證

券研究報(bào)告

策略動(dòng)態(tài)報(bào)告繼續(xù)看多黃金和AI產(chǎn)業(yè)鏈——全球大類資產(chǎn)配置和A股相對(duì)收益策略發(fā)布日期：2025年10月09日摘要??核心觀點(diǎn)：全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)組合、全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)組合、

A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)指數(shù)@相對(duì)收益組合，9月回報(bào)分別為0.46%、2.57%、3.56%，本年回報(bào)分別為2.57%、17.33%、29.16%。預(yù)測(cè)2025Q3萬(wàn)得全A和萬(wàn)得全A非金融的ROE為6.94%和5.93%（預(yù)測(cè)2025Q4分別為7.51%和6.84%），分析師預(yù)期相比上月略微上調(diào)；對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)2025Q4的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)繼續(xù)上行。美國(guó)和日本GDP同比進(jìn)入下行周期，預(yù)測(cè)歐元區(qū)GDP同比高點(diǎn)在2025Q3，預(yù)測(cè)日元相對(duì)美元的弱勢(shì)，預(yù)測(cè)歐元相對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)衰減，預(yù)測(cè)美元計(jì)價(jià)的黃金將繼續(xù)走強(qiáng)?；谇榫w指數(shù)對(duì)A股和港股的擇時(shí)觀點(diǎn)為空倉(cāng)；A股，看多大盤(pán)、成長(zhǎng)風(fēng)格的相對(duì)收益，看多機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、、商貿(mào)零售和通信行業(yè)的相對(duì)收益?；久婧唾Y產(chǎn)價(jià)格展望：按照自下而上的分析師預(yù)期加總，預(yù)測(cè)2025Q3萬(wàn)得全A和萬(wàn)得全A非金融的ROE為6.94%和5.93%（預(yù)測(cè)2025Q4分別為7.51%和6.84%），分析師預(yù)期相比上月略微上調(diào)；2025Q2的ROETTM為7.36%和6.30%。基于三周期（庫(kù)存周期+產(chǎn)能周期+人口周期）對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)2025Q4的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)繼續(xù)上行。美國(guó)和日本GDP同比進(jìn)入下行周期，預(yù)測(cè)歐元區(qū)GDP同比高點(diǎn)在2025Q3，預(yù)測(cè)日元相對(duì)美元弱勢(shì)，預(yù)測(cè)歐元相對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)衰減；預(yù)測(cè)美元計(jì)價(jià)的黃金繼續(xù)走強(qiáng)?；谇榫w指數(shù)對(duì)A股和港股的擇時(shí)觀點(diǎn)為空倉(cāng)；A股風(fēng)格方面看多大盤(pán)、成長(zhǎng)的相對(duì)收益。??全球多資產(chǎn)配置策略組合跟蹤：全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)組合，9月回報(bào)0.46%，本年回報(bào)2.57%，年化收益率4.74%，最大回撤-2.20%；全球多資產(chǎn)

配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)組合，9月回報(bào)2.

57%，

本年回報(bào)17.33%，

年化收益率14.32%，

最大回撤-8.25%；A股

行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)指數(shù)@相對(duì)收益組合：9月回報(bào)3.

56%，

本年回報(bào)32.39%，

年化收益率29.16%，

最大回撤-25.25%。A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)@相對(duì)收益：基于財(cái)務(wù)報(bào)表、分析師預(yù)期和行業(yè)中觀數(shù)據(jù)構(gòu)建行業(yè)景氣度指標(biāo)，機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、的景氣度比較高。截至2025年09月30號(hào)，有色金屬、機(jī)械、電力設(shè)備與新能源、

、汽車(chē)、電子和計(jì)算機(jī)行業(yè)的PB分位數(shù)高于50%，行業(yè)之間估值分化程度有所下降。當(dāng)前機(jī)構(gòu)關(guān)注

、商貿(mào)零售、非銀行金融行業(yè)，通信行業(yè)的關(guān)注度從高位下降。最近一周“石油石化”、“鋼鐵”、“商貿(mào)零售”、“非銀行金融”和“綜合金融”行業(yè)的機(jī)構(gòu)關(guān)注度在提升。當(dāng)前電力設(shè)備及新能源、汽車(chē)、電子和通信行業(yè)處于觸發(fā)擁擠指標(biāo)閾值的狀態(tài)（流動(dòng)性、、商貿(mào)零售和通信波動(dòng)率）；近期整體擁擠信號(hào)和擁擠行業(yè)數(shù)量從高位下降。綜合多維度，

2025年10月看多機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、收益；行業(yè)輪動(dòng)策略歷史詳細(xì)業(yè)績(jī)信息請(qǐng)關(guān)注Wind-PMS組合，“A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)指數(shù)@相對(duì)收益”。、商貿(mào)零售和通信的相對(duì)2提綱

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)配置策略組合表現(xiàn)?

A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)組合表現(xiàn)?

風(fēng)險(xiǎn)提示3全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)?

康波視角下的周期定位?

基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望?

黃金擇時(shí)?

A股和港股市場(chǎng)情緒與擇時(shí)4全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)圖表：全球大類資產(chǎn)近期表現(xiàn)資料：Wind，中信建投

近20個(gè)交易日，全球市場(chǎng)普遍上揚(yáng)。恒生科技指數(shù)飆升12.87%，中證500與納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲6.47%和6.49%，日經(jīng)225漲6.20%。倫敦金現(xiàn)漲幅達(dá)9.21%，恒生指數(shù)漲5.33%。A股萬(wàn)得全A漲3.51%，萬(wàn)得偏股混合基金指數(shù)漲6.01%。僅大商所豆粕期貨下跌4.00%，市場(chǎng)整體呈強(qiáng)勁上升態(tài)勢(shì)。5全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)

康波視角下的周期定位?

基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望?

黃金擇時(shí)?

A股和港股市場(chǎng)情緒與擇時(shí)6康波視角下的周期定位圖表：處于持續(xù)相互作用之中的變遷的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)與制度領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)變遷制度變遷社會(huì)—政治思想和行動(dòng)生產(chǎn)資本社會(huì)—制度框架金融資本技術(shù)變遷技術(shù)革命技術(shù)—經(jīng)濟(jì)范式資料：Perez,

Carlota.

"Great

Surges

of

development

and

alternative

forms

of

globalization."

1998,

中信建投

資本體系的運(yùn)作中，存在著三項(xiàng)特征，這些特征以浪潮的形式推動(dòng)著發(fā)展，并決定了作為這些浪潮標(biāo)志的一再重現(xiàn)的事件序列：1、技術(shù)變遷是以創(chuàng)新蜂聚的形式發(fā)生的，這些蜂擁而至的創(chuàng)新形成了相繼出現(xiàn)而又互不相同的各次技術(shù)革命，而技術(shù)革命使整個(gè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)得以現(xiàn)代化；2、金融資本和生產(chǎn)資本是既相聯(lián)系又職能各異的當(dāng)事者，在追逐利潤(rùn)的過(guò)程中，兩者采納的標(biāo)準(zhǔn)和行為都是不同的；3、面對(duì)變革，社會(huì)制度框架與技術(shù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域相比（后者受到競(jìng)爭(zhēng)的鞭策）有著大得多的惰性和阻力。這里的每一項(xiàng)特征都涉及，在三個(gè)領(lǐng)域之一，變革是如何發(fā)生的；這些領(lǐng)域（即技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)制度）在發(fā)展過(guò)程中是協(xié)同演化的。正是這些處于變革中的領(lǐng)域相互作用、相互影響的方式，產(chǎn)生了在每次浪潮中一再重現(xiàn)的序列。7康波視角下的周期定位圖表：長(zhǎng)波階段特征特征蕭條復(fù)蘇繁榮衰退國(guó)民生產(chǎn)總值很少或沒(méi)有增長(zhǎng)增長(zhǎng)率提高高增長(zhǎng)增長(zhǎng)率降低生產(chǎn)能力過(guò)剩；投資合理化；經(jīng)濟(jì)前景不利更新投資增加；新部門(mén)創(chuàng)立資本存量強(qiáng)烈擴(kuò)張；強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施投資投資規(guī)模增加；逐漸轉(zhuǎn)向合理化投資需求消費(fèi)需求以減少儲(chǔ)蓄為代價(jià)暫時(shí)繼續(xù)增長(zhǎng)購(gòu)買(mǎi)力尋找新的出路所有部門(mén)的需求擴(kuò)張新興部門(mén)繼續(xù)增長(zhǎng)創(chuàng)新傾向:產(chǎn)品創(chuàng)新（新興行業(yè)）產(chǎn)品創(chuàng)新（現(xiàn)有行業(yè)）工藝創(chuàng)新（現(xiàn)有行業(yè)）工藝創(chuàng)新（基本部門(mén)）++++++++++++++++++++++++++++++++由于更新投資和對(duì)新產(chǎn)品的需求上升，失業(yè)率下降由于合理化和需求停滯，出現(xiàn)大量失業(yè)由于主導(dǎo)部門(mén)的增長(zhǎng)對(duì)一般經(jīng)濟(jì)的影響，（接近）實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)由于勞動(dòng)的替代，失業(yè)增加就業(yè)隨著實(shí)際工資的增長(zhǎng)超過(guò)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)而上升由于高失業(yè)降低工資需求而下降在早期繁榮階段下降，然后重新上升由于實(shí)際工資增長(zhǎng)超過(guò)生產(chǎn)率增長(zhǎng)而上升國(guó)民收入中勞動(dòng)的份額市場(chǎng)結(jié)構(gòu)獨(dú)家壟斷和寡頭壟斷型市場(chǎng)；高破產(chǎn)率出現(xiàn)新市場(chǎng)，且只有少數(shù)競(jìng)爭(zhēng)者繁榮的早期存在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)，然后出現(xiàn)集中趨勢(shì)多樣化，兼并資料8：Dujin,JJ

Van.”The

Long

Wave

in

Economic

Life.”George

Allen

&Unwind(1983)，中信建投康波視角下的周期定位圖表：歷史上的五輪康波周期衰退期1815-1825（10年）衰退期1866-1873（7年）衰退期1920-1929（9年）衰退期1966-1973（7年）衰退期2008-2020（12年）回升期1883-1892

1892-19139年）

（21年）繁榮期繁榮期1948-1966（18年）回升期1982-1991

1991-2008（9年）

（17年）蕭條期

蕭條期繁榮期繁榮期1782-1802（20年）回升期

繁榮期1836-1845

1845-1866（9年）

（21年）蕭條期1825-1836回升期1937-1948（11年）回升期？（蕭條期1929-19378年）蕭條期1873-1883（10年）1973-1982（9年）2020-？（11年）（注：1913-1920為一戰(zhàn)1931-1945為二戰(zhàn)注：1802-1815為拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)C

hatGPTAGI鋼鐵和鐵路（47年）汽車(chē)和電子計(jì)算機(jī)信息技術(shù)電氣和重化工業(yè)紡織和蒸汽機(jī)技術(shù)（56年）（43年）？（63年）資料：荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家雅各布·范·杜因，中信建投

生產(chǎn)力決定生產(chǎn)關(guān)系。過(guò)去兩百年歷史進(jìn)步的主要?jiǎng)恿靠萍?生產(chǎn)力突破，周期繁榮階段一般經(jīng)歷13至20年，衰退階段經(jīng)歷8至11年，蕭條階段經(jīng)歷7至10年，回升階段經(jīng)歷10至20年，一個(gè)完整的康波周期在40年至60年之間。

人工智能或引領(lǐng)下一輪智能化的康波周期。9康波視角下的周期定位圖表：一次技術(shù)革命的生命周期第一階段第二階段第三階段第四階段技術(shù)成熟和市場(chǎng)飽和程度全部集群（新產(chǎn)業(yè)、技術(shù)體系和基礎(chǔ)設(shè)施）新

產(chǎn)

品

、

新

產(chǎn)業(yè)

的

爆

炸

性

和迅速創(chuàng)新最后的新產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)較早地接近成熟和市場(chǎng)飽和創(chuàng)

新

和

市場(chǎng)潛力的全面擴(kuò)張新產(chǎn)品新產(chǎn)業(yè)及新技術(shù)體系接連出現(xiàn)，并將現(xiàn)存的進(jìn)行更新醞釀期構(gòu)造范式潛力受限時(shí)間大爆炸大約半個(gè)世紀(jì)資料：荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家雅各布·范·杜因，中信建投

技術(shù)創(chuàng)新革命大爆炸后的第一階段，出現(xiàn)了新產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)性增長(zhǎng)和迅速創(chuàng)新時(shí)期；新產(chǎn)品接踵而至，并揭示了界定其未來(lái)軌道的法則，范式形成并指引技術(shù)革命的擴(kuò)散，產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)體系和新基礎(chǔ)設(shè)施伴隨著強(qiáng)勁的投資與市場(chǎng)增長(zhǎng)走向繁榮；在某一點(diǎn)，技術(shù)革命的潛力開(kāi)始遇到限制，曾經(jīng)作為增長(zhǎng)引擎的核心產(chǎn)業(yè)開(kāi)始遭遇市場(chǎng)飽和、技術(shù)創(chuàng)新收益遞減，整個(gè)技術(shù)革命的動(dòng)力逐漸衰竭。當(dāng)一種范式的潛力達(dá)到極限，它所開(kāi)拓的空間受到限制的時(shí)候，生產(chǎn)率、增長(zhǎng)和利潤(rùn)就會(huì)受到嚴(yán)重的威脅。當(dāng)行業(yè)處于增長(zhǎng)的早期，通常是需求決定的階段，這個(gè)時(shí)候投資相對(duì)好做，因?yàn)樵跐M足需求的過(guò)程中，公司都能夠獲得成長(zhǎng)。這是一個(gè)選賽道和周期判斷的問(wèn)題。當(dāng)行業(yè)趨向于成熟時(shí)，往往是由供給決定的階段，行業(yè)增速逐漸變慢，變成了一個(gè)少數(shù)贏家的游戲，這個(gè)時(shí)候優(yōu)秀企業(yè)的優(yōu)勢(shì)會(huì)更大。10康波視角下的周期定位圖表：中國(guó)人口（百萬(wàn)人）人

口

數(shù)

:年

齡

:0-14（

真

實(shí)

）人

口

數(shù)

:年

齡

:15-64（

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測(cè)

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(25-55，

真

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右

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)人

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以

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（

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業(yè)

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實(shí)

）核

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勞

動(dòng)

力

(25-55，

預(yù)

測(cè)

，

右

軸

)1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.002013,

1,010.412014,

763.492017,

699.53資料：wind，中信建投

我國(guó)勞動(dòng)年齡人口（15-59歲，含不滿60周歲）人數(shù)的高點(diǎn)在2013年，為1,010.41百萬(wàn)人，預(yù)測(cè)勞動(dòng)年齡人口先上行到2026年，然后再持續(xù)下降到2050年；就業(yè)人員的高點(diǎn)在2014年，為763.49百萬(wàn)人；核心勞動(dòng)力（25-55歲）人數(shù)的高點(diǎn)在2017年，699.53百萬(wàn)人，預(yù)測(cè)核心勞動(dòng)力人數(shù)持續(xù)下降到2050年。

人口因素對(duì)股市的負(fù)面影響從2015年開(kāi)始變得比較顯著，且作用逐漸增強(qiáng)。11康波視角下的周期定位圖表：中國(guó)產(chǎn)能利用率與產(chǎn)能周期（單位：%）中國(guó):工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值（左軸）中國(guó):產(chǎn)能利用率:采礦業(yè):當(dāng)季值（左軸）中國(guó):產(chǎn)能利用率:制造業(yè):當(dāng)季值（左軸）產(chǎn)能周期示意圖（右軸）80.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.000.00040.00030.00020.00010-0.0001-0.0002-0.0003-0.0004資料：wind，中信建投

產(chǎn)能利用率的單位為百分比%，產(chǎn)能周期為示意圖、無(wú)單位

中國(guó)產(chǎn)能利用率從2021年下降。12康波視角下的周期定位圖表：中國(guó)PPI與庫(kù)存周期（單位：%）中

國(guó)

:PPI:全

部

工

業(yè)

品

:當(dāng)

月

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比

（

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期

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（

右

軸

）15.0010.005.000.00050.00040.00030.00020.000100.00-0.0001-0.0002-0.0003-0.0004-0.0005-5.00-10.00資料：wind，中信建投

PPI的單位為百分比%，庫(kù)存周期為示意圖、無(wú)單位

本輪庫(kù)存周期從2023Q2見(jiàn)底回升，但受制于康波、人口和產(chǎn)能周期的下行壓制，本輪PPI回升較弱，當(dāng)前再次進(jìn)入下行周期。13康波視角下的周期定位圖表：全球主要經(jīng)濟(jì)體CPI（單位：%）CPI:當(dāng)月同比美國(guó):CPI:當(dāng)月同比日本:CPI:當(dāng)月同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00資料：wind，中信建投

CPI的單位為百分比%

美國(guó)和歐元區(qū)的CPI同比上行，中國(guó)和日本的CPI當(dāng)月同比下行。14康波視角下的周期定位圖表：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI（單位：%）美國(guó):制造業(yè)PMI法國(guó):制造業(yè)PMI中國(guó):制造業(yè)PMI英國(guó):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI印度:制造業(yè)PMI德國(guó):制造業(yè)PMI韓國(guó):制造業(yè)PMI70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資料：wind，中信建投

PMI的單位為百分比%

中國(guó)和韓國(guó)的PMI邊際上行，其它主要經(jīng)濟(jì)體的PMI邊際下行。15全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)?

康波視角下的周期定位

基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望?

黃金擇時(shí)?

A股和港股市場(chǎng)情緒與擇時(shí)16全部A股ROE實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)圖表：預(yù)測(cè)萬(wàn)得全A和萬(wàn)得全A非金融指數(shù)的未來(lái)ROE萬(wàn)得全A（絕對(duì)預(yù)測(cè)偏差）萬(wàn)得全A（真實(shí)）萬(wàn)得全A非金融（絕對(duì)預(yù)測(cè)偏差）萬(wàn)得全A非金融（真實(shí)）萬(wàn)得全A（預(yù)測(cè)）萬(wàn)得全A非金融（預(yù)測(cè)）新信息率（全部A股，右軸）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料：wind，中信建投

按照自下而上的分析師預(yù)期加總，預(yù)測(cè)2025Q3萬(wàn)得全A和萬(wàn)得全A非金融的ROE為6.94%和5.93%（預(yù)測(cè)2025Q4分別為7.51%和6.84%），分析師預(yù)期相比上月略微上調(diào)；2025Q2的ROETTM為7.36%和6.30%。17萬(wàn)得全A內(nèi)在價(jià)值圖表：基于剩余收益模型估算萬(wàn)得全A的內(nèi)在價(jià)值萬(wàn)

得

全

A收

盤(pán)

價(jià)

(右

軸

)價(jià)

值

(三

周

期

)市

場(chǎng)

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(三

周

期

)7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00資料：wind，中信建投

從歷史來(lái)看，一輪完整的市場(chǎng)牛熊分為四個(gè)階段：第一階段（估值修復(fù)），股票整體估值處于歷史低位，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行推升股票估值，帶來(lái)估值修復(fù)行情；第二階段（戴維斯雙擊），盈利數(shù)據(jù)逐漸好轉(zhuǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，估值與盈利齊升帶來(lái)戴維斯雙擊的大幅上漲；第三階段（增量資金入市），隨著股價(jià)上漲、賺錢(qián)效應(yīng)提升，越來(lái)越多的趨勢(shì)追漲資金進(jìn)入股市，推升股票價(jià)格到遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值的狀態(tài)；第四階段（戴維斯雙殺），隨著企業(yè)盈利下行，處于估值高位的股票逐漸被警覺(jué)的投資者拋售帶來(lái)市場(chǎng)下跌，趨勢(shì)投資者進(jìn)一步跟隨趨勢(shì)賣(mài)出，股票估值逐漸修復(fù)到合理水平。

基于三周期（庫(kù)存周期+產(chǎn)能周期+人口周期）對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)2025Q4的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)繼續(xù)上行。18十年期國(guó)債利率圖表：十年期國(guó)債利率預(yù)測(cè)十年期國(guó)債利率十年期國(guó)債利率-擬合及預(yù)測(cè)6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%資料：wind，中信建投

預(yù)測(cè)十年期國(guó)債利率上行。19基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望圖表：美國(guó)GDP預(yù)測(cè)（單位：%）美國(guó):GDP:不變價(jià):季調(diào):同比美國(guó):GDP:預(yù)測(cè)15.0010.005.000.00-5.00-10.00資料：wind，中信建投

美國(guó)GDP同比進(jìn)入下行周期。20基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望圖表：日本GDP預(yù)測(cè)（單位：%）日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比日本:GDP:預(yù)測(cè)10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00資料：wind，中信建投

預(yù)測(cè)日本GDP同比進(jìn)入下行期。21基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望圖表：歐元區(qū)GDP預(yù)測(cè)（單位：%）歐元區(qū):GDP:不變價(jià):同比歐元區(qū):GDP:預(yù)測(cè)20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00資料：wind，中信建投

預(yù)測(cè)歐元區(qū)GDP同比高點(diǎn)在2025Q3。22基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望圖表：美元兌日元預(yù)測(cè)美元兌日元:月:平均值:同比美元兌日元:月:平均值:同比:預(yù)測(cè)0.15000.10000.05000.0000-0.0500-0.1000-0.1500資料：wind，中信建投

預(yù)測(cè)美元兌日元走強(qiáng)。23基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望圖表：歐元兌美元預(yù)測(cè)歐元兌美元:月:平均值:同比歐元兌美元:月:平均值:同比:預(yù)測(cè)0.15000.10000.05000.0000(0.0500)(0.1000)(0.1500)資料：wind，中信建投

預(yù)測(cè)歐元兌美元的強(qiáng)勢(shì)逐漸衰減。24全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)?

康波視角下的周期定位?

基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望

黃金擇時(shí)?

A股和港股市場(chǎng)情緒與擇時(shí)25黃金擇時(shí)圖表：黃金最新?lián)駮r(shí)信號(hào)（左）

&黃金擇時(shí)策略回測(cè)（右，2025930）因子名稱TIPS信號(hào)名義利率信號(hào)通脹預(yù)期信號(hào)PMI信號(hào)OECD信號(hào)非農(nóng)就業(yè)信號(hào)美元信號(hào)美元和VIX信號(hào)VIX信號(hào)CPI波動(dòng)率信號(hào)GPR信號(hào)黃金需求信號(hào)黃金持倉(cāng)信號(hào)黃金相對(duì)標(biāo)普信號(hào)金銀比信號(hào)金銅比信號(hào)擇時(shí)當(dāng)前信號(hào)

上月信號(hào)勝率看多看多看空看多看空看空看空中性看空看空看空看多看多看多看多看多看多看多看多看多看多看空看多看多看多看多看空中性看空看空看多看多看多看多62.43%57.14%47.09%55.56%50.79%49.21%67.72%62.43%53.97%55.03%33.33%54.50%60.32%70.37%63.49%63.49%64.02%資料：wind，中信建投

實(shí)際利率下行、黃金總需求增加，中長(zhǎng)期依然看多黃金。26黃金擇時(shí)圖表：美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì)（左）

&美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際利率與倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格走勢(shì)（右）資料：

wind、中信建投

倫敦現(xiàn)貨黃金單位為美元/盎司，名義美元指數(shù)以2006年1月為基期（100），國(guó)債收益率單位為%。

歷史上黃金與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，黃金與美國(guó)實(shí)際利率負(fù)相關(guān)；近期美元指數(shù)震蕩下行、實(shí)際利率下行。27黃金擇時(shí)圖表：地緣政治威脅指數(shù)GPR與黃金價(jià)格走勢(shì)（左）

&黃金總需求與黃金價(jià)格走勢(shì)（右）資料：

wind、中信建投

倫敦現(xiàn)貨黃金單位為美元/盎司，地緣政治威脅指數(shù)以1985-2019年為基期（100），黃金總需求量的單位為噸。

黃金總需求抬升，助推黃金價(jià)格。28全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)?

康波視角下的周期定位?

基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望?

黃金擇時(shí)

A股和港股市場(chǎng)情緒與擇時(shí)29有效市場(chǎng)假說(shuō)?“有效市場(chǎng)假說(shuō)”一直以來(lái)都是學(xué)術(shù)界對(duì)經(jīng)典金融市場(chǎng)理解的假設(shè)基礎(chǔ)。1970年Eugene

Fama提出“有效市場(chǎng)假說(shuō)”并做出了四個(gè)基本假設(shè)：1、在證券交易中，不存在交易成本、政府稅收等交易障礙；2、市場(chǎng)信息的交流是高效率的，即所有投資者所獲取的信息均是無(wú)成本的；3、證券價(jià)格不受個(gè)別人和個(gè)別機(jī)構(gòu)交易的影響，即市場(chǎng)參與者是價(jià)格的接受者；4、所有的投資者都是理性地追求個(gè)人效用最大化的市場(chǎng)參與者，即所有投資者均是理性經(jīng)濟(jì)人。若滿足上述假設(shè)條件，證券的價(jià)格應(yīng)該立即對(duì)新的有效信息作出反應(yīng)，即有利的信息會(huì)立即導(dǎo)致證券價(jià)格上升，而不利的信息會(huì)立即導(dǎo)致證券價(jià)格下降。因?yàn)樾畔⒌某霈F(xiàn)是隨機(jī)的，因此可以推斷股票的未來(lái)走勢(shì)及收益率是無(wú)法預(yù)測(cè)的，當(dāng)下股票的價(jià)格就應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值：??

??+??

=

?

=

σ∞??1??1??

???其中，?

是股票在時(shí)刻t的基本面價(jià)值，?

?

是基于t時(shí)刻的可獲得信息所預(yù)測(cè)的第t+i時(shí)刻的股利，r是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)?

?

???率。公式是經(jīng)典的股利折現(xiàn)模型，其斷言，時(shí)刻t的股價(jià)?

等于未來(lái)股利的期望值?

。??有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中很難實(shí)現(xiàn)，尤其是“市場(chǎng)信息的交流是高效率的，即所有投資者所獲取的信息均是無(wú)成本的”和“所有的投資者都是理性地追求個(gè)人效用最大化的市場(chǎng)參與者，即所有投資者均是理性經(jīng)濟(jì)人”。首先，在現(xiàn)實(shí)世界中，獲取信息并不是無(wú)成本的。同時(shí)，信息在不同投資者之間的傳遞速度是不同的，由于投資的時(shí)間跨度不同（長(zhǎng)期投資和中短期投資），不同投資者對(duì)信息的反應(yīng)并不一致，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)不同投資者對(duì)同一信息出現(xiàn)相反的反應(yīng)。其次，大部分投資者的投資行為并非是完全理性的，Richard

Thaler在他的那篇著名的《A

Survey

of

Behavior

Finance》中論述了人類根深蒂固的行為偏差并闡明投資人并不是理性的經(jīng)濟(jì)人。30噪音投資者模型?

Shiller（1984）提出了噪聲交易者模型，該模型通過(guò)顯性地引入有成本的信息套利，巧妙地將三個(gè)關(guān)鍵因素融入證券價(jià)格的形成過(guò)程，即基本面、投資者情緒和套利成本。在噪聲交易者模型中，由于套利活動(dòng)是有一定成本的，因此錯(cuò)誤定價(jià)成為一種均衡現(xiàn)象。也就是說(shuō)，市場(chǎng)價(jià)格與基本面有關(guān)，但并不僅僅由基本面決定。?

Shiller引入兩類投資者的存在：精明投資者（Smart-money

investors）和噪聲交易者（Ordinary

investors），精明投資者基于基本面信息進(jìn)行交易，但其行為同時(shí)受到資金的限制，這意味著精明投資者要根據(jù)現(xiàn)有資金做最優(yōu)的資產(chǎn)配置。精明投資者能夠快速、準(zhǔn)確地對(duì)有關(guān)基本面的信息作出反應(yīng)，并計(jì)算出公司內(nèi)在價(jià)值（依據(jù)公式（1）），因此精明投資者的假設(shè)接近于有效市場(chǎng)假設(shè)中的理性經(jīng)濟(jì)人（但并不完全一樣）。相反，噪聲交易者指那些沒(méi)有根據(jù)基本面信息作出最優(yōu)決策的人。對(duì)兩類投資者對(duì)股票的需求進(jìn)行數(shù)學(xué)化的表達(dá)：?精明投資者（Smart-money

investors）：將精明投資者在t時(shí)刻對(duì)股票的需求，設(shè)為總流通股股數(shù)的百分比?

，則?

=?

??

?

?

?

Τ?，其中?

?

為t時(shí)刻的股票預(yù)期收益率，?為使精明投資者需求為0的預(yù)期收益率，?為促使精明投資者持有所有流???

?通股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，若?

?

=

?

+

?，則?

=

1，此時(shí)精明投資者將愿意持有所有流通股。????噪聲交易者（Ordinary

investors）：噪聲交易者的需求隨時(shí)間變化而變化，但并不是依據(jù)期望收益率的最優(yōu)估計(jì)作出的，因此假設(shè)他們需求的每股價(jià)值為?

，因此噪聲交易者對(duì)股票的需求也為總流通股股數(shù)的百分比即：?

Τ?

。???31噪音投資者模型?在均衡條件下，當(dāng)需求等于供給時(shí)市場(chǎng)出清，此時(shí)精明投資者與噪聲交易者的需求總和應(yīng)該等于總流通股股數(shù)，即：??

+

??Τ?

=

1。根據(jù)條件??

????=???進(jìn)行遞歸，我們就可以從上述理性預(yù)期均衡模型中解出市場(chǎng)出清價(jià)格：∞??

????

+

???

??????

=

???0???1

+

?

+

???方程表達(dá)的是，股票的市場(chǎng)價(jià)格是預(yù)期的未來(lái)股利??

????

與噪聲交易者未來(lái)的需求的每股價(jià)值??

????

乘以?之和的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為

1

+

?

+

?

。簡(jiǎn)言之，股票的市場(chǎng)價(jià)格是由公司的基本面價(jià)值（未來(lái)股利）與噪聲交易者的需求共同決定的。其中，兩者的重要性由?的大小決定，而?是促使精明投資者持有所有流通股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也可以理解為精明投資者的套利成本，當(dāng)?越小時(shí)，精明投資者越來(lái)越有影響力。當(dāng)?

=

?時(shí)，方程（2）就變成一個(gè)關(guān)于預(yù)期股利的折現(xiàn)公式，這與方程（1）的表述是一致的。換言之，當(dāng)套利成本很低的時(shí)候噪聲交易者模型與有效市場(chǎng)假說(shuō)接近，也可以說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)是噪聲交易者模型的一個(gè)特殊情況。然而，當(dāng)?越大時(shí)，噪聲交易者會(huì)變的越來(lái)越重要，當(dāng)?

=

?時(shí)，公司的股價(jià)只由噪聲交易者的需求決定。因此，研究?的大小就成為了一個(gè)很重要的問(wèn)題，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)一般來(lái)說(shuō)以下幾個(gè)因素影響?的大??；（1）交易成本，與建倉(cāng)、平倉(cāng)相關(guān)的成本，包括經(jīng)紀(jì)人傭金、價(jià)格滑點(diǎn)、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差等；（2）持有成本，與維持頭寸相關(guān)的成本，受諸多套利頭寸的持有時(shí)間和賣(mài)空成本等因素的影響；（3）信息成本，與獲取、分析和監(jiān)控信息相關(guān)的成本。Shleiferand

Vishny（1997）有相關(guān)論述并建立了套利限制模型。?綜上，噪聲交易者模型表達(dá)的主要觀點(diǎn)：市場(chǎng)價(jià)格是噪聲交易者和理性投資者在成本約束下相互作用的結(jié)果。因此，噪聲交易者模型強(qiáng)調(diào)了基本面分析和證券分析的區(qū)別。精明的投資者在進(jìn)行選股和擬定策略時(shí)，不僅要考慮基本面分析，還要考慮噪聲交易者的行為，即?

的變化趨勢(shì)。假如?

服從白噪聲??（即?

是隨機(jī)的），那么股票的市場(chǎng)價(jià)格?

依然是公司內(nèi)在價(jià)值?

的最優(yōu)估計(jì)；但如果?

滿足均值復(fù)歸（Mean-reversion），則基本面分析就可以創(chuàng)造超????額收益阿爾法。32A股情緒指數(shù)圖表：A股情緒指數(shù)等權(quán)合成法（左）

&中證全指基于A股情緒指數(shù)的擇時(shí)信號(hào)圖（右）資料：Wind，中信建投

中證全指的單位為點(diǎn)，情緒指數(shù)由創(chuàng)新高個(gè)股數(shù)量、創(chuàng)新低個(gè)股數(shù)量、漲停股票數(shù)量、跌停股票數(shù)量、成交金額、換手率、融資余額、融資買(mǎi)入、A股賬戶新增開(kāi)戶數(shù)、中國(guó)新成立偏股型基金份額、市盈率、隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)合成，取值范圍在0到1之間，無(wú)單位。“A股情緒指數(shù)_等權(quán)”對(duì)分項(xiàng)指標(biāo)直接等權(quán)合成?；凇癆股情緒指數(shù)_等權(quán)”

對(duì)中證全指的多層次閾值擇時(shí)策略倉(cāng)位為空倉(cāng)。33A股情緒指數(shù)圖表：中證全指基于A股情緒指數(shù)的擇時(shí)策略資料：Wind，中信建投

持有累計(jì)收益率是一直持有中證全指收益率，單位為100%，策略累計(jì)收益率是對(duì)中證全指基于A股情緒指數(shù)_等權(quán)多層次閾值擇時(shí)的累計(jì)收益率，單位為100%

。34A股情緒指數(shù)圖表：創(chuàng)新高個(gè)股數(shù)量（左）

&創(chuàng)新低個(gè)股數(shù)量（右）資料：Wind，中信建投

基準(zhǔn)指數(shù)為中證全指，單位為點(diǎn)。創(chuàng)新高個(gè)股數(shù)量和創(chuàng)新低個(gè)股數(shù)量的構(gòu)造方式相比傳統(tǒng)方式做了改進(jìn)，是指當(dāng)前股價(jià)處于歷史相對(duì)高位或相對(duì)低位的股票數(shù)量，而非收盤(pán)價(jià)是歷史最高價(jià)或歷史最低價(jià)的股票數(shù)量，單位為家數(shù)。

近期創(chuàng)新高個(gè)股數(shù)量抬升，創(chuàng)新低個(gè)股數(shù)量抬升。35A股情緒指數(shù)圖表：漲停股票數(shù)量（左）

&跌停股票數(shù)量（右）資料：Wind，中信建投

基準(zhǔn)指數(shù)為中證全指，單位為點(diǎn)。漲停股票數(shù)量和跌停股票數(shù)量的單位為家數(shù)。

近期漲跌停股票數(shù)量整體沒(méi)有很極端。36A股情緒指數(shù)圖表：成交金額（左）

&換手率（右）資料：Wind，中信建投

基準(zhǔn)指數(shù)為中證全指，單位為點(diǎn)。成交金額單位為萬(wàn)億元人民幣，換手率無(wú)單位。

近期A股成交金額和換手率高位下降。37A股情緒指數(shù)圖表：融資余額（左）

&融資買(mǎi)入（右）資料：Wind，中信建投

基準(zhǔn)指數(shù)為中證全指，單位為點(diǎn)。融資余額的單位為萬(wàn)億元人民幣，融資買(mǎi)入的單位為千億元人民幣。

融資買(mǎi)入金額高位下降38A股情緒指數(shù)圖表：A股賬戶新增開(kāi)戶數(shù)（左）

&中國(guó)新成立偏股型基金份額（右）資料：Wind，中信建投

基準(zhǔn)指數(shù)為中證全指，單位為點(diǎn)。A股賬戶新增開(kāi)戶數(shù)為月度統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，單位為百萬(wàn)戶。中國(guó)新成立偏股型基金份額的單位為億份。

近期A股賬戶新開(kāi)戶數(shù)增加，中國(guó)新成立偏股型基金份額去年9.24以來(lái)較多。39A股情緒指數(shù)圖表：市盈率（左）

&隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（右）資料：Wind，中信建投

基準(zhǔn)指數(shù)為中證全指，單位為點(diǎn)。市盈率單位為倍數(shù)，隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)單位。

近期A股估值短期抬升，隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。40股指期權(quán)VIX圖表：上證50股指

&滬深300股指

&南方中證500ETF

&中證1000股指資料：wind，中信建投

上證50、滬深300、中證500和中證1000的VIX高位下降，市場(chǎng)波動(dòng)趨于下降。41港股情緒指數(shù)圖表：港股情緒指數(shù)PLS合成法（左）

&恒生指數(shù)基于港股情緒指數(shù)的擇時(shí)信號(hào)圖（右）資料：Wind，中信建投

恒生指數(shù)的單位為點(diǎn)，情緒指數(shù)由成交金額、換手率、市盈率、隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、恒生AH股溢價(jià)指數(shù)、1-賣(mài)空金額占成交金額比重、RSI、股債收益差等指標(biāo)合成，取值范圍在0到1之間，無(wú)單位?！案酃汕榫w指數(shù)_PLS”由恒生指數(shù)修正分項(xiàng)指標(biāo)重要性后合成。

“A股情緒指數(shù)_等權(quán)”對(duì)分項(xiàng)指標(biāo)直接等權(quán)合成。基于“港股情緒指數(shù)_PLS”對(duì)恒生指數(shù)的多層次閾值擇時(shí)策略倉(cāng)位為空倉(cāng)。42港股情緒指數(shù)圖表：恒生指數(shù)基于港股情緒指數(shù)的擇時(shí)策略資料：Wind，中信建投

持有累計(jì)收益率是一直持有恒生指數(shù)的收益率，單位為100%，策略累計(jì)收益率是對(duì)恒生指數(shù)基于港股情緒指數(shù)_PLS多層次閾值擇時(shí)的累計(jì)收益率，單位為100%

。43港股情緒指數(shù)圖表：成交金額（左）

&換手率（右）資料：Wind，中信建投

恒生指數(shù)的單位為點(diǎn)。成交金額單位為萬(wàn)億元人民幣，換手率無(wú)單位。

近期港股成交金額抬升，換手率下降。44港股情緒指數(shù)圖表：市盈率（左）

&隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（右）資料：Wind，中信建投

恒生指數(shù)的單位為點(diǎn)。市盈率單位為倍數(shù)，隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)單位。

近期港股市盈率抬升，隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行。45港股情緒指數(shù)圖表：恒生AH股溢價(jià)指數(shù)（左）

&1-賣(mài)空金額占成交金額比重（右）資料：Wind，中信建投

恒生指數(shù)的單位為點(diǎn)。市盈率單位為倍數(shù)，隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)單位。

近期恒生AH溢價(jià)指數(shù)下降，“1-賣(mài)空金額占成交金額比重”處于歷史較高水平。46港股情緒指數(shù)圖表：RSI（左）

&股債收益差（右）資料：Wind，中信建投

恒生指數(shù)的單位為點(diǎn)。RSI的單位為%，股債收益差的單位為%。

近期港股RSI和股債收益差下行。47提綱?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位

全球大類資產(chǎn)配置策略組合表現(xiàn)?

A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)組合表現(xiàn)?

風(fēng)險(xiǎn)提示48大類資產(chǎn)策略組合表現(xiàn)?

大類資產(chǎn)策略組合表現(xiàn)

大類資產(chǎn)配置模型理論?

全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)?

全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)49投資者偏好

馬科維茨均值方差模型最早提出將數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法應(yīng)用到投資組合選擇上，并將資產(chǎn)的期望收益率的波動(dòng)率定義為風(fēng)險(xiǎn),在該定義下,我們使用收益率的均值?(?)和標(biāo)準(zhǔn)差。?(?)來(lái)刻畫(huà)“收益”和“風(fēng)險(xiǎn)”。通常，我們認(rèn)為人們是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”的，并構(gòu)造如下形式的效用函數(shù)來(lái)代表投資者的投資偏好??

?

=

?

?

?

??

(?)??

其中?(?)表示投資組合的預(yù)期收益率，??(?)表示投資組合的方差；預(yù)期收益率越高效用值越高，收益方差越大，效用值越小。這表明投資者喜歡更高的

?(?)，而不喜歡高的

??(?)。由于不同的投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和收益有不同的偏好，因此在效用函數(shù)中加入風(fēng)險(xiǎn)惡系數(shù)參數(shù)A來(lái)表示投資者的不同偏好，A越大，則表示投資者為了追求更高的收益愿承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)該投資者需要更高的收益來(lái)補(bǔ)償

面

臨的風(fēng)險(xiǎn)。50投資者偏好圖表：相同效用U=0.3不同風(fēng)險(xiǎn)偏好A的無(wú)差異曲線（左）

&相同風(fēng)險(xiǎn)偏好A=2.0不同效用的無(wú)差異曲線（右）資料：Wind，中信建投51資產(chǎn)有效前沿

假設(shè)有兩種資產(chǎn)

?

和

?

，其預(yù)期收益率和方差分別為

?

、??和

?

、??，收益率相關(guān)系數(shù)為

?。另有，?

<

?

、?

<?????????

<

?

。如果同時(shí)投資于兩種資產(chǎn)，權(quán)重分別為

?

、?

?

?，則組合的期望收益率和方差可表示為:???

=

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?

+

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?

)?????????

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?

很容易證明，當(dāng)且僅當(dāng)

?

=

?時(shí)資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差與預(yù)期收益呈線性關(guān)系。由于?的取值范圍為-1～1,因此在通常情況

下?

=

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+

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+

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+

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即組合標(biāo)準(zhǔn)差小于兩種資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平?????????????????均，收益-標(biāo)準(zhǔn)差點(diǎn)在兩種資產(chǎn)收益-標(biāo)準(zhǔn)差點(diǎn)連線的左側(cè)。甚至在大多數(shù)情況下，當(dāng)開(kāi)始把波動(dòng)率更大的資產(chǎn)2引入組合時(shí)，其收益動(dòng)甚至比只投資于資產(chǎn)1時(shí)更小，當(dāng)經(jīng)過(guò)最小方差臨界點(diǎn)時(shí)才會(huì)慢慢增大。這也體現(xiàn)了投資組合的重要性:通過(guò)分散投資以更小的組合風(fēng)險(xiǎn)獲得更高的收益。52資產(chǎn)有效前沿圖表：兩種資產(chǎn)不同相關(guān)性下的有效前沿曲線資料：Wind，中信建投53大類資產(chǎn)配置模型的發(fā)展歷程圖表：大類資產(chǎn)配置模型的發(fā)展歷程恒

定

混合模型

股債60/40策略初期簡(jiǎn)單模型等權(quán)重策略均

值

方差模型/B-L模型

Markowitz（1952）Black

and

Litterman（1992）給定預(yù)期收益，追求組合風(fēng)險(xiǎn)的最小化風(fēng)

險(xiǎn)

平價(jià)模型/風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型

BridgeWater（1996）Qian

(2005)追求資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的均衡化Lustig（2013）

Kelly

et

al.（2014）因

子

配置模型Blyth

et

al.（2016）Bass

et

al.

（2017）Bender

et

al.（2019）尋找驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格變化的底層邏輯，在因子層面分散資料54：中信建投大類資產(chǎn)配置模型理論

等權(quán)重

：每個(gè)成分股的權(quán)重都一樣，權(quán)重的計(jì)算公式如上，其中，N為成分股的個(gè)數(shù)???

=?

最小方差：用于保證組合整體風(fēng)險(xiǎn)最小，在上式中，?為各資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，?為各資產(chǎn)的權(quán)重列向量。???

=

???

?′????′

=

???

≥

?

最大多元化：首先假設(shè)組合投資沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的功能，那么組合波動(dòng)率就可以像收益率一樣加權(quán)求得，但在實(shí)際情況下組合投資可以降低組合風(fēng)險(xiǎn)，那么最大多元化(也就是最大分散度)可以被定義為組合內(nèi)各資產(chǎn)的加權(quán)波動(dòng)率與組合整體波動(dòng)率的比值。?為各資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，?為各資產(chǎn)的權(quán)重列向量，?為各資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差列向量。?′?????

?

=?′???.

?.

?′?

=

??′

≥

?55大類資產(chǎn)配置模型理論

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)：用于保證每個(gè)資產(chǎn)對(duì)組合整體風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)都一樣，?為各資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，?為各資產(chǎn)權(quán)重列向量????????

?

=

??

??

?

?

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?

?

????????.

?.

?′?

=

???

≥

?假設(shè)有兩種資產(chǎn)

?

和

?

可供選擇，如果同時(shí)投資于這兩種資產(chǎn)，權(quán)重分別為

?

、?

則組合風(fēng)險(xiǎn)可表示為?????

=

?2?2

+

?2?2

+

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?

???(?

,?

)?11221212用資產(chǎn)

?

的權(quán)重

?

增長(zhǎng)帶來(lái)的組合風(fēng)險(xiǎn)邊際增長(zhǎng)定義資產(chǎn)

?

的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn),可表示為：???2?

??

?

?

+

?

???(?

,?

)

???(?

,?

)1

121212???1

===??1????資產(chǎn)?1對(duì)組合的總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)為：???(?

,?

)12???

=

?

???

=

?1111??組合P總風(fēng)險(xiǎn)可表示為各項(xiàng)資產(chǎn)總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)之和：?

=

???

+

???2?156大類資產(chǎn)策略組合表現(xiàn)?

大類資產(chǎn)策略組合表現(xiàn)?

大類資產(chǎn)配置模型理論

全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)?

全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)57全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)圖表：全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)

組合凈值資料：Wind，中信建投

業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中債總財(cái)富（總值）指數(shù)

全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)組合：本周回報(bào)0.00%，本月回報(bào)0.00%，本年回報(bào)2.57%，年化收益率4.74%，Alpha3.12%，Sharpe135.27%，

最

大回撤-2.20%58全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)圖表：全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)

持有1年年化收益（左）

&中債總財(cái)富(總值)

持有1年年化收益（右）資料：Wind，中信建投

業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中債總財(cái)富（總值）指數(shù)；全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)組合

持有1年統(tǒng)計(jì)指標(biāo):

產(chǎn)品組合：中位數(shù)4.95%,

最小值

1.66%,

最大值

7.98%,

正收益占比

100.00%

基準(zhǔn)組合：中位數(shù)

5.21%,

最小值

-0.42%,

最大值

9.92%,

正收益占比

98.76%59大類資產(chǎn)策略組合表現(xiàn)?

大類資產(chǎn)策略組合表現(xiàn)?

大類資產(chǎn)配置模型理論?

全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)

全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)60全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)圖表：全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)

組合凈值資料：Wind，中信建投

業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為萬(wàn)得FOF指數(shù)

全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)：本周回報(bào)0.00%，本月回報(bào)0.00%，本年回報(bào)17.33%，年化收益率14.32%，Alpha12.47%，Sharpe194.73%，

最

大回撤-8.25%61大類資產(chǎn)配置ETF股票@絕對(duì)收益中高風(fēng)險(xiǎn)圖表：全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)

持有1年年化收益（左）

&萬(wàn)得FOF指數(shù)

持有1年年化收益（右）資料：Wind，中信建投

業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為萬(wàn)得FOF指數(shù)；全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)

持有1年統(tǒng)計(jì)指標(biāo):

產(chǎn)品組合：中位數(shù)13.35%,

最小值

-0.66%,

最大值

29.41%,

正收益占比99.63%

基準(zhǔn)組合：中位數(shù)

2.33%,

最小值

-14.78%,

最大值

30.26%,

正收益占比

53.51%62提綱?

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與周期定位?

全球大類資產(chǎn)配置策略組合表現(xiàn)

A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)組合表現(xiàn)?

風(fēng)險(xiǎn)提示63中信一級(jí)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂韴D表：基于中信一級(jí)行業(yè)投入產(chǎn)出表（2018年）構(gòu)建的各類系數(shù)感

應(yīng)

度

系

數(shù)參

數(shù)

值

排

序產(chǎn)

業(yè)

感

應(yīng)

度

系

數(shù)排

序影

響

力

系

數(shù)參

數(shù)

值

排

序15產(chǎn)

業(yè)

影

響

力

系

數(shù)排

序17前

向

聯(lián)

系參

數(shù)

值

排

序后

向

聯(lián)

系參

數(shù)

值

排

序平

均

前

向

APL排

序平

均

后

向

APL排

序上

游

度

系

數(shù)參

數(shù)

值

排

序中

信

一

級(jí)

行

業(yè)參

數(shù)

值0.050.030.030.080.030.060.030.020.020.040.010.010.100.030.000.010.010.030.080.060.010.100.060.020.010.010.06參

數(shù)

值0.010.000.010.000.020.070.010.010.060.160.070.020.050.000.020.120.010.020.000.000.000.020.040.070.110.070.01參

數(shù)

值4.293.964.323.163.883.423.163.083.123.023.213.792.722.893.353.593.603.353.832.913.202.952.843.853.053.122.73參

數(shù)

值4.013.143.852.823.523.433.053.253.333.263.493.533.173.013.433.863.213.433.303.143.352.983.073.703.593.622.85石

油

石

化煤

炭有

色

金

屬電

力

及

公

用

事

業(yè)鋼

鐵2.251.531.940.821.191.420.360.841.000.880.910.790.920.820.530.900.860.810.981.100.720.921.071.590.620.680.5414291.010.811.180.831.041.131.101.041.121.171.251.220.640.881.281.220.990.970.700.700.780.760.851.311.171.050.836.674.545.742.443.534.211.082.502.962.602.682.332.722.421.572.682.542.392.913.252.132.713.164.711.842.011.611422.832.263.302.332.913.163.092.913.153.283.503.421.792.463.583.412.772.731.951.972.182.122.403.693.272.952.341522621139111410734271822311641015191721137272412915.364.415.232.413.504.301.082.523.172.642.812.332.792.451.713.362.512.383.023.292.152.813.234.691.972.061.621421961512413722621139111410734271822618231342116821327810231714169186186527179151321111926141620107基

礎(chǔ)

化

工建

筑建

材輕

工

制

造機(jī)

械5527179141718102522211272126163271610151321141825717201182212915132111192614162010717電

力

設(shè)

備

及

新

能

源汽

車(chē)129241121914222725151067商

貿(mào)

零

售消

費(fèi)

者

服

務(wù)家

電紡

織

服

裝醫(yī)

藥食

品

飲

料農(nóng)

林

牧

漁銀

行非

銀

行

金

融房

地

產(chǎn)交

通

運(yùn)

輸電

子通

信計(jì)

算

機(jī)傳

媒19241221811152013252245516172625232419116172625232419181166241231422255201826221282212853192320833242325812203520242325812206524232626資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投

根據(jù)投入產(chǎn)出表，可以計(jì)算各類系數(shù)來(lái)反映行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和前后聯(lián)系：1、感應(yīng)度系數(shù)，反映該行業(yè)增加一單位最初投入對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)的推動(dòng)程度；2、產(chǎn)業(yè)感應(yīng)度系數(shù)，綜合考慮投入占比和單位產(chǎn)值對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)；3、影響力系數(shù)，反映該行業(yè)增加一單位最終需求對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)的需求波及程度；4、產(chǎn)業(yè)影響力系數(shù)，綜合考慮需求占比和單位需求對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)；5、前向聯(lián)系，當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)都增加單位最終產(chǎn)品時(shí)完全需要的此行業(yè)產(chǎn)品；6、后向聯(lián)系，此行業(yè)增加單位最終產(chǎn)品對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用；7、平均前向APL，該行業(yè)成本變化后對(duì)其他行業(yè)的產(chǎn)出造成影響要經(jīng)過(guò)的平均輪次；8、平均后向APL，該行業(yè)需求變化后對(duì)其他行業(yè)的產(chǎn)出造成影響要經(jīng)過(guò)的平均輪次；9、上游度系數(shù)，該行業(yè)產(chǎn)品在達(dá)到最終需求之前還需要經(jīng)歷的生產(chǎn)階段數(shù)目。64中信一級(jí)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂韴D表：基于投入產(chǎn)出表（2018年）的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砩嫌沃杏问褪猩饘倜禾侩娮咏煌ㄟ\(yùn)輸電力及公用事業(yè)電力設(shè)備及新能源機(jī)械農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工建材銀行鋼鐵商貿(mào)零售食品飲料紡織服裝非銀行金融醫(yī)藥輕工制造建筑汽車(chē)家電下游房地產(chǎn)消費(fèi)者服務(wù)TMT傳媒計(jì)算機(jī)通信資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投

基于投入產(chǎn)出表構(gòu)建的各類系數(shù)和行業(yè)基本面邏輯，可以梳理出中信一級(jí)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。65行業(yè)生命周期圖表：戰(zhàn)略投資凈額增速戰(zhàn)略投資凈額增速全部股票非金融石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵20072008200920109.44%

12.25%

10.41%9.20%

11.70%

9.59%6.44%

11.27%

11.59%4.47%

15.02%

13.75%2011201220138.06%20147.14%20156.68%5.59%1.77%

-2.16%

-0.58%20167.03%5.87%20176.26%5.28%20187.01%20196.44%20205.89%20215.85%20225.73%20235.37%2024

2025-06

戰(zhàn)略投資凈額增速13.13%

15.43%

12.52%12.89%

14.67%

11.67%15.95%

17.58%

15.04%16.27%

18.93%

17.66%15.05%

22.73%

10.51%

12.55%

12.88%

11.88%14.17%

16.68%

14.04%

10.05%3.56%3.61%4.07%5.18%4.67%5.97%2.92%3.24%3.29%6.41%5.11%全部股票非金融石油石化煤炭7.13%7.14%8.18%7.95%5.27%3.43%5.98%6.11%4.58%4.70%4.30%1.38%6.28%6.52%4.59%0.25%5.55%3.28%6.10%7.95%0.47%6.21%2.97%0.07%5.05%5.61%1.68%1.26%4.76%4.91%1.17%5.69%4.41%0.29%2.93%3.67%0.18%5.94%4.97%2.32%7.68%3.61%5.34%5.54%2.44%7.80%5.92%1.82%2.66%5.79%3.53%3.09%0.64%5.50%5.75%1.86%2.75%4.45%有色金屬7.36%3.94%5.68%1.12%5.77%

電力及公用事業(yè)13.67%

11.00%11.64%

12.97%4.03%9.02%1.51%0.00%

-3.06%

-0.48%6.93%

5.63%

5.73%0.16%

-0.28%

-0.75%

-0.64%鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑基礎(chǔ)化工建筑建材輕工制造機(jī)械9.53%

18.39%

14.22%

10.18%6.29%

10.10%

14.60%

11.80%5.56%5.17%4.06%4.28%22.05%

23.59%

22.66%

29.54%

12.99%

10.57%

11.36%

16.37%

17.65%14.17%

20.69%

19.52%

19.82%

14.16%6.96%

7.11%

11.04%

18.58%

13.80%21.56%

27.73%

13.60%

16.43%

22.03%

13.04%7.96%

23.62%

24.90%

30.33%

23.90%

16.58%

10.79%8.72%

22.64%

10.21%

11.01%

10.82%7.63%

9.30%

2.47%

4.45%

17.09%

14.68%9.31%

18.88%

7.96%

19.02%

13.86%

11.65%14.05%

9.90%0.84%

13.99%14.21%

17.36%2.55%4.29%5.00%

12.01%9.00%

13.90%

13.50%

13.01%

16.46%8.95%6.67%5.60%6.70%6.43%7.76%9.74%8.67%5.80%5.87%6.42%2.15%5.64%7.45%1.60%5.08%8.07%0.24%

-0.05%7.16%

10.95%

15.09%8.80%

4.05%

8.14%2.99%7.94%8.58%6.07%7.72%3.07%4.76%

11.99%6.73%4.46%8.33%

12.93%

15.87%

14.45%2.85%1.48%

-0.21%

-1.07%5.04%7.02%建材9.43%8.09%3.90%3.80%6.74%4.61%2.86%4.78%2.50%輕工制造機(jī)械電力設(shè)備及新能源7.11%

12.67%

14.51%

14.87%

10.50%4.37%

電力設(shè)備及新能源4.50%4.24%7.81%7.66%9.11%9.23%7.46%7.36%9.37%3.53%6.52%

11.59%4.89%

1.68%4.03%2.69%7.08%6.54%4.11%4.99%9.33%4.87%4.17%3.20%5.50%9.38%5.98%9.07%汽車(chē)商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運(yùn)輸電子6.19%

-0.06%9.47%汽車(chē)商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁銀行3.94%6.07%8.04%

12.79%5.53%1.73%

-1.52%

-0.58%

-2.09%

-2.36%4.15%5.14%

11.16%

17.40%

12.13%

13.04%6.08%

33.13%

40.64%2.74%

6.92%

14.01%6.60%

12.85%

43.53%4.95%

19.88%

34.49%

18.51%

21.10%

12.60%9.58%

12.03%

6.85%

13.32%

9.15%

4.08%

-0.23%3.79%

10.40%1.55%8.76%3.93%4.44%

-1.82%

-1.59%8.85%6.69%3.04%5.44%4.78%1.80%8.61%6.20%3.38%2.16%5.16%5.47%2.39%2.04%3.97%4.55%3.54%5.63%

12.42%

10.33%

24.42%

18.88%

12.49%

10.35%7.39%

8.79%

12.03%

13.24%

11.83%

8.37%6.00%

12.25%

20.17%

18.64%

16.18%

13.85%

17.40%

19.07%

16.54%

17.56%

12.88%

11.38%

15.86%

11.78%5.02%2.34%4.79%9.59%

12.43%6.98%

11.36%9.92%4.18%6.14%

16.94%

13.97%

11.28%

19.09%

38.44%

14.35%2.46%

-0.37%

-0.80%9.14%

-10.41%0.91%

-1.86%

-0.66%

-0.13%

-2.87%6.24%3.65%23.38%

126.21%

124.76%

-264.93%

67.43%

104.53%

124.15%

142.64%

115.32%

126.19%

80.86%

94.33%

82.24%

46.95%

37.26%

12.03%

16.53%57.47%

46.43%

12.95%

29.70%

9.51%

9.87%

10.26%

25.61%

44.94%

46.15%

30.37%

4.25%

0.21%

1.64%24.31%

15.71%

16.34%

15.16%

13.86%

6.59%

14.90%

12.93%

18.66%

31.84%

36.23%

20.03%

11.18%

11.65%4.00%

2.63%

3.54%

3.47%

7.49%

4.27%

5.08%

2.14%

2.23%非銀行金融房地產(chǎn)交通運(yùn)輸電子1.53%1.15%1.30%

-4.50%

-5.41%1.54%6.82%11.28%6.93%9.13%8.58%7.61%9.87%6.67%1.52%6.50%1.21%7.24%6.74%

37.05%

33.56%

11.70%

19.55%

18.00%

20.80%

28.30%

25.61%

20.86%

12.18%

17.53%

12.14%

11.00%通信-0.21%0.94%

10.24%6.35%

7.49%

10.26%

2.37%

0.34%

5.49%

5.65%

-1.36%

0.39%

2.61%

-0.99%

0.35%9.22%

-0.30%

-0.76%

-1.11%通信計(jì)算機(jī)傳媒綜合6.88%

23.86%

16.22%

22.10%

24.33%

19.17%

17.62%

17.08%

30.38%

50.14%

45.36%

48.53%

19.95%

15.44%

17.93%

14.33%

11.10%

10.24%

11.03%12.06%

16.58%

5.36%

14.25%

16.48%

9.62%

14.99%

20.53%

37.97%

42.98%

20.24%

33.80%

5.87%

2.57%

-1.58%

-3.79%

-1.21%

-3.31%

-3.51%-1.99%

3.88%

-1.75%

7.53%

24.66%

24.59%

21.96%

4.13%

2.95%

4.17%

0.42%

5.15%

1.49%

-2.31%

1.02%

4.17%

1.21%

3.31%

1.98%27.25%

10.79%

20.38%

12.50%

17.09%

21.14%

30.17%計(jì)算機(jī)傳媒綜合綜合金融綜合金融資料：wind，中信建投

每個(gè)行業(yè)有自己的生命周期，我們通過(guò)現(xiàn)金流量表中企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)和并購(gòu)相關(guān)現(xiàn)金流能夠觀察一家企業(yè)的產(chǎn)能是處于擴(kuò)張狀態(tài)還是收縮狀態(tài)；定義：“戰(zhàn)略投資凈額=長(zhǎng)期資產(chǎn)投資凈額+并購(gòu)活動(dòng)凈合并額”。2025年上半年戰(zhàn)略投資凈額增速繼續(xù)下降，計(jì)算機(jī)的戰(zhàn)略投資凈額平均增速高于10%，是產(chǎn)能擴(kuò)張