英大證券l證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)的免責(zé)條款首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：鄭后成郵箱：houchengzheng@163.com展新質(zhì)生產(chǎn)力，明后兩年我國(guó)GDP增速與美國(guó)CPI同比大概率雙雙下行，美聯(lián)上行幅度略強(qiáng)于季節(jié)性，美國(guó)CPI同比的宏觀(guān)政策，2025年上半年是重要落地2026年我國(guó)CPI同比大概率高于2025年單擊或點(diǎn)擊此處輸入文字。最新公布的我國(guó)10月CPI當(dāng)月同比為0.20%，較9月上行0.50個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔2個(gè)月重返正值區(qū)間?；厥?月至10月，我國(guó)CPI當(dāng)月同比有6個(gè)月位于負(fù)值區(qū)間，占比為60.0%，與之相對(duì)應(yīng)，1-10月我國(guó)CPI累計(jì)同比的讀數(shù)為-0.10%，且連續(xù)9個(gè)月持平于該值。根據(jù)萬(wàn)得資訊1987年以來(lái)的數(shù)據(jù)記錄，我國(guó)CPI同比全年錄得負(fù)值的只有四年，分別是1998年（-0.80%）、1999年（-1.40%）、2002年（-0.80%）、2009年（-0.70%）。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)我國(guó)“通貨緊縮”的擔(dān)憂(yōu)再起。我們認(rèn)為，我國(guó)CPI當(dāng)月同比不可能長(zhǎng)期處于低位，且2026年有望走出“通縮”區(qū)間。風(fēng)險(xiǎn)提示：1.關(guān)稅對(duì)我國(guó)出口的影響超預(yù)期；2.美聯(lián)儲(chǔ)降息力度低于預(yù)期。注：本文所有數(shù)據(jù)，均來(lái)自WIND資訊，經(jīng)英大證券研究所整理。請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)的免責(zé)條款宏觀(guān)研究報(bào)告一、經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇與繁榮階段終將到來(lái)，屆時(shí)CPI當(dāng)月同比將相應(yīng)進(jìn)入上升階段 3二、在上游PPIRM與中游PPI上行的帶動(dòng)下，下游CPI同比也將進(jìn)入上行區(qū)間 3三、我國(guó)CPI同比的三個(gè)組成因素形成共振，我國(guó)CPI同比或走出較強(qiáng)的向上趨勢(shì) 3四、2026年我國(guó)CPI同比大概率在2025年基礎(chǔ)上上行，且有望走出“通縮”區(qū)間 宏觀(guān)研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)的免責(zé)條款最新公布的我國(guó)10月CPI當(dāng)月同比為0.20%，較9月上行0.50個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔2個(gè)月重返正值區(qū)間?；厥?月至10月，我國(guó)CPI當(dāng)月同比有6個(gè)月位于負(fù)值區(qū)間，占比為60.0%，與之相對(duì)應(yīng)，1-10月我國(guó)CPI累計(jì)同比的讀數(shù)為-0.10%，且連續(xù)9個(gè)月持平于該值。根據(jù)萬(wàn)得資訊1987年以來(lái)的數(shù)據(jù)記錄，我國(guó)CPI同比全年錄得負(fù)值的只有四年，分別是1998年（-0.80%）、1999年（-1.40%）、2002年（-0.80%在此背景下，市場(chǎng)對(duì)我國(guó)“通貨緊縮”的擔(dān)憂(yōu)再起。我們認(rèn)為，我國(guó)CPI當(dāng)月同比不可能長(zhǎng)期處于低位，且2026年有望走出“通縮”區(qū)間。一、經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇與繁榮階段終將到來(lái)，屆時(shí)CPI當(dāng)月同比將相應(yīng)進(jìn)入上升階段經(jīng)濟(jì)周期是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的客觀(guān)現(xiàn)象，也就是說(shuō)，繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇四個(gè)階段的交替輪回是必然規(guī)律。根據(jù)周期時(shí)長(zhǎng)，可將經(jīng)濟(jì)周期劃分為3-4年的短周期、9-10年的中周期，以及50-60年的長(zhǎng)周期。其中，短周期即基欽周期，也叫庫(kù)存周期，呈現(xiàn)“被動(dòng)去庫(kù)存→主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存→被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存→主動(dòng)去庫(kù)存”的循環(huán)。短周期的核心指標(biāo)是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比。短周期四個(gè)階段的循環(huán)往復(fù)，表現(xiàn)為工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比自2000年以來(lái)經(jīng)歷了7輪周期。眾所周知，通貨膨脹率是GDP增速的影子指標(biāo)，也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)往復(fù)。因此，從宏觀(guān)邏輯上看，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比與CPI同比二者之間存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。經(jīng)測(cè)算，二者的相關(guān)系數(shù)為0.6251。在本輪周期中，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比的高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年4月的20.0%，較CPI同比的高點(diǎn)早4個(gè)月，此后一路下行。2024年7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比反彈至5.20%，對(duì)CPI同比形成提振，此后再次一路下探，對(duì)CPI同比形成壓制，使得CPI同比從2024年8月的0.60%下滑至2025年2月的-0.70%。我們認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比終將進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)存-主動(dòng)補(bǔ)去庫(kù)存”階段，即經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇與繁榮階段，屆時(shí)CPI當(dāng)月同比將相應(yīng)進(jìn)入上升階段。二、在上游PPIRM與中游PPI上行的帶動(dòng)下，下游CPI同比也將進(jìn)入上行區(qū)間價(jià)格從上游向下游的傳導(dǎo)，在全球是普遍現(xiàn)象，體現(xiàn)為PPI同比領(lǐng)先于CPI同比。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，日本、德國(guó)與韓國(guó)的PPI同比均領(lǐng)先其CPI同比，而美國(guó)則是例外。美國(guó)之所以例外，是因?yàn)槊绹?guó)的消費(fèi)在其GDP總量中的占比高達(dá)70%左右，也就是說(shuō)，其宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)特征。反觀(guān)我國(guó)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的生產(chǎn)驅(qū)動(dòng)特征，體現(xiàn)為我國(guó)制造業(yè)PMI的生產(chǎn)指數(shù)在絕大多數(shù)時(shí)間里高于新訂單指數(shù)，因此，我國(guó)PPI同比總體領(lǐng)先我國(guó)CPI同比，具體看，不論是在經(jīng)濟(jì)周期頂部，還是在經(jīng)濟(jì)周期底部，領(lǐng)先時(shí)長(zhǎng)均約為3-6個(gè)月。此外，我國(guó)PPI同比的標(biāo)準(zhǔn)差為6.36，遠(yuǎn)高于CPI同比的標(biāo)準(zhǔn)差4.30，也就是說(shuō)，我國(guó)PPI同比的波動(dòng)性強(qiáng)于我國(guó)CPI同比。在工業(yè)品價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)周期更為敏感的背景下，PPI同比的快上快下，帶動(dòng)CPI同比隨之上下波動(dòng)。最后，我們拆分PPIRM、PPI與CPI，可以發(fā)現(xiàn)較為明顯的傳導(dǎo)路徑：一是上游的紡織原料類(lèi)PPIRM同比帶動(dòng)中游的衣著類(lèi)PPI同比，而中游的衣著類(lèi)PPI同比帶動(dòng)下游的衣著CPI同比；二是農(nóng)副產(chǎn)品類(lèi)PPIRM同比、食品類(lèi)PPI同比與食品煙酒CPI同比也存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。綜上，在上游PPIRM同比與中游PPI同比上行的帶動(dòng)下，下游的CPI同比也將進(jìn)入上行區(qū)間。三、我國(guó)CPI同比的三個(gè)組成因素形成共振，我國(guó)CPI同比或走出較強(qiáng)的向上趨勢(shì)所謂的核心CPI，指的是剔除食品和能源價(jià)格波動(dòng)的CPI。從這一定義出發(fā)，我們可以將CPI同比分為三個(gè)部分，分別是以豬肉為代表的與食品相關(guān)的CPI、以交通工具用燃料為代表的與能源相關(guān)的CPI，以及剔除掉食品與能源的核心CPI。我們分別分析這三個(gè)部分。首先看豬肉為代表的與食品相關(guān)的CPI。雖然受生豬規(guī)模化養(yǎng)殖的影響，生豬價(jià)格的波動(dòng)幅度受到壓制，使得生豬價(jià)格的周期性在減弱，但是我們注意到，豬肉CPI同比宏觀(guān)研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)的免責(zé)條款4還具有較強(qiáng)的周期性，時(shí)長(zhǎng)為3年左右。其次看以交通工具用燃料為代表的與能源相關(guān)的CPI，主要與原油為主的國(guó)際能源價(jià)格高度相關(guān)。受全球宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響，疊加全球原油供給的波動(dòng)，二者一旦共振，國(guó)際油價(jià)同比的大幅波動(dòng)將是不可避免的。這將在很大程度上加劇CPI同比中交通工具用燃料CPI同比的波動(dòng)。最后，從歷史走勢(shì)看，PPI當(dāng)月同比領(lǐng)先于核心CPI同比6個(gè)月左右，而國(guó)際油價(jià)走勢(shì)是PPI同比走勢(shì)的核心影響因素，也就是說(shuō)，在國(guó)際油價(jià)劇烈波動(dòng)的背景下，PPI同比也將相應(yīng)波動(dòng)，進(jìn)而影響到核心CPI同比的走勢(shì)。一旦“三分法”下我國(guó)CPI同比的三個(gè)組成因素形成共振，則我國(guó)CPI同比有可能走出較強(qiáng)的向上趨勢(shì)。四、2026年我國(guó)CPI同比大概率在2025年基礎(chǔ)上上行，且有望走出“通縮”區(qū)間綜上，我們認(rèn)為我國(guó)CPI同比不可能長(zhǎng)期處于低位。展望2026年，我國(guó)CPI同比大概率在2025年的基礎(chǔ)上上行。從“三分法”的角度看：雖然當(dāng)前豬肉CPI同比總體處于下行通道之中，且在高度上，趨近2023年10月-31.80%的前低，在時(shí)長(zhǎng)上，接近2-3年的周期時(shí)長(zhǎng)，因此從周期的角度看，豬肉CPI同比可能在2026年啟動(dòng)上行進(jìn)程，值得指出的是，10月豬肉CPI同比錄得-16.0%，較9月上行1.0個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)，豬肉CPI同比的走勢(shì)已經(jīng)初現(xiàn)“拐點(diǎn)”特征；10月WTI原油期貨價(jià)格跌破60美元/桶，大概率壓低美國(guó)CPI同比，疊加美國(guó)失業(yè)率承壓，加大美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率與力度，使得國(guó)際油價(jià)在觸底之后大概率反彈，進(jìn)而拉升交通工具用燃料CPI同比；在美聯(lián)儲(chǔ)降息推升國(guó)際油價(jià)與國(guó)際銅價(jià)，以及我國(guó)“反內(nèi)卷”持續(xù)推升煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的背景下，我國(guó)PPI同比大概率啟動(dòng)上行進(jìn)程，這將進(jìn)一步增強(qiáng)核心CPI同比的韌性。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在PPI當(dāng)月同比觸底反轉(zhuǎn)的3-6個(gè)月之后，CPI同比也將啟動(dòng)上行進(jìn)程。最后，從基數(shù)角度看，2025年CPI同比居于較低位置，低基數(shù)對(duì)2026年我國(guó)CPI同比將形成較強(qiáng)支撐。綜上，2026年我國(guó)CPI同比大概率在2025年的基礎(chǔ)上上行，且有望走出“通縮”區(qū)間。宏觀(guān)研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)的免責(zé)條款5風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也免責(zé)聲明：本報(bào)告僅反映研究人員個(gè)人出具本報(bào)告當(dāng)時(shí)的分析和判能發(fā)表其他與本報(bào)告所載資料不一致及有不同結(jié)論的報(bào)本公司就同一主題所出具的相關(guān)后續(xù)研究報(bào)告及評(píng)論文的證券并進(jìn)行交易，并可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取本報(bào)告僅供“英大證券有限責(zé)任公司”客戶(hù)、員工及經(jīng)公司的當(dāng)然客戶(hù)。在任何情況下，本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)均證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效，本公司亦不對(duì)任有任何疑問(wèn)應(yīng)當(dāng)咨詢(xún)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)并獨(dú)自進(jìn)行投資判斷。請(qǐng)公司有關(guān)證券分析師、投資顧問(wèn)或其他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