-[9]。1.2.3文獻述評綜上所述，可知目前國內外研究在連續(xù)并購的定義上無統(tǒng)一的標準，普遍認為界定連續(xù)并購的重點是在于并購時間、頻率和成功實施與否。連續(xù)并購的動因在國內研究中得到了較為全面的探討，認為戰(zhàn)略導向、協(xié)同效應的實現(xiàn)、業(yè)務網(wǎng)絡的擴張以及規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)是企業(yè)采取連續(xù)并購戰(zhàn)略的主要動因。國內外研究者一般采用時間研究法來分析上市公司連續(xù)并購的績效，并結合財務績效分析法和經(jīng)濟增加值法進行綜合分析。但目前的研究普遍缺乏對連續(xù)并購的整體性關注，大多數(shù)研究通常只是將時間視角作為研究背景，忽視了公司進行連續(xù)并購是為了實現(xiàn)同一個戰(zhàn)略目標。而目前的文獻大多采用實證法來研究企業(yè)連續(xù)并購行為，在分析整個市場或同行業(yè)多家公司時，得到的結果大多為一般性規(guī)律，并不能起到很好的指導作用，且對單個公司連續(xù)并購的研究較少，對醫(yī)藥零售業(yè)公司連續(xù)并購的研究更加缺乏。1.3研究方法1.文獻研究法通過查找關于連續(xù)并購相關概念和相關財務績效分析等相關資料，將其整合以提供文章研究的理論依據(jù)。為從哈佛分析框架角度研究企業(yè)連續(xù)并購的財務績效打下堅實的理論基礎，也為之后的案例分析提供理論基礎。2.案例研究法選取大參林的連續(xù)并購行為作為研究對象，在梳理連續(xù)并購事件和收集的財務數(shù)據(jù)的基礎上，結合相關理論分析其連續(xù)并購動因并運用哈佛分析框架對公司進行戰(zhàn)略分析、會計分析、財務分析、前景分析，總結連續(xù)并購后對企業(yè)財務績效的影響，進一步得出結論與啟示。3.比較分析法采集同行業(yè)其他公司類比數(shù)據(jù)以及大參林選取連續(xù)并購事件前后數(shù)據(jù)進行分析與比較，發(fā)現(xiàn)連續(xù)并購對企業(yè)在行業(yè)內及自身產(chǎn)生的影響，結合分析得到結論與啟示。2相關概念及理論基礎概述2.1相關概念概述2.1.1連續(xù)并購綜合國內外研究，連續(xù)并購的定義可以統(tǒng)一概括為同一公司在特定時期內進行的一系列連續(xù)并購活動，強調了并購活動的連續(xù)性和相關性且沒有嚴格的時間范圍限制。連續(xù)并購概念最早由學者Schipper和Thampson提出，其中Schipper將連續(xù)并購定義為“企業(yè)三年內不少于三次的并購行為”。這個定義為后續(xù)的研究提供了一個基本的框架。隨著研究的深入，后續(xù)學者們逐漸認識到連續(xù)并購不僅僅是簡單的多次并購，它更多地涉及到企業(yè)整體戰(zhàn)略、市場環(huán)境、資源配置等多個方面。單個多次并購主要關注并購的頻率和數(shù)量，而連續(xù)并購則更加注重企業(yè)整體戰(zhàn)略與并購事件之間的關聯(lián)。本文選擇用Fuller（2002）的定義，將連續(xù)并購定義為企業(yè)在三年內進行五次及以上的并購活動。2.1.2哈佛分析框架哈佛分析框架是由哈佛大學的Palepu、Healy和Bemand三位學者提出的財務分析框架，這一框架從戰(zhàn)略的高度對企業(yè)財務狀況進行深度剖析，主要包括戰(zhàn)略分析、會計分析、財務分析和前景分析四個部分。在財務分析的基礎上進行豐富，以改進傳統(tǒng)財務報表分析對數(shù)據(jù)孤立的分析而忽視公司所處的外部環(huán)境、采取的整體戰(zhàn)略等影響的缺點，形成一種新的企業(yè)財務分析模型。以戰(zhàn)略分析作為績效分析的起點，分析企業(yè)的競爭優(yōu)勢、行業(yè)環(huán)境、市場地位等方面，以確定主要的利潤動因和經(jīng)營風險，并定性評估企業(yè)公司的盈利能力，有助于理解企業(yè)的整體經(jīng)營策略，把握企業(yè)的核心競爭力和市場地位。會計分析以戰(zhàn)略分析為基礎，通過公司選擇的會計政策、不同的會計處理方法和重要會計事項來分析財務報表是否完整反映了公司的經(jīng)營狀況。財務分析主要通過一系列的財務指標來評估企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績。這些指標可以揭示企業(yè)的經(jīng)營效率、盈利能力、償債能力等關鍵信息，幫助投資者和決策者更好地了解企業(yè)的運營狀況。前景分析是在前三個分析的基礎上，對企業(yè)未來的發(fā)展前景進行預測和規(guī)劃對公司的未來發(fā)展提出建設性意見。表2.1哈佛分析框架哈佛分析框架戰(zhàn)略分析宏觀環(huán)境分析微觀環(huán)境分析SWOT分析會計分析會計政策影響分析資產(chǎn)計量與質量分析財務分析盈利能力分析償債能力分析營運能力分析成長能力分析前景分析行業(yè)發(fā)展前景分析企業(yè)發(fā)展前景分析哈佛分析的四個維度擁有不同的分析方式，戰(zhàn)略分析維度一般采用目前廣泛認可的分析方法：PEST—波特五力—SWOT模式。會計分析維度主要關注會計政策與會計計量模式的選擇對會計信息質量和財報數(shù)據(jù)的影響，結合對資產(chǎn)進行詳細的計量和質量評估，進一步揭示企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果。財務分析維度則是對企業(yè)財務狀況的全面評估，通常從盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力四個方面入手，采用比率分析法進行詳細分析。在前景分析維度通常采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）和相對估值模型進行分析。DCF模型通過預測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，結合資金的時間價值來計算企業(yè)價值。但其中的許多參數(shù)設定存在主觀因素較多，難以完全考慮未來市場環(huán)境的變化和風險因素，如政策、技術替代、利率等。大參林屬于零售企業(yè)，具有輕資產(chǎn)、快速發(fā)展的特性，于是本文選擇用PEG估值法來分析。2.2理論基礎2.2.1協(xié)同效應理論協(xié)同效應理論（SynergyTheory）是指合并或收購兩個或多個公司時，由于并購形成的整體效應高于各公司獨立運作時的效應，并購后的價值超過了各公司單獨存在時的總和。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應一般包括經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同以及財務協(xié)同。經(jīng)營協(xié)同效應主要體現(xiàn)在企業(yè)通過并購實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，從而有效分攤固定成本降低了生產(chǎn)和交易成本，以及實現(xiàn)資源共享、整合優(yōu)化供應鏈提高企業(yè)的整體效率和盈利能力等目的。管理協(xié)同指并購中管理效率較低的一方得益于另一方，通過快速獲取先進的管理技術與人才，整合優(yōu)化內部管理提高決策效率，更好地實現(xiàn)戰(zhàn)略目標提高企業(yè)價值。財務協(xié)同指并購可為企業(yè)帶來優(yōu)化資本結構的機會，通過整合資金、合并債務、優(yōu)化股權結構等方式降低融資成本，提高資本效率，以及整合稅務籌劃通過減少稅負來提高公司效益。2.2.2市場勢力理論市場勢力理論（MarketPowerTheory）關注企業(yè)在市場中的能力對價格和產(chǎn)量水平的影響程度，主要通過企業(yè)在市場中的相對市場份額來衡量其市場勢力的大小。市場份額較大的企業(yè)通常被認為擁有更大的市場勢力，對市場價格和供應量的影響更大。該理論認為并購的主要動因在于通過提高市場占有率來增強自身的市場勢力，從而使企業(yè)可擁有一定程度上的壟斷力，提高其在價值鏈上的議價能力。企業(yè)在面臨激烈的市場競爭時為保持自己的競爭優(yōu)勢一般會通過并購來擴大企業(yè)規(guī)模形成規(guī)模經(jīng)濟，以保持自己的市場勢力從而通過調整產(chǎn)量，影響市場價格水平在一定程度上控制市場，意味著可以更靈活地調整市場價格以實現(xiàn)利潤最大化。2.2.3規(guī)模經(jīng)濟理論規(guī)模經(jīng)濟理論（EconomiesofScale）在經(jīng)濟學中占據(jù)重要地位，解釋了企業(yè)在擴大生產(chǎn)規(guī)模時由于固定成本在更多的產(chǎn)品或服務中得到分攤，單位成本隨之降低的現(xiàn)象。大規(guī)模生產(chǎn)通常能夠實現(xiàn)更高的生產(chǎn)效率，如自動化和專業(yè)化程度的提高使得生產(chǎn)過程更加流暢和高效從而降低單位生產(chǎn)成本。同時也能吸引到更多的投資促使技術創(chuàng)新和進步，新技術的引入也可以降低生產(chǎn)成本。且伴隨著為實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟采購量的大幅提升，企業(yè)可從中獲取更有利的采購條件。但企業(yè)規(guī)模擴大到一定程度后，可能會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟的現(xiàn)象。主要是因為隨著規(guī)模進一步的擴大，管理難度增加，協(xié)調成本上升，導致單位成本不再下降。因此，企業(yè)在追求規(guī)模經(jīng)濟時，需要找到一個合適的平衡點，以實現(xiàn)成本最小化和效益最大化。3大參林連續(xù)并購案例介紹3.1醫(yī)藥零售行業(yè)并購現(xiàn)狀3.1.1醫(yī)藥零售巨頭加速整合市場在國家政策的影響下，集約化、規(guī)模化已成為醫(yī)藥零售行業(yè)發(fā)展的大趨勢，日益頻繁的并購加速了市場集中度的提升。全國至少有6家企業(yè)的藥店門店數(shù)在2020年底超過了1萬家，其中包括老百姓、大參林、益豐、一心堂等上市連鎖藥店企業(yè)。中國醫(yī)藥零售市場進入了“萬店時代”。各大連鎖藥店通過不同的戰(zhàn)略和模式，實現(xiàn)了快速擴張和布局。大參林堅持“深耕華南、布局全國”的核心發(fā)展戰(zhàn)略，不斷鞏固其區(qū)域連鎖品牌壁壘優(yōu)勢，有助于大參林在不同地區(qū)建立穩(wěn)固的市場地位，提升品牌影響力，從而實現(xiàn)各區(qū)域連鎖規(guī)模和經(jīng)營效益的持續(xù)提升。益豐按照“區(qū)域聚焦，穩(wěn)步擴張”的整體戰(zhàn)略規(guī)劃，以“新開+并購+加盟”的擴張模式推進門店網(wǎng)絡布局的發(fā)展。這種多元化的發(fā)展模式使得益豐能夠更靈活地應對市場變化，快速占領市場份額，提升競爭力。上市連鎖藥店在擴張過程中變得更加注重效率和效益，通過并購小微連鎖或單體藥店快速增加門店數(shù)量，同時降低擴張成本以加速擴張進度。由于醫(yī)藥零售巨頭們加速整合市場，未來的競爭態(tài)勢正從“區(qū)域小連鎖”向“頭部大連鎖”演變并逐漸成為行業(yè)發(fā)展趨勢。3.1.2線上線下渠道融合“取消藥品加成”、“限制藥占比”等政策的落實，使得醫(yī)院藥品銷售占比逐步下降，為醫(yī)藥新零售發(fā)展提供了更大的市場空間。處方外流政策的實施，更是推動了醫(yī)藥行業(yè)整體的增速，為醫(yī)藥新零售發(fā)展帶來了新的契機。目前醫(yī)藥行業(yè)的流通渠道分為線下實體和線上電商，線下實體主要圍繞產(chǎn)品發(fā)展，而線上電商則是以消費者為導向。單一渠道已難以滿足其日益增長的多元化需求，醫(yī)藥零售巨頭們通過線上線下融合、全渠道整合運營等方式，滿足各類消費者不同渠道的購藥需求。同時，他們積極發(fā)展O2O業(yè)務，提供30分鐘到家、24小時送藥上門等便捷服務，進一步提升消費者的購藥體驗。且針對新零售業(yè)務也組建了專業(yè)團隊運營，根據(jù)線上電商的特點重新梳理和制定產(chǎn)品選擇、定價策略、營銷體系和運營體系以提高企業(yè)運營效率和市場競爭力。在各方力量的推動下，醫(yī)藥新零售已成為醫(yī)藥行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。3.1.3資本驅動下跨界并購增加在大連鎖持續(xù)擴張，業(yè)態(tài)多元化的同時，業(yè)外資本入場。最典型的是基石集團將全億健康的股份轉讓給國際私募股權投資機構KKR，這是中國最大的連鎖藥店并購案。與美國零售藥店連鎖率超過80%相比，中國藥店的集約化整合潛力更大，其中主要的推動力來自于資本。由于資本的介入，零售藥店的整合從簡單的“大吃小”轉變?yōu)閺姀娊Y合，線上和線下藥店的協(xié)同布局成為新的趨勢。如高瓴資本旗下的高濟醫(yī)療在線下并購藥店近1.2萬家，線上依托智慧藥房模塊實現(xiàn)終端攔截。隨著網(wǎng)售處方藥的放開，以及處方外流帶來的DTP藥店新增量，不少資本對網(wǎng)上零售藥店流量紅利有了更樂觀的預期。3.2大參林簡介大參林藥業(yè)集團股份有限公司成立于1999年，是中國頗具影響力的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)，2017年在上海證券交易所主板正式掛牌上市，經(jīng)過多年發(fā)展，公司在醫(yī)藥零售連鎖市場積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗和市場優(yōu)勢，已形成了藥品“零售、批發(fā)、生產(chǎn)制造”一體化的經(jīng)營模式。至2023年門店數(shù)量已超1萬家，其業(yè)務規(guī)模在全國醫(yī)藥零售行業(yè)保持領先的優(yōu)勢地位，已與超1萬家國內外優(yōu)質供應商保持長期穩(wěn)定的合作關系，在規(guī)模、數(shù)字化、供應鏈、配送體系、品牌等方面擁有核心競爭優(yōu)勢。3.2.1業(yè)務概況大參林的核心業(yè)務是藥品零售，主要業(yè)務模式包括規(guī)?；漠a(chǎn)品采購、倉儲物流及連鎖門店，實現(xiàn)終端銷售。公司的業(yè)務范圍從藥品零售延展到上游的藥品研發(fā)和生產(chǎn)，建立了多個醫(yī)藥創(chuàng)新制造基地，并創(chuàng)立了東紫云軒等自有品牌，其中參茸滋補藥材差異化經(jīng)營策略為公司帶來了原材料優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢?！皬墓碳胁少彛蜃庸?、第三方和加盟商批發(fā)”的批發(fā)業(yè)務模式，充分發(fā)揮了公司在運輸代理、物流配送能力、生產(chǎn)能力等方面的優(yōu)勢，加強了與藥品批發(fā)商、中小連鎖藥店、單體藥店的業(yè)務聯(lián)系，有利于與公司零售業(yè)務形成互補。目前還通過打造專業(yè)服務團隊為客戶提供處方核對、健康檢測、咨詢指導、用藥提醒等服務同時拓展院邊店、DTP等專業(yè)藥房。且正在構建新零售全渠道業(yè)務并強化線下零售，創(chuàng)新O2O藥品配送業(yè)務，深化B2C業(yè)務，為超過千萬渠道的用戶提供商品銷售和藥學服務。3.2.2股權結構對大參林前五大股東的信息進行分析，前五大股東持股占比已經(jīng)超過了50%，持股較為集中，并且根據(jù)2022年報披露信息表示，公司第一大股東實際控制人仍然為柯金龍，柯云峰，柯康保三兄弟，且香港中央結算公司存在中介特性，對最終持股對象保持懷疑。因此，柯云峰實際是大參林的最大股東。公司的經(jīng)營權與所有權較為集中，且由于三人兄弟關系，大參林在一定程度上也能稱之為家族企業(yè)。表3.12022年大參林前五大股東明細股東股東性質期末持股數(shù)量持股比例柯云峰個人202，159，87321.33%柯金龍個人191，359，87420.19%柯康保個人148，493，95215.67%香港中央結算有限公司個人40，795，2794.30%柯舟其他34，176，0003.61%資料來源：公司年報整理3.3大參林連續(xù)并購歷程大參林自2017年上市便持續(xù)并購擴張。按時間順序和業(yè)務發(fā)生情況來看，2017年報告期內，公司共完成5起同行業(yè)并購業(yè)務。2018年并購活動加劇，公司共完成14起同行業(yè)并購業(yè)務，含上年未完成并購業(yè)務4起。2019年公司共完成10起同行業(yè)并購業(yè)務，含上年未完成并購業(yè)務3起。2020年共完成7起同行業(yè)并購業(yè)務，含上年未完成并購業(yè)務2起。2021年共完成26起同行業(yè)并購業(yè)務，含以前年度未完成同行業(yè)并購業(yè)務8起。2022年共完成5起同行業(yè)并購業(yè)務，含上年未完成并購業(yè)務3起。2018到2020年大參林共完成了31次并購，符合本文采用的連續(xù)并購定義：企業(yè)在三年內進行五次及以上的并購活動。以2018到2020年完成并購事項的事件為研究對象，將2017年及以前設為并購完成前對比項，2021年及以后設為并購完成后對比項，據(jù)此篩選出31件并購事件視為此次的研究樣本，具體并購事件如下表所示。

表3.2大參林2018-2020年完成并購時間梳理表序號時間交易標的交易價格（萬元）涉及門店（家）交易完成12018年2月保定市盛世華興10141.5392019年4月22018年3月廣東天宸醫(yī)藥120-2018年8月32018年3月湛江市鴻中藥店1,948.8152018年7月42018年5月北京拉索生物科技1049.1-2018年8月52018年7月信宜市泓璐藥業(yè)6788382018年11月62018年7月郁南縣正方大藥房2050122018年10月72018年7月化州市一愛堂藥房及康源堂大藥房3334172018年11月82018年7月贛州大參林連鎖1032.06-2018年8月92018年8月江西會好康藥房8787.672018年9月102018年8月安陽大參林1350.442018年8月112018年9月西安欣康大藥房5365.02592019年10月122018年9月濮陽濟世健民1746.4992019年1月132018年11月陽春市八方大藥房6416202019年1月142018年11月陽江市仁信醫(yī)藥2580282019年1月152017年11月福建省國晟醫(yī)藥7530512018年7月162017年12月濟源心連心大藥房867202018年1月172017年12月河南豫輝大藥房1930452018年2月182017年12月贛州大參林華爾康3284-2018年1月192019年2月廣州柏和藥店4,339.78452019年6月202019年2月廣東康益百醫(yī)藥480-2019年8月212019年9月雞西市靈峰藥房4,475.48352019年12月222019年10月溫迪其分布在廣東、廣西的36家門店1,451.75362020年232019年11月南通市江海大藥房12746.641232019年12月242019年11月湛江天馬大藥房116501092019年12月252019年12月信陽大參林百姓福4,171.80522020年9月262020年1月保定益民大藥房5844232020年8月272020年1月廣東金康藥房2953502020年2月282020年3月上海健聞信息咨詢1000-2020年6月292020年6月駐馬店大參林百姓3231.41582020年9月302020年7月淮濱縣大參林康民堂1342.25102021年4月312020年8月河南佐今明大藥房健康管理12,559.821052020年12月資料來源：公司年報整理經(jīng)過對研究期間的并購事項進行梳理可知，大參林從2018年到2020年底期間完成的并購大多都是以同行業(yè)門店為主，可見自從上市以來，大參林采用的是橫向并購策略，從并購對象的選擇上來看，收購的公司都是當?shù)鼐哂懈偁幜Γ哂邪l(fā)展前景的對象。2019年收購對象除了江海大藥房外，還包括保定盛世華興、雞西市靈峰藥房和西安康欣大藥房等，大部分門店全部為租賃物業(yè)，店鋪租賃關系穩(wěn)定，可確保門店持續(xù)經(jīng)營。2018年到2020年大參林一共完成了31起并購事件，大參林并購次數(shù)多，頻率快，平均每年完成大約10起并購活動，如此頻繁的并購活動勢必會給后期大參林對被并購方的整合及自身企業(yè)內部控制活動帶來不小的壓力，如果不能及時順利完成整合，被并購門店極有可能達不到并購預期，存在盈利能力不佳等原因從而導致商譽存在減值風險和影響企業(yè)效益。分析得到大參林并購方式單一，在支付方式上，除股份支付方式外，多以現(xiàn)金對價進行支付，對大參林現(xiàn)有的現(xiàn)金流可能造成一定壓力。其對目標公司的股權定價依據(jù)較為簡單：是參照市場對連鎖藥店的估值參數(shù)，結合目標公司的經(jīng)營財務指標，按目標公司被并購當年實現(xiàn)銷售額進行作價依據(jù)，按年化銷售倍數(shù)計算。由于受整個行業(yè)趨勢影響，大參林的被并購方通常估價較高，從而帶來商譽暴增為企業(yè)發(fā)展埋下隱患。3.4大參林連續(xù)并購動因分析為了更有層次地對大參林進行連續(xù)并購的動因進行分析，本節(jié)采用協(xié)同效應理論，市場勢力理論和規(guī)模經(jīng)濟理論對并購動因進行了多維度分析。總結出了以下三點動因。3.4.1行業(yè)政策推動2019年，隨著“藥店分類”、“處方信息共享”等相關政策的出臺，零售藥店處方藥銷售規(guī)模將繼續(xù)擴大。藥品“雙通道”管理機制及定點零售藥店被納入門診統(tǒng)籌管理等政策的實施，方便了醫(yī)保統(tǒng)籌賬戶進入零售藥店，增加了患者在零售藥店的支付方式，進一步促進了處方外流。大參林在行業(yè)政策的推動下順應處方外流趨勢，加快了并購速度，深耕核心區(qū)域進行擴張。針對廣東部分重點城市，并購了擁有109家門店的湛江天馬大藥房連鎖有限公司100%的股權，成為區(qū)域龍頭企業(yè)。其以廣東為基地向全國擴張，在廣東、廣西、河南等地建立了較大的競爭優(yōu)勢。同時積極爭取雙通道和門診統(tǒng)籌定點門店的資格，不斷提升專業(yè)化服務能力。公司到2022年底已有457家雙通道門店，747家門診統(tǒng)籌資質門店，174家DTP專業(yè)藥房。3.4.2實現(xiàn)戰(zhàn)略布局大參林堅持持續(xù)擴張戰(zhàn)略并鞏固現(xiàn)有的網(wǎng)絡布局，采用“自建+并購+直營式加盟”三足協(xié)力的并購策略，以提高各區(qū)域的覆蓋率和市場占有率。在門店拓展和選址方面，借用其豐富的門店拓展經(jīng)驗和將選址數(shù)據(jù)整合到數(shù)智化選址平臺中，結合熱力圖和大數(shù)據(jù)自動生成選址建議，幫助拓展人員高效、準確地完成門店選址。為企業(yè)的快速擴張?zhí)峁┝擞辛χС帧４髤⒘滞ㄟ^深入研究不同商圈的特點成功布局了多種店型以滿足多樣化的市場需求，包括社區(qū)店、院邊店和DTP店等。然后不斷提升門店管理水平，對門店布局、商品結構、服務模式等方面不斷優(yōu)化，加強品牌影響力的同時提升門店的盈利能力和市場競爭力。大參林對加盟商實行直營店管理方式，以全面提升加盟店的經(jīng)營能力和盈利水平，提高加盟商的忠誠度，吸引更多加盟商入駐。通過連續(xù)并購在不同區(qū)域獲得了市場優(yōu)勢，進一步扎根區(qū)域市場，以加大品牌影響力，提高其市場占有率。3.4.3形成規(guī)模效應在政策和和市場的推動下，醫(yī)藥零售行業(yè)整合加速，頭部連鎖企業(yè)憑借其專業(yè)化的服務、多元化的產(chǎn)品、嚴格的質量管控等優(yōu)勢，使其市場影響力得到不斷提升。自上市以來，大參林將重點市場持續(xù)下沉做透，實現(xiàn)區(qū)域化規(guī)模優(yōu)勢。在布局全國的戰(zhàn)略上，以廣東、廣西等省外市場為主，穩(wěn)步向全國拓展。并購完成后，集團將快速協(xié)調內外部資源，充分發(fā)揮集團整體優(yōu)勢，加強對目標公司的運營管理，實現(xiàn)銷售規(guī)模、盈利能力、品牌影響力的多重提升，體現(xiàn)協(xié)同效應，達到集團與目標公司合作共贏，擴大現(xiàn)有市場份額的目標。2020年由于新冠肺炎帶來了預防需求和購藥轉移，進一步拓寬了線上銷售渠道，加上品牌與規(guī)模效應的同步發(fā)力，管理成本得到進一步分攤，大參林的業(yè)績因此實現(xiàn)高增長。4基于哈佛分析框架下大參林連續(xù)并購的財務績效分析4.1戰(zhàn)略分析以戰(zhàn)略分析為起點，從企業(yè)戰(zhàn)略角度出發(fā)，采用宏觀PEST分析方法了解大參林所處的宏觀環(huán)境，可對其經(jīng)營內外部環(huán)境和整體發(fā)展有更加全面的認識，通過波特五力模型分析找到其在醫(yī)藥零售行業(yè)所具備的競爭優(yōu)勢，結合SWOT分析得到大參林的自身發(fā)展戰(zhàn)略及與其經(jīng)營活動密切相關的優(yōu)劣勢，識別到其在發(fā)展中可能存在的威脅。從整體上分析連續(xù)并購戰(zhàn)略為大參林發(fā)展帶來的影響，評估企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，為后續(xù)會計分析、財務分析奠定基礎。4.1.1宏觀PEST分析1.政治和法律環(huán)境分析醫(yī)藥零售行業(yè)在滿足群眾用藥需求和社區(qū)慢病管理等方面一直發(fā)揮著重要作用。近年來，國家從多方面推出政策促進藥房連鎖化、集中化發(fā)展，發(fā)布的相關政策計劃2025年藥品零售連鎖率接近70%，藥品零售百強企業(yè)年銷售額占藥品零售市場總額達到65%以上。同時各相關部門對零售藥店、藥師人員等的要求不斷提高。在鼓勵醫(yī)藥流通行業(yè)迅速發(fā)展的同時，政策逐漸向嚴格規(guī)范行業(yè)發(fā)展方向引領，經(jīng)營能力不足的單個藥店將面臨嚴峻的市場挑戰(zhàn)。藥品“雙通道”管理機制、門診統(tǒng)籌管理等政策的出臺，使得定點藥店可承接更多的院外處方，提升了本地患者購藥的便捷程度，對于慢病患者群體的吸引力和粘性也會大幅提升，從而加速處方外流獲得其背后巨大的市場增量。隨著藥品帶量采購制度常態(tài)化，醫(yī)藥分離的趨勢進一步加強，作為院外渠道的零售藥店的價值及市場規(guī)模將進一步提升。2.經(jīng)濟環(huán)境分析隨著全社會對藥品和醫(yī)療服務需求的不斷增長，醫(yī)藥消費需求帶動了醫(yī)藥流通市場的擴大，為我國醫(yī)藥流通行業(yè)的發(fā)展奠定了基礎。市場銷售增長的加快以及城鄉(xiāng)消費的快速增長使得國內醫(yī)藥市場消費規(guī)模出現(xiàn)迅速擴張，居民消費水平的提高為醫(yī)藥流通行業(yè)的發(fā)展注入了動力。據(jù)2018年到2022年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及人均醫(yī)療保健支出數(shù)據(jù)顯示，我國國民人均可支配收入近5年穩(wěn)步增長，隨著居民自我保健意識的增強，國內醫(yī)藥市場的消費能力和消費意愿將顯著提高。從2018年1685元的人均醫(yī)療保健支出增長到2022年的2120元可以看出醫(yī)療需求的擴大和居民生活質量和消費能力的提高將繼續(xù)推動醫(yī)藥行業(yè)穩(wěn)定增長。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局圖4.12018-2022年人均可支配收入數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局圖4.22018-2022年人均醫(yī)療保健支出3.社會文化環(huán)境分析2022年國內經(jīng)濟發(fā)展遇到國內外多重超預期因素沖擊，GDP增速放緩至3%，社會消費能力有所減弱，但其中屬于必選消費的中西藥品類則逆勢同比增長12.4%。2022年60歲以上的人口增加了1,268萬人，占比增加了0.9%，達到19.8%，人口老齡化程度進一步加劇，可見老年人的藥品需求較青中年人更大。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活水平的提高，以及消費觀念和消費意識的變化，人們越來越注重生活質量和健康，藥品消費占日常消費支出的比重越來越大，且隨著老齡化情況加劇，預測未來藥品消費將持續(xù)增長，我國醫(yī)藥市場仍有巨大的發(fā)展空間。4.技術環(huán)境分析電子處方流轉推動了“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”服務的發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療、醫(yī)藥、醫(yī)保”的局面隨著各項政策的實施以及不斷創(chuàng)新的“互聯(lián)網(wǎng)+”逐步形成。消費者需求和渠道的多樣以及醫(yī)療健康服務的升級，使連鎖藥店通過發(fā)展以DTP和慢病藥房藥學服務為標準的專業(yè)藥房，利用智能醫(yī)療設備和數(shù)智化軟件創(chuàng)新集顧客購藥體驗和健康管理為一體的新零售模式，為顧客提供了智能化、精準化、標準化的專業(yè)服務?；ヂ?lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康的快速發(fā)展，將有助于重構醫(yī)療流通行業(yè)格局。4.1.2波特五力模型分析邁克爾·波特（MichaelPorter）在80年代初提出的波特五力模型對全球管理戰(zhàn)略的發(fā)展產(chǎn)生了重大影響，因為五種力量的各種組合的變化最終會影響競爭的程度和范圍以及行業(yè)利潤潛力的變化，這五種力量是：競爭者的競爭力、潛在競爭者進入市場的實力、替代品的可替代性、上游供應商的議價能力和下游購買者的議價能力。1.競爭對手的威脅（競爭力）我國醫(yī)藥零售行業(yè)目前處于良性競爭狀態(tài)、行業(yè)集中度仍有待提高。雖然近年來我國醫(yī)藥零售行業(yè)連鎖率有所提高，且2022年連鎖率已達57.8%，但除部分頭部企業(yè)外，我國藥店平均連鎖規(guī)模仍較小，行業(yè)整體市場較分散。目前在我國主板市場上市的醫(yī)藥零售企業(yè)主要有4家，分別是一心堂、老百姓、益豐和大參林。從競爭者角度來看，大參林主要與這些上市頭部企業(yè)進行競爭。2.潛在競爭者進入的能力由于醫(yī)藥零售行業(yè)的特殊性，其專業(yè)性、規(guī)模和資質以及藥品供應鏈管理等因素對潛在競爭者的進入產(chǎn)生了限制。藥品經(jīng)營相關資質的獲取根據(jù)國家政策準入制度，提高了該行業(yè)的準入門檻。醫(yī)藥零售企業(yè)只有通過規(guī)模化經(jīng)營才能實現(xiàn)“低成本、高利潤”。潛在競爭企業(yè)為了獲取最終收益，需將進入以后的投資回報情況納入考慮范圍。由于近年來處方外流和批量采購等舉措提升了藥店內處方藥的占比，處方藥毛利率較低其會間接降低藥店整體的毛利率，這讓潛在競爭者會因為利薄而思考是否進入該行業(yè)。且該行業(yè)需要充足的流動資金來滿足基礎建設以確保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，加上處于醫(yī)藥流通中需要提供專業(yè)化醫(yī)藥服務的終端環(huán)節(jié)，藥店店員及駐店醫(yī)師都需提供專業(yè)藥學服務，對零售藥店的專業(yè)人才要求較高，綜上潛在進入者很難產(chǎn)生較大的威脅。但新技術和電商平臺的崛起可能會降低一些傳統(tǒng)門檻，增加新進入者的威脅。若潛在競爭者背靠互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥的線上藥店進入，則互聯(lián)網(wǎng)巨頭可與小藥店聯(lián)合形成一定規(guī)模效應，打破上述壁壘，對大參林的發(fā)展造成一定威脅。3.產(chǎn)品替代品的替代能力大參林的零售業(yè)務指包括銷售基本藥物和其他保健產(chǎn)品，主要滿足人們的日常需求。處在藥品銷售下游，目前主要產(chǎn)品具有較強專業(yè)性，對消費者來說屬于剛性需求，所以市場上的替代品較為局限。替代品的威脅可能主要包括患者可以選擇其他替代醫(yī)藥購買方式，如在線藥店、電商平臺或直接購買非處方藥。這可能對傳統(tǒng)醫(yī)藥零售商構成威脅，促使其提高服務水平或降低價格以保持競爭力。4.企業(yè)上游供應商的議價能力醫(yī)藥零售商通常從制藥公司或藥品批發(fā)商獲得藥品，供應商的議價權可能取決于藥品的稀缺性、替代性以及供應鏈的復雜性。若某種藥物供應受到限制，上游企業(yè)可能具有更強的議價權。但是大參林作為集醫(yī)藥制造、醫(yī)藥零售、醫(yī)藥批發(fā)于一體的集團化企業(yè)，本身有擔任著上游供應商的角色，生產(chǎn)制造業(yè)務指旗下5家藥品制造子公司生產(chǎn)中藥飲片、參茸、藥品等產(chǎn)品，為零售藥店提供優(yōu)質產(chǎn)品。其批發(fā)業(yè)務則主要從供應商集中采購產(chǎn)品，向子公司與第三方批發(fā)。通過快速擴張大參林獲得了一定優(yōu)勢，對上游制藥企業(yè)有更強的發(fā)言權，且由于不斷的并購整合形成了一定的規(guī)模效益，可以門店規(guī)模向上換取更多的廠商資源。此外加上其本身有著穩(wěn)定的資金鏈、上下游供應渠道及穩(wěn)定的客源優(yōu)勢，除去一些壟斷性產(chǎn)品，在普通藥品的相關議價上是擁有和供應商之間的主動權，所以大參林面對供應商的議價能力較強。5.企業(yè)下游購買者的議價能力通過引入會員系統(tǒng)可以完善對新舊客戶服務，保證整個客戶生命周期的價值，對于零售藥店而言一般20%的會員顧客就能帶來80%的利潤。大參林的會員人數(shù)和會員銷售占比均領先于同行，體現(xiàn)出了公司較強的會員資源優(yōu)勢。由于服務的終端大多是個人消費者，其購買藥品是因為存在對藥品的剛性需求，導致受價格波動的影響不大。而醫(yī)保、藥品價格控制政策以及其他付款方式可能影響患者的購藥決策，從而影響醫(yī)藥零售商的利潤。醫(yī)保作為零售藥店的保障，擁有醫(yī)保資質的藥店具有較強競爭力，消費者購藥刷醫(yī)保，可以增加在店內的購買頻次。大參林直營連鎖門店中取得各類“醫(yī)療保險定點零售藥店”資格的正持續(xù)增長中，綜上藥店下游的個人消費者討價還價的能力不強，購買者議價能力較弱。4.1.3SWOT分析前文我們了解了企業(yè)所處的外部環(huán)境形勢。接下來采用SWOT分析從企業(yè)的內部和外部兩個方面綜合查找分析，通過調查確定各種因素，以矩陣形式進行排列，然后將各種因素之間的關系進行系統(tǒng)分析，根據(jù)研究結果制定發(fā)展戰(zhàn)略和對策等。表4.1大參林SWOT分析圖積極消極內部優(yōu)勢（strength）區(qū)域規(guī)?；瘍?yōu)勢數(shù)字化賦能運營及精細化管理敏捷高效的供應鏈體系專業(yè)化服務，自有物流配送體系產(chǎn)品品牌優(yōu)勢劣勢（weakness）團隊專業(yè)服務能力建設費用管控能力不足快速擴張下商譽暴增外部機會（opportunity）“兩票制”及處方外流的政策持續(xù)出臺人口老齡化和疫情環(huán)境推動需求增加威脅（threat）經(jīng)營受政策影響較大市場競爭激烈1.大參林的核心競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在規(guī)?；?shù)字化、供應鏈等方面。大參林目前的門店已覆蓋全國16個省份，處于全國醫(yī)藥零售行業(yè)業(yè)務規(guī)模的領先地位。隨著公司規(guī)?；某掷m(xù)提升，其在商品采購和業(yè)務協(xié)作方面展現(xiàn)出了強大的議價能力，管理成本進一步得到分攤，體現(xiàn)出公司在直營和加盟業(yè)務中的競爭優(yōu)勢，推動著公司盈利能力的穩(wěn)定提升。大參林通過實施跨業(yè)務鏈的數(shù)字化戰(zhàn)略，打通了內部前中后業(yè)務鏈的全部數(shù)據(jù)，實現(xiàn)了信息的無縫對接和高效流通。并結合現(xiàn)有的ERP系統(tǒng)，開發(fā)了一系列智能移動產(chǎn)品，實現(xiàn)門店全面數(shù)字化運營。且根據(jù)各部門業(yè)務發(fā)展需求和業(yè)務場景的升級，建設了一整套推動企業(yè)內部高效運作的管理系統(tǒng)，為公司快速增長的業(yè)務規(guī)模和持續(xù)創(chuàng)新的商業(yè)模式賦能。大參林建立了完善的商品供應體系和物流體系且在醫(yī)藥零售行業(yè)中處于較高水平，其倉庫總發(fā)貨滿足率高達99%，擁有低于0.008%的發(fā)貨差錯率。針對集團重點發(fā)展的業(yè)務，實行專項培養(yǎng)項目，為公司快速擴張以及業(yè)務創(chuàng)新提供人才資源。并制定了嚴格的供應商管理體系，持續(xù)優(yōu)化供應鏈，目前已與1萬多家供應商建立了穩(wěn)定的合作關系。作為以中參茸為特色的大型零售藥店連鎖企業(yè)，大參林持續(xù)開發(fā)更多中參茸品種品規(guī)，深入原產(chǎn)地采購、自建中藥、參茸加工廠，確保產(chǎn)品質優(yōu)價廉以滿足不同消費群體的需求。通過建立產(chǎn)品差異化壁壘、提高產(chǎn)品質量以降低采購成本來持續(xù)打造自有品牌，目前已擁有500多個自有品牌品種。其利用會員管理系統(tǒng)以及精準營銷體系高效匹配會員日漸廣泛的需求，通過定制化增值服務深化品牌影響力。2.大參林內部的主要劣勢為對員工專業(yè)服務能力重視不夠，并購帶來費用管控問題及高商譽風險。區(qū)域擴張是零售藥店發(fā)展壯大的重要途徑，而專業(yè)服務是藥店發(fā)展競爭力的核心，服務轉型和員工專業(yè)化是零售藥店應重點關注的方面。然而，在大參林公示的年報中并沒有對員工專業(yè)服務能力建設的具體描述，只是簡單介紹了人才選拔和配置制度。另三家上市零售藥店企業(yè)在近年的年報中均以核心競爭力詳細介紹了對員工專業(yè)服務能力的培養(yǎng)計劃?？梢姶髤⒘植粔蛑匾晥F隊專業(yè)服務能力的建設。近年來大參林通過自建和并購方式增加了較多的門店，擴張速度較快導致短期內未建立穩(wěn)定的運營體系，由于未及時改善其費用管控能力導致營銷費用也較成熟門店增加較多。如下圖所示，大參林期間費用率從2018年的33.12%下降至2020年的28.58%后續(xù)出現(xiàn)上升，整體區(qū)間波動較大。由于經(jīng)營藥品零售業(yè)務，銷售費用在費用端的影響較大。盡管公司銷售費用率從2018年到2022年下降了3.79%，但調查發(fā)現(xiàn)老百姓2022年銷售費用率為19.32%，相差4.96%可見銷售費用的管控還有待提高。2018到2022年公司管理費用率從4.68%平緩上升至5.22%，若營業(yè)收入的增長率沒有持續(xù)較快增長，則需注重管理費用的管控。數(shù)據(jù)來源：公司年報數(shù)據(jù)計算得出圖4.32018-2022年大參林費用率情況該公司近年來加大門店并購所帶來的商譽暴增問題也較為突出。2019年大參林發(fā)起13起同行業(yè)并購投資，已完成交易的收購金額有5.6711億元，對應商譽增加了4.49億元至9.83億元，相較2018年末暴增了84%。其中大參林將其收購100%股權的目標公司的收購價全部計入了商譽，但只有當被收購公司凈資產(chǎn)為0時才以全額收購價計入商譽科目。如此形成的巨額商譽在該門店沒有達到預期時就會存在商譽減值風險，導致大參林未來整體業(yè)績不穩(wěn)定，進而影響全體股東的利益。3.政策加持醫(yī)藥零售，行業(yè)集中度持續(xù)提升居民的日常消費需求被國民經(jīng)濟增長拉動，醫(yī)療保健行業(yè)受到了更多的關注，預測到2030年我國將進入超老齡化階段，城鎮(zhèn)化提高對相關醫(yī)療需求逐漸提高，未來醫(yī)藥零售市場仍存在巨大的消費增長空間，隨著“雙通道”+“兩定”等政策的落地，線下渠道的價值被進一步強化，處方藥廠家越來越重視零售端的價值。且近年來零售藥店在一般醫(yī)療終端的銷售比例增加，藥店規(guī)模集中度不斷得到提升，我國零售藥店的連鎖率也在不斷提高。4.發(fā)展受政策影響較大，連鎖率提高加劇市場競爭規(guī)范、管理和限制藥品零售的文件易引起連鎖藥店發(fā)展的動蕩。由于各地區(qū)的許可標準不同，連鎖藥店的跨區(qū)域經(jīng)營活動不利于我國藥品零售行業(yè)的進一步集中。一些藥店可能受到相關政策帶來的負面影響，如新醫(yī)改政策下藥店處于價格劣勢和效率劣勢的情況或抵御市場風險的能力不足，出現(xiàn)經(jīng)營不善的狀況。目前醫(yī)藥零售行業(yè)集中度仍屬于不高階段，連鎖藥店的市場競爭十分激烈。隨著連鎖化率的提升，進入連鎖對連鎖的階段，就不像之前連鎖對個體，競爭慢慢加劇。大量開設門店使得一部分地區(qū)的藥房出現(xiàn)供大于需的過剩情況，此時就面臨著收縮的風險。分析近端時間四大上市藥房毛利率和凈利率發(fā)現(xiàn)都出現(xiàn)了小幅度的下降趨勢，體現(xiàn)了大量門店的開設會面臨到擴張內生性增長壓力。4.1.4分析小結對大參林所處宏觀環(huán)境進行PEST分析得知，現(xiàn)階段大背景下政策和經(jīng)濟形勢對醫(yī)藥零售行業(yè)一片利好。醫(yī)改與處方藥外流增加了零售藥店的優(yōu)勢，國民經(jīng)濟收入的增加和居民對醫(yī)療健康的逐漸重視提高了居民在醫(yī)藥上的消費。大參林作為醫(yī)藥零售行業(yè)中上市的頭部企業(yè)，通過快速并購擴張獲得了優(yōu)勢，其“深耕華南，布局全國”的發(fā)展戰(zhàn)略，使得地區(qū)影響力在擴大規(guī)模后進一步增大，有利于上游藥企在和政府的談判中擁有更強的發(fā)言權，增強對下游議價的把控。且通過并購整合不斷做大，借此獲取規(guī)模效益，以招標、帶量采購等形式降低了購進成本。但隨著市場競爭加劇，連鎖率的提升，大參林的快速擴張面臨著后續(xù)費用管控、高額商譽、門店擴張內生性增長等壓力。4.2會計分析會計分析建立在戰(zhàn)略分析的基礎上，旨在了解企業(yè)數(shù)據(jù)對自身經(jīng)營反映的準確程度。若單獨看財報數(shù)據(jù)，可能會被企業(yè)選取的利好政策和處理方式受到蒙蔽，忽略了企業(yè)的重要會計項目。由于大參林的商鋪門店涉及到租賃，因此考慮到新租賃準則的影響。大參林作為零售企業(yè)，屬于典型的輕資產(chǎn)類型，關注企業(yè)內部的資金周轉和存貨周轉顯得尤為重要。其次為了體現(xiàn)并購活動的重要性將重點關注發(fā)生并購活動時會影響的會計科目。綜上所述，本文根據(jù)大參林所處的行業(yè)特性以及并購活動特點選取了應收賬款，存貨，以及商譽進行資產(chǎn)計量與質量分析。4.2.1會計政策影響分析大參林的大部分門店是企業(yè)租賃得來的，少數(shù)店面是自有的，因此新租賃準則的實行對大參林有著較大的影響。表4.2大參林2020年門店租賃明細地區(qū)經(jīng)營業(yè)態(tài)租賃門店（家）建筑面積（萬平方米）華南地區(qū)零售連鎖439648.26華東地區(qū)零售連鎖3755.35華中地區(qū)零售連鎖6877.08東北、華北及西北地區(qū)零售連鎖2063.42合計566464.11數(shù)據(jù)來源：公司年報整理由于大參林在2020年這一年開始實行新租賃準則因此選用2020年新租賃準則的影響項目進行分析。將準則前后的報表進行對比，篩選出下表所示的科目。分析可知，新租賃準則主要對大參林的負債類科目產(chǎn)生影響，使得大參林最終調增了445萬左右的其他流動負債。資產(chǎn)和負債總額的上升會提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率，從而一定程度上使企業(yè)的融資能力受限；若流動比率減少，則很大程度上會降低企業(yè)的償債能力，這將促使企業(yè)更真實地反映資本結構和財務風險。新租賃準則也會對資產(chǎn)營運效率指標產(chǎn)生影響。當使用權資產(chǎn)被確認時，會降低企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率，在一定程度上削弱企業(yè)的營運能力。表4.3大參林2020新租賃準則調整項目（元）2019年12月31日2020年1月1日調整數(shù)預收款項44,906,629.32--44,906,629.32合同負債-40,452,778.4240,452,778.42其他流動負債-4,453,850.904,453,850.90數(shù)據(jù)來源：公司年報整理其次，在新租賃準則下，企業(yè)擴大了財務報表附注的披露范圍，提高了財務報表的透明度和可比性。與原租賃準則相比，企業(yè)將表外業(yè)務納入表內管理，避免了因表外融資而隱藏財務風險的可能性，更有助于保護投資者和債權人的利益，使他們能更準確地評估企業(yè)的風險和價值。但租賃負債納入資產(chǎn)負債表可能會增加企業(yè)的杠桿比率，從而影響其信用評級和融資能力。因此，在日常經(jīng)營過程中，企業(yè)可能會面臨融資難度上升的問題。4.2.2資產(chǎn)計量與質量分析1.應收賬款大參林零售企業(yè)的特性與高頻的并購活動讓它的資金流動性變得尤為重要。應收賬款的回收作為企業(yè)周轉資金的重要來源，企業(yè)需要在日常經(jīng)營活動中進行良好規(guī)劃管理，減少存貨量增加企業(yè)銷售額，以應對企業(yè)資金周轉問題，為企業(yè)的流通提供良好的資金支持。表4.4大參林2022年應收賬款賬齡明細賬齡期末賬面余額（元）1年以內1,066,113,840.781至2年4,357,921.082至3年785,032.073至4年3,822,448.744至5年2,176,918.34合計1,077,256,161.01數(shù)據(jù)來源：公司年報整理表4.52022年大參林前五位應收賬款單位單位名稱賬面余額占應收賬款賬面余額的比例（%）客戶A28,349,788.182.63客戶B24,953,252.202.32客戶C24,059,935.872.23客戶D21,821,429.242.03客戶E21,564,411.342合計120,748,816.8311.21數(shù)據(jù)來源：公司年報整理根據(jù)2022年年報數(shù)據(jù)可知，大參林的應收賬款減值準備以組合方式計提。大參林應收賬款逐年增長，占用了公司的現(xiàn)金，并且根據(jù)賬齡結構的分析，大參林一年以內賬齡的應收賬款占比較大，2022年應收賬款賬齡仍以短期為主，其中一年以內賬齡占據(jù)98.97%，存在很大一部分是醫(yī)保刷卡的資金，醫(yī)保資金一般一個月結一次款，基本上無壞賬風險，某種程度上可以視為現(xiàn)金。從應收賬款方來看，大參林前五位應收賬款單位應收賬款占比為11.21%左右，占應收賬款賬面余額比例較少，可分析到大參林客戶分散度較高，沒有出現(xiàn)大額欠款客戶，且有采取有效的風險控制措施，避免發(fā)生大額欠款。另一方面大參林與客戶之間有建立良好的信任關系和合作關系，使得客戶能按時支付賬款。說明大參林在經(jīng)營管理方面做得較好，但仍需繼續(xù)加強風險控制和信用管理工作。2.存貨大參林的存貨以原材料，庫存商品，低值易耗品為主。大參林在倉庫發(fā)出庫存商品時采用移動加權平均法，可讓大參林的管理層對存貨成本結存情況有著動態(tài)及時的準確了解。用這種方法計算出的平均單位成本有時間特性，能有效反映成本的波動變化增減。但是倉庫在每次發(fā)貨時都要進行重新計算，工作量較大，增加了管理難度和管理成本。發(fā)出原材料時采用月末一次加權平均法，計算簡單，但存在核算時間的滯后性，不利于對原材料的加強管理。其低值易耗品則按照一次轉銷法進行攤銷。表4.62017-2022年大參林存貨分析2017年2018年2019年2020年2021年2022年存貨（萬）171659188601205506268253363015387246總資產(chǎn)（萬）582276653702867193123319317335682084124存貨占總資產(chǎn)比例29.48%28.85%23.70%21.75%20.94%18.58%存貨增長率9.87%8.96%30.53%35.33%6.68%存貨周轉率2.932.873.423.793.283.52數(shù)據(jù)來源：公司年報整理由表中數(shù)據(jù)得到2017年至2022年大參林存貨和總資產(chǎn)的期末賬面價值在不斷上升，意味著企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模在不斷擴大。2022年的存貨是2017年存貨價值的2.26倍，近幾年來企業(yè)的存貨周轉率整體也呈上升趨勢，說明企業(yè)期末存貨的增加并未意味著產(chǎn)品的滯銷，存貨資金得到了利用，經(jīng)營管理水平有一定的提升，存貨管理效率提高，流動性增強，銷售能力增強。2020年存貨數(shù)量陡增主要因為公司并購活動加劇及新開門店增加所致。3.商譽大參林從2017年開始了它的并購之行，在2018年交易了14起并購標的，2019年大參林發(fā)起13起同行業(yè)并購投資，已完成交易的收購金額累計5.6711億元，對應商譽增加4.49億元至9.83億元，相較2018年末暴增84%。表4.7大參林主要并購活動商譽占比時間標的合并成本（萬元）商譽（萬元）商譽占比可辨認凈資產(chǎn)2018年江西會好康藥房8787.68684.5298.83%103.082019年西安欣康大藥房5420.344352.0580.29%1068.292019年福建省國晟醫(yī)藥7530.006583.8287.43%946.182019年保定市盛世華興醫(yī)藥10491.149435.7489.94%1055.402019年廣州柏和藥店4339.783404.2778.44%935.512019年雞西市靈峰藥房4475.483840.1785.80%635.312019年南通市江海大藥房12746.6410836.5085.01%1910.142020年河南佐今明大藥房12559.8210479.2383.43%2080.58數(shù)據(jù)來源：公司年報整理醫(yī)藥零售行業(yè)的并購浪潮加上各路資本的強勢進入使得一級市場醫(yī)藥零售企業(yè)的估值持續(xù)上升。大參林活躍的收購加上對被收購標的高估值，是導致商譽激增的根本原因，分析近幾年商譽占總合并成本的比例可以發(fā)現(xiàn)，大參林的商譽占比幾乎都高于80%，而可辨認凈資產(chǎn)的平均占比不足20%。大參林收購標的公司的股權定價依據(jù)是參照連鎖藥店的市場評估參數(shù)并結合目標公司的相關經(jīng)營財務指標對其定價。因被收購標的公司長期資產(chǎn)主要為門店用的電子設備和貨架等低價值資產(chǎn)，購買日公允價值即為購買日的賬面價值，未聘請評估機構進行評估可能存在估值不恰當?shù)那闆r，進而產(chǎn)生較高商譽。4.2.3分析小結大參林在連續(xù)并購期間遇上新租賃準則的實行，使得企業(yè)的資產(chǎn)和負債總額上升，資產(chǎn)負債率被提高，企業(yè)的融資能力受到一定影響。其應收賬款逐年增長，一年以內賬齡的應收賬款主要源于醫(yī)保刷卡資金，基本無壞賬風險。應收賬款客戶分散度較高，無大額欠款客戶，回款質量較高，信用政策良好。在連續(xù)并購期間存貨周轉率整體呈上升趨勢，說明存貨資金有得到利用，企業(yè)的資產(chǎn)管理能力不斷提高。大參林頻繁的并購活動產(chǎn)生了高商譽，為其未來發(fā)展埋下一定隱患。4.3財務分析在分析企業(yè)連續(xù)并購績效時，主要使用財務比率來分析公司的財務能力。財務分析是從盈利、償債、營運和成長能力四個方面研究和分析企業(yè)連續(xù)并購前后的業(yè)績和財務狀況。在本節(jié)中，我們將從這四個角度選擇兩到三個能體現(xiàn)該行業(yè)特點的財務分析指標，并與行業(yè)內的其他公司進行對比從而系統(tǒng)分析大參林連續(xù)并購的財務績效。為了使分析更有參照性，本文參照了同行業(yè)里面其他公司的體量和市場份額，經(jīng)過對比后，選擇了同為上市公司的老百姓大藥房和益豐大藥房作為參考對象。4.3.1盈利能力分析企業(yè)的目標是創(chuàng)造財富并實現(xiàn)利潤最大化，醫(yī)藥零售企業(yè)也不例外，這是企業(yè)最終經(jīng)營結果導向。盈利能力就是指公司在一定時期內賺取利潤的能力，因此，公司盈利能力的變化是企業(yè)相關利益著重點關注的信息。本文選擇毛利率、凈利率和凈資產(chǎn)收益率作為反映公司盈利能力的主要指標。表4.82017-2022年三家藥店盈利能力指標指標公司201720182019202020212022毛利率大參林40.26%41.65%39.48%38.47%38.15%37.80%益豐40.04%39.73%39.01%37.98%40.35%39.53%老百姓35.31%35.21%33.59%32.06%32.13%31.88%凈利率大參林6.40%5.93%6.25%7.43%4.80%5.08%益豐6.60%6.39%5.93%6.39%6.46%7.18%老百姓5.29%5.32%5.27%5.47%5.01%4.84%凈資產(chǎn)收益率大參林24.28%18.47%20.39%22.74%14.61%17.87%益豐10.23%12.42%12.72%15.31%13.03%15.82%老百姓18.10%14.87%15.58%15.87%15.72%12.72%數(shù)據(jù)來源：公司年報數(shù)據(jù)計算得出毛利率是毛利占銷售額的百分比，反映了產(chǎn)品通過內部生產(chǎn)轉換系統(tǒng)后的增值比例。綜上，三家企業(yè)都表現(xiàn)出高毛利的特征，老百姓較低于大參林和益豐，總體高于30%。2018年到2020年連續(xù)并購期間大參林毛利率略微下滑，主要原因是部分店鋪決定加大促銷力度，開拓市場提高市場占有率導致整體毛利率下降；且年報顯示大參林中西成藥和中藥飲片的銷售增長率高于各品類的平均增長率，大參林有70%左右的收入來自是中西成藥，而中西成藥的毛利率相對較低。老百姓有超過75%收入來自中西成藥銷售，益豐大藥房也接近75%，而，所以就營業(yè)收入結構來看，大參林的毛利最高，益豐次之，老百姓由于業(yè)務特性最低。隨著行業(yè)競爭加劇，全行業(yè)的毛利率都有不同程度的下降，但大參林的毛利率在連續(xù)并購前后僅出現(xiàn)小幅波動，并呈現(xiàn)出較高的毛利率，表明其管理能力較好。凈利潤率指經(jīng)營所得的凈利潤占銷售額的百分比，用于衡量公司在特定時期內創(chuàng)造利潤的能力。綜合三者來看，大參林的凈利率和益豐較接近并且在連續(xù)并購期間表現(xiàn)良好，在2018年有些許下降，源于連續(xù)并購使業(yè)務增長帶來相應費用的增加，推行促銷活動，還有人力成本導致銷售費用增加，所以公司大規(guī)模擴張時新店的營收情況不如老店。但2019到2020年凈利率回升，因為公司優(yōu)化了管理制度從而降低了管理費用，充足的現(xiàn)金流使得短期借款減少，從而降低了財務費用，且并購期間公司整合能力上升使得銷售費用有所下降。大參林的凈利率遠低于它的毛利，因為連鎖藥店的行業(yè)特性，大參林通過新開或并購擴張，都有一定的門店成長期，期間需要大量的銷售費用或攤銷開辦費。目前該階段的整個行業(yè)銷售費用都較高，屬于行業(yè)問題。大參林凈利潤率在2021年下降到4.80%，其原因是通過連續(xù)并購后，大參林在并購后整合過程中成本費用消耗較高，未有效管控費用，導致成本費用利潤率提高以及受疫情促銷投入過大、股權激勵、研發(fā)投入等影響。凈資產(chǎn)收益率反映股東投入與回報的關系，是凈收入和平均凈資產(chǎn)的百分比，用于衡量股東投入的資本使用效率，可彌補每股稅后收益的不足，是評估公司業(yè)績和成果的重要指標。2017到2022年大參林和老百姓凈資產(chǎn)收益率整體呈持續(xù)走低趨勢，說明公司經(jīng)營效率略有下降，總資產(chǎn)周轉率變慢，益豐整體呈穩(wěn)定上升狀態(tài)，略有波動。三家公司的凈資產(chǎn)收益率在2018到2020年均進行了不同程度的上升，大參林凈資產(chǎn)收益率從18.47%增長到22.74%，上升程度最大。隨著各區(qū)域的門店規(guī)模擴大，管理成本進一步分攤，品牌與規(guī)模效應同步發(fā)酵，大參林在商品采購、銷售合作方面的議價能力獲得長足提升，公司盈利水平加速提升。對大參林的凈資產(chǎn)收益率進行分解，發(fā)現(xiàn)2018年之后指數(shù)的上升得益于大參林的權益乘數(shù)從2018年的2.118增加到了2020年的2.213，總資產(chǎn)收益率從2018年的8.51增加到2020年的10.31，主要與大參林近幾年公開發(fā)行股票募集資金、凈利率的提高相關，公司資產(chǎn)運用效率有所提高。數(shù)據(jù)來源：公司年報整理圖4.2三大藥房日均坪效坪效指標意味著零售店每平方米面積為企業(yè)帶來的利益，反映了店鋪的盈利水準，便于深入了解店鋪銷售的真實情況。2018年三家連鎖藥店均出現(xiàn)日均坪效下降情況，但大參林整體高于另外兩家，源于大參林在行業(yè)中平均門店面積最小、日均銷售額較高，對應其租效處于行業(yè)高位。2018到2020年連續(xù)并購期間大參林日均坪效有所提升，表明日均銷售額增長幅度大于門店面積增加的，門店整體盈利能力較好。且受疫情影響，作為“抗疫保供”主渠道的零售藥店受益較高。但在2021年大參林由于頻繁并購帶來的人員管理壓力及成本費用的增加，單店收入增長艱難，盈利能力下降等原因導致日均坪效有所下降。4.3.2償債能力分析公司的償債能力是指其用資產(chǎn)償還長期和短期債務的能力，對其生存和長期的健康發(fā)展至關重要。本文選擇流動比率和速動比率進行短期償債能力分析，資產(chǎn)負債率進行長期償債能力分析。表4.92017-2022年三家藥店償債能力指標指標公司201720182019202020212022流動比率大參林1.351.181.371.521.101.10益豐2.1551.4631.3391.3061.1741.095老百姓1.5010.8720.9490.8960.7230.872速動比率大參林0.500.530.570.810.540.61益豐1.6640.9660.850.9360.7230.721老百姓1.0060.5260.5770.5160.4060.508資產(chǎn)負債率大參林51.87%52.78%50.05%54.81%65.76%67.06%益豐33.52%47.00%48.68%63.05%53.88%56.64%老百姓53.71%60.29%60.96%57.41%71.82%66.83%數(shù)據(jù)來源：年報數(shù)據(jù)計算得出大參林的流動比率整體呈先上升后下降的趨勢。主要因為大參林較大幅度上升的流動負債，短期償債能力減弱，企業(yè)變現(xiàn)能力降低。但大參林的短期償債能力處于行業(yè)正常水準，總體較低與益豐大藥房，略高于老百姓短期償債能力。2017年到2018年大參林流動比率下降了12.59%，系回籠閑置資金購買理財產(chǎn)品所致，下降程度低與另外兩家公司。連續(xù)并購期間可發(fā)現(xiàn)大參林的流動比率從2018年到2020年穩(wěn)步增長，流動資產(chǎn)的增長幅度高于流動負債的增長，流動比率和速動比率均在逐年增加，說明企業(yè)變現(xiàn)能力增強，有合理利用資產(chǎn)。2020年達到峰值1.52后進入下降趨勢，2021流動比率較2020年下降了27.63%，速動比率下降了33.33%，由于流動負債的增長了31.22%，流動資產(chǎn)減少了5.18%，債務的穿透能力增強，償債能力降低了。可見，大參林在連續(xù)并購后短期償債壓力增大，降低了債權人的安全程度，從而提高了公司短期的財務風險。主要是因為從2018年開始大參林的規(guī)模不斷擴大，先后完成了多次并購活動，使應付賬款等其他流動負債增加，進一步加重了公司的償債壓力。大參林的資產(chǎn)負債率呈先下降后上升趨勢，在2018年略有提高。據(jù)年報顯示，大參林在2017年之前，是不存在長期借款的。公司上市后拿到股權融資，手里現(xiàn)金流充裕，加快了擴張步伐。2018年隨著公司規(guī)模逐漸擴大，流動負債大量增加，在公司34.5億負債中，沒有利息支出的經(jīng)營性負債（應付賬款及應付票據(jù)）就占了將近25億，比例高達72%，這說明連續(xù)并購提高了大參林對上游的議價能力，將財務杠桿加在了產(chǎn)業(yè)鏈上游，利用財務杠桿發(fā)展自己，公司實際上的利息支出較低。到2019年大參林資產(chǎn)負債率降低到50.05%，之后一直不斷上升，對比老百姓和益豐大藥房，大參林的資產(chǎn)負債率持續(xù)走高有超過老百姓的趨勢，老百姓一直略高于大參林和益豐大藥房，但近兩年呈下降趨勢。目前，大參林資產(chǎn)負債率在67.06%左右，杠桿率較高。大參林在2020年發(fā)行了14.05億可轉換公司債券，導致公司負債總額增加，以及受新租賃準則影響，調增了大參林445萬左右的其他流動負債，從而提高了資產(chǎn)負債率。本次發(fā)行債券可為大參林改善資產(chǎn)負債結構、增強其經(jīng)營能力并奠定堅實的財務基礎，但同時也給公司帶來了高風險，從而影響公司的穩(wěn)定性。負債增加速度高于資產(chǎn)增加速度，公司應考慮提高運營效率，優(yōu)化產(chǎn)品結構，注重成本費用的控制，及時調整資本結構有利于可持續(xù)發(fā)展。從資產(chǎn)負債率來看，長期償債能力較弱，并分析完企業(yè)的表外負債可以發(fā)現(xiàn)，大參林存在著隱含的償債壓力。最主要的就是大參林高額的對外擔保，截至2022年，大參林未履行完畢的對外擔保存高達26.75億元，當期的貨幣資金為44.93億元。如果被擔保方因管理不善、資金使用不當?shù)仍驘o力償還到期債務，大參林作為擔保方就需承擔擔保協(xié)議中規(guī)定的連帶責任，償債風險進一步增大。4.3.3營運能力分析營運能力反映了公司資產(chǎn)和資金的利用效率，以及公司管理、運營和利用資金的能力。本文結合醫(yī)藥零售業(yè)的特點，選擇存貨周轉率、總資產(chǎn)周轉率和應收賬款周轉率對大參林的營運能力進行評價。表4.102017-2022年三家藥店營運能力指標指標公司201720182019202020212022存貨周轉率（次）大參林2.932.873.423.793.283.52益豐3.8583.7793.8444.0833.5083.614老百姓3.8694.0614.1884.3384.1644.116總資產(chǎn)周轉率（次）大參林1.581.431.471.391.131.11益豐1.0681.0931.2061.0730.9471.044老百姓1.2921.2481.2671.3171.1121.052應收賬款周轉率（次）大參林32.7433.8435.2337.0228.6124.19益豐16.3314.6315.1716.6316.0713.62老百姓10.8210.8111.5512.5712.2111.2數(shù)據(jù)來源：年報數(shù)據(jù)計算得出大參林的存貨周轉率整體呈現(xiàn)上升趨勢但一直低于老百姓大藥房的存貨周轉率，逐漸與益豐大藥房靠近。源于三家藥房內部商品結構的分布不同，大參林在連續(xù)并購期間的零售業(yè)務收入得益于直營店數(shù)量的增長，以及新老店鋪的內生性增長，2020年同比增長了29.14%，占比93.82%。中藥飲片和非藥品2018年增長較好，收入分別增長了22.97%和27.54%，源于公司對大健康產(chǎn)業(yè)的布局優(yōu)化，加強了藥品聯(lián)動健康品類的開發(fā)；中西成藥類2019年銷售增長最快達49.03%，源于處方藥帶來的增長；非藥品類2020年增速達65.67%，源于新冠疫情物資帶來的銷量增長。結合公司內部業(yè)務來看，大參林的存貨周轉率穩(wěn)定提升中，存貨周轉速度明顯提升、流動性增強，存貨的管理效率有所提高。綜合來看，行業(yè)內公司的總資產(chǎn)周轉率一直在下降。2021較2020下降幅度增加主要受新租賃準則執(zhí)行影響，確認了使用權資產(chǎn)，但大參林的總資產(chǎn)周轉率仍高于行業(yè)其他公司，表明并購期間公司資產(chǎn)利用效率仍較高，2017年到2020年小范圍下降波動，連續(xù)并購期間并沒有造成過大的影響。2021-2022年三家公司總資產(chǎn)周轉率逐漸持平，表明市場競爭加劇，行業(yè)公司經(jīng)營效率略有下降。大參林的應收賬款周轉率整體變化趨勢線為先上升后下降，但仍高于行業(yè)其他公司。2017到2020年持續(xù)上升，表明連續(xù)并購期間應收賬款的管理效率較高，賬齡較短，資產(chǎn)流動性強，公司的營運能力較高。2020年后呈下降趨勢，應收賬款周轉率由2020年的37.02次下降到2021年的28.61次，下降了22.72%，源于2021年企業(yè)合并主體增加、收入增加期末應收醫(yī)?？罴百d銷款增加所致。經(jīng)過連續(xù)并購，大參林擴大了規(guī)模，市場占有率得到提高，一定程度上提升了銷量，但由于信用政策的放寬導致應收賬款回收不佳。老百姓和益豐大藥房應收賬款周轉率處于較低水平，系銷售規(guī)模增長應收醫(yī)?？钤黾樱f明有被占取一定資金。綜上所述，連續(xù)并購前后大參林的存貨周轉率和應收賬款周轉率出現(xiàn)波動趨勢，說明企業(yè)營運能力較不穩(wěn)定，但連續(xù)并購期間有所回升說明營運能力有得到一定改善。其總資產(chǎn)周轉率呈下降趨勢，表明資產(chǎn)管理效率有所下降。大參林在未來的并購交易中，可通過出售資產(chǎn)和提高運營能力來提高資產(chǎn)周轉率，以較好進行連續(xù)并購活動。4.3.4成長能力分析成長能力是指企業(yè)未來的發(fā)展趨勢與發(fā)展速度，包括企業(yè)規(guī)模的擴大，利潤和所有者權益的增加。主要用于觀察公司當前的發(fā)展能力和運營狀況，反映企業(yè)未來的發(fā)展前景。本文選取營業(yè)總收入增長率和凈利潤增長率來評價大參林的成長能力。表4.112017-2022三家藥店成長能力分析指標公司201720182019202020212022營業(yè)總收入（萬元）大參林74.2188.59111.41145.83167.59212.48益豐48.0769.13102.8131.4153.3198.9老百姓75.0194.71116.6139.7157201.8營業(yè)總收入同比增長大參林18.29%19.38%25.76%30.89%14.92%26.78%益豐28.74%43.81%48.71%27.82%16.67%29.75%老百姓23.09%26.26%23.11%19.81%12.38%28.54%凈利潤同比增長（%）大參林10.41%11.92%32.19%51.13%-25.50%30.94%益豐40.02%32.82%30.60%36.72%19.42%42.58%老百姓24.89%17.31%16.94%22.10%7.74%17.30%數(shù)據(jù)來源：年報數(shù)據(jù)計算得出自從2017年上市之后，大參林的營業(yè)總收入、凈利潤持續(xù)穩(wěn)健增長，并在2018-2020年頻繁發(fā)生連續(xù)并購活動后，2020年營業(yè)總收入同比增長達30.89%高峰，凈利潤同比增長達51.13%高峰，源于零售業(yè)已有店的內生增長及新開、行業(yè)并購而新增門店的業(yè)績貢獻，新自建門店進入盈利期，公司收入大幅回升。可見連續(xù)并購使大參林規(guī)模擴大，銷售收入實現(xiàn)快速增長。2018-2020年期間行業(yè)中大參林營業(yè)總收入及凈利潤增長速度略優(yōu)于老百姓大藥房，總體持平，而2017年以來益豐大藥房的凈利潤增速維持在30%以上，成長能力高于大參林和老百姓。在2021年營業(yè)收入保持持續(xù)增長的同時，三家公司凈利潤增長比率均出現(xiàn)下滑，主要受新租賃準則及利息費用分攤等影響。大參林的凈利潤增長率自上市以來首次出現(xiàn)負增長，年報顯示大參林2021年營業(yè)成本同比增長了15.5%，高于營業(yè)收入14.9%的增速，期間費用率為同比增長了3.7%，導致毛利率下降0.3%。大參林2021年的銷售費用達42.66億元，同比增長了22.91%；管理費用為9.21億元，同比增長了31.21%，費用端的增長系公司經(jīng)營規(guī)模擴大，門店內生長及門店數(shù)量增加，大量開展促銷活動等。大參林的凈利潤增長率波動較大但整體呈上升趨勢，表明在整個觀測期內其經(jīng)營能力有所提升，且在連續(xù)并購期間成長能力較好，公司的凈利潤增長率在2022年也呈回升狀態(tài)?？偟膩碚f，公司未來持續(xù)增長的穩(wěn)定性存在一定的風險，持續(xù)并購后的整合能力，費用管控能力有待提升。4.3.5分析小結在連續(xù)并購期間，大參林毛利率略有下滑，其凈利率與凈資產(chǎn)收益率均呈上升狀態(tài)，其整體盈利能力維持較好，未明顯降低。說明大參林連續(xù)并購是成功的，有一定的并購整合能力。流動比率和速動比率均在逐年增加，說明企業(yè)短期償債能力較好，期間有合理利用資產(chǎn)。資產(chǎn)負債率整體呈上升趨勢，增加了償債壓力和財務風險，對公司經(jīng)營的穩(wěn)定性造成一定影響。存貨周轉率和應收賬款周轉率呈回升狀態(tài)，表明營運能力有所提高，總資產(chǎn)周轉率呈下降趨勢，但仍高于行業(yè)其他公司，表明并購期間公司資產(chǎn)利用效率較高。營業(yè)總收入增長率和凈利潤增長率持續(xù)增高，表明該階段大參林的成長性較好?？偟膩碇v，連續(xù)并購使大參林盈利能力、營運能力有所改善，償債能力上升，成長能力保持良好。同時也帶來了一定的風險且對持續(xù)并購后的整合能力、費用管控能力、經(jīng)營管理能力要求較高。4.4前景分析4.4.1行業(yè)前景分析在人口老齡化、居民可支配收入的持續(xù)增長及追求更健康的生活質量、慢病年輕化等趨勢下，藥品需求的提升將持續(xù)帶動行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。隨著藥品定價降低、DTP藥房等多元化的發(fā)展，零售藥店逐漸成為承接院端處方藥銷售的新渠道；且持續(xù)推進的集中采購以及未來仿制藥的銷售逐漸轉向院外市場等趨勢增加了零售藥店渠道的重要性。目前醫(yī)藥零售市場正不斷下沉，縣級藥店在國內藥品的銷售占比也逐年提高，從2017年的29%提高到了2021年的32%，增速超過同期國內市場。盡管下沉市場受物流運輸?shù)纫蛩叵拗?，藥品線上銷售占比達不到一、二線市場水平。但線下銷售仍是居民購藥的主要場景，下沉市場老齡化人口眾多，慢性病用藥需求較大，擁有巨大的市場潛力，且該市場成本較低，企業(yè)利潤率較高。面對逐漸飽和的一、二線市場，大型連鎖藥店正積極發(fā)展三至五線市場及縣鄉(xiāng)村鎮(zhèn)等下沉市場以尋求新增長點。且隨著網(wǎng)購藥品及網(wǎng)上藥物咨詢的快速發(fā)展，以及醫(yī)保線上支付和處方外流的逐步放開，線上線下融合發(fā)展得到不斷的完善，4.4.2企業(yè)估值及前景分析表4.12PEG估值計算表202223E24E25E每股收益1.091.171.471.81每股收益增長（%）7.2625.6123.13PE（動）20.98增長率18.67PEG1.12數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)為了更好地分析大參林企業(yè)自身的前景，在此選取了PEG估值法對大參林進行企業(yè)估值的定量分析，PEG估值法區(qū)別于PE估值法，考慮了企業(yè)的盈利和業(yè)績增速等因素。而大參林自身也處于快速擴張期，屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，比起考慮資產(chǎn)，著重盈利的方法更加適合。選擇大參林未來三年每股收益增長的平均數(shù)作為參考，計算出業(yè)績復合增速，最終得到大參林的PEG值為1.12。目前市場上對PEG的標準分類如下：PEG=1，表示該股票的估值是合理；同理若是在1以上則證明股票被高估，反之數(shù)值在1以下則意味著股票的價值被低估。根據(jù)市場標準大參林屬于價值高估型，說明投資者看好大參林企業(yè)的發(fā)展。從定性角度來看大參林的前景，發(fā)現(xiàn)公司深耕細作大參林品牌形象，“以盡可能低的價格提供完全合格的產(chǎn)品，以客戶為中心，盡可能讓客戶滿意”的經(jīng)營策略提升了品牌的知名度和影響力。帶量采購的深入開展為公司門店數(shù)量的增長帶來了積極影響，增強了公司對藥商的話語權，使藥店能以盡可能低的價格買到高質量的藥品。大參林的會員總數(shù)和會員銷售占比均領先于同行，擁有較強的會員資源優(yōu)勢，目前已成為華南地區(qū)規(guī)模最大、國內排名前三的大型連鎖藥店企業(yè)。且大參林持續(xù)投入數(shù)字化建設，打造內部高效運作管理系統(tǒng)為門店可持續(xù)擴張和高效管理賦能，以提高公司的運營效率實現(xiàn)降本、增效、創(chuàng)收的目的，進而提升公司的凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率。5結論與啟示5.1結論本文已對大參林連續(xù)并購的背景、過程、動因進行了分析研究，并運用哈佛分析框架深入研究了其連續(xù)并購活動下的財務績效。由上述分析結果可知大參林連續(xù)并購期間盈利能力呈上升趨勢。營業(yè)收入及凈利潤增長速度提高，發(fā)展能力較好。短期償債能力較好，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模在連續(xù)并購后得到擴大，雖然資產(chǎn)管理效率仍處于較低水平但營運能力有所提高，總的來講連續(xù)并購在一定程度上使公司的長期綜合實力得到增強?？梢姶髤⒘植扇≡谌珖秶鷥葘嵤┻B續(xù)并購戰(zhàn)略是有效的，從而不斷開拓新市場，擴大品牌影響力，且通過科學的方法整合和利用資源，使公司整體績效得到提升，總結得到以下結論。5.1.1科學管理體系助力并購整合整體上來看，大參林從不斷的連續(xù)并購中積累了豐富的經(jīng)驗，并擁有一支不斷自我完善的管理團隊。通過精細化管理不斷提高了并購整合能力，使公司發(fā)展迅速。通過不斷優(yōu)化“直營式加盟”，實現(xiàn)與加盟伙伴的共創(chuàng)、共建、共享。公司將核心轉化為“直營式加盟”的經(jīng)營標準，按照直營店的全系統(tǒng)模式賦能加盟店，打造其核心競爭優(yōu)勢。同時在優(yōu)勢和戰(zhàn)略性省份和城市通過物流倉儲、店效人效、數(shù)字化的全面賦能布局專業(yè)藥房網(wǎng)絡，順應深化改革用實際行動優(yōu)化門店結構。通過精細化的運營，系統(tǒng)優(yōu)化，提高了整個公司的管理效率，降低成本促進快速擴張。雖然公司并購步伐邁地較大，但其成功率較高。絕大部分收購的門店都達到了業(yè)績承諾，定向說明大參林并購標的選擇的正確性以及業(yè)績的向好性。5.1.2快速擴張?zhí)岣哓攧诊L險雖然大參林為了獲得更高的收益選擇連續(xù)并購進行業(yè)績擴張，合理高效地進行門店網(wǎng)絡布局，穩(wěn)步提升了布局區(qū)域的市場占有率，但連續(xù)并購給大參林帶來了較大的債務負擔。大參林的各項償債能力指標在連續(xù)并購后呈下降趨勢，整體償債能力下降源于頻繁并購導致財務杠桿大幅上升，增加了公司的債務負擔并給公司帶來了一定的財務風險，且大額債券的發(fā)行也為其長期償債能力埋下隱患。5.1.3商譽存在減值風險從目前的財報數(shù)據(jù)上來看，大參林在連續(xù)并購期間保持了業(yè)績和利潤率的穩(wěn)定增長，市場給予了高估值認可，但是連續(xù)并購形成的高額商譽為大參林未來發(fā)展埋下了一顆地雷，值得警惕。在商譽遠高于企業(yè)利潤的前提下，后期的商譽減值變得尤其重要，一旦收購門店未來經(jīng)營狀況未達預期，可能出現(xiàn)商譽減值風險，從而影響公司整體業(yè)績，對全體股東尤其是中小股東利益造成損失。5.2啟示在國內醫(yī)藥零售市場發(fā)展前景持續(xù)向好的情況下，醫(yī)藥零售行業(yè)市場競爭逐漸激烈。市場集中度提升已是大趨勢，擴張是頭部連鎖藥店的必選之路。大參林根據(jù)公司戰(zhàn)略實施的連續(xù)并購活動實現(xiàn)了其迅速發(fā)展，也為醫(yī)藥零售企業(yè)的發(fā)展提供了一些可借鑒和思考的地方。5.2.1制定符合企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略大參林致力于終端藥店零售，積極借助互聯(lián)網(wǎng)，實現(xiàn)線上線下融合發(fā)展體現(xiàn)協(xié)同效應。堅持“深耕華南、布局全國”的發(fā)展戰(zhàn)略，采用自建、并購和直營加盟結合的方式迅速擴大門店網(wǎng)絡布局，實現(xiàn)規(guī)模效益形成強大的競爭優(yōu)勢。另外緊跟國家政策導向，抓住機會多次并購優(yōu)質企業(yè)，通過直接獲得其優(yōu)良資產(chǎn)或擴大規(guī)模增加與藥企談判的籌碼。采取多方式擴張門店，多結構布局全國，快速搶占了各區(qū)域的市場份額?？梢姡掀髽I(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略可以正確引導企業(yè)在一定時期內的發(fā)展，保持良好的增長速度和穩(wěn)定的質量，打造企業(yè)的核心競爭力。5.2.2并購方式多元化以提高效率并購方式的選擇會在不同程度上影響公司的現(xiàn)金流，與其