證券研究報告證券研究報告|2025年11月16日創(chuàng)新藥行業(yè)復盤——創(chuàng)新出海2.0：BD之后，我們應該關注什么證券分析師：陳曦炳證券分析師：彭思宇證券分析師：陳益凌證券分析師：馬千里證券分析師：張超證券分析師：凌瓏證券分析師：肖婧舒聯(lián)系人：賈瑞祥0755-819829390755-81982723021-60933167010-880054450755-81982940021-603754010755-81982826021-60875137chenxibing@pengsiyu@chenyiling@maqianli@zhangchao4@linglong@xiaojingshu@jiaruixiang@S0980521120001S0980521060003S0980519010002S0980521070001S0980522080001S0980525070003S0980525070001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n創(chuàng)新藥板塊在2025年表現亮眼，主要由出海預期與銷售快速增長驅動。2025年前三季度，創(chuàng)新藥板塊呈現顯著的超額收益，核心受益于持續(xù)不斷的BD出海落地、優(yōu)秀的臨床數據讀出以及政策端的支持。創(chuàng)新藥板塊處于銷售快速放量期，隨著一系列重磅品種獲批上市并被納入醫(yī)保，在國內的產品銷售迎來快速增長；同時，產品海外銷售快速增長，成為板塊營收增長的驅動因素之一。并且隨著營收端的快速增長，以及公司n國產創(chuàng)新藥展現出全球競爭力。近年來，中國創(chuàng)新藥對外授權（BD交易）的數量與金額大幅上升。從數量上看，中國創(chuàng)新藥資產占MNC藥企交易案例的比例由2020~2021年的~5%快速提升至2025Q1-3的15%以上水平；從金額上看，2025Q1-3MNC藥企創(chuàng)新藥交易中中國資產交易總金額達到476億美元，占比~25%；首付款金額32億美元，占比~4%。出海資產的相關領域仍以腫瘤為主，從2024年至今逐步擴展至自免及nBD之后，關注全球臨床推進以及關鍵數據讀出。在對外授權之后，國產創(chuàng)新藥進入全球臨床階段；2023年以來，越來越多的中國資產進入到全球注冊性臨床階段，包括科倫博泰/默沙東的sac-TMT，百利天恒/BMS的BL-B01D1，康方生物/Summit的依沃西，三生制藥/輝瑞的707等。2026年起，預計將有多項中國資產的全球3期臨床迎來數據讀出。國產創(chuàng)新藥有望通過優(yōu)秀的臨床數據在全球的競爭中占創(chuàng)新藥板塊回顧創(chuàng)新出海2.0：國產創(chuàng)新藥的全球競爭力BD之后，我們應該關注什么2025/5/12025/6/12025/7/12025/1/12025/2/1202025/5/12025/6/12025/7/1600%0.75億首付+10億總包12.5億首付+60億總包12億首付+114億總包12億首付+114億總包8500萬行權費2025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理注：全基金樣本為股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容79.68%4.28%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8非藥主動型基金：化學制劑（30%）、其他生物制品（25%）、CXO（14%）持倉占比合計達到69%；醫(yī)療設備（10%）、醫(yī)療耗材化學制劑其他生物制品醫(yī)療研發(fā)外包原料藥醫(yī)療耗材醫(yī)療設備體外診斷中藥線下藥店醫(yī)院互聯(lián)網藥店醫(yī)藥流通100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%20%18%24%31%3%6%28%4%9%22%4%4%23%25%6%21%7%25%7%31%6%34%6%38%8%39%45%53%49%21%22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理化學制劑其他生物制品醫(yī)療研發(fā)外包醫(yī)療設備醫(yī)療耗材互聯(lián)網藥店體外診斷中藥Ⅲ原料藥醫(yī)院線下藥店醫(yī)藥流通診斷服務疫苗血液制品其他醫(yī)療服務7%7%6%7%5%6%7%8%8%8%9%9%21%8%7%20%21%6%9%26%6%6%26%8%27%9%27%29%22%31%25%30%5%6%21%21%20%23%27%26%8%22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9簡稱25Q3較25Q2持有基金數變動值25Q3持有基金家數25Q2持有基金家數恒瑞醫(yī)藥藥明康德信達生物邁瑞醫(yī)療三生制藥百濟神州-U聯(lián)影醫(yī)療康方生物百利天恒澤璟制藥-U科倫博泰生物-B科倫藥業(yè)榮昌生物英科醫(yī)療益方生物-U石藥集團康龍化成長春高新百濟神州惠泰醫(yī)療1734563564297249206381298278209-1-29-3-1626309830934249693919086868683-61-526684-38-205230-19-2756簡稱25Q3較25Q2持股總市值變動(億元)25Q3持股總市值(億元)25Q2持股總市值(億元)藥明康德恒瑞醫(yī)藥信達生物邁瑞醫(yī)療康方生物三生制藥聯(lián)影醫(yī)療百濟神州科倫博泰生物-B百利天恒百濟神州-U京東健康藥明生物石藥集團科倫藥業(yè)中國生物制藥信立泰康龍化成澤璟制藥-U海思科203.8451.7247.9320.9320.9103.061.5423.9423.9216.8155.3227.460.785.2118.946.956.5-28.774.537.4-1.8198.7135.2122.6117.165.846.331.94.4112.7102.8101.769.889.447.138.438.998.452.533.270.939.093.885.878.677.475.238.640.238.4-23.249.331.1-13.568.167.964.457.355.7資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10n加倉TOP5醫(yī)藥股：榮昌生物、英科醫(yī)療、（根據基金重倉持股占流通股比例變動幅度衡表：加倉TOP10個股簡稱持股占流通股比(25Q3-25Q2,pp)25Q3持股占流通股比(%)所屬行業(yè)榮昌生物英科醫(yī)療諾思蘭德方盛制藥海思科百利天恒匯宇制藥-W阿里健康康方生物康龍化成13.139其他生物制品醫(yī)療耗材其他生物制品中藥Ⅲ化學制劑化學制劑化學制劑互聯(lián)網藥店其他生物制品醫(yī)療研發(fā)外包13.1610.075.784.564.393.723.363.343.323.1521.6526.634.293.7411.3912.69資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理注：根據25Q2較25Q1基金重倉持股占流表：減倉TOP10個股簡稱持股占流通股比(25Q3-25Q2,pp)25Q3持股占流通股比(%)所屬行業(yè)迪哲醫(yī)藥-U諾誠健華-U三諾生物益方生物-U羚銳制藥力諾藥包百濟神州-U普瑞眼科東阿阿膠聯(lián)影醫(yī)療-10.189.45 9.45 23.910.112.902.55化學制劑化學制劑醫(yī)療設備化學制劑中藥Ⅲ醫(yī)療耗材化學制劑中藥Ⅲ醫(yī)療設備-8.76-8.55-7.60-7.18-7.04-6.6826.57-6.575.559.36 -6.34 -6.33資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理注：根據25Q2較25Q1基金重倉持股占流請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容同比略有提升，基金支出同比下滑，2025年1-9月基本醫(yī)療保險億元，同比下滑1.7%。扭轉了自2023年以來基金支出增速快于收入增速的情況。醫(yī)保局堅持“以收定支、收支平衡、略有結余”原則，面臨人口老齡化帶來的巨大壓力，醫(yī)?；鹞磥碛型^續(xù)堅持“開源節(jié)流”，藥械集采和醫(yī)保談判常態(tài)化開展，醫(yī)療服務價格改革進一步推進，DRG/DIP付費方式全面落地，保障醫(yī)?；鸬钠椒€(wěn)運行和收支平n醫(yī)?；鹄塾嫿Y存中，統(tǒng)籌基金占比有所提升。在2024年醫(yī)保基金累計結存中，統(tǒng)籌基金累計結存占比為73%，個人賬戶累計結存占202020202021n職工醫(yī)保收入增速放緩，收支情況整體穩(wěn)定。職工醫(yī)保收入近年來收入增速連年放緩，由2021年的20.8%下滑至2024年的3.5%,2025年前三季度略有好轉，收入同比增長5.4%。預計短期內就業(yè)結構、整體經濟環(huán)境等因素依然會對職工醫(yī)保收入增長造成影響。職工醫(yī)保支出端也受到控費政策等影響，增速出現明顯下滑，2025年前9個月支出增速下降至2.3%。職工基本醫(yī)保收支基本穩(wěn)定，整體結存情況較為寬松，截至2024年末，職工醫(yī)?；鸾y(tǒng)籌基金和個人賬戶累計結存分別為3.04/1.45萬億元（同比增加1共衛(wèi)生事件期間支出端出現較大幅度波動，2021及2023年支出的同比增速分別達到了13.9%/11.8%，2024年起支出增速顯著放緩。截收入yoy2020城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)保收入（億元）城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)保支出（億元）收入yoy支出y20202021n2025年1-9月全國財政衛(wèi)生健康支出同比提升。2025年1-9月，全n2024年11-12月衛(wèi)生健康支出同比下滑，2025年同比轉正。逐月年2月份以來開始同比增長。2025年全年衛(wèi)生健康支出預算為21372億元，比2024年決算數提升5%。2025前9個月累計實現支資料來源：財政部，國信證券經濟研究所整理0資料來源：財政部，國信證券經濟研究所整理注：財政部每年1-3月份以季報形式披露財政支出，1-2月份為合并數據n我國醫(yī)藥制造業(yè)工業(yè)增加值2025年以來保持低個位數同比增長。受到宏觀環(huán)境、行業(yè)規(guī)范化整頓、集采及DRG/DIP等因素影響，我國醫(yī)藥制造業(yè)依然處于低增長階段，2025年1-9月份工業(yè)增加值同比020202021202220232020202120222023n創(chuàng)新藥板塊營收迅速增長，利潤端呈現扭虧為盈。創(chuàng)新藥板塊上市公司2025年前三季度實現營業(yè)收入488.3億元（+22.1%），歸母凈利潤-4.6億元（+71.4%）。25Q3實現營業(yè)收入192.1億元（+51.0%），歸母凈利潤11.1億元（+147.1%）；三季度營收同比上漲主要得益于創(chuàng)新藥產品商業(yè)化銷售的快速增長、授n創(chuàng)新藥產品的商業(yè)化銷售快速增長，主要由于重磅品種銷售持續(xù)放量、醫(yī)保覆蓋及新適應癥的拓展；同時，產品海外銷售快速增長，成為板塊營收增長的驅動因素之一。另一方面，百利天恒等公司產品授權帶來的里程碑款項同樣提供了營收增長的增量。隨著營收端的快速增長，以及公司在管理費用、研發(fā)費用端的合理控制，單三季度板塊利潤大幅提升，板00創(chuàng)新藥板塊回顧創(chuàng)新出海2.0：國產創(chuàng)新藥的全球競爭力BD之后，我們應該關注什么請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17n我們統(tǒng)計了近10年包括禮來、強生在內的16家跨國制藥企業(yè)創(chuàng)新藥資產交易，從交易數量來看，中國創(chuàng)新藥資產占MNC藥企交易案例n從相關創(chuàng)新藥資產涉及的治療領域來看，非中國創(chuàng)新藥交易中藥物發(fā)現和/或技術平臺類合作占比近50%，在披露了具體分子及治療領域的交易中，腫瘤占比相對較高，自免、心血管&代謝等相關交易數量也較為穩(wěn)定；2020~2023年中國實現出海的創(chuàng)新藥資產仍以腫瘤領域為主，2024年至今逐步擴展至自免及代謝等ex-CNCN——CN%0734332322015201720192021資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理0藥物發(fā)現&技術平臺9494771771757957986756754473334544733345568685568644564466344564466374154157720152017資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理23323341141148336338482214432144321021資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18n2025Q1-3，MNC藥企創(chuàng)新藥交易中中國資產團/AstraZeneca（53.3億美元）、和鉑醫(yī)藥/AstraZeneca（45.75億美元）、元思生肽/AstraZeneca（34億美元）等交易貢獻；首付款0239239384762093264201520172019資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理ex-CNCN——CN%0201520172資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理注：全現金支付的M&A金額亦按照首付款統(tǒng)計請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19n2023年，MNC藥企創(chuàng)新藥交易總額超過50億美元的項目共計9個，其中M&A項目6個，包括Pfizer以430億美元收購Seagen（ADC），BMS以140億美元收購Karuna（CNS），Merck以108億美元收購Prometheus（TL1A），Abbvie以101億美元收購ImmunoGen），），n2025Q1-3，交易總額超過50億美元的項目共計8個，其中M&A項目4個，包括JNJ以146億美元收購IntraCellular（CNS）、Sanofi以91億美元收購Blueprint（自免）、默沙東以約100億美元收購Ve550資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理0資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理圖：MNC藥企創(chuàng)新藥資產交易單季交易平均總額（單位：億美元）0資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理圖：MNC藥企創(chuàng)新藥資產交易單季交易平均首付款金額（單位：億美元）86420資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理圖：MNC藥企創(chuàng)新藥資產交易單季案例數（單位：個）505454資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理圖：MNC藥企創(chuàng)新藥資產交易單季交易總額（單位：億美元）0CNex-CN——CN%資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理圖：MNC藥企創(chuàng)新藥資產交易單季交易首付款金額（單位：億美元）0CNex-CN——CN%資料來源：insight，國信證券經濟研究所整理20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容-----諾誠健華/康諾亞2025.01 ----------------),CTM013ph2-資料來源：Insight，各公司公告，國信），），），-創(chuàng)新藥板塊回顧創(chuàng)新出海2.0：國產創(chuàng)新藥的全球競爭力BD之后，我們應該關注什么請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容25n根據美國FDA的監(jiān)管要求，全球多中心臨床研究（MRCT）越來越成為臨床候選藥物尋求監(jiān)管批準的必經之路。除了百濟神州、藥等少數企業(yè)之外，大部分中國創(chuàng)新藥公司仍不具Co-Co（合作開發(fā)）等方式進行海外的臨床開發(fā)。合作開發(fā)的模式可以在特定市場保留更多潛在的商業(yè)化權益，并且可以積累國產公司8億美元首付款+最高5億美元近期或有付款+最高71億美元百利天恒與BMS分擔BL-B01D1全球損。百利天恒保留中國的獨家權益，向BMS支付中市場雙方將采用利潤損失共擔模式（40/60比例）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容26n在對外授權之后，國產創(chuàng)新藥進入全球臨床階段；2023年以來，越來越多的中國資產進入到全球注冊性臨床階段，包括科倫博泰/默沙86420資料來源：公司公告，，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容27n隨著全球3期臨床的推進，多個中國創(chuàng)新藥資產即將迎來關鍵數據讀出，并有望支持其對FDA提出新藥上市申請。可以預期的是，2026請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容28n作為下一代IO治療的代表性藥物，AK112、BNT327和707均已開啟全球3期臨床，適應癥布局集中在肺癌、結直腸癌等。AK112在NSCLC中擁有先發(fā)優(yōu)勢，BNT327在SCLC、GC等適應癥的推進速度較快；而在CRC適應癥中，三款PD-(L)1xVEGF雙抗均在25年底AK112+化療vsAK112+化療vsAK112+化療vsAK112+化療vsOS、PFSOS、PFSOS、PFSOS、PFSOS、PFSOS、PFSOS、PFSOS、PFS2025.12E2025.12E請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容29707BNT327MEDI5752Trodelvy707BNT327MEDI5752TrodelvyAK112AZD2936DatoSKB264R-Lung02全人群R-Lung02全人群+化療vsK藥+化療AVANZAR全人群+Durva+卡鉑vsK藥+化療HARMONi-3全人群+化療vsK藥+化療全人群+化療vsK藥+化療MK2870-023sq維持治療（維持階段）SKB264全人群+化療vsK藥+化療A-Lung02sqPD-L1≥1%+化療vsK藥+化療eV-Lung02PD-L11-49%+化療vsK藥+化療T-LungeV-Lung02PD-L11-49%+化療vsK藥+化療T-Lung07nsqPD-L1＜50%+K藥±鉑類vsK藥+化療R-1093nsqPD-L11-49%+O藥+化療vsK藥+化療HARMONi-7PD-L1≥50%單藥vsHARMONi-7PD-L1≥50%單藥vsK藥T-Lung08nsqPD-L1≥50%+K藥vsK藥EVOKE-03(PD-L1≥50%)+K藥vsK藥+K藥vsK藥A-Lung04PD-L1≥50%單藥vsK藥T-Lung10nsq(A-Lung04PD-L1≥50%單藥vsK藥2022202320242025資料來源：、國信證券經濟研究所整理ZG005：PD1xZG006：DLL3xCD3LM299：PD1xVEGFAK112：PD1xVEGF707：PD1xVEGFHLX43：PD-L1ADCZL1310：DLL3ADCDB-1311：B7H3ADCsac-TMT：TROP2ADCBL-B01D1：雙抗ADCHS-20093：B7H3ADC請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容31n創(chuàng)新藥板塊在2025年表現亮眼，主要由出海預期與銷售快速增長驅動。2025年前三季度，創(chuàng)新藥板塊呈現顯著的超額收益，核心受益于持續(xù)不斷的BD出海落地、優(yōu)秀的臨床數據讀出以及政策端的支持。創(chuàng)新藥板塊處于銷售快速放量期，隨著一系列重磅品種獲批上市并被納入醫(yī)保，在國內的產品銷售迎來快速增長；同時，產品海外銷售快速增長，成為板塊營收增長的驅動因素之一。并且隨著營收端的快速增長，以及公司n國產創(chuàng)新藥展現出全球競爭力。近年來，中國創(chuàng)新藥對外授權（BD交易）的數量與金額大幅上升。從數量上看，中國創(chuàng)新藥資產占MNC藥企交易案例的比例由2020~2021年的~5%快速提升至2025Q1-3的15%以上水平；從金額上看，2025Q1-3MNC藥企創(chuàng)新藥交易中中國資產交易總金額達到476億美元，占比~25%；首付款金額32億美元，占比~4%。出海資產的相關領域仍以腫瘤為主，從2024年至今逐步擴展至自免及nBD之后，關注全球臨床推進以及關鍵數據讀出。在對外授權之后，國產創(chuàng)新藥進入全球臨床階段；2023年以來，越來越多的中國資產進入到全球注冊性臨床階段，包括科倫博泰/默沙東的sac-TMT，百利天恒/BMS的BL-B01D1，康方生物/Summit的依沃西，三生制藥/輝瑞的707等。2026年起，預計將有多項中國資產的全球3期臨床迎來數據讀出。國產創(chuàng)新藥有望通過優(yōu)秀的臨床數據在全球的競爭中占請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發(fā)布日后的6到12個月內公司股價（或行業(yè)指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000