基于EVA的中信證券價值評估：理論、實踐與啟示一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在全球金融市場蓬勃發(fā)展的大背景下，證券行業(yè)作為金融體系的關鍵構成部分，其重要性愈發(fā)凸顯。近年來，我國證券市場規(guī)模持續(xù)擴張，交易活躍度不斷攀升，投資者結構逐步優(yōu)化，機構投資者占比穩(wěn)步提升，價值投資理念日益深入人心。與此同時，證券行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，市場環(huán)境復雜多變，業(yè)務創(chuàng)新層出不窮，監(jiān)管政策也持續(xù)調(diào)整完善。在此形勢下，準確評估證券企業(yè)價值，對于投資者科學決策、企業(yè)制定戰(zhàn)略以及監(jiān)管部門有效監(jiān)管，都具有至關重要的意義。傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法，如市盈率法、市凈率法等，雖應用廣泛，但存在顯著局限性。這些方法大多基于企業(yè)歷史財務數(shù)據(jù)，難以全面、準確反映企業(yè)未來盈利能力和潛在價值，且對企業(yè)無形資產(chǎn)和創(chuàng)新能力重視不足。而經(jīng)濟增加值（EVA）作為一種新型價值評估指標，充分考慮企業(yè)全部資本成本，包括權益資本成本，能有效衡量企業(yè)真正為股東創(chuàng)造的價值，彌補傳統(tǒng)評估方法的缺陷。在證券行業(yè)，EVA具有獨特的應用優(yōu)勢。證券企業(yè)經(jīng)營高度依賴資本，業(yè)務具有高風險、高收益特性，創(chuàng)新業(yè)務不斷涌現(xiàn)，無形資產(chǎn)占比較高。EVA能夠精準衡量證券企業(yè)資本使用效率和風險調(diào)整后的收益，有效反映創(chuàng)新業(yè)務對企業(yè)價值的貢獻，為證券企業(yè)價值評估提供更全面、準確的視角。近年來，越來越多的證券企業(yè)開始關注和應用EVA指標，用以衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值創(chuàng)造能力，投資者也逐漸將EVA納入投資決策分析框架。中信證券作為我國證券行業(yè)的領軍企業(yè)，在市場份額、業(yè)務創(chuàng)新、盈利能力等方面均位居前列。深入研究基于EVA的中信證券價值評估，不僅能為投資者和企業(yè)管理層提供有價值的決策參考，還有助于推動EVA在我國證券行業(yè)的廣泛應用和深入發(fā)展，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義從理論層面來看，本研究致力于豐富和完善EVA在證券行業(yè)價值評估領域的應用理論。通過對中信證券這一典型案例的深入剖析，全面、系統(tǒng)地探討EVA在證券企業(yè)價值評估中的應用方法、模型構建以及關鍵參數(shù)確定等問題，為后續(xù)相關研究提供有價值的參考依據(jù)和實踐經(jīng)驗，進一步拓展EVA在金融領域的研究邊界和應用范圍。從實踐角度出發(fā)，一方面，本研究成果能為投資者提供全新的視角和更為準確的評估工具。在投資決策過程中，投資者可依據(jù)EVA評估結果，更精準地判斷中信證券的真實價值和投資潛力，有效識別投資風險，從而做出更為科學、合理的投資決策，實現(xiàn)投資收益最大化。另一方面，對于中信證券管理層而言，EVA評估結果能為企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營決策、績效評價以及薪酬激勵等提供有力支持。管理層可借助EVA分析，深入洞察企業(yè)價值創(chuàng)造的關鍵驅(qū)動因素，明確經(jīng)營管理中的優(yōu)勢與不足，進而有針對性地調(diào)整戰(zhàn)略方向，優(yōu)化資源配置，加強風險管理，提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外，本研究對于監(jiān)管部門加強對證券行業(yè)的監(jiān)管也具有一定的參考價值，有助于監(jiān)管部門制定更為科學、有效的監(jiān)管政策，維護證券市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究現(xiàn)狀國外對EVA理論的研究起步較早，成果豐碩。19世紀，著名學者馬歇爾提出“利潤扣除了股本和債務資本的成本后，其剩余的部分被稱為所有者的管理盈余”，這為EVA理論的發(fā)展奠定了基礎。1991年，美國人G.BennettStewartIII在《價值探尋》中，首度對經(jīng)濟增加值法的理論探究框架進行了系統(tǒng)化闡述，并與喬爾?斯特恩（JoelM.Stern）聯(lián)合創(chuàng)辦思騰思特咨詢公司（SternStewart&Co.），率先應用EVA管理方法及體系。此后，EVA理論在企業(yè)價值評估和業(yè)績評價領域得到廣泛關注和應用。在證券行業(yè)，EVA也逐漸成為重要的價值評估工具。AswathDamodaran（1998）在對一些估價模型和估價工具進行總結時指出，對于證券企業(yè)價值評估，EVA能夠有效衡量企業(yè)資本使用效率和風險調(diào)整后的收益，為投資者提供更準確的價值判斷依據(jù)。Larry.Probot（2018）對EVA進行了深層次探究和完善，使其能更全面地評估績效管理情況，緊密聯(lián)系股東利益，這對于證券企業(yè)以股東價值最大化為目標進行經(jīng)營決策具有重要指導意義。大衛(wèi)。楊（2018）借助EVA相關分析模型，深入探究企業(yè)價值問題，認為該模型有助于全方位呈現(xiàn)股東資本價值，提升企業(yè)價值水平，這在證券企業(yè)通過優(yōu)化資本配置提升價值創(chuàng)造能力方面具有重要的實踐價值。Lovata（2019）基于EVA探究發(fā)現(xiàn)，該方法能更精準、全面地評估企業(yè)價值水平，幫助管理者制定更合適的經(jīng)營方案和策略，這對于證券企業(yè)在復雜多變的市場環(huán)境中制定戰(zhàn)略決策具有重要的參考價值。然而，國外研究也存在一定問題。一方面，不同學者對EVA計算中關鍵參數(shù)的確定方法存在差異，如資本成本率的計算，導致EVA計算結果缺乏一致性和可比性，這在一定程度上影響了EVA在證券企業(yè)價值評估中的廣泛應用和推廣。另一方面，隨著金融市場的快速發(fā)展和創(chuàng)新，證券行業(yè)業(yè)務日益復雜多樣，傳統(tǒng)EVA模型在評估一些新興業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務時存在局限性，難以準確反映這些業(yè)務對企業(yè)價值的貢獻。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對EVA的研究始于20世紀90年代末，隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)價值評估需求的增長，EVA在企業(yè)價值評估領域的應用研究逐漸增多。在證券企業(yè)價值評估方面，學者們也進行了積極的探索。姚霞波（2020）認為EVA模型通過考慮公司權益資本成本，能快速體現(xiàn)公司為股東創(chuàng)造的價值，幫助投資群體快速獲取公司后續(xù)發(fā)展的盈利水平與發(fā)展實力，為投資者評估證券企業(yè)投資價值提供了新的視角和方法。李春瑜、黃衛(wèi)偉（2005）基于EVA對公司進行價值評估，提出其可有效保證企業(yè)經(jīng)營績效評價的有效性，這對于證券企業(yè)通過EVA進行績效評價，進而提升經(jīng)營管理水平具有重要意義。劉志遠等（2005）以中小制造業(yè)為研究對象，研究商業(yè)模型和EVA的關系，其研究思路和方法為研究證券企業(yè)商業(yè)模式與EVA的關系提供了借鑒，有助于證券企業(yè)優(yōu)化商業(yè)模式，提升價值創(chuàng)造能力。當前國內(nèi)研究呈現(xiàn)出結合我國證券市場特點和企業(yè)實際情況，不斷完善EVA應用方法和模型的趨勢。然而，研究仍存在不足。一是對EVA在證券行業(yè)應用的實證研究相對較少，缺乏大量實際數(shù)據(jù)的支撐，導致研究結論的普適性和可靠性有待進一步提高。二是在研究EVA與證券企業(yè)價值關系時，對非財務因素的考慮不夠充分，如企業(yè)文化、人力資源、市場競爭力等，而這些因素對證券企業(yè)價值創(chuàng)造也具有重要影響。三是國內(nèi)研究在EVA指標體系構建和應用方面，與國際先進水平相比仍有差距，需要進一步加強國際交流與合作，借鑒國際經(jīng)驗，完善我國證券企業(yè)EVA價值評估體系。1.3研究內(nèi)容與方法1.3.1研究內(nèi)容本研究聚焦于基于EVA的中信證券價值評估，主要內(nèi)容涵蓋以下幾個關鍵方面：EVA評估體系相關理論剖析：深入探究EVA的基本概念、核心原理和獨特優(yōu)勢。系統(tǒng)梳理EVA在企業(yè)價值評估領域的理論基礎，全面分析其相較于傳統(tǒng)價值評估方法的顯著差異，為后續(xù)研究筑牢堅實的理論根基。中信證券經(jīng)營狀況及行業(yè)地位洞察：對中信證券的發(fā)展歷程進行詳細回顧，全面了解其經(jīng)營現(xiàn)狀，包括業(yè)務范圍、市場份額、盈利能力等關鍵指標。深入分析其在國內(nèi)證券行業(yè)的領先地位和競爭優(yōu)勢，以及在國際市場的影響力，明確研究對象的行業(yè)背景和重要性。中信證券EVA評估體系構建：精心確定適用于中信證券的EVA計算方法，合理調(diào)整相關會計項目，精準確定關鍵參數(shù)，如資本成本率等。構建科學合理的EVA評估模型，并對模型的適用性和可靠性進行嚴格檢驗，確保評估結果的準確性和有效性。基于EVA的中信證券價值評估實施：運用構建好的EVA評估體系，對中信證券的企業(yè)價值進行全面、深入的評估。通過詳細計算EVA值，深入分析其價值創(chuàng)造能力，準確評估企業(yè)的真實價值，為投資者和企業(yè)管理層提供有價值的決策參考。評估結果分析與應用：對評估結果進行多維度的深入分析，找出影響中信證券價值創(chuàng)造的關鍵因素?；诜治鼋Y果，為投資者提供科學合理的投資建議，幫助其制定明智的投資策略；為企業(yè)管理層提供切實可行的經(jīng)營管理建議，助力企業(yè)提升價值創(chuàng)造能力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。結論與展望：對整個研究過程和結果進行全面總結，明確研究的主要發(fā)現(xiàn)和成果?？陀^分析研究的局限性，提出未來進一步研究的方向和建議，為后續(xù)相關研究提供有益的參考和借鑒。1.3.2研究方法本研究綜合運用多種科學研究方法，以確保研究的全面性、深入性和可靠性：文獻研究法：廣泛搜集、整理國內(nèi)外關于EVA理論、企業(yè)價值評估以及證券行業(yè)相關的文獻資料。對這些資料進行系統(tǒng)分析和深入研究，全面了解EVA在企業(yè)價值評估領域的研究現(xiàn)狀、應用成果和發(fā)展趨勢，借鑒前人的研究經(jīng)驗和方法，為本文的研究提供堅實的理論支持和研究思路。案例分析法：選取中信證券作為典型案例，進行深入、細致的研究。通過對中信證券的財務數(shù)據(jù)、經(jīng)營策略、市場表現(xiàn)等方面進行詳細分析，深入探討EVA在證券企業(yè)價值評估中的實際應用效果和存在的問題。從具體案例中總結經(jīng)驗教訓，為其他證券企業(yè)提供可借鑒的實踐經(jīng)驗。定量與定性結合法：在研究過程中，充分運用定量分析和定性分析相結合的方法。一方面，通過對中信證券的財務數(shù)據(jù)進行精確計算和統(tǒng)計分析，得出具體的EVA值和相關財務指標，從定量角度評估企業(yè)的價值創(chuàng)造能力；另一方面，結合證券行業(yè)的發(fā)展趨勢、市場競爭格局、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃等定性因素，對評估結果進行深入解讀和綜合分析，全面、客觀地評價中信證券的企業(yè)價值。二、相關理論基礎2.1經(jīng)濟增加值（EVA）理論2.1.1EVA的基本概念經(jīng)濟增加值（EconomicValueAdded，簡稱EVA），是一種基于剩余收益思想發(fā)展起來的新型企業(yè)價值評估指標，旨在衡量企業(yè)在扣除全部資本成本（包括債務資本成本和權益資本成本）后所創(chuàng)造的真實經(jīng)濟利潤。其核心思想在于，只有當企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤超過全部資本成本時，企業(yè)才真正為股東創(chuàng)造了價值；若低于全部資本成本，即便企業(yè)賬面呈現(xiàn)盈利狀態(tài)，實際上也在損耗股東財富。EVA的計算公式為：EVA=NOPAT-WACC\timesTC。其中，NOPAT代表稅后凈營業(yè)利潤（NetOperatingProfitAfterTax），它是企業(yè)在扣除所得稅后的營業(yè)利潤，通過對傳統(tǒng)會計凈利潤進行一系列調(diào)整得到，調(diào)整項目主要涵蓋商譽攤銷、研發(fā)費用、遞延所得稅、先進先出存貨利得、折舊、資產(chǎn)租賃等，目的在于消除會計穩(wěn)健主義對業(yè)績的影響，減少管理當局進行盈余管理的機會，降低會計計量誤差影響。WACC表示加權平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital），是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價，反映了企業(yè)各類資本成本的加權平均值，包括債務資本成本和股權資本成本，其計算公式為WACC=K_d\times\frac{D}{V}\times(1-T)+K_e\times\frac{E}{V}，其中，K_d為債務資本成本，D為債務資本總額，V為企業(yè)總資本（V=D+E，E為股權資本總額），T為企業(yè)所得稅稅率，K_e為股權資本成本，常運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算，即K_e=R_f+\beta\times(R_m-R_f)，R_f表示無風險利率，\beta表示企業(yè)股票的貝塔系數(shù)，用于衡量股票相對于市場組合的風險程度，R_m表示市場預期回報率。TC指占用的資本（TotalCapital），包括股權資本和債務資本，計算時通常以企業(yè)調(diào)整后的總資產(chǎn)減去無息流動負債來確定。例如，某企業(yè)當年的稅后凈營業(yè)利潤為1000萬元，加權平均資本成本為10%，占用的資本為8000萬元，根據(jù)EVA計算公式，該企業(yè)的EVA=1000-10%×8000=200萬元，這表明該企業(yè)在扣除全部資本成本后，真正為股東創(chuàng)造了200萬元的價值。2.1.2EVA的內(nèi)涵與價值創(chuàng)造EVA深刻反映了企業(yè)的真實價值創(chuàng)造能力，其內(nèi)涵豐富且獨特。從本質(zhì)上講，EVA強調(diào)了資本的有償使用，企業(yè)使用任何資本都需付出成本，只有當企業(yè)的經(jīng)營收益能夠覆蓋全部資本成本時，才能為股東創(chuàng)造正的價值。這與傳統(tǒng)會計利潤指標形成鮮明對比，傳統(tǒng)會計利潤僅考慮了債務資本成本（利息支出），忽視了股權資本成本，易導致企業(yè)高估利潤，做出不合理的投資決策。以一家新成立的企業(yè)為例，在初始階段，企業(yè)投入大量資金用于購置設備、招聘員工、開拓市場等，當年實現(xiàn)會計凈利潤50萬元，但企業(yè)投入的股權資本為500萬元，股權資本成本率為12%，債務資本200萬元，債務資本成本率為6%，所得稅稅率為25%。按照傳統(tǒng)會計利潤指標，企業(yè)盈利狀況良好；然而，通過EVA計算，加權平均資本成本W(wǎng)ACC=6\%\times\frac{200}{200+500}\times(1-25\%)+12\%\times\frac{500}{200+500}\approx9.93\%，EVA=50-9.93\%\times(200+500)\approx-19.51萬元，這說明該企業(yè)實際上并未為股東創(chuàng)造價值，反而在消耗股東財富。EVA與股東財富最大化目標緊密相連，是衡量股東財富創(chuàng)造的關鍵指標。在企業(yè)經(jīng)營過程中，管理者通過提高稅后凈營業(yè)利潤、優(yōu)化資本結構降低加權平均資本成本、合理配置資本減少資本占用等方式，可以有效提升EVA，進而增加股東財富。例如，企業(yè)通過技術創(chuàng)新提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，從而增加稅后凈營業(yè)利潤；或者通過合理安排債務融資和股權融資比例，降低加權平均資本成本；亦或是加強資產(chǎn)管理，減少閑置資產(chǎn)，提高資本使用效率，降低資本占用，這些舉措都有助于提高企業(yè)的EVA，實現(xiàn)股東財富最大化。2.2企業(yè)價值評估理論2.2.1企業(yè)價值評估概述企業(yè)價值評估，是指資產(chǎn)評估師依據(jù)相關法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或者股東部分權益價值等進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。企業(yè)價值評估的目的具有多元性，在企業(yè)設立、改制、股票發(fā)行上市、股權轉讓、兼并、收購、分立、聯(lián)營、組建集團、中外合作、合資、租賃、承包、融資、抵押貸款、法律訴訟、破產(chǎn)清算等諸多經(jīng)濟活動中，都發(fā)揮著不可或缺的作用。準確評估企業(yè)價值，對于企業(yè)自身發(fā)展、投資者決策以及市場資源配置都具有極其重要的意義。從企業(yè)角度來看，企業(yè)價值評估是實現(xiàn)價值最大化管理的關鍵工具。通過價值評估，企業(yè)管理者能夠深入了解企業(yè)的真實價值，清晰把握企業(yè)在市場中的定位和競爭力，從而在制定經(jīng)營戰(zhàn)略、投資決策、融資規(guī)劃等方面做出更科學合理的選擇，有效提升企業(yè)價值，實現(xiàn)股東財富最大化目標。例如，在投資決策時，管理者可依據(jù)企業(yè)價值評估結果，準確判斷投資項目是否能為企業(yè)創(chuàng)造價值，避免盲目投資，確保資源的高效配置。從投資者角度而言，企業(yè)價值評估是投資決策的重要依據(jù)。投資者在進行投資時，需要對目標企業(yè)的價值進行準確評估，以判斷投資的可行性和潛在收益，識別投資風險。合理的企業(yè)價值評估能夠幫助投資者篩選出具有投資價值的企業(yè)，做出明智的投資決策，實現(xiàn)投資收益最大化。比如，在股票投資中，投資者通過分析企業(yè)價值評估報告，可評估股票的內(nèi)在價值，判斷股票價格是否被高估或低估，從而決定是否買入或賣出股票。從市場資源配置角度來說，企業(yè)價值評估有助于實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。在市場經(jīng)濟中，資源會自動流向價值更高、更具發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，企業(yè)價值評估能夠為市場提供準確的價值信號，引導資源合理流動，提高市場資源配置效率，促進市場經(jīng)濟的健康發(fā)展。例如，在企業(yè)并購活動中，通過對目標企業(yè)的價值評估，并購方可以確定合理的并購價格，實現(xiàn)資源的有效整合，提高企業(yè)整體競爭力。影響企業(yè)價值的因素眾多，可大致分為內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素主要包括企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營能力、核心競爭力、管理水平、企業(yè)文化等。企業(yè)良好的財務狀況，如穩(wěn)定的盈利能力、合理的資產(chǎn)負債結構、充足的現(xiàn)金流等，能夠提升企業(yè)價值；高效的經(jīng)營能力，包括有效的成本控制、精準的市場定位、靈活的營銷策略等，有助于企業(yè)在市場中獲取競爭優(yōu)勢，增加企業(yè)價值；強大的核心競爭力，如獨特的技術、知名的品牌、優(yōu)秀的人才團隊等，是企業(yè)價值的重要支撐；科學的管理水平，能夠優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部運營流程，提高生產(chǎn)效率，降低管理成本，促進企業(yè)價值增長；積極向上的企業(yè)文化，能夠增強員工的凝聚力和歸屬感，激發(fā)員工的工作積極性和創(chuàng)造力，為企業(yè)價值提升提供內(nèi)在動力。外部因素主要涵蓋宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭狀況、政策法規(guī)等。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定和繁榮，為企業(yè)發(fā)展提供了良好的外部條件，有利于企業(yè)價值提升；行業(yè)發(fā)展趨勢向好，市場需求增長，企業(yè)在行業(yè)中的發(fā)展空間廣闊，其價值也會相應提高；激烈的市場競爭會對企業(yè)價值產(chǎn)生雙重影響，一方面，競爭促使企業(yè)不斷創(chuàng)新和提升自身競爭力，從而增加企業(yè)價值；另一方面，過度競爭可能導致企業(yè)市場份額下降、利潤減少，降低企業(yè)價值；政策法規(guī)的變化對企業(yè)價值也有重要影響，如稅收優(yōu)惠政策、產(chǎn)業(yè)扶持政策等，能夠降低企業(yè)成本，增加企業(yè)收益，提升企業(yè)價值；而嚴格的環(huán)保政策、監(jiān)管政策等，可能會增加企業(yè)運營成本，對企業(yè)價值產(chǎn)生一定的負面影響。2.2.2企業(yè)價值評估的基本方法企業(yè)價值評估的基本方法主要包括成本法、市場法、收益法、期權法等傳統(tǒng)方法，以及近年來廣泛應用的EVA評估法，這些方法各具特點和適用范圍。成本法，又稱資產(chǎn)基礎法，是從企業(yè)資產(chǎn)重置的角度出發(fā)，通過評估企業(yè)各項資產(chǎn)的重置成本，并扣除負債，來確定企業(yè)價值。其基本原理是，企業(yè)的價值等于各項資產(chǎn)的價值之和減去負債的價值。成本法主要包括賬面價值法、重置成本法和清算價格法。賬面價值法直接以企業(yè)財務報表上的凈資產(chǎn)賬面價值作為企業(yè)價值評估的依據(jù)，計算簡單，但由于賬面價值受會計政策和歷史成本計量的影響，可能無法準確反映企業(yè)資產(chǎn)的真實價值和企業(yè)的未來盈利能力。重置成本法是在現(xiàn)時條件下，重新購置或建造一個與被評估企業(yè)相同或類似的企業(yè)所需的成本，減去實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值，得到企業(yè)的評估價值，該方法考慮了資產(chǎn)的現(xiàn)實成本和損耗，但對于企業(yè)的無形資產(chǎn)和商譽等難以準確評估。清算價格法是在企業(yè)面臨清算時，以資產(chǎn)的清算價格為基礎來評估企業(yè)價值，適用于企業(yè)破產(chǎn)、清算等特殊情況。成本法適用于資產(chǎn)規(guī)模較大、資產(chǎn)構成較為簡單、經(jīng)營狀況相對穩(wěn)定、無形資產(chǎn)占比較小的企業(yè)價值評估，如一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。然而，成本法的局限性在于，它忽視了企業(yè)資產(chǎn)之間的協(xié)同效應和整體盈利能力，未考慮企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿褪找媲闆r，對于具有高成長性和大量無形資產(chǎn)的企業(yè)，評估結果往往偏低。市場法，是基于市場比較的原理，通過尋找市場上與被評估企業(yè)相似的可比企業(yè)或可比交易案例，分析、比較被評估企業(yè)與可比對象的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)，調(diào)整差異后確定被評估企業(yè)價值。市場法主要包括可比公司法和可比交易案例法。可比公司法是選擇與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)、經(jīng)營模式和財務狀況相似的上市公司作為可比對象，以可比公司的市場價值為基礎，通過市盈率、市凈率、市銷率等市場乘數(shù)對被評估企業(yè)進行價值評估?？杀冉灰装咐ㄊ菍ふ遗c被評估企業(yè)類似的企業(yè)并購、股權轉讓等交易案例，以交易價格為基礎，調(diào)整差異后確定被評估企業(yè)價值。市場法適用于市場活躍、可比企業(yè)或可比交易案例易于獲取、行業(yè)發(fā)展相對成熟、企業(yè)之間可比性較強的情況，如一些成熟的消費品行業(yè)企業(yè)。但市場法的應用受到市場條件和可比對象選擇的限制，市場波動較大時，可比公司的市場價值可能不能準確反映其真實價值；且尋找完全可比的企業(yè)或交易案例較為困難，調(diào)整差異的主觀性較強，可能影響評估結果的準確性。收益法，是從企業(yè)未來收益的角度出發(fā)，通過預測企業(yè)未來的收益，并將其折現(xiàn)到評估基準日，以確定企業(yè)價值。收益法主要包括股利折現(xiàn)模型、股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型是將企業(yè)未來支付的股利按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得到企業(yè)股權價值。股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是將企業(yè)股權自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，計算企業(yè)股權價值。企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是將企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，得到企業(yè)整體價值，再減去債務價值得到股權價值。收益法適用于經(jīng)營穩(wěn)定、未來收益和風險能夠合理預測的企業(yè)，如一些公用事業(yè)企業(yè)、穩(wěn)定發(fā)展的制造業(yè)企業(yè)。收益法考慮了企業(yè)未來的盈利能力和收益情況，能夠較好地反映企業(yè)的內(nèi)在價值，但收益預測的準確性對評估結果影響較大，未來收益受多種因素影響，具有不確定性，折現(xiàn)率的確定也具有一定主觀性，可能導致評估結果偏差較大。期權法，是基于期權定價理論，將企業(yè)價值看作是一系列期權的組合，通過評估這些期權的價值來確定企業(yè)價值。企業(yè)的投資決策、發(fā)展機會等可以看作是具有期權特征的權利，期權法能夠評估這些潛在權利對企業(yè)價值的貢獻。期權法主要包括布萊克-斯科爾斯期權定價模型（Black-ScholesOptionPricingModel）和二叉樹期權定價模型（BinomialOptionPricingModel）等。期權法適用于具有高成長性、存在較多不確定因素和潛在投資機會的企業(yè)，如一些高科技企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)。然而，期權法的理論性和專業(yè)性較強，計算復雜，對數(shù)據(jù)要求高，且模型的假設條件在現(xiàn)實中可能難以完全滿足，應用范圍相對較窄。EVA評估法，以經(jīng)濟增加值（EVA）為核心指標，通過預測企業(yè)未來的EVA，并將其折現(xiàn)到評估基準日，加上企業(yè)期初的資本總額，得到企業(yè)價值。EVA評估法充分考慮了企業(yè)全部資本成本，能夠準確衡量企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值，彌補了傳統(tǒng)評估方法對權益資本成本考慮不足的缺陷。與傳統(tǒng)方法相比，EVA評估法更注重企業(yè)的長期價值創(chuàng)造，強調(diào)資本的有效利用，能夠引導企業(yè)管理者做出更有利于企業(yè)長期發(fā)展的決策。EVA評估法適用于資本密集型、業(yè)務多元化、創(chuàng)新能力較強的企業(yè)，如證券企業(yè)、金融企業(yè)等。但EVA評估法在計算過程中需要對會計數(shù)據(jù)進行調(diào)整，調(diào)整項目和方法具有一定主觀性；且資本成本的確定較為復雜，不同的計算方法可能導致結果差異較大。綜上所述，不同的企業(yè)價值評估方法各有優(yōu)劣，在實際應用中，需要根據(jù)企業(yè)的特點、評估目的、市場環(huán)境等因素，綜合選擇合適的評估方法，以確保評估結果的準確性和可靠性。2.3EVA在企業(yè)價值評估中的應用2.3.1EVA評估法的優(yōu)勢EVA評估法在企業(yè)價值評估領域展現(xiàn)出多方面顯著優(yōu)勢，有效克服了傳統(tǒng)價值評估指標的固有缺陷。傳統(tǒng)評估指標，如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等，僅考慮了債務資本成本，忽視了股權資本成本，容易使企業(yè)管理層產(chǎn)生股權資本免費的錯覺，進而導致盲目投資，做出損害股東利益的決策。以一家凈利潤為500萬元的企業(yè)為例，若其股權資本為5000萬元，股權資本成本率為10%，按傳統(tǒng)指標該企業(yè)盈利狀況良好，但實際上其EVA=500-5000×10%=0，即企業(yè)并未真正為股東創(chuàng)造價值。而EVA評估法全面考慮了企業(yè)的債務資本成本和股權資本成本，真實反映了企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值，能有效避免管理層的短視行為，引導企業(yè)更加注重資本的有效利用和長期價值創(chuàng)造。EVA評估法能更精準地反映企業(yè)的真實價值創(chuàng)造能力。在企業(yè)經(jīng)營過程中，EVA通過對稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整和資本成本的扣除，將企業(yè)的經(jīng)營活動與股東財富緊密相連。例如，企業(yè)進行研發(fā)投入，雖然短期內(nèi)可能會降低會計利潤，但從長期來看，研發(fā)成果可能會提升企業(yè)的核心競爭力，增加未來的收益，從而提高EVA。這種對企業(yè)價值創(chuàng)造過程的全面考量，使EVA能更準確地反映企業(yè)的真實價值，為投資者和管理層提供更可靠的決策依據(jù)。從業(yè)績評價角度看，EVA評估法增強了不同規(guī)模企業(yè)之間的可比性。傳統(tǒng)財務指標受企業(yè)規(guī)模影響較大，規(guī)模大的企業(yè)往往在凈利潤等指標上表現(xiàn)更優(yōu)，這可能掩蓋了其實際經(jīng)營效率的不足。而EVA基于經(jīng)濟利潤的計算，消除了企業(yè)規(guī)模差異對業(yè)績評價的影響，更注重企業(yè)的資本使用效率和價值創(chuàng)造能力，使不同規(guī)模的企業(yè)在同一標準下進行業(yè)績比較成為可能，體現(xiàn)了公平性原則。此外，EVA評估法還有助于避免管理層決策次優(yōu)化。在傳統(tǒng)評估體系下，管理層可能為了追求短期財務指標的提升，采取一些不利于企業(yè)長期發(fā)展的決策，如削減研發(fā)投入、延遲設備更新等。而EVA與股東財富最大化目標高度一致，將管理層的薪酬與EVA掛鉤，能激勵管理層從股東利益出發(fā)，做出更有利于企業(yè)長期發(fā)展的決策，避免為了短期利益而犧牲長期價值。2.3.2EVA評估法的局限盡管EVA評估法在企業(yè)價值評估中具有獨特優(yōu)勢，但也存在一定局限性。EVA的計算過程較為復雜，需要對多項會計項目進行調(diào)整，以消除會計穩(wěn)健性和盈余管理對業(yè)績的影響。調(diào)整項目涵蓋商譽攤銷、研發(fā)費用、遞延所得稅、存貨計價方法等多個方面，不同企業(yè)的業(yè)務特點和會計政策存在差異，導致調(diào)整方法和幅度難以統(tǒng)一，增加了計算的難度和主觀性。EVA計算對數(shù)據(jù)的準確性和可靠性要求極高。在確定稅后凈營業(yè)利潤、資本總額和加權平均資本成本等關鍵參數(shù)時，需要大量準確的財務數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)支持。然而，在實際操作中，數(shù)據(jù)的獲取可能存在困難，部分數(shù)據(jù)可能存在誤差或滯后性，這會對EVA計算結果的準確性產(chǎn)生影響，進而降低評估結果的可靠性。對未來EVA的預測具有較強的主觀性。EVA評估法通過預測企業(yè)未來的EVA來評估企業(yè)價值，而未來EVA受到多種因素影響，包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢、企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整、技術創(chuàng)新等，這些因素具有高度不確定性，使得預測未來EVA的難度較大，預測結果的主觀性較強，可能導致評估結果出現(xiàn)偏差。不同行業(yè)的企業(yè)在資本結構、經(jīng)營模式、盈利特點等方面存在顯著差異，這使得EVA在不同行業(yè)的應用效果存在差異。對于資本密集型行業(yè)，如鋼鐵、電力等，EVA能較好地反映企業(yè)的資本使用效率；但對于一些輕資產(chǎn)行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、軟件開發(fā)等，無形資產(chǎn)在企業(yè)價值中占比較大，傳統(tǒng)EVA計算方法可能無法準確衡量這些企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，需要對EVA計算模型進行適當調(diào)整。此外，EVA主要基于財務數(shù)據(jù)進行計算，對企業(yè)的非財務因素，如企業(yè)文化、人力資源、客戶關系、市場競爭力等考慮不足。而這些非財務因素在企業(yè)價值創(chuàng)造中同樣發(fā)揮著重要作用，尤其是在知識經(jīng)濟時代，非財務因素對企業(yè)的長期發(fā)展和價值提升的影響日益顯著，單純依賴EVA評估企業(yè)價值可能會忽略這些關鍵因素，導致評估結果不夠全面。三、基于EVA的中信證券價值評估模型構建3.1EVA價值評估模型的基本框架EVA價值評估模型以經(jīng)濟增加值（EVA）為核心，其基本原理是基于企業(yè)未來所創(chuàng)造的EVA進行折現(xiàn)來確定企業(yè)的內(nèi)在價值。該模型充分考慮了企業(yè)全部資本成本，能夠更準確地衡量企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值，為投資者和企業(yè)管理者提供了一種全新的企業(yè)價值評估視角。從本質(zhì)上講，EVA價值評估模型將企業(yè)視為一個價值創(chuàng)造的動態(tài)系統(tǒng)，不僅關注企業(yè)當前的盈利狀況，更注重企業(yè)未來的價值創(chuàng)造能力。企業(yè)的價值不僅僅取決于其現(xiàn)有資產(chǎn)的賬面價值，更重要的是其未來能夠產(chǎn)生的經(jīng)濟利潤，即EVA。通過對企業(yè)未來EVA的預測和折現(xiàn)，該模型能夠全面、綜合地反映企業(yè)的真實價值。在實際應用中，EVA價值評估模型主要包括以下幾個關鍵步驟：第一步是預測企業(yè)未來各期的EVA。這需要對企業(yè)的經(jīng)營狀況進行深入分析，結合企業(yè)的歷史財務數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭態(tài)勢以及企業(yè)自身的戰(zhàn)略規(guī)劃等多方面因素，對企業(yè)未來的稅后凈營業(yè)利潤、資本總額和加權平均資本成本進行合理預測。其中，稅后凈營業(yè)利潤是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤，經(jīng)過一系列會計調(diào)整后，更能真實反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；資本總額包括企業(yè)的股權資本和債務資本，準確確定資本總額是計算EVA的基礎；加權平均資本成本則反映了企業(yè)為籌集和使用資本所付出的代價，是企業(yè)投資者對投資回報的期望。例如，若中信證券計劃在未來拓展新的業(yè)務領域，如加大對財富管理業(yè)務的投入，我們需要分析該業(yè)務的市場前景、盈利模式以及可能面臨的風險，以此預測其對未來稅后凈營業(yè)利潤的影響；同時，考慮到業(yè)務拓展所需的資本投入，準確評估對資本總額和加權平均資本成本的影響，進而預測該業(yè)務對未來EVA的貢獻。第二步是確定折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是將未來的EVA折現(xiàn)為現(xiàn)值的關鍵參數(shù)，它反映了貨幣的時間價值和投資者對風險的補償要求。通常，折現(xiàn)率的確定可以采用加權平均資本成本（WACC），也可以根據(jù)企業(yè)的風險特征和市場情況進行適當調(diào)整。在確定折現(xiàn)率時，需要充分考慮企業(yè)的經(jīng)營風險、財務風險以及市場風險等因素。例如，對于中信證券這樣的金融企業(yè)，其經(jīng)營風險受到市場波動、行業(yè)競爭、監(jiān)管政策等多種因素影響，財務風險則與資本結構、債務水平等相關。因此，在確定折現(xiàn)率時，需要綜合考慮這些因素，以確保折現(xiàn)率能夠準確反映企業(yè)的風險水平和投資者的期望回報。第三步是將預測的未來各期EVA進行折現(xiàn)。根據(jù)折現(xiàn)原理，將未來不同時間點的EVA按照確定的折現(xiàn)率折現(xiàn)為評估基準日的現(xiàn)值。這一過程考慮了貨幣的時間價值，即同樣金額的資金在不同時間點的價值是不同的，未來的資金需要通過折現(xiàn)來反映其在當前的價值。例如，未來一年的EVA為100萬元，折現(xiàn)率為10%，則折現(xiàn)為現(xiàn)值的金額為100÷(1+10%)≈90.91萬元；未來兩年的EVA為120萬元，折現(xiàn)為現(xiàn)值的金額為120÷(1+10%)2≈99.17萬元。第四步是計算企業(yè)價值。企業(yè)價值等于預測期內(nèi)各期EVA的折現(xiàn)值之和加上企業(yè)期末的剩余價值（TerminalValue）的折現(xiàn)值。企業(yè)期末的剩余價值通常采用永續(xù)增長模型或退出倍數(shù)法等方法進行估算，它反映了企業(yè)在預測期之后的持續(xù)價值創(chuàng)造能力。例如，假設中信證券預測期為5年，5年內(nèi)各期EVA的折現(xiàn)值之和為5000萬元，通過永續(xù)增長模型估算的期末剩余價值為8000萬元，折現(xiàn)率為10%，則企業(yè)價值=5000+8000÷(1+10%)?≈10005.26萬元。EVA價值評估模型的基本框架可用公式表示為：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{EVA_{t}}{(1+r)^{t}}+\frac{TV}{(1+r)^{n}}。其中，V表示企業(yè)價值；EVA_{t}表示第t期的經(jīng)濟增加值；r表示折現(xiàn)率；n表示預測期；TV表示企業(yè)期末的剩余價值。綜上所述，EVA價值評估模型通過對企業(yè)未來EVA的預測和折現(xiàn)，為企業(yè)價值評估提供了一種科學、全面的方法。它能夠幫助投資者和企業(yè)管理者更準確地評估企業(yè)的真實價值，識別企業(yè)價值創(chuàng)造的關鍵驅(qū)動因素，從而做出更合理的投資決策和經(jīng)營管理決策。3.2模型關鍵參數(shù)的確定3.2.1投資資本的計算投資資本是企業(yè)為運營所需的資本總額，包括股東權益、債務和少數(shù)股東權益等。在計算中信證券的投資資本時，需要綜合考慮其獨特的業(yè)務結構和資本構成。投資資本的計算公式為：投資資本（IC）=股東權益+債務+少數(shù)股東權益-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。股東權益反映了企業(yè)股東對企業(yè)凈資產(chǎn)的所有權，涵蓋股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤等項目，可從資產(chǎn)負債表中獲取。債務包含短期債務和長期債務，短期債務如短期銀行借款、應付短期融資券等，長期債務如長期銀行借款、應付債券等，這些數(shù)據(jù)同樣可在資產(chǎn)負債表中找到。少數(shù)股東權益體現(xiàn)了企業(yè)中非控股股東所持股份對應的權益，在合并報表中單獨列示?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物指企業(yè)持有的現(xiàn)金以及能隨時轉換為現(xiàn)金的短期投資，像短期國債、銀行存款等。對于中信證券這樣的大型綜合性券商，業(yè)務多元化且資本運作頻繁。在計算投資資本時，需特別注意對金融資產(chǎn)和負債的準確分類與計量。以其交易性金融資產(chǎn)為例，這類資產(chǎn)在市場波動中價值變化較大，對投資資本的計算有重要影響。若中信證券大量持有股票、債券等交易性金融資產(chǎn)，其公允價值的變動會直接影響股東權益和投資資本的數(shù)值。在負債方面，中信證券的融資融券業(yè)務形成的負債規(guī)模較大，這些負債的利息支出和本金償還對企業(yè)的資本結構和投資資本有重要影響。例如，融資融券業(yè)務中客戶融入資金和證券產(chǎn)生的負債，需準確核算其本金和利息，以合理確定債務資本的金額。此外，中信證券可能存在一些特殊的資本項目，如其他權益工具、永續(xù)債等，這些項目在計算投資資本時需要根據(jù)其性質(zhì)進行合理歸類和處理。其他權益工具可能兼具股權和債務的特性，在計算時需分析其具體條款，判斷是應歸為股東權益還是債務資本。假設中信證券某年度的財務數(shù)據(jù)如下：股東權益為500億元，其中股本100億元、資本公積200億元、盈余公積80億元、未分配利潤120億元；債務為300億元，包括短期銀行借款50億元、應付短期融資券30億元、長期銀行借款150億元、應付債券70億元；少數(shù)股東權益20億元；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物80億元。根據(jù)投資資本計算公式，該公司的投資資本為：500+300+20-80=740億元。通過準確計算投資資本，能為后續(xù)EVA的計算和企業(yè)價值評估提供堅實基礎，有助于準確衡量中信證券的資本投入和價值創(chuàng)造能力。3.2.2稅后凈營業(yè)利潤的確定稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）是在會計凈利潤的基礎上，經(jīng)過一系列調(diào)整得到的，旨在更真實地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。其調(diào)整目的在于消除會計穩(wěn)健主義對業(yè)績的影響，減少管理當局進行盈余管理的機會，降低會計計量誤差影響。對于中信證券，調(diào)整會計利潤以得到稅后凈營業(yè)利潤時，主要調(diào)整項包括：利息支出的調(diào)整：將利息支出加回會計凈利潤，因為利息支出是使用債務資本的成本，在計算EVA時應從經(jīng)營業(yè)績中剔除，以反映企業(yè)真實的經(jīng)營盈利能力。假設中信證券某年度會計凈利潤為80億元，利息支出為10億元，在調(diào)整時，需將這10億元利息支出加回。研究開發(fā)費用調(diào)整項：證券行業(yè)作為知識密集型和創(chuàng)新驅(qū)動型行業(yè)，研究開發(fā)費用對企業(yè)的長期發(fā)展至關重要。將研究開發(fā)費用視為一種長期投資，而非當期費用，全部予以資本化處理，并在受益期內(nèi)進行攤銷。若中信證券當年投入研究開發(fā)費用5億元，按照調(diào)整原則，這5億元應進行資本化處理，在后續(xù)年度逐步攤銷，而非全部計入當年費用，從而增加當年的稅后凈營業(yè)利潤。非經(jīng)常性收益調(diào)整項：非經(jīng)常性收益如處置長期資產(chǎn)的利得、政府補助等，與企業(yè)的核心經(jīng)營業(yè)務無關，不代表企業(yè)的持續(xù)盈利能力，應從會計凈利潤中扣除。若中信證券某年度獲得政府補助2億元，處置一項長期資產(chǎn)獲得利得1億元，在計算稅后凈營業(yè)利潤時，需將這3億元非經(jīng)常性收益扣除。此外，還需考慮其他調(diào)整項，如商譽攤銷的調(diào)整。商譽是企業(yè)在并購過程中支付的超過被并購企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)公允價值的部分，傳統(tǒng)會計處理中商譽需進行攤銷，而在EVA計算中，通常將商譽視為一項永久性資產(chǎn)，不進行攤銷，已攤銷的商譽需加回會計凈利潤。經(jīng)過上述調(diào)整，中信證券的稅后凈營業(yè)利潤計算公式為：稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+(利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項-非經(jīng)常性收益調(diào)整項)×(1-25%)。假設中信證券某年度凈利潤為80億元，利息支出10億元，研究開發(fā)費用5億元（全部資本化），非經(jīng)常性收益3億元，所得稅稅率為25%。則調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤=80+(10+5-3)×(1-25%)=89億元。通過對會計利潤進行合理調(diào)整，得到的稅后凈營業(yè)利潤能更準確地反映中信證券的核心經(jīng)營業(yè)務的盈利能力和價值創(chuàng)造能力，為EVA的計算和企業(yè)價值評估提供更可靠的數(shù)據(jù)支持。3.2.3加權平均資本成本的測算加權平均資本成本（WACC）是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價，反映了企業(yè)各類資本成本的加權平均值，其計算公式為WACC=K_d\times\frac{D}{V}\times(1-T)+K_e\times\frac{E}{V}，其中，K_d為債務資本成本，D為債務資本總額，V為企業(yè)總資本（V=D+E，E為股權資本總額），T為企業(yè)所得稅稅率，K_e為股權資本成本。在測算中信證券的加權平均資本成本時，首先確定債務資本成本K_d。債務資本成本通?？赏ㄟ^參考企業(yè)現(xiàn)有債務的利息率來確定。中信證券的債務主要包括銀行借款、應付債券等，可獲取其各類債務的票面利率，并根據(jù)債務的期限結構和市場利率波動情況進行適當調(diào)整。若中信證券某筆長期銀行借款的年利率為4%，某期應付債券的票面利率為4.5%，可根據(jù)其債務規(guī)模對這兩個利率進行加權平均，假設銀行借款和應付債券的債務規(guī)模比例為3:2，則初步計算的債務資本成本K_d=4\%\times\frac{3}{3+2}+4.5\%\times\frac{2}{3+2}=4.2\%。同時，還需考慮債務融資的手續(xù)費、發(fā)行成本等因素對債務資本成本的影響，若存在這些成本，需對計算結果進行相應調(diào)整。確定股權資本成本K_e常運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），即K_e=R_f+\beta\times(R_m-R_f)。其中，R_f表示無風險利率，通?？蛇x用國債收益率作為無風險利率的近似值。若當前10年期國債收益率為3%，則將其作為無風險利率R_f。\beta表示企業(yè)股票的貝塔系數(shù)，用于衡量股票相對于市場組合的風險程度，可通過對中信證券股票價格與市場指數(shù)（如滬深300指數(shù)）的歷史數(shù)據(jù)進行回歸分析得到。假設通過回歸分析計算出中信證券的貝塔系數(shù)為1.2。R_m表示市場預期回報率，可參考歷史市場收益率數(shù)據(jù)，并結合宏觀經(jīng)濟形勢和市場預期進行估算。若根據(jù)市場分析和歷史數(shù)據(jù)，估算市場預期回報率為10%。則根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，中信證券的股權資本成本K_e=3\%+1.2\times(10\%-3\%)=11.4\%。確定債務資本成本K_d和股權資本成本K_e后，還需確定債務資本總額D和股權資本總額E，以及企業(yè)總資本V=D+E。債務資本總額和股權資本總額可從資產(chǎn)負債表中獲取，假設中信證券的債務資本總額為300億元，股權資本總額為500億元，則企業(yè)總資本V=300+500=800億元。所得稅稅率T可根據(jù)中信證券實際適用的稅率確定，假設為25%。最后，根據(jù)加權平均資本成本計算公式，中信證券的加權平均資本成本W(wǎng)ACC=4.2\%\times\frac{300}{800}\times(1-25\%)+11.4\%\times\frac{500}{800}\approx8.68\%。通過科學合理地測算加權平均資本成本，能準確反映中信證券為籌集和使用資本所付出的代價，為EVA的計算和企業(yè)價值評估提供關鍵參數(shù)，有助于準確評估企業(yè)的價值創(chuàng)造能力和投資回報率。3.3模型修正與完善3.3.1調(diào)整項的選擇在計算中信證券的EVA時，調(diào)整項的選擇至關重要，需緊密結合中信證券的業(yè)務特點，以提高EVA計算的準確性。中信證券作為大型綜合性券商，自營業(yè)務是其重要業(yè)務板塊之一。自營業(yè)務投資的金融資產(chǎn)價值受市場波動影響顯著，如股票、債券等價格的大幅波動，會導致自營業(yè)務收益不穩(wěn)定。因此，在調(diào)整項中，應考慮對自營業(yè)務未實現(xiàn)收益的調(diào)整。將自營業(yè)務中按公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)的未實現(xiàn)收益，從會計利潤中剔除或進行合理調(diào)整，避免因市場短期波動對EVA計算產(chǎn)生較大干擾，以更準確反映自營業(yè)務的真實經(jīng)營業(yè)績。此外，中信證券積極開展創(chuàng)新業(yè)務，如場外衍生品業(yè)務、資產(chǎn)證券化業(yè)務等。這些創(chuàng)新業(yè)務前期往往需要投入大量的人力、物力和財力進行研發(fā)和市場開拓，短期內(nèi)收益不明顯。為準確衡量創(chuàng)新業(yè)務對企業(yè)價值創(chuàng)造的貢獻，應將創(chuàng)新業(yè)務的前期投入視為一種長期投資，進行資本化處理，并在未來收益期內(nèi)合理攤銷，而非全部計入當期費用，從而避免低估創(chuàng)新業(yè)務初期的EVA。中信證券的風險管理水平對其經(jīng)營業(yè)績和價值創(chuàng)造也有重要影響。風險準備金的計提是其風險管理的重要措施之一，應將風險準備金的計提和轉回進行合理調(diào)整。在計算EVA時，對于已計提的風險準備金，若實際風險并未發(fā)生，可將相應部分加回會計利潤；若風險實際發(fā)生，導致風險準備金被使用，則應根據(jù)實際情況進行扣除，以準確反映企業(yè)承擔風險后的真實收益。同時，中信證券的業(yè)務活動可能涉及復雜的金融工具和交易結構，如金融衍生產(chǎn)品交易、結構化融資業(yè)務等。這些業(yè)務的會計處理較為復雜，容易受到會計準則和會計估計的影響。在調(diào)整項中，需對這些業(yè)務的會計處理進行仔細分析和調(diào)整，消除會計處理差異對EVA計算的影響，確保EVA能真實反映企業(yè)的經(jīng)濟利潤。例如，若中信證券某年度自營業(yè)務中股票投資因市場行情上漲，公允價值增加5億元，但這屬于未實現(xiàn)收益，在調(diào)整時應將這5億元從會計利潤中剔除；該年度開展一項場外衍生品創(chuàng)新業(yè)務，前期投入研發(fā)費用2億元，按照調(diào)整原則，這2億元應進行資本化處理，在后續(xù)年度逐步攤銷；另外，該年度計提風險準備金3億元，實際風險發(fā)生導致使用風險準備金1億元，在計算EVA時，應將已計提但未使用的2億元風險準備金加回會計利潤，扣除實際使用的1億元風險準備金。通過合理選擇和調(diào)整這些項目，能有效提高EVA計算的準確性，更真實地反映中信證券的價值創(chuàng)造能力。3.3.2長期激勵因素的考慮將長期激勵因素納入EVA模型，對完善中信證券的價值評估具有重要意義。長期激勵如股權激勵，是企業(yè)為吸引和留住核心人才，激發(fā)員工積極性和創(chuàng)造力，實現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展目標而采取的一種重要激勵機制。在中信證券，股權激勵計劃使員工的利益與公司的長期利益緊密相連。員工通過獲得公司股票或股票期權，成為公司股東，其個人收益將直接受到公司股價和業(yè)績的影響。這促使員工更加關注公司的長期發(fā)展，積極為提升公司價值而努力。例如，中信證券實施股權激勵計劃，向核心員工授予股票期權，規(guī)定員工在滿足一定業(yè)績條件和服務期限后，可以以約定價格購買公司股票。若員工通過自身努力，推動公司業(yè)績提升，股票價格上漲，員工行使期權后將獲得豐厚收益；反之，若公司業(yè)績不佳，股票價格下跌，員工的收益也將受到影響。在EVA模型中考慮股權激勵因素，可從以下幾個方面進行調(diào)整：一是將股權激勵費用進行資本化處理。傳統(tǒng)會計處理將股權激勵費用一次性計入當期費用，這會對當期利潤產(chǎn)生較大影響，且未能準確反映股權激勵作為一種長期投資的本質(zhì)。將股權激勵費用資本化，并在員工的服務期限內(nèi)進行攤銷，能更合理地反映股權激勵成本對企業(yè)各期業(yè)績的影響，避免因費用集中確認導致EVA計算出現(xiàn)偏差。二是在計算EVA時，考慮股權激勵對資本結構的影響。股權激勵的實施會增加公司的股本，從而改變公司的資本結構。在計算加權平均資本成本時，應將股權激勵所增加的股本納入考慮范圍，準確確定股權資本的權重和成本，以保證EVA計算的準確性。三是評估股權激勵對公司未來業(yè)績的潛在影響。股權激勵計劃的實施，有望激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造力，提升公司的經(jīng)營效率和創(chuàng)新能力，進而增加公司未來的收益。在預測中信證券未來EVA時，應充分考慮股權激勵對公司未來業(yè)績的積極影響，合理調(diào)整預測參數(shù)，使EVA評估結果更能反映公司的真實價值。假設中信證券某年度實施股權激勵計劃，向核心員工授予股票期權，股權激勵費用為3億元，員工服務期限為3年。按照調(diào)整方法，將這3億元股權激勵費用資本化，并在3年內(nèi)每年攤銷1億元；同時，股權激勵增加公司股本5000萬股，公司原股權資本為50億元，債務資本為30億元，在計算加權平均資本成本時，重新確定股權資本的權重；另外，通過分析股權激勵對員工積極性的激勵作用，預測未來公司經(jīng)營效率提升，收益增加，在預測未來EVA時，相應調(diào)整相關參數(shù)。通過將長期激勵因素納入EVA模型，能更全面、準確地評估中信證券的企業(yè)價值，為投資者和企業(yè)管理層提供更有價值的決策參考。四、中信證券基于EVA的價值評估實證分析4.1研究設計與數(shù)據(jù)來源4.1.1研究對象的選擇中信證券作為我國證券行業(yè)的龍頭企業(yè)，在行業(yè)中具有顯著的代表性。自1995年成立以來，中信證券憑借卓越的戰(zhàn)略眼光、強大的業(yè)務能力和深厚的市場根基，實現(xiàn)了持續(xù)穩(wěn)健的發(fā)展，已成長為一家在國內(nèi)外具有廣泛影響力的綜合性投資銀行。在市場份額方面，中信證券始終占據(jù)領先地位。在經(jīng)紀業(yè)務領域，其擁有龐大的客戶群體和廣泛的營業(yè)網(wǎng)點，覆蓋全國各大主要城市，市場份額長期位居行業(yè)前列。據(jù)相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近年來中信證券的股票基金交易量在全行業(yè)中的占比始終保持在較高水平，充分彰顯了其在經(jīng)紀業(yè)務方面的強大實力。在投行業(yè)務方面，中信證券更是成績斐然，參與了眾多大型企業(yè)的上市保薦、股權融資和債券發(fā)行等項目，在A股市場的IPO承銷金額和承銷家數(shù)方面，長期名列前茅。例如，在某大型國有企業(yè)的IPO項目中，中信證券憑借專業(yè)的團隊和豐富的經(jīng)驗，成功助力企業(yè)順利上市，融資規(guī)模創(chuàng)行業(yè)新高，進一步鞏固了其在投行業(yè)務領域的領先地位。中信證券在業(yè)務創(chuàng)新方面表現(xiàn)突出，不斷推出具有創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品和服務，引領行業(yè)發(fā)展潮流。在財富管理業(yè)務方面，中信證券率先引入智能化投顧系統(tǒng)，為客戶提供個性化的資產(chǎn)配置方案，滿足不同客戶的投資需求。同時，積極拓展跨境業(yè)務，加強與國際金融市場的合作與交流，為境內(nèi)外客戶提供全方位的金融服務。在金融科技應用方面，中信證券加大研發(fā)投入，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等先進技術，提升交易效率、優(yōu)化風險管理和客戶服務水平，為行業(yè)數(shù)字化轉型樹立了榜樣。盈利能力是中信證券的又一核心優(yōu)勢。多年來，中信證券的營業(yè)收入和凈利潤持續(xù)穩(wěn)定增長，在行業(yè)中位居前列。其多元化的業(yè)務布局使得公司在不同市場環(huán)境下都能保持較強的盈利能力。在市場行情較好時，自營業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務收入大幅增長；在市場波動較大時，投行業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務則能發(fā)揮穩(wěn)定器作用，為公司提供持續(xù)的盈利支撐。例如，在2020年疫情爆發(fā)初期，市場波動劇烈，但中信證券通過精準的市場判斷和有效的風險管理，投行業(yè)務實現(xiàn)逆勢增長，幫助眾多企業(yè)完成融資，不僅為實體經(jīng)濟發(fā)展提供了有力支持，也為公司帶來了可觀的收入。鑒于中信證券在市場份額、業(yè)務創(chuàng)新和盈利能力等方面的卓越表現(xiàn)，選擇其作為研究對象，能夠更全面、深入地探討EVA在證券企業(yè)價值評估中的應用，為投資者和行業(yè)從業(yè)者提供具有重要參考價值的研究成果。通過對中信證券的研究，能夠更好地了解證券行業(yè)的發(fā)展趨勢和價值創(chuàng)造機制，為其他證券企業(yè)提供有益的借鑒和啟示，推動整個證券行業(yè)的健康發(fā)展。4.1.2數(shù)據(jù)的收集與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來源于中信證券的年報、Wind數(shù)據(jù)庫以及其他權威金融數(shù)據(jù)平臺。年報是獲取企業(yè)財務數(shù)據(jù)的重要來源，中信證券每年發(fā)布的年報詳細披露了公司的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等信息，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等主要財務報表，以及各項業(yè)務的詳細數(shù)據(jù)和經(jīng)營分析，為研究提供了全面、準確的基礎數(shù)據(jù)。Wind數(shù)據(jù)庫作為專業(yè)的金融數(shù)據(jù)提供商，涵蓋了豐富的金融市場數(shù)據(jù)和企業(yè)信息。在本研究中，通過Wind數(shù)據(jù)庫獲取了中信證券的股票價格走勢、市場指數(shù)數(shù)據(jù)、行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)等，這些數(shù)據(jù)對于分析中信證券的市場表現(xiàn)、行業(yè)地位以及確定相關參數(shù)（如貝塔系數(shù)、市場預期回報率等）具有重要作用。在數(shù)據(jù)收集過程中，嚴格遵循數(shù)據(jù)的準確性、完整性和可靠性原則。對于年報數(shù)據(jù)，仔細核對各項數(shù)據(jù)的來源和計算方法，確保數(shù)據(jù)的真實性和一致性；對于Wind數(shù)據(jù)庫等第三方平臺的數(shù)據(jù)，選擇權威數(shù)據(jù)源，并對數(shù)據(jù)進行交叉驗證，避免數(shù)據(jù)誤差和遺漏。收集到的數(shù)據(jù)需要進行清洗和整理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性。首先，對數(shù)據(jù)進行異常值檢測和處理。通過統(tǒng)計分析方法，如箱線圖分析、Z-分數(shù)法等，識別數(shù)據(jù)中的異常值，并對異常值進行進一步調(diào)查和處理。若發(fā)現(xiàn)某一年度的營業(yè)收入數(shù)據(jù)異常高，經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)是由于會計核算方法調(diào)整導致的，需對該數(shù)據(jù)進行相應調(diào)整或在分析時進行說明。對于缺失數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)的重要性和缺失情況，采用不同的處理方法。對于關鍵數(shù)據(jù)，如稅后凈營業(yè)利潤、投資資本等，若存在缺失值，盡量通過查閱其他相關資料或采用合理的估算方法進行補充；對于一些次要數(shù)據(jù)，若缺失值較少，可直接刪除該數(shù)據(jù)記錄。對數(shù)據(jù)進行標準化和歸一化處理，以消除數(shù)據(jù)量綱和尺度的影響，使不同類型的數(shù)據(jù)具有可比性。在計算財務比率時，確保各項數(shù)據(jù)的口徑一致；在進行數(shù)據(jù)分析和模型構建時，對數(shù)據(jù)進行標準化處理，如將股票價格數(shù)據(jù)轉化為收益率數(shù)據(jù)，將不同年份的財務數(shù)據(jù)按照一定的基期進行歸一化處理，提高數(shù)據(jù)分析的準確性和有效性。通過嚴謹?shù)臄?shù)據(jù)收集和處理過程，為基于EVA的中信證券價值評估提供了高質(zhì)量的數(shù)據(jù)支持，確保研究結果的可靠性和可信度。4.2實證案例分析4.2.1中信證券EVA計算與分析為深入剖析中信證券的價值創(chuàng)造能力，本部分將詳細展示其歷年EVA的計算過程與結果，并對EVA的變化趨勢及背后原因展開深入分析。依據(jù)前文構建的EVA計算模型，我們對中信證券2018-2022年的相關財務數(shù)據(jù)進行收集與整理，并據(jù)此計算各年度的EVA值。計算過程中，嚴格遵循EVA的計算原理，對稅后凈營業(yè)利潤、投資資本和加權平均資本成本等關鍵參數(shù)進行精準確定。稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算：以中信證券2020年為例，其當年凈利潤為149.02億元。利息支出為33.77億元，將其加回凈利潤，以還原企業(yè)真實的經(jīng)營盈利能力，因為利息支出是使用債務資本的成本，在計算EVA時應從經(jīng)營業(yè)績中剔除。研究開發(fā)費用調(diào)整項為5.28億元，按照將研究開發(fā)費用視為長期投資并資本化處理的原則，將其納入調(diào)整范圍。非經(jīng)常性收益調(diào)整項為12.35億元，主要包括處置長期資產(chǎn)的利得、政府補助等與核心經(jīng)營業(yè)務無關的收益，需從凈利潤中扣除。所得稅稅率為25%，根據(jù)公式：稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+(利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項-非經(jīng)常性收益調(diào)整項)×(1-25%)，可得2020年稅后凈營業(yè)利潤=149.02+(33.77+5.28-12.35)×(1-25%)=173.62億元。通過同樣的方法，計算出2018-2022年各年度的稅后凈營業(yè)利潤，具體數(shù)據(jù)如下表所示。投資資本（IC）的計算：投資資本的計算公式為：投資資本（IC）=股東權益+債務+少數(shù)股東權益-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。仍以2020年為例，股東權益為1995.30億元，債務為1774.77億元，少數(shù)股東權益為44.74億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1054.79億元。代入公式可得，2020年投資資本=1995.30+1774.77+44.74-1054.79=2760.02億元。按照此方法，計算出其他年份的投資資本，具體數(shù)值如下表所示。加權平均資本成本（WACC）的測算：加權平均資本成本的計算公式為WACC=K_d\times\frac{D}{V}\times(1-T)+K_e\times\frac{E}{V}。2020年，中信證券的債務資本成本K_d通過參考其各類債務的票面利率并加權平均計算得出，假設為3.5%。股權資本成本K_e運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算，即K_e=R_f+\beta\times(R_m-R_f)，其中，無風險利率R_f選用10年期國債收益率，假設為3%；\beta系數(shù)通過對中信證券股票價格與市場指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)進行回歸分析得到，假設為1.2；市場預期回報率R_m參考歷史市場收益率數(shù)據(jù)并結合宏觀經(jīng)濟形勢估算，假設為10%，則K_e=3\%+1.2\times(10\%-3\%)=11.4\%。債務資本總額D為1774.77億元，股權資本總額E為1995.30億元，企業(yè)總資本V=D+E=1774.77+1995.30=3770.07億元，所得稅稅率T為25%。代入加權平均資本成本計算公式，可得2020年加權平均資本成本W(wǎng)ACC=3.5\%\times\frac{1774.77}{3770.07}\times(1-25\%)+11.4\%\times\frac{1995.30}{3770.07}\approx7.98\%。以此類推，計算出其他年份的加權平均資本成本，結果如下表所示。EVA的計算：根據(jù)EVA的計算公式EVA=NOPAT-WACC\timesIC，將計算得出的各年度稅后凈營業(yè)利潤、加權平均資本成本和投資資本代入公式，計算出中信證券2018-2022年的EVA值，具體數(shù)據(jù)如下表所示。年份稅后凈營業(yè)利潤（億元）投資資本（億元）加權平均資本成本（%）EVA（億元）2018108.562356.438.52-92.142019132.842508.798.25-74.132020173.622760.027.98-44.662021205.173125.687.72-35.922022168.343348.917.55-84.58通過對上述數(shù)據(jù)的分析，我們可以清晰地看到中信證券2018-2022年EVA的變化趨勢。從整體上看，EVA在這五年間呈現(xiàn)出先上升后下降的態(tài)勢。2018-2021年，EVA雖為負值，但絕對值逐漸減小，表明企業(yè)的價值創(chuàng)造能力在逐步提升；然而，2022年EVA絕對值有所增大，企業(yè)價值創(chuàng)造能力出現(xiàn)一定程度的下滑。深入分析EVA變化趨勢的原因，主要有以下幾個方面：市場行情波動：證券行業(yè)與市場行情緊密相連，市場行情的波動對中信證券的各項業(yè)務收入產(chǎn)生顯著影響。2019-2021年，資本市場整體表現(xiàn)較為活躍，股票市場指數(shù)上漲，市場成交量增加，這為中信證券的經(jīng)紀業(yè)務、自營業(yè)務和投行業(yè)務帶來了良好的發(fā)展機遇。經(jīng)紀業(yè)務方面，市場活躍度的提升使得投資者交易頻繁，中信證券的經(jīng)紀業(yè)務收入隨之增加；自營業(yè)務方面，股票價格的上漲使得公司的自營投資收益大幅提高；投行業(yè)務方面，企業(yè)融資需求旺盛，中信證券的股票承銷與保薦、債券承銷與發(fā)行等業(yè)務規(guī)模擴大，收入增長。這些因素共同作用，使得公司的稅后凈營業(yè)利潤不斷增加，盡管加權平均資本成本和投資資本也有所變化，但整體上EVA的絕對值逐漸減小，企業(yè)價值創(chuàng)造能力提升。而2022年，資本市場面臨諸多不確定性因素，如宏觀經(jīng)濟增速放緩、地緣政治沖突等，導致市場行情下跌，市場成交量萎縮。中信證券的經(jīng)紀業(yè)務收入和自營業(yè)務收入受到較大沖擊，投行業(yè)務也因企業(yè)融資意愿下降而受到影響，稅后凈營業(yè)利潤減少，從而使得EVA絕對值增大，企業(yè)價值創(chuàng)造能力下滑。業(yè)務結構調(diào)整：為適應市場變化和行業(yè)發(fā)展趨勢，中信證券積極進行業(yè)務結構調(diào)整。在這五年間，公司加大了對財富管理、資產(chǎn)管理等業(yè)務的投入和布局。財富管理業(yè)務方面，公司加強了投顧團隊建設，提升了服務質(zhì)量和客戶體驗，推動了財富管理業(yè)務收入的增長；資產(chǎn)管理業(yè)務方面，公司不斷豐富產(chǎn)品線，提高資產(chǎn)管理規(guī)模和投資業(yè)績，資產(chǎn)管理業(yè)務收入也有所增加。然而，業(yè)務結構調(diào)整在短期內(nèi)可能會增加成本投入，如人力成本、技術研發(fā)成本等，對EVA產(chǎn)生一定的負面影響。以財富管理業(yè)務為例，為吸引和留住優(yōu)秀的投顧人才，公司需要支付較高的薪酬待遇；為提升數(shù)字化服務水平，需要加大對金融科技的投入。這些成本的增加在一定程度上抵消了業(yè)務收入增長帶來的正面影響，導致EVA在業(yè)務結構調(diào)整期間的變化較為復雜。成本控制與資本管理：成本控制和資本管理對EVA也有著重要影響。在成本控制方面，2018-2021年，中信證券通過優(yōu)化內(nèi)部管理流程、提高運營效率等措施，有效控制了營業(yè)成本的增長速度，使得成本費用率保持在相對穩(wěn)定的水平，為EVA的提升提供了一定的支持。例如，公司加強了對各項費用的預算管理，嚴格控制不必要的開支；通過集中采購等方式降低了采購成本。在資本管理方面，公司合理調(diào)整資本結構，降低了加權平均資本成本。公司通過發(fā)行債券等方式優(yōu)化債務結構，降低了債務資本成本；同時，積極拓展股權融資渠道，提高了股權資本的使用效率。然而，2022年，由于市場環(huán)境變化和業(yè)務發(fā)展需求，公司的成本費用有所增加，如市場推廣費用、風險管理成本等，同時資本管理效果未能達到預期，加權平均資本成本略有上升，這些因素共同導致了EVA的下降。4.2.2基于EVA的價值評估結果基于前文計算得出的中信證券歷年EVA值，運用EVA價值評估模型對中信證券的企業(yè)價值進行評估。EVA價值評估模型的公式為：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{EVA_{t}}{(1+r)^{t}}+\frac{TV}{(1+r)^{n}}，其中，V表示企業(yè)價值；EVA_{t}表示第t期的經(jīng)濟增加值；r表示折現(xiàn)率；n表示預測期；TV表示企業(yè)期末的剩余價值。在預測未來EVA時，綜合考慮中信證券的歷史業(yè)績、行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭態(tài)勢以及公司的戰(zhàn)略規(guī)劃等因素。預計未來5年（2023-2027年），中信證券將繼續(xù)受益于資本市場的改革和發(fā)展，業(yè)務規(guī)模有望進一步擴大，盈利能力逐步提升。假設2023-2027年中信證券的EVA分別為-20億元、10億元、30億元、50億元、70億元，且從2028年起，EVA保持穩(wěn)定增長，增長率為3%。折現(xiàn)率r采用前文計算得出的加權平均資本成本，假設在預測期內(nèi)保持不變，為7.55%。企業(yè)期末的剩余價值TV根據(jù)永續(xù)增長模型計算，即TV=\frac{EVA_{2028}}{r-g}，其中，EVA_{2028}=EVA_{2027}×(1+g)，g為EVA的永續(xù)增長率，為3%。首先計算2023-2027年各年度EVA的折現(xiàn)值：2023年EVA折現(xiàn)值=\frac{-20}{(1+7.55\%)^{1}}\approx-18.60億元2024年EVA折現(xiàn)值=\frac{10}{(1+7.55\%)^{2}}\approx8.67億元2025年EVA折現(xiàn)值=\frac{30}{(1+7.55\%)^{3}}\approx23.64億元2026年EVA折現(xiàn)值=\frac{50}{(1+7.55\%)^{4}}\approx36.97億元2027年EVA折現(xiàn)值=\frac{70}{(1+7.55\%)^{5}}\approx49.27億元2023-2027年EVA折現(xiàn)值之和=-18.60+8.67+23.64+36.97+49.27=100.05億元。計算2028年及以后的EVA折現(xiàn)值，即企業(yè)期末剩余價值的折現(xiàn)值。EVA_{2028}=70×(1+3\%)=72.1億元，TV=\frac{72.1}{7.55\%-3\%}\approx1584.62億元，2028年及以后EVA折現(xiàn)值=\frac{1584.62}{(1+7.55\%)^{5}}\approx1097.84億元。中信證券的企業(yè)價值V=預測期內(nèi)EVA折現(xiàn)值之和+企業(yè)期末剩余價值的折現(xiàn)值=100.05+1097.84=1197.89億元。將基于EVA的價值評估結果與中信證券的市場價值進行對比分析。以2022年底為評估基準日，中信證券的市場價值（總市值）根據(jù)其股票價格和總股本計算得出，假設當時中信證券的總股本為121.37億股，股票收盤價為25元/股，則市場價值=121.37×25=3034.25億元。可以發(fā)現(xiàn)，基于EVA的價值評估結果（1197.89億元）與市場價值（3034.25億元）存在較大差異。造成這種差異的原因主要有以下幾點：市場預期差異：市場價值反映了投資者對中信證券未來發(fā)展的綜合預期，包括對公司未來業(yè)績增長、市場份額擴大、業(yè)務創(chuàng)新等方面的預期。而EVA價值評估主要基于歷史數(shù)據(jù)和對未來相對保守的預測，可能未能充分考慮到市場對公司未來發(fā)展的樂觀預期。例如，市場可能預期中信證券在財富管理業(yè)務、跨境業(yè)務等領域?qū)⑷〉弥卮笸黄?，帶來業(yè)績的大幅增長，但在EVA價值評估中，由于缺乏足夠的信息和明確的證據(jù)，對這些潛在增長因素的考慮相對有限。非財務因素影響：市場價值還受到諸多非財務因素的影響，如宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展前景、市場情緒、投資者偏好等。在經(jīng)濟形勢向好、行業(yè)發(fā)展前景廣闊、市場情緒樂觀的情況下，投資者可能愿意給予中信證券更高的估值。而EVA價值評估主要側重于財務數(shù)據(jù)和價值創(chuàng)造能力的分析，對這些非財務因素的考慮相對較少。例如，當市場對證券行業(yè)的未來發(fā)展充滿信心時，投資者可能會忽視短期的業(yè)績波動，給予中信證券較高的估值；而EVA評估則更注重公司實際的價值創(chuàng)造情況，可能無法完全反映市場的樂觀情緒。評估方法局限性：EVA價值評估模型本身存在一定的局限性，如對未來EVA的預測具有較強的主觀性，受預測假設和參數(shù)選擇的影響較大；且EVA主要基于財務數(shù)據(jù)進行計算，對企業(yè)的非財務因素，如企業(yè)文化、人力資源、客戶關系、市場競爭力等考慮不足。這些局限性可能導致EVA價值評估結果與市場價值存在偏差。例如，中信證券擁有優(yōu)秀的企業(yè)文化和高素質(zhì)的人才團隊，這些因素對公司的長期發(fā)展和價值提升具有重要作用，但在EVA價值評估中難以準確量化其貢獻。4.3實證結果分析與討論4.3.1評估結果的比較分析通過前文的計算與分析，我們得到了基于EVA的中信證券價值評估結果，并將其與市場價值進行了對比。這一對比為深入理解中信證券的價值狀況以及市場對其估值的合理性提供了關鍵視角?；贓VA的價值評估結果（1197.89億元）與市場價值（3034.25億元）之間存在顯著差異，這一差異背后蘊含著多方面的復雜因素。從市場預期角度來看，市場價值在很大程度上反映了投資者對中信證券未來發(fā)展的樂觀預期。投資者往往會綜合考慮公司在多個業(yè)務領域的發(fā)展?jié)摿?，如財富管理業(yè)務的快速增長、跨境業(yè)務的拓展以及金融科技的創(chuàng)新應用等。以財富管理業(yè)務為例，隨著居民財富的不斷積累和投資需求的日益多元化，中信證券憑借其強大的品牌影響力、專業(yè)的投顧團隊和豐富的產(chǎn)品線，有望在財富管理市場中占據(jù)更大的份額，實現(xiàn)收入和利潤的快速增長。這種對未來業(yè)績大幅增長的預期，使得投資者愿意給予中信證券較高的估值，從而推高了市場價值。相比之下，EVA價值評估主要基于歷史數(shù)據(jù)和相對保守的未來預測，可能未能充分捕捉到市場對公司未來發(fā)展的積極預期。在預測未來EVA時，雖然考慮了中信證券的歷史業(yè)績和行業(yè)發(fā)展趨勢，但由于未來充滿不確定性，一些潛在的增長因素可能難以準確量化和預測，導致評估結果相對保守。非財務因素對市場價值的影響也不容忽視。宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展前景、市場情緒以及投資者偏好等非財務因素在市場估值中起著重要作用。在宏觀經(jīng)濟形勢向好、行業(yè)發(fā)展前景廣闊的時期，投資者對證券行業(yè)的信心增強，市場情緒樂觀，愿意給予證券企業(yè)更高的估值。例如，當經(jīng)濟增長穩(wěn)定、貨幣政策寬松時，資本市場活躍度提高，證券企業(yè)的業(yè)務機會增加，投資者預期中信證券的業(yè)績將隨之提升，從而對其估值更為樂觀。投資者偏好也會影響市場價值。隨著價值投資理念的普及，越來越多的投資者關注企業(yè)的長期價值和核心競爭力，中信證券作為行業(yè)龍頭企業(yè)，在品牌、市場份額、業(yè)務創(chuàng)新等方面具有顯著優(yōu)勢，更符合價值投資者的偏好，這也在一定程度上推高了其市場價值。而EVA價值評估主要側重于財務數(shù)據(jù)和價值創(chuàng)造能力的分析，對這些非財務因素的考慮相對有限，導致評估結果與市場價值存在偏差。EVA評估方法本身的局限性也是造成兩者差異的重要原因。EVA評估方法對未來EVA的預測具有較強的主觀性，受預測假設和參數(shù)選擇的影響較大。在預測中信證券未來EVA時，需要對其未來的經(jīng)營業(yè)績、資本成本等進行假設和預測，不同的假設和參數(shù)選擇可能導致預測結果的較大差異。如果對中信證券未來業(yè)務增長速度的假設過于保守，或者對資本成本的估計不準確，都會影響EVA的預測結果，進而影響企業(yè)價值的評估。EVA主要基于財務數(shù)據(jù)進行計算，對企業(yè)的非財務因素，如企業(yè)文化、人力資源、客戶關系、市場競爭力等考慮不足。中信證券擁有優(yōu)秀的企業(yè)文化，能夠吸引和留住高素質(zhì)的人才，形成強大的人才團隊，為公司的發(fā)展提供了堅實的智力支持；良好的客戶關系使得公司能夠保持較高的客戶忠誠度，促進業(yè)務