1/18十九大以來，“制造業(yè)比重”問題得到中央層面的高度重視。2020年《“十四五”規(guī)劃》、2024年三中全會、2025年5月總書記河南考察時關(guān)于此問題均有重點部署。2025年10月“十五五”規(guī)劃建議提出“保持制造業(yè)合理比重，構(gòu)建以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，明確制造業(yè)中長期發(fā)展趨勢。從歐美、日韓和南美的國際經(jīng)驗看，制造業(yè)比重趨勢存在“倒U型”規(guī)律，20%是關(guān)鍵門檻，低于該水平易陷入趨勢性下降且難以回升，直接削弱經(jīng)濟(jì)韌性，同時制造業(yè)是突破中等收入陷阱的核心動力，是國家安全的重要保障，且制造業(yè)“丟易撿難”，具有不可替代的戰(zhàn)略價值。聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織（UNIDO）2024工業(yè)發(fā)展報告指出，制造業(yè)增加值占GDP比重的最佳目標(biāo)為24.5%，考慮我國“制造立國”戰(zhàn)略，制造業(yè)比重可能參考聯(lián)合國目標(biāo)設(shè)定，而不僅僅達(dá)到20%“門檻”。當(dāng)前我國“制造業(yè)比重”處于關(guān)鍵區(qū)間，我國制造業(yè)增加值占GDP比重從2006年最高點32%降至2024年的25%，未來保持合理比重則需從資金投入機(jī)制設(shè)計和投資結(jié)構(gòu)調(diào)整共同發(fā)力，重點發(fā)展方向為高端化、智能化、綠色化發(fā)展、數(shù)字化融合等。我們提示，制造業(yè)增加值與投資呈周期聯(lián)動，投資占比已從2020年的26%快速回升至2025年10月的33%，企業(yè)盈利和市場信心是“投資-生產(chǎn)-再投資”循環(huán)的關(guān)鍵，有效政策支持與有效需求增長是核心支撐。o制造業(yè)比重存在“倒U型”演變規(guī)律，但并非越低越好1）國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在制造業(yè)比重的“倒U型”規(guī)律。IMF在《去工業(yè)化——其成因與影響》報告中指出，發(fā)達(dá)國家制造業(yè)比重下行主因制造業(yè)生產(chǎn)率增長速度快于服務(wù)業(yè)，大規(guī)模自動化降低制造業(yè)用工強(qiáng)度，因而需要通過服務(wù)業(yè)部門比重增大來吸收就業(yè)。2）國際經(jīng)驗來看制造業(yè)比重并非越低越好：制造業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)效率提升的載體，其發(fā)展質(zhì)量直接決定發(fā)展中國家突破中等收入陷阱的進(jìn)程。制造業(yè)是國家安全的重要保障。當(dāng)前國際競爭不僅聚焦經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域核心能力比拼，制造業(yè)的體系完整性與產(chǎn)能韌性，也是筑牢國家發(fā)展安全基礎(chǔ)的關(guān)鍵支撐之一。制造業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展會形成包含上下游配套、技術(shù)研發(fā)體系與熟練技工隊伍的完整產(chǎn)業(yè)生態(tài)，其外遷將導(dǎo)致生態(tài)系統(tǒng)性瓦解，核心能力流失難以逆轉(zhuǎn)，凸顯“丟易撿難”的產(chǎn)業(yè)特性。o如何理解“十五五”規(guī)劃建議提出的“保持制造業(yè)合理比重”？1）通常制造業(yè)比重指的是制造業(yè)增加值占GDP比例，2006年中國制造業(yè)比重達(dá)到峰值32%，隨后開始震蕩下行，制造業(yè)比重在每5年間分別下滑0.4、1.2、3.7、1.3個百分點，2024年底制造業(yè)比重降低至25%。同時，工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資是雙向因果、周期聯(lián)動的關(guān)系，我們認(rèn)為，制造業(yè)投資比重亦需重視，制造業(yè)投資占比在2012年達(dá)到峰值35%震蕩下行至2020年的26%，然后迅速回升至2025年10月的33%。2）“保持合理比重”需推進(jìn)投入機(jī)制設(shè)計和投資結(jié)構(gòu)調(diào)整。我們認(rèn)為，生產(chǎn)（增加值）和投資能夠形成順暢循環(huán)中最關(guān)鍵的一環(huán)是微觀企業(yè)的盈利和市場信心，而盈利改善和信心提振有賴于有力政策支持和有效需求增長。有力政策有賴于引導(dǎo)金融體系、財政體系、直接融資工具投入制造業(yè)企業(yè)，有效需求指向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升。linchengwei@stocke.wangruiming@.tangziyu@宏觀深度報告2/18請務(wù)必閱讀正文之后o3）制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程中需兼顧就業(yè)和穩(wěn)增長：就業(yè)方面，在制造業(yè)發(fā)展逐步擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力進(jìn)程中，高端化、智能化、數(shù)字化或形成“創(chuàng)造性破壞”導(dǎo)致整體用工強(qiáng)度下降，因此在制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程中兼顧就業(yè)值得重視，政策保障支持，國企吸納就業(yè)和教育體系調(diào)整等方面均需發(fā)力。穩(wěn)增長方面，2025年下半年以來制造業(yè)投資運(yùn)行狀態(tài)近二十年較為罕見，展望明年，制造業(yè)投資預(yù)計仍將在我國制造業(yè)出口性價比紅利特征下維持較高增速，疊加十五五針對保持制造業(yè)合理比重表述以及國防科技工業(yè)體系布局，明年投資增速不宜低估。o風(fēng)險提示政策落地不及預(yù)期；國內(nèi)基本面下行風(fēng)險超預(yù)期；海外對我國經(jīng)貿(mào)摩擦超預(yù)期。3/18請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 51.1國際經(jīng)驗來看保持制造業(yè)合理比重 1.1.1美國：人才與配套雙重梗阻制約制造業(yè)回流 1.1.2英國：區(qū)域發(fā)展失衡，產(chǎn)業(yè)空心化嚴(yán)重 71.1.3德國：穩(wěn)定占比支撐高端制造韌性 71.1.4韓國：三階段升級支撐中等收入跨越 71.1.5日本：產(chǎn)業(yè)升級受阻致比重平臺回落 1.1.6南美：制造業(yè)空心化，中等收入陷阱難解 91.2國際比較看發(fā)展制造業(yè)的三大核心價值 91.2.1制造業(yè)是突破中等收入陷阱的核心動力 91.2.2制造業(yè)是國家安全的重要保障 1.2.3制造業(yè)“丟了容易撿回難” 2.1從增加值和投資兩個維度認(rèn)識“制造業(yè)比重” 2.2“保持合理比重”需推進(jìn)投入機(jī)制設(shè)計和投資結(jié)構(gòu)調(diào)整 2.3制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程中需兼顧就業(yè)和穩(wěn)增長 4/18請務(wù)必閱讀正文之后圖1：聯(lián)合國官方評估制造業(yè)最佳比重為24.5% 圖2：制造業(yè)生產(chǎn)率提高更快 圖3：中、美、德、日、英、韓等國制造業(yè)增加值占GDP比重 圖4：中、美、德、日、英、韓等國人均GDP 圖5：美國各行業(yè)增加值占GDP比重（%） 7圖6：美國制造業(yè)勞動力、資本、材料及綜合投入指數(shù) 7圖7：韓國GDP同比增速及人均GDP 圖8：韓國出口總額及部分產(chǎn)品出口總額 圖9：日本制造業(yè)占比80年代前維持高位 圖10：巴西、阿根廷制造業(yè)增加值占GDP比重 9圖11：巴西、阿根廷基尼系數(shù) 9圖12：美國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等全要素生產(chǎn)率指數(shù) 圖13：美國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)全要素生產(chǎn)率同比增速 圖14：中美船舶出口金額 圖15：美國私人部門制造業(yè)固定資產(chǎn)投資 圖16：2004年至今國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)增加值中占GDP比重較高的行業(yè)（元） 圖17：2003年至今制造業(yè)、地產(chǎn)、基建和其他行業(yè)占固投比例測算（2025年采用1-10月數(shù)據(jù)） 圖18：生產(chǎn)和投資能夠形成順暢循環(huán)中最關(guān)鍵的一環(huán)是盈利和市場信心 圖19：上市公司層面制造業(yè)與房地產(chǎn)、金融業(yè)三大行業(yè)凈利率（%） 圖20：上市公司層面制造業(yè)與房地產(chǎn)、金融業(yè)三大行業(yè)毛利率（%） 圖21：制造業(yè)中長期貸款（左）和貸款需求指數(shù)（右，%） 圖22：固定資產(chǎn)投資資金來源:國內(nèi)貸款:制造業(yè) 圖23：制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速領(lǐng)先增加值 圖24：近年來制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)和設(shè)備更新投資增速 圖25：中國城鎮(zhèn)非私營單位制造業(yè)就業(yè)人數(shù)及占比 圖26：中國城鎮(zhèn)非私營單位制造業(yè)、金融業(yè)等就業(yè)人員平均工資（元） 圖27：10月制造業(yè)投資加速走弱 圖28：固定資產(chǎn)投資增速較低的制造業(yè)行業(yè) 宏觀深度報告5/18請務(wù)必閱讀正文之后國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在制造業(yè)比重的“倒U型”規(guī)律，但下限各有不同。IMF在《去工業(yè)化——其成因與影響》報告中指出，發(fā)達(dá)國家制造業(yè)比重下行主因制造業(yè)生產(chǎn)率增長速度快于服務(wù)業(yè)，大規(guī)模自動化降低制造業(yè)用工強(qiáng)度，因而需要通過服務(wù)業(yè)部門比重增大來吸收就業(yè)。包括中、美、日、德、英、韓在內(nèi)的國家均有明顯“倒U型”趨勢，但其“下限”各有不同。美、英兩國二戰(zhàn)至冷戰(zhàn)時期均保持制造業(yè)較高占比，冷戰(zhàn)結(jié)束后轉(zhuǎn)移供應(yīng)鏈導(dǎo)致占比大幅下滑，2024年美國降至約10%、英國僅8.9%，產(chǎn)業(yè)空心化后回流困難。日本、德國則在占比降至20%左右后企穩(wěn)，2023年分別為20.58%、18.36%，依托高端制造保持經(jīng)濟(jì)韌性。韓國在人均GDP1.2-1.8萬美元階段，制造業(yè)占比穩(wěn)定在24.12%-26.45%，成為跨越中等收入陷阱的重要支撐。反觀巴西等中等收入陷阱國家，2024年制造業(yè)占比降至12.38%的低位，落入中等收入陷阱。我國制造業(yè)發(fā)展也基本符合工業(yè)化進(jìn)程中“倒U型”演變規(guī)律，制造業(yè)增加值占GDP比重從2006年最高點32%降至2024年25%，但需警惕跌破20%的下行門檻。當(dāng)前制造業(yè)比重的走勢處于關(guān)鍵階段，《“十五五”規(guī)劃建議》提出的“保持制造業(yè)合理比重”正是筑牢實體經(jīng)濟(jì)根基的核心戰(zhàn)略。制造業(yè)比重并非“越低越好”，國際比較來看，20%是制造業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵門檻，長期低于該水平后易陷入趨勢性下降且難以回升，直接削弱經(jīng)濟(jì)韌性與發(fā)展?jié)摿?。一方面從?jīng)驗證據(jù)來看，日、德、韓等發(fā)達(dá)國家中制造業(yè)大國均保持20%以上制造業(yè)增加值比重，另一方面聯(lián)合國通過可持續(xù)發(fā)展議程（SDGs）為全球各國設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，其中聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織（UNIDO）的2024工業(yè)發(fā)展報告指出，制造業(yè)增加值占GDP比重的最佳表現(xiàn)占比為24.5%。制造業(yè)占GDP比重長期低于20%后難以回升核心在于該閾值以下會觸發(fā)難以逆轉(zhuǎn)的“負(fù)循環(huán)”：一是人才與產(chǎn)業(yè)鏈核心要素持續(xù)流失，美英均出現(xiàn)熟練技工斷層、本土配套體系瓦解，重建需突破“技能-供應(yīng)鏈”雙重瓶頸；二是形成“服務(wù)化-金融化”路徑依賴，資本與政策資源長期向非制造領(lǐng)域傾斜，擠壓制造業(yè)復(fù)蘇空間；三是重建成本遠(yuǎn)超維持成本，即便政策推動回流，也難復(fù)刻完整產(chǎn)業(yè)生態(tài)。宏觀深度報告6/18請務(wù)必閱讀正文之后美國:全要素生產(chǎn)率指數(shù):制造業(yè)(1987=100)美國:全要素生產(chǎn)率指數(shù):服務(wù)業(yè)(1987=100)2000200220032004200520062007200820092010201120122013201520162017201820192020202120222023中國:占GDP比重:制造業(yè)增加值%日本:占GDP比重:制造業(yè)增加值%美國:占GDP比重:制造業(yè)增加值%--韓國:占GDP比重:制造業(yè)增加值% 德國:占GDP比重:制造業(yè)增加值%巴西:占GDP比重:制造業(yè)增加值%馬來西亞:占GDP比重:制造業(yè)增加值%英國:占GDP比重:制造業(yè)增加值%50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.002000200220042006200820102012201420162018202020222024制造業(yè)比重與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段呈現(xiàn)動態(tài)適配性，國際經(jīng)驗表明：在工業(yè)化關(guān)鍵期保持20%-30%的合理占比是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)躍升的重要支撐，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級節(jié)奏與政策協(xié)同性直接影響比重變動的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。1.1.1美國：人才與配套雙重梗阻制約制造業(yè)回流美國制造業(yè)占比自1953年28.3%起持續(xù)下行，截至2024年降至9.8%。美國“去工業(yè)化”主因產(chǎn)業(yè)鏈外遷和高端服務(wù)業(yè)發(fā)展吸納更多就業(yè)，從1947年以來增加值比重來看，制造業(yè)份額主要被金融業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)吸納，二者增加值占GDP比重從1953年6.7%升至2024年20.6%。服務(wù)業(yè)持續(xù)擴(kuò)張分流資源，長期空心化導(dǎo)致重建面臨雙重障礙。人才層面，熟練技工群體持續(xù)萎縮，2023年制造業(yè)勞動力投入指數(shù)為104.50（2017年=100僅為2000年的84.3%，技工斷層問題突出。產(chǎn)業(yè)鏈配套層面，材料投入指數(shù)2023年為88.80（2017年=100較2000年下降15.4%，上游材料供應(yīng)鏈空心化顯著。盡管2018年以來制造業(yè)就業(yè)人數(shù)穩(wěn)定在1500萬以上，2024年達(dá)1507.5萬，私人部門固定資產(chǎn)投資也呈上升趨勢，但人才與產(chǎn)業(yè)鏈的雙重缺失，使得制造業(yè)重建需投入遠(yuǎn)超維持的資源，經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)弱化。7/18請務(wù)必閱讀正文之后■制造業(yè).金融和保險業(yè).專業(yè)和商業(yè)服務(wù)w批發(fā)業(yè).零售業(yè)■運(yùn)輸和倉儲業(yè).信息業(yè).教育、健康和社會援助.藝術(shù)、娛樂、休閑和餐飲.其他9080706040302019471950194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920221.1.2英國：區(qū)域發(fā)展失衡，產(chǎn)業(yè)空心化嚴(yán)重英國制造業(yè)增加值比重從1995年16.9%持續(xù)下滑至2024年8.9%，同時期英國金融、醫(yī)療衛(wèi)生、科研技術(shù)服務(wù)業(yè)快速擴(kuò)張，三者份額之和從17.7%升至25.3%，吸納制造業(yè)份額，其中科研技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值比重增長最為顯著，由4.9%升至8.7%。英國制造業(yè)區(qū)域發(fā)展失衡，2022年倫敦每小時產(chǎn)出比全國平均高26.2%，2019年倫敦工作崗位平均年薪約7.6萬英鎊，是其他地區(qū)的兩倍以上。英國統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示外商直接投資存量2.08萬億英鎊，倫敦占比50.7%，資本過度集中于金融業(yè)擠壓制造業(yè)空間。產(chǎn)業(yè)層面，制造業(yè)領(lǐng)域雖有26.9萬家企業(yè)，但90%為中小企業(yè)，本土配套能力與技能傳承弱化、區(qū)域發(fā)展失衡導(dǎo)致中央政策難以帶動制造業(yè)廣泛回流。1.1.3德國：穩(wěn)定占比支撐高端制造韌性德國在20世紀(jì)70年代成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體后，制造業(yè)占GDP比重逐步收縮并穩(wěn)定在18%-21%區(qū)間（2023年為18.36%契合“倒U型”規(guī)律，制造業(yè)比重下行主因汽車、機(jī)械制造等高端產(chǎn)業(yè)的持續(xù)研發(fā)投入，推動全要素生產(chǎn)率（TFP）穩(wěn)步提升，2000年-2019年TFP均值高達(dá)0.98，生產(chǎn)效率優(yōu)化顯著降低生產(chǎn)性部門用工強(qiáng)度。為承接相關(guān)用工需求，德國重點發(fā)展與制造業(yè)深度綁定的研發(fā)設(shè)計、供應(yīng)鏈管理等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，疊加全球化智庫（CCG）《人才、創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)鏈韌性報告2023》中提及的超90%核心供應(yīng)鏈配套率，既筑牢了汽車（2024年出口340萬輛、總值1350億歐元）與機(jī)械設(shè)備的全球出口優(yōu)勢，又穩(wěn)定失業(yè)率（2023年處于在3.2%-3.5%低位充分體現(xiàn)發(fā)達(dá)水平下，合理制造業(yè)占比與服務(wù)業(yè)協(xié)同對高端制造韌性及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的核心支撐價值。1.1.4韓國：三階段升級支撐中等收入跨越韓國制造業(yè)比重呈現(xiàn)三個階段“倒U型”變化，但維持24.3%發(fā)達(dá)國家中較高比重：1961-1986年為上升期，從11.9%攀升至25.45%，以輕紡工業(yè)完成資本積累，勞動密集型輕出口占比一度達(dá)70%，此階段制造業(yè)通過勞動密集型生產(chǎn)大量吸納就業(yè)；1987-2009年進(jìn)入峰值穩(wěn)定期，重化工業(yè)推動TFP大幅提升，由0.58升至0.67，制造業(yè)比重在24.12%-27.60%區(qū)間，GDP年均增速達(dá)6.77%，1983年造船出口占比15.28%，成為支柱產(chǎn)業(yè)；8/18請務(wù)必閱讀正文之后2010-2024年緩慢下降，生產(chǎn)性部門用工需求進(jìn)一步收縮，制造業(yè)比重由27.44%降至24.31%，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)開始發(fā)力，2017至2024年，半導(dǎo)體出口持續(xù)占據(jù)關(guān)鍵地位，平均占比達(dá)18.73%。隨制造業(yè)份額下降，韓國重點培育生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)與知識密集型服務(wù)業(yè)，包括半導(dǎo)體研發(fā)設(shè)計、高端物流、金融科技等，既承接制造業(yè)轉(zhuǎn)移的勞動力，又通過服務(wù)增值反哺制造業(yè)高端化。制造業(yè)升級直接驅(qū)動韓國經(jīng)濟(jì)躍遷，1965-2023年人均GDP從108美元升至3.3萬美元，1996年加入OECD，2021年躋身發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，印證合理比重對突破中等收入陷阱的關(guān)1.1.5日本：產(chǎn)業(yè)升級受阻致比重平臺回落1960至1993年，日本制造業(yè)占比穩(wěn)定在高位（1987年達(dá)30%汽車、電子產(chǎn)業(yè)的技術(shù)突破推動全要素生產(chǎn)率（TFP）快速提升，至1993年升至0.74，富余勞動力向金融、物流等高端生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，支撐經(jīng)濟(jì)快速增長。日本制造業(yè)占比1994年后進(jìn)入“倒U型”回落階段。廣場協(xié)定后日元升值、美日貿(mào)易戰(zhàn)阻斷技術(shù)迭代，TFP增速放緩，生產(chǎn)性部門就業(yè)需求進(jìn)一步收縮，推動制造業(yè)占比收縮，2010至今維持約19%至21%水平。宏觀深度報告9/18請務(wù)必閱讀正文之后1.1.6南美：制造業(yè)空心化，中等收入陷阱難解巴西制造業(yè)占比從1981年34.35%降至2024年12.38%，阿根廷從1990年26.8%降至2024年15.09%，均低于20%關(guān)鍵線。制造業(yè)結(jié)構(gòu)集中農(nóng)產(chǎn)品加工等低附加值領(lǐng)域，巴西研發(fā)投入強(qiáng)度僅1.2%，產(chǎn)業(yè)鏈完整性指數(shù)0.68；阿根廷貿(mào)易保護(hù)導(dǎo)致技術(shù)落后，2024年CPI達(dá)219.88%。兩國均陷入“低附加值產(chǎn)業(yè)—低收入—弱內(nèi)需”惡性循環(huán)，2023年巴西基尼系數(shù)51.6，凸顯制造業(yè)升級滯后對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制約。阿根廷:占GDP比重:制造業(yè)增加值%巴西:占GDP比重:制造業(yè)增加值%5045403530252051960196219641966196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024巴西:基尼系數(shù)%阿根廷:基尼系數(shù)%從國際實踐與發(fā)展規(guī)律看，制造業(yè)具有不可替代的戰(zhàn)略地位，其核心價值集中體現(xiàn)為突破中等收入陷阱的核心動力、維護(hù)國家安全的重要保障以及產(chǎn)業(yè)生態(tài)“丟易撿難”的獨(dú)特1.2.1制造業(yè)是突破中等收入陷阱的核心動力制造業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)效率提升的載體，其發(fā)展質(zhì)量直接決定發(fā)展中國家突破中等收入陷阱的進(jìn)程。一方面，制造業(yè)是技術(shù)革命成果落地見效的關(guān)鍵場域，國際經(jīng)驗顯示科技革命對制造業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）的拉動作用顯著高于服務(wù)業(yè)。以美國為例，在1995-2000年互聯(lián)網(wǎng)科技革命時期，制造業(yè)TFP年均增速達(dá)1.817%，顯著高于同期服務(wù)業(yè)0.083%的水平，計算機(jī)與電子設(shè)備制造、機(jī)械制造等行業(yè)通過生產(chǎn)流程信息化改造實現(xiàn)效率突破；進(jìn)入2010年后的智能制造革命階段，美國制造業(yè)TFP在工業(yè)機(jī)器人普及、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用推動下，2010-2015年制造業(yè)TFP年均指數(shù)提升至101.54，其中汽車制造領(lǐng)域TFP年均指數(shù)較服務(wù)業(yè)的98.46高出8.02點。這種差異源于制造業(yè)對技術(shù)的規(guī)?；瘧?yīng)用能力——無論是自動化設(shè)備、數(shù)字孿生還是人工智能，在生產(chǎn)線場景下的效率轉(zhuǎn)化效率都高于傳統(tǒng)金融、零售等服務(wù)行業(yè)。另一方面，制造業(yè)是就業(yè)創(chuàng)造與收入分配平衡的關(guān)鍵樞紐。聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織（UNIDO）2024工業(yè)發(fā)展報告指出制造業(yè)每新增一個就業(yè)崗位，可在其他經(jīng)濟(jì)部門帶來平均2.2個額外崗位（1.7個本國崗位和0.5個國外崗位制造業(yè)巨大的乘數(shù)效應(yīng)會通過產(chǎn)業(yè)鏈向上下游和相關(guān)行業(yè)廣泛輻射，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性就業(yè)增長。宏觀深度報告10/1890807060美國:全要素生產(chǎn)率指數(shù):制造業(yè)2017年=100美國:全要素生產(chǎn)率指數(shù):制造業(yè)(E):汽車制造(NAICS3361)2017年=100美國:全要素生產(chǎn)率指數(shù):服務(wù)業(yè)2017年=1002001201120211.2.2制造業(yè)是國家安全的重要保障當(dāng)前國際競爭不僅聚焦經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域核心能力比拼，制造業(yè)的體系完整性與產(chǎn)能韌性，也是筑牢國家發(fā)展安全基礎(chǔ)的關(guān)鍵支撐之一。二戰(zhàn)時期，美國依托制造業(yè)實現(xiàn)高效軍民轉(zhuǎn)化，通用、福特等車企快速轉(zhuǎn)產(chǎn)軍工，造船廠同步釋放產(chǎn)能。整場戰(zhàn)爭累計生產(chǎn)8.6萬輛坦克、360萬輛軍用車輛及8.8萬艘艦艇，撐起同盟國三分之二裝備需求，構(gòu)筑戰(zhàn)時安全重當(dāng)前歐洲“再武裝”進(jìn)程暴露顯著產(chǎn)能短板：一方面，訂單規(guī)模激增與產(chǎn)能不足形成尖銳矛盾，2021-2024年歐洲前10大軍工企業(yè)積壓訂單從2220億美元飆升至3620億美元；另一方面，本土產(chǎn)能承接能力嚴(yán)重不足，從俄烏沖突爆發(fā)至2023年6月，歐盟成員國從內(nèi)部制造商采購的國防裝備僅210億歐元，僅占同期訂單總量的22%，剩余78%依賴外部采購（其中80%來自美國、13%來自韓國即便參考《歐洲國防工業(yè)戰(zhàn)略》（EDIS）設(shè)定的2030年內(nèi)部訂單50%的目標(biāo)，當(dāng)前產(chǎn)能缺口仍凸顯制造業(yè)體系韌性不足的問題。關(guān)鍵礦產(chǎn)是制造業(yè)保障安全的底層支撐，歐盟93%的鎂依賴中國進(jìn)口，硼酸鹽、鈮等關(guān)鍵礦產(chǎn)對外依存度超85%，供應(yīng)鏈自主可控不足直接制約國防生產(chǎn)連續(xù)性。1.2.3制造業(yè)“丟了容易撿回難”制造業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展會形成包含上下游配套、技術(shù)研發(fā)體系與熟練技工隊伍的完整產(chǎn)業(yè)生態(tài)，其外遷將導(dǎo)致生態(tài)系統(tǒng)性瓦解，核心能力流失難以逆轉(zhuǎn)，凸顯“丟易撿難”的產(chǎn)業(yè)特美國傳統(tǒng)優(yōu)勢制造業(yè)的衰退極具警示性。曾在二戰(zhàn)時期輝煌的造船業(yè)，如今商用船舶出口金額從2008年的32.43億美元持續(xù)下滑，2025年僅25.73億美元，而同期中國船舶出口金額從191.16億美元飆升至456.48億美元。美國商用船舶產(chǎn)量占全球比重已不足1%，配套供應(yīng)鏈與熟練技工群體基本消失。汽車產(chǎn)業(yè)等傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域同步萎縮。即便美國推動制造業(yè)回流，重建成本也遠(yuǎn)超維持成本。即便美國推動制造業(yè)回流，重建成本也遠(yuǎn)超維持成本。從私人部門制造業(yè)固定資產(chǎn)投資維度觀察，2018年美國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資為5558.7億美元，2024年攀升至7285.7億美元，投入規(guī)模呈顯著增長態(tài)勢，反映出產(chǎn)業(yè)空心化后重建成本的高昂性。11/18十九大以來，“制造業(yè)比重”問題得到中央層面的高度重視。2020年《“十四五”規(guī)劃》提出“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”重大命題；2024年三中全會提出“建立保持制造業(yè)合理比重投入機(jī)制”，正式將“制造業(yè)比重”納入機(jī)制建設(shè)層面；2025年5月習(xí)近平總書記在河南考察時，指出“推進(jìn)中國式現(xiàn)代化必須保持制造業(yè)優(yōu)勢合理比重”，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“制造業(yè)比重”重要性；2025年10月《“十五五”規(guī)劃建議》提出“保持制造業(yè)合理比重，構(gòu)建以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，明確了制造業(yè)中長期發(fā)展趨勢。2.1從增加值和投資兩個維度認(rèn)識“制造業(yè)比重”衡量“制造業(yè)比重”有很多方式，例如：2024年全國制造業(yè)增加值34萬億（占全國GDP比重約25%固定資產(chǎn)投資估算約16萬億（占投資比重約32%規(guī)上制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入119萬億（占規(guī)上工業(yè)企業(yè)比重約87%利潤總額5.5萬億（占規(guī)上工業(yè)企業(yè)比重約74%上市公司方面，制造業(yè)企業(yè)營收28.6萬億（占全A約40%資本開支及在建工程（占全A約41%凈利潤1.2萬億（占全A約24%）。通常“制造業(yè)比重”指制造業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例，此外，我們認(rèn)為固投數(shù)據(jù)中制造業(yè)投資也值得關(guān)注。1）增加值維度：2004年國家統(tǒng)計局開始對制造業(yè)行業(yè)進(jìn)行專門統(tǒng)計，2006年中國制造業(yè)比重達(dá)到峰值32%，隨后開始震蕩下行，制造業(yè)比重在每5年間分別下滑0.4、1.2、3.7、1.3個百分點，2024年底制造業(yè)比重降低至25%。二十年前，2004年國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)增加值中占GDP比重較高的行業(yè)分別為制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、交運(yùn)、地產(chǎn)和建筑業(yè)，隨著中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級，一產(chǎn)及二產(chǎn)比重有所降低，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，以批零消費(fèi)、金融、IT等為代表的服務(wù)業(yè)增加值占比呈現(xiàn)總體上升態(tài)勢，制造業(yè)比重則較以往出現(xiàn)了相對下降。宏觀深度報告12/18200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024制造業(yè)（%）批發(fā)和零售業(yè)（%）金融業(yè)（%）農(nóng)林牧漁業(yè)（%）建筑業(yè)（%）房地產(chǎn)業(yè)（%）公共管理和社會組織（%）信息傳輸、計算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)（%）交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)（%）2）固定資產(chǎn)投資維度：我們測算了2003年至今制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建和其他行業(yè)占固定資產(chǎn)投資的比例（2025年采用1-10月數(shù)據(jù)制造業(yè)占比在2012年達(dá)到峰值35%，隨后震蕩下行至2020年的26%。隨著《“十四五”規(guī)劃》明確提出“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”，2020年以來中央和地方層面高度重視制造業(yè)發(fā)展投資，在政策引導(dǎo)、戰(zhàn)略規(guī)劃、要素保障等方面給予支持，截至2025年10月數(shù)據(jù)制造業(yè)占比快速回升至33%，值得注意的是房地產(chǎn)占比從2020年的33%快速下滑至22%，過去“十四五”我國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）發(fā)生深刻結(jié)構(gòu)性變化。我們提示，制造業(yè)的投資端占比回升速率快于增加值占比回升，也與固定資產(chǎn)投資落地到形成實際產(chǎn)能、轉(zhuǎn)化為工業(yè)增加值存在一定時滯相關(guān)。展望“十五五”時期，隨著新增投資逐步釋放產(chǎn)能，制造業(yè)增加值占比有望進(jìn)一步穩(wěn)2003-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12宏觀深度報告13/18工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資是雙向因果、周期聯(lián)動的關(guān)系，核心邏輯可概括為：1）制造業(yè)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資增加→擴(kuò)大生產(chǎn)能力、更新技術(shù)設(shè)備→直接拉動工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能增長→制造業(yè)增加值持續(xù)增長；2）制造業(yè)增加值持續(xù)增長→微觀企業(yè)盈利改善、市場信心增強(qiáng)→激勵企業(yè)制定再投資計劃→推動制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增長。我們認(rèn)為，制造業(yè)與基建受政府投資主導(dǎo)不同，在制造業(yè)的資金來源中企業(yè)自籌資金占比接近90%，因此生產(chǎn)（增加值）和投資能夠形成順暢循環(huán)中最關(guān)鍵的一環(huán)是微觀企業(yè)的盈利和市場信心，而盈利改善和信心提振有賴于有力政策支持和有效需求增長。企業(yè)制定再投資計劃值持續(xù)增長企業(yè)制定再投資計劃值持續(xù)增長信心增強(qiáng)加拉動工業(yè)產(chǎn)長擴(kuò)大生產(chǎn)能擴(kuò)大生產(chǎn)能術(shù)設(shè)備一、推進(jìn)投入機(jī)制設(shè)計。2024年三中全會提出“建立保持制造業(yè)合理比重投入機(jī)制，合理降低制造業(yè)綜合成本和稅費(fèi)負(fù)擔(dān)”以及2025年7月中財委給出的“反內(nèi)卷”信號均是改善微觀企業(yè)盈利的有力政策。過去數(shù)年，制造業(yè)與房地產(chǎn)、金融等行業(yè)之間存在顯著的成本收益失衡問題，房地產(chǎn)行業(yè)的高回報、金融行業(yè)的輕資產(chǎn)高利潤特性，形成了投資虹吸效應(yīng)，使得核心資源要素呈現(xiàn)“脫實向虛”傾向，削弱了制造業(yè)投資吸引力。上市公司維度，按照國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，2021年前制造業(yè)凈利率長期低于房地產(chǎn)和金融行業(yè)，2024年制造業(yè)凈利率為+4.58%，低于全A（+7.78%）和金融業(yè)（+30.65%高于房地產(chǎn)（-8.7%毛利率方面，2024年制造業(yè)毛利率為18.6%，高于全A（17.7%）和房地產(chǎn)（15.1%低于金融業(yè)（33.8%）。規(guī)上企業(yè)維度，2024年制造業(yè)規(guī)上企業(yè)營業(yè)利潤率僅為+5.39%。因此，建立保持制造業(yè)合理比重投入機(jī)制，引導(dǎo)市場資金投入制造業(yè)至關(guān)重要。（%）50-10-152012201320142015201620172018201920202021202220232024——制造業(yè)全部A股金融業(yè)房地產(chǎn)業(yè)（%）908070604002012201320142015201620172018201920202021202220232024——制造業(yè)全部A股金融業(yè)房地產(chǎn)業(yè)資料來源：Wind，浙商證券研究所宏觀深度報告14/18制造業(yè)發(fā)展吸引來自金融體系、財政體系、直接融資工具等多方面的資金支持是關(guān)鍵。數(shù)據(jù)上金融體系對制造業(yè)支撐可以觀測中長期貸款規(guī)模、制造業(yè)貸款需求指數(shù)、制造業(yè)投資來源國內(nèi)貸款三方面跟蹤。財政支持，2024-2025年超長期特別國債聚焦設(shè)備更新領(lǐng)域，中央層面通過定向資金投放精準(zhǔn)發(fā)力，2024年安排1500億元超長期特別國債資金支持工業(yè)、用能、交通運(yùn)輸、老舊電梯等領(lǐng)域設(shè)備更新項目超過4600個。在國債資金和其他綜合性政策的帶動下，2024年全國重點領(lǐng)域設(shè)備更新總量超過2000萬臺（套），設(shè)備工器具購置投資同比增長15.7%，高于全部投資增速12.5個百分點，對全部投資增長貢獻(xiàn)率達(dá)到67.6%。2025年超長期特別國債資金支持設(shè)備更新2000億元，截至9月初投資補(bǔ)助資金已支持約8400個項目，帶動總投資超1萬億元。直接融資工具方面，關(guān)注先進(jìn)制造業(yè)集群發(fā)展中融合人工智能技術(shù)對直接融資工具的運(yùn)用，例如天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資。4540353025201510502020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09757065605550中國:金融機(jī)構(gòu):中長期貸款余額:制造業(yè):同比季%——中國:銀行家問卷調(diào)查:貸款需求指數(shù):制造業(yè)季%250002000015000100005000020042006200820102012201420162018202020222024固定資產(chǎn)投資資金來源:國內(nèi)貸款:制造業(yè)（億元）同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%降低綜合成本和稅費(fèi)負(fù)擔(dān)方面。1）綜合成本包括：經(jīng)營成本、物流成本、人力成本等，經(jīng)營方面，“十四五規(guī)劃”建議中提出“堅決破除阻礙全國統(tǒng)一大市場建設(shè)卡點堵點”、“規(guī)范地方政府經(jīng)濟(jì)促進(jìn)行為，破除地方保護(hù)和市場分割”、“統(tǒng)一市場監(jiān)管執(zhí)法”均是建立優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、良性競爭的市場秩序的關(guān)鍵。物流成本方面，流通規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)一體化和高標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)通市場設(shè)施是降低全社會物流成本的關(guān)鍵。用工成本方面，產(chǎn)業(yè)人才供給與制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級需求之間的結(jié)構(gòu)性矛盾同樣突出，高端研發(fā)人才、復(fù)合型技能人才、智能制造運(yùn)維人才等缺口明顯，“十四五規(guī)劃”建議提出“加強(qiáng)人力資源開發(fā)和人的全面發(fā)展投資”、“一體推進(jìn)教育科技人才發(fā)展”等重要部署。2）稅費(fèi)負(fù)擔(dān)方面，2024年，我國現(xiàn)行支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展的主要政策減稅降費(fèi)及退稅達(dá)2.63萬億元。后續(xù)關(guān)注研發(fā)費(fèi)用加計扣除、集成電路和工業(yè)母機(jī)企業(yè)增值稅加計抵減、先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)增值稅加計抵減和留抵退稅、高新技術(shù)企業(yè)減按15％稅率征收企業(yè)所得稅、新能源汽車免征或減征車輛購置稅等政策推進(jìn)。二、投資結(jié)構(gòu)調(diào)整。近年來中央和地方政府提出的“發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升”則是指向有效需求。2025年1—10月份，制造業(yè)投資同比增長2.7%，增速快于全部投資。2025年11月國家統(tǒng)計局指出，盡管投資增速在放緩，但投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，表現(xiàn)在制造業(yè)投資持續(xù)增長，傳統(tǒng)制造業(yè)改造升級積極推進(jìn)，新興制造業(yè)發(fā)展壯大。我國投資的潛力和空間依然巨大。我們認(rèn)為，高技術(shù)制造產(chǎn)業(yè)集群催化投資聚變效應(yīng)需要重點關(guān)注，近年來較高強(qiáng)度的高技術(shù)制造業(yè)投資帶動科技和產(chǎn)業(yè)融合創(chuàng)新，推動了新產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品的快速發(fā)展，例如集成電路制造、電子專用材料、工業(yè)機(jī)器人、3D打印設(shè)備、工業(yè)控制計算機(jī)及系統(tǒng)等具備全球競爭力的高端制造業(yè)產(chǎn)品。我們判斷，在培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的過程中，高技術(shù)制造業(yè)的投資動能或在中長期得到延續(xù)。宏觀深度報告15/1825%20%15%10%5%0%-5%-10%2013-082014-042013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-042024-122025-08固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):當(dāng)月同比（MA3）規(guī)上增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比（MA3，+2期）12%10%8%6%4%2%0%400-10-20-302015-052015-092015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09高技術(shù)制造業(yè):累計同比（%）——設(shè)備工器具購置:累計同比（%）——制造業(yè):累計同比（%）《輔導(dǎo)百問》針對制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整給出發(fā)展高端化、智能化、綠色化發(fā)展、數(shù)字化融合等多個清晰方向，例如：1）第33問如何理解建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系？指出：推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。2）第35問如何理解加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)深度融合？指出：“促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)全格局保障新發(fā)展格局？指出：確保重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈不被“卡脖子”。具體領(lǐng)域?qū)用?，《輔導(dǎo)百問》指出：鞏固普通消費(fèi)品、工業(yè)原材料、一般機(jī)電產(chǎn)品等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先地位；在半導(dǎo)體、軟件、先進(jìn)材料和關(guān)鍵裝備等關(guān)系安全發(fā)展的領(lǐng)域加快補(bǔ)齊短板；在新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等領(lǐng)域構(gòu)建新的增長引擎；通過與先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融合發(fā)展提升產(chǎn)業(yè)體系整體質(zhì)量和效率。就業(yè)方面，制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心特征是自動化、智能化設(shè)備替代傳統(tǒng)人工，以及生產(chǎn)流程的數(shù)字化重構(gòu)，在制造業(yè)發(fā)展逐步擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力進(jìn)程中，高端化、智能化、數(shù)字化或形成“創(chuàng)造性破壞”導(dǎo)致整體用工強(qiáng)度下降，我們在2025年10月23日報告《人工智能“創(chuàng)造性破壞”的宏觀推演》提出：本次人工智能革命在技術(shù)擴(kuò)散、替代范圍、沖擊群體、替代模式上均突破過往框架，且加速原有技能體系失效、新技能適配難度陡增，最終對就業(yè)的破壞力度與結(jié)構(gòu)性沖擊遠(yuǎn)超歷次工業(yè)革命，因此在制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程中兼顧就業(yè)值得重視，政策保障支持，國企吸納就業(yè)和教育體系調(diào)整等方面均需發(fā)力。制造業(yè)是就業(yè)的載體，從就業(yè)與收入維度看，制造業(yè)是多元崗位吸納與收入分配平衡的關(guān)鍵樞紐。我國城鎮(zhèn)非私營單位制造業(yè)就業(yè)人員規(guī)模保持在較高水平，2024年達(dá)3681.8萬人，占比約22.3%，涵蓋從勞動密集型到技術(shù)密集型的全譜系崗位，可充分適配不同技能勞動力的就業(yè)需求。在收入結(jié)構(gòu)上，2024年制造業(yè)平均年工資為107987元，雖低于金融業(yè)201883元（約為制造業(yè)的1.87倍但顯著高于居民服務(wù)等低端服務(wù)業(yè)68159元的平均年工資（約為居民服務(wù)業(yè)的1.58倍）。制造業(yè)的就業(yè)吸納與收入平衡功能，可有效緩解“金融高收入-低端服務(wù)低收入”的貧富分化，避免因收入增長緩慢抑制內(nèi)需，進(jìn)而陷入“收入低-內(nèi)需弱-增長乏力”的中等收入陷阱循環(huán)。宏觀深度報告16/180（元）中國:就業(yè)人員平均工資:城鎮(zhèn)非私營單位:制造業(yè)中國:就業(yè)人員平均工資:城鎮(zhèn)非私營單位:金融業(yè)250000中國:就業(yè)人員平均工資:城鎮(zhèn)非私營單位:居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)2500002000001500001000005000019781980197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024穩(wěn)增長方面，2025年下半年以來我國制造業(yè)投資受多種因素影響承壓明顯，2025年1-10月制造業(yè)累計同比+2.7%，10月當(dāng)月同比-6.7%，當(dāng)前制造業(yè)投資運(yùn)行狀態(tài)近二十年較為罕見，明年的制造業(yè)投資能否實現(xiàn)穩(wěn)增長值得重點關(guān)注。40%-10%-20%-30%-40%2025-10,2.7%2025-10,-6.7%2009-022016-022022-02制造業(yè)投資:累計同比制造業(yè)投資:當(dāng)月同比資料來源：Wind，浙商證券研究所首先，制造業(yè)與基建受政府投資主導(dǎo)不同，在制造業(yè)的資金來源中企業(yè)自籌資金占比接近90%，故除了大規(guī)模設(shè)備更新政策支持外，全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境（出口增長預(yù)期）、企業(yè)的盈利能力（工業(yè)企業(yè)利潤）、企業(yè)資本開支意愿和能力（反內(nèi)卷、產(chǎn)能治理）等均能夠階段性影響制造業(yè)投資增速。往后看，10月底中美兩國元首會晤結(jié)束，商務(wù)部表示：美方將取消針對中國商品加征的10%所謂“芬太尼關(guān)稅”，對中國商品加征的24%對等關(guān)稅將繼續(xù)暫停一年。中方將相應(yīng)調(diào)整針對美方上述關(guān)稅的反制措施。雙方同意繼續(xù)延長部分關(guān)稅排除措施。同時其他經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域也出現(xiàn)邊際改善跡象，明年制造業(yè)企業(yè)投資信心有望迎來修復(fù)。其次，短期看反內(nèi)卷政策的確將約束部分企業(yè)投資，但中長期看并非限制性政策，一方面，反內(nèi)卷政策疊加行業(yè)協(xié)會自律推進(jìn)將整治企業(yè)間的低價無序競爭，約束重復(fù)產(chǎn)能新增。另一方面，隨著產(chǎn)能治理的推進(jìn)，市場供需關(guān)系逐步走向平衡，工業(yè)企業(yè)盈利和現(xiàn)金流有望持續(xù)改善，企業(yè)將保留未來擴(kuò)產(chǎn)能力。我們認(rèn)為，決策部門或平衡穩(wěn)增長訴求穩(wěn)步推進(jìn)反內(nèi)卷政策，政策節(jié)奏有望階段性變化，制造業(yè)投資增速不宜低估。實質(zhì)上，反內(nèi)卷政策對我國出口性價比紅利的根基影響有限，我國出口的性價比優(yōu)勢還將持續(xù)，隨著全球經(jīng)貿(mào)新格局的形成，明年制造業(yè)投資的增長也將進(jìn)入新階段。宏觀深度報告