1/112025年9月底，天安財險公告違約，為保險業(yè)首例債券違約，為2020年“明天系”被接管處置的延續(xù)，整體不太超市場預(yù)期；表明民營背景、股東背景弱、缺乏實(shí)控人的弱資質(zhì)險企仍存違約風(fēng)險；2025年底即將10年到期的“15天安人壽”或也將有類似情況。對于市場化機(jī)構(gòu)而言，保險資本補(bǔ)充債以保險機(jī)構(gòu)互持為主，預(yù)計沖擊不大。o事件：天安財險實(shí)質(zhì)違約2025年9月30日，天安財產(chǎn)公告，公司不能確保在償付本期債券本息后的償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負(fù)債的本金和利息，無法向“15天安財險”的持有人還本付息，為我國保險業(yè)首例債券違約。此前，天安財險于2020年7月被銀保監(jiān)實(shí)施接管，2025年6月被吊銷業(yè)務(wù)許可證。o天安財險實(shí)質(zhì)違約原因1、次級條款賦予發(fā)行人“有條件違約”選項：即便保險資本補(bǔ)充債不含有“減記/轉(zhuǎn)股”條款，但其次級條款已經(jīng)實(shí)質(zhì)賦予發(fā)行人“有條件違約”選項。2、2020年“明天系”被接管處置的延續(xù)，整體不太超預(yù)期：包商銀行、天安財險、新華信托、新時代信托等出險金融機(jī)構(gòu)均為“明天系”的核心金融機(jī)構(gòu)；同時，此次違約表明“行政接管+清產(chǎn)核資”模式在金融次級債領(lǐng)域同樣面臨著資本補(bǔ)充工具減記的“最終結(jié)局”，2025年12月29日即將10年到期的“15天安人壽”或也將有類似情況。3、償付能力不足，公司治理和內(nèi)部控制方面存在嚴(yán)重缺陷：天安財險的公告直指“償付能力不足”為違約直接原因；此外，天安財險作為“明天系”重要成員，在公司治理和內(nèi)部控制方面存在嚴(yán)重缺陷。o保險次級債已出現(xiàn)多筆不贖回案例保險次級債的贖回權(quán)類似銀行二永債，均是附條件贖回權(quán)，且贖回權(quán)的行使需要事先向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告，目前市場已經(jīng)出現(xiàn)多筆不贖回案例。保險次級債不贖回事件集中在凈資產(chǎn)體量小、經(jīng)營承壓、償付能力偏弱的險企。截止2025年10月初，保險次級債已出現(xiàn)12只不贖回債券，規(guī)模合計187億元，來自8家保險機(jī)構(gòu)。o市場影響與投資建議1、對于保險行業(yè)，天安財險違約事件凸顯了部分民營背景、股東背景弱、缺乏實(shí)控人的中小保險公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、資本管理方面的薄弱環(huán)節(jié)，民營弱資質(zhì)險企違約風(fēng)險仍存，市場資源或?qū)⑦M(jìn)一步向頭部保險機(jī)構(gòu)集中。2、對于保單持有人，申能財險已受讓天安財險的全部業(yè)務(wù)，同時保單責(zé)任由保險保障基金（截至2025年Q2，保險保障基金余額2,707.19億元）提供托底，保單賠付短期內(nèi)不受影響。3、對于債券投資者，保險資本補(bǔ)充債以保險機(jī)構(gòu)互持為主，預(yù)計對市場化機(jī)構(gòu)沖擊不大。4、對于金融次級債市場，部分尾部的險企、銀行、券商的次級債可能或受沖擊，對優(yōu)質(zhì)頭部金融機(jī)構(gòu)的次級債的影響相對較為有限。對于存量保險資本補(bǔ)充債，建議對下述險企謹(jǐn)慎參與：1、民營背景、股東背景弱、缺乏實(shí)控人的弱資質(zhì)險企，警惕民營保險債違約風(fēng)險，例如天安財險、天安人壽、珠江人壽、國華人壽的存續(xù)債收益率均超10%，已有較為充分的風(fēng)險定價。2、償付壓力大、風(fēng)險綜合評級較低的險企，例如橫琴人壽、合眾人壽、國聯(lián)人壽、北部灣財險等的2024年末風(fēng)險綜合評級均較低。3、贖回即將到期的保險次級債后的綜合償付充足率下滑至監(jiān)管紅線附近的險企；4、前期已不贖回的險企，目前市場上已不贖回的存續(xù)保險資本補(bǔ)充債有9只，合計余額189.5億元，其中15天安財險已公告違約。o風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，或?qū)ΡｋU行業(yè)經(jīng)營造成負(fù)面影響；政策發(fā)生重大2/11請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 6 7 103/11表1：銀行二級資本債、券商一般次級債、保險資本補(bǔ)充債條款對比 5表2：銀行永續(xù)債、券商永續(xù)次級債、保險永續(xù)債條款對比 5表3：保險次級債不贖回案例統(tǒng)計 7表4：保險機(jī)構(gòu)存量資本補(bǔ)充債收益率分布統(tǒng)計 8表5：保險機(jī)構(gòu)贖回最近一期次級債之后的綜合償付充足率測算（%） 94/11請務(wù)必閱讀正文之后2025年9月30日，天安財產(chǎn)保險股份有限公司公告披露，無法向“15天安財險”的持有人還本付息。償付能力充足率不達(dá)標(biāo)：天安財險在公告中披露，截止2025年9月30日，公司不能確保在償付本期債券本息后的償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負(fù)債的本金和利息，因此公司無法向債券持有人就本期債券還本付息。發(fā)行于2015年、總額53億元的“15天安財險”資本補(bǔ)充債券是我國保險業(yè)首例債券違約。該債券原本為10年期固定利率債，前5年票面利率5.97%，后5年在未行使贖回權(quán)的情況下升至6.97%。2020年7月被銀保監(jiān)實(shí)施接管，2025年6月被吊銷業(yè)務(wù)許可證：2020年7月，銀保監(jiān)會對包括天安財險在內(nèi)的六家明天系金融機(jī)構(gòu)實(shí)施接管，接管期限一年并可延長，旨在防范系統(tǒng)性風(fēng)險。2025年6月13日，金監(jiān)總局官網(wǎng)披露的處罰信息顯示，因?yàn)樯婕岸囗椷`法違規(guī)行為，天安財險、天安人壽兩家公司均被吊銷業(yè)務(wù)許可證。對于天安財險，因?yàn)楣局卫韴蟾媾c實(shí)際情況不符，部分?jǐn)M任高級管理人員未經(jīng)任職資格許可即履職，違規(guī)通過信托、存款、理財、股權(quán)基金投資向關(guān)聯(lián)方輸送利益，未按照規(guī)定使用經(jīng)批準(zhǔn)的保險條款、保險費(fèi)率，向監(jiān)管部門提供虛假報告、報表、文件和資料等。對于天安人壽，因?yàn)楣局卫韴蟾娌徽鎸?shí)，董事盡職報告存在不實(shí)聲明，薪酬管理報告不真實(shí)，高管在未取得任職資格的情況下履行職責(zé)，違規(guī)將投資資產(chǎn)用于擔(dān)?；蛱峁┵J款，違規(guī)通過關(guān)聯(lián)交易向?qū)嶋H控制人輸送利益等。天安財險實(shí)質(zhì)違約的原因：1、次級條款賦予發(fā)行人“有條件違約”選項“15天安財險”募集說明書中明確：本期債券本金的清償順序和利息支付順序列于保單責(zé)任和其他普通負(fù)債之后，股權(quán)資本等核心資本工具之前。發(fā)行人須在確保兌付后綜合償付能力充足率≥100%，且仍有能力清償其他債務(wù)的前提下，方可支付本息；若條件不滿足，可合法延期或不予兌付；發(fā)行人無法如約支付本息時，債券持有人無權(quán)向法院申請對發(fā)行人實(shí)施破產(chǎn)。2025年9月末公司賬面資本已無法覆蓋該閾值，條款被正式觸發(fā)。因此，即便保險資本補(bǔ)充債不含有“減記/轉(zhuǎn)股”條款，但其次級條款已經(jīng)實(shí)質(zhì)賦予發(fā)行人“有條件違約”選項。5/113年（含）至4年、2年（含）至3年、1年發(fā)行方式發(fā)行方式基本都為公募品種2020年之后，多為公募品種減記/轉(zhuǎn)股條款減記/轉(zhuǎn)股條款必須含有無明確要求，目前不含擔(dān)保情況不含部分含有存款人>一般債權(quán)>二級資本債>永續(xù)債>公募品種公募品種2、2020年“明天系”被接管處置的延續(xù)，整體不太超預(yù)期包商銀行、天安財險、新華信托、新時代信托等出險金融機(jī)構(gòu)均為“明天系”的核心金融機(jī)構(gòu)。2019年5月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會對包商銀行實(shí)施接管，次年9月包商銀行二級資本債全額減記；2020年7月，中國銀保監(jiān)會對“明天系”旗下的天安財險、華夏人壽、天安人壽、易安財險、新時代信托、新華信托等六家機(jī)構(gòu)實(shí)施接管，旨在化解其存在的巨大風(fēng)險。6/11此次天安財險債券違約，是“明天系”長期激進(jìn)經(jīng)營、公司治理失效、資產(chǎn)質(zhì)量惡化所累積問題的直接體現(xiàn)，是2020年“明天系”被接管處置的后續(xù)演變，整體不太超市場預(yù)期；同時，此次違約表明“行政接管+清產(chǎn)核資”模式在金融次級債領(lǐng)域同樣面臨著資本補(bǔ)充工具減記的“最終結(jié)局”，2025年12月29日即將10年到期的“15天安人壽”或也將有類似情況。9家“明天系”的風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)處置全覽：（1）包商銀行：資不抵債規(guī)模超2000億元，2021年2月北京一中院裁定破產(chǎn)；二級資本債全額減記。（2）華夏人壽：2024年7月，保險保障基金公司和其他投資人共同籌建瑞眾人壽保險公司，依法受讓華夏人壽資產(chǎn)負(fù)債，承接機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)及人員，全面履行保險合同義務(wù)，業(yè)務(wù)平穩(wěn)過渡。（3）易安財險：2023年通過破產(chǎn)重整，比亞迪全資收購并更名為“比亞迪財險”，增（4）天安人壽：由由中央?yún)R金和保險保障基金共同承接，更名中匯人壽，聚焦壽險整合與康養(yǎng)服務(wù)。存續(xù)債1只，15天安人壽，2025年12月29日即將10年到期。（5）天安財險：2024年9月，金監(jiān)總局批準(zhǔn)申能財險受讓其全部業(yè)務(wù)，注冊資本100億元，專注綠色保險。存續(xù)債1只，15天安財險，2025年9月30日宣布違約。（6）新華信托：2023年5月，重慶第五中院裁定新華信托破產(chǎn)清算。（7）新時代信托：截至目前，自然人投資者風(fēng)險已化解，兌付工作全部完成。（8）新時代證券：2021年9月，新時代證券98.24%的股權(quán)以131.35億底價轉(zhuǎn)讓給中國誠通控股集團(tuán)，2022年更名為誠通證券，結(jié)束接管，恢復(fù)市場化運(yùn)作。改名后，新發(fā)債1只，25誠證01，10億元。（9）國盛證券、國盛期貨：2022年7月江西國資聯(lián)合體（江西交投、江西財投、南昌金控等）以88.79億元受讓國盛金控50.43%股份，隨后證監(jiān)會正式結(jié)束接管、恢復(fù)正常3、償付能力不足，公司治理和內(nèi)部控制方面存在嚴(yán)重缺陷天安財險的公告直指“償付能力不足”為違約直接原因。這表明天安財險在被接管后，公司保費(fèi)規(guī)模收縮、投資受限，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，資本補(bǔ)充渠道被實(shí)質(zhì)關(guān)閉，公司持續(xù)經(jīng)營能力和風(fēng)險抵御能力仍較為脆弱。此外，天安財險作為“明天系”重要成員，在公司治理和內(nèi)部控制方面存在嚴(yán)重缺陷，因公司治理報告造假、高管資質(zhì)缺失、違規(guī)關(guān)聯(lián)交易以及內(nèi)部控制失效等問題，已被監(jiān)管部門認(rèn)定為嚴(yán)重違規(guī)并受到吊銷許可證等嚴(yán)厲處罰。由于保險次級債的贖回權(quán)類似銀行二永債，均是附條件贖回權(quán)，且贖回權(quán)的行使需要事先向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告，或存在監(jiān)管不批注的情況，目前市場已經(jīng)出現(xiàn)多筆不贖回案例。保險次級債不贖回事件集中在凈資產(chǎn)體量小、經(jīng)營承壓、償付能力偏弱的險企。截止2025年10月初，保險次級債已出現(xiàn)12只不贖回債券，規(guī)模合計187億元，來自8家保險7/11機(jī)構(gòu)，包括6家壽險，2家財險，多是一些凈資產(chǎn)體量小、經(jīng)營承壓、償付能力偏弱的保例如，其中天安人壽、天安財險、華夏人壽在2020年均因償付能力較弱，而被銀監(jiān)接管；幸福人壽、長安保險、信泰保險分別最新在2023年、2021年和2016年選擇不贖回保險次級債，當(dāng)時風(fēng)險綜合評級分別為C類、B類、B類、綜合償付充足率分別為130.71%、126.42%和135.18%，均靠近100%的監(jiān)管紅線，償付能力承壓。19珠江人壽03519珠江人壽0219珠江人壽01公募公募公眾企業(yè)公募公募公募A公眾企業(yè)-對于保險行業(yè)，天安財險違約事件凸顯了部分民營背景、股東背景弱、缺乏實(shí)控人的中小保險公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、資本管理方面的薄弱環(huán)節(jié)，民營弱資質(zhì)險企違約風(fēng)險仍存，市場資源或?qū)⑦M(jìn)一步向頭部保險機(jī)構(gòu)集中。對于保單持有人，申能財險已受讓天安財險的全部業(yè)務(wù)，同時保單責(zé)任由保險保障基金（截至2025年Q2，保險保障基金余額2,707.19億元）提供托底，保單賠付短期內(nèi)不受影響。對于債券投資者，保險資本補(bǔ)充債以保險機(jī)構(gòu)互持為主，預(yù)計對市場化機(jī)構(gòu)沖擊不大。53億元資本補(bǔ)充債的本金與累計利息均面臨無法收回的風(fēng)險，屬于保險業(yè)首例違約，直接沖擊持有人信心。但是，保險機(jī)構(gòu)互持是保險資本補(bǔ)充債的主要配置力量，公募基金、券商資管等市場化機(jī)構(gòu)參與不多，因此天安財險違約對市場化機(jī)構(gòu)沖擊不大。對于金融次級債市場，部分尾部的險企、銀行、券商的次級債可能或受沖擊，對優(yōu)質(zhì)頭部金融機(jī)構(gòu)的次級債的影響相對較為有限。天安財險違約是繼包商銀行后又一例金融機(jī)構(gòu)資本補(bǔ)充債券違約，讓市場認(rèn)識到即便沒有“減記、轉(zhuǎn)股”條款的保險資本補(bǔ)充債、券商次級債也可“有條件”違約，這可能會加劇市場對中小銀行、保險公司資本工具償付風(fēng)險的擔(dān)憂，推高弱資質(zhì)尾部金融次級債的信用利差，對優(yōu)質(zhì)頭部金融機(jī)構(gòu)的次級債的影響相對較為有限。對于存量保險資本補(bǔ)充債，建議對下述險企謹(jǐn)慎參與：8/11 （1）民營背景、股東背景弱、缺乏實(shí)控人的弱資質(zhì)險企，警惕民營保險債違約風(fēng)險，例如天安財險、天安人壽、珠江人壽、國華人壽的存續(xù)債收益率均超10%，已有較為充分的風(fēng)險定價。------無---無---無---無--無---無-----------無------無---無---無------無-------無45.0------------無3-------無3--1----2------------------2--9/11無1--1-6-3-無1--2--1--3--無40.0---交銀人壽無2--5--45.0--- （2）償付壓力大、風(fēng)險綜合評級較低的險企，例如橫琴人壽、合眾人壽、國聯(lián)人壽、北部灣財險等的2024年末風(fēng)險綜合評級均較低。 （3）贖回即將到期的保險次級債后的綜合償付充足率下滑至監(jiān)管紅線附近的險企； （4）前期已不贖回的險企，目前市場上已不贖回的存續(xù)保險資本補(bǔ)充債有9只，合計余額189.5億元，其中15天安財險已公告違約。人壽財險否AA橫琴人壽否B否AA否-否否AA是B是----否否B否否否A否否AA否A合眾人壽否C否人保再否AA否AAA否10/11是----否AA否AA否AAA否B人保健康否AA否B否否A否AA23農(nóng)銀人壽資本補(bǔ)充債01否AA23人民人壽資本補(bǔ)充債01人保人壽否A23人保集團(tuán)資本補(bǔ)充債01否-23聯(lián)合人壽資本補(bǔ)充債01否B否AAA23人壽再保險資本補(bǔ)充債01否A否否AA否AA否AA23光大永明永續(xù)債01否是----19珠江人壽01是----否AAA24平安產(chǎn)險資本補(bǔ)充債01否A否AAA24太平財險資本補(bǔ)充債01否4.1397A24華泰人壽資本補(bǔ)充債01否4.1534A24人民財險資本補(bǔ)充債01否4.161624平安人壽永續(xù)債01否4.1836AA否4.2877否4.4603否4.4822AA經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，或?qū)ΡｋU行業(yè)經(jīng)營造成負(fù)面影響。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，保險業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量承壓，資本補(bǔ)充難度較大，或?qū)ΡｋU經(jīng)營造成負(fù)面影響。政策發(fā)生重大變化：若各行業(yè)政策出現(xiàn)重大變動，可能引導(dǎo)市場預(yù)期發(fā)生變化。債券投資評級說明利率債：以報告日后的3個月內(nèi)利率債凈價漲跌幅為評級標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：利率風(fēng)險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：利率風(fēng)險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：利率風(fēng)險上升，凈價存在下跌空間。信用債：以報告日后的3個月內(nèi)信用債凈價漲跌幅為評級標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：信用風(fēng)險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：信用風(fēng)險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：信用風(fēng)險上升，凈價存在下跌空間?？赊D(zhuǎn)債：以報告日后的3個月內(nèi)轉(zhuǎn)債價格相對于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅為評級標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)強(qiáng)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；2.中性：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持平；3.減持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)弱于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。我們在此提醒您，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標(biāo)準(zhǔn)。建議：投資者買入或賣出相關(guān)債券取決于機(jī)構(gòu)/個人的實(shí)際情況及相應(yīng)策略需求，如當(dāng)前持倉結(jié)構(gòu)、資金流動性需求等其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)