國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價：困境、突破與優(yōu)化路徑一、引言1.1研究背景與意義隨著我國改革開放進程的不斷深入，國有企業(yè)改革一直是經(jīng)濟體制改革的核心內(nèi)容之一。管理層收購（ManagementBuy-out，簡稱MBO）作為一種特殊的企業(yè)并購形式和全新的現(xiàn)代企業(yè)制度改革形式，于20世紀90年代中后期被引入中國，自2002年以來，被我國國有企業(yè)廣泛采用。MBO是指公司內(nèi)部管理層利用借貸融資或股權(quán)交易收購其經(jīng)營公司的行為，完成收購后，管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身，改變了公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而主導公司的重組與發(fā)展。這種模式在調(diào)整國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、優(yōu)化國有資產(chǎn)配置、降低代理成本、加速中小企業(yè)改制、提高管理層的積極性和經(jīng)營管理水平，以及促進中國企業(yè)家階層的成長等方面發(fā)揮著重要作用。在國有企業(yè)MBO的實踐過程中，資產(chǎn)定價問題成為了關(guān)鍵環(huán)節(jié)和爭議焦點。從已實施的MBO案例來看，資產(chǎn)定價存在著諸多不合理現(xiàn)象，大部分企業(yè)采用每股凈資產(chǎn)作為定價依據(jù)。這種定價方法雖然操作簡便，但缺乏對企業(yè)未來盈利能力、市場競爭力、無形資產(chǎn)價值等多方面因素的綜合考量，導致定價缺乏合理性，造成了國有資產(chǎn)的流失，損害了中小股東的利益。例如，某些國有企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)的品牌資源、技術(shù)專利以及穩(wěn)定的客戶群體等無形資產(chǎn)，這些資產(chǎn)對企業(yè)的未來發(fā)展具有重要價值，但在以每股凈資產(chǎn)定價時往往被忽視，使得企業(yè)的實際價值被低估，國有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程中遭受損失。同時，這種不合理的定價方式也引發(fā)了社會公眾對MBO的質(zhì)疑，影響了國有企業(yè)改革的順利推進。資產(chǎn)定價的合理性直接關(guān)系到國有資產(chǎn)的安全與保值增值，關(guān)系到企業(yè)各利益相關(guān)者的合法權(quán)益，關(guān)系到國有企業(yè)改革能否順利進行。因此，深入研究國有企業(yè)MBO中的資產(chǎn)定價問題，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。從理論角度而言，有助于豐富和完善企業(yè)并購定價理論，為國有企業(yè)MBO定價提供更科學、合理的理論依據(jù)；從現(xiàn)實角度出發(fā)，能夠為國有企業(yè)MBO實踐提供有效的指導，規(guī)范定價行為，防止國有資產(chǎn)流失，促進國有企業(yè)改革的健康發(fā)展，實現(xiàn)國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和資源的有效配置。1.2國內(nèi)外研究綜述國外對管理層收購（MBO）的研究起步較早，在20世紀70-80年代，西方國家就掀起了MBO的熱潮，相關(guān)的理論研究也隨之展開。在資產(chǎn)定價方面，國外學者主要從企業(yè)價值評估理論和方法入手，對MBO定價進行研究。企業(yè)價值評估理論是MBO資產(chǎn)定價的重要基礎(chǔ)。西方學者對企業(yè)價值評估理論的研究較為深入，形成了多種評估方法和模型?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）是被廣泛應(yīng)用的一種經(jīng)典方法，該方法由莫迪利安尼和米勒（ModiglianiandMiller）提出，他們在一系列嚴格假設(shè)條件下，通過分析企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風險，將其折現(xiàn)為現(xiàn)值來確定企業(yè)價值。在MBO定價中，運用DCF方法可以考慮到企業(yè)未來的盈利能力和增長潛力，使定價更具前瞻性。例如，在某家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)進行MBO時，通過DCF模型預(yù)測其在未來市場需求穩(wěn)定增長、技術(shù)持續(xù)改進等假設(shè)下的現(xiàn)金流量，從而得出較為合理的企業(yè)價值評估結(jié)果，為MBO定價提供了重要參考。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）也是常用的定價模型之一。夏普（Sharpe）、林特納（Lintner）和莫辛（Mossin）等人提出了CAPM，該模型基于風險與收益的關(guān)系，通過分析系統(tǒng)性風險來確定資產(chǎn)的預(yù)期收益率，進而評估企業(yè)價值。在MBO定價中，對于風險特征較為明顯的企業(yè)，如高科技企業(yè)，其技術(shù)更新?lián)Q代快、市場競爭激烈，運用CAPM模型可以更準確地衡量其風險和收益，為定價提供合理依據(jù)。此外，國外學者還從管理層收購的動機、融資結(jié)構(gòu)、治理效應(yīng)等方面對MBO進行研究，這些研究成果也在一定程度上影響著對MBO資產(chǎn)定價的認識。例如，學者們認為管理層收購的動機除了追求財富最大化外，還包括對企業(yè)控制權(quán)的渴望、對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整等，這些動機可能會影響管理層在收購過程中的定價決策。國內(nèi)對國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的研究主要是在20世紀90年代中后期MBO引入中國之后逐漸興起的。國內(nèi)學者結(jié)合中國國情，對國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價問題進行了多方面的研究。許多學者關(guān)注到我國國有企業(yè)MBO定價中存在的問題，如大多采用每股凈資產(chǎn)作為定價依據(jù)，缺乏合理性，導致國有資產(chǎn)流失等。鄒德英（2002）認為定價問題是我國實施管理層收購的核心問題，按照科學性及公平交易的原則，應(yīng)在以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為主的基礎(chǔ)上，同時讓談判過程透明化并考慮管理層貢獻的差異，以使上市公司管理層收購的股票定價公平合理。一些學者從企業(yè)價值評估方法的角度進行研究，提出應(yīng)采用更科學合理的評估方法來確定國有企業(yè)MBO的資產(chǎn)價格。張文國（2008）通過研究企業(yè)價值評估模型，提出在管理層收購過程中采用現(xiàn)金流量模型對企業(yè)進行價值評估，同時提出基于同行業(yè)對比的方法量化企業(yè)管理層的歷史貢獻，進而在談判過程中引入招投標規(guī)則的國有股轉(zhuǎn)讓機制，最終確認MBO實際價格。還有學者從影響定價的因素出發(fā)，分析了公司內(nèi)部因素（如現(xiàn)金流量、財務(wù)狀況、管理層的管理效率以及業(yè)績等）、市場環(huán)境因素（如經(jīng)濟周期、宏觀經(jīng)濟政策、行業(yè)市場競爭程度等）和法律和財務(wù)政策因素對國有企業(yè)MBO定價的影響。認為在MBO定價時，需要綜合考慮這些因素，才能使定價更加合理。然而，當前國內(nèi)外研究仍存在一些不足之處。在理論研究方面，雖然企業(yè)價值評估理論和方法不斷發(fā)展，但在應(yīng)用于國有企業(yè)MBO定價時，如何充分考慮國有企業(yè)的特殊性，如國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略地位、社會責任等因素，還缺乏深入系統(tǒng)的研究。在實踐研究方面，對于如何建立健全國有企業(yè)MBO定價的市場機制和監(jiān)管機制，以確保定價的公平、公正和透明，相關(guān)研究還不夠完善。此外，對于一些新興的影響因素，如數(shù)字化轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展等對國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的影響，研究還相對較少。1.3研究方法與創(chuàng)新點為了深入探究國有企業(yè)MBO中的資產(chǎn)定價問題，本研究綜合運用了多種研究方法，力求全面、系統(tǒng)地剖析這一復(fù)雜問題，為國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價提供科學合理的理論與實踐指導。文獻研究法：通過廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于國有企業(yè)MBO、企業(yè)價值評估、資產(chǎn)定價等方面的文獻資料，對相關(guān)理論和研究成果進行梳理與總結(jié)。全面了解國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，明確已有研究的優(yōu)勢與不足，為本文的研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)，找準研究的切入點和方向。例如，在梳理國外關(guān)于企業(yè)價值評估模型的文獻時，深入分析了現(xiàn)金流折現(xiàn)法、資本資產(chǎn)定價模型等經(jīng)典方法在MBO定價中的應(yīng)用原理和實踐案例，從而更好地借鑒其有益經(jīng)驗，結(jié)合我國國有企業(yè)實際情況進行創(chuàng)新應(yīng)用。案例分析法：選取具有代表性的國有企業(yè)MBO案例，如張裕集團的曲線MBO案例，對其資產(chǎn)定價過程、定價方法的選擇、影響定價的因素以及定價結(jié)果進行深入剖析。通過具體案例分析，直觀地展現(xiàn)國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價中存在的問題，驗證理論分析的正確性，總結(jié)成功經(jīng)驗和失敗教訓，為其他國有企業(yè)MBO定價提供實踐參考。在張裕集團案例中，詳細分析了其在定價過程中面臨的諸如交易價格不透明、收購價格偏低等問題，以及這些問題產(chǎn)生的原因和對國有資產(chǎn)及中小股東利益的影響。定性與定量相結(jié)合的方法：在定性分析方面，運用相關(guān)理論對國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的影響因素進行深入分析，探討各因素對定價的作用機制和影響程度。在定量分析方面，運用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等方法對企業(yè)價值進行評估，引入基于同行業(yè)對比的方法量化企業(yè)管理層的歷史貢獻，使研究結(jié)果更具科學性和說服力。例如，在運用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型時，通過對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測和折現(xiàn)率的確定，定量地計算出企業(yè)的價值，為MBO定價提供一個重要的參考依據(jù)；同時，通過同行業(yè)對比，對管理層的歷史貢獻進行量化分析，使這一因素在定價中得到合理體現(xiàn)。本文在研究視角和定價方法上具有一定的創(chuàng)新之處：研究視角創(chuàng)新：以往研究多從單一角度關(guān)注國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價問題，本文從多維度視角出發(fā)，不僅深入分析企業(yè)內(nèi)部因素如財務(wù)狀況、管理層貢獻等對定價的影響，還充分考慮市場環(huán)境因素、法律和政策因素以及國有企業(yè)的特殊性，如國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略地位、社會責任等對定價的綜合影響，構(gòu)建了一個全面系統(tǒng)的研究框架，更全面、深入地揭示了國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的內(nèi)在規(guī)律。定價方法創(chuàng)新：提出在對企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)上，結(jié)合基于同行業(yè)對比量化管理層歷史貢獻，并引入招投標規(guī)則的國有股轉(zhuǎn)讓機制來最終確認MBO實際價格的定價思路。這種定價方法綜合考慮了企業(yè)的內(nèi)在價值、管理層的貢獻以及市場競爭因素，克服了傳統(tǒng)定價方法單純以每股凈資產(chǎn)定價的局限性，使定價更加科學合理，更符合國有企業(yè)MBO的實際情況，有助于提高定價的公正性和透明度，有效防止國有資產(chǎn)流失。二、國有企業(yè)MBO與資產(chǎn)定價概述2.1國有企業(yè)MBO的內(nèi)涵與特點國有企業(yè)管理層收購（MBO）是指國有企業(yè)的管理層利用借貸融資或股權(quán)交易等方式，收購其所經(jīng)營企業(yè)的股份或資產(chǎn)，從而實現(xiàn)對企業(yè)的控股或完全所有權(quán)，完成收購后，管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身。這一過程改變了企業(yè)原有的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使管理層能夠以所有者和經(jīng)營者的雙重身份主導企業(yè)的重組與發(fā)展。例如，在粵美的MBO案例中，2000年4月，由粵美的工會、何享健等22名股東成立了順德市美托投資有限公司，作為融資收購的平臺。2000年5月和2001年1月美托公司通過兩次協(xié)議收購成為粵美的第一大股東，占其股本總額的22.19%。通過這一收購行為，粵美的的管理層實現(xiàn)了對企業(yè)的控股，完成了MBO的過程。國有企業(yè)MBO具有以下顯著特點：融資收購：國有企業(yè)MBO通常需要管理層籌集大量資金來完成收購，由于管理層自身資金有限，往往需要借助外部融資渠道，如銀行貸款、債券融資、引入戰(zhàn)略投資者等。這種融資收購的方式使得管理層在收購后面臨較大的債務(wù)壓力，從而促使他們更加努力地經(jīng)營企業(yè)，提高企業(yè)的績效以償還債務(wù)。例如，在宇通客車的MBO過程中，管理層通過成立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，以該公司為主體進行融資收購。然而，融資過程中可能面臨諸多困難，如融資渠道有限、融資成本較高等問題。管理層主導：在國有企業(yè)MBO中，管理層作為收購主體，對收購的策劃、實施以及收購后的企業(yè)經(jīng)營管理起著主導作用。管理層對企業(yè)的經(jīng)營狀況、市場前景等有著深入的了解，他們希望通過收購獲得企業(yè)的所有權(quán)，從而更好地實現(xiàn)自己的經(jīng)營理念和發(fā)展戰(zhàn)略，同時也能獲得企業(yè)發(fā)展帶來的更多收益。例如，深圳方大的董事長熊建明成立邦林科技發(fā)展有限公司，并通過該公司受讓方大集團的股份，成為其第二大法人股東，實現(xiàn)了管理層對企業(yè)的控制，主導了企業(yè)的發(fā)展方向。改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)：MBO完成后，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，國有產(chǎn)權(quán)部分或全部退出，管理層成為企業(yè)的主要股東。這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改變有助于解決國有企業(yè)長期存在的“所有者缺位”問題，明確企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，提高管理層的積極性和責任感，使企業(yè)的經(jīng)營決策更加符合市場規(guī)律。以劍南春的改制為例，2003-2004年，劍南春依據(jù)相關(guān)政策進行改制，國資全部退出，由原劍南春酒廠管理層收購，酒廠職工也可出資持股，并引入戰(zhàn)略投資方，最終劍南春變成民營企業(yè)，喬天明等20名高管組建的四川同盛投資有限公司成為大股東，持有公司逾六成股份，徹底改變了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。存在一定的政策敏感性：由于涉及國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和國有企業(yè)的改革，國有企業(yè)MBO受到國家政策和法律法規(guī)的嚴格監(jiān)管。政策的變化會對MBO的實施產(chǎn)生重大影響，如國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批程序、定價規(guī)范、信息披露要求等。在MBO實施過程中，必須嚴格遵守相關(guān)政策法規(guī)，確保國有資產(chǎn)的安全和交易的公平、公正、透明。例如，在一些國有企業(yè)MBO案例中，因不符合政策要求或存在違規(guī)操作，導致收購進程受阻或引發(fā)爭議。2.2MBO在國有企業(yè)改革中的作用MBO作為國有企業(yè)改革的一種重要方式，在優(yōu)化國有資產(chǎn)配置、激發(fā)企業(yè)活力等方面發(fā)揮著不可忽視的作用，有力地推動了國有企業(yè)的市場化進程，為國有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展注入了新的動力。優(yōu)化國有資產(chǎn)配置：國有企業(yè)MBO能夠推動國有資產(chǎn)的合理流動與優(yōu)化配置。在我國，國有資產(chǎn)在一些競爭性領(lǐng)域分布較為廣泛，部分國有企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責不明的問題，導致國有資產(chǎn)運營效率低下。通過MBO，國有資產(chǎn)可以從一些不具備競爭優(yōu)勢或非核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域退出，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中于更有競爭力的企業(yè)或領(lǐng)域，提高國有資產(chǎn)的運營效率。例如，在一些傳統(tǒng)制造業(yè)國有企業(yè)中，通過MBO，國有資本可以從低附加值的生產(chǎn)環(huán)節(jié)退出，轉(zhuǎn)而投入到研發(fā)、品牌建設(shè)等關(guān)鍵領(lǐng)域，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。同時，MBO有助于明晰國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬更加明確，減少國有資產(chǎn)在運營過程中的流失風險，優(yōu)化國有資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，更好地適應(yīng)市場經(jīng)濟的發(fā)展需求。激發(fā)企業(yè)活力：MBO實現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一，這一變革為企業(yè)帶來了顯著的活力提升。在傳統(tǒng)國有企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，容易導致管理層的積極性和創(chuàng)造性受到限制，出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”等問題，使得管理層可能更注重短期利益，忽視企業(yè)的長期發(fā)展。而MBO完成后，管理層成為企業(yè)的所有者，企業(yè)的利益與管理層的利益緊密相連，管理層為了實現(xiàn)自身利益的最大化，會更加積極主動地投入到企業(yè)的經(jīng)營管理中，充分發(fā)揮自己的才能和潛力，致力于企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。例如，在粵美的實施MBO后，管理層的積極性得到極大激發(fā)，公司加大了在技術(shù)研發(fā)、市場拓展等方面的投入，推出了一系列具有市場競爭力的新產(chǎn)品，企業(yè)的市場份額不斷擴大，經(jīng)營業(yè)績顯著提升。同時，MBO能夠打破國有企業(yè)原有的僵化體制，推動企業(yè)內(nèi)部進行全面改革，如優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、完善管理制度、調(diào)整薪酬體系等，增強企業(yè)的市場競爭力，使企業(yè)能夠更加靈活地應(yīng)對市場變化，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力。促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展：MBO對國有企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展具有積極的促進作用。管理層在成為企業(yè)所有者后，為了提升企業(yè)的核心競爭力，會更加注重企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新。他們會加大對研發(fā)的投入，積極引進先進的技術(shù)和人才，鼓勵企業(yè)員工開展創(chuàng)新活動。例如，一些科技型國有企業(yè)在實施MBO后，管理層積極推動企業(yè)與高校、科研機構(gòu)合作，開展產(chǎn)學研合作項目，加速科技成果的轉(zhuǎn)化和應(yīng)用，推出了一系列具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)，提升了企業(yè)在市場中的地位。此外，MBO有助于企業(yè)建立適應(yīng)市場需求的創(chuàng)新機制，鼓勵企業(yè)進行產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新。管理層可以根據(jù)市場的變化和客戶的需求，及時調(diào)整企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略，使企業(yè)能夠更好地滿足市場需求，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。降低代理成本：在現(xiàn)代企業(yè)制度中，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，不可避免地會產(chǎn)生代理問題，代理成本隨之出現(xiàn)。國有企業(yè)中，這種代理問題更為突出，管理者作為代理人，與股東（所有者）的利益訴求存在一定差異。管理者可能會為了自身利益，如追求更高的薪酬、更多的在職消費等，而忽視股東的利益，甚至可能放棄一些對公司長遠發(fā)展有利但風險較高的戰(zhàn)略決策，從而導致企業(yè)的短期行為。據(jù)相關(guān)研究表明，在一些國有企業(yè)中，由于代理問題導致的資源浪費和效率低下，使得企業(yè)的運營成本增加了10%-20%。實施MBO后，管理者擁有了企業(yè)的股權(quán)，成為企業(yè)的所有者，企業(yè)業(yè)績與管理者的報酬直接掛鉤。這促使管理者從企業(yè)所有者的角度出發(fā)，更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，致力于創(chuàng)新和挖掘企業(yè)潛力，積極開展具有長期效益的改革。同時，MBO形成的相對集中穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別是機構(gòu)投資股東的介入，使得對管理者的監(jiān)督更為有效，進一步降低了代理成本。推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整：隨著經(jīng)濟全球化的深入發(fā)展和市場競爭的日益激烈，我國國有企業(yè)面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的緊迫任務(wù)。MBO能夠有力地推動社會產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，是企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要方法之一。在信息技術(shù)飛速發(fā)展的今天，社會分工越來越細，企業(yè)的經(jīng)營更加強調(diào)在全球范圍內(nèi)的協(xié)同與合作。傳統(tǒng)國有企業(yè)“大而全”“小而全”的經(jīng)營模式已經(jīng)難以適應(yīng)全球競爭的需要。通過MBO，國有企業(yè)可以將那些缺乏盈利能力或發(fā)展后勁不足的分支部分進行有效剝離，集中資源深入拓展核心業(yè)務(wù)，構(gòu)建企業(yè)的核心競爭力。例如，在一些多元化經(jīng)營的國有企業(yè)中，通過MBO對業(yè)務(wù)進行分拆和重組，將非核心業(yè)務(wù)出售給更有優(yōu)勢的企業(yè)，專注于核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，實現(xiàn)了企業(yè)的專業(yè)化和精細化運營，同時也促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。2.3資產(chǎn)定價在MBO中的關(guān)鍵地位在國有企業(yè)MBO的復(fù)雜進程中，資產(chǎn)定價扮演著舉足輕重的角色，它猶如連接各方利益的關(guān)鍵紐帶，貫穿于MBO的始終，對MBO的公平性、國有資產(chǎn)的保值增值以及企業(yè)后續(xù)發(fā)展都有著深遠的影響。資產(chǎn)定價直接關(guān)乎MBO的公平性。在MBO過程中，涉及到國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，而合理的資產(chǎn)定價是確保交易公平公正的基礎(chǔ)。如果資產(chǎn)定價不合理，無論是定價過高還是過低，都會損害相關(guān)利益方的權(quán)益。若定價過高，管理層可能會面臨巨大的財務(wù)壓力，影響其收購后的經(jīng)營積極性和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；若定價過低，則會導致國有資產(chǎn)流失，損害國家和其他股東的利益，引發(fā)社會公眾對MBO的質(zhì)疑和不滿。例如，在某國有企業(yè)MBO案例中，由于定價過程缺乏透明性和科學性，以遠低于企業(yè)實際價值的價格將國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給管理層，這不僅損害了國有資產(chǎn)的權(quán)益，也引發(fā)了職工和社會的強烈反響，使得MBO的合法性和合理性受到嚴重挑戰(zhàn)，破壞了市場的公平競爭環(huán)境。資產(chǎn)定價是實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的核心環(huán)節(jié)。國有企業(yè)的資產(chǎn)屬于國家和全體人民，在MBO過程中，通過科學合理的定價方法，準確評估企業(yè)的價值，能夠確保國有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程中得到合理的回報，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。合理的定價需要綜合考慮企業(yè)的財務(wù)狀況、市場競爭力、未來發(fā)展?jié)摿Φ榷喾矫嬉蛩?，避免因定價不當導致國有資產(chǎn)價值被低估或高估。以某國有制造企業(yè)為例，該企業(yè)在進行MBO時，采用了科學的現(xiàn)金流折現(xiàn)法和市場比較法相結(jié)合的方式進行資產(chǎn)定價，充分考慮了企業(yè)擁有的先進生產(chǎn)技術(shù)、穩(wěn)定的客戶群體以及未來市場的增長潛力等因素，最終確定的價格合理反映了企業(yè)的價值，實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，同時也為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。資產(chǎn)定價還對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。合理的資產(chǎn)定價能夠為企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營管理提供穩(wěn)定的財務(wù)基礎(chǔ)和良好的發(fā)展預(yù)期。如果定價合理，管理層在收購后能夠以合理的成本獲得企業(yè)的控制權(quán)，有足夠的資金和資源用于企業(yè)的發(fā)展，如進行技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展、人才培養(yǎng)等，從而提升企業(yè)的競爭力，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。相反，如果定價不合理，管理層可能會因過高的收購成本而面臨財務(wù)困境，無法為企業(yè)的發(fā)展提供必要的支持，甚至可能導致企業(yè)陷入經(jīng)營危機。例如，某國有企業(yè)在MBO時，由于定價過高，管理層背負了沉重的債務(wù)負擔，在收購后不得不削減研發(fā)投入和市場拓展費用，以償還債務(wù)，導致企業(yè)的產(chǎn)品競爭力下降，市場份額逐漸萎縮，最終陷入了經(jīng)營困境。綜上所述，資產(chǎn)定價在國有企業(yè)MBO中具有不可替代的關(guān)鍵地位，它不僅是確保MBO公平公正的重要保障，也是實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值和促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心要素。因此，深入研究和合理確定國有企業(yè)MBO的資產(chǎn)定價，對于推動國有企業(yè)改革的順利進行，維護國家和社會的利益，具有至關(guān)重要的意義。三、國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的影響因素3.1企業(yè)內(nèi)部因素3.1.1財務(wù)狀況與經(jīng)營業(yè)績企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績是影響國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的重要內(nèi)部因素，它們?nèi)娣从沉似髽I(yè)過去和當前的運營成果與財務(wù)實力，為資產(chǎn)定價提供了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和重要參考。盈利能力是衡量企業(yè)價值的關(guān)鍵指標之一。盈利能力較強的企業(yè)通常能夠持續(xù)穩(wěn)定地獲取利潤，這表明企業(yè)在市場競爭中具有優(yōu)勢，產(chǎn)品或服務(wù)受到市場認可，擁有良好的盈利模式和運營管理能力。例如，一家年凈利潤率達到15%以上的制造業(yè)國有企業(yè)，其盈利能力在同行業(yè)中處于領(lǐng)先水平，這使得它在MBO定價中更具優(yōu)勢。較高的盈利能力意味著企業(yè)未來有更大的發(fā)展?jié)摿突貓罂臻g，能夠為投資者帶來更多的收益，因此在資產(chǎn)定價時，這類企業(yè)的價值往往會被高估。相反，盈利能力較弱甚至虧損的企業(yè)，其市場競爭力和發(fā)展前景可能受到質(zhì)疑，在MBO定價中，其價值通常會被低估。例如，某國有企業(yè)由于市場份額逐漸被競爭對手蠶食，連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，在MBO定價時，投資者會對其未來盈利能力持謹慎態(tài)度，導致其資產(chǎn)定價相對較低。償債能力體現(xiàn)了企業(yè)償還債務(wù)的能力和財務(wù)風險水平。企業(yè)的償債能力主要通過資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率等指標來衡量。資產(chǎn)負債率較低、流動比率和速動比率較高的企業(yè)，說明其債務(wù)負擔較輕，資產(chǎn)流動性較好，能夠及時足額地償還債務(wù)，財務(wù)風險較低。例如，一家資產(chǎn)負債率保持在40%左右，流動比率為2，速動比率為1.5的國有企業(yè)，其償債能力較強，在MBO定價中，投資者會認為其財務(wù)狀況穩(wěn)定，風險較小，愿意給予相對較高的定價。相反，如果企業(yè)償債能力較弱，如資產(chǎn)負債率過高，流動比率和速動比率過低，可能面臨債務(wù)違約風險，這會增加投資者的風險預(yù)期，在定價時會要求更高的風險補償，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)定價。營運能力反映了企業(yè)資產(chǎn)運營的效率和管理水平。企業(yè)的營運能力可以通過應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標來評估。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，表明企業(yè)收回應(yīng)收賬款的速度較快，資金回籠及時，減少了壞賬損失的風險；存貨周轉(zhuǎn)率較高，說明企業(yè)存貨管理效率高，存貨積壓少，資金占用成本低；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，則體現(xiàn)了企業(yè)整體資產(chǎn)運營效率高，能夠充分利用資產(chǎn)創(chuàng)造價值。例如，某國有企業(yè)通過優(yōu)化供應(yīng)鏈管理和銷售渠道，使應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從每年5次提高到8次，存貨周轉(zhuǎn)率從每年4次提高到6次，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從每年1次提高到1.5次，這些指標的提升反映了企業(yè)營運能力的增強，在MBO定價中，會提升企業(yè)的價值評估。綜上所述，企業(yè)的財務(wù)狀況與經(jīng)營業(yè)績從多個維度影響著國有企業(yè)MBO的資產(chǎn)定價。在進行資產(chǎn)定價時，需要全面、深入地分析企業(yè)的盈利能力、償債能力和營運能力等財務(wù)指標，以準確評估企業(yè)的價值，為MBO定價提供科學合理的依據(jù)。3.1.2管理層能力與歷史貢獻管理層作為企業(yè)運營的核心力量，其能力和歷史貢獻對國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價有著不可忽視的影響，他們的決策和管理直接關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展方向、運營效率和市場競爭力。管理層的管理水平是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。優(yōu)秀的管理層具備卓越的戰(zhàn)略規(guī)劃能力，能夠準確把握市場趨勢和行業(yè)動態(tài)，為企業(yè)制定清晰、可行的發(fā)展戰(zhàn)略。例如，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速發(fā)展的時期，某國有企業(yè)的管理層敏銳地察覺到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機遇，果斷制定了企業(yè)的數(shù)字化戰(zhàn)略，加大在技術(shù)研發(fā)和人才培養(yǎng)方面的投入，使企業(yè)成功實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，市場份額不斷擴大。同時，高效的組織協(xié)調(diào)能力也是優(yōu)秀管理層的重要特質(zhì)，他們能夠合理配置企業(yè)資源，優(yōu)化內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的運營效率。在面對復(fù)雜的項目時，管理層能夠協(xié)調(diào)各部門之間的工作，確保項目順利推進，實現(xiàn)企業(yè)的目標。具備良好管理水平的管理層能夠提升企業(yè)的價值，在MBO定價中，會得到投資者的認可和青睞，使企業(yè)的資產(chǎn)定價相對較高。創(chuàng)新能力是管理層推動企業(yè)發(fā)展的重要動力。在當今激烈的市場競爭環(huán)境下，創(chuàng)新能力是企業(yè)保持競爭力的關(guān)鍵。具有創(chuàng)新能力的管理層能夠積極推動企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和管理創(chuàng)新。例如，某科技型國有企業(yè)的管理層鼓勵研發(fā)團隊開展技術(shù)創(chuàng)新活動，投入大量資金進行研發(fā)，成功推出了一系列具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，滿足了市場的新需求，使企業(yè)在市場中脫穎而出，業(yè)績大幅提升。同時，管理層還通過創(chuàng)新管理模式，引入先進的管理理念和方法，提高了企業(yè)的管理效率和員工的工作積極性。管理層的創(chuàng)新能力為企業(yè)帶來了新的發(fā)展機遇和競爭優(yōu)勢，在MBO定價中，會增加企業(yè)的無形資產(chǎn)價值，從而提高企業(yè)的資產(chǎn)定價。管理層對企業(yè)發(fā)展的歷史貢獻也是影響MBO資產(chǎn)定價的重要因素。在企業(yè)的發(fā)展過程中，管理層可能帶領(lǐng)企業(yè)克服了諸多困難，實現(xiàn)了重大突破和發(fā)展。例如，在企業(yè)面臨市場困境時，管理層通過積極拓展市場渠道、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等措施，使企業(yè)成功度過難關(guān)，實現(xiàn)了業(yè)績的增長?；蛘咴谄髽I(yè)的創(chuàng)業(yè)階段，管理層憑借著敏銳的市場洞察力和勇于創(chuàng)新的精神，將企業(yè)從一個小型企業(yè)發(fā)展成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)。這些歷史貢獻體現(xiàn)了管理層對企業(yè)的價值，在MBO定價時，應(yīng)該得到合理的體現(xiàn)。可以通過量化管理層的歷史貢獻，如基于同行業(yè)對比的方法，確定管理層的貢獻在企業(yè)價值中所占的比例，進而在資產(chǎn)定價中給予相應(yīng)的考慮。綜上所述，管理層能力與歷史貢獻在國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價中具有重要影響。在定價過程中，需要充分評估管理層的管理水平、創(chuàng)新能力以及對企業(yè)發(fā)展的歷史貢獻，以確保資產(chǎn)定價能夠準確反映企業(yè)的價值，實現(xiàn)MBO的公平性和合理性。3.1.3企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與前景企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與前景猶如企業(yè)前行的燈塔，指引著企業(yè)的發(fā)展方向，同時也對國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價起著至關(guān)重要的作用，它們反映了企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價值。企業(yè)未來的發(fā)展規(guī)劃是其發(fā)展戰(zhàn)略的具體體現(xiàn)，它明確了企業(yè)在未來一段時間內(nèi)的發(fā)展目標、業(yè)務(wù)重點和發(fā)展路徑。一個清晰、合理的發(fā)展規(guī)劃能夠使投資者對企業(yè)的未來發(fā)展有更明確的預(yù)期。例如，某國有企業(yè)制定了未來五年的發(fā)展規(guī)劃，明確提出要在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品技術(shù)含量，拓展國內(nèi)外市場，實現(xiàn)市場份額和營業(yè)收入的雙增長。通過詳細的市場調(diào)研和分析，該企業(yè)確定了具體的市場拓展目標和產(chǎn)品研發(fā)計劃，如在未來三年內(nèi)推出三款具有國際競爭力的新產(chǎn)品，將市場份額提高20%。這樣的發(fā)展規(guī)劃展示了企業(yè)的發(fā)展決心和可行性，能夠增加投資者對企業(yè)的信心，在MBO定價中，有助于提升企業(yè)的價值評估。市場競爭力是企業(yè)在市場中立足和發(fā)展的關(guān)鍵。具有較強市場競爭力的企業(yè)在MBO定價中往往具有優(yōu)勢。企業(yè)的市場競爭力體現(xiàn)在多個方面，如品牌優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和客戶資源優(yōu)勢等。品牌優(yōu)勢能夠使企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)在市場中獲得更高的認可度和忠誠度，例如，可口可樂作為全球知名品牌，憑借其強大的品牌影響力，在飲料市場中占據(jù)著重要地位，其品牌價值為企業(yè)的市場競爭力提供了有力支撐。技術(shù)優(yōu)勢使企業(yè)能夠推出更具創(chuàng)新性和競爭力的產(chǎn)品或服務(wù)，在市場競爭中脫穎而出，如華為在通信技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，使其在全球市場中具有強大的競爭力。成本優(yōu)勢能夠使企業(yè)在價格上更具競爭力，吸引更多的客戶，例如，一些具有規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)通過優(yōu)化生產(chǎn)流程和供應(yīng)鏈管理，降低了生產(chǎn)成本，在市場中具有價格優(yōu)勢?？蛻糍Y源優(yōu)勢則為企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展提供了保障，擁有穩(wěn)定的客戶群體能夠確保企業(yè)的銷售業(yè)績和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。這些市場競爭力因素綜合影響著企業(yè)的未來發(fā)展前景，在MBO定價中，會使企業(yè)的資產(chǎn)定價相對較高。企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展趨勢也對MBO資產(chǎn)定價產(chǎn)生重要影響。如果企業(yè)所處行業(yè)處于上升期，市場需求不斷增長，發(fā)展前景廣闊，那么企業(yè)在MBO定價中往往會獲得較高的估值。例如，隨著新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，相關(guān)企業(yè)面臨著巨大的市場機遇，其發(fā)展前景被投資者普遍看好。在MBO定價時，這些企業(yè)的資產(chǎn)定價會受到行業(yè)發(fā)展趨勢的積極影響，相對較高。相反，如果企業(yè)所處行業(yè)處于衰退期，市場需求逐漸萎縮，競爭激烈，那么企業(yè)的發(fā)展前景可能受到限制，在MBO定價中，其資產(chǎn)定價可能會相對較低。綜上所述，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與前景是影響國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的重要因素。在進行MBO定價時，需要深入分析企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃、市場競爭力以及所處行業(yè)的發(fā)展趨勢，以準確評估企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿?，合理確定資產(chǎn)價格，為MBO的順利實施提供有力保障。3.2市場環(huán)境因素3.2.1宏觀經(jīng)濟形勢宏觀經(jīng)濟形勢作為國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的重要外部影響因素，猶如一只無形的大手，從多個維度對企業(yè)的價值評估和定價決策產(chǎn)生深遠的影響。經(jīng)濟增長狀況是宏觀經(jīng)濟形勢的核心體現(xiàn)，它與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市場前景緊密相連。在經(jīng)濟增長強勁的時期，市場需求旺盛，企業(yè)的銷售額和利潤往往會隨之增長。例如，在2008年全球金融危機前，我國經(jīng)濟保持著高速增長，許多國有企業(yè)迎來了發(fā)展的黃金時期，企業(yè)的訂單量大幅增加，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，盈利能力顯著提升。這種良好的經(jīng)營狀況使得企業(yè)在MBO定價中更具優(yōu)勢，其資產(chǎn)定價往往會相對較高。相反，在經(jīng)濟增長放緩或衰退時期，市場需求萎縮，企業(yè)面臨著銷售困難、利潤下滑等問題。如在金融危機期間，不少國有企業(yè)受到市場需求下降和資金緊張的雙重壓力，經(jīng)營業(yè)績受到嚴重影響，資產(chǎn)定價也隨之降低。利率水平的波動對國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價有著直接而重要的影響。利率是資金的價格，它的變化會影響企業(yè)的融資成本和投資回報率。當利率較低時，企業(yè)的融資成本降低，管理層在進行MBO時，能夠以較低的成本籌集到所需資金，這降低了收購的財務(wù)壓力。同時，低利率環(huán)境也會促使投資者尋求更高回報的投資機會，對企業(yè)的估值相對較高，從而提高了國有企業(yè)MBO的資產(chǎn)定價。例如，在某些國家實行量化寬松政策，利率處于歷史低位時，許多企業(yè)的MBO活動更加活躍，資產(chǎn)定價也相應(yīng)上升。相反，當利率上升時，企業(yè)的融資成本增加，管理層收購的難度加大，投資者對企業(yè)的預(yù)期回報率也會提高，導致企業(yè)的估值下降，資產(chǎn)定價降低。匯率變動也是影響國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的重要因素，特別是對于那些具有國際業(yè)務(wù)的國有企業(yè)。如果本國貨幣升值，對于出口型企業(yè)來說，其產(chǎn)品在國際市場上的價格相對提高，競爭力下降，出口收入可能減少，進而影響企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)定價。例如，我國某國有紡織企業(yè)，其產(chǎn)品主要出口到歐美市場，當人民幣升值時，其產(chǎn)品在歐美市場的價格上漲，市場份額受到擠壓，企業(yè)的利潤下滑，在MBO定價中，其資產(chǎn)價值會被相應(yīng)低估。相反，對于進口型企業(yè)來說，本國貨幣升值會降低進口成本，增加企業(yè)的利潤空間，有利于提高資產(chǎn)定價。若貨幣貶值，則情況相反，出口型企業(yè)受益，資產(chǎn)定價可能上升，進口型企業(yè)受損，資產(chǎn)定價可能下降。綜上所述，宏觀經(jīng)濟形勢中的經(jīng)濟增長、利率、匯率等因素相互交織，共同作用于國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價。在進行MBO定價時，必須充分考慮宏觀經(jīng)濟形勢的變化，準確評估這些因素對企業(yè)價值的影響，以確保資產(chǎn)定價的合理性和科學性。3.2.2行業(yè)競爭態(tài)勢行業(yè)競爭態(tài)勢作為市場環(huán)境因素的重要組成部分，深刻地影響著國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價，它反映了企業(yè)在行業(yè)中的競爭地位和發(fā)展空間，是評估企業(yè)價值的關(guān)鍵要素之一。行業(yè)競爭程度直接關(guān)系到企業(yè)的市場份額和盈利能力。在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨著來自眾多競爭對手的挑戰(zhàn)，市場份額的爭奪異常激烈。例如，在智能手機行業(yè)，眾多品牌如蘋果、三星、華為等激烈競爭，企業(yè)需要不斷投入大量資金進行技術(shù)研發(fā)、市場推廣和產(chǎn)品創(chuàng)新，以保持競爭力。這種激烈的競爭可能導致企業(yè)的市場份額不穩(wěn)定，利潤空間受到擠壓，從而在MBO定價中，其資產(chǎn)價值可能會被相對低估。相反，在競爭相對緩和的行業(yè)中，企業(yè)面臨的競爭壓力較小，更容易保持穩(wěn)定的市場份額和盈利能力。例如，一些具有自然壟斷性質(zhì)的行業(yè)，如供水、供電等，企業(yè)在市場中占據(jù)主導地位，市場份額穩(wěn)定，利潤相對豐厚，在MBO定價中，其資產(chǎn)定價往往較高。市場份額是企業(yè)在行業(yè)中競爭力的重要體現(xiàn)，對MBO資產(chǎn)定價有著重要影響。擁有較大市場份額的企業(yè)通常具有更強的市場影響力和議價能力，能夠在原材料采購、產(chǎn)品銷售等方面獲得優(yōu)勢。例如，某國有汽車制造企業(yè)在國內(nèi)市場占據(jù)較高的市場份額，憑借其規(guī)模優(yōu)勢，能夠以較低的價格采購零部件，降低生產(chǎn)成本。同時，在銷售環(huán)節(jié)，由于其品牌知名度高，市場份額大，產(chǎn)品的銷售價格相對穩(wěn)定，利潤空間較大。這樣的企業(yè)在MBO定價中，其資產(chǎn)價值會被投資者高度認可，定價相對較高。相反，市場份額較小的企業(yè)，其市場影響力和議價能力較弱，面臨著更大的市場風險，在MBO定價中，其資產(chǎn)定價可能會受到一定的抑制。行業(yè)發(fā)展前景也是影響MBO資產(chǎn)定價的關(guān)鍵因素。處于朝陽行業(yè)的國有企業(yè)，由于市場需求不斷增長，發(fā)展空間廣闊，其未來的盈利能力和增長潛力被投資者看好。例如，新能源行業(yè)近年來發(fā)展迅速，相關(guān)國有企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展方面取得了顯著進展，市場對其未來發(fā)展充滿信心。在MBO定價中，這類企業(yè)往往能夠獲得較高的估值，資產(chǎn)定價相對較高。而處于夕陽行業(yè)的國有企業(yè)，市場需求逐漸萎縮，行業(yè)競爭激烈，企業(yè)的發(fā)展面臨較大挑戰(zhàn)。例如，傳統(tǒng)煤炭行業(yè)，隨著清潔能源的發(fā)展和環(huán)保要求的提高，市場需求下降，企業(yè)的經(jīng)營壓力增大，在MBO定價中，其資產(chǎn)定價可能會相對較低。綜上所述，行業(yè)競爭態(tài)勢中的競爭程度、市場份額和行業(yè)發(fā)展前景等因素，從不同角度影響著國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價。在進行MBO定價時，需要深入分析行業(yè)競爭態(tài)勢，準確評估企業(yè)在行業(yè)中的地位和發(fā)展前景，以合理確定資產(chǎn)價格，實現(xiàn)MBO的公平性和合理性。3.2.3資本市場有效性資本市場作為國有企業(yè)MBO的重要外部環(huán)境，其有效性對資產(chǎn)定價起著至關(guān)重要的作用，它猶如一面鏡子，反映了市場對企業(yè)價值的認知和評估，影響著MBO定價的準確性和合理性。資本市場的活躍程度直接關(guān)系到企業(yè)的融資能力和資產(chǎn)定價。在活躍的資本市場中，資金流動性強，投資者參與度高，企業(yè)能夠更容易地通過發(fā)行股票、債券等方式籌集到所需資金。例如，在股票市場繁榮時期，企業(yè)的股票發(fā)行和交易活躍，股價相對較高，這使得企業(yè)在MBO融資過程中能夠以更有利的條件籌集資金，同時也提高了企業(yè)的市場估值，從而對MBO資產(chǎn)定價產(chǎn)生積極影響。相反，在資本市場低迷時期，資金流動性差，投資者信心不足，企業(yè)的融資難度加大，股價下跌，企業(yè)的市場估值降低，MBO資產(chǎn)定價也會受到負面影響。信息披露情況是資本市場有效性的重要體現(xiàn)，對MBO資產(chǎn)定價有著關(guān)鍵影響。準確、及時、全面的信息披露能夠使投資者更好地了解企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展戰(zhàn)略等信息，從而做出合理的投資決策。當企業(yè)能夠按照相關(guān)規(guī)定，真實、準確地披露其財務(wù)報表、重大事項等信息時，投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)的價值進行準確評估，減少信息不對稱帶來的風險。例如，某國有企業(yè)在進行MBO前，充分披露了企業(yè)的核心技術(shù)研發(fā)進展、市場拓展計劃以及未來盈利預(yù)測等信息，投資者對企業(yè)的發(fā)展前景有了清晰的認識，在定價過程中，能夠給予企業(yè)更合理的估值。相反，如果企業(yè)信息披露不充分或存在虛假信息，投資者無法準確判斷企業(yè)的價值，會增加投資風險，導致企業(yè)的資產(chǎn)定價受到抑制。市場參與者的理性程度也會影響資本市場的有效性和MBO資產(chǎn)定價。在理性的市場環(huán)境中，投資者能夠基于企業(yè)的基本面和市場情況，做出合理的投資決策。例如，投資者會綜合考慮企業(yè)的財務(wù)指標、行業(yè)前景、管理層能力等因素，對企業(yè)進行價值評估，從而使資產(chǎn)定價更接近企業(yè)的真實價值。然而，在市場參與者非理性的情況下，可能會出現(xiàn)過度投機、盲目跟風等行為，導致資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在價值。例如，在某些資本市場中，投資者可能會受到市場情緒的影響，對某些熱門行業(yè)的企業(yè)過度追捧，使得這些企業(yè)的股價虛高，在MBO定價中，可能會出現(xiàn)定價不合理的情況。綜上所述，資本市場有效性中的活躍程度、信息披露情況和市場參與者理性程度等因素，共同影響著國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價。在進行MBO定價時，需要充分考慮資本市場的有效性，加強信息披露，引導市場參與者理性投資，以確保資產(chǎn)定價能夠準確反映企業(yè)的價值，促進國有企業(yè)MBO的順利進行。3.3政策法規(guī)因素3.3.1國有資產(chǎn)管理政策國有資產(chǎn)管理政策作為國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的重要政策法規(guī)因素，對定價過程起著關(guān)鍵的規(guī)范和引導作用，其相關(guān)規(guī)定和審批程序猶如一把標尺，衡量著資產(chǎn)定價的合理性和合法性。國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定對MBO資產(chǎn)定價有著明確的約束。在國有企業(yè)MBO中，國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須嚴格遵循相關(guān)政策法規(guī)，以確保國有資產(chǎn)的安全和保值增值。例如，根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中公開進行，廣泛征集受讓方，采取拍賣、招投標、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進行交易。在公開透明的交易環(huán)境下，能夠吸引更多的潛在投資者參與競爭，使資產(chǎn)價格在市場競爭中得到更合理的確定。通過拍賣方式進行國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，眾多競買者的參與會促使價格趨向于資產(chǎn)的真實價值，避免了因私下交易或缺乏競爭導致的定價過低問題。同時，政策規(guī)定國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格不得低于經(jīng)核準或備案的資產(chǎn)評估結(jié)果，這為資產(chǎn)定價設(shè)定了底線，防止國有資產(chǎn)被低價賤賣。若某國有企業(yè)的資產(chǎn)評估結(jié)果顯示其資產(chǎn)價值為1億元，那么在MBO資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，其價格不得低于這一評估價值。國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批程序?qū)BO定價也有著重要影響。審批程序的嚴格執(zhí)行能夠保證資產(chǎn)定價的合規(guī)性和公正性。國有企業(yè)MBO涉及國有資產(chǎn)的重大變動，必須經(jīng)過相關(guān)部門的層層審批。一般來說，首先要由企業(yè)內(nèi)部進行資產(chǎn)評估和方案制定，然后報上級主管部門審核，再由國有資產(chǎn)管理部門進行最終審批。在這個過程中，各審批部門會對資產(chǎn)定價的合理性進行審查，包括對評估方法的科學性、評估數(shù)據(jù)的真實性、定價依據(jù)的充分性等方面進行嚴格把關(guān)。例如，某國有企業(yè)在進行MBO時，其定價方案經(jīng)過上級主管部門審核后，發(fā)現(xiàn)評估方法存在缺陷，未能充分考慮企業(yè)的無形資產(chǎn)價值，導致定價偏低。國有資產(chǎn)管理部門在最終審批時，要求企業(yè)重新進行評估和定價，確保了資產(chǎn)定價的合理性。此外，國有資產(chǎn)管理政策還對國有資產(chǎn)的評估機構(gòu)選擇、評估報告的審核等方面做出了規(guī)定，這些規(guī)定都從不同角度影響著國有企業(yè)MBO的資產(chǎn)定價。規(guī)范的評估機構(gòu)選擇能夠保證評估結(jié)果的專業(yè)性和可靠性，嚴格的評估報告審核能夠及時發(fā)現(xiàn)定價中存在的問題并加以糾正。綜上所述，國有資產(chǎn)管理政策中的轉(zhuǎn)讓規(guī)定和審批程序等，對國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價產(chǎn)生著多方面的影響。在進行MBO定價時，必須嚴格遵守國有資產(chǎn)管理政策，確保資產(chǎn)定價的合法、合規(guī)、合理，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。3.3.2稅收政策稅收政策作為國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的重要政策法規(guī)因素，對MBO的成本和收益產(chǎn)生直接影響，進而在資產(chǎn)定價過程中扮演著不可忽視的角色，它猶如一只無形的手，調(diào)節(jié)著MBO交易各方的經(jīng)濟利益。稅收政策直接作用于MBO的成本。在MBO過程中，涉及到多種稅收，如企業(yè)所得稅、個人所得稅、印花稅、契稅等。這些稅收的征收標準和方式會影響管理層收購的資金支出。企業(yè)所得稅方面，如果稅收政策規(guī)定對MBO過程中的企業(yè)重組給予稅收優(yōu)惠，如允許企業(yè)在一定條件下進行特殊性稅務(wù)處理，即企業(yè)重組中股權(quán)支付部分暫不確認有關(guān)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或損失，可降低企業(yè)的稅負，減少MBO的成本。假設(shè)某國有企業(yè)在MBO過程中，涉及到企業(yè)資產(chǎn)的重組，如果按照一般性稅務(wù)處理，企業(yè)需要繳納高額的企業(yè)所得稅，增加了收購成本。而如果符合特殊性稅務(wù)處理條件，企業(yè)可以暫時不繳納這部分所得稅，降低了資金壓力，有利于MBO的順利實施。個人所得稅方面，對管理層因收購獲得的股權(quán)收益征收的個人所得稅，也會影響管理層的實際收益和收購成本。如果個人所得稅稅率較高，管理層在收購后獲得的實際收益會減少，可能會降低他們進行MBO的積極性，或者在定價時要求更低的價格以彌補稅收成本。稅收政策也會影響MBO的收益。合理的稅收優(yōu)惠政策可以增加MBO的收益，從而對資產(chǎn)定價產(chǎn)生積極影響。例如，對于一些符合國家產(chǎn)業(yè)政策的國有企業(yè)MBO項目，政府可能給予稅收減免或財政補貼。對進行高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域MBO的國有企業(yè)，給予一定期限的企業(yè)所得稅減免優(yōu)惠。這使得企業(yè)在收購后能夠獲得更多的收益，提升了企業(yè)的價值，在資產(chǎn)定價時，投資者會對企業(yè)給予更高的估值。此外，稅收政策還可能影響企業(yè)的現(xiàn)金流，進而影響企業(yè)的價值評估和資產(chǎn)定價。如果稅收政策導致企業(yè)現(xiàn)金流減少，企業(yè)的償債能力和盈利能力可能受到影響，在資產(chǎn)定價時，其價值可能會被低估。相反，如果稅收政策有利于企業(yè)現(xiàn)金流的增加，企業(yè)的價值可能會被高估。綜上所述，稅收政策通過對MBO成本和收益的影響，間接作用于國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價。在制定和實施MBO定價策略時，必須充分考慮稅收政策的因素，合理利用稅收政策的優(yōu)惠，降低成本，提高收益，實現(xiàn)資產(chǎn)定價的合理性和MBO的經(jīng)濟效益最大化。3.3.3法律法規(guī)完善程度法律法規(guī)作為國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的重要政策法規(guī)因素，猶如堅實的基石，為MBO交易提供了規(guī)范和保障，其完善程度直接關(guān)系到資產(chǎn)定價的公正性和合法性，對MBO的順利進行起著至關(guān)重要的作用。完善的法律法規(guī)能夠規(guī)范MBO交易行為，確保資產(chǎn)定價的公正性。在國有企業(yè)MBO中，交易行為的規(guī)范是保證資產(chǎn)定價合理的前提。相關(guān)法律法規(guī)對MBO的交易主體、交易程序、信息披露等方面做出明確規(guī)定。例如，法律規(guī)定MBO的交易主體必須具備相應(yīng)的資格和能力，防止不具備條件的主體參與交易，影響資產(chǎn)定價的合理性。在交易程序方面，要求嚴格按照規(guī)定的步驟進行，從收購意向的提出、盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、定價談判到最終的股權(quán)交割，每一個環(huán)節(jié)都必須依法進行。信息披露方面，要求企業(yè)充分、準確地披露與MBO相關(guān)的信息，包括企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)負債情況、定價依據(jù)等，使投資者能夠全面了解企業(yè)情況，做出合理的投資決策。某國有企業(yè)在進行MBO時，嚴格按照法律法規(guī)的要求，對企業(yè)的各項信息進行了充分披露，包括企業(yè)擁有的專利技術(shù)、市場份額等無形資產(chǎn)和優(yōu)勢，投資者在全面了解企業(yè)情況后，能夠?qū)ζ髽I(yè)進行準確估值，使得資產(chǎn)定價更加公正合理。法律法規(guī)還為MBO資產(chǎn)定價提供了法律保障，維護了交易各方的合法權(quán)益。當MBO交易中出現(xiàn)定價爭議或糾紛時，完善的法律法規(guī)能夠提供明確的解決途徑和依據(jù)。例如，在合同糾紛方面，合同法為MBO交易合同的簽訂、履行、變更和解除等提供了法律規(guī)范。如果在MBO過程中，交易雙方就定價條款產(chǎn)生爭議，可以依據(jù)合同法的相關(guān)規(guī)定進行協(xié)商、調(diào)解、仲裁或訴訟。在資產(chǎn)定價的合法性方面，法律法規(guī)明確了違規(guī)定價的法律責任，對那些通過不正當手段壓低資產(chǎn)價格、導致國有資產(chǎn)流失的行為進行嚴厲制裁。如果發(fā)現(xiàn)某國有企業(yè)管理層在MBO定價過程中存在故意隱瞞企業(yè)真實資產(chǎn)狀況、虛假評估等違規(guī)行為，導致國有資產(chǎn)低價轉(zhuǎn)讓，相關(guān)法律法規(guī)將追究其法律責任，保護國有資產(chǎn)的安全和其他股東的合法權(quán)益。然而，目前我國在國有企業(yè)MBO法律法規(guī)方面仍存在一些不完善之處，如對MBO融資渠道的規(guī)范不夠明確，對管理層收購后的股權(quán)減持限制不夠嚴格等，這些不足可能會影響MBO資產(chǎn)定價的公正性和合理性。因此，需要進一步完善相關(guān)法律法規(guī)，為國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價提供更加堅實的法律基礎(chǔ)。綜上所述，法律法規(guī)完善程度對國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價有著重要影響。只有不斷完善法律法規(guī)，加強對MBO交易的規(guī)范和保障，才能確保資產(chǎn)定價的公正性和合法性，促進國有企業(yè)MBO的健康、有序發(fā)展。四、國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價的方法與模型4.1傳統(tǒng)定價方法分析4.1.1凈資產(chǎn)法凈資產(chǎn)法是國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價中較為常用的一種方法，其計算方式相對簡單直接。該方法以企業(yè)的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過對企業(yè)資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)和負債進行核算，得出企業(yè)的凈資產(chǎn)數(shù)值，再根據(jù)企業(yè)的總股本計算出每股凈資產(chǎn)，以此作為資產(chǎn)定價的依據(jù)。其計算公式為：每股凈資產(chǎn)=（總資產(chǎn)-總負債）÷總股本。在國有企業(yè)MBO定價中，凈資產(chǎn)法有一定的應(yīng)用場景。由于其計算簡便，數(shù)據(jù)獲取相對容易，主要數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的財務(wù)報表，這些報表通常經(jīng)過審計，具有一定的可靠性。對于一些資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對簡單、經(jīng)營較為穩(wěn)定、無形資產(chǎn)占比較小的國有企業(yè)，凈資產(chǎn)法能夠提供一個相對客觀的定價參考。例如，在某些傳統(tǒng)制造業(yè)國有企業(yè)中，其主要資產(chǎn)為廠房、設(shè)備等有形資產(chǎn)，財務(wù)狀況較為清晰，采用凈資產(chǎn)法進行定價能夠快速確定一個基礎(chǔ)價格。然而，凈資產(chǎn)法在國有企業(yè)MBO定價中也存在明顯的局限性。該方法僅考慮了企業(yè)的歷史成本和賬面價值，忽視了企業(yè)未來的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?。企業(yè)的價值不僅僅取決于其現(xiàn)有資產(chǎn)的賬面價值，更重要的是其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。一些具有良好發(fā)展前景的國有企業(yè)，可能擁有先進的技術(shù)、優(yōu)秀的管理團隊和廣闊的市場空間，未來有望實現(xiàn)業(yè)績的大幅增長，但這些因素在凈資產(chǎn)法中無法得到體現(xiàn)，導致企業(yè)價值被低估。例如，某科技型國有企業(yè)雖然當前凈資產(chǎn)規(guī)模相對較小，但其擁有多項核心技術(shù)專利，正處于技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵時期，未來市場潛力巨大，若僅采用凈資產(chǎn)法定價，會嚴重低估其價值。凈資產(chǎn)法對無形資產(chǎn)的價值評估不足。在現(xiàn)代企業(yè)中，無形資產(chǎn)如品牌價值、技術(shù)專利、客戶資源等對企業(yè)的價值貢獻越來越大。許多國有企業(yè)擁有知名品牌和大量技術(shù)專利，這些無形資產(chǎn)是企業(yè)核心競爭力的重要組成部分，但凈資產(chǎn)法難以準確評估其價值，使得企業(yè)的真實價值無法得到全面反映。4.1.2市盈率法市盈率法是一種基于企業(yè)盈利能力來評估資產(chǎn)價值的定價方法，其原理是通過將股票價格與每股收益進行對比，反映了市場對企業(yè)未來盈利預(yù)期的一種衡量。其計算公式為：市盈率（P/E）=股票價格÷每股收益。在使用市盈率法進行國有企業(yè)MBO定價時，首先需要確定一個合理的市盈率倍數(shù)，這個倍數(shù)通常參考同行業(yè)可比公司的市盈率水平、企業(yè)自身的歷史市盈率以及市場整體的估值水平等因素來確定。然后，根據(jù)企業(yè)的預(yù)期每股收益，通過市盈率倍數(shù)與預(yù)期每股收益相乘，得出企業(yè)的股票價格，進而確定企業(yè)的整體價值。市盈率法在國有企業(yè)MBO定價中具有一定的優(yōu)點。它簡單易懂，計算相對簡便，能夠直觀地反映企業(yè)的盈利能力與市場估值之間的關(guān)系。通過與同行業(yè)可比公司的市盈率對比，可以快速了解企業(yè)在行業(yè)中的估值水平，判斷企業(yè)價值的相對高低。對于一些盈利穩(wěn)定、業(yè)績增長較為可預(yù)測的國有企業(yè)，市盈率法能夠提供一個較為合理的定價參考。例如，在公用事業(yè)行業(yè)，國有企業(yè)的業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，盈利波動較小，采用市盈率法可以較好地評估其資產(chǎn)價值。然而，市盈率法也存在一些缺點和適用局限性。該方法高度依賴企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)，而盈利數(shù)據(jù)容易受到會計政策、財務(wù)操縱等因素的影響。不同企業(yè)可能采用不同的會計政策，導致盈利數(shù)據(jù)缺乏可比性。一些企業(yè)可能通過調(diào)整會計政策來操縱利潤，使得基于盈利數(shù)據(jù)計算的市盈率不能真實反映企業(yè)的價值。市盈率法對企業(yè)未來盈利的預(yù)測準確性要求較高。如果對企業(yè)未來每股收益的預(yù)測出現(xiàn)偏差，會導致定價結(jié)果不準確。在市場環(huán)境復(fù)雜多變的情況下，準確預(yù)測企業(yè)未來盈利具有較大難度，尤其是對于一些面臨市場競爭激烈、行業(yè)變革較快的國有企業(yè)，其未來盈利的不確定性較大，使用市盈率法定價可能存在較大風險。市盈率法主要適用于盈利穩(wěn)定、行業(yè)發(fā)展相對成熟、同行業(yè)可比公司較多且具有可比性的企業(yè)。對于那些處于新興行業(yè)、盈利不穩(wěn)定或虧損的國有企業(yè)，市盈率法的適用性較差。例如，對于一些初創(chuàng)期的高科技國有企業(yè)，由于其前期研發(fā)投入較大，可能處于虧損狀態(tài)，此時使用市盈率法無法進行合理定價。4.1.3市凈率法市凈率法是通過將股票價格與每股凈資產(chǎn)進行比較來評估企業(yè)價值的一種定價方法，它反映了市場對企業(yè)凈資產(chǎn)價值的認可度。其計算方法為：市凈率（P/B）=股票價格÷每股凈資產(chǎn)。在國有企業(yè)MBO定價中，首先確定一個合適的市凈率倍數(shù)，這個倍數(shù)通常參考同行業(yè)類似企業(yè)的市凈率水平、企業(yè)自身的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營狀況等因素。然后，用確定的市凈率倍數(shù)乘以每股凈資產(chǎn)，得到企業(yè)的股票價格，從而確定企業(yè)的整體價值。市凈率法在國有企業(yè)MBO定價中有其應(yīng)用價值。對于資產(chǎn)密集型的國有企業(yè)，如鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等行業(yè)，其固定資產(chǎn)占比較大，資產(chǎn)的賬面價值相對較為重要。在這些行業(yè)中，市凈率法能夠較好地反映企業(yè)資產(chǎn)的價值，為定價提供重要參考。如果一家鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量良好，設(shè)備先進，且行業(yè)平均市凈率為1.5倍，當該企業(yè)每股凈資產(chǎn)為5元時，通過市凈率法可初步估算其股票價格為7.5元（1.5×5）。同時，市凈率法相對簡單直觀，數(shù)據(jù)獲取相對容易，主要基于企業(yè)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，具有一定的客觀性。但是，市凈率法也存在一些不足之處。該方法對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的評估存在局限性。市凈率法假設(shè)企業(yè)的資產(chǎn)賬面價值能夠準確反映其實際價值，但在實際情況中，企業(yè)的資產(chǎn)可能由于技術(shù)進步、市場變化等原因，導致其實際價值與賬面價值存在差異。一些老舊設(shè)備雖然在賬面上有一定價值，但由于技術(shù)落后，實際使用價值可能較低；而一些無形資產(chǎn)，如品牌價值、技術(shù)專利等，在賬面價值中可能未能得到充分體現(xiàn)。市凈率法沒有充分考慮企業(yè)的盈利能力和未來發(fā)展?jié)摿?。企業(yè)的價值不僅僅取決于資產(chǎn)的賬面價值，更重要的是其未來創(chuàng)造利潤的能力。對于一些盈利能力強、發(fā)展前景好的國有企業(yè)，僅用市凈率法可能會低估其價值。例如，一家新興的科技企業(yè)，雖然其資產(chǎn)規(guī)模相對較小，但擁有核心技術(shù)和優(yōu)秀的研發(fā)團隊，未來盈利增長潛力巨大，若僅依據(jù)市凈率法定價，無法體現(xiàn)其真正價值。此外，市凈率法受行業(yè)因素影響較大，不同行業(yè)的市凈率水平差異較大，缺乏統(tǒng)一的標準，在跨行業(yè)比較時，市凈率法的參考價值有限。4.2現(xiàn)代定價模型探討4.2.1現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）的原理基于貨幣的時間價值理論，其核心思想是將企業(yè)未來預(yù)期能夠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量，按照一定的折現(xiàn)率折算為當前的現(xiàn)值，以此來確定企業(yè)的價值。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了再投資需求之后剩余的現(xiàn)金流量，它反映了企業(yè)真正能夠自由支配的現(xiàn)金數(shù)量，是企業(yè)價值的源泉。折現(xiàn)率則是投資者要求的必要回報率，它反映了資金的時間價值和投資風險。在DCF模型中，通過預(yù)測企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量，并選擇合適的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，最后將各期折現(xiàn)值相加，即可得到企業(yè)的價值。其基本計算公式為：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{FCF_{t}}{(1+r)^{t}}，其中V表示企業(yè)價值，F(xiàn)CF_{t}表示第t期的自由現(xiàn)金流量，r表示折現(xiàn)率，n表示預(yù)測期數(shù)。在應(yīng)用DCF模型時，關(guān)鍵在于準確估計參數(shù)。自由現(xiàn)金流量的預(yù)測需要綜合考慮企業(yè)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)、市場競爭狀況、行業(yè)發(fā)展趨勢以及企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略等多方面因素。對于歷史財務(wù)數(shù)據(jù)穩(wěn)定且具有良好發(fā)展前景的企業(yè)，可以通過對歷史數(shù)據(jù)的分析和趨勢外推，結(jié)合對未來市場的預(yù)測，來估計未來的自由現(xiàn)金流量。某國有企業(yè)在過去幾年中營業(yè)收入保持穩(wěn)定增長，通過市場調(diào)研發(fā)現(xiàn)其所處行業(yè)在未來幾年仍有較大的市場需求，且企業(yè)計劃推出一系列新產(chǎn)品來拓展市場份額。在這種情況下，預(yù)測自由現(xiàn)金流量時，可以根據(jù)歷史增長率和新產(chǎn)品的預(yù)期收益，合理估計未來各期的營業(yè)收入，再結(jié)合成本費用的預(yù)測，得出自由現(xiàn)金流量。折現(xiàn)率的確定較為復(fù)雜，通常采用加權(quán)平均資本成本（WACC）來計算。WACC是企業(yè)各種長期資金來源的成本加權(quán)平均數(shù)，它反映了企業(yè)融資的綜合成本和風險水平。其計算公式為：WACC=w_{e}×r_{e}+w_7ttr1d1×r_hnfdtb7×(1-T)，其中w_{e}和w_bp7x9bl分別表示股權(quán)資本和債務(wù)資本在總資本中的權(quán)重，r_{e}表示股權(quán)資本成本，r_tzddlbx表示債務(wù)資本成本，T表示企業(yè)所得稅稅率。股權(quán)資本成本可以通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來估算，債務(wù)資本成本則根據(jù)企業(yè)的債務(wù)融資利率來確定。DCF模型在國有企業(yè)MBO定價中具有顯著的優(yōu)勢。它充分考慮了企業(yè)未來的盈利能力和增長潛力，能夠較為全面地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。對于具有高成長性的國有企業(yè)，如一些科技型國有企業(yè)，其當前的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平可能并不突出，但未來有望通過技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展實現(xiàn)業(yè)績的大幅增長。在這種情況下，DCF模型能夠準確地評估企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，從而合理地確定企業(yè)的價值，避免了傳統(tǒng)定價方法只關(guān)注當前資產(chǎn)和盈利狀況而導致的價值低估。DCF模型具有較強的理論基礎(chǔ)，其基于貨幣時間價值和自由現(xiàn)金流量的理念，符合企業(yè)價值評估的基本原理，在國際上被廣泛應(yīng)用于企業(yè)價值評估和投資決策領(lǐng)域，具有較高的認可度。然而，DCF模型也面臨著一些挑戰(zhàn)。未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測具有較大的不確定性，受到市場環(huán)境變化、宏觀經(jīng)濟波動、行業(yè)競爭加劇以及企業(yè)自身經(jīng)營決策等多種因素的影響。市場需求的突然變化、新技術(shù)的出現(xiàn)、政策法規(guī)的調(diào)整等都可能導致企業(yè)的營業(yè)收入和成本費用發(fā)生變動，從而影響自由現(xiàn)金流量的預(yù)測準確性。如果對未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測出現(xiàn)較大偏差，將會導致企業(yè)價值評估結(jié)果的不準確。折現(xiàn)率的確定具有一定的主觀性，不同的分析師可能根據(jù)自己的判斷和經(jīng)驗選擇不同的參數(shù)來計算折現(xiàn)率，這會導致最終的定價結(jié)果存在差異。而且DCF模型對使用者的專業(yè)要求較高，需要具備扎實的財務(wù)知識、豐富的行業(yè)經(jīng)驗以及對企業(yè)深入的了解，才能準確地預(yù)測自由現(xiàn)金流量和確定折現(xiàn)率。對于一些復(fù)雜的企業(yè)，如多元化經(jīng)營的國有企業(yè)，其業(yè)務(wù)涉及多個領(lǐng)域，各業(yè)務(wù)的風險特征和盈利模式不同，應(yīng)用DCF模型進行定價的難度較大。4.2.2實物期權(quán)定價模型實物期權(quán)定價模型是基于金融期權(quán)理論發(fā)展而來的，它將企業(yè)的投資機會和決策看作是一種期權(quán)。在金融市場中，期權(quán)賦予持有者在未來某個特定時間以約定價格買入或賣出資產(chǎn)的權(quán)利。而實物期權(quán)則是將這種期權(quán)概念應(yīng)用到實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，認為企業(yè)在面對投資項目時，擁有在未來某個時間點根據(jù)市場情況決定是否投資、擴張、收縮或放棄項目的權(quán)利，這種權(quán)利具有價值。例如，某國有企業(yè)計劃投資一個新的生產(chǎn)線項目，在項目實施前，企業(yè)擁有等待的期權(quán)，如果市場條件有利，企業(yè)可以選擇執(zhí)行期權(quán)，啟動項目；如果市場條件不利，企業(yè)可以選擇放棄投資，避免損失。這種根據(jù)市場變化靈活決策的權(quán)利就是實物期權(quán)。實物期權(quán)定價模型主要有二叉樹模型和布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）模型等。二叉樹模型通過構(gòu)建一個資產(chǎn)價格波動的二叉樹結(jié)構(gòu)，模擬資產(chǎn)價格在不同時間點的上升和下降情況，從而計算期權(quán)的價值。在每個時間節(jié)點，資產(chǎn)價格有兩種可能的變化方向，根據(jù)風險中性定價原理，通過遞歸計算可以得出期權(quán)在不同節(jié)點的價值，最終得到期權(quán)的當前價值。Black-Scholes模型則是基于一系列假設(shè)條件，如資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布、市場無摩擦、無風險利率恒定等，推導出的期權(quán)定價公式。其公式為：C=S×N(d_{1})-X×e^{-rt}×N(d_{2})，其中C表示期權(quán)價值，S表示標的資產(chǎn)當前價格，X表示期權(quán)執(zhí)行價格，r表示無風險利率，t表示期權(quán)到期時間，N(d_{1})和N(d_{2})是標準正態(tài)分布的累積分布函數(shù)，d_{1}和d_{2}是通過公式計算得出的參數(shù)。在國有企業(yè)MBO定價中，實物期權(quán)定價模型具有廣闊的應(yīng)用前景。國有企業(yè)在進行MBO時，往往伴隨著企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、業(yè)務(wù)拓展或資產(chǎn)剝離等重大決策，這些決策都具有靈活性和不確定性，符合實物期權(quán)的特征。當國有企業(yè)計劃進入一個新的市場領(lǐng)域時，通過實物期權(quán)定價模型可以評估企業(yè)擁有的進入期權(quán)的價值，考慮到市場的不確定性和未來的發(fā)展?jié)摿?，更準確地確定企業(yè)的價值。如果該市場具有較大的發(fā)展?jié)摿?，但也存在一定的風險，傳統(tǒng)定價方法可能無法充分考慮到企業(yè)未來進入該市場所帶來的潛在價值，而實物期權(quán)定價模型則可以將這種潛在價值納入企業(yè)價值評估中。對于擁有大量無形資產(chǎn)或研發(fā)項目的國有企業(yè)，實物期權(quán)定價模型能夠更好地評估其價值。無形資產(chǎn)如專利技術(shù)、品牌價值等，以及研發(fā)項目的未來收益具有很大的不確定性，實物期權(quán)定價模型可以將這種不確定性轉(zhuǎn)化為期權(quán)價值，更全面地反映企業(yè)的真實價值。例如，某科技型國有企業(yè)擁有多項專利技術(shù)，這些技術(shù)未來可能為企業(yè)帶來巨大的收益，但也存在技術(shù)研發(fā)失敗或市場競爭激烈導致收益無法實現(xiàn)的風險。采用實物期權(quán)定價模型，可以評估企業(yè)擁有的這些專利技術(shù)所帶來的期權(quán)價值，從而更準確地確定企業(yè)在MBO中的資產(chǎn)價格。4.2.3基于EVA的定價模型基于EVA（EconomicValueAdded，經(jīng)濟增加值）的定價模型的原理是基于經(jīng)濟增加值的概念，它認為企業(yè)的價值不僅僅取決于其會計利潤，更重要的是其為股東創(chuàng)造的經(jīng)濟價值。EVA是指企業(yè)在扣除了包括權(quán)益資本成本在內(nèi)的所有成本之后的剩余收益，其計算公式為：EVA=NOPAT-WACC×TC，其中NOPAT表示稅后凈營業(yè)利潤，WACC表示加權(quán)平均資本成本，TC表示投入資本總額。稅后凈營業(yè)利潤是指企業(yè)在不考慮資本結(jié)構(gòu)的情況下，通過經(jīng)營活動所獲得的利潤，經(jīng)過對會計利潤的調(diào)整得到，以消除會計核算中一些不符合經(jīng)濟實質(zhì)的處理對利潤的影響。投入資本總額包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，是企業(yè)經(jīng)營所投入的全部資金?；贓VA的定價模型通過預(yù)測企業(yè)未來的EVA，并將其折現(xiàn)為現(xiàn)值，再加上企業(yè)當前的投入資本，來確定企業(yè)的價值。其基本公式為：V=TC+\sum_{t=1}^{n}\frac{EVA_{t}}{(1+WACC)^{t}}，其中V表示企業(yè)價值，EVA_{t}表示第t期的經(jīng)濟增加值。在應(yīng)用該模型時，需要準確預(yù)測企業(yè)未來的稅后凈營業(yè)利潤、加權(quán)平均資本成本和投入資本總額。通過對企業(yè)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的分析、市場環(huán)境的研究以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的了解，預(yù)測企業(yè)未來各期的營業(yè)收入、成本費用等，從而得出稅后凈營業(yè)利潤。加權(quán)平均資本成本的確定方法與DCF模型中類似，根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和各類資本的成本來計算。投入資本總額則根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負債表和投資計劃等進行估算?；贓VA的定價模型在衡量企業(yè)真實價值和定價方面具有重要作用。它考慮了企業(yè)的全部資本成本，包括權(quán)益資本成本，而傳統(tǒng)的會計利潤指標往往只考慮了債務(wù)資本成本，忽視了權(quán)益資本的機會成本。這使得EVA能夠更準確地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的實際價值。對于一些表面上盈利但實際上經(jīng)濟增加值為負的國有企業(yè)，傳統(tǒng)定價方法可能會高估其價值，而基于EVA的定價模型則能夠揭示其真實的價值狀況，避免定價過高。例如，某國有企業(yè)雖然會計利潤為正，但由于其權(quán)益資本成本較高，導致EVA為負，這表明企業(yè)實際上并沒有為股東創(chuàng)造價值，在MBO定價時，基于EVA的定價模型會對其價值進行合理的調(diào)整。基于EVA的定價模型能夠引導企業(yè)管理層關(guān)注企業(yè)的長期價值創(chuàng)造，激勵管理層做出有利于提高企業(yè)經(jīng)濟增加值的決策。因為EVA與管理層的薪酬和業(yè)績考核掛鉤，管理層為了提高自身的收益，會更加注重企業(yè)的資本利用效率、成本控制和盈利能力的提升，從而促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在MBO過程中，這種激勵機制有助于確保管理層在收購后積極經(jīng)營企業(yè)，提升企業(yè)的價值。4.3定價方法的選擇與應(yīng)用不同定價方法各有其適用條件，在國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價中，需根據(jù)企業(yè)的具體情況進行合理選擇。凈資產(chǎn)法適用于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡單、經(jīng)營穩(wěn)定、無形資產(chǎn)占比小的國有企業(yè)，這類企業(yè)的資產(chǎn)賬面價值能夠較為準確地反映其實際價值，如一些傳統(tǒng)制造業(yè)中的小型國有企業(yè)，其主要資產(chǎn)為廠房、設(shè)備等有形資產(chǎn)，財務(wù)狀況清晰，采用凈資產(chǎn)法可快速確定基礎(chǔ)價格。市盈率法適用于盈利穩(wěn)定、業(yè)績增長可預(yù)測的企業(yè)，在公用事業(yè)行業(yè)，國有企業(yè)的業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，盈利波動較小，采用市盈率法能較好地評估其資產(chǎn)價值。市凈率法對于資產(chǎn)密集型的國有企業(yè)，如鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等行業(yè)，具有重要的應(yīng)用價值，這些行業(yè)固定資產(chǎn)占比較大，資產(chǎn)賬面價值相對重要，市凈率法能反映企業(yè)資產(chǎn)價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）適用于具有高成長性、未來現(xiàn)金流可預(yù)測的企業(yè)，對于科技型國有企業(yè)，其未來增長潛力大，DCF模型能充分考慮企業(yè)未來盈利能力，合理評估企業(yè)價值。實物期權(quán)定價模型適用于具有不確定性投資機會和決策靈活性的企業(yè)，國有企業(yè)在進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、業(yè)務(wù)拓展或擁有大量無形資產(chǎn)和研發(fā)項目時，采用實物期權(quán)定價模型可更好地評估其價值。基于EVA的定價模型則適用于關(guān)注經(jīng)濟增加值、注重長期價值創(chuàng)造的企業(yè)，能準確反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的實際價值。在實際應(yīng)用中，單一的定價方法往往難以全面準確地評估國有企業(yè)MBO的資產(chǎn)價值，因此，應(yīng)綜合運用多種方法進行定價?？梢詫鹘y(tǒng)定價方法與現(xiàn)代定價模型相結(jié)合。先運用凈資產(chǎn)法確定企業(yè)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值，再采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評估企業(yè)未來的盈利能力和增長潛力，對基礎(chǔ)價值進行修正。對于一家準備進行MBO的國有企業(yè)，首先通過凈資產(chǎn)法計算出企業(yè)的每股凈資產(chǎn)為3元。然后，運用DCF模型預(yù)測企業(yè)未來五年的自由現(xiàn)金流量分別為500萬元、600萬元、700萬元、800萬元、900萬元，假設(shè)折現(xiàn)率為10%，預(yù)測期后企業(yè)進入穩(wěn)定增長階段，增長率為3%。通過DCF模型計算得出企業(yè)的價值為7500萬元，總股本為2000萬股，則每股價值為3.75元。綜合考慮凈資產(chǎn)法和DCF模型的結(jié)果，最終確定企業(yè)的資產(chǎn)定價在3-3.75元之間，這樣的定價更全面地反映了企業(yè)的價值。還可以結(jié)合企業(yè)的特點和市場環(huán)境，選擇多種定價方法進行相互驗證。對于一家處于新興行業(yè)的國有企業(yè)，由于其盈利不穩(wěn)定，僅用市盈率法可能無法準確評估其價值。此時，可以同時采用市凈率法、DCF模型和實物期權(quán)定價模型進行定價。市凈率法考慮企業(yè)的資產(chǎn)價值，DCF模型評估未來現(xiàn)金流，實物期權(quán)定價模型考慮企業(yè)在新興行業(yè)中的投資機會和決策靈活性。通過對三種方法的結(jié)果進行對比分析，綜合確定企業(yè)的資產(chǎn)價格，提高定價的準確性和可靠性。五、國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價存在的問題及案例分析5.1定價過程中存在的主要問題5.1.1定價方法單一且不合理在國有企業(yè)MBO實踐中，定價方法的選擇對資產(chǎn)定價的合理性起著決定性作用。當前，許多國有企業(yè)在MBO定價時，過度依賴單一的凈資產(chǎn)法，這種方法雖然操作簡便，但其局限性也十分明顯。凈資產(chǎn)法僅以企業(yè)的凈資產(chǎn)為定價依據(jù)，忽視了企業(yè)未來的盈利能力和發(fā)展?jié)摿ΑＦ髽I(yè)的價值不僅僅取決于其現(xiàn)有的資產(chǎn)賬面價值，更重要的是其在未來能夠創(chuàng)造的經(jīng)濟利益。一些具有高成長性的國有企業(yè)，如科技型企業(yè)，其擁有先進的技術(shù)研發(fā)團隊和廣闊的市場前景，未來有望實現(xiàn)業(yè)績的大幅增長，但這些因素在凈資產(chǎn)法中無法得到體現(xiàn)，導致企業(yè)價值被嚴重低估。以某國有軟件企業(yè)為例，該企業(yè)在過去幾年中投入大量資金進行技術(shù)研發(fā)，擁有多項核心技術(shù)專利，市場份額也在不斷擴大。然而，在進行MBO定價時，僅僅采用凈資產(chǎn)法，僅考慮了企業(yè)的固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)等賬面價值，而忽視了其技術(shù)專利的價值、未來市場增長潛力以及品牌影響力等因素。該企業(yè)的凈資產(chǎn)為1億元，但如果考慮其未來的盈利能力和無形資產(chǎn)價值，其實際價值可能達到3億元甚至更高。這種單一的定價方法使得企業(yè)的真實價值無法得到準確反映，不僅損害了國有資產(chǎn)的權(quán)益，也可能影響管理層收購后的企業(yè)發(fā)展，因為管理層以較低的價格收購企業(yè)后，可能缺乏足夠的動力去提升企業(yè)的價值，或者在后續(xù)發(fā)展中面臨資金不足等問題。5.1.2信息不對稱導致定價偏差信息在國有企業(yè)MBO資產(chǎn)定價中扮演著關(guān)鍵角色，信息的充分性和對稱性直接影響著定價的準確性和公正性。然而，在實際操作中，管理層與其他利益相關(guān)者之間往往存在嚴重的信息不對稱問題。管理層作為企業(yè)的實際經(jīng)營者，對企業(yè)的內(nèi)部情況，如財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、市場競爭力、潛在風險等信息了如指掌。而其他利益相關(guān)者，如國有資產(chǎn)管理部門、中小股東等，由于缺乏直接參與企業(yè)經(jīng)營管理的機會，獲取信息的渠道相對有限，往往只能依賴企業(yè)提供的財務(wù)報表和公開披露的信息。這些信息可能存在不完整、不準確或滯后的情況，導致其他利益相關(guān)者無法全面、真實地了解企業(yè)的實際價值。在某國有企業(yè)MBO案例中，管理層為了以較低的價格完成收購，故意隱瞞了企業(yè)即將獲得的一個重大項目訂單信息，該訂單將為企業(yè)帶來巨額的收入和利潤。國有資產(chǎn)管理部門在不知情的情況下，依據(jù)企業(yè)提供的財務(wù)報表進行資產(chǎn)定價，由于未考慮到這一重大利好因素，導致定價偏低。當收購?fù)瓿珊?，該項目訂單的消息公布，企業(yè)的價值大幅提升，管理層從中獲得了巨額的利益，而國有資產(chǎn)則遭受了損失。這種信息不對稱還可能導致其他利益相關(guān)者在定價談判中處于劣勢地位，無法充分表達自己的意見和訴求，使得定價結(jié)果無法真實反映企業(yè)的價值，損害了其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。5.1.3缺乏有效的市場競爭機制市場競爭機制是確保資產(chǎn)定價合理的重要保障，它能夠促使資產(chǎn)價格趨向于其真實價值。在國有企業(yè)MBO中，缺乏有效的市場競爭機制是導致定價不合理的重要原因之一。部分國有企業(yè)MBO交易缺乏公開透明的市場競價環(huán)節(jié)，往往是管理層與國有資產(chǎn)管理部門進行一對一的協(xié)議談判。這種交易方式缺乏廣泛的市場參與和競爭，無法充分發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實價值。由于缺乏競爭，管理層在談判中可能占據(jù)主導地位，通過各種手段壓低收購價格，導致國有資產(chǎn)以低于其實際價值的價格被轉(zhuǎn)讓。某國有企業(yè)在