電力國(guó)電投1.220.60.20.4020142015201620172018201920202021202220232024大唐國(guó)際三峽能源南通如東H18#資料：GWEC，國(guó)家能源局，江蘇省，龍船風(fēng)電網(wǎng)，華源證券研究所91.3海風(fēng)項(xiàng)目進(jìn)展加快

重視海風(fēng)行業(yè)機(jī)會(huì)??海纜高壓和直流化趨勢(shì)明顯，頭部海纜廠或顯著受益。隨著海風(fēng)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，采用500kV等更高電壓的交流海纜或直流海纜成為降低成本的重要手段，而高壓化+直流化對(duì)頭部企業(yè)更加有利。目前我國(guó)僅東方電纜、中天科技、亨通光電等少數(shù)公司有500kV超高壓交流海纜以及直流纜的中標(biāo)業(yè)績(jī)，競(jìng)爭(zhēng)格局較好。目前已招標(biāo)的項(xiàng)目延續(xù)這一趨勢(shì)：（1）東方電纜：中標(biāo)青洲五七±500kV直流纜（15億元）、三山島±500kV直流纜（9億元）、帆石一二500kV交流纜（26億元）；（2）中天科技：中標(biāo)三山島±500kV直流纜（9億元）、帆石二500kV交流纜等。格局優(yōu)化有望帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)產(chǎn)品毛利率提升。歐洲海風(fēng)復(fù)蘇也帶來(lái)了海纜需求大幅增長(zhǎng)，歐洲海纜產(chǎn)能緊張為中國(guó)廠家創(chuàng)造機(jī)會(huì)。根據(jù)GWEC統(tǒng)計(jì)，2023年歐洲中高壓（HV+MV）海纜的生產(chǎn)能力約5000單芯公里/年，與當(dāng)前歐洲中高壓海纜年需求相當(dāng)。而到2030年，隨著歐洲海風(fēng)裝機(jī)預(yù)期不斷上調(diào)，中高壓海纜需求有望突破15000單芯公里/年，大幅超過(guò)當(dāng)前歐洲海纜的生產(chǎn)能力。中國(guó)中高壓海纜生產(chǎn)能力充足（2023年約14000單芯公里/年），當(dāng)前產(chǎn)能略微過(guò)剩但也或?qū)H能滿足國(guó)內(nèi)2030年需求，歐洲產(chǎn)能缺口較大，國(guó)內(nèi)海纜廠出口或?qū)⒊霈F(xiàn)機(jī)遇。圖表14：我國(guó)500kV交流及直流海纜項(xiàng)目及中標(biāo)公司圖表15：2023年各地區(qū)中高壓（HV+MV）和超高壓（EHV）海纜生產(chǎn)能力（千單芯公里/年）圖表16：2020—2030年全球各地中高壓（HV+MV）海纜需求（千單芯公里/年）海纜電壓等級(jí)項(xiàng)目名稱中標(biāo)企業(yè)中天科技東方電纜金額如東±400kV海上柔直送出12±400kV±500kV青洲五、七海上風(fēng)電項(xiàng)目15億元中天科技、東方電纜東方電纜8.99億元，中天科技9.06億元3三山島海上風(fēng)電項(xiàng)目±500kV中天科技、東方電45舟山五端柔直舟山聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目±200kV500kV纜東方電纜中天科技亨通光電6青洲一、二海上風(fēng)電項(xiàng)目500kV東方電纜17億元26億元78帆石一二帆石二500kV500kV東方電纜中天科技資料：中天科技、東方電纜公告，新浪財(cái)經(jīng)，財(cái)新網(wǎng)，GWEC，華源證券研究所101.4風(fēng)電設(shè)備投資分析意見(jiàn)及重點(diǎn)公司估值表??看好整機(jī)板塊盈利修復(fù)，重點(diǎn)推薦金風(fēng)科技（H），建議關(guān)注：運(yùn)達(dá)股份、金風(fēng)科技（A）、明陽(yáng)智能、三一重能?？春煤ｏL(fēng)重啟及出海背景下海纜公司價(jià)值體現(xiàn)，重點(diǎn)推薦：東方電纜、中天科技。圖表17：風(fēng)電設(shè)備重點(diǎn)公司估值表（元，元/股）收盤價(jià)2025/8/137.90EPS26E0.790.812.171.211.223.021.231.570.090.590.481.994.491.240.941.720.891.551.57PE板塊代碼簡(jiǎn)稱評(píng)級(jí)買入PB（lf）25E0.610.651.750.920.892.461.001.350.070.410.361.453.361.010.751.290.781.201.2627E0.920.922.571.531.543.931.471.80-25E

26E

27E2208.HK金風(fēng)科技金風(fēng)科技三一重能明陽(yáng)智能運(yùn)達(dá)股份東方電纜中天科技亨通光電寶勝股份天順風(fēng)能泰勝風(fēng)能大金重工海力風(fēng)電中材科技時(shí)代新材金雷股份日月股份廣大特材新強(qiáng)聯(lián)13161612172115138516212322291819172231101313990.91.22.61.01.85.01.51.62.21.31.62.82.92.71.71.31.41.62.5002202.SZ688349.SH601615.SH300772.SZ603606.SH600522.SH600487.SH600973.SH002531.SZ300129.SZ002487.SZ301155.SZ002080.SZ600458.SH300443.SZ603218.SH688186.SH300850.SZ10.4127.7711.3215.0051.0514.7418.135.6911117風(fēng)電整機(jī)12171212601116171624151415172510131010-買入買入海纜6.677.590.760.602.545.571.44-913131320-管樁葉片32.9573.2129.3513.6924.2313.1625.9638.512.110.991.901.9011131420其他零部件資料：wind，華源證券研究所。注：所有有評(píng)級(jí)的公司，盈利預(yù)測(cè)為華源證券研究預(yù)測(cè)值，沒(méi)有評(píng)級(jí)的公司盈利預(yù)測(cè)為wind機(jī)構(gòu)一致預(yù)期。所有貨幣單位均換算為人民幣，下同11主要內(nèi)容1.

風(fēng)電：看好風(fēng)電整機(jī)價(jià)值重估海風(fēng)、出海邏輯逐漸顯現(xiàn)2.

發(fā)電設(shè)備：有望迎交付訂單高峰十五五傳統(tǒng)能源值得重視3.

儲(chǔ)能：現(xiàn)貨+輔助服務(wù)市場(chǎng)加速完善關(guān)注出海彈性標(biāo)的4.

可控核聚變：重視招投標(biāo)節(jié)奏擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的5.

電網(wǎng)：特高壓有望迎新一輪核準(zhǔn)高峰6.

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示2.1

1-7月煤電核準(zhǔn)量同比持平

今年有望迎來(lái)交付高峰??火電裝機(jī)同比高增，今年有望迎來(lái)交付高峰。我國(guó)2022年電力出現(xiàn)緊缺，煤電核準(zhǔn)開(kāi)始反彈?？紤]煤電2-3年建設(shè)周期，今年煤電有望迎來(lái)裝機(jī)高峰。1—5月，我國(guó)新增火電裝機(jī)1755萬(wàn)千瓦，相比去年同期新增裝機(jī)大幅增長(zhǎng)約45%，煤電設(shè)備公司交付有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)。2025年煤電核準(zhǔn)量小幅反彈，系統(tǒng)備用率角度十五五仍需保持一定的煤電裝機(jī)量。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2022、2023、2024年分別核準(zhǔn)煤電裝機(jī)90、83、78GW，持續(xù)位居較高水平。2025年前7月共計(jì)核準(zhǔn)煤電裝機(jī)約36GW，與2024年同期基本持平，證明我國(guó)煤電核準(zhǔn)開(kāi)工仍處于較高水平。長(zhǎng)期來(lái)看，由于我國(guó)目前三產(chǎn)、城鄉(xiāng)居民用電量增速高于二產(chǎn)用電量增速（1-5月二產(chǎn)、三產(chǎn)、城鄉(xiāng)居民用電量增速分別為2.2%、6.8%、3.7%），而商業(yè)、居民用電通常具有較高的時(shí)間性，對(duì)高峰負(fù)荷的拉動(dòng)程度更大。因此我們認(rèn)為，我國(guó)未來(lái)用電負(fù)荷增速高于用電量增速將成為趨勢(shì)。而風(fēng)電、光伏等新能源出力具有不穩(wěn)定性，“極熱無(wú)風(fēng)、晚峰無(wú)光”的特點(diǎn)導(dǎo)致在用電最緊張的時(shí)段，大概率要依靠煤電、核電、氣電等穩(wěn)定電源提供電力。從備用率角度考慮，2027年后我國(guó)或需保持每年50GW左右的煤電新增裝機(jī)才能保證系統(tǒng)備用率不下滑（即保證高峰供電可靠性不下滑）。圖表18：2022—2025年各月煤電核準(zhǔn)裝機(jī)（GW）圖表19：我國(guó)系統(tǒng)備用率及火電利用小時(shí)數(shù)測(cè)算16141210860%50%40%30%20%10%0%600050004000300020001000064201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年

2023年

2024年

2025年系統(tǒng)備用率火電利用小時(shí)數(shù)（右軸）13資料：《中國(guó)電力統(tǒng)計(jì)年鑒》，中電聯(lián)，北極星電力網(wǎng)，華源證券研究所整理2.2抽水蓄能核準(zhǔn)量反彈

哈電、東電水電訂單逐步釋放??抽蓄核準(zhǔn)持續(xù)放量，十五五裝機(jī)量有望超出規(guī)劃。截至2024年底，我國(guó)抽水蓄能累計(jì)裝機(jī)超過(guò)58GW，相比“十三五”末期增加20GW以上。根據(jù)《抽水蓄能中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，到2025、2030年我國(guó)抽水蓄能裝機(jī)將分別達(dá)到62、120GW。據(jù)此測(cè)算，2025—2030年年抽水蓄能有望新增約62GW。而根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022、2023年、2024年我國(guó)抽水蓄能核準(zhǔn)裝機(jī)分別達(dá)到70GW、65GW、35GW，合計(jì)170GW接近存量裝機(jī)的3倍。而2025年前半年抽水蓄能核準(zhǔn)19GW，超過(guò)2024年同期的15GW，抽水蓄能核準(zhǔn)有望持續(xù)維持在較高水平。抽蓄交付周期較長(zhǎng)，但相關(guān)公司訂單已開(kāi)始逐步釋放。2022—2025年前6個(gè)月，我國(guó)抽蓄累計(jì)核準(zhǔn)186GW，按水輪機(jī)8億元/GW價(jià)值量測(cè)算，總訂單有望達(dá)到近1500億元。我國(guó)抽水蓄能水輪機(jī)主要由哈爾濱電氣、東方電氣提供，哈爾濱電氣2024年新簽水電訂單達(dá)96.5億元（同比增長(zhǎng)64%），兩家公司水電訂單有望繼續(xù)保持較高增速。圖表20：2022—2025年各月抽水蓄能核準(zhǔn)裝機(jī)（GW）圖表21：哈爾濱電氣2020—2024年水電收入及訂單（億元）25201510512010080604020096.558.742.343.134.431.7627.327.524.516.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022水電收入

水電訂單202320242022年

2023年

2024年

2025年14資料：北極星電力網(wǎng)，哈爾濱電氣公告，華源證券研究所整理2.3發(fā)電設(shè)備投資分析意見(jiàn)及重點(diǎn)公司估值表?2025年煤電有望迎來(lái)投運(yùn)和交付大年，抽蓄持續(xù)高強(qiáng)度核準(zhǔn)下相關(guān)設(shè)備公司水電訂單有望起量。重點(diǎn)推薦：東方電氣（A），建議關(guān)注哈爾濱電氣、東方電氣（H）。圖表22：發(fā)電設(shè)備重點(diǎn)公司估值表（元，元/股）收盤價(jià)2025/8/1319.81EPS26E1.50PE26E13板塊代碼簡(jiǎn)稱評(píng)級(jí)買入PB（lf）25E1.3027E25E1527E600875.SH1072.HK東方電氣東方電氣上海電氣上海電氣哈爾濱電氣1.51.442.417.088.423.446.951.280.090.090.961.500.170.171.181.600.210.211.39139639711482061141175發(fā)電設(shè)備601727.SH2727.HK1.001.001133.HK15資料：wind，華源證券研究所。注：所有有評(píng)級(jí)的公司，盈利預(yù)測(cè)為華源證券研究預(yù)測(cè)值，沒(méi)有評(píng)級(jí)的公司盈利預(yù)測(cè)為wind機(jī)構(gòu)一致預(yù)期主要內(nèi)容1.

風(fēng)電：看好風(fēng)電整機(jī)價(jià)值重估海風(fēng)、出海邏輯逐漸顯現(xiàn)2.

發(fā)電設(shè)備：有望迎交付訂單高峰十五五傳統(tǒng)能源值得重視3.

儲(chǔ)能：現(xiàn)貨+輔助服務(wù)市場(chǎng)加速完善關(guān)注出海彈性標(biāo)的4.

可控核聚變：重視招投標(biāo)節(jié)奏擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的5.

電網(wǎng)：特高壓有望迎新一輪核準(zhǔn)高峰6.

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示3.1

國(guó)內(nèi)：商業(yè)模式變革正在發(fā)生

看好中長(zhǎng)期儲(chǔ)能裝機(jī)增長(zhǎng)前景nn儲(chǔ)能需求來(lái)自可再生能源滲透率持續(xù)提升下的電網(wǎng)平衡需要。截至今年6月底，全國(guó)可再生能源裝機(jī)達(dá)到21.59億千瓦，同比增長(zhǎng)30.6%，約占我國(guó)總裝機(jī)的59.2%。我們認(rèn)為在電網(wǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的需要下，以電化學(xué)為代表的新型儲(chǔ)能作為典型的靈活性資源，將隨著可再生能源滲透率不斷提升而具有廣闊發(fā)展前景。項(xiàng)目收益率模型的變革，是國(guó)內(nèi)外儲(chǔ)能裝機(jī)需求變化的根本驅(qū)動(dòng)。電價(jià)峰谷價(jià)差、輔助服務(wù)收益、政策補(bǔ)貼、儲(chǔ)能系統(tǒng)成本等因素的變化，推動(dòng)儲(chǔ)能裝機(jī)需求發(fā)生波動(dòng)。1）在電力市場(chǎng)建設(shè)早期，往往需要非市場(chǎng)化的機(jī)制（如強(qiáng)制配儲(chǔ)、政策補(bǔ)貼）促進(jìn)儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)并保障電力系統(tǒng)可調(diào)資源規(guī)模增長(zhǎng)。2）當(dāng)市場(chǎng)機(jī)制成熟時(shí)，儲(chǔ)能收益一般以現(xiàn)貨峰谷價(jià)差+輔助服務(wù)收益為主+容量電價(jià)/補(bǔ)償?shù)确绞?，支持?chǔ)能項(xiàng)目回收財(cái)務(wù)成本并獲得合理收益。n國(guó)內(nèi)：商業(yè)模式變革正在發(fā)生——136號(hào)文取消新能源“強(qiáng)制配儲(chǔ)”，政策層面以現(xiàn)貨市場(chǎng)和輔助服務(wù)市場(chǎng)建設(shè)等方式不斷完善儲(chǔ)能項(xiàng)目收益率模型，行業(yè)有望步入從“政策驅(qū)動(dòng)”到“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”的新階段。1）過(guò)去我國(guó)電力系統(tǒng)平衡需求與電力市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)節(jié)奏不匹配，在解決新能源帶來(lái)的系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力不足問(wèn)題時(shí)，更多是通過(guò)強(qiáng)配政策來(lái)推動(dòng)儲(chǔ)能建設(shè)。在以容量租賃作為主要收入、且價(jià)差尚不夠大的情況下，儲(chǔ)能電站普遍存在調(diào)用次數(shù)低、利用率不足的現(xiàn)象。2）當(dāng)前：2025年上半年，取消新能源強(qiáng)配、加快現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)、出臺(tái)輔助服務(wù)市場(chǎng)基本規(guī)則等政策先后出臺(tái)，我們認(rèn)為儲(chǔ)能項(xiàng)目收入結(jié)構(gòu)正在逐步轉(zhuǎn)變，行業(yè)商業(yè)模式正處于關(guān)鍵變革階段。圖表23：電力現(xiàn)貨市場(chǎng)和輔助服務(wù)市場(chǎng)建設(shè)節(jié)奏?時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)政策核心內(nèi)容湖北電力現(xiàn)貨市場(chǎng)要在2025年6月底前、浙江電力現(xiàn)貨市場(chǎng)要在2025年底前轉(zhuǎn)入正式運(yùn)行，安徽、陜西力爭(zhēng)在2026年6月底前轉(zhuǎn)入正式運(yùn)行。2025年底前，福建、四川、遼寧、重慶、湖南、寧夏、江蘇、河北南網(wǎng)、江西、河南、上海、吉林、黑龍江、新疆、蒙東、青海要啟動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)連續(xù)結(jié)算試運(yùn)行國(guó)家國(guó)家能源局、

《全面加快電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建現(xiàn)貨市場(chǎng)2025年4月29日設(shè)工作的通知》國(guó)家國(guó)家能源局、

《電力輔助服務(wù)市場(chǎng)基本規(guī)則》輔助服務(wù)市場(chǎng)2025年4月29日獨(dú)立儲(chǔ)能參與發(fā)電側(cè)（用戶側(cè)）輔助服務(wù)費(fèi)用分?jǐn)偦蚍窒?7資料：國(guó)家，國(guó)家能源局，華源證券研究所3.2.1

國(guó)內(nèi)：各地出臺(tái)支持政策

項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性改善有望帶動(dòng)投資規(guī)模維持高增nn隨著儲(chǔ)能在電網(wǎng)系統(tǒng)中的重要性不斷提升，各地政府主要通過(guò)提供容量補(bǔ)償、降低充電成本、推動(dòng)儲(chǔ)能參與輔助服務(wù)市場(chǎng)、保障調(diào)用次數(shù)等方式，優(yōu)化項(xiàng)目收益。盡管市場(chǎng)擔(dān)憂取消強(qiáng)配后儲(chǔ)能招投標(biāo)或放緩，但隨著各地支持性政策的陸續(xù)出臺(tái)，我們依然看好中長(zhǎng)期內(nèi)儲(chǔ)能項(xiàng)目投資維持較高增速。以內(nèi)蒙古為例，在2025年14.5GW/65GWh的儲(chǔ)能新增裝機(jī)總目標(biāo)下，3月出臺(tái)政策給予了“2025年6月30日前開(kāi)工的電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目按放電量補(bǔ)償上限0.35元/千瓦時(shí)，補(bǔ)償期10年”的支持；在此背景下，6月1-23日內(nèi)蒙古完成備案電網(wǎng)側(cè)/獨(dú)立共享儲(chǔ)能規(guī)模達(dá)到8.53GW/41.00GWh，達(dá)到了1-5月全區(qū)備案儲(chǔ)能規(guī)模的約50%。我們認(rèn)為政策支持和高開(kāi)工率，其根本都是新能源滲透率走高后當(dāng)?shù)仉娏ο到y(tǒng)對(duì)儲(chǔ)能的需求增長(zhǎng)所致。圖表25：不同市場(chǎng)階段下電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能收益類型及圖表24：部分省份對(duì)于儲(chǔ)能的支持性政策省份

政策名稱發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)政策要點(diǎn)獨(dú)立儲(chǔ)能充電電量免輸配電價(jià)及附加，放電價(jià)格按現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)則形成；推動(dòng)參與需求側(cè)響應(yīng)及輔助服務(wù)市場(chǎng)四川省能源局、四川省

《關(guān)于促進(jìn)新型儲(chǔ)能積極健康發(fā)展的通知》

2024年12月31日要求獨(dú)立儲(chǔ)能年調(diào)用≥350次，建立“中長(zhǎng)期+現(xiàn)貨+輔助服務(wù)”市場(chǎng)體系；充電電量免輸配電價(jià)及附加江西省

《關(guān)于支持獨(dú)立儲(chǔ)能健康有序發(fā)展的通知》

2025年4月16日

江西省內(nèi)蒙古能源局內(nèi)蒙古《關(guān)于加快新型儲(chǔ)能建設(shè)的通知》2025年3月12日容量補(bǔ)償0.35元/kWh，獨(dú)立儲(chǔ)能可參與現(xiàn)貨市場(chǎng)適當(dāng)放開(kāi)現(xiàn)貨市場(chǎng)限價(jià)，拉大充放電價(jià)差。支持儲(chǔ)能自主參與實(shí)時(shí)電能量市場(chǎng)和輔助服務(wù)市場(chǎng)，建立“一體多用、分時(shí)復(fù)用”交易模式，釋放儲(chǔ)能快速調(diào)節(jié)能力山東省

《山東省2025年新能源高水平消納行動(dòng)方案》

2025年4月21日

山東省18資料：各地政府官網(wǎng)，陳威君等《市場(chǎng)環(huán)境下電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能電站的容量電價(jià)核定優(yōu)化》，華源證券研究所3.2.2

國(guó)內(nèi)：2025H1儲(chǔ)能并網(wǎng)規(guī)模高增

招投標(biāo)奠定下半年裝機(jī)基礎(chǔ)???136號(hào)文背景下出現(xiàn)搶裝潮，裝機(jī)高峰前置。根據(jù)CESA數(shù)據(jù)，2025年上半年，國(guó)內(nèi)新型儲(chǔ)能新增裝機(jī)達(dá)21.9GW/55.2GWh，同比增長(zhǎng)69.4%（功率）/76.6%（容量）。136號(hào)文以2025年6月1日為節(jié)點(diǎn)，劃定存量項(xiàng)目及增量項(xiàng)目，納入機(jī)制電價(jià)，從裝機(jī)來(lái)看，今年5月儲(chǔ)能新增裝機(jī)較之去年同比大增超過(guò)300%，裝機(jī)高峰前置。招投標(biāo)：上半年為下半年裝機(jī)托底，對(duì)下半年裝機(jī)量無(wú)需過(guò)于悲觀。根據(jù)CESA發(fā)布數(shù)據(jù)，2025年1-6月儲(chǔ)能招標(biāo)規(guī)模仍然保持較強(qiáng)韌性，2025年6月儲(chǔ)能項(xiàng)目（含直流側(cè)設(shè)備采購(gòu)）公開(kāi)招標(biāo)規(guī)模為62.8GWh，較2024年6月招標(biāo)容量19.1GWh同比增長(zhǎng)228%。若按照4-6個(gè)月建設(shè)期考慮，我們認(rèn)為下半年儲(chǔ)能并網(wǎng)規(guī)模無(wú)需過(guò)于悲觀?？稍偕茉礉B透率與儲(chǔ)能招標(biāo)具有相關(guān)性：就6月招標(biāo)項(xiàng)目來(lái)看，多個(gè)GWh級(jí)別項(xiàng)目分布在內(nèi)蒙古/寧夏/新疆/河北/甘肅等地，截至2025年5月，上述地區(qū)的風(fēng)電與太陽(yáng)能裝機(jī)占總裝機(jī)比例分別為52.64%/56.01%/59.37%/59.63%/65.32%（以中電聯(lián)數(shù)據(jù)--6MW以上發(fā)電設(shè)備裝機(jī)容量口徑計(jì)算），均排在全國(guó)前列。并且上述地區(qū)在政策層面對(duì)儲(chǔ)能也展現(xiàn)出更積極態(tài)度。圖表27：2024年-2025年6月中國(guó)儲(chǔ)能（含設(shè)備）招標(biāo)容量（GWh）圖表26：2023年-2025年6月中國(guó)新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模(GW)19資料：CESA，華源證券研究所3.3.1

國(guó)外：歐洲增速分化、美國(guó)ITC補(bǔ)貼延續(xù)、新興市場(chǎng)訂單高增n歐洲：根據(jù)歐洲光伏協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，中性情景下2025年歐洲儲(chǔ)能新增裝機(jī)量（GWh）有望維持36%增速。2025上半年來(lái)看，意大利、德國(guó)、英國(guó)（三大增長(zhǎng)主力）增速出現(xiàn)分化，但大儲(chǔ)仍然維持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。?德國(guó)：從戶儲(chǔ)轉(zhuǎn)向大儲(chǔ)。過(guò)去德國(guó)儲(chǔ)能裝機(jī)中以戶儲(chǔ)為主、大儲(chǔ)和工商儲(chǔ)為輔，2025年1-5月德國(guó)戶儲(chǔ)新增裝機(jī)991MW/1527MWh，同比下降27%

（容量），我們認(rèn)為主要與能源價(jià)格回落有關(guān)；大儲(chǔ)新增裝機(jī)240MW/446MWh，同比高增97%（容量）；工商儲(chǔ)新增裝機(jī)42MW/92MWh，同比下降12%（容量）。??意大利：截至2025年5月31日意大利儲(chǔ)能容量達(dá)14.71GWh，同比增長(zhǎng)69.6%，增長(zhǎng)主要源于通過(guò)Terna容量市場(chǎng)機(jī)制投入運(yùn)營(yíng)的電網(wǎng)級(jí)儲(chǔ)能系統(tǒng)。英國(guó)：

2025年上半年，英國(guó)投運(yùn)的電網(wǎng)規(guī)模儲(chǔ)能系統(tǒng)裝機(jī)量同比增長(zhǎng)14%，儲(chǔ)能容量同比增長(zhǎng)20%。n美國(guó)：大儲(chǔ)裝機(jī)保持高增，儲(chǔ)能ITC補(bǔ)貼在“大而美”法案中被保留。2025年1-5月，美國(guó)大儲(chǔ)新增裝機(jī)達(dá)4.62GW。根據(jù)美國(guó)能源信息署預(yù)計(jì)，美國(guó)2025全年大儲(chǔ)裝機(jī)預(yù)計(jì)新增18.2GW。新版“大而美”法案下，取消ITC提前退坡計(jì)劃，大儲(chǔ)ITC稅收抵免時(shí)限從2032延長(zhǎng)至2036年，減緩了退坡幅度，或打消市場(chǎng)此前擔(dān)憂；但仍需注意“受關(guān)注外國(guó)實(shí)體”（FEOC）條款對(duì)中國(guó)儲(chǔ)能企業(yè)的影響。圖表28：歐洲儲(chǔ)能2025-2029年新增裝機(jī)（GWh）預(yù)測(cè)圖表29：美國(guó)2023-2025年逐月大儲(chǔ)累計(jì)新增裝機(jī)（MW）20資料：CESA，SolarPowerEurope，EIA，華源證券研究所3.3.2

國(guó)外：歐洲增速分化、美國(guó)ITC補(bǔ)貼延續(xù)、新興市場(chǎng)訂單高增圖表30：2025年1-5月中國(guó)企業(yè)儲(chǔ)能新增出海訂單/合作（MWh）??隨著可再生能源裝機(jī)滲透率提升，政策激勵(lì)及儲(chǔ)能成本下探等因素支撐下，部分新興市場(chǎng)儲(chǔ)能需求呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，中國(guó)儲(chǔ)能企業(yè)出海有望在中東、澳洲、南美、非洲等市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花。中東市場(chǎng)：能源轉(zhuǎn)型帶動(dòng)大儲(chǔ)需求。1）沙特“2030愿景”中，2030年時(shí)可再生能源在電力供應(yīng)中的占比達(dá)到50%、并配套

48GWh

的儲(chǔ)能容量。

2）阿聯(lián)酋清潔能源人均太陽(yáng)能消耗量排名全球第二，太陽(yáng)能裝機(jī)增長(zhǎng)激發(fā)儲(chǔ)能市場(chǎng)需求。?澳大利亞：燃煤機(jī)組退役步伐加快、政府政策持續(xù)加碼、電價(jià)頻繁大幅振蕩推動(dòng)儲(chǔ)能需求高增。根據(jù)BNEF，2024年澳大利亞公用事業(yè)規(guī)模電池儲(chǔ)能部署量達(dá)2.3GW，預(yù)計(jì)到2028年放大4倍，2035年或突破18GW。聯(lián)邦“容量投資計(jì)劃”（CIS）目標(biāo)是到2030年儲(chǔ)能裝機(jī)達(dá)到9GW。隨著負(fù)電價(jià)頻現(xiàn)，2024年澳大利亞電池儲(chǔ)能凈套利收入創(chuàng)新高，達(dá)1.654億澳元（折合人民幣7.69億元），超過(guò)調(diào)頻輔助服務(wù)FCAS收入的兩倍。?智利：棄風(fēng)棄光催生儲(chǔ)能需求。截至2025年3月底，光伏、風(fēng)電等非傳統(tǒng)可再生能源裝機(jī)占智利電力總裝機(jī)比例達(dá)48%，棄風(fēng)棄光背景下，當(dāng)前政府對(duì)5小時(shí)電池儲(chǔ)能系統(tǒng)給予全額容量補(bǔ)貼（直至2034年前）。智利2050年儲(chǔ)能長(zhǎng)期目標(biāo)為6GW，截至目前已投運(yùn)、調(diào)試、在建、申報(bào)建設(shè)儲(chǔ)能項(xiàng)目共4.552GW。21資料：CESA，華源證券研究所3.4

投資建議：重視商業(yè)模式變化下的需求增速拐點(diǎn)

下半年關(guān)注出海彈性機(jī)遇??1）經(jīng)濟(jì)性是項(xiàng)目以“滾雪球”式發(fā)展的前提，對(duì)于儲(chǔ)能而言，新能源滲透率提升+全面入市拉大峰谷價(jià)差+容量補(bǔ)貼等政策出臺(tái)+擴(kuò)充調(diào)頻輔助服務(wù)等其他收益渠道——有望成為國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能需求增長(zhǎng)的第二輪強(qiáng)有力驅(qū)動(dòng)。建議關(guān)注具有品牌優(yōu)勢(shì)且產(chǎn)品契合構(gòu)網(wǎng)技術(shù)趨勢(shì)的龍頭標(biāo)的，例如陽(yáng)光電源、阿特斯等。2）海外市場(chǎng)足夠廣闊，建議關(guān)注正在出海且有望兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的彈性標(biāo)的，例如海博思創(chuàng)（大儲(chǔ)出海）、德業(yè)股份（工商儲(chǔ)/戶儲(chǔ)出海）。圖表31：儲(chǔ)能重點(diǎn)公司估值表（2025年8月13日）歸母凈利潤(rùn)（億元）PE公司代碼公司名稱涉及業(yè)務(wù)市值（億元）2024A2025E2026E2027E25E26E27E603011.SH600363.SH688776.SH600105.SH688122.SH000969.SZ688719.SH600353.SH合鍛智能聯(lián)創(chuàng)光電國(guó)光電氣永鼎股份西部超導(dǎo)安泰科技愛(ài)科賽博旭光電子真空室、偏濾器高溫超導(dǎo)7727696-0.92.40.50.68.03.70.71.00.46.11.23.610.03.51.01.71.37.51.71.512.14.11.42.12.610.12.42094577373742527658375691313536613027406926302747偏濾器、包層等高溫超導(dǎo)134369145501.9低溫超導(dǎo)14.44.8包層材料等電源系統(tǒng)1.8電源系統(tǒng)1292.8002735.SZ300820.SZ605123.SH王子新材英杰電氣派克新材電源系統(tǒng)電源系統(tǒng)5911188-0.73.21.54.53.42.55.44.23.66.95.2402526242021161617真空室等材料2.6資料：wind，華源證券研究所。注：所有標(biāo)的歸母凈利潤(rùn)均采用wind一致預(yù)期。22主要內(nèi)容1.

風(fēng)電：看好風(fēng)電整機(jī)價(jià)值重估海風(fēng)、出海邏輯逐漸顯現(xiàn)2.

發(fā)電設(shè)備：有望迎交付訂單高峰十五五傳統(tǒng)能源值得重視3.

儲(chǔ)能：現(xiàn)貨+輔助服務(wù)市場(chǎng)加速完善關(guān)注出海彈性標(biāo)的4.

可控核聚變：重視招投標(biāo)節(jié)奏擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的5.

電網(wǎng)：特高壓有望迎新一輪核準(zhǔn)高峰6.

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示4.1

大項(xiàng)目引領(lǐng)行業(yè)投資量級(jí)躍遷

招投標(biāo)放量帶動(dòng)投資熱情?“十四五”以來(lái)，多個(gè)聚變商業(yè)化公司成立，其中聚變新能、中國(guó)聚變能源、江西聚變新能源市場(chǎng)關(guān)注度較高，我們預(yù)計(jì)三家企業(yè)項(xiàng)目投資總額有望超過(guò)600億元。行業(yè)投資量級(jí)發(fā)生改變，有望拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)更快走向成熟。圖表32：國(guó)內(nèi)聚變商業(yè)化公司梳理公司名稱成立時(shí)間所在地點(diǎn)廊坊相關(guān)裝置/項(xiàng)目及進(jìn)展技術(shù)路線新奧科技發(fā)展有限公司2006年（2017年啟動(dòng)聚變研究）玄龍-50U：2025年4月實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)安培（兆安）等離子體電流。和龍-2：2022年啟動(dòng)，2024年完成物理設(shè)計(jì)。球形環(huán)（氫硼聚變）BEST項(xiàng)目：2025年5月已啟動(dòng)總裝，預(yù)計(jì)2027年建成。CFEDR（中國(guó)聚變工程實(shí)驗(yàn)堆）項(xiàng)目：預(yù)計(jì)2035年建成。聚變新能（安徽）有限公司2023年5月2021年合肥上海托卡馬克托卡馬克能量奇點(diǎn)能源科技（上海）有限公司洪荒70（HH70)：2024年6月獲得第一等離子體;2025年2月自主研制的經(jīng)天磁體成功勵(lì)磁至21.7特斯拉，創(chuàng)下大尺寸高溫超導(dǎo)D形磁體最高磁場(chǎng)紀(jì)錄。SUNIST-2：2023年7月完成建設(shè)并開(kāi)展首輪運(yùn)行。NTST：2024年11月宣布啟動(dòng)負(fù)三角球形托卡馬克NTST的建設(shè)，NTST有望成為全球首例負(fù)三角球形托卡馬克。陜西星環(huán)聚能科技有限公司2021年西安球形托卡馬克瀚海聚能（成都）科技有限公司2022年成都南昌直線型場(chǎng)反位形等離子體實(shí)驗(yàn)裝置：在建直線型磁鏡星火一號(hào)：2025年3月完成項(xiàng)目需求評(píng)審，物理設(shè)計(jì)和技術(shù)方案被認(rèn)為總體可行。下一步將進(jìn)入實(shí)施階段。江西聚變新能源有限公司2024年8月聚變裂變混合堆合肥星能玄光科技有限責(zé)任公司2024年3月合肥KMAX-U直線型先進(jìn)場(chǎng)反磁鏡裝置：在建先進(jìn)場(chǎng)反磁鏡中國(guó)聚變能源有限公司2024年9月2024年上海上海----上海未來(lái)聚變能源科技有限公司先覺(jué)聚能科技（四川）有限公司2025年3月2025年4月成都上海-聚變裂變混合堆場(chǎng)反位形磁壓縮諾瓦聚變能源科技（上海）有限公司?24資料：各公司官網(wǎng)，華源證券研究所4.1

大項(xiàng)目引領(lǐng)行業(yè)投資量級(jí)躍遷

招投標(biāo)放量帶動(dòng)投資熱情?2025H1聚變新能BEST項(xiàng)目招投標(biāo)繼續(xù)放量。過(guò)去單個(gè)裝置投資在數(shù)億元級(jí)別，但BEST項(xiàng)目預(yù)算高達(dá)百億級(jí)別。其中：真空室、磁體系統(tǒng)/超導(dǎo)線材、磁體電源、冷屏、電源系統(tǒng)等相關(guān)設(shè)備招標(biāo)金額較大，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。圖表33：聚變新能2024-2025年7月重要招投標(biāo)（截至2025年7月14日）招標(biāo)時(shí)間招采項(xiàng)目真空室扇區(qū)、窗口延長(zhǎng)段、重力支撐項(xiàng)目招標(biāo)公告招標(biāo)估算價(jià)/最高限價(jià)(萬(wàn)元)中標(biāo)價(jià)（萬(wàn)元）202405-242024-06-21首套磁體電源項(xiàng)目TF磁體失超保護(hù)首套爆炸開(kāi)關(guān)項(xiàng)目710510084.895.82024-06-28首套三類微波加熱高壓電源（10kV高壓開(kāi)關(guān)柜）項(xiàng)目1182024-06-282024-06-28首套三類微波加熱高壓電源（電源模塊、絕緣支架及高低壓測(cè)控系統(tǒng)集成）項(xiàng)目首套三類微波加熱高壓電源（多繞組高壓隔離整流變壓器）項(xiàng)目990410943.62024-09-132024-09-162024-09-162024-10-252025-02-232025-02-232025-02-262025-03-142025-03-142025-03-242025-03-252025-04-172025-05-142025-05-142025-06-252025-06-272025-07-01采購(gòu)氚兼容增壓系統(tǒng)項(xiàng)目冷屏采購(gòu)項(xiàng)目低壓配電網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)服務(wù)項(xiàng)目磁體支撐系統(tǒng)采購(gòu)項(xiàng)目高電流密度Nb3Sn超導(dǎo)線采購(gòu)NbTi超導(dǎo)線采購(gòu)項(xiàng)目A項(xiàng)目編制可行性研究報(bào)告咨詢服務(wù)水冷系統(tǒng)水泵采購(gòu)項(xiàng)目水冷系統(tǒng)6000T冷卻塔采購(gòu)項(xiàng)目BEST1#2#樓暖通空調(diào)及3#樓去離子水系統(tǒng)采購(gòu)及施工項(xiàng)目中壓氦氣儲(chǔ)罐采購(gòu)項(xiàng)目樓工藝變電所設(shè)備及安裝工程項(xiàng)目低溫傳輸線（元素控制）采購(gòu)水冷系統(tǒng)變頻離心式冷水機(jī)組采購(gòu)人力資源管理系統(tǒng)采購(gòu)項(xiàng)目實(shí)物保護(hù)系統(tǒng)設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目項(xiàng)目管理軟件15065009746001415500954399.96不設(shè)最高控制價(jià)不設(shè)最高控制價(jià)16350.0001包：3975；02包：238580//298580273/248638904025600//60.39000/2025-07-08緊湊型聚變能實(shí)驗(yàn)裝置電源系統(tǒng)失超保護(hù)(FDU)開(kāi)關(guān)設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目2025-07-082025-07-092025-07-092025-07-092025-07-102025-07-11高電流密度Nb3Sn超導(dǎo)線緊湊型聚變能實(shí)驗(yàn)裝置PF磁體研制采購(gòu)項(xiàng)目緊湊型聚變能實(shí)驗(yàn)裝置CC磁體研制采購(gòu)項(xiàng)目緊湊型聚變能實(shí)驗(yàn)裝置磁體饋線研制采購(gòu)項(xiàng)目BEST設(shè)備水冷系統(tǒng)采購(gòu)與集成23000實(shí)物保護(hù)系統(tǒng)設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目25資料：聚變新能官網(wǎng)，華源證券研究所4.2

超導(dǎo)、真空室、包層、電源設(shè)備價(jià)值量占比較高

擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的?我們認(rèn)為隨著投資規(guī)模逐漸放大，核聚變正逐步從科研階段步入產(chǎn)業(yè)化初期，核聚變項(xiàng)目中價(jià)值量占比高的環(huán)節(jié)有望首先兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，隨著上半年市場(chǎng)炒作冷卻，建議擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注江西聚變新能源、中國(guó)聚變能源2家企業(yè)的招投標(biāo)啟動(dòng)節(jié)點(diǎn)，以及私營(yíng)資本大額投資對(duì)板塊行情的催化。圖表34：聚變重點(diǎn)公司估值表（2025年8月13日）歸母凈利潤(rùn)（億元）PE公司代碼公司名稱涉及業(yè)務(wù)市值（億元）2024A2025E2026E2027E25E26E27E603011.SH600363.SH688776.SH600105.SH688122.SH000969.SZ688719.SH600353.SH002735.SZ300820.SZ605123.SH合鍛智能聯(lián)創(chuàng)光電國(guó)光電氣永鼎股份西部超導(dǎo)安泰科技愛(ài)科賽博旭光電子王子新材英杰電氣派克新材真空室、偏濾器高溫超導(dǎo)7727696-0.92.40.50.68.03.70.71.0-0.73.22.60.46.11.23.610.03.51.01.71.54.53.41.37.51.71.512.14.11.42.12.55.44.22.610.12.41.914.44.81.82.83.66.95.22094577373742527640252658375691313536612420213027406926302747161617偏濾器、包層等高溫超溫超導(dǎo)包層材料等電源系統(tǒng)電源系統(tǒng)12959電源系統(tǒng)電源系統(tǒng)11188真空室等材料資料

：wind，華源證券研究所。注：所有標(biāo)的歸母凈利潤(rùn)均采用wind一致預(yù)期。26主要內(nèi)容1.

風(fēng)電：看好風(fēng)電整機(jī)價(jià)值重估海風(fēng)、出海邏輯逐漸顯現(xiàn)2.

發(fā)電設(shè)備：有望迎交付訂單高峰十五五傳統(tǒng)能源值得重視3.

儲(chǔ)能：現(xiàn)貨+輔助服務(wù)市場(chǎng)加速完善關(guān)注出海彈性標(biāo)的儲(chǔ)能4.

可控核聚變：重視招投標(biāo)節(jié)奏擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的5.

電網(wǎng)：特高壓有望迎新一輪核準(zhǔn)高峰6.

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示5.1特高壓有望迎來(lái)密集核準(zhǔn)窗口期??受審批進(jìn)度影響，近一年來(lái)特高壓核準(zhǔn)出現(xiàn)斷檔。2025年6月底，藏東南—粵港澳大灣區(qū)±800千伏特高壓直流獲得核準(zhǔn)，這也是2024年7月甘肅—浙江項(xiàng)目后首個(gè)獲得核準(zhǔn)的特高壓直流項(xiàng)目，斷檔期長(zhǎng)達(dá)1年，也出現(xiàn)了2023年以來(lái)特高壓核準(zhǔn)的一個(gè)低谷期。受此影響，許繼電氣、平高電氣、中國(guó)西電等主要受益于特高壓建設(shè)的公司近1年來(lái)股價(jià)表現(xiàn)也較為疲軟，大幅跑輸滬深300。特高壓有望迎來(lái)密集窗口期。特高壓審批節(jié)奏受多種因素影響，目前已進(jìn)入可研階段的特高壓直流項(xiàng)目有南疆—川渝、巴丹吉林—四川、陜北—河南等。目前我國(guó)新能源裝機(jī)持續(xù)高增，特高壓直流外送是解決消納的重要手段之一，已進(jìn)入可研階段的項(xiàng)目有望逐步核準(zhǔn)并進(jìn)入建設(shè)期。如果上述項(xiàng)目今年能全部核準(zhǔn)，今年核準(zhǔn)的項(xiàng)目有望大幅超過(guò)去年（2條），特高壓有望重回高景氣度，相關(guān)設(shè)備商長(zhǎng)期空間也有望打開(kāi)。圖表35：2023年至今已核準(zhǔn)及待核準(zhǔn)直流特高壓項(xiàng)目圖表36：2024年7月至今特高壓標(biāo)的漲跌幅30%20%項(xiàng)目名稱金上—湖北寧夏—湖南哈密—重慶隴東—山東電壓等級(jí)±800千伏±800千伏±800千伏±800千伏±800千伏±800千伏±800千伏±800千伏±800千伏±800千伏±800千伏核準(zhǔn)時(shí)間2023年2023年2023年2023年2024年3月2024年7月2025年6月待核準(zhǔn)2025年6月待核準(zhǔn)10%0%陜北—安徽甘肅—浙江-10%-20%-30%-40%-50%藏東南—粵港澳大灣區(qū)南疆—川渝蒙西—京津冀陜北—河南巴丹吉林—四川待核準(zhǔn)滬深300許繼電氣平高電氣中國(guó)西電資料：國(guó)家電網(wǎng)，安徽，國(guó)家，Wind，華源證券研究所285.2電力設(shè)備重點(diǎn)公司估值表圖表37：電力設(shè)備重點(diǎn)公司估值表（元，元/股）收盤價(jià)2025/8/1318.00EPS26E0.980.761.120.56PE26E18板塊代碼簡(jiǎn)稱評(píng)級(jí)PB（lf）25E0.820.630.930.4327E1.120.911.260.7325E2227E16600131.SH000682.SZ002322.SZ300682.SZ301162.SZ000400.SZ600406.SH002028.SZ600312.SH601179.SH002270.SZ688676.SH688190.SH301291.SZ300001.SZ603556.SH688248.SH688411.SH600475.SH國(guó)網(wǎng)信通東方電子理工能科朗新集團(tuán)國(guó)能日新許繼電氣3.32.81.73.24.62.13.85.32.01.55.75.05.02.73.32.06.54.52.510.64171412電力信息化買入12.8414111019.94463627買入買入51.6022.9821.8785.5815.846.551.431.451.043.391.050.320.761.723.412.761.172.430.864.790.771.741.761.174.241.250.400.852.273.963.441.542.851.146.280.892.472.091.295.191.400.460.972.824.634.211.993.171.497.710.943616212515202627301420114020293013192013162421261215103015252111171611142117229思源電氣平高電氣中國(guó)西電華明裝備金盤科技云路股份明陽(yáng)電氣特銳德電網(wǎng)設(shè)備買入買入20.0247.19103.8139.8723.1527.8034.2996.5822.31129海興電力南網(wǎng)科技海博思創(chuàng)華光環(huán)能231324氫能及儲(chǔ)能買入資料：wind，華源證券研究所。注：所有有評(píng)級(jí)的公司，盈利預(yù)測(cè)為華源證券研究預(yù)測(cè)值，沒(méi)有評(píng)級(jí)的公司盈利預(yù)測(cè)為wind機(jī)構(gòu)一致預(yù)期29主要內(nèi)容1.

風(fēng)電：看好風(fēng)電整機(jī)價(jià)值重估海風(fēng)、出海邏輯逐漸顯現(xiàn)2.

發(fā)電設(shè)備：有望迎交付訂單高峰十五五傳統(tǒng)能源值得重視3.

儲(chǔ)能：現(xiàn)貨+輔助服務(wù)市場(chǎng)加速完善關(guān)注出海彈性標(biāo)的儲(chǔ)能4.

可控核聚變：重視招投標(biāo)節(jié)奏擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的5.

電網(wǎng)：特高壓有望迎新一輪核準(zhǔn)高峰6.

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