2025年國(guó)企投資經(jīng)理筆試題及參考答案第一部分：專業(yè)知識(shí)（共40分）1.簡(jiǎn)答題（每題8分，共24分）（1）簡(jiǎn)述國(guó)有企業(yè)開展股權(quán)投資時(shí)，需重點(diǎn)關(guān)注的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理核心要求（至少列出5項(xiàng)）。（2）請(qǐng)對(duì)比企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）與股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）在估值模型中的應(yīng)用差異，并說明何種場(chǎng)景下更適合使用FCFE模型。（3）結(jié)合《中央企業(yè)合規(guī)管理辦法》，簡(jiǎn)述國(guó)企投資業(yè)務(wù)中需重點(diǎn)防范的三類合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，并舉例說明。2.計(jì)算題（16分）某國(guó)企擬投資新能源儲(chǔ)能項(xiàng)目，經(jīng)測(cè)算項(xiàng)目投產(chǎn)后首年?duì)I業(yè)收入8000萬元，營(yíng)業(yè)成本（含折舊）5500萬元，其中折舊1200萬元；所得稅稅率25%，項(xiàng)目資本性支出1000萬元，營(yíng)運(yùn)資本增加300萬元。假設(shè)項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定，永續(xù)增長(zhǎng)率2%，加權(quán)平均資本成本（WACC）為8%。要求：（1）計(jì)算該項(xiàng)目首年企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）；（2）使用永續(xù)增長(zhǎng)模型估算項(xiàng)目整體價(jià)值（結(jié)果保留兩位小數(shù)）。第二部分：案例分析（共30分）案例背景：某地方國(guó)企A（全資控股）計(jì)劃戰(zhàn)略投資新能源電池企業(yè)B（民營(yíng)，成立5年，主打磷酸鐵鋰電池）。B企業(yè)當(dāng)前估值30億元（投前），擬融資10億元，釋放25%股權(quán)（對(duì)賭條款：若B企業(yè)2026-2028年累計(jì)凈利潤(rùn)未達(dá)15億元，原股東需以年化8%單利回購(gòu)A企業(yè)股權(quán)）。盡調(diào)發(fā)現(xiàn)：-B企業(yè)核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)持股僅15%，實(shí)際控制人（創(chuàng)始人）持股60%，剩余25%為財(cái)務(wù)投資者；-2024年B企業(yè)營(yíng)收22億元，凈利潤(rùn)2.8億元（政府補(bǔ)貼1.2億元，占比42.86%）；-行業(yè)數(shù)據(jù)：2025年磷酸鐵鋰電池市場(chǎng)需求增速預(yù)計(jì)放緩至15%（2023-2024年增速35%），頭部企業(yè)產(chǎn)能利用率已超90%，二三線企業(yè)平均65%；-B企業(yè)2024年末資產(chǎn)負(fù)債率68%，流動(dòng)比率1.1，有息負(fù)債中1年內(nèi)到期占比45%；-投資協(xié)議中“優(yōu)先清算權(quán)”條款：若B企業(yè)清算，A企業(yè)可優(yōu)先于普通股股東獲得投資本金+8%年化收益的清償。問題：（1）從國(guó)企投資風(fēng)險(xiǎn)控制角度，分析本項(xiàng)目存在的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（至少5個(gè)）；（2）針對(duì)對(duì)賭條款與優(yōu)先清算權(quán)條款，提出優(yōu)化建議（需說明理由）；（3）若你是A企業(yè)投資經(jīng)理，是否建議投資？請(qǐng)給出決策依據(jù)。第三部分：實(shí)務(wù)操作（共20分）材料：某國(guó)企擬對(duì)控股子公司C（制造業(yè)）進(jìn)行增資擴(kuò)股，引入戰(zhàn)略投資者D。投資協(xié)議中“反稀釋條款”擬約定：“若C公司后續(xù)以低于本次增資價(jià)格（8元/股）發(fā)行新股，D有權(quán)要求C公司以本次價(jià)格向D無償發(fā)行額外股份，直至D的持股比例恢復(fù)至不低于本次增資后的比例?！币螅海?）指出該條款存在的潛在問題（至少3個(gè)）；（2）從保護(hù)國(guó)企（C公司）利益角度，提出條款修改建議（需說明修改邏輯）。第四部分：綜合論述（共10分）結(jié)合“十四五”規(guī)劃及當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，論述國(guó)有企業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資中應(yīng)如何平衡“市場(chǎng)導(dǎo)向”與“國(guó)家戰(zhàn)略”的關(guān)系（要求：邏輯清晰，觀點(diǎn)明確，結(jié)合具體產(chǎn)業(yè)舉例）。參考答案第一部分：專業(yè)知識(shí)1.簡(jiǎn)答題（1）核心要求：①嚴(yán)格履行投資項(xiàng)目立項(xiàng)、可行性研究、決策審批等內(nèi)控制度（《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》）；②涉及非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓、增資等事項(xiàng)需按規(guī)定報(bào)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或備案；③評(píng)估程序合規(guī)（需委托有資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估結(jié)果經(jīng)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)或備案）；④控制非主業(yè)投資比例（主業(yè)投資占比一般不低于90%）；⑤投資后需按季度報(bào)送投資完成情況，年度開展后評(píng)價(jià)；⑥禁止向參股企業(yè)違規(guī)提供借款、擔(dān)保（防止國(guó)有資產(chǎn)流失）。（2）差異：FCFF為歸屬于所有資本提供者的現(xiàn)金流（債權(quán)+股權(quán)），用于企業(yè)整體估值（對(duì)應(yīng)企業(yè)價(jià)值EV）；FCFE為歸屬于股權(quán)投資者的現(xiàn)金流（已扣除債務(wù)本息支付），用于股權(quán)估值（對(duì)應(yīng)股權(quán)價(jià)值）。FCFE更適用于：①企業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定（負(fù)債率變化小）；②需單獨(dú)評(píng)估股權(quán)價(jià)值（如上市公司股東價(jià)值分析）；③債務(wù)融資政策明確（可準(zhǔn)確預(yù)測(cè)本息支出）。（3）三類合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：①關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)（如與關(guān)聯(lián)方非公允定價(jià)，需重點(diǎn)核查交易定價(jià)機(jī)制、決策程序是否符合《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》）；②境外投資合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)（如未遵守投資目的地國(guó)反壟斷、數(shù)據(jù)安全法規(guī)，案例：某國(guó)企境外并購(gòu)因未通過當(dāng)?shù)貒?guó)家安全審查被否）；③投資資金使用風(fēng)險(xiǎn)（如挪用投資款用于非約定用途，需通過資金監(jiān)管賬戶、分期打款等方式控制）。2.計(jì)算題（1）首年FCFF計(jì)算：凈利潤(rùn)=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）×（1-稅率）=（8000-5500）×（1-25%）=1875萬元FCFF=凈利潤(rùn)+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加=1875+1200-1000-300=1775萬元（注：營(yíng)業(yè)成本已含折舊，故需加回非付現(xiàn)成本）（2）項(xiàng)目整體價(jià)值=FCFF×（1+g）/（WACC-g）=1775×（1+2%）/（8%-2%）=1775×1.02/0.06≈30175.00萬元（3.02億元）第二部分：案例分析（1）主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：①股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)持股過低（15%），可能導(dǎo)致技術(shù)骨干流失，影響企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力；②盈利質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)：2024年凈利潤(rùn)中政府補(bǔ)貼占比過高（42.86%），若補(bǔ)貼退坡，實(shí)際盈利能力存疑；③行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)需求增速放緩（15%vs前兩年35%），二三線企業(yè)產(chǎn)能利用率低（65%），B企業(yè)作為非頭部企業(yè)可能面臨產(chǎn)能過剩、價(jià)格戰(zhàn)壓力；④財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)負(fù)債率68%偏高，短期有息負(fù)債占比45%（1年內(nèi)到期），流動(dòng)比率1.1（接近警戒線），存在短期償債壓力；⑤對(duì)賭條款風(fēng)險(xiǎn)：累計(jì)凈利潤(rùn)目標(biāo)（15億元）需3年平均5億元，而2024年僅2.8億元（扣除補(bǔ)貼后1.6億元），實(shí)現(xiàn)難度大，回購(gòu)可能引發(fā)原股東資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)；⑥控制風(fēng)險(xiǎn)：A企業(yè)投資后持股25%（民營(yíng)控股），若原股東（60%）決策不透明，可能存在利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。（2）條款優(yōu)化建議：①對(duì)賭條款：-建議調(diào)整對(duì)賭指標(biāo)：增加營(yíng)收增速（如2026-2028年?duì)I收復(fù)合增速≥20%）、產(chǎn)能利用率（≥80%）等經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)，避免單一依賴凈利潤(rùn)（受補(bǔ)貼、非經(jīng)常性損益影響大）；-回購(gòu)方式：原股東回購(gòu)時(shí)，可要求“以屆時(shí)公司凈資產(chǎn)×持股比例”與“本金+8%收益”取高者，避免公司實(shí)際價(jià)值高于回購(gòu)價(jià)時(shí)國(guó)企損失；-增加業(yè)績(jī)補(bǔ)償選項(xiàng)：若未達(dá)標(biāo)，可選擇原股東現(xiàn)金補(bǔ)償（而非僅回購(gòu)），降低其資金壓力。②優(yōu)先清算權(quán)條款：-建議限制清算范圍：僅適用于“非自愿清算”（如破產(chǎn)），排除“主動(dòng)并購(gòu)重組”（避免阻礙公司正常資本運(yùn)作）；-調(diào)整清償順序：與其他優(yōu)先股股東按出資比例清償（若存在其他機(jī)構(gòu)投資者），避免因絕對(duì)優(yōu)先引發(fā)糾紛；-設(shè)定上限：清償金額不超過投資本金+8%收益與“清算時(shí)股權(quán)對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)”的較小值（防止過度保護(hù)導(dǎo)致原股東抵觸）。（3）決策建議：謹(jǐn)慎不投（或有條件投）。依據(jù)：①盈利質(zhì)量差（補(bǔ)貼依賴）、行業(yè)增速放緩、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高（短債壓力）等核心風(fēng)險(xiǎn)未解決；②對(duì)賭條款實(shí)現(xiàn)難度大，回購(gòu)可能無法執(zhí)行（原股東資金能力未知）；③若堅(jiān)持投資，需附加條件：要求核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)增持至30%以上、設(shè)置資金監(jiān)管賬戶（確保融資款用于產(chǎn)能擴(kuò)建而非償債）、調(diào)整對(duì)賭指標(biāo)（增加經(jīng)營(yíng)性約束）、派駐董事參與重大決策（控制風(fēng)險(xiǎn)）。第三部分：實(shí)務(wù)操作（1）潛在問題：①未區(qū)分“善意稀釋”與“惡意稀釋”：若因引入更優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者（如能提升公司估值）導(dǎo)致低價(jià)發(fā)行，D的權(quán)利主張可能阻礙公司融資；②無償發(fā)行股份加重國(guó)企（C公司）負(fù)擔(dān)：額外發(fā)行股份將攤薄原股東（國(guó)企）權(quán)益，可能導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)間接流失；③未設(shè)定“最低價(jià)格保護(hù)”：若后續(xù)發(fā)行價(jià)格略低于8元（如7.9元），D仍可要求補(bǔ)償，條款過于嚴(yán)苛；④未考慮“反稀釋豁免情形”：如員工股權(quán)激勵(lì)、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等常規(guī)股權(quán)變動(dòng)，可能觸發(fā)條款，影響公司正常運(yùn)營(yíng)。（2）修改建議及邏輯：條款調(diào)整為：“若C公司后續(xù)發(fā)行新股的價(jià)格（P）低于本次增資價(jià)格（8元/股），且該次發(fā)行未獲得董事會(huì)三分之二以上（含）成員批準(zhǔn)（其中包括國(guó)企委派董事），則D有權(quán)要求C公司以（8-P）×本次認(rèn)購(gòu)股數(shù)的金額向D支付現(xiàn)金補(bǔ)償，或按比例調(diào)整D的持股數(shù)量，但調(diào)整后D的持股比例不超過本次增資后的比例+2%。以下情形不適用本條款：①員工股權(quán)激勵(lì)（授予價(jià)格不低于經(jīng)備案的評(píng)估值）；②可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于發(fā)行時(shí)市場(chǎng)公允價(jià)）；③經(jīng)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的重組事項(xiàng)?！毙薷倪壿嫞孩賲^(qū)分“惡意稀釋”（未經(jīng)國(guó)企認(rèn)可的低價(jià)發(fā)行）與正常融資，保護(hù)國(guó)企決策參與權(quán)；②現(xiàn)金補(bǔ)償替代股份發(fā)行，避免攤薄國(guó)有權(quán)益；③設(shè)定持股比例上限（+2%），防止D過度受益；④明確豁免情形，保障公司正常股權(quán)運(yùn)作；⑤評(píng)估值/市場(chǎng)公允價(jià)作為參考，符合國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)合規(guī)要求。第四部分：綜合論述國(guó)有企業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資中，需以“國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向”為核心，以“市場(chǎng)機(jī)制”為手段，實(shí)現(xiàn)“政策目標(biāo)”與“商業(yè)可持續(xù)”的平衡，具體可從三方面展開：1.聚焦戰(zhàn)略領(lǐng)域，明確投資邊界：圍繞“十四五”規(guī)劃中的新一代信息技術(shù)（如人工智能、量子計(jì)算）、高端裝備（如工業(yè)機(jī)器人）、綠色低碳（如光伏、儲(chǔ)能）等產(chǎn)業(yè)，優(yōu)先布局“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)（如半導(dǎo)體材料）、產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)（如新能源電池正極材料）。例如，某央企投資第三代半導(dǎo)體（碳化硅）項(xiàng)目，雖短期盈利有限，但通過填補(bǔ)國(guó)內(nèi)高端芯片材料空白，支撐5G、新能源汽車等戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2.創(chuàng)新市場(chǎng)運(yùn)作模式，提升投資效率：-組建產(chǎn)業(yè)基金（如國(guó)調(diào)基金、科創(chuàng)基金），通過市場(chǎng)化募資（吸引社會(huì)資本）放大國(guó)有資本杠桿（如1:3比例），降低單一項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；-采用“跟投+領(lǐng)投”策略：對(duì)技術(shù)成熟度高、市場(chǎng)前景明確的項(xiàng)目（如風(fēng)電整機(jī)制造）領(lǐng)投控股，對(duì)早期技術(shù)（如氫燃料電池）跟投參與，分散風(fēng)險(xiǎn)；-建立“投后賦能”機(jī)制：依托國(guó)企產(chǎn)業(yè)鏈資源（如電力央企的電網(wǎng)渠道），為被投企業(yè)提供應(yīng)用場(chǎng)景（如儲(chǔ)能項(xiàng)目接入電網(wǎng)），加速技術(shù)商業(yè)化（如某國(guó)企投資的氫能重卡企業(yè)，通過旗下物流平臺(tái)優(yōu)先采購(gòu)，幫助其快速打開市場(chǎng)）。3.完善考核機(jī)制，平衡短期與長(zhǎng)期目標(biāo)：-延長(zhǎng)考核周期：對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資（如量子通信）設(shè)置5-10年的業(yè)績(jī)考核期，弱化短期利潤(rùn)指標(biāo)（如3年內(nèi)不考核ROE），重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)突破進(jìn)度（如專利數(shù)量）、市場(chǎng)占有率（如細(xì)分領(lǐng)域排名）；-