敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環(huán)球市場研究報告招銀國際環(huán)球市場|策略報告|宏觀策略2025年囤貨需求、AI熱潮、央行降息與財政擴張助力全球經(jīng)濟抵御關(guān)稅沖擊。2026年美國中期選舉壓力、歐日振興國防訴求和中國穩(wěn)增長需求將推動上半年政策延續(xù)寬松。但由于利率接近中性水平、通脹仍高于目標(biāo)、政府債務(wù)率攀升和前期政策透支需求，宏觀政策的實際空間與邊際效應(yīng)遞減；AI熱潮盡管提升生產(chǎn)效率與股市估值，但也加劇就業(yè)走弱和經(jīng)濟K型分化。全球流動性寬松、美元走弱和中國反內(nèi)卷共振，下半年通脹可能回升，流動性拐點預(yù)期可能引發(fā)高估值資產(chǎn)n美國GDP增速從2025年1.9%降至2026年1.8%。上半年GDP增速反彈，因關(guān)稅沖擊消退、減稅刺激和貨幣寬松提振；下半年GDP增速放緩，因政策效應(yīng)遞減和通脹回升。就業(yè)市場降溫，失業(yè)率溫和升至4.5%，AI對初級崗位替代推升青年失業(yè)率。消費增速明顯下降，K型分化加劇。AI投資強勁但增速放緩。住房市場量增價平。通脹小幅回落，年內(nèi)先降后升。貨幣政策寬松預(yù)期先強后弱，2026年末前降息兩次共50個基點，政策利率降至3.25%-3.5%。國債收益率小幅回落，收益率曲線陡峭化。美元指數(shù)先貶后升，總體回落。美股可能先漲后跌。n歐元區(qū)GDP增速從2025年1.4%降至2026年1.2%。全球貿(mào)易放緩和金融條件收緊帶來負(fù)面影響，但低利率環(huán)境、穩(wěn)健就業(yè)市場、健康私人部門資產(chǎn)負(fù)債表和擴張性財政政策將支撐經(jīng)濟增長。房地產(chǎn)市場延續(xù)復(fù)蘇，國際貿(mào)易和企業(yè)投資增速放緩。通脹逐步降至2%目標(biāo)。財政擴張力度加大，歐央行可能降息一次，產(chǎn)業(yè)政策聚焦綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字化應(yīng)用和供應(yīng)鏈安全。貨幣市場利率小幅下降，國債收益率溫和上升，歐元兌美元先升后貶，股市漲幅回落。n日本GDP增速從2025年1.3%降至2026年0.6%。低基數(shù)效應(yīng)消退、全球貿(mào)易放緩和利率上升令經(jīng)濟增速下降。薪資平穩(wěn)上漲，家庭消費溫和增長。房地產(chǎn)延續(xù)上漲周期但漲幅收窄。出口價格回升提升出口增速，但出口數(shù)量增速走弱。企業(yè)投資增速下降。通脹降至2.1%，但服務(wù)通脹仍有黏性。日本央行將加息兩次，年末政策利率升至1%，QT緩慢推進。財政赤字率升至3.4%，聚焦民生、科技與國防。10年國債收益率升至2%，日元兌美元先升后貶至年末152。股市漲幅收窄。n中國GDP增速從2025年5%降至2026年4.8%。年內(nèi)經(jīng)濟增長前低后高，9.24刺激和搶出口帶來高基數(shù)與需求透支，GDP增速連續(xù)2-3個季度低于5%后穩(wěn)增長政策將再次發(fā)力。中國商品出口增速下降。房地產(chǎn)跌幅收窄，一線城市房價趨穩(wěn)。家庭消費增速走平，商品消費增速下降而服務(wù)消費增速回升。因政策反內(nèi)卷和從投資于物轉(zhuǎn)向投資于人，制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)投資增速均將放緩。廣義財政赤字率8.5%與2025年基本持平，財政支出更加聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力和社會民生。貨幣政策延續(xù)寬松，央行降準(zhǔn)50基點并降息20基點，貨幣利率下降，國債收益率微升，美元/人民幣年末降至7.02。股市處于牛市下半場，可能先漲后跌，A股有望跑贏港股。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明2 3宏觀經(jīng)濟 3宏觀政策 5金融市場 6 8宏觀經(jīng)濟 8宏觀政策 9金融市場 10 12宏觀經(jīng)濟 12宏觀政策 14金融市場 14 16宏觀經(jīng)濟 16宏觀政策 18金融市場 19 21敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明32026年美國經(jīng)濟增長將小幅放緩。2025年關(guān)稅沖擊、政府減支和住宅投資下滑導(dǎo)致美國經(jīng)濟增長明顯下降。2026年上半年，由于低基數(shù)、減稅、貨幣寬松和凈出口拖累減少，經(jīng)濟增長將短期反彈；下半年，因為政策效應(yīng)遞減、需求透支顯現(xiàn)和通脹止跌回升，經(jīng)濟增長將再次回落。就業(yè)市場將延續(xù)降溫，失業(yè)率溫和升至4.5%，AI對初級崗位替代將顯著推升青年失業(yè)率。消費增速將明顯下降，K型分化更加明顯。住房市場將量增價平，企業(yè)AI投資保持強勁但增速放緩。通脹將小幅回落，年內(nèi)先降后升。財政擴張力度加大，貨幣政策先松再穩(wěn)，貨幣市場利率下降約50個基點。國債收益率將小幅下降，年內(nèi)先降后升，收益率曲線陡峭化。美元指數(shù)先貶后升。美股可能先漲后跌，上半年通脹回落和流動性寬松預(yù)期推升股市，下半年通脹反彈和流動性收緊預(yù)期引發(fā)調(diào)整。美國經(jīng)濟增長將小幅放緩。預(yù)計美國GDP增速從2025年1.9%降至2026年1.8%。2025年美國經(jīng)濟增速明顯回落，GDP增速從2024年四季度2.4%降至2025年四季度預(yù)計1.7%，主要因為關(guān)稅沖擊、聯(lián)邦政府減支和住宅投資走弱。關(guān)稅沖擊打擊出口但刺激搶進口，凈進口對GDP增速的拖累從2024年0.5個百分點擴大至2025年預(yù)計0.8個百分點。聯(lián)邦政府裁員與短暫停擺抑制政府支出，政府支出對GDP增速的貢獻從2024年0.6個百分點降至2025年預(yù)計0.3個百分點。由于住房庫存上升、房價轉(zhuǎn)弱、移民勞工減少和關(guān)稅推升建材成本，住宅投資走弱，對GDP增速貢獻由2024年0.1個百分點降至2025年預(yù)計-0.1。個人消費增速基本持平，關(guān)稅預(yù)期和電動車補貼到期刺激消費者需求提前釋放，商品消費增速回升，但因收入增速和消費者信心下降，服務(wù)消費增速回落。企業(yè)投資增速上升，AI資本支出爆發(fā)式增長，非住宅投資對GDP增速貢獻從2024年0.4個百分點升至2025年預(yù)計0.6個百分點。2026年上半年經(jīng)濟增速將明顯反彈，首先2025年四季度聯(lián)邦政府暫時停擺導(dǎo)致低基數(shù)和支出推遲，其次白宮《大而美法案》中減稅政策將通過提振消費拉動GDP增速0.3個百分點，再次凈出口對經(jīng)濟增長的拖累可能收窄，最后房租漲幅回落和油價下跌將抵消關(guān)稅對消費品通脹影響，美聯(lián)儲進一步降息將提振股市與房地產(chǎn)，個人消費與AI資本支出將延續(xù)增長。下半年經(jīng)濟增速將逐漸回落，低基數(shù)效應(yīng)和減稅政策效應(yīng)開始減弱，2025年關(guān)稅預(yù)期和電動車補貼政策到期的透支效應(yīng)顯現(xiàn)，而前期關(guān)稅上升和流動性寬松對通脹推升作用顯現(xiàn)，貨幣政策邊際收緊預(yù)期上升，短期國債收益率回升，股價明顯回調(diào)，企業(yè)資本支出放緩。美國就業(yè)市場將小幅降溫，勞工供求同步放緩。預(yù)計失業(yè)率從2025年末4.4%升至2026年末4.5%。2025年下半年以來就業(yè)市場明顯放緩，非農(nóng)就業(yè)月均新增人數(shù)從2024年16.8萬和2025年1-4月12.3萬降至5-9月3.9萬，失業(yè)率從2024年12月4.1%升至2025年9月4.4%，職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比從2024年12月1.1降至2025年8月1.0，已低于疫情前2018-2019年1.2的水平。一方面，新增勞工需求下降，企業(yè)招聘率和職位空缺數(shù)分別從2024年12月3.4%和750萬降至2025年8月3.2%和720萬；另一方面，新增勞工供應(yīng)減少，凈移民數(shù)量從2024年280萬驟降至2025年預(yù)計40萬。目前新增勞工需求下降體現(xiàn)為企業(yè)對招聘新員工更加謹(jǐn)慎，但尚未演變?yōu)榇笠?guī)模裁員，因此失業(yè)者求職周期延長，連續(xù)申請失業(yè)救濟金人數(shù)平緩但穩(wěn)步上升，但企業(yè)裁員率和初次申請失業(yè)救濟金人數(shù)仍在低位。同時，新增勞工供應(yīng)的減少部分抵消了新增勞工需求的下降，失業(yè)率仍在歷史低位，工資增速僅小幅回落，從2024年四季度3.8%降至2025年三季度3.6%，已接近與2%通脹目標(biāo)相一致的工資增速3.5%（假設(shè)1.5%勞動生產(chǎn)率）。AI應(yīng)用對勞工需求具有一定負(fù)面影響。MIT最新研究顯示AI已經(jīng)能夠替代美國就業(yè)市場11.7%的崗位。但目前美國AI整體應(yīng)用率仍只有10%，紐約聯(lián)儲調(diào)查顯示企業(yè)目前應(yīng)用AI仍限于信息收集和營銷，在敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明4工作流程重構(gòu)和全自動化取代人工的應(yīng)用依然有限，我們對2024-2025年各行業(yè)AI采用率和非農(nóng)就業(yè)增速分析后發(fā)現(xiàn)兩者在統(tǒng)計上仍不顯著。目前AI對勞工需求的影響集中在吸納應(yīng)屆畢業(yè)生的初級崗位，美國20-24歲年齡勞動者失業(yè)率已從2024年12月7.5%升至2025年9月9.2%，明顯超過整體失業(yè)率升幅。2026年因經(jīng)濟不確定性和AI更廣泛應(yīng)用，新增勞工需求將延續(xù)下降，而移民政策對新增勞工供應(yīng)的影響逐步遞減，失業(yè)率將延續(xù)上升，工資增速可能進一步回落。美國個人消費增速可能回落。預(yù)計個人不變價消費增速從2025年2.6%降至2026年2.1%。2025年個人消費增速好于預(yù)期但逐季回落，其中不變價商品消費增速從2024年2.8%升至2025年預(yù)計3.9%，不變價服務(wù)消費增速從2024年3%降至2025年預(yù)計2.1%。由于加征關(guān)稅預(yù)期和電動車購置補貼9月末到期，機動車及零部件不變價消費增速從2024年-0.3%升至2025年預(yù)計4%，關(guān)稅和漲價預(yù)期也提振食品、服裝等商品消費。但消費增長具有K型特征。高收入家庭消費保持較快增長，房價和股價上漲帶來財富效應(yīng)。但低收入家庭消費增速下降，生活成本居高和工資增速放緩令財務(wù)壓力上升，消費貸款拖欠率升至歷史較高水平。家得寶（HDUS）、奇波雷（CMGUS）等主要服務(wù)中低收入消費者的企業(yè)在最新財報季表示個人消費增速正在放緩，25-35歲年齡段尤其顯著。2026年個人消費增速預(yù)計降至2.1%左右。首先，就業(yè)市場降溫和工資增速放緩將給個人消費增長帶來下行壓力。受新增勞工需求下降和AI對初級崗位替代等因素影響，邊際消費傾向最高的年輕人失業(yè)率將明顯上升，而2025年10月聯(lián)邦政府全面恢復(fù)學(xué)生貸款償還也將增加年輕人財務(wù)壓力。其次，2025年關(guān)稅預(yù)期和電動車購置補貼到期帶來需求透支效應(yīng)，推升2025年個人消費增速，但將降低2026年個人消費增速。最后，《大而美法案》減稅政策和美聯(lián)儲進一步降息對2026年個人消費具有一定提振作用，但無法完全對沖前兩大因素對個人消費的負(fù)面影美國住房市場將量增價平。預(yù)計2026年成屋和新屋銷量分別增長10%和5%，住房供求更加平衡，房價基本持平。2025年新按揭貸款利率降至6.2%-7%但依然較高，房價經(jīng)過4年上漲后居于高位，家庭購房支付能力處于低位，住房銷量接近零增長，但成屋和新房庫存延續(xù)上升，住房供求更趨平衡，房價漲幅回落，前10個月成屋售價中位數(shù)同比增長2.1%，相比2024年漲幅4.5%明顯回落。2026年新按揭貸款利率可能降至5.5%-6%，一方面通過改善家庭購房支付能力提振住房銷量，另一方面通過縮小新老按揭貸款利差而解凍換房需求，同時增加供應(yīng)與需求。由于住房庫存增長超過銷量增速，住房供求更加平衡，房價漲幅將降至零附近。房價走弱和移民勞工減少將抑制住房開工量，住宅投資可能小幅下降。美國企業(yè)投資增速將小幅放緩。預(yù)計非住宅投資不變價增速從2025年4%降至2026年3%。AI相關(guān)資本支出成為企業(yè)投資增長的核心驅(qū)動力。受益于AI產(chǎn)業(yè)化和應(yīng)用擴大，2025年私人部門信息處理設(shè)備投資增速預(yù)計超過20%，大幅高于2024年的7.3%；私人部門工業(yè)設(shè)備投資增速從2024年3.7%升至2025年預(yù)計5.5%。但企業(yè)工商業(yè)建筑投資疲弱。因芯片法案和通脹削減法案帶來高基數(shù)和需求透支效應(yīng)，制造業(yè)建筑投資增速從2023年64.1%和2024年16.9%降至2025年預(yù)計-3%。商業(yè)地產(chǎn)市場持續(xù)承壓，商業(yè)和醫(yī)療建筑投資2024年下降6.4%，2025年預(yù)計進一步下降6.7%。2026年AI相關(guān)投資需求將依然強勁，CreditSights預(yù)測2026年五大科技巨頭AI相關(guān)資本支出將增長36%，相比2025年增速有所放緩但依然較快?！洞竺利惙ò浮钒?00%加速折舊、研發(fā)費用重新計入支出和針對符合條件的生產(chǎn)設(shè)施規(guī)定，將對企業(yè)投資產(chǎn)生一定激勵作用。但由于高基數(shù)效應(yīng)，2026年企業(yè)投資增速將會回落。美國通脹可能小幅回落。預(yù)計PCE通脹與核心PCE通脹分別從2025年2.5%和2.8%降至2026年2.3%和2.5%。PCE價格環(huán)比增速可能在2025年第四季度和2026年上半年回落，敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明5在2026年下半年再次上升。2024年下半年以來去通脹出現(xiàn)停滯跡象，PCE價格環(huán)比增速由跌轉(zhuǎn)平，PCE價格與核心PCE價格同比漲幅分別從2024年三季度2.4%和2.8%升至2025年三季度2.7%和2.9%。2025年四季度和2026年上半年，房價和房租漲幅延續(xù)回落，油價可能進一步走低，工資增長走弱將帶動除房租和能源外的服務(wù)通脹小幅下降，前期搶進口和囤貨之后將迎來短期去庫存周期，PCE價格環(huán)比漲幅可能回落。關(guān)稅上升對通脹影響低于市場預(yù)期，因為關(guān)稅豁免導(dǎo)致關(guān)稅稅率實際升幅低于預(yù)期、進口消費品僅占美國商品零售的21.6%和消費需求走弱與白宮威脅價格審查背景下零售商不敢輕易漲價。假設(shè)關(guān)稅向下游零售價傳遞率60%，關(guān)稅稅率上升10個百分點將推升通脹率0.3個百分點左右，但油價下跌10%將完全抵消關(guān)稅稅率上升10個百分點的影響。2026年上半年油價可能進一步下跌，CPI中房租相比市場租金仍有明顯補跌空間，它們將完全抵消關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)作用，推動PCE價格環(huán)比漲幅回落。2026年下半年，減稅政策和美元流動性寬松對價格的滯后影響顯現(xiàn)，PCE價格環(huán)比漲幅可能上升，而油價同比基數(shù)下降，PCE通脹可能止跌回升。移民減少對通脹影響比較復(fù)雜，一方面通過減少食品、住房、教育等需求具有降低通脹作用，另一方面又通過減少勞工供應(yīng)對建筑、批發(fā)零售等勞動密集型行業(yè)具有成本推升作用，對通脹中長期影響可能接近中性。美國財政擴張力度可能加大。預(yù)計美國財政赤字率從2025年6%升至2026年6.4%。2025年財政擴張力度下降，聯(lián)邦政府經(jīng)歷裁員、減支與暫時停擺，聯(lián)邦政府收入增速從2024年8.2%升至2025年前10個月的10.1%，聯(lián)邦政府支出增速則從9.6%降至3.6%，前10個月聯(lián)邦政府赤字1.35萬億美元，同比下降13.8%，預(yù)計全年赤字率從2024年6.4%降至2025年6%。2026年財政擴張力度可能加大，白宮將實施減稅政策，以鞏固共和黨在11月國會中期選舉中優(yōu)勢。我們估計《大而美法案》在2026年減稅規(guī)?？赡苓_到1600億美元（相當(dāng)于GDP的0.5%），包括針對個人的州與地方稅抵扣上限提升、消費與加班費免稅、兒童稅收抵免、老年人專項抵扣與汽車貸款利息抵扣和針對企業(yè)的設(shè)備全額折舊永久化、研發(fā)費全額即時抵扣、企業(yè)稅率從35%降至21%政策永久化等。同時，白宮可能加強移民執(zhí)法，這將增加相關(guān)支出并減少移民經(jīng)濟活動對應(yīng)稅收，預(yù)計將擴大2026年財政赤字1000億美元。白宮可能暫緩貿(mào)易戰(zhàn)，以提振經(jīng)濟和就業(yè)，改善農(nóng)民等貿(mào)易戰(zhàn)受損群體境況。最高法院可能依據(jù)《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》裁定對等關(guān)稅違憲，這意味著白宮可能被迫退還關(guān)稅，但白宮仍可援引其他法定權(quán)限重新加征關(guān)稅，包括第122條（嚴(yán)重國際收支赤字）、第232條（國家安全）和301條（不公平貿(mào)易行為），但這些工具都是臨時性或針對特定行業(yè)運用。美國貨幣政策將先松再穩(wěn)。預(yù)計美聯(lián)儲在2025年12月和2026年6月降息兩次共50個基點。預(yù)計2025-2026年美聯(lián)儲降息四次共100個基點，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)從2024年末4.25%-4.5%降至2026年末3.25%-3.50%。目前美聯(lián)儲內(nèi)部對2025年12月是否降息充滿分歧，主要因為對通脹趨勢、就業(yè)風(fēng)險和中性利率的判斷存在差異。鴿派官員認(rèn)為通脹將延續(xù)回落并逐漸接近目標(biāo)水平，就業(yè)市場明顯放緩，目前貨幣政策具有限制性，應(yīng)該風(fēng)險管理式降息，防止失業(yè)率大幅上升風(fēng)險；鷹派官員則關(guān)注到過去幾個月通脹小幅反彈，擔(dān)心去通脹停滯甚至逆轉(zhuǎn)風(fēng)險，認(rèn)為利率已非常接近中性水平，進一步降息將有重燃通脹風(fēng)險，應(yīng)該保持當(dāng)前利率水平持續(xù)一段時期。由于聯(lián)邦政府前期停擺，10月非農(nóng)就業(yè)和CPI數(shù)據(jù)永久缺失，11月非農(nóng)就業(yè)和CPI數(shù)據(jù)發(fā)布日推遲至美聯(lián)儲12月議息會議之后，硬數(shù)據(jù)缺失將增加美聯(lián)儲決策難度，令美聯(lián)儲議息決策更加謹(jǐn)慎，所以也存在12月暫停降息而推遲至2026年1月降息的可能性。由于2026年一季度經(jīng)濟增長將明顯反彈，美聯(lián)儲2026年3月和4月可能保持利率不變。2026年5月美聯(lián)儲主席將正式換屆，換屆完成前各位候選人可能夸大鴿派立場，以博取特朗普支持，所以2025年12月和2026年一季度貨幣政策寬松預(yù)期可能最強。換屆完成后新任主席任期超過特朗普剩余任期，為建立公信力可能敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明6更加基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)決策。下半年隨著通脹可能止跌回升，美聯(lián)儲寬松預(yù)期將明顯下降。美聯(lián)儲在2025年10月會議上決定從12月起停止QT政策，結(jié)束自2022年6月以來持續(xù)29個月的縮表周期。美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從峰值近9萬億美元降至6.6萬億美元，仍超過疫情前的4.1萬億美元，但已回到合理充裕水平，貨幣市場流動性邊際趨緊，隔夜逆回購余額從高點4600億美元降至不足60億美元，銀行準(zhǔn)備金率降至12.2%接近2019年小錢荒時臨界水平。由于白宮認(rèn)為目前國債收益率過高且持續(xù)施壓美聯(lián)儲重拾保持適當(dāng)長期利率水平的職責(zé)，市場高度關(guān)注2026年美聯(lián)儲是否會重啟QE以壓低長期國債收益率。但由于2026年通脹仍高于目標(biāo)，我們認(rèn)為重啟QE的條件并不具備。美國貨幣市場利率下降，國債收益率先降后升，收益率曲線陡峭化。美聯(lián)儲可能在2025年12月和2026年6月降息兩次，貨幣市場利率將跟隨下降50個基點，2026年末貨幣市場基金收益率降至3.5%左右。短期國債收益率走勢反映市場對政策利率預(yù)期。伴隨降息周期，短期國債收益率逐步下降。長期國債收益率反映市場對未來通脹和財政政策前景預(yù)期，在適應(yīng)性預(yù)期（線性外推）模式下受短期通脹和財政政策趨勢的影響。上半年通脹回落，但財政擴張力度加大，長期國債收益率可能小幅回落。下半年通脹止跌回升，長期國債收益率可能反彈。預(yù)計2年期和10年國債收益率分別從2025年末3.5%和4.1%降至2026年末3%和3.9%。美元指數(shù)有所波動，總體小幅回落。預(yù)計美元指數(shù)從2025年末98先降至2026年6月末92，再升至年末95。美元指數(shù)主要反映美國名義經(jīng)濟增速相對歐日的強弱變化。當(dāng)美國經(jīng)濟相對非美經(jīng)濟走強時，美元指數(shù)往往走高；當(dāng)美國經(jīng)濟相對非美經(jīng)濟走弱時，美元指數(shù)趨于下跌。由于利率反映名義經(jīng)濟增速強弱變化，所以利差與匯率走勢基本一致。歐元/美元匯率在美元指數(shù)中占比近60%，美元/日元匯率占比第二且波動較大，因此美國經(jīng)濟相對歐日的強弱變化決定美元指數(shù)走勢。2025年以來美國名義GDP增速顯著放緩，就業(yè)市場走弱，但歐元區(qū)和日本名義GDP增速超過預(yù)期，就業(yè)市場相對平穩(wěn)，美歐利差和美日利差均有收窄，美元指數(shù)貶值。2026年上半年，盡管美國經(jīng)濟增長反彈，但通脹延續(xù)回落，白宮對美聯(lián)儲的干預(yù)和美聯(lián)儲下任主席候選人超級鴿派立場將打擊美元指數(shù)；下半年，通脹止跌企穩(wěn)，美聯(lián)儲新任主席上任后政策立場將更加基于經(jīng)濟基本面，美元指數(shù)可能反彈。美國股市可能先漲后跌，波動加劇。2026年上半年，通脹回落，降息預(yù)期最強，美元流動性寬松，美股可能上漲；下半年，通脹反彈，美元流動性收緊預(yù)期出現(xiàn)，美股可能下跌。美股龍頭公司盈利能力和盈利增長強勁，MSCI美國指數(shù)最新ROE為18.9%，超過近10年15.4%的均值；MSCI美國指數(shù)2025-2026年EPS年均增速預(yù)測中值13.4%，也顯著超過近10年7%的均值。但美股估值居高，MSCI美國指數(shù)2025年動態(tài)PE為24.4倍，顯著超過近10年21.1倍的均值；標(biāo)普500指數(shù)席勒市盈率達到近40倍，接近2000年科技股泡沫峰值時水平。美股過去5年漲幅驚人，標(biāo)普500指數(shù)年均復(fù)合收益率達到15.4%，大幅超越過去30年歷史均值，存在均值回歸風(fēng)險。基于1990年以來標(biāo)普500指數(shù)每月席勒市盈率與未來10年年化漲跌幅數(shù)據(jù)，當(dāng)席勒市盈率達到40倍時，未來10年指數(shù)漲幅為零甚至負(fù)值。席勒市盈率采用過去10年平均盈利計算以降低經(jīng)濟周期對盈利影響，由于過去10年美國龍頭科技公司超級壟斷加強，盈利爆發(fā)式增長，采用過去10年平均盈利可能低估盈利而提高席勒市盈率，但當(dāng)前估值越高、未來收益越低的歷史規(guī)律不會改變。我們建議投資者降低高估值科技股的配置，增加防御性板塊和低估值板塊配置，令股票組合更加平衡。我們相對看好信息技術(shù)（2025年動態(tài)PE為32.5倍，最新ROE=29.3%）、金融（2025年動態(tài)PE為16.8倍，最新ROE=13.5%）、工業(yè)（2025年動態(tài)PE為26.8倍，最新ROE=24.3%）、醫(yī)療保?。?025年動態(tài)PE為23.5倍，最新ROE=24.1%）和必選消費（2025年動態(tài)PE為22.2倍，最新ROE=23.6%）。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明72015201620172018201920202021202220232024彭博調(diào)查中值2025F2026F2027FCMBI預(yù)測2025F2026F2027F名義GDP(萬億美元)人均GDP(千美元)名義GDP增速(%)實際GDP增速(%)PCE通脹(%)核心PCE通脹(%)失業(yè)率(%)聯(lián)邦政府赤字/GDP(%)聯(lián)邦政府債務(wù)/GDP(%)聯(lián)邦基金利率(%)10年國債收益率(%)美元指數(shù)(年末值)銀行資產(chǎn)增速(%)成屋中位價增速(%)18.318.819.620.721.521.423.726.127.829.356.857.960.062.865.264.471.477.982.586.13.92.84.35.34.3(0.8)11.09.86.75.32.91.82.53.02.6(2.1)6.22.52.92.80.21.01.72.01.41.14.16.53.82.61.21.61.61.91.61.43.55.34.22.95.04.74.13.93.66.73.93.53.84.12.43.13.43.84.614.712.15.46.26.472.276.075.777.178.998.696.995.096.097.80.200.551.332.401.550.090.074.335.334.332.32.52.42.71.90.91.53.93.94.698.7102.492.396.196.490.096.0103.5101.4108.53.83.24.81.64.315.610.21.21.81.37.24.55.73.37.812.616.02.14.15.830.7-4.36.1101.33.834.0998.3--32.1-4.46.4102.43.264.0695.5--33.4-4.12.06.5994.7--30.699.93.584.1099.03.631.9102.03.333.90102.04.20.033.396.04.66.3104.03.333.8098.03.3(0.7)敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明82025年歐元區(qū)經(jīng)濟增長超出預(yù)期，得益于通脹率先回落、歐央行大幅降息、企業(yè)投資加速和低基數(shù)效應(yīng)。2026年歐元區(qū)經(jīng)濟增長將小幅回落，因為全球貿(mào)易放緩、金融條件小幅收緊和低基數(shù)效應(yīng)減退等因素。但因低利率環(huán)境、穩(wěn)健的就業(yè)市場、健康的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表、擴張的財政政策和可能改善的俄烏形勢，歐元區(qū)經(jīng)濟將保持韌性，經(jīng)濟增速仍在潛在增速附近。家庭消費將繼續(xù)作為經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動力，房地產(chǎn)市場將延續(xù)溫和復(fù)蘇，國際貿(mào)易和企業(yè)投資增速將會放緩。通脹將逐步回歸歐央行目標(biāo)水平，為經(jīng)濟穩(wěn)定運行創(chuàng)造有利條件。歐央行可能在降息一次后謹(jǐn)慎結(jié)束降息周期，財政政策將更具擴張性，加大對國防、基礎(chǔ)設(shè)施和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)投入，產(chǎn)業(yè)政策將聚焦綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字化應(yīng)用和供應(yīng)鏈安全，旨在提升歐元區(qū)戰(zhàn)略自主性和全球競爭力。貨幣市場利率小幅下降，國債收益率溫和上升，歐元兌美元匯率先升后降，股市溫和上漲。經(jīng)濟增速將小幅回落。預(yù)計GDP增速從2025年1.4%降至2026年1.2%。2025年歐元區(qū)經(jīng)濟增長好于預(yù)期，前三季度GDP同比增速1.5%顯著超過潛在增速。歐元區(qū)通脹率先降至目標(biāo)水平，歐央行率先大幅降息，低利率提振房地產(chǎn)、耐用消費和企業(yè)投資。由于低基數(shù)效應(yīng)、關(guān)稅上調(diào)預(yù)期和AI革命，商品出口和企業(yè)投資增長較快。就業(yè)市場穩(wěn)健，失業(yè)率下降，薪資平穩(wěn)增長，家庭消費增速好于預(yù)期。2026年歐元區(qū)經(jīng)濟增速將小幅回落，因基數(shù)效應(yīng)、外貿(mào)走弱和國債收益率上行。隨著GDP增速從2023年0.4%和2024年0.9%升至2025年1.4%后，2026年同比基數(shù)顯著上升。全球關(guān)稅上升和出口管制加強將帶來需求降溫和供應(yīng)鏈阻斷效應(yīng)，歐元區(qū)外貿(mào)將明顯走弱，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)面影響。隨著歐央行降息已近尾聲和德國等國擴大財政擴張力度，歐元區(qū)國債收益率溫和上升，歐元走強，金融條件收緊。但歐元區(qū)利率仍在低位，就業(yè)市場與私人部門資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，財政擴張力度增加，俄烏沖突可能改善，這些因素將支撐歐元區(qū)經(jīng)濟增長接近潛在增速。家庭消費將是經(jīng)濟增長主要驅(qū)動力。預(yù)計2026年家庭不變價消費增長1.3%，對GDP增長貢獻率超過60%。就業(yè)市場將保持穩(wěn)健，預(yù)計失業(yè)率從2025年末6.3%降至2026年末6.2%，薪資延續(xù)平穩(wěn)增長。近期PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)連續(xù)收縮，但吸納就業(yè)最多的服務(wù)業(yè)延續(xù)擴張，服務(wù)業(yè)就業(yè)指數(shù)保持平穩(wěn)。油價將進一步下降，通脹小幅回落，實際收入延續(xù)增加。歐元利率處于低位，有利于消費信貸擴張從而支撐消費持續(xù)增長。對消費不利因素主要是家庭儲蓄率持續(xù)平緩上升，可能反映消費者對未來經(jīng)濟不確定性和社會保障改革不穩(wěn)定性的擔(dān)憂。房地產(chǎn)將延續(xù)復(fù)蘇，但漲勢趨緩。預(yù)計歐元區(qū)住房銷量和價格漲幅分別從2025年7%和4.5%降至2026年5%和3.5%。隨著歐央行降息周期進入尾聲和歐元區(qū)整體加大財政擴張力度，國債收益率溫和上升，房貸利率將小幅回升，而房價持續(xù)上漲，家庭部門住房支付能力可能小幅下降，拖累住房銷量增速放緩。同時，過去三年高通脹、移民勞工減少和綠色環(huán)保抑制新房開工與建設(shè)，住房供應(yīng)增長緩慢，拖累住房銷量增速，但對房價具有支撐作用。進出口貿(mào)易增速可能下降。預(yù)計歐元區(qū)商品貿(mào)易額增速從2025年3%降至2026年2%。全球經(jīng)濟增長和通脹均將回落，貿(mào)易壁壘和出口管制加強，全球商品貿(mào)易增速放緩。歐元區(qū)出口競爭力持續(xù)弱化，在全球出口中份額可能進一步下降。如果俄烏達成和平協(xié)議，那么歐元區(qū)與俄羅斯貿(mào)易可能分階段恢復(fù)，有望成為未來增長亮點，但不會改變歐元區(qū)整體貿(mào)易增速趨勢。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明9企業(yè)投資增速將顯著放緩。預(yù)計歐元區(qū)不變價資本形成額增速從2025年3.3%降至2026年1.3%。支撐企業(yè)投資增長的低基數(shù)效應(yīng)減退。俄烏戰(zhàn)爭之后，2023-2024年歐元區(qū)不變價資本形成額連續(xù)兩年下降超過2%形成低基數(shù)效應(yīng)，2025年上半年同比增速轉(zhuǎn)正達到5.2%，全年增速可能3.3%，2026年低基數(shù)效應(yīng)將會減退。貿(mào)易增長放緩對企業(yè)投資具有負(fù)面影響，但經(jīng)濟持續(xù)擴張、盈利增長、低利率環(huán)境和更具擴張性的財政政策對企業(yè)投資具有正面影響，供應(yīng)鏈安全重要性上升也對企業(yè)投資具有提振作用。通脹小幅下降。預(yù)計歐元區(qū)CPI與核心CPI增速分別從2025年2.1%和2.4%降至2026年1.9%和2.1%。能源價格可能延續(xù)下跌，跌幅先擴大再收窄，因OPEC+與美國原油產(chǎn)量增長和全球電動化替代原油需求。歐元區(qū)電、煤氣與其他燃料CPI同比增速從2025年一季度2.5%降至第二季度0.4%、第三季度-0.6%和10月-1.2%，預(yù)計2026年上半年降至-1.5%，下半年升至-0.5%。食品通脹可能小幅回落，歐元區(qū)食品飲料CPI增速從2024年下半年1.85%升至2025年上半年2.5%和10月2.8%，預(yù)計2026年降至2.4%。AI廣泛應(yīng)用對初級人工具有一定替代作用，可能減少就業(yè)需求，降低工資增速，有利于服務(wù)通脹下行。歐元區(qū)財政擴張力度加大。預(yù)計歐元區(qū)財政赤字率將從2025年3.2%上升至2026年3.4%，政府債務(wù)率將從2025年89.4%升至2026年91.3%。財政赤字率上升主要由于國防支出增加、利息支出增長和部分成員國財政收入缺口擴大。特朗普奉行美國優(yōu)先理念，將減少對歐洲防衛(wèi)投入，歐洲被迫加強自主防衛(wèi)能力建設(shè)，國防支出將顯著增加，歐盟計劃將國防支出/GDP比從2024年1.9%提升至2035年3.5%，德國2026年國防支出預(yù)算大增32%達到837億歐元。由于國債收益率上升，財政利息支出快速增長，進一步推高財政赤字，2022-2024年財政利息支出增速持續(xù)超過10%，財政利息支出/GDP比從2021年1.45%升至2024年1.9%。2025年法國等部分成員國經(jīng)歷財政緊縮，財政赤字率顯著下降，歐盟復(fù)蘇與韌性基金（RRF）對成員國綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字化、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域提供資金，部分抵消了財政緊縮對經(jīng)濟增長的負(fù)面影響。復(fù)蘇與韌性基金的支付請求將在2026年8月末截止，成員國必須加快支出進度，否則面臨資金回收風(fēng)險；此外歐盟2026年預(yù)算提案還提出“下一代歐盟”計劃，將額外提供1053.3億歐元資金用于培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型和數(shù)字化發(fā)展。這些基金作為財政政策補充，對歐元區(qū)經(jīng)濟增長具有提振作用。歐央行降息周期已進入尾聲。預(yù)計2026年降息一次，主要再融資利率從2025年末2.15%降至2026年末1.9%。2023年四季度以來歐元區(qū)通脹大幅下降，2025年二季度率先降至2%，歐央行率先大幅降息，2025年6月主要再融資利率降至2.15%接近中性利率水平。2025年下半年歐元區(qū)經(jīng)濟增長好于預(yù)期，通脹微幅反彈，歐央行連續(xù)三次暫停降息。2026年歐元區(qū)GDP增速小幅下降仍在潛在增速附近，通脹小幅回落仍在目標(biāo)水平左右，歐央行可能進一步降息一次，主要再融資利率降至1.9%。歐央行對PEPP（疫情緊急資產(chǎn)購買計劃）和APP（資產(chǎn)購買計劃）采取分步漸進自然到期方式，但QT速度已大幅放緩，歐央行資產(chǎn)規(guī)模降幅從2023年1萬億歐元降至2024年5782億歐元和2025年前11個月2000億歐元。目前歐央行資產(chǎn)規(guī)模6.16萬億歐元，比2019年末高1.47萬億歐元。歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)政策聚焦綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字化發(fā)展和供應(yīng)鏈安全。《凈零工業(yè)法案》要求2026年6月起歐盟成員國對未履行二氧化碳封存義務(wù)的企業(yè)進行處罰。歐盟將重點推進先進制造、航空航天、農(nóng)業(yè)、金融、公共部門等14個戰(zhàn)略行業(yè)的AI應(yīng)用，加快建設(shè)AI工廠和算力基建。歐盟將取消150歐元以下進口小包裹關(guān)稅豁免政策，所有進入歐盟商品無論價值高低均需依法繳納關(guān)稅。歐盟將通過簡化審批、財稅支持、限制單一供應(yīng)占比等方式，吸引凈零技術(shù)項目在歐洲落地，激勵本土制造。例如若某第三國占單一技術(shù)或關(guān)鍵部件供應(yīng)超過50%，則限制該國產(chǎn)品參與比例。產(chǎn)業(yè)政策將加快歐元區(qū)可再生能源、電動汽車、熱泵和敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明10氫能等綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進AI技術(shù)在汽車、醫(yī)療、能源等領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，吸引中國等國家的企業(yè)在歐洲設(shè)立生產(chǎn)基地，助力德國、波蘭、匈牙利等國家成為綠色技術(shù)產(chǎn)業(yè)新聚集地。貨幣市場利率小幅下降，國債收益率小幅上升，收益率曲線陡峭化。預(yù)計1周Euribor從2025年末1.92%降至2026年末1.7%。貨幣市場利率跟隨政策利率變動，2026年歐央行可能進一步降息25個基點，1周Euribor可能隨之下降。預(yù)計德國和法國10年國債收益率分別從2025年末2.7%和3.5%升至2026年末2.85%和3.6%。長期國債收益率反映市場對未來財政政策、經(jīng)濟增長和通脹前景預(yù)期。2026年德國將加大財政擴張力度，預(yù)計財政赤字率從2025年3.3%升至2026年3.7%，一方面增加政府債券供應(yīng)，另一方面提升經(jīng)濟增長和通脹預(yù)期，從而推升國債收益率。德國經(jīng)濟已走出衰退進入復(fù)蘇，預(yù)計GDP增速從2026年一季度0.3%升至四季度1.4%。德國通脹將逐步企穩(wěn)，預(yù)計CPI增速從2025年四季度2.2%降至2026年一季度2%后逐步企穩(wěn)，第二、三季度穩(wěn)定在2%左右。法國財政赤字率多年居高，被歐盟要求2029年降至3%，面臨財政整頓壓力，預(yù)計財政赤字率從2025年5.4%降至2026年4.8%，但法國財政緊縮引發(fā)民眾反對和政府更迭，推升政治不穩(wěn)定性和國債收益率波動。法國經(jīng)濟增長可能走平，通脹可能小幅回升，對國債收益率具有一定推升作用。歐元兌美元可能先升再降。預(yù)計歐元/美元匯率從2025年末1.16升至2026年6月末1.21，12月末再降至1.18。上半年，美國經(jīng)濟增長和通脹比歐元區(qū)回落更快，美聯(lián)儲降息幅度超過歐央行，美歐利差收窄；同時，特朗普持續(xù)干預(yù)美聯(lián)儲獨立性，并可能提名非常鴿派人士擔(dān)任美聯(lián)儲下任主席，市場對美聯(lián)儲可能重啟資產(chǎn)負(fù)債表擴張預(yù)期升溫，美元將會承壓。下半年，美國通脹可能反彈，美債收益率可能回升，美歐遠(yuǎn)期利差可能擴大，美元指數(shù)可能小幅反彈；美國中期選舉不確定性可能推升市場避險情緒，對美元偏利好。歐元區(qū)股市可能延續(xù)上漲，但漲幅大幅縮小。預(yù)計2026年MSCI歐元區(qū)指數(shù)上漲8%左右。目前歐元區(qū)股指估值合理，MSCI歐元區(qū)指數(shù)2025年動態(tài)PE約為16.2倍，略高于近10年均值15.7倍，但公司盈利能力也好于歷史均值，MSCI歐元區(qū)指數(shù)最新ROE約為11.5%，顯著超過近10年9.7%的均值。預(yù)計2025-2026年MSCI歐元區(qū)指數(shù)EPS年均增長7.9%，超過近10年4.2%的年均復(fù)合增速。2025年上半年，歐元兌美元升值，歐元區(qū)股市顯著跑贏美股；但2025年下半年，歐元兌美元回落，歐元區(qū)股市開始落后美股，因為法國政治不確定性上升、俄烏沖突加劇和中美貿(mào)易摩擦升級，工業(yè)、原材料與金融占比更高的歐元區(qū)股市更加脆弱。2026年歐元區(qū)經(jīng)濟將延續(xù)平穩(wěn)增長，財政擴張力度加大，就業(yè)市場保持穩(wěn)健，歐元區(qū)股市有望溫和上漲。我們相對看好金融（2025年動態(tài)PE10.8倍，最新ROE12.9%，受益于收益率曲線陡峭化）、工業(yè)（2025年動態(tài)PE21.7倍，最新ROE17.4%，受益于更具擴張性的財政政策和重振歐洲政策）、必選消費（2025年動態(tài)PE17.9倍，最新ROE11.4%，受益于能源價格下降和就業(yè)市場穩(wěn)定）與公用事業(yè)（2025年動態(tài)PE15.2倍，最新ROE12.5%，受益于能源轉(zhuǎn)型）。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明11圖2:歐洲經(jīng)濟指標(biāo)2015201620172018201920202021202220232024彭博調(diào)查中值CMBI預(yù)測2025F2026F2027F2025F2026F2027F名義GDP(萬億美元)20.521.020.2人均GDP(千美元)34.541.445.146.9---49.754.456.7名義GDP增速(%)3.33.3(4.3)8.69.03.33.2實際GDP增速(%)2.12.6(6.0)0.9CPI增速(%)2.12.0核心CPI增速(%)5.02.0失業(yè)率(%)財政赤字/GDP(%)2.03.5政府債務(wù)/GDP(%)91.089.987.585.583.696.593.889.387.088.1---89.491.393.4政策利率(%)0.000.000.000.000.000.000.002.504.503.152.052.15德國10年國債收益率(%)0.640.190.420.23(0.21)(0.56)(0.21)2.512.022.39---2.702.852.90法國10年國債收益率(%)0.680.790.710.12(0.34)63.19---3.503.603.65歐元/美元(年末值)銀行信貸增速(%)2.02.00.2---2.22.02.0房價漲幅(%)9.53.1(1.3)4.1---5.03.52.5敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明122026年日本經(jīng)濟增速將明顯放緩。預(yù)計GDP增速從2025年1.3%降至2026年0.6%，因低基數(shù)、搶出口與企業(yè)囤貨等提振效應(yīng)消退。受益于勞工短缺和薪資上漲，家庭消費將延續(xù)增長，但因高基數(shù)和通脹侵蝕購買力，消費增速將降至0.7%。房地產(chǎn)將延續(xù)上漲但漲幅收窄，核心城市需求堅挺，新屋開工仍受土地與勞工短缺和建材成本上升制約。商品出口增速將小幅回升，但主要因出口價格恢復(fù)，出口數(shù)量增長可能乏力。企業(yè)設(shè)備投資將溫和放緩。通脹將顯著回落，預(yù)計CPI增速從2025年3.2%降至2026年2.1%，但服務(wù)通脹仍有黏性。日本央行未來12個月可能加息兩次，政策利率或升至1%，QT將緩慢推進。財政擴張力度可能加大，財政赤字率或升至3.4%，財政刺激將聚焦民生、科技與國防，可能加劇市場對日本政府債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂。貨幣市場利率延續(xù)上升，10年期國債收益率可能升至2%，日元兌美元或先升后貶，年末達到152。股市將延續(xù)上漲但漲幅收窄至8%，估值偏高下建議關(guān)注工業(yè)、金融、公用事業(yè)等低估值高ROE板塊。日本經(jīng)濟增速將明顯回落。預(yù)計GDP增速從2025年1.3%降至2026年0.6%。2025年日本經(jīng)濟增長超預(yù)期主要因為低基數(shù)效應(yīng)、薪資持續(xù)上漲支撐消費增長、關(guān)稅預(yù)期下?lián)尦隹谂c企業(yè)囤貨、企業(yè)設(shè)備投資強勁和房地產(chǎn)市場復(fù)蘇等因素。2024年日本GDP下降0.2%形成低基數(shù)效應(yīng)。受益于薪資漲幅逐漸超過通脹，私人不變價消費同比增速從2024年-0.3%升至2025年前三季度1.3%，對GDP增速貢獻率達到44%。受益于低基數(shù)效應(yīng)和關(guān)稅預(yù)期下?lián)尦隹冢蛔儍r凈出口同比增速從2024年-10.1%升至2025年前三季度12%，不變價出口增速從0.7%升至4.4%。企業(yè)增加囤貨，2025年前三季度私人不變價存貨變化同比增長233.4%，對GDP增速貢獻率達到20%。受盈利改善、日企回流和AI資本支出增加等因素支撐，2025年前三季度企業(yè)不變價設(shè)備投資同比增長2.8%，對GDP增速貢獻率達到28.7%。因東京等核心城市房地產(chǎn)復(fù)蘇，私人住宅投資跌幅收窄。2026年經(jīng)濟增長的低基數(shù)效應(yīng)減退，搶出口和企業(yè)囤貨帶來高基數(shù)和需求透支效應(yīng)，出口和企業(yè)庫存投資增速將明顯放緩，通脹、房價和利率上升可能對消費產(chǎn)生一定抑制作用，日本GDP增速將明顯回落。2026年支撐日本經(jīng)濟增長的四大因素：一是家庭消費將延續(xù)增長。人口老齡化導(dǎo)致勞工結(jié)構(gòu)性短缺，旅游、教育、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)增長支撐勞工需求持續(xù)擴大，失業(yè)率將處于低位，薪資將保持平穩(wěn)增長。二是企業(yè)設(shè)備投資將保持增長。支撐因素包括：中美沖突風(fēng)險上升和供應(yīng)鏈自主安全需求推動日本企業(yè)回流本國投資；AI技術(shù)革命刺激科技企業(yè)資本支出增加；政府通過產(chǎn)業(yè)基金、財稅政策等機制鼓勵企業(yè)增加投資。三是住房銷量和房價上漲提升房地產(chǎn)項目回報率，可能提振住宅投資。四是高市早苗政府計劃實施21.3萬億日元財政刺激，政府支出增速可能回升，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定支撐。從季度趨勢來看，GDP增速可能前低后高，上半年明顯下滑，下半年企穩(wěn)回升。私人消費是日本經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。預(yù)計私人不變價消費增速從2025年1.2%降至2026年0.7%。薪資增長是支撐私人消費的核心因素。日本就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求，近年來就業(yè)市場求人倍數(shù)持續(xù)超過1.2，新增求人倍數(shù)持續(xù)超過1.8，失業(yè)率穩(wěn)定在2.5%的低位。一方面，人口極度老齡化導(dǎo)致勞工供應(yīng)減少，勞動年齡人口從2020年7509萬人降至2024年7373萬人，預(yù)計2030年降至5950萬人；另一方面，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、房地產(chǎn)市場復(fù)蘇、人口老齡化和入境旅游與留學(xué)教育火熱支撐信息與通訊業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療保健服務(wù)、生活及個人服務(wù)和教育服務(wù)行業(yè)勞工需求擴張，2020年以來這些行業(yè)就業(yè)累計分別增長26.6%、11.4%、11.3%、5.1%和4.7%。2025年日本“春斗”薪酬平均漲幅達到5.25%，連續(xù)第三年超過5%，創(chuàng)1991年以來最高紀(jì)錄，徹底打破“失去三十年”中薪資長期停滯的局面。由于日本企業(yè)的前景信心仍在高位，勞工結(jié)構(gòu)性短缺延續(xù)，2026年日本敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明13薪資有望保持較快增長，支撐私人消費持續(xù)擴大。路透社最近調(diào)查顯示72%的日本受訪企業(yè)認(rèn)為2026年工資漲幅與2025年大致相當(dāng)；日本經(jīng)濟研究中心11月調(diào)查顯示，經(jīng)濟學(xué)者對2026年日本企業(yè)平均加薪幅度的預(yù)測中值為4.88%。但受基數(shù)效應(yīng)和通脹對實際工資侵蝕等因素影響，2026年私人消費增速將明顯回落。從消費結(jié)構(gòu)來看，服務(wù)消費增長快于商品消費，旅游、餐飲、住宿、個人生活服務(wù)、教育等消費將保持相對較快增長。日本房地產(chǎn)將延續(xù)上漲周期，但漲幅可能回落。2025年日本房地產(chǎn)漲勢加速，前三季度首都圈和近畿圈二手公寓樓成交件數(shù)同比分別增長31.3%和22.3%，大幅超過2024年全年3.5%和4.5%的漲幅；前三季度首都圈和近畿圈二手公寓樓成交均價同比分別增長7.9%和4.5%，而2024年全年同比均增長6.8%；但新屋開工數(shù)加速下跌，前三季度新屋開工戶數(shù)同比下降8%，跌幅超過2024年（-3.3%）和2023年（-4.6%）。2026年日本住房銷量將延續(xù)增長但增速明顯下降，新屋開工量將持續(xù)萎縮，房價將延續(xù)上漲但漲幅小幅回落。住房銷量延續(xù)增長的原因：人口持續(xù)向核心都市區(qū)聚集，支撐核心城市住房需求增長；人均工資增長較快且逐漸超過通脹，女性勞動參與率顯著上升，家庭實際收入延續(xù)正增長；央行加息進程滯后于通脹周期，實際利率仍嚴(yán)重為負(fù)，支撐住房與信貸需求；隨著美元流動性寬松、日元貶至歷史低位和日本經(jīng)濟再通脹，海外投資者對東京等核心城市核心區(qū)域房產(chǎn)配置需求升溫，外國買家占比維持在30%左右。住房銷量增速可能明顯下降的原因：高基數(shù)效應(yīng)；隨著房價和國債收益率上升，日本家庭住房支付能力下降；房價和租金上漲引發(fā)社會壓力，日本政府可能收緊外國人購買不動產(chǎn)政策。新屋開工量可能持續(xù)萎縮的原因：土地供應(yīng)短缺，日本城鎮(zhèn)化率已超過90%，核心城市核心區(qū)域缺少未開發(fā)土地，而地價上漲加劇開發(fā)商拿地難度；勞工供應(yīng)短缺，日本建筑工人平均年齡超過50歲，年輕人不愿入行，導(dǎo)致勞工短缺；建設(shè)成本上漲，2025年8月日本新建住宅工程造價預(yù)定額26.3萬日元/平米，相比5年前累計上漲28%，預(yù)計2026年將繼續(xù)上漲。日本商品出口增速可能小幅回升。預(yù)計日本商品出口額以日元計增速從2025年2.7%升至2026年3%，主要因為商品出口平均價格由2025年下跌0.7%轉(zhuǎn)為2026年上漲0.5%，扣除價格后商品出口數(shù)量增速有所下降。2025年日本商品出口額增速顯著下滑，受出口價格由漲轉(zhuǎn)跌拖累較大，美國4月實施“對等關(guān)稅”之后，日本出口商承擔(dān)部分關(guān)稅負(fù)擔(dān)，日本出口價格指數(shù)同比增速從一季度1.9%驟降至二季度-6%，在美日達成貿(mào)易協(xié)定關(guān)稅下調(diào)后，日本出口價格指數(shù)同比增速又逐漸回升，預(yù)計全年增速從2024年7.1%大幅降至2025年-0.7%。2026年全球經(jīng)濟和貿(mào)易增速可能放緩，日本商品出口數(shù)量增速也將回落，但受益于關(guān)稅沖擊減退、大宗商品價格上漲和中國通縮改善，日本商品出口價格增速可能上升，支撐日本商品出口額增速小幅回升。從出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，汽車、化工、傳統(tǒng)機械占比下降，高端自動化設(shè)備、機器人、智能交通運輸設(shè)備、半導(dǎo)體材料與設(shè)備占比上升；從出口目的地結(jié)構(gòu)來看，東盟、印度、中東等新興市場占比上升，美歐和中國占比下降。日本企業(yè)設(shè)備投資增速可能下降。預(yù)計企業(yè)不變價設(shè)備投資增速從2025年2.8%降至2026年2%。支撐企業(yè)設(shè)備投資持續(xù)增長因素：供應(yīng)鏈自主安全需求延續(xù)上升，日本企業(yè)將加大本國產(chǎn)能與供應(yīng)鏈投資；日本再通脹延續(xù)，企業(yè)營收和利潤平穩(wěn)擴大，支持企業(yè)投資增加；勞動力供不應(yīng)求格局延續(xù)，勞工供應(yīng)短缺，企業(yè)不得不加大設(shè)備投資以替代人工和提高勞動生產(chǎn)率；AI應(yīng)用擴大和相關(guān)產(chǎn)品出口增長，促進AI基礎(chǔ)設(shè)施、半導(dǎo)體等領(lǐng)域設(shè)備投資增長；企業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型需求旺盛，提振軟件與IT設(shè)備投資；碳中和目標(biāo)約束下，綠色轉(zhuǎn)型加快，企業(yè)環(huán)保設(shè)備投資增加。企業(yè)設(shè)備投資增速下降的原因：基數(shù)上升；消費和出口增速日本通脹可能回落。預(yù)計日本CPI與核心CPI增速分別從2025年3.2%和3.1%降至2026年2.1%和2.2%。2024年以來日本通脹中樞持續(xù)回升，2025年上半年加速上升。首先，2024年夏季嚴(yán)重干旱導(dǎo)致大米減產(chǎn)，海槽地震預(yù)警引發(fā)消費者恐慌性囤貨，高關(guān)稅和進口敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明14配額鎖死大米進口，農(nóng)協(xié)控制90%以上流通渠道而壟斷定價，大米價格暴漲，推升食品通脹；其次，勞工短缺導(dǎo)致工資持續(xù)上漲，對勞工成本敏感的餐飲、家務(wù)等服務(wù)業(yè)通脹顯著上升；最后，日本政府2024年二季度暫停對電力和天然氣補貼，引發(fā)公用事業(yè)漲價，后又重啟補貼，但公用事業(yè)漲價已開始層層傳導(dǎo)。2026年日本通脹將明顯回落但仍將超過2%目標(biāo)。由于基數(shù)效應(yīng)，食品和公用事業(yè)通脹將明顯下降。但服務(wù)通脹降幅可能相對較小，一方面房租市場供求緊張和價格上漲可能延續(xù)，另一方面勞工短缺支撐工資持續(xù)上漲，2026年“春斗”（春季勞資談判）工資漲幅可能超過4%，工資上漲與服務(wù)漲價相互促進。日本財政擴張力度可能加大。預(yù)計財政赤字率從2025年3.2%升至2026年3.4%。2025年11月日本新任首相批準(zhǔn)21.3萬億日元（相當(dāng)于2025年GDP的3.4%）財政刺激計劃，其中2025財年（2025年4月至2026年3月）補充預(yù)算案支出17.7萬億日元（相當(dāng)于2025年GDP的2.8%）。但財政收入超預(yù)期和往年財政預(yù)算存在未使用資金將部分抵消刺激計劃對2025年和2026年財政赤字的影響。日本財政刺激計劃包括三大重點：一是約11.7萬億日元（占比55%）支持家庭和地區(qū)民生，包括對家庭能源補貼5000億日元、兒童現(xiàn)金補貼4000億日元、增加所得稅免稅1.2萬億日元、臨時取消或降低汽油稅1萬億日元和向地方政府撥款2萬億日元支持地區(qū)民生；二是約7.2萬億日元（占比33.8%）支持戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、供應(yīng)鏈安全和經(jīng)濟增長，重點投資人工智能、半導(dǎo)體、芯片等新興技術(shù)領(lǐng)域，推動產(chǎn)業(yè)升級，設(shè)立10年期造船業(yè)專項基金，提升能源安全和供應(yīng)鏈韌性；三是約1.7萬億日元（占比8%）用于國防能力建設(shè)，提高國防開支/GDP比，強化西南島嶼的防衛(wèi)能力。日本的財政刺激計劃加劇市場對日本政府債務(wù)居高的擔(dān)憂，目前日本政府債務(wù)率高達230%，債務(wù)可持續(xù)性面臨較大挑戰(zhàn)，國債收益率面臨進一步上升壓力。日本央行將緩慢加息和推進QT。日本央行采用多目標(biāo)制，力求在通脹控制、財政穩(wěn)定、日元匯率和經(jīng)濟增長之間尋求平衡。由于經(jīng)濟延續(xù)增長、房價不斷上漲和通脹持續(xù)超過目標(biāo)，日本央行將延續(xù)加息。但日本央行經(jīng)歷經(jīng)濟“失去二十年”和長期通縮之后，對貨幣政策收緊非常謹(jǐn)慎，加息非常緩慢。預(yù)計2025年12月或2026年1月加息一次，2026年6月或7月再加息一次，政策利率從目前0.5%升至2026年末1%。日本貨幣政策依然非常寬松，基于泰勒規(guī)則計算未來一年合宜政策利率為1.5%-2%。目前實際利率仍嚴(yán)重為負(fù)，刺激信貸擴張、房價上漲和通脹居高。QT周期延續(xù)但速度放緩。日本央行2025年6月議息會議做出決定，2026年第二季度開始放慢QT速度，每季度削減購債2000億日元，而2024年8月至2026年3月每季度削減購債4000億日元；2026年6月議息會議將對QT計劃進行中期評估，根據(jù)市場情況決定是否繼續(xù)調(diào)整。預(yù)計日本央行國債資產(chǎn)在2025年末和2026年末分別降至550萬億日元和510萬億日元。日本央行計劃每年出售3300億日元股票ETF，但會盡量降低對市場的影響。日本金融機構(gòu)是國際債市的重要投資者，日元長期以來是國際市場套息交易的重要融資貨幣，日本央行貨幣政策變化對全球市場具有重要影響。日本央行加息和日本國債收益率上升利空全球債券與股票。日本貨幣市場利率將逐步上升。預(yù)計7天Tibor從目前0.5%升至2026年末1%。日本貨幣市場利率由央行政策利率決定。目前日本實際利率嚴(yán)重為負(fù)，信貸增速再次回升，股市估值處于高位，核心城市房價漲幅擴大，工資漲幅和通脹居高，顯示資產(chǎn)泡沫化和經(jīng)濟過熱風(fēng)險，日本央行將延續(xù)加息。但經(jīng)歷長期通縮的日本央行加息非常遲緩，預(yù)計2026年末之前加息兩次，7天Tibor將跟隨政策利率從目前0.5%升至2026年末1%。敬請參閱尾頁之免責(zé)聲明15日本國債收益率將持續(xù)上行。預(yù)計日本10年國債收益率從2025年末1.85%升至2026年末2%。日本貨幣政策仍處于非常寬松狀態(tài)，支撐信貸、股市和房市延續(xù)上漲，經(jīng)濟增速持續(xù)超過潛在增速，通脹處于高位。在這種宏觀經(jīng)濟背景下，日本國債收益率將持續(xù)上升。國債收益率曲線將陡峭化，因為日本央行加息遲緩，一方面限制短期國債收益率升幅，另一方面放任經(jīng)濟過熱而推升長期國債收益率。日本央行加息越慢，長期國債收益率升幅越大。日本長期國債收益率持續(xù)上升將增加政府融資成本，對政府