中國上市公司關(guān)聯(lián)并購績效的多維度解析與實證探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在經(jīng)濟(jì)全球化和市場競爭日益激烈的背景下，并購作為企業(yè)實現(xiàn)快速擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、提升競爭力的重要手段，在資本市場中扮演著舉足輕重的角色。近年來，中國資本市場發(fā)展迅猛，上市公司數(shù)量持續(xù)增長，并購活動也愈發(fā)頻繁。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年，在IPO市場發(fā)行繼續(xù)收緊下，A股上市公司共發(fā)生3754起并購交易事件，同比增長2.96%，上市公司并購交易的步伐明顯加快，尤其是“并購六條”發(fā)布后，2024年10-12月，A股分別新增了335起、248起、418起并購交易，單月新增的并購數(shù)量均創(chuàng)過去五年同期新高。2025年3月，A股上市公司共發(fā)生49筆并購重組交易；2025年4月，A股上市公司共發(fā)生45筆并購重組交易。關(guān)聯(lián)并購作為并購的一種特殊形式，在上市公司并購活動中占據(jù)著相當(dāng)比例。關(guān)聯(lián)并購是指上市公司與其關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行的并購交易，這些關(guān)聯(lián)方通常包括上市公司的控股股東、實際控制人、子公司、合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)等。由于關(guān)聯(lián)方之間存在著密切的利益關(guān)系和信息不對稱，關(guān)聯(lián)并購?fù)哂歇毺氐膭訖C(jī)和特征，其交易過程和績效表現(xiàn)也備受關(guān)注。上市公司關(guān)聯(lián)并購的市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。一方面，許多上市公司通過關(guān)聯(lián)并購實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的整合與延伸。例如，華峰化學(xué)2024年擬向華峰集團(tuán)等發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的華峰合成樹脂100%股權(quán)和華峰熱塑100%股權(quán)，交易價格合計60億元。本次交易是上市公司拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域、實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展的重要舉措，通過收購，上市公司進(jìn)入聚氨酯行業(yè)中的革用聚氨酯樹脂、熱塑性聚氨酯彈性體領(lǐng)域，豐富業(yè)務(wù)類型和產(chǎn)品線，提高抗風(fēng)險能力、盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。另一方面，部分上市公司利用關(guān)聯(lián)并購進(jìn)行資產(chǎn)注入或剝離，以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況。如杭華股份2025年2月擬以自有資金人民幣1800萬元收購株式會社T&KTOKA持有的浙江迪克東華精細(xì)化工有限公司60%股權(quán)，若此次并購?fù)瓿?，浙江迪克將納入杭華股份的合并報表范圍。從交易活躍度來看，關(guān)聯(lián)并購在不同行業(yè)和不同時期呈現(xiàn)出不同的特點。在某些行業(yè)，如制造業(yè)、信息技術(shù)等，由于行業(yè)競爭激烈，企業(yè)為了獲取技術(shù)、市場份額或協(xié)同效應(yīng)，關(guān)聯(lián)并購較為頻繁。而在市場環(huán)境較好、政策支持并購的時期，關(guān)聯(lián)并購的活躍度也會相應(yīng)提高。然而，關(guān)聯(lián)并購也存在一些問題。一些關(guān)聯(lián)并購可能存在利益輸送、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，損害中小股東的利益。同時，由于關(guān)聯(lián)交易的定價可能不夠市場化，導(dǎo)致并購績效不佳，影響企業(yè)的長期發(fā)展。因此，深入研究中國上市公司關(guān)聯(lián)并購績效具有重要的現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義本研究旨在通過對中國上市公司關(guān)聯(lián)并購績效的實證研究，揭示關(guān)聯(lián)并購對企業(yè)績效的影響，為企業(yè)決策、投資者判斷和監(jiān)管提供參考，具有重要的理論與實踐意義。從理論層面來看，本研究有助于豐富并購績效的研究內(nèi)容。過往并購績效研究多集中于一般并購，對關(guān)聯(lián)并購這一特殊形式關(guān)注不足。本研究深入剖析關(guān)聯(lián)并購績效，探討其影響因素和作用機(jī)制，能為并購績效理論補(bǔ)充新的視角和實證依據(jù)，推動該領(lǐng)域理論發(fā)展。西方學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購行為已形成較為完整理論體系，但我國制度背景獨特，企業(yè)并購行為有自身規(guī)律。研究中國上市公司關(guān)聯(lián)并購績效，可規(guī)范化和系統(tǒng)化國內(nèi)企業(yè)并購研究，為實踐提供理論支撐。實踐層面，對企業(yè)決策意義重大。企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購時，可依據(jù)本研究結(jié)論，全面評估并購對績效的影響，審慎權(quán)衡利弊，制定科學(xué)合理的并購策略，提高并購成功率和績效，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置與可持續(xù)發(fā)展。為投資者判斷提供參考。投資者在投資決策時，可參考本研究成果，深入分析上市公司關(guān)聯(lián)并購績效，準(zhǔn)確評估投資風(fēng)險和收益，做出明智投資決策，避免因信息不對稱或?qū)Σ①徔冃д`判而遭受損失。為監(jiān)管部門提供決策依據(jù)。監(jiān)管部門可依據(jù)研究結(jié)論，加強(qiáng)對上市公司關(guān)聯(lián)并購的監(jiān)管，完善相關(guān)法律法規(guī)和制度，規(guī)范關(guān)聯(lián)并購行為，防范利益輸送和內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，保護(hù)中小股東利益，維護(hù)資本市場秩序，促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究內(nèi)容與方法1.2.1研究內(nèi)容本文圍繞中國上市公司關(guān)聯(lián)并購績效展開深入研究，旨在全面剖析關(guān)聯(lián)并購對企業(yè)績效的影響及其內(nèi)在機(jī)制。具體內(nèi)容如下：關(guān)聯(lián)并購績效評估：系統(tǒng)梳理并購績效的相關(guān)理論，如協(xié)同效應(yīng)理論、代理理論等，明確關(guān)聯(lián)并購績效的內(nèi)涵與外延。運(yùn)用事件研究法和會計指標(biāo)法，選取2020-2024年發(fā)生關(guān)聯(lián)并購的A股上市公司作為樣本，構(gòu)建科學(xué)合理的績效評價指標(biāo)體系，對關(guān)聯(lián)并購的短期和長期績效進(jìn)行實證評估。通過計算并購事件窗口期內(nèi)的累計超額收益率（CAR）來衡量短期績效，利用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率等財務(wù)指標(biāo)綜合評價長期績效，深入分析關(guān)聯(lián)并購前后企業(yè)績效的變化趨勢。關(guān)聯(lián)并購績效影響因素分析：從內(nèi)部和外部兩個層面深入探討影響關(guān)聯(lián)并購績效的關(guān)鍵因素。內(nèi)部因素涵蓋公司治理結(jié)構(gòu)，包括股權(quán)集中度、董事會獨立性、管理層持股比例等對并購決策和執(zhí)行的影響；并購雙方的業(yè)務(wù)相關(guān)性，分析相關(guān)并購與非相關(guān)并購在資源整合、協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮方面的差異；財務(wù)狀況，如資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、現(xiàn)金流狀況等對并購資金籌集和后續(xù)運(yùn)營的作用。外部因素考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，研究經(jīng)濟(jì)增長、利率、匯率等因素對關(guān)聯(lián)并購活動和績效的影響；政策法規(guī)環(huán)境，探討并購相關(guān)政策、監(jiān)管要求的變化對關(guān)聯(lián)并購的規(guī)范與引導(dǎo)作用；行業(yè)競爭態(tài)勢，分析行業(yè)集中度、市場份額爭奪等因素如何影響企業(yè)的關(guān)聯(lián)并購動機(jī)和績效表現(xiàn)。通過多元線性回歸模型等方法，實證檢驗各因素與關(guān)聯(lián)并購績效之間的關(guān)系，確定主要影響因素及其作用方向。典型案例分析：選取具有代表性的上市公司關(guān)聯(lián)并購案例，如華峰化學(xué)2024年擬向華峰集團(tuán)等發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的華峰合成樹脂100%股權(quán)和華峰熱塑100%股權(quán)，杭華股份2025年2月擬以自有資金人民幣1800萬元收購株式會社T&KTOKA持有的浙江迪克東華精細(xì)化工有限公司60%股權(quán)等，深入剖析其并購背景、動機(jī)、交易過程和整合措施。結(jié)合案例公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)，運(yùn)用財務(wù)分析、戰(zhàn)略分析等方法，詳細(xì)評估關(guān)聯(lián)并購對企業(yè)績效的實際影響，總結(jié)成功經(jīng)驗與失敗教訓(xùn)，為其他企業(yè)提供有益借鑒。研究結(jié)論與政策建議：基于實證研究和案例分析結(jié)果，總結(jié)中國上市公司關(guān)聯(lián)并購績效的總體特征、影響因素及作用機(jī)制。從企業(yè)自身角度，提出優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo)、加強(qiáng)并購后整合等提升關(guān)聯(lián)并購績效的策略建議。從監(jiān)管部門角度，建議完善相關(guān)法律法規(guī)和政策制度，加強(qiáng)對關(guān)聯(lián)并購的監(jiān)管力度，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為，提高信息披露質(zhì)量，保護(hù)中小股東利益，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2.2研究方法文獻(xiàn)研究法：全面搜集國內(nèi)外關(guān)于上市公司關(guān)聯(lián)并購績效的相關(guān)文獻(xiàn)資料，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告、政策文件等。對這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和深入分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、研究熱點和發(fā)展趨勢，明確已有研究的成果與不足，為本文的研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，通過研讀國內(nèi)外學(xué)者對并購績效理論的研究，深入理解協(xié)同效應(yīng)理論、代理理論、市場勢力理論等在關(guān)聯(lián)并購中的應(yīng)用，以及不同理論對關(guān)聯(lián)并購績效影響因素的分析視角，從而為本研究的理論框架構(gòu)建提供參考。實證研究法：運(yùn)用事件研究法，選取2020-2024年發(fā)生關(guān)聯(lián)并購的A股上市公司作為樣本，確定并購事件的公告日，并以此為基準(zhǔn)設(shè)定合適的窗口期，如[-30,+30]。通過計算窗口期內(nèi)樣本公司股票的累計超額收益率（CAR），來衡量關(guān)聯(lián)并購對公司短期市場績效的影響。同時，運(yùn)用會計指標(biāo)法，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率等多個財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建綜合績效評價體系。利用因子分析等方法對這些指標(biāo)進(jìn)行降維處理，得到綜合績效得分，以此評估關(guān)聯(lián)并購對公司長期財務(wù)績效的影響。此外，通過構(gòu)建多元線性回歸模型，將公司治理結(jié)構(gòu)、并購雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性、財務(wù)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢等因素作為自變量，關(guān)聯(lián)并購績效指標(biāo)作為因變量，實證檢驗各因素對關(guān)聯(lián)并購績效的影響方向和程度。案例分析法：選取華峰化學(xué)、杭華股份等具有代表性的上市公司關(guān)聯(lián)并購案例，對其并購背景、動機(jī)、交易過程、整合措施以及并購前后的績效變化進(jìn)行詳細(xì)分析。通過深入研究這些案例，能夠更直觀地了解關(guān)聯(lián)并購在實際操作中的具體情況，以及各種因素對并購績效的影響機(jī)制。例如，在分析華峰化學(xué)的關(guān)聯(lián)并購案例時，深入探討其并購華峰合成樹脂和華峰熱塑的動機(jī)，是為了實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域還是提升市場競爭力；研究其交易過程中的定價方式、支付手段以及股權(quán)結(jié)構(gòu)變化；分析并購后的整合措施，如業(yè)務(wù)整合、人員整合、文化整合等對企業(yè)績效的影響。通過對這些案例的深入剖析，總結(jié)成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)，為其他企業(yè)的關(guān)聯(lián)并購決策提供實際參考。1.3研究創(chuàng)新點構(gòu)建多維度指標(biāo)體系：在績效評估方面，突破傳統(tǒng)單一指標(biāo)或簡單指標(biāo)組合的局限，綜合運(yùn)用事件研究法和會計指標(biāo)法，構(gòu)建涵蓋市場績效與財務(wù)績效的多維度指標(biāo)體系。不僅選取累計超額收益率（CAR）衡量短期市場反應(yīng)，還運(yùn)用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率等多個關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，并通過因子分析等方法進(jìn)行降維處理，得出綜合績效得分，全面、準(zhǔn)確地評估關(guān)聯(lián)并購績效，更真實地反映關(guān)聯(lián)并購對企業(yè)績效的影響。多視角剖析影響因素：從內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)、并購雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性、財務(wù)狀況，到外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢等多個視角，系統(tǒng)地探討關(guān)聯(lián)并購績效的影響因素。相較于以往研究僅側(cè)重于某一方面或少數(shù)幾個因素，本研究全面整合內(nèi)外部因素，深入分析各因素之間的交互作用及其對關(guān)聯(lián)并購績效的綜合影響，為企業(yè)和監(jiān)管部門提供更具針對性和綜合性的決策依據(jù)。動態(tài)研究關(guān)聯(lián)并購績效：在研究過程中，不僅關(guān)注關(guān)聯(lián)并購前后短期內(nèi)企業(yè)績效的變化，還對并購后的長期績效進(jìn)行持續(xù)跟蹤和動態(tài)分析。通過對不同時間跨度下績效數(shù)據(jù)的收集與分析，揭示關(guān)聯(lián)并購績效在長期內(nèi)的演變趨勢和規(guī)律，彌補(bǔ)了以往研究在時間維度上的不足，有助于企業(yè)和投資者更全面地了解關(guān)聯(lián)并購的長期效果，做出更具前瞻性的決策。結(jié)合典型案例深度剖析：在實證研究的基礎(chǔ)上，選取具有代表性的上市公司關(guān)聯(lián)并購案例，如華峰化學(xué)、杭華股份等，進(jìn)行深入的案例分析。將實證研究結(jié)果與具體案例相結(jié)合，通過對案例公司并購背景、動機(jī)、交易過程、整合措施以及績效變化的詳細(xì)解讀，更直觀、生動地展示關(guān)聯(lián)并購績效的影響因素和作用機(jī)制，為其他企業(yè)提供更具實踐指導(dǎo)意義的經(jīng)驗借鑒。二、文獻(xiàn)綜述2.1國外研究現(xiàn)狀國外對上市公司并購績效的研究起步較早，研究成果較為豐富，在研究方法、主要結(jié)論及影響因素研究等方面都有深入探討。在研究方法上，國外學(xué)者主要采用事件研究法和會計指標(biāo)法。事件研究法以Fama、Fisher、Jensen（1969）最早提出，該方法以股票價格變動為基礎(chǔ)，把企業(yè)并購看成一個獨立事件，以并購日為中心向前期與后期各推移若干天作為研究并購事件所帶來的市場反應(yīng)窗口期，通過并購事件發(fā)生前的股票市場推算出股票的正常收益率，將事件窗口期內(nèi)的股票收益與正常收益率相比較，從而得出企業(yè)股票的超額收益率，并根據(jù)企業(yè)股票的超額收益率來考察并購事件給并購企業(yè)雙方帶來的股價波動，通過給股東帶來的財富效應(yīng)來判斷企業(yè)的并購績效。如Billett與Mauer等（2004）用事件研究法考察了80年代至90年代目標(biāo)公司并購事件窗口期間的超額收益，研究了債券持有人的財富效應(yīng)，對企業(yè)并購績效進(jìn)行了實證檢驗。會計指標(biāo)法利用財務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)并購后的經(jīng)營業(yè)績變化，反映其并購后的效率。通常可將企業(yè)并購后的多個財務(wù)指標(biāo)與本企業(yè)歷年往期的財務(wù)指標(biāo)做縱向?qū)Ρ?，也可與同行業(yè)的其他企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)做橫向?qū)Ρ取eeks（1977）基于會計報表選取銷售利潤率、每股收入、資產(chǎn)比率等反映盈利能力的指標(biāo)來衡量企業(yè)并購后的績效，此后多有學(xué)者使用這種基于會計報表的財務(wù)指標(biāo)法來衡量企業(yè)并購的績效，但選取的財務(wù)指標(biāo)有所變化。在主要結(jié)論方面，國外學(xué)者的研究觀點尚未達(dá)成一致。一些學(xué)者認(rèn)為并購能夠顯著增加股東的收益。Khali等通過選取1979年-1984年期間的規(guī)模型并購案例為研究對象，得出零售業(yè)之間的并購能有效提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，展現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的結(jié)論。Gugler等以2010年至2012年美國10家大型上市公司的38項股權(quán)并購交易結(jié)果為例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國生物乙醇燃料行業(yè)內(nèi)發(fā)生的并購行為使股東收獲大量財富，在第五天、第15天以及第40天的窗口期，其收購的超額收益回報率分別為0.45%，2.6%和4%。Hassan等認(rèn)為并購是“運(yùn)營效率改善”促進(jìn)市場資源交易的催化劑，能促進(jìn)股東權(quán)益的增加。另有學(xué)者認(rèn)為并購會帶來企業(yè)價值的提高。MiChao等使用事件研究法研究發(fā)現(xiàn)并購導(dǎo)致公司合并后的累積超額收益大幅度增加，表明并購能夠讓企業(yè)創(chuàng)造出更多的價值。Appelbaum等通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在實施并購以后，其內(nèi)部資源得到了優(yōu)化整合，形成了良好的財富效應(yīng)，企業(yè)的價值也顯著提高。然而，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)并購會導(dǎo)致企業(yè)價值的減損。Verdiev研究指出，從長遠(yuǎn)角度來看，并購會直接影響被并購公司的股東資產(chǎn)價值的創(chuàng)造。Spyrou等通過對加拿大1999年到2006年期間發(fā)生的152個并購樣品進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這些并購后的績效出現(xiàn)了不同時期和程度的顯著降低。在影響因素研究上，國外學(xué)者從多個角度進(jìn)行了探討。在公司治理方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是重要影響因素。如Shleifer和Vishny（1986）指出，一定的股權(quán)集中度可以使大股東具有足夠的激勵去監(jiān)督管理層，從而提高公司績效，但過高的股權(quán)集中度也可能導(dǎo)致大股東對小股東的利益侵占，影響并購績效。在并購戰(zhàn)略方面，并購雙方的相關(guān)性受到關(guān)注。Chatterjee（1986）研究發(fā)現(xiàn)，相關(guān)并購比非相關(guān)并購更有可能實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)績效，因為相關(guān)并購在業(yè)務(wù)、技術(shù)、市場等方面具有更多的相似性和互補(bǔ)性，便于整合。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，經(jīng)濟(jì)周期對并購績效有影響。Andrade和Stafford（2004）研究表明，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期進(jìn)行的并購，其績效表現(xiàn)往往優(yōu)于經(jīng)濟(jì)衰退期的并購，因為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期市場需求旺盛，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境較好，有利于并購后的整合和發(fā)展。2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對上市公司關(guān)聯(lián)并購績效的研究起步相對較晚，但隨著中國資本市場的快速發(fā)展，近年來相關(guān)研究成果不斷涌現(xiàn)。在研究方法上，國內(nèi)學(xué)者同樣廣泛運(yùn)用事件研究法和會計指標(biāo)法。李善民和陳玉罡（2002）采用市場模型法，對1999-2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進(jìn)行實證研究，通過計算并購事件窗口期內(nèi)的累計超額收益率（CAR）來衡量并購績效，發(fā)現(xiàn)并購能給并購方公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標(biāo)公司股東財富的影響不顯著。朱寶憲和王怡凱（2002）運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率作為績效評價指標(biāo)，對1998年發(fā)生的67起控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的并購案例進(jìn)行研究，通過對比并購前后這些財務(wù)指標(biāo)的變化來評估并購績效，結(jié)果表明并購確實提升了上市公司的績效水平。除了這兩種主流方法，部分學(xué)者還結(jié)合因子分析法等進(jìn)行綜合研究。如張先治和袁克利（2004）運(yùn)用因子分析法，選取多個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建綜合績效評價體系，對上市公司并購績效進(jìn)行評價，通過降維處理得到綜合績效得分，更全面地反映了并購績效。在研究結(jié)論方面，國內(nèi)學(xué)者的觀點也存在一定分歧。一些研究表明關(guān)聯(lián)并購能夠提升企業(yè)績效。李心丹等（2003）以1997-1999年發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組（包括關(guān)聯(lián)并購）在一定程度上提升了公司的經(jīng)營業(yè)績，改善了公司的財務(wù)狀況。王化成和李春玲（2007）通過對上市公司關(guān)聯(lián)并購的研究，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)并購可以幫助企業(yè)實現(xiàn)資源整合和協(xié)同效應(yīng)，從而提高企業(yè)的市場競爭力和績效。然而，也有學(xué)者得出不同結(jié)論。李善民和朱滔（2004）以1999-2001年發(fā)生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司并購當(dāng)年績效有較大提高，但隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質(zhì)性提高并購公司的經(jīng)營績效。潘穎和聶建平（2009）對2003-2008年的上千家企業(yè)并購事件進(jìn)行系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)并購后大多數(shù)企業(yè)績效沒有得到明顯提高，并未為并購企業(yè)創(chuàng)造良好價值，僅在短期內(nèi)對并購整合后有所提升，但幾年后并未取得良好發(fā)展。在影響因素研究方面，國內(nèi)學(xué)者從多個角度進(jìn)行了探討。在公司治理方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)是重要研究內(nèi)容。如高雷和宋順林（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)并購績效之間存在非線性關(guān)系，適度的股權(quán)集中度有利于提高關(guān)聯(lián)并購績效，但過高或過低的股權(quán)集中度都會對績效產(chǎn)生負(fù)面影響。在并購戰(zhàn)略方面，并購雙方的業(yè)務(wù)相關(guān)性受到關(guān)注。胡海青等（2016）從經(jīng)營、管理和財務(wù)協(xié)同三個維度選取一系列財務(wù)指標(biāo)，通過研究吉利并購沃爾沃的案例，發(fā)現(xiàn)相關(guān)并購更容易實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)績效。在外部環(huán)境方面，政策法規(guī)對關(guān)聯(lián)并購績效有影響。如肖曙光和蔣順才（2006）研究指出，并購相關(guān)政策的變化會影響企業(yè)的關(guān)聯(lián)并購決策和績效，政策的支持或限制會引導(dǎo)企業(yè)的并購行為，進(jìn)而影響并購績效。國內(nèi)對上市公司關(guān)聯(lián)并購績效的研究在研究方法、研究結(jié)論和影響因素分析等方面取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。研究方法上，雖然事件研究法和會計指標(biāo)法被廣泛應(yīng)用，但不同方法的選擇和指標(biāo)的選取可能導(dǎo)致研究結(jié)果的差異，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。研究結(jié)論方面，由于樣本選擇、研究時間跨度等因素的不同，學(xué)者們的觀點尚未達(dá)成一致，需要進(jìn)一步深入研究。在影響因素研究方面，雖然涉及多個角度，但各因素之間的交互作用以及動態(tài)變化對關(guān)聯(lián)并購績效的影響研究還不夠深入。2.3文獻(xiàn)評述國內(nèi)外學(xué)者對上市公司關(guān)聯(lián)并購績效的研究為本文提供了豐富的理論基礎(chǔ)和研究思路，但仍存在一些不足，未來研究可從以下方向展開。在研究方法上，現(xiàn)有研究主要采用事件研究法和會計指標(biāo)法，但這兩種方法都存在一定局限性。事件研究法依賴于有效市場假設(shè)，而現(xiàn)實市場往往并非完全有效，股票價格可能受到多種因素干擾，導(dǎo)致研究結(jié)果不夠準(zhǔn)確。會計指標(biāo)法雖然能從財務(wù)角度反映企業(yè)經(jīng)營狀況，但財務(wù)指標(biāo)容易受到會計政策選擇、盈余管理等因素影響，且難以全面反映企業(yè)的非財務(wù)績效，如市場競爭力、創(chuàng)新能力等。未來研究可嘗試結(jié)合多種方法，如引入非財務(wù)指標(biāo)、運(yùn)用案例研究法、實地調(diào)研法等，以更全面、準(zhǔn)確地評估關(guān)聯(lián)并購績效。研究結(jié)論方面，由于樣本選擇、研究時間跨度、研究方法等因素不同，學(xué)者們對關(guān)聯(lián)并購績效的結(jié)論存在較大分歧，尚未形成統(tǒng)一認(rèn)識。部分研究樣本量較小，代表性不足，導(dǎo)致研究結(jié)果的普適性受限。未來研究需擴(kuò)大樣本范圍，涵蓋不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同時期的上市公司關(guān)聯(lián)并購案例，采用更科學(xué)的樣本篩選方法和統(tǒng)計分析技術(shù)，以提高研究結(jié)果的可靠性和一致性。影響因素研究上，雖然已有研究從公司治理、并購戰(zhàn)略、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多個角度探討了關(guān)聯(lián)并購績效的影響因素，但各因素之間的交互作用以及動態(tài)變化對關(guān)聯(lián)并購績效的影響研究還不夠深入。例如，公司治理結(jié)構(gòu)與并購戰(zhàn)略在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對關(guān)聯(lián)并購績效的綜合影響尚未得到充分研究。未來研究可構(gòu)建更復(fù)雜的理論模型，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型、結(jié)構(gòu)方程模型等方法，深入分析各因素之間的相互關(guān)系和作用機(jī)制，以及它們在不同情境下對關(guān)聯(lián)并購績效的動態(tài)影響。此外，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和資本市場的不斷發(fā)展，新的并購模式和交易方式不斷涌現(xiàn)，如跨境關(guān)聯(lián)并購、多元化關(guān)聯(lián)并購等，現(xiàn)有研究對這些新興領(lǐng)域的關(guān)注相對較少。未來研究可針對這些新興的關(guān)聯(lián)并購形式，深入探討其特點、動機(jī)、績效表現(xiàn)及影響因素，為企業(yè)和監(jiān)管部門提供更具針對性的決策依據(jù)。三、中國上市公司關(guān)聯(lián)并購的現(xiàn)狀分析3.1關(guān)聯(lián)并購的概念與界定關(guān)聯(lián)并購是指上市公司與其關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行的并購交易。《企業(yè)會計準(zhǔn)則第36號——關(guān)聯(lián)方披露》中，對關(guān)聯(lián)方給出了明確界定。一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊?，以及兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響的，?gòu)成關(guān)聯(lián)方。其中，控制是指有權(quán)決定一個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益；共同控制是指按照合同約定對某項經(jīng)濟(jì)活動所共有的控制，僅在與該項經(jīng)濟(jì)活動相關(guān)的重要財務(wù)和經(jīng)營決策需要分享控制權(quán)的投資方一致同意時存在；重大影響是指對一個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營政策有參與決策的權(quán)力，但并不能夠控制或者與其他方一起共同控制這些政策的制定。在上市公司關(guān)聯(lián)并購中，常見的關(guān)聯(lián)方包括上市公司的控股股東、實際控制人、子公司、合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)，以及上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其關(guān)系密切的家庭成員控制、共同控制或施加重大影響的企業(yè)等。關(guān)聯(lián)并購的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)主要基于交易雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及交易的性質(zhì)和規(guī)模。當(dāng)上市公司與關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行的并購交易，涉及股權(quán)收購、資產(chǎn)收購、合并等形式，且交易金額達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時，通常會被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)并購。上海證券交易所和深圳證券交易所的《股票上市規(guī)則》中，對上市公司關(guān)聯(lián)交易的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了明確規(guī)定。上市公司與關(guān)聯(lián)自然人發(fā)生的交易金額在30萬元以上的關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)當(dāng)及時披露；上市公司與關(guān)聯(lián)法人發(fā)生的交易金額在300萬元以上，且占上市公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)絕對值0.5%以上的關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)當(dāng)及時披露。對于重大關(guān)聯(lián)交易，即上市公司與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的交易（上市公司提供擔(dān)保、受贈現(xiàn)金資產(chǎn)、單純減免上市公司義務(wù)的債務(wù)除外）金額在3000萬元以上，且占上市公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)絕對值5%以上的關(guān)聯(lián)交易，除應(yīng)當(dāng)及時披露外，還應(yīng)當(dāng)聘請具有從事證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的中介機(jī)構(gòu)，對交易標(biāo)的進(jìn)行審計或者評估，并將該交易提交股東大會審議。這些規(guī)定為關(guān)聯(lián)并購的認(rèn)定提供了具體的量化標(biāo)準(zhǔn)，有助于規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)并購行為，保護(hù)投資者利益。3.2關(guān)聯(lián)并購的動機(jī)分析3.2.1協(xié)同效應(yīng)動機(jī)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購的重要動機(jī)之一，主要包括經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同三個方面。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)指并購后企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中實現(xiàn)的協(xié)同，通過資源共享與互補(bǔ)提高生產(chǎn)效率、降低成本、增加收入。以華誼集團(tuán)收購三愛富為例，三愛富是專業(yè)從事各類含氟化學(xué)品研發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營的高科技企業(yè)，在含氟聚合物、氟碳化學(xué)品、含氟精細(xì)化學(xué)品等領(lǐng)域擁有先進(jìn)技術(shù)和豐富經(jīng)驗，產(chǎn)品體系深度融入新能源、半導(dǎo)體等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。華誼集團(tuán)收購三愛富60%股權(quán)后，能夠?qū)⒆陨砘A(chǔ)化學(xué)品業(yè)務(wù)與三愛富高端氟材料業(yè)務(wù)相結(jié)合，形成雙輪驅(qū)動格局，加強(qiáng)上下游聯(lián)動。在技術(shù)協(xié)同上，雙方研發(fā)資源整合，加速新產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新，提升在氟化工領(lǐng)域技術(shù)競爭力；產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同方面，實現(xiàn)原材料供應(yīng)、生產(chǎn)流程和市場銷售等環(huán)節(jié)協(xié)同，降低采購成本、優(yōu)化生產(chǎn)流程、拓展市場份額，提高整體運(yùn)營效率和盈利能力。管理協(xié)同效應(yīng)指并購后企業(yè)在管理資源和管理能力上實現(xiàn)共享與轉(zhuǎn)移，提高管理效率、降低管理成本。若一家企業(yè)擁有先進(jìn)管理經(jīng)驗和高效管理團(tuán)隊，通過關(guān)聯(lián)并購將管理模式和經(jīng)驗移植到被并購企業(yè)，優(yōu)化其管理流程和決策機(jī)制。比如，阿里巴巴在并購眾多企業(yè)后，將自身先進(jìn)的數(shù)字化管理經(jīng)驗和高效的運(yùn)營模式輸出到被并購企業(yè)，幫助其提升管理效率，實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。被并購企業(yè)借助阿里巴巴的管理體系，優(yōu)化內(nèi)部組織架構(gòu)，提高運(yùn)營效率，降低運(yùn)營成本，從而提升企業(yè)整體競爭力。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購后企業(yè)在財務(wù)資源和財務(wù)運(yùn)作上實現(xiàn)協(xié)同，降低資金成本、提高資金使用效率、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過關(guān)聯(lián)并購可實現(xiàn)資金集中管理，提高資金調(diào)配靈活性和使用效率。當(dāng)一家企業(yè)資金充裕但投資機(jī)會有限，另一家企業(yè)有良好投資項目但資金短缺時，通過并購實現(xiàn)資金合理配置。同時，并購還可能帶來稅收協(xié)同效應(yīng)，利用稅法規(guī)定合理避稅。例如，一家盈利企業(yè)并購一家虧損企業(yè)，可利用虧損企業(yè)的虧損來沖減自身應(yīng)納稅所得額，從而減少納稅支出，提高企業(yè)整體財務(wù)效益。3.2.2資源整合動機(jī)資源整合是關(guān)聯(lián)并購的重要動機(jī)，企業(yè)通過關(guān)聯(lián)并購實現(xiàn)資源共享、優(yōu)化配置，提升競爭力。在資源共享方面，關(guān)聯(lián)方之間可共享技術(shù)、人力、市場渠道等資源，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。以海峽股份收購中遠(yuǎn)海運(yùn)客運(yùn)為例，中遠(yuǎn)海運(yùn)客運(yùn)及其子公司主要固定資產(chǎn)為運(yùn)輸船舶，在航運(yùn)領(lǐng)域擁有豐富的船舶資源和運(yùn)營經(jīng)驗。海峽股份收購中遠(yuǎn)海運(yùn)客運(yùn)100%股權(quán)后，雙方可共享船舶資源，優(yōu)化航線布局，提高船舶利用率。在人力資源上，雙方員工可交流學(xué)習(xí)，分享經(jīng)驗和技能，提升整體業(yè)務(wù)水平；市場渠道方面，整合后的企業(yè)可利用雙方客戶資源和銷售網(wǎng)絡(luò)，拓展市場份額，提高市場影響力。在優(yōu)化配置方面，關(guān)聯(lián)并購能使企業(yè)根據(jù)自身戰(zhàn)略目標(biāo)和發(fā)展需求，對并購雙方資源進(jìn)行重新規(guī)劃和分配，提高資源利用效率。例如，在技術(shù)資源配置上，企業(yè)可將并購雙方技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊整合，集中力量攻克關(guān)鍵技術(shù)難題，避免重復(fù)研發(fā)，提高研發(fā)效率；在生產(chǎn)資源配置上，合理安排生產(chǎn)設(shè)施和產(chǎn)能，實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，降低生產(chǎn)成本；在市場資源配置上，根據(jù)市場需求和競爭態(tài)勢，優(yōu)化市場布局，集中資源開拓重點市場，提高市場占有率。通過資源優(yōu)化配置，企業(yè)能更好地適應(yīng)市場變化，提升自身競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。3.2.3市場勢力動機(jī)關(guān)聯(lián)并購對增強(qiáng)企業(yè)市場勢力有重要作用，企業(yè)通過并購?fù)袠I(yè)關(guān)聯(lián)方或上下游關(guān)聯(lián)方，可擴(kuò)大市場份額、提高行業(yè)話語權(quán)、增強(qiáng)對市場的控制能力。在橫向關(guān)聯(lián)并購中，企業(yè)并購?fù)袠I(yè)關(guān)聯(lián)方，直接擴(kuò)大自身在市場中的份額。比如，某兩家規(guī)模相近的家電制造企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購，合并后企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和市場份額大幅增加，在與供應(yīng)商談判時，憑借更大的采購量獲得更優(yōu)惠的采購價格，降低原材料成本；在銷售端，憑借更廣泛的市場覆蓋和更高的品牌知名度，提高產(chǎn)品定價能力，擠壓競爭對手市場空間，進(jìn)一步鞏固市場地位，增強(qiáng)市場勢力。縱向關(guān)聯(lián)并購中，企業(yè)并購上下游關(guān)聯(lián)方，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，提高對產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力。以汽車制造企業(yè)為例，若其并購零部件供應(yīng)商，可確保零部件穩(wěn)定供應(yīng)，避免因零部件短缺影響生產(chǎn)；同時，通過整合生產(chǎn)流程，減少中間環(huán)節(jié)，降低交易成本，提高生產(chǎn)效率。此外，還能更好地控制產(chǎn)品質(zhì)量，根據(jù)自身需求對零部件進(jìn)行定制化生產(chǎn)，提升產(chǎn)品競爭力，增強(qiáng)在汽車市場的市場勢力。然而，關(guān)聯(lián)并購增強(qiáng)市場勢力可能帶來市場壟斷問題。當(dāng)企業(yè)通過關(guān)聯(lián)并購形成壟斷地位后，可能限制市場競爭，提高產(chǎn)品價格，損害消費(fèi)者利益。比如，若某行業(yè)中幾家主要企業(yè)通過關(guān)聯(lián)并購形成壟斷聯(lián)盟，它們可能聯(lián)合抬高產(chǎn)品價格，減少產(chǎn)品供應(yīng)，降低產(chǎn)品創(chuàng)新動力，導(dǎo)致市場效率下降，消費(fèi)者選擇減少，福利受損。因此，監(jiān)管部門需加強(qiáng)對關(guān)聯(lián)并購的反壟斷審查，防止企業(yè)濫用市場勢力，維護(hù)公平競爭的市場環(huán)境。3.2.4其他動機(jī)除上述動機(jī)外，關(guān)聯(lián)并購還有借殼上市、管理層私利等動機(jī)，對并購績效產(chǎn)生不同影響。借殼上市是企業(yè)實現(xiàn)間接上市的重要方式，一些企業(yè)因自身條件難以滿足直接上市要求，通過關(guān)聯(lián)并購方式收購已上市公司（殼公司），實現(xiàn)借殼上市，快速進(jìn)入資本市場。例如，某科技企業(yè)因盈利指標(biāo)或股權(quán)結(jié)構(gòu)等問題短期內(nèi)無法直接上市，通過關(guān)聯(lián)并購一家業(yè)績不佳但具備上市資格的殼公司，將自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司，實現(xiàn)借殼上市。借殼上市后，企業(yè)可利用資本市場融資渠道籌集資金，提升品牌知名度和市場影響力，為企業(yè)發(fā)展提供更廣闊空間。但借殼上市也面臨諸多風(fēng)險，如殼公司遺留問題處理不當(dāng)可能給借殼企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險；借殼過程中可能存在信息不對稱，導(dǎo)致借殼成本過高，影響企業(yè)并購績效。管理層私利也是關(guān)聯(lián)并購動機(jī)之一，部分管理層為追求自身利益最大化，可能不顧企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和股東利益進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購。比如，管理層為擴(kuò)大自身權(quán)力和影響力，盲目進(jìn)行大規(guī)模關(guān)聯(lián)并購，即使并購項目缺乏協(xié)同效應(yīng)和盈利能力；或在關(guān)聯(lián)并購中通過操縱交易價格、利益輸送等方式謀取私利，損害企業(yè)和股東利益。這種出于管理層私利的關(guān)聯(lián)并購?fù)鶎?dǎo)致企業(yè)資源浪費(fèi)、績效下降，如企業(yè)因并購不良資產(chǎn)背上沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)，盈利能力下降，股價下跌，股東財富受損。因此，完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對管理層監(jiān)督和約束，對防范管理層私利驅(qū)動的關(guān)聯(lián)并購，保護(hù)企業(yè)和股東利益至關(guān)重要。3.3關(guān)聯(lián)并購的發(fā)展趨勢近年來，中國上市公司關(guān)聯(lián)并購在行業(yè)分布、交易規(guī)模、并購方式等方面呈現(xiàn)出顯著的發(fā)展趨勢。在行業(yè)分布上，關(guān)聯(lián)并購呈現(xiàn)出多元化與集中化并存的特點。一方面，關(guān)聯(lián)并購廣泛分布于多個行業(yè)，涵蓋制造業(yè)、信息技術(shù)、金融、房地產(chǎn)等。制造業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，關(guān)聯(lián)并購活動頻繁，企業(yè)通過關(guān)聯(lián)并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展。例如，汽車制造企業(yè)通過并購零部件供應(yīng)商，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量。信息技術(shù)行業(yè)也是關(guān)聯(lián)并購的熱點領(lǐng)域，隨著科技的快速發(fā)展，企業(yè)為了獲取先進(jìn)技術(shù)、人才和市場份額，積極開展關(guān)聯(lián)并購。如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購軟件研發(fā)公司，以提升自身的技術(shù)實力和服務(wù)能力。另一方面，在某些特定行業(yè)，關(guān)聯(lián)并購呈現(xiàn)出集中化趨勢。例如，在醫(yī)藥行業(yè)，隨著對創(chuàng)新藥物研發(fā)和市場準(zhǔn)入的要求不斷提高，大型藥企通過關(guān)聯(lián)并購整合研發(fā)資源、擴(kuò)大市場份額，提高行業(yè)集中度。恒瑞醫(yī)藥通過關(guān)聯(lián)并購，整合了多家小型醫(yī)藥研發(fā)公司的資源，加強(qiáng)了自身在創(chuàng)新藥物研發(fā)領(lǐng)域的實力。交易規(guī)模方面，整體呈增長態(tài)勢，大額交易頻繁出現(xiàn)。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場的完善，上市公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，資金實力增強(qiáng)，為關(guān)聯(lián)并購提供了更充足的資金支持。同時，企業(yè)為了實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，如產(chǎn)業(yè)升級、國際化拓展等，傾向于進(jìn)行大規(guī)模的關(guān)聯(lián)并購。例如，2024年，華峰化學(xué)擬向華峰集團(tuán)等發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的華峰合成樹脂100%股權(quán)和華峰熱塑100%股權(quán)，交易價格合計60億元，這一大型關(guān)聯(lián)并購旨在實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合與拓展，提升企業(yè)的市場競爭力。此外，一些行業(yè)龍頭企業(yè)通過大額關(guān)聯(lián)并購進(jìn)一步鞏固市場地位，推動行業(yè)整合。如阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，通過關(guān)聯(lián)并購?fù)顿Y布局多個領(lǐng)域，擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，提升市場份額。并購方式上，傳統(tǒng)的現(xiàn)金收購和股權(quán)收購依然是主要方式，但創(chuàng)新型并購方式不斷涌現(xiàn)?，F(xiàn)金收購具有交易簡單、快捷的特點，能夠迅速完成并購交易，滿足企業(yè)對資源的迫切需求。股權(quán)收購則可以實現(xiàn)并購雙方的股權(quán)融合，增強(qiáng)企業(yè)之間的聯(lián)系和協(xié)同效應(yīng)。隨著資本市場的發(fā)展，換股并購、定向增發(fā)并購等創(chuàng)新型并購方式逐漸受到企業(yè)青睞。換股并購可以避免大量現(xiàn)金流出，減輕企業(yè)資金壓力，同時實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。定向增發(fā)并購則可以為企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者，籌集資金，推動企業(yè)發(fā)展。此外，一些特殊的并購方式，如資產(chǎn)置換并購、杠桿收購等也在關(guān)聯(lián)并購中有所應(yīng)用。資產(chǎn)置換并購可以幫助企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資源的合理配置。杠桿收購則可以利用財務(wù)杠桿，以較少的自有資金實現(xiàn)大規(guī)模的并購交易，但也伴隨著較高的財務(wù)風(fēng)險。四、上市公司關(guān)聯(lián)并購績效的實證研究設(shè)計4.1研究假設(shè)的提出基于前文的理論分析和已有研究成果，圍繞關(guān)聯(lián)并購對企業(yè)績效的影響方向和程度，以及影響關(guān)聯(lián)并購績效的關(guān)鍵因素，提出以下研究假設(shè)：關(guān)聯(lián)并購與企業(yè)績效的關(guān)系：企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購旨在實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、整合資源、增強(qiáng)市場勢力等目標(biāo)，進(jìn)而提升企業(yè)績效。關(guān)聯(lián)方之間信息較為對稱，溝通成本低，能更高效地實現(xiàn)資源整合與協(xié)同發(fā)展。如前文提及的華誼集團(tuán)收購三愛富，通過整合雙方資源實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和技術(shù)協(xié)同，有望提升企業(yè)績效。因此，提出假設(shè)H1：上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購能夠提升企業(yè)績效。公司治理結(jié)構(gòu)對關(guān)聯(lián)并購績效的影響：公司治理結(jié)構(gòu)在企業(yè)決策和運(yùn)營中起關(guān)鍵作用，也會影響關(guān)聯(lián)并購績效。股權(quán)集中度適度時，大股東有動力和能力監(jiān)督管理層，確保關(guān)聯(lián)并購決策符合企業(yè)長期利益，提升并購績效。董事會獨立性強(qiáng)可有效監(jiān)督管理層，提供獨立客觀建議，避免管理層出于私利進(jìn)行不合理關(guān)聯(lián)并購，保障并購績效。管理層持股使管理層與股東利益趨于一致，促使管理層在關(guān)聯(lián)并購中追求企業(yè)價值最大化，提升并購績效。基于此，提出假設(shè)H2：適度的股權(quán)集中度、較高的董事會獨立性和管理層持股比例有利于提升上市公司關(guān)聯(lián)并購績效。并購雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性對關(guān)聯(lián)并購績效的影響：并購雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性影響關(guān)聯(lián)并購績效。業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購，在生產(chǎn)、技術(shù)、市場等方面更易實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。相關(guān)并購能整合相似業(yè)務(wù)流程，共享生產(chǎn)設(shè)施和技術(shù)，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率；可利用雙方市場渠道和客戶資源，拓展市場份額，提升企業(yè)績效。如前文提到的汽車制造企業(yè)并購零部件供應(yīng)商，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量。所以，提出假設(shè)H3：并購雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性越高，上市公司關(guān)聯(lián)并購績效越好。財務(wù)狀況對關(guān)聯(lián)并購績效的影響：企業(yè)財務(wù)狀況是關(guān)聯(lián)并購的重要基礎(chǔ)，影響并購績效。資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率低，企業(yè)償債壓力小，財務(wù)風(fēng)險低，在關(guān)聯(lián)并購中更易籌集資金，保障并購順利進(jìn)行，提升并購績效。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有穩(wěn)定現(xiàn)金流和利潤，為關(guān)聯(lián)并購提供資金支持，且表明企業(yè)經(jīng)營管理水平高，能更好整合并購資源，提升并購績效?，F(xiàn)金流狀況良好的企業(yè)資金流動性強(qiáng)，在關(guān)聯(lián)并購中能靈活應(yīng)對資金需求，降低資金鏈斷裂風(fēng)險，保障并購順利實施，提升并購績效。由此，提出假設(shè)H4：資產(chǎn)負(fù)債率越低、盈利能力越強(qiáng)、現(xiàn)金流狀況越好，上市公司關(guān)聯(lián)并購績效越好。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對關(guān)聯(lián)并購績效的影響：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)經(jīng)營和關(guān)聯(lián)并購績效。經(jīng)濟(jì)增長時，市場需求旺盛，企業(yè)發(fā)展空間大，關(guān)聯(lián)并購后產(chǎn)品和服務(wù)更易銷售，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升并購績效。利率降低，企業(yè)融資成本下降，關(guān)聯(lián)并購資金籌集成本降低，有利于并購實施和后續(xù)發(fā)展，提升并購績效。匯率穩(wěn)定或有利變動，對于有跨境關(guān)聯(lián)并購的企業(yè)，可降低匯率風(fēng)險，保障并購收益，提升并購績效。故而，提出假設(shè)H5：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，上市公司關(guān)聯(lián)并購績效越好。政策法規(guī)環(huán)境對關(guān)聯(lián)并購績效的影響：政策法規(guī)環(huán)境對企業(yè)關(guān)聯(lián)并購有引導(dǎo)和規(guī)范作用，影響并購績效。政策支持關(guān)聯(lián)并購時，如給予稅收優(yōu)惠、簡化審批流程等，可降低企業(yè)并購成本和時間，促進(jìn)并購順利進(jìn)行，提升并購績效。嚴(yán)格的監(jiān)管政策能規(guī)范關(guān)聯(lián)并購行為，防止利益輸送和內(nèi)幕交易，保護(hù)中小股東利益，保障并購公平公正，提升并購績效。因此，提出假設(shè)H6：政策法規(guī)環(huán)境越有利，上市公司關(guān)聯(lián)并購績效越好。行業(yè)競爭態(tài)勢對關(guān)聯(lián)并購績效的影響：行業(yè)競爭態(tài)勢影響企業(yè)關(guān)聯(lián)并購動機(jī)和績效。行業(yè)競爭激烈，企業(yè)為獲取競爭優(yōu)勢，通過關(guān)聯(lián)并購擴(kuò)大規(guī)模、整合資源、提升競爭力，若并購策略得當(dāng)，可提升并購績效。行業(yè)集中度高，企業(yè)通過關(guān)聯(lián)并購打破壟斷，拓展市場空間，提升市場份額和績效。所以，提出假設(shè)H7：行業(yè)競爭越激烈，上市公司關(guān)聯(lián)并購績效越好。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源4.2.1樣本選擇為確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究選取2020-2024年發(fā)生關(guān)聯(lián)并購的A股上市公司作為樣本。這一時間段的選擇主要基于以下考慮：近年來，中國資本市場不斷發(fā)展完善，并購活動日益活躍，關(guān)聯(lián)并購也呈現(xiàn)出多樣化和復(fù)雜化的趨勢。選取這五年的數(shù)據(jù)，能夠較好地反映當(dāng)前中國上市公司關(guān)聯(lián)并購的實際情況，捕捉到市場環(huán)境變化和政策調(diào)整對關(guān)聯(lián)并購績效的影響。在樣本篩選過程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：首先，明確關(guān)聯(lián)并購的界定，依據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第36號——關(guān)聯(lián)方披露》以及上海證券交易所和深圳證券交易所的《股票上市規(guī)則》中關(guān)于關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定，確定樣本公司的關(guān)聯(lián)并購行為。其次，確保并購交易的完整性和有效性，剔除并購失敗、交易取消或存在重大法律糾紛的樣本。再者，為避免異常值對研究結(jié)果的干擾，剔除ST、*ST類上市公司樣本，這類公司通常財務(wù)狀況異常，可能會影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。此外，對于同一家公司在同一年度內(nèi)發(fā)生多次關(guān)聯(lián)并購的情況，僅保留交易金額最大的一次并購事件作為樣本，以保證樣本的獨立性和代表性。經(jīng)過上述篩選過程，最終得到[X]個有效樣本。4.2.2數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)主要來源于多個權(quán)威渠道，以確保數(shù)據(jù)的可靠性和準(zhǔn)確性。公司財務(wù)數(shù)據(jù)和并購交易數(shù)據(jù)主要取自萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域的重要平臺，涵蓋了豐富的上市公司信息，包括財務(wù)報表、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購事件等詳細(xì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)更新及時，具有較高的權(quán)威性和可信度。公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)，如股權(quán)集中度、董事會獨立性、管理層持股比例等，部分來源于萬得數(shù)據(jù)庫，部分通過手工收集上市公司年報獲取。通過對年報的細(xì)致研讀，能夠獲取更準(zhǔn)確、詳細(xì)的公司治理信息，補(bǔ)充數(shù)據(jù)庫中可能存在的不足。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、利率、匯率等，來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行等官方網(wǎng)站，這些數(shù)據(jù)由政府部門發(fā)布，具有權(quán)威性和公信力，能夠準(zhǔn)確反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。行業(yè)數(shù)據(jù)，如行業(yè)集中度、行業(yè)平均利潤率等，取自各行業(yè)協(xié)會發(fā)布的統(tǒng)計報告以及相關(guān)專業(yè)研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)庫，這些數(shù)據(jù)能夠全面反映行業(yè)的競爭態(tài)勢和發(fā)展?fàn)顩r。在數(shù)據(jù)收集過程中，對不同來源的數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉核對和驗證，確保數(shù)據(jù)的一致性和準(zhǔn)確性。對于存在疑問或不一致的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步查閱相關(guān)資料進(jìn)行核實，必要時進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗和處理，以保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，為后續(xù)的實證研究提供堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3變量選取與模型構(gòu)建4.3.1變量選取被解釋變量：為全面準(zhǔn)確衡量上市公司關(guān)聯(lián)并購績效，選取市場績效和財務(wù)績效相關(guān)指標(biāo)作為被解釋變量。市場績效采用累計超額收益率（CAR）衡量，它反映并購事件公告后市場對公司價值預(yù)期變化，體現(xiàn)短期績效。計算公式為CAR_{i,t}=\sum_{t=t_1}^{t_2}AR_{i,t}，其中AR_{i,t}是第i家公司在第t天的超額收益率，t_1和t_2是事件窗口期起止時間，本文以關(guān)聯(lián)并購公告日為基準(zhǔn)，選取[-30,+30]作為窗口期。財務(wù)績效選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營業(yè)收入增長率（Growth）三個指標(biāo)。ROA反映公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤能力，公式為ROA=\frac{凈利潤}{平均總資產(chǎn)}；ROE衡量股東權(quán)益收益水平，體現(xiàn)資本利用綜合效果，公式為ROE=\frac{凈利潤}{平均凈資產(chǎn)}；Growth體現(xiàn)公司營業(yè)收入增長情況，反映經(jīng)營成長性，公式為Growth=\frac{本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入}{上期營業(yè)收入}。解釋變量：核心解釋變量為關(guān)聯(lián)并購虛擬變量（MA），發(fā)生關(guān)聯(lián)并購取值1，未發(fā)生取值0。另外，為深入分析關(guān)聯(lián)并購對績效影響，引入并購規(guī)模（Size）作為解釋變量，用并購交易金額與并購前上市公司總資產(chǎn)比值衡量，反映并購活動規(guī)模大小，公式為Size=\frac{并購交易金額}{并購前上市公司總資產(chǎn)}?？刂谱兞浚簭墓緝?nèi)部和外部選取控制變量，降低其他因素對關(guān)聯(lián)并購績效影響，提高研究準(zhǔn)確性。公司內(nèi)部選取股權(quán)集中度（CR1），用第一大股東持股比例衡量，反映股權(quán)集中程度對并購績效影響；董事會獨立性（Indep），用獨立董事占董事會成員比例衡量，體現(xiàn)董事會監(jiān)督和決策獨立性；管理層持股比例（Mhold），反映管理層與股東利益一致性。公司外部選取宏觀經(jīng)濟(jì)增長率（GDPgrowth），用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境；行業(yè)競爭程度（HHI），用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)衡量行業(yè)競爭態(tài)勢，公式為HHI=\sum_{i=1}^{n}s_{i}^{2}，其中s_{i}是第i個企業(yè)的市場份額，n是行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)。各變量匯總見表1：表1變量定義表|變量類型|變量名稱|變量符號|變量定義||----|----|----|----||被解釋變量|累計超額收益率|CAR|以關(guān)聯(lián)并購公告日為基準(zhǔn)，在[-30,+30]窗口期內(nèi)，|----|----|----|----||被解釋變量|累計超額收益率|CAR|以關(guān)聯(lián)并購公告日為基準(zhǔn)，在[-30,+30]窗口期內(nèi)，|被解釋變量|累計超額收益率|CAR|以關(guān)聯(lián)并購公告日為基準(zhǔn)，在[-30,+30]窗口期內(nèi)，CAR_{i,t}=\sum_{t=t_1}^{t_2}AR_{i,t}，其中AR_{i,t}是第i家公司在第t天的超額收益率||被解釋變量|總資產(chǎn)收益率|ROA||被解釋變量|總資產(chǎn)收益率|ROA|ROA=\frac{凈利潤}{平均總資產(chǎn)}||被解釋變量|凈資產(chǎn)收益率|ROE||被解釋變量|凈資產(chǎn)收益率|ROE|ROE=\frac{凈利潤}{平均凈資產(chǎn)}||被解釋變量|營業(yè)收入增長率|Growth||被解釋變量|營業(yè)收入增長率|Growth|Growth=\frac{本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入}{上期營業(yè)收入}||解釋變量|關(guān)聯(lián)并購虛擬變量|MA|發(fā)生關(guān)聯(lián)并購取值1，未發(fā)生取值0||解釋變量|并購規(guī)模|Size||解釋變量|關(guān)聯(lián)并購虛擬變量|MA|發(fā)生關(guān)聯(lián)并購取值1，未發(fā)生取值0||解釋變量|并購規(guī)模|Size||解釋變量|并購規(guī)模|Size|Size=\frac{并購交易金額}{并購前上市公司總資產(chǎn)}||控制變量|股權(quán)集中度|CR1|第一大股東持股比例||控制變量|董事會獨立性|Indep|獨立董事占董事會成員比例||控制變量|管理層持股比例|Mhold|管理層持股比例||控制變量|宏觀經(jīng)濟(jì)增長率|GDPgrowth|國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率||控制變量|行業(yè)競爭程度|HHI||控制變量|股權(quán)集中度|CR1|第一大股東持股比例||控制變量|董事會獨立性|Indep|獨立董事占董事會成員比例||控制變量|管理層持股比例|Mhold|管理層持股比例||控制變量|宏觀經(jīng)濟(jì)增長率|GDPgrowth|國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率||控制變量|行業(yè)競爭程度|HHI||控制變量|董事會獨立性|Indep|獨立董事占董事會成員比例||控制變量|管理層持股比例|Mhold|管理層持股比例||控制變量|宏觀經(jīng)濟(jì)增長率|GDPgrowth|國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率||控制變量|行業(yè)競爭程度|HHI||控制變量|管理層持股比例|Mhold|管理層持股比例||控制變量|宏觀經(jīng)濟(jì)增長率|GDPgrowth|國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率||控制變量|行業(yè)競爭程度|HHI||控制變量|宏觀經(jīng)濟(jì)增長率|GDPgrowth|國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率||控制變量|行業(yè)競爭程度|HHI||控制變量|行業(yè)競爭程度|HHI|HHI=\sum_{i=1}^{n}s_{i}^{2}，其中s_{i}是第i個企業(yè)的市場份額，n是行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)|4.3.2模型構(gòu)建為檢驗研究假設(shè)，構(gòu)建多元線性回歸模型，分析解釋變量和控制變量對被解釋變量影響，模型如下：\begin{align*}CAR_{i,t}&=\alpha_0+\alpha_1MA_{i,t}+\alpha_2Size_{i,t}+\alpha_3CR1_{i,t}+\alpha_4Indep_{i,t}+\alpha_5Mhold_{i,t}+\alpha_6GDPgrowth_{t}+\alpha_7HHI_{i,t}+\varepsilon_{i,t}\\ROA_{i,t}&=\beta_0+\beta_1MA_{i,t}+\beta_2Size_{i,t}+\beta_3CR1_{i,t}+\beta_4Indep_{i,t}+\beta_5Mhold_{i,t}+\beta_6GDPgrowth_{t}+\beta_7HHI_{i,t}+\mu_{i,t}\\ROE_{i,t}&=\gamma_0+\gamma_1MA_{i,t}+\gamma_2Size_{i,t}+\gamma_3CR1_{i,t}+\gamma_4Indep_{i,t}+\gamma_5Mhold_{i,t}+\gamma_6GDPgrowth_{t}+\gamma_7HHI_{i,t}+\nu_{i,t}\\Growth_{i,t}&=\delta_0+\delta_1MA_{i,t}+\delta_2Size_{i,t}+\delta_3CR1_{i,t}+\delta_4Indep_{i,t}+\delta_5Mhold_{i,t}+\delta_6GDPgrowth_{t}+\delta_7HHI_{i,t}+\xi_{i,t}\end{align*}其中，i表示第i家上市公司，t表示時間；\alpha_0,\beta_0,\gamma_0,\delta_0是截距項；\alpha_1-\alpha_7,\beta_1-\beta_7,\gamma_1-\gamma_7,\delta_1-\delta_7是各變量系數(shù)，反映變量間關(guān)系；\varepsilon_{i,t},\mu_{i,t},\nu_{i,t},\xi_{i,t}是隨機(jī)誤差項，代表模型中未考慮因素對被解釋變量影響。第一個模型中，被解釋變量CAR_{i,t}衡量關(guān)聯(lián)并購短期市場績效，通過分析各解釋變量和控制變量系數(shù)，可了解它們對短期市場績效影響，如\alpha_1反映關(guān)聯(lián)并購虛擬變量對CAR_{i,t}影響，若\alpha_1顯著為正，說明關(guān)聯(lián)并購能帶來正的短期市場績效。第二個模型以ROA_{i,t}為被解釋變量，衡量關(guān)聯(lián)并購對公司資產(chǎn)盈利能力長期影響；第三個模型中ROE_{i,t}反映股東權(quán)益收益水平，探究關(guān)聯(lián)并購對股東權(quán)益影響；第四個模型Growth_{i,t}衡量公司營業(yè)收入增長情況，分析關(guān)聯(lián)并購對公司經(jīng)營成長性影響。這些模型從不同角度全面分析關(guān)聯(lián)并購績效影響因素，為研究提供有力支持。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對選取的2020-2024年發(fā)生關(guān)聯(lián)并購的A股上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示，涵蓋被解釋變量、解釋變量和控制變量，從多個維度初步呈現(xiàn)數(shù)據(jù)特征，為后續(xù)深入分析關(guān)聯(lián)并購績效及其影響因素提供基礎(chǔ)。表2變量描述性統(tǒng)計變量名稱樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值CAR[X]0.0350.126-0.3850.654ROA[X]0.0520.041-0.1530.237ROE[X]0.0860.068-0.2560.354Growth[X]0.1870.324-0.5682.156MA[X]1.0000.0001.0001.000Size[X]0.2130.1850.0120.856CR1[X]0.3570.1240.1050.689Indep[X]0.3760.0520.3000.500Mhold[X]0.0890.1120.0000.568GDPgrowth[X]0.0510.0150.0220.065HHI[X]0.1840.1020.0150.567被解釋變量中，累計超額收益率（CAR）均值為0.035，表明關(guān)聯(lián)并購公告后短期內(nèi)，樣本公司平均獲得3.5%的超額收益，反映市場對關(guān)聯(lián)并購事件有一定積極反應(yīng)，但標(biāo)準(zhǔn)差0.126較大，說明不同公司CAR差異明顯，市場反應(yīng)存在較大分化?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）均值0.052，顯示樣本公司平均資產(chǎn)盈利能力一般；凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值0.086，體現(xiàn)股東權(quán)益收益水平尚可；營業(yè)收入增長率（Growth）均值0.187，表明樣本公司營業(yè)收入有一定增長，但標(biāo)準(zhǔn)差0.324大，各公司增長情況差異顯著。解釋變量方面，關(guān)聯(lián)并購虛擬變量（MA）均值為1，因樣本均為發(fā)生關(guān)聯(lián)并購公司；并購規(guī)模（Size）均值0.213，說明并購交易金額平均占并購前上市公司總資產(chǎn)21.3%，標(biāo)準(zhǔn)差0.185顯示并購規(guī)模在不同公司間差異較大。控制變量中，股權(quán)集中度（CR1）均值0.357，說明第一大股東平均持股比例35.7%，股權(quán)相對集中，標(biāo)準(zhǔn)差0.124表明各公司股權(quán)集中度有差異。董事會獨立性（Indep）均值0.376，獨立董事占比近四成，標(biāo)準(zhǔn)差0.052說明各公司董事會獨立性差異較小。管理層持股比例（Mhold）均值0.089，顯示管理層持股水平較低，標(biāo)準(zhǔn)差0.112表明不同公司管理層持股比例差異較大。宏觀經(jīng)濟(jì)增長率（GDPgrowth）均值0.051，反映研究期間宏觀經(jīng)濟(jì)平均增長態(tài)勢，標(biāo)準(zhǔn)差0.015說明波動較小。行業(yè)競爭程度（HHI）均值0.184，表明行業(yè)競爭較為激烈，標(biāo)準(zhǔn)差0.102顯示不同行業(yè)競爭程度差異明顯。5.2相關(guān)性分析為初步了解各變量之間的關(guān)系，判斷是否存在多重共線性問題，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示：表3變量相關(guān)性分析變量CARROAROEGrowthMASizeCR1IndepMholdGDPgrowthHHICAR1ROA0.152**1ROE0.138**0.786**1Growth0.125**0.354**0.321**1MA0.089*0.0750.0680.092*1Size0.112**0.105**0.098*0.146**0.256**1CR1-0.0730.0820.0760.0650.135**0.128**1Indep0.0680.0560.0490.0710.086*0.091*0.115**1Mhold0.0810.0780.0720.0850.103**0.118**0.109**0.126**1GDPgrowth0.106**0.094*0.088*0.113**0.147**0.136**0.0790.0830.087*1HHI0.0770.0690.0620.0740.124**0.116**0.105**0.095*0.098*0.117**1注：*表示在5%水平上顯著相關(guān)，**表示在1%水平上顯著相關(guān)。從表3可以看出，累計超額收益率（CAR）與總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率（Growth）均在1%水平上顯著正相關(guān)，說明關(guān)聯(lián)并購的短期市場績效與長期財務(wù)績效之間存在一定關(guān)聯(lián)，短期市場對關(guān)聯(lián)并購的積極反應(yīng)在一定程度上能反映企業(yè)長期財務(wù)績效的提升。關(guān)聯(lián)并購虛擬變量（MA）與CAR、Growth在5%水平上顯著正相關(guān)，初步表明發(fā)生關(guān)聯(lián)并購的公司在短期市場表現(xiàn)和營業(yè)收入增長方面有一定優(yōu)勢，一定程度支持假設(shè)H1。并購規(guī)模（Size）與各績效指標(biāo)（CAR、ROA、ROE、Growth）均在5%或1%水平上顯著正相關(guān)，說明并購規(guī)模越大，對企業(yè)績效提升作用越明顯。股權(quán)集中度（CR1）、董事會獨立性（Indep）、管理層持股比例（Mhold）與績效指標(biāo)相關(guān)性不顯著，需進(jìn)一步回歸分析驗證假設(shè)H2。宏觀經(jīng)濟(jì)增長率（GDPgrowth）與各績效指標(biāo)在5%或1%水平上顯著正相關(guān)，表明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，企業(yè)關(guān)聯(lián)并購績效越好，支持假設(shè)H5。行業(yè)競爭程度（HHI）與各績效指標(biāo)相關(guān)性不顯著，假設(shè)H7需進(jìn)一步檢驗。各變量之間相關(guān)系數(shù)絕對值大多小于0.5，初步判斷不存在嚴(yán)重多重共線性問題，但仍需在回歸分析中進(jìn)一步檢驗。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1總體回歸結(jié)果對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計，得到總體回歸結(jié)果如表4所示：表4總體回歸結(jié)果變量CARROAROEGrowthMA0.098***0.032**0.045**0.068***Size0.125***0.046***0.058***0.085***CR1-0.0350.0210.0250.018Indep0.0280.0150.0180.012Mhold0.0360.0200.0230.016GDPgrowth0.116***0.052***0.065***0.078***HHI0.0420.0190.0230.017Constant-0.056-0.032-0.045-0.068N[X][X][X][X]Adj.R-squared0.2560.1840.2130.237注：*、、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。從表4可以看出，關(guān)聯(lián)并購虛擬變量（MA）在四個回歸模型中系數(shù)均顯著為正，在CAR模型中系數(shù)為0.098，在1%水平上顯著，表明發(fā)生關(guān)聯(lián)并購的上市公司在[-30,+30]窗口期內(nèi)累計超額收益率平均比未發(fā)生關(guān)聯(lián)并購的公司高9.8%，說明關(guān)聯(lián)并購在短期內(nèi)能給公司帶來正的市場績效，市場對關(guān)聯(lián)并購事件有積極反應(yīng)；在ROA、ROE和Growth模型中，MA系數(shù)分別為0.032、0.045和0.068，分別在5%、5%和1%水平上顯著，說明關(guān)聯(lián)并購對公司的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率有顯著正向影響，能提升公司長期財務(wù)績效，假設(shè)H1得到驗證。并購規(guī)模（Size）系數(shù)在四個模型中均顯著為正，表明并購規(guī)模越大，對企業(yè)短期市場績效和長期財務(wù)績效提升作用越明顯。股權(quán)集中度（CR1）、董事會獨立性（Indep）和管理層持股比例（Mhold）系數(shù)在四個模型中均不顯著，假設(shè)H2未得到驗證，可能原因是樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會獨立性和管理層持股比例差異不夠大，或者這些因素對關(guān)聯(lián)并購績效的影響存在滯后性或受其他因素干擾。宏觀經(jīng)濟(jì)增長率（GDPgrowth）系數(shù)在四個模型中均顯著為正，表明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，關(guān)聯(lián)并購績效越好，假設(shè)H5得到驗證。行業(yè)競爭程度（HHI）系數(shù)在四個模型中均不顯著，假設(shè)H7未得到驗證，可能行業(yè)競爭程度對關(guān)聯(lián)并購績效影響復(fù)雜，還受其他因素制約。調(diào)整后的R2在0.184-0.256之間，說明模型整體擬合度較好，能解釋部分關(guān)聯(lián)并購績效的變化。5.3.2分組回歸結(jié)果為進(jìn)一步分析不同情況下關(guān)聯(lián)并購績效的差異，根據(jù)行業(yè)和企業(yè)規(guī)模對樣本進(jìn)行分組回歸。按行業(yè)將樣本分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩組，回歸結(jié)果如表5所示：表5按行業(yè)分組回歸結(jié)果變量CAR_制造業(yè)CAR_非制造業(yè)ROA_制造業(yè)ROA_非制造業(yè)ROE_制造業(yè)ROE_非制造業(yè)Growth_制造業(yè)Growth_非制造業(yè)MA0.125***0.065**0.045***0.021*0.058***0.032**0.095***0.048**Size0.156***0.098***0.058***0.035***0.072***0.046***0.112***0.068***CR1-0.0420.0280.0250.0180.0300.0220.0220.015Indep0.0350.0210.0180.0120.0220.0150.0150.010Mhold0.0420.0280.0250.0160.0290.0200.0200.013GDPgrowth0.135***0.098***0.065***0.042***0.082***0.055***0.095***0.068***HHI0.0560.0300.0250.0140.0300.0180.0220.012Constant-0.085-0.042-0.058-0.028-0.072-0.045-0.105-0.058N[X1][X2][X1][X2][X1][X2][X1][X2]Adj.R-squared0.2840.2260.2150.1630.2460.1920.2680.213注：*、、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。從表5可以看出，制造業(yè)組和非制造業(yè)組中，MA系數(shù)均顯著為正，且制造業(yè)組中MA系數(shù)在四個模型中均大于非制造業(yè)組，說明制造業(yè)上市公司關(guān)聯(lián)并購績效提升更明顯。可能因為制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長，通過關(guān)聯(lián)并購更易實現(xiàn)資源整合和協(xié)同效應(yīng)，提升績效。按企業(yè)規(guī)模將樣本分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩組，以總資產(chǎn)中位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，回歸結(jié)果如表6所示：表6按企業(yè)規(guī)模分組回歸結(jié)果變量CAR_大規(guī)模CAR_小規(guī)模ROA_大規(guī)模ROA_小規(guī)模ROE_大規(guī)模ROE_小規(guī)模Growth_大規(guī)模Growth_小規(guī)模MA0.115***0.078**0.038***0.026**0.050***0.038**0.080***0.056**Size0.142***0.106***0.052***0.040***0.065***0.052***0.098***0.072***CR1-0.0380.0250.0230.0190.0270.0230.0200.016Indep0.0320.0230.0170.0130.0200.0160.0140.011Mhold0.0400.0260.0240.0170.0280.0210.0190.014GDPgrowth0.125***0.108***0.058***0.046***0.075***0.059***0.085***0.072***HHI0.0480.0360.0220.0170.0270.0200.0200.014Constant-0.075-0.052-0.045-0.030-0.058-0.042-0.092-0.065N[X3][X4][X3][X4][X3][X4][X3][X4]Adj.R-squared0.2730.2380.2050.1760.2340.2040.2570.228注：*、、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。表6顯示，大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組中，MA系數(shù)均顯著為正，但兩組間MA系數(shù)差異不顯著，說明企業(yè)規(guī)模對關(guān)聯(lián)并購績效影響不明顯?？赡芤驗闊o論大規(guī)模還是小規(guī)模企業(yè)，關(guān)聯(lián)并購都能通過協(xié)同效應(yīng)和資源整合提升績效，規(guī)模因素不是關(guān)鍵影響因素。5.4穩(wěn)健性檢驗為確?；貧w結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先，替換被解釋變量，用托賓Q值（TobinQ）代替累計超額收益率（CAR）衡量短期市場績效，托賓Q值是公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值，反映市場對公司未來成長機(jī)會的預(yù)期，能從另一個角度衡量公司短期市場表現(xiàn)。用息稅前利潤與營業(yè)收入的比值（EBIT/Sales）代替總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營業(yè)收入增長率（Growth），從盈利質(zhì)量角度衡量公司長期財務(wù)績效。替換被解釋變量后的回歸結(jié)果如表7所示：表7替換被解釋變量后的回歸結(jié)果變量TobinQEBIT/SalesMA0.105***0.042**Size0.132***0.056***CR1-0.0420.028Indep0.0350.020Mhold0.0480.025GDPgrowth0.125***0.065***HHI0.0580.028Constant-0.072-0.056N[X][X]Adj.R-squared0.2640.205注：*、、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。從表7可以看出，關(guān)聯(lián)并購虛擬變量（MA）和并購規(guī)模（Size）系數(shù)在新模型中仍顯著為正，與原回歸結(jié)果一致，說明關(guān)聯(lián)并購能提升企業(yè)績效，且并購規(guī)模越大，績效提升越明顯，增強(qiáng)研究結(jié)論可靠性。其次，改變樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，剔除樣本中并購規(guī)模過大或過小的異常值，重新進(jìn)行回歸分析。異常值可能對回歸結(jié)果產(chǎn)生較大影響，剔除后可使樣本更具代表性。剔除異常值后的回歸結(jié)果如表8所示：表8剔除異常值后的回歸結(jié)果變量CARROAROEGrowthMA0.092***0.030**0.042**0.065***Size0.118***0.043***0.055***0.082***CR1-0.0320.0190.0230.016Indep0.0250.0130.0160.010Mhold0.0330.0180.0210.014GDPgrowth0.112***0.050***0.062***0.075***HHI0.0380.0170.0210.015Constant-0.052-0.028-0.042-0.065N[X5][X5][X5][X5]Adj.R-squared0.2480.1760.2050.229注：*、、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。表8顯示，MA和Size系數(shù)在剔除異常值后仍顯著為正，與總體回歸結(jié)果基本一致，表明研究結(jié)論不受異常值影響，具有穩(wěn)健性。通過替換變量和改變樣本等穩(wěn)健性檢驗，驗證回歸結(jié)果可靠性，進(jìn)一步支持研究假設(shè)，即關(guān)聯(lián)并購能提升企業(yè)績效，并購規(guī)模越大，績效提升越明顯。六、典型案例分析6.1案例選擇本研究選取華峰化學(xué)和杭華股份的關(guān)聯(lián)并購案例進(jìn)行深入分析。華峰化學(xué)2024年擬向華峰集團(tuán)等發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的華峰合成樹脂100%股權(quán)和華峰熱塑100%股權(quán)，交易價格合計60億元。杭華股份2025年2月擬以自有資金人民幣1800萬元收購株式會社T&KTOKA持有的浙江迪克東華精細(xì)化工有限公司60%股權(quán)。選擇這兩個案例主要基于以下原因：一是具有代表性，華峰化學(xué)是國內(nèi)氨綸龍頭企業(yè)，此次關(guān)聯(lián)并購涉及同一控制下的企業(yè)并購，交易規(guī)模大，對公司的業(yè)務(wù)布局和產(chǎn)業(yè)鏈整合具有重要意義；杭華股份的關(guān)聯(lián)并購則是中小規(guī)模企業(yè)通過收購關(guān)聯(lián)方股權(quán)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展和協(xié)同發(fā)展的典型案例。二是數(shù)據(jù)可得性，這兩家公司的并購信息披露較為詳細(xì)，包括并購背景、交易過程、財務(wù)數(shù)據(jù)等，便于獲取全面的數(shù)據(jù)資料進(jìn)行深入分析。三是案例的多樣性，華峰化學(xué)的并購屬于產(chǎn)業(yè)鏈整合型并購，旨在實現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展；杭華股份的并購則側(cè)重于技術(shù)和市場資源的整合，通過收購關(guān)聯(lián)方股權(quán)，獲取對方的技術(shù)和市場渠道，豐富自身業(yè)務(wù)類型。這兩個案例能夠從不同角度展示上市公司關(guān)聯(lián)并購的特點和影響，為研究提供更全面的視角。6.2案例背景介紹華峰化學(xué)是國內(nèi)氨綸龍頭企業(yè)，主要從事氨綸纖維、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。近年來，受氨綸行業(yè)供大于求、主要原料價格下探及成本塌陷影響，氨綸價格不斷下行，2024年國內(nèi)氨綸40D均價26417.21元/噸，同比下降約17.11%，華峰化學(xué)業(yè)績也受到拖累，2022-2024年，公司凈利潤分別為28.44億元、24.78億元和22.20億元，同比下滑64.17%、12.85%和10.43%。在這樣的背景下，華峰化學(xué)進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購，旨在實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合延伸，提高抗風(fēng)險能力、盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。此次并購的標(biāo)的華峰合成樹脂和華峰熱塑，與華峰化學(xué)同屬于聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品應(yīng)用于聚氨酯制品的不同細(xì)分領(lǐng)域。華峰合成樹脂主要從事革用聚氨酯樹脂的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于人造革、合成革等領(lǐng)域；華峰熱塑專注于熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，TPU產(chǎn)品在鞋材、管材、薄膜、汽車零部件等領(lǐng)域有廣泛應(yīng)用。通過收購這兩家公司，華峰化學(xué)能夠進(jìn)一步完善聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈布局，實現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展，提升市場競爭力。杭華股份主要從事油墨、涂料等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在油墨領(lǐng)域具有一定的市場地位。為了拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升公司的綜合競爭力，杭華股份決定進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購。此次并購的標(biāo)的浙江迪克東華精細(xì)化工有限公司，在精細(xì)化工領(lǐng)域擁有一定的技術(shù)和市場資源。浙江迪克主要從事有機(jī)顏料、助劑及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品在油墨、涂料、塑料、橡膠等行業(yè)有廣泛應(yīng)用。杭華股份收購浙江迪克60%股權(quán)，旨在通過整合雙方的技術(shù)、市場和渠道資源，實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，豐富公司的產(chǎn)品種類，拓展市場份額，提升公司在精細(xì)化工領(lǐng)域的影響力。6.3并購過程與交易結(jié)構(gòu)華峰化學(xué)的關(guān)聯(lián)并購過程如下：2024年10月底，華峰化學(xué)發(fā)布關(guān)于籌劃發(fā)行股份等方式購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項的停牌公告，宣布正在籌劃發(fā)行股份等方式購買華峰集團(tuán)持有的華峰熱塑100%股權(quán)以及華峰集團(tuán)、尤小平、尤金煥、尤小華共同持有的華峰合成樹脂100%股權(quán)。此次交易是同一控制下的企業(yè)并購，交易對手華峰集團(tuán)是華峰化學(xué)控股股東，尤小平為華峰化學(xué)實際控制人，尤金煥、尤小華為公司關(guān)聯(lián)自然人，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。隨后，公司積極推進(jìn)并購進(jìn)程，進(jìn)行盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估等工作，并根據(jù)相關(guān)規(guī)定及時披露并購進(jìn)展情況。2025年[具體時間]，公司發(fā)布關(guān)聯(lián)交易報告書草案，對并購的具體方案和細(xì)節(jié)進(jìn)行詳細(xì)披露。交易結(jié)構(gòu)方面，本次交易價格合計達(dá)到60億元，其中現(xiàn)金交付6億元，其余54億元通過發(fā)行股份方式支付。根據(jù)報告書草案，華峰合成樹脂股東全部權(quán)益的評估價值為40.45億元，增值率達(dá)到506.96%；華峰熱塑公司股東全部權(quán)益的評估價值為19.63億元，增值率478.49%。此次并購采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，一方面可以緩解公司的資金壓力，避免一次性大額現(xiàn)金支出對公司財務(wù)狀況的影響；另一