公用事業(yè)行業(yè)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀加速構(gòu)建，2026年電力市場(chǎng)將給予電力商品各動(dòng)性較高，且后續(xù)自由現(xiàn)金流即將隨盈利進(jìn)入新一輪下行周期，火電公司提升分紅比例及分紅金額；我們認(rèn)為火電資產(chǎn)在多元電價(jià)體系下盈利能力于穩(wěn)定，且后續(xù)在資本開支減少背景下自由現(xiàn)金流仍將持續(xù)好轉(zhuǎn)，火電公l火電：商業(yè)模式轉(zhuǎn)變已然發(fā)生，紅利之路初露崢嶸。我們認(rèn)為火電企業(yè)從周期股向入增加、年度長協(xié)電量占比下降趨勢(shì)下對(duì)煤價(jià)傳導(dǎo)能力增強(qiáng)、利用小有望大幅放緩，疊加低利率背景下利息支出有望下降，企業(yè)自由現(xiàn)轉(zhuǎn)；3）企業(yè)分紅意愿有望持續(xù)提升：政策導(dǎo)向下央國企更加重視市值紅作為市值管理重要抓手有望得到邊際強(qiáng)化。而以電東省火電綜合電價(jià)不隨煤價(jià)下跌，且在電量大幅下滑背景下火電資產(chǎn)盈電企業(yè)僅保留風(fēng)光出力較弱的高電價(jià)時(shí)段電量；3）山東省火電利用小及縱向比較來看，均具備顯著的成本優(yōu)勢(shì)，商業(yè)模風(fēng)格壓制估值處于歷史低位，4Q25來水有望邊看好（維持）看好（維持）孫輝賢執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860525090003sunhuixian@港口煤價(jià)逐步走低，輸配電價(jià)新規(guī)落地：2025-11-30用電高增有望延續(xù)，火電增速由負(fù)轉(zhuǎn)正：2025-11-23長協(xié)電價(jià)預(yù)期上修，現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)加速：2025-11-09l投資建議：看好公用事業(yè)板塊，子行業(yè)推薦順序：火電>水電&核電>新能源發(fā)電。l火電：3Q25火電行業(yè)盈利延續(xù)高增，伴隨容量電價(jià)補(bǔ)償比例提升及各省現(xiàn)貨市場(chǎng)陸續(xù)開展，商業(yè)模式改善已初見端倪，我們預(yù)計(jì)行業(yè)分紅能力及分紅意愿均有望持續(xù)提升，推薦標(biāo)的：華電國際(600027，買入)、國電電力(600795，買入)、華能國際(600011，買入)、皖能電力(000543l水電：商業(yè)模式簡(jiǎn)單且優(yōu)秀，度電成本在所有電源品類中處于最低水平，短期來水壓力已逐步緩解，建議布局優(yōu)質(zhì)流域的大水電，相關(guān)標(biāo)的：長江電力(600900，未評(píng)級(jí))、川投能源(600674，未評(píng)級(jí))、國投電力(600886，未評(píng)級(jí))、華能水電l核電：長期裝機(jī)成長確定性強(qiáng)，市場(chǎng)化電量電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)已充分釋放，相關(guān)標(biāo)的：l風(fēng)光：碳中和預(yù)期下電量仍有較高增長空間，靜待行業(yè)盈利底部拐點(diǎn)，優(yōu)選風(fēng)電占l風(fēng)險(xiǎn)提示：棄風(fēng)棄光率大幅提升，煤炭價(jià)格大幅上漲，市場(chǎng)電價(jià)低于預(yù)期，假設(shè)條公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀22025年行業(yè)回顧：火電盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)化進(jìn)程加速 52026年展望：多元電價(jià)體系持續(xù)構(gòu)建，紅利資產(chǎn)方興未艾 8火電：商業(yè)模式轉(zhuǎn)變已然發(fā)生，紅利之路初露崢嶸 12 15清潔能源：水核已至長期配置時(shí)點(diǎn)，新能源靜待裝機(jī)拐點(diǎn) 19 20 22投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 24 24 24有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀3圖表目錄 5 5 5 5 6 6 7 7 10 10 10 12 12 13 13 14 15 15 16 17 17 17 18 19 19 20 20 20 20有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀4 21 22 22 22 8 9 13 14 21 23 23公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀52025年行業(yè)回顧：火電盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)化進(jìn)程加速用電需求穩(wěn)健增長，負(fù)荷續(xù)創(chuàng)新高。2025年1~10月我國全社會(huì)用電量8+5.1%，其中一產(chǎn)/二產(chǎn)/三產(chǎn)/城鄉(xiāng)居民用電量為1262/54781/16671/13532億千瓦時(shí)，同比+10.5%/+3.7%/+8.4%/+6.9%，占比為1.5%/63.5%/19.3%/15.7%。全社會(huì)最高用電負(fù)荷續(xù)創(chuàng)歷全社會(huì)用電量（億千瓦時(shí)）同比（%）8.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%800006000040000200000202020212022202320241~10M25全社會(huì)最高用電負(fù)荷（億千瓦）同比（%）86420202120222023202420258.0%6.0%4.0%2.0%0.0%核電/風(fēng)電/光伏裝機(jī)容量為15.2/4.4/0.6/5.9/2024年末+70.3/+7.9/+1.7/+69.7/+254GW。2火電電量轉(zhuǎn)負(fù)，新能源棄電問題加劇。2025水電火電核電風(fēng)電光伏4444441140151559062火電水電核電風(fēng)電光伏40%20212022202320241~10有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀6比+17.3%/+1.4%/-12.4%/-12.1%。我們認(rèn)為：1）火電盈利高增主要受益于煤價(jià)跌幅高于電價(jià)跌電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤總額（億元）——同比（%）700060005000400030002000020212022202320241~9M2560%50%40%30%20%-10%-20%-30%1~3Q25行業(yè)樣本公司合計(jì)歸母凈利潤（億元）同比（%）6004006004002000-5%-10%-15%火電水電核電新能源發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（136號(hào)文）：明確新能源項(xiàng)目上網(wǎng)電量原則上全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，上網(wǎng)電價(jià)通過市場(chǎng)公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀7風(fēng)電（元/千瓦時(shí)）光伏（元/千瓦時(shí)）0.45000.40000.35000.30000.25000.20000.15000.10000.05000.0000上海安徽廣東云南江西天津青海新疆黑龍江山東甘肅公用事業(yè)跑輸大盤，機(jī)構(gòu)持倉環(huán)比大幅下滑。1）公用事業(yè)跑輸大盤，火電表現(xiàn)相對(duì)較佳。2025滬深300公用事業(yè)(申萬)火力發(fā)電(申萬)——風(fēng)力發(fā)電(申萬)光伏發(fā)電(申萬)——中國廣核水力發(fā)電(申萬)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀8慮經(jīng)濟(jì)增長、電能替代等因素，我們假設(shè)2026E用電量同比增）；表1：2026年電量供需預(yù)測(cè)平衡表年份全社會(huì)用電量（億千瓦時(shí)）83128總發(fā)電量（億千瓦時(shí)）6.7%66%66%55%數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)、Wind，東方證券研究所考慮氣候波動(dòng)加劇、供電需求持續(xù)增長等因素，我們假設(shè)2026E最大用電負(fù)荷同比（較同期全社會(huì)用電量增速高0.5pct2）供給核心假設(shè)：除前述電力裝機(jī)核心假設(shè)外，我們假設(shè)2025E/2026E分別新增儲(chǔ)能裝機(jī)0.52/0.42億千瓦。在上述假設(shè)條件下，我們所做電力供需有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀9表2：2026年電量供需預(yù)測(cè)平衡表全社會(huì)最高用電負(fù)荷（億千瓦）4.1%可控裝機(jī)（億千瓦）合理備用率（%）（億千瓦）數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)、Wind，東方證券研究所步推動(dòng)電力市場(chǎng)化價(jià)格改革以支撐日益復(fù)雜的新型電力系統(tǒng)建設(shè)，未來電力市場(chǎng)將逐步給予電力）；確規(guī)定新能源上網(wǎng)電量全面入市：2025年2月《關(guān)于源高質(zhì)量發(fā)展的通知》提出：明確新能源項(xiàng)目上網(wǎng)電量原則上全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，上網(wǎng)電價(jià)通過），多元電價(jià)，生態(tài)重塑公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀2026年展望：低利率時(shí)代，紅利資產(chǎn)仍為配置方向之一。我們認(rèn)為2026年仍有望維持低利率市場(chǎng)環(huán)境，紅利資產(chǎn)仍將成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的重要配置方向之一。1）無風(fēng)險(xiǎn)利率維持低位，貨），中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:10年中國:7日年化收益率:余額寶(天弘)3.03.53.02.53.02.02.52.00.50.00.02020-012021-012022-012023-012024-012025-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01海外經(jīng)驗(yàn)：美國火電企業(yè)已成為紅利股。美國火電企業(yè)已成為紅利股，分紅金額近20年穩(wěn)步增 長。美國火電龍頭杜克能源、南方電力已率先實(shí)現(xiàn)向紅利股的轉(zhuǎn)變，2006~2024年兩 現(xiàn)金分紅總額平穩(wěn)向上。作為重資產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)折舊提供的現(xiàn)金流安全墊較厚，即使某一年度利 潤受周期波動(dòng)有所下滑，也可以通過提升分紅比例的方式保證分紅金額平穩(wěn)。美國火電估值水平 公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀50分紅總額（億美元）——分紅比例（%）300%250%200%50%分紅總額（億美元）——分紅比例（%）250%200%50%圖14：2000年以來南方電力大幅跑贏標(biāo)普500，杜克能源跑平標(biāo)普500南方電力杜克能源標(biāo)普500南方電力ROE（%）杜克能源ROE（%）公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀以電改先行軍山東為鑒，火電非復(fù)吳下阿蒙容量補(bǔ)償電價(jià)用戶側(cè)收取標(biāo)準(zhǔn)由每千瓦時(shí)0.0991元暫調(diào)整為0.0705元。山東現(xiàn)行煤電容量補(bǔ)償電價(jià)足以補(bǔ)償全部固定成本。我們假設(shè)山東省煤電度電得到的省級(jí)容量補(bǔ)償電價(jià)為0.0705元/千瓦時(shí)，則以山東省2024年火電利用小時(shí)數(shù)4271小時(shí)計(jì)算，山東國家容量電價(jià)（元/千瓦*年）省級(jí)容量電價(jià)（元/千瓦國家容量電價(jià)（元/千瓦*年）省級(jí)容量電價(jià)（元/千瓦*年）山東火電固定成本450450400250200034003300320031003000290028002700山東火電利用小時(shí)全國火電利用小時(shí)容量電價(jià)全額補(bǔ)償已改變山東火電企業(yè)發(fā)電行為。山東省容量電價(jià)足以補(bǔ)償火電機(jī)組固定成本后，山東火電企業(yè)行為呈現(xiàn)兩大特征：1）火電已無多發(fā)電來攤薄固定成本的訴求，因此只愿意發(fā)能夠盈利的“效益電”，火電利用小時(shí)數(shù)顯著下滑（不在新能源出力低電價(jià)時(shí)段“內(nèi)卷”2）山東火電無需在年度長協(xié)電量市場(chǎng)多搶長協(xié)電量（煤價(jià)下行周期電企預(yù)期長協(xié)電價(jià)高于現(xiàn)貨電價(jià)，因此傾向于多簽長協(xié)鎖定電價(jià)，所有發(fā)電企業(yè)均這樣想會(huì)導(dǎo)致長協(xié)電量市場(chǎng)顯著供過于求），因此年度長協(xié)電量明顯低于其他省份。據(jù)奧信光智有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀合約電量（億千瓦時(shí)）加權(quán)平均電價(jià)（元/千瓦時(shí)）發(fā)電行為轉(zhuǎn)變支撐山東火電電價(jià)超預(yù)期。1）長協(xié)電價(jià)保持穩(wěn)定：由于山東火電機(jī)組簽約長協(xié)電量合同意愿較低，長協(xié)電量市場(chǎng)供需較為平衡，2025年1~9月山東省月度長協(xié)電量電價(jià)均價(jià)為2025年1~9月山東實(shí)時(shí)現(xiàn)貨含稅電價(jià)（全電源口徑）均價(jià)為0.272元/千瓦時(shí)，同比-0.038元/千瓦時(shí)（火電由于具備調(diào)節(jié)能力，高現(xiàn)貨電價(jià)時(shí)段發(fā)電量較多，火電現(xiàn)貨平均電價(jià)一般高于全電源山東省月度長協(xié)電價(jià)（元/兆瓦時(shí)）2023年2024年2025年0山東省日前算數(shù)平均電價(jià)（元/兆瓦時(shí)）202320242023202420254000-20001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01華能國際山東區(qū)域子公司量減價(jià)增，盈利持續(xù)增長。我們以華能國際山東區(qū)域子公司華能山東發(fā)電作為山東區(qū)域火電機(jī)組的經(jīng)營表征：1)利潤16.8%；其中煤電上網(wǎng)電量273億千瓦時(shí)，同多元電價(jià)，生態(tài)重塑公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀與華能山東發(fā)電有限公司上網(wǎng)電量或存在一定總結(jié)山東省火電綜合電價(jià)不隨煤價(jià)下跌，且在電量大幅下滑背景下盈利仍保持增長的原因，我們認(rèn)為主要由于：1）容量補(bǔ)償電價(jià)充裕：山東省容量電價(jià)已足以彌補(bǔ)全部固定成本，火電企業(yè)多發(fā)電攤薄固定成本訴求降低，進(jìn)而在電量市場(chǎng)自行“反內(nèi)卷”，一方面年度長協(xié)電量供給占比降低，另一方面現(xiàn)貨市場(chǎng)僅發(fā)“效益電”；2）現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)完備：山東省現(xiàn)貨市場(chǎng)已正式運(yùn)行，現(xiàn)貨市場(chǎng)中通過不同時(shí)點(diǎn)的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制，火電企業(yè)自動(dòng)壓降風(fēng)光大發(fā)的低電價(jià)時(shí)段發(fā)電量，僅小時(shí)數(shù)已降至2970小時(shí)，折日均10.9小時(shí)。參考山東省現(xiàn)貨實(shí)時(shí)電價(jià)典型曲線，16點(diǎn)至次日6數(shù)據(jù)來源：奧信光智能微信公眾號(hào)，東方證展望未來，全國火電有望沿山東省路徑前進(jìn)。1）容量補(bǔ)償電價(jià)進(jìn)一步提升：國家發(fā)改委、能源局《關(guān)于建立煤電容量電價(jià)機(jī)制的通知》明確規(guī)定：自2026立發(fā)電側(cè)容量電價(jià)機(jī)制的通知（征求意見稿）》，提出將電網(wǎng)側(cè)新型儲(chǔ)能與煤電一并納入省級(jí)容公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀我國已基本實(shí)現(xiàn)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)全覆蓋（含連續(xù)結(jié)算試運(yùn)行），2026年各省現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)圖21：國家發(fā)改委規(guī)定2026年各省煤電容量電價(jià)補(bǔ)償固定成本0火電盈利修復(fù)行至中段，商業(yè)模式優(yōu)化悄然轉(zhuǎn)變火電：商業(yè)模式轉(zhuǎn)變已然發(fā)生，紅利之路初露崢嶸。1）火電ROE已修復(fù)至歷史均值之上：40%30%20%0%SW火電毛利率（%）SW火電ROE（右，%）1~3Q021~3Q021~3Q031~3Q041~3Q051~3Q061~3Q071~3Q081~3Q091~3Q201~3Q211~3Q221~3Q231~3Q241~3Q259%6%3%0%-3%-6%多元電價(jià)，生態(tài)重塑公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀我們認(rèn)為火電企業(yè)從周期股向紅利股轉(zhuǎn)變的三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)都在發(fā)生重大變化：1）企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流逐步穩(wěn)定：商業(yè)模式優(yōu)化，盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)。多元電價(jià)趨勢(shì)下火電企業(yè)獲得的非電量收入增加、年度長協(xié)電量占比下降趨勢(shì)下對(duì)煤價(jià)傳導(dǎo)能力增強(qiáng)、利用小時(shí)數(shù)降低后成本對(duì)煤價(jià)敏感度降低；2）企業(yè)自由現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)：火電及新能源資本開支均有望大幅放緩，疊加低利率背景下利息支出有望下降，企業(yè)自由現(xiàn)金流確定性好轉(zhuǎn)；3）企業(yè)分紅意愿有望持續(xù)提升：政策導(dǎo)向下央國可支配現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，分紅能力持續(xù)提升。1~3Q25企業(yè)可支配現(xiàn)金流已大幅好轉(zhuǎn)：我們簡(jiǎn)單定義企業(yè)可支配現(xiàn)金流為“經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-資本開支-財(cái)務(wù)費(fèi)用”，用來衡量企業(yè)剩余可以用來后2026年新能源全面入市，新能源項(xiàng)目電價(jià)及棄電率均存公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀40003000200010000-1000-2000火電項(xiàng)目核準(zhǔn)裝機(jī)量（GW）可支配現(xiàn)金流（億元）經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）16014012010080604020014616014012010080604020014611767202220232024503-726-785-948-726-167720212022202320241~3Q25央國企加強(qiáng)市值管理考核，分紅意愿邊際提升。央企市值管理已納入考核，有助于穩(wěn)定投資者回提出：1）國務(wù)院國資委將加強(qiáng)對(duì)中央企業(yè)市值管理工作的跟蹤指導(dǎo)，將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核，強(qiáng)化正向激勵(lì)；2）制定合理可持續(xù)的利潤分配政策，增強(qiáng)現(xiàn)金分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，增加現(xiàn)金分紅頻次，優(yōu)化現(xiàn)金分紅節(jié)奏，提高現(xiàn)金分紅比例。火電行業(yè)250200分紅總額（億元）——分紅比例（%）201220132014201520162017201820192020202120222023202460%40%20%18日國電電力披露：2025~2027年公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%國電電力申萬火電萬得全A10/2010/2310/2610/2911/0111/0411/07 12/04公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀清潔能源：水核已至長期配置時(shí)點(diǎn)，新能源靜待裝機(jī)水電：低利率時(shí)代優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迎來長期配置時(shí)點(diǎn)大水電周期免疫，來水多年均值回歸，RO盈利基本不受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，天然具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力；2）長周期來看大水電電量趨穩(wěn)（來水多年大水電現(xiàn)金流充裕，現(xiàn)金分紅金額穩(wěn)健增長：水電站投產(chǎn)后經(jīng)營性凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)高于凈利潤，流充沛穩(wěn)定，長江電力《公司章程》規(guī)定2026~203萬得全A一致預(yù)期ROE（2025E）SW水電一致預(yù)期ROE（2025E）長江電力一致預(yù)期ROE（2025E）250200150100500現(xiàn)金分紅總額（億元）——分紅比例（%）201320142015201620172018201920202021202220232024100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)負(fù)債率仍處較高水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用尚存節(jié)約空間。長江電力-13.0億元。參考長江電力2016年完成溪向電站注入后資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降至40%，我們預(yù)計(jì)后多元電價(jià)體系下存在超額收益期權(quán)。水電接近“完美電源”，多元電價(jià)體系下在電能量市場(chǎng)（非邊際定價(jià)機(jī)組）、容量市場(chǎng)（能夠提供可靠容量）、輔助服務(wù)市場(chǎng)（具備調(diào)節(jié)能力）、綠電市場(chǎng)（綠色低碳）均有望獲得超額收益。公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元）——資產(chǎn)負(fù)債率（右，%）14012010080604020061%59%57%55%52%63%49%42%40%46%61%59%57%55%52%63%49%42%40%70%60%50%40%30%20%10%0%對(duì)外股權(quán)投資（億元）——權(quán)益法核算的投資收益（億元）900800700600500400300200100020152016201720182019202020212022202320245045403530252050水電處于電源成本曲線最左側(cè)，商業(yè)模式具備護(hù)城河。水電成本在各類電源中處于最低水平，且由于低海拔大水電已開發(fā)殆盡，新建水電站建造成本及移民成本均越來越高，故已投產(chǎn)大水電橫大水電股價(jià)已進(jìn)入擊球區(qū)，迎來長期配置時(shí)點(diǎn)。3Q25大水電市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，我們認(rèn)為主要由于市場(chǎng)風(fēng)格及來水偏枯等短期因素影響。我們認(rèn)為大水電屬于低利率時(shí)代的優(yōu)質(zhì)“類債”資產(chǎn)，當(dāng)2024年度電營業(yè)成本（元/千瓦時(shí)）0.450.400.350.3050.100.050.000.420.219長江電力水電三峽能源光伏中國廣核核電三峽能源風(fēng)電華電國際火電差值長江電力年均股息率（%）中債10年期國債到期收益率年均值（%）5.0%4.0%3.0%1.7%1.7%1.2%1.1%1.1%0.9%1.1%1.1%0.9%1.0%0.7%0.6%1.0%0.7%0.6%0.0%201720182019202020212022202320242025E數(shù)據(jù)來源：長江電力公司公告、Wind，東方證券核電：南方電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)釋放完畢，成長預(yù)期強(qiáng)化核電核準(zhǔn)穩(wěn)步推進(jìn)?！笆逦濉毖b機(jī)有望保持高速成長。“十四五”期間我國核電核準(zhǔn)穩(wěn)步推進(jìn)，2021~2025年核準(zhǔn)機(jī)組數(shù)量分別為5/10/10/11/10臺(tái)。截至202公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀國廣核/中國核電在運(yùn)裝機(jī)容量為31.8/25.0GW，市場(chǎng)占有率分別為51%/40%。年度核電核準(zhǔn)臺(tái)數(shù)86420854440000020152016201720182019202020212022202320242025投資主體機(jī)組名稱裝機(jī)規(guī)模（萬千瓦））；升廣東核電市場(chǎng)交易電價(jià)約4分/千瓦時(shí)。此外，考公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀年度交易電量（億千瓦時(shí)）——年度交易電價(jià)（右，元/兆瓦時(shí)）6005004003006005004003002001000548497466350049746640639230004063922500200015001000500020212022202320242025新能源：盈利尚未觸底，裝機(jī)拐點(diǎn)將至我們認(rèn)為2026年新能源項(xiàng)目單位盈利或仍將處于下滑趨勢(shì)：1）新能源利用率面臨較大壓力?？迹?jì)2026年新能源利用率仍將面臨進(jìn)一步下行壓力，且在市能。2）市場(chǎng)化電價(jià)將持續(xù)下行：2026年新能源全面進(jìn)入市場(chǎng)化交易后，由于新能本接近于零，且部分存量項(xiàng)目可依靠機(jī)制電價(jià)保障基礎(chǔ)收益，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)化電價(jià)競(jìng)爭(zhēng)將愈發(fā)激99.0%98.0%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%93.0%92.0%風(fēng)電利用率（%）光伏利用率（%）20212022202320241~10M250.600.500.400.300.200.100.00三峽能源風(fēng)電（元/千瓦時(shí)）三峽能源光伏（元/千瓦時(shí)）2021202220232024數(shù)據(jù)來源：新能源消納檢測(cè)預(yù)警中心，東方證能源新增裝機(jī)即將續(xù)創(chuàng)歷史新高。我們認(rèn)為2026年作為“有所降低（“十五五”企業(yè)新能源裝機(jī)規(guī)劃尚未明確且20 裝機(jī)需求；2）考慮到增量項(xiàng)目需要參與增量機(jī)制電價(jià)競(jìng)價(jià)，且更高比例“無機(jī)制電價(jià)保護(hù)”電公用事業(yè)行業(yè)策略報(bào)告——多元電價(jià)，生態(tài)重塑有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀量進(jìn)入市場(chǎng)化交易，項(xiàng)目收益率不確定性加劇下運(yùn)營商裝機(jī)意愿有所下降；3）我們測(cè)算棄風(fēng)/棄風(fēng)電/光伏資本金IRR均下降1.2~1.7pct。敏感性分棄電率（%）析（元/千瓦時(shí)）注：假設(shè)折舊期限20年；未棄電狀態(tài)下敏感性分棄電率（%）析（元/千瓦時(shí)）5.1%注：假設(shè)折舊期限20年；未棄電狀態(tài)下風(fēng)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀投資建議：火電初見估值范式切換端倪，水核仍在長期配置時(shí)點(diǎn)展望2026年：多元電價(jià)，生態(tài)重塑。我們認(rèn)為2026年電力行業(yè)多元電價(jià)體系正2026年電力市場(chǎng)將給予電力商品各項(xiàng)屬性（電能量價(jià)值、調(diào)節(jié)價(jià)值、容量價(jià)值、環(huán)境價(jià)一步定價(jià)，重塑行業(yè)生態(tài)格局。而低利率環(huán)境下公用事業(yè)中的紅利資產(chǎn)仍為值得長期配置的方向?；痣姡荷虡I(yè)模式轉(zhuǎn)變已然發(fā)生，紅利之路初露崢嶸。我們認(rèn)為火電企業(yè)從周期股向紅利股轉(zhuǎn)變的“盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)、分紅意愿提升”三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)都正在發(fā)生重大變化。而以電改先行軍山東為鑒：2025年山東省火電綜合電價(jià)不隨煤價(jià)下跌，且在電量大幅下滑背景下火電資產(chǎn)盈利仍保持增長，我們認(rèn)為主要由于：1）山東省火電容量補(bǔ)償電價(jià)足以補(bǔ)償固定成本，火電沒有利用小時(shí)數(shù)壓力后在電量市場(chǎng)自行“反內(nèi)卷”；2）山東省現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)完備，火電企業(yè)僅保留風(fēng)光出力較弱的高電價(jià)時(shí)段電量；3）山東省火電利用小時(shí)數(shù)已至相對(duì)低位，火電在日度現(xiàn)貨市場(chǎng)層面已實(shí)現(xiàn)與風(fēng)光發(fā)電的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。推薦標(biāo)的：華電國際(600027，買入)、國電電力(600795，買入)、華能國際(600011，買入)、皖能水電：低利率時(shí)代優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迎來長期配置時(shí)點(diǎn)。已投產(chǎn)大水電橫向及縱向比較來看，均具備顯著的成本優(yōu)勢(shì)，商業(yè)模式具備護(hù)城河。3Q25受風(fēng)格壓制估值處于歷史低位，來水有望邊際好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為大水電已迎來長期配置時(shí)點(diǎn)。相關(guān)標(biāo)的：長江電力(600900，未評(píng)級(jí))、川投能源(600674，未評(píng)級(jí))、國投電力(600886，未評(píng)級(jí))、華能水電(6000核電：南方電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)釋放完畢，成長預(yù)期強(qiáng)化。南方沿海省份核電市場(chǎng)化電價(jià)下行及稅費(fèi)計(jì)提帶來的業(yè)績壓力在2025年釋放完畢，2026年廣風(fēng)光：碳中和預(yù)期下電量仍有較高增長空間，靜待行業(yè)盈利底部拐點(diǎn)，優(yōu)選風(fēng)電占比較高的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀發(fā)電企業(yè)對(duì)上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)非常敏感，若市場(chǎng)化部分上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期，將顯著拖累公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)。煤炭價(jià)格大幅上漲煤炭仍為火電企業(yè)的主要可變成本，若煤炭價(jià)格大幅上漲，棄風(fēng)棄光率大幅提升若新能源發(fā)電棄風(fēng)棄光率大幅提升，將導(dǎo)致新能源項(xiàng)目盈利能力大幅下滑，企業(yè)將面臨無法收回假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)本文中存在較多測(cè)算，若假設(shè)條件發(fā)生變化，則會(huì)影華電國際600027.SH華電國際有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀買入（首次）A股市值（百萬元）1月3月12月孫輝賢執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860525090003sunhuixian@orientse火電盈利能力改善，業(yè)績大幅增長；23年l企業(yè)自由現(xiàn)金流率先轉(zhuǎn)正，公司資產(chǎn)股息價(jià)值逐步凸顯。市場(chǎng)認(rèn)為火電資動(dòng)性較高，且后續(xù)自由現(xiàn)金流即將隨盈利進(jìn)入新一輪下行周期，火電公司分紅比例及分紅金額；我們認(rèn)為火電資產(chǎn)在多元電價(jià)體系下盈利能力將定，且后續(xù)在資本開支減少背景下自由現(xiàn)金流仍將持續(xù)好轉(zhuǎn)，火電公司司后續(xù)有望持續(xù)提升分紅比例及分紅金額，公司股息價(jià)值有望在低利率環(huán)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)正式成立，原名山東國際電源開l收購集團(tuán)資產(chǎn)助力裝機(jī)規(guī)模再上新臺(tái)階，未來有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)生外延雙成長。公司入；利潤增長主要受益于裝機(jī)增長及煤炭價(jià)格下行。華電集團(tuán)明確將公華電整合常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)（火電、水電）的最終整合平臺(tái)和發(fā)展常規(guī)務(wù)的核心企業(yè)，我們認(rèn)為公司未來常規(guī)能源裝機(jī)除內(nèi)生性增長之外，亦2023A2024A2025E2026E2027E同比增長(%)同比增長(%)同比增長(%)每股收益（元）資料來源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測(cè).每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算.華電國際首次報(bào)告——純火電龍頭央企，自由現(xiàn)金流率先轉(zhuǎn)正有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)2純火電龍頭央企，自由現(xiàn)金流率先轉(zhuǎn)正 4盈利預(yù)測(cè)與投資建議 7 7 7風(fēng)險(xiǎn)提示 8有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)3圖表目錄 4 4 5 5 5 5 6 4 6 8華電國際首次報(bào)告——純火電龍頭央企，自由現(xiàn)金流率先轉(zhuǎn)正有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)4委員會(huì)批準(zhǔn)正式成立，原名山東國際電源開發(fā)股份有限公司，2003年電力體制改革后控股股人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。華電集團(tuán)明確將公司作為中國華電整合常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)的最終整合平臺(tái)和發(fā)展常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)的核心企業(yè)，承諾：對(duì)于擁有的非上市常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)，中國華電將逐步在該等資產(chǎn)符合上市條件時(shí)注入華電國際，并給予華電國際常規(guī)能源發(fā)電項(xiàng)煤電氣電水電國務(wù)院國資委246華電集團(tuán)申能香港中央結(jié)算15.51%華電集團(tuán)申能香港中央結(jié)算15.51%證金公司2.10%山東發(fā)展控股6.30%股份45.63%1.02%5440華電國際為支持華電國際業(yè)務(wù)發(fā)展，整合相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之前已做出的承諾，確定華電國際為中國華電整合常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)的對(duì)于擁有的非上市常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)（不包括中國華電控股的區(qū)域常規(guī)司所在區(qū)域的相關(guān)非上市常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，下同），中國華電等資產(chǎn)符合上市條件時(shí)注入華電國際，并給予華電國際常規(guī)能源發(fā)電項(xiàng)千瓦火電資產(chǎn)注入；利潤增長主要受益于裝機(jī)增長及煤炭價(jià)格下行。截至1H25末公司控股在運(yùn)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)5歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）同比（%）140012001000800600400200020212022202320241~3Q2580806040200-20-40-6064.457.064.457.041.81.0-49.7202020212022202320241~3Q2545.245.215%10%5%0%-5%自由現(xiàn)金流率先轉(zhuǎn)正，火電資產(chǎn)股息價(jià)值逐步凸顯。市場(chǎng)認(rèn)為火電資產(chǎn)盈利波動(dòng)性較高，且后續(xù)自由現(xiàn)金流即將隨盈利進(jìn)入新一輪下行周期，火電公司難以提升分紅比例及分紅金額；我們認(rèn)為火電資產(chǎn)在多元電價(jià)體系下盈利能力將逐步趨于穩(wěn)定，且后續(xù)在資本開支減少背景下自由現(xiàn)金流仍將持續(xù)好轉(zhuǎn)，火電公司后續(xù)有望逐步提升分紅比支撐下公司后續(xù)有望持續(xù)提升分紅比例及分紅金額，公司股息價(jià)值有望在低利率環(huán)境下逐步凸顯。250200150100500-50-100經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）同比（%）20212022202320241~3Q25購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）——同比（%）14012010080604020080%60%40%20%0%-20%-40%202120212022202320241~3Q25100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%華電國際首次報(bào)告——純火電龍頭央企，自由現(xiàn)金流率先轉(zhuǎn)正有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)6企業(yè)自由現(xiàn)金流（億元）50-50-100-150-200-2508645-20-1345-20-13-20120212022202320241~3Q25公司2020年2021年2022年2023年2024年1~3Q25深圳能源-72.6-71.0-81.3-16.3-49.3-66.2深南電A-1.9-1.7-1.1-1.5-1.1-1.3穗恒運(yùn)A8.6-16.7-21.9-10.4-4.7-4.7粵電力A11.4-103.4-117.6-54.1-131.9-69.7皖能電力16.7-9.9-38.5-46.8-33.924.0建投能源10.2-19.4-3.02.3-2.0寶新能源27.011.03.8-9.45.5晉控電力9.0-192.6-3.1-49.0-19.4-31.2贛能股份-9.2-12.3-17.0-23.2-20.5長源電力4.8-7.0-76.8-52.3-25.5-15.8陜西能源26.016.10.3豫能控股-2.8-9.7-23.3-18.37.7-1.0江蘇國信64.5-42.5-17.1-40.3-3.9-0.8華能國際-92.0-382.5-125.1-171.5-159.8-153.5上海電力-70.7-34.1-107.2-9.9-19.4-62.3浙能電力79.6-50.8-50.55.057.311.0華電國際16.1-201.5-20.0-12.685.644.5廣州發(fā)展21.5-19.20.2-6.939.6-51.9華電遼能-0.7-6.2-5.1-6.3-7.3天富能源6.1-8.3-26.8京能電力2.9-31.8-1.3-42.69.018.1申能股份-18.6-5.125.323.429.4-26.5華電能源-7.2-10.124.619.613.7-34.1華銀電力13.9-12.6-25.3-34.6-25.6-23.1通寶能源8.35.6-1.1國電電力182.0109.8-131.1-65.7-267.4-169.1內(nèi)蒙華電22.54.734.429.514.59.1大唐發(fā)電89.4-25.8-14.4-104.1-36.1-122.8有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)7盈利預(yù)測(cè)年利用小時(shí)數(shù)下滑導(dǎo)致電力業(yè)務(wù)下滑，2027年利用小時(shí)數(shù)同度拉動(dòng)收入增長。假設(shè)2025~2027年公司上網(wǎng)電量同比+20.6%/-2.4%/+1.5%;上網(wǎng)電價(jià)同比-2.7%/-0.1%/0.0%。2025~2027年公司熱力及其他業(yè)務(wù)量價(jià)均無太大變動(dòng)，假1.59%/1.59%/1.59%?？紤]到公司銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率占比較低，且組織結(jié)構(gòu)保4)公司2025~2027年的所得稅率維持25%。銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）投資建議有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)8公司代碼最新價(jià)格(元)每股收益（元）市盈率2025/12/022024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E國電電力6007955.720.550.420.460.4910.3813.7612.54華能國際6000117.890.650.890.950.9912.228.838.357.96大唐發(fā)電6019913.540.240.360.390.4214.549.849.048.50內(nèi)蒙華電6008634.770.360.370.390.4113.3912.9812.13上海電力60002120.880.731.091.211.2528.7919.2117.2016.65調(diào)整后平均13.3812.1911.2410.55用電需求不及預(yù)期公司目前煤電裝機(jī)占比仍然較大，煤價(jià)若持續(xù)上漲或維持更高水平，可能影響公司現(xiàn)金流及盈利資產(chǎn)及信用減值超預(yù)期華電國際首次報(bào)告——純火電龍頭央企，自由現(xiàn)金流率先轉(zhuǎn)正有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)90000000000流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1流動(dòng)負(fù)債合計(jì)每股收益（元）實(shí)收資本（或股本）股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流000每股指標(biāo)（元）投資活動(dòng)現(xiàn)金流0000籌資活動(dòng)現(xiàn)金流00EV/EBITDA現(xiàn)金凈增加額國電電力600795.SH國電電力有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀l公司率先提升分紅比例，火電紅利新星冉冉初升。市場(chǎng)認(rèn)為火電高，且后續(xù)自由現(xiàn)金流即將隨盈利進(jìn)入新一輪下行周期，火電公司難以提例及分紅金額；我們認(rèn)為火電資產(chǎn)在多元電價(jià)體系下盈利能力將逐步趨于后續(xù)在資本開支減少背景下自由現(xiàn)金流仍將持續(xù)好轉(zhuǎn)，火電公司后續(xù)有望分紅比例及分紅金額。我們認(rèn)為公司重視股東回報(bào)，充?，F(xiàn)金流支撐下公承諾：2025~2027年每年現(xiàn)金分紅省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)正式成立，2002年末并入國電集團(tuán)，股股東國電集團(tuán)和原神華集團(tuán)有限責(zé)任公司實(shí)施聯(lián)合重組重組后公司控股股東變更為國家能源集團(tuán)（截至3Q25末直接及間接合計(jì)持股比例51.3%），實(shí)際控制人仍為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。國能集團(tuán)明確將公司作為常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)（火電、水電）整合平臺(tái)，我們認(rèn)為未來集團(tuán)有望逐步將未上市常規(guī)能源發(fā)整合至上市公司體內(nèi)。千瓦，公司鎖定大渡河、開都河等流域資源優(yōu)質(zhì)水電項(xiàng)目資源。大渡河有望在為公司貢獻(xiàn)增量裝機(jī)的同時(shí)，通過聯(lián)合調(diào)l我們預(yù)測(cè)公司2025~2027年EPS為0.45/0.48/0.51元，根據(jù)可比公司估值法給予買入（首次）買入（首次）A股市值（百萬元）3月12月孫輝賢執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860525090003sunhuixian@2023A2024A2025E2026E2027E同比增長(%)同比增長(%)同比增長(%)每股收益（元）資料來源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測(cè).每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算.國電電力首次報(bào)告——稀缺水電投產(chǎn)在即，紅利新星冉冉初升有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀2稀缺水電投產(chǎn)在即，紅利新星冉冉初升 4盈利預(yù)測(cè)與投資建議 6 6 7風(fēng)險(xiǎn)提示 7有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀3圖表目錄 4 4 5 5 5 5 4 7國電電力首次報(bào)告——稀缺水電投產(chǎn)在即，紅利新星冉冉初升有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀4國能集團(tuán)常規(guī)電源整合平臺(tái)，深耕電力三十載有余。公司1992年由遼寧省經(jīng)濟(jì)體制改革批準(zhǔn)正式成立，2002年末并入國電集團(tuán)，2017年公司原控股股東國電任公司實(shí)施聯(lián)合重組重組后公司控股股東變更為國家能源集團(tuán)（截至3Q25末直接及間接合計(jì)持股比例51.3%），實(shí)際控制人仍為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。國能集團(tuán)明規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)（火電、水電）整合平臺(tái)，承諾：1）逐步將常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)資產(chǎn)（不含集團(tuán)其他直接控股上市公司相關(guān)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及權(quán)益）注入公內(nèi)由國電電力擇機(jī)收購；2）未來新增的常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)由國電電力負(fù)責(zé)整合，將授予國電電國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)國家能源集團(tuán)國家能源集團(tuán)資本控股有限公司50.68%0.64%國電電力（600795.SH）火電水電風(fēng)電光伏國家能源集團(tuán)將國電電力作為常規(guī)能源發(fā)電業(yè)臺(tái)，逐步將常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)資產(chǎn)（不包括國家能源集團(tuán)除國電上市公司的相關(guān)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及權(quán)益，且不包括區(qū)域常規(guī)能源發(fā)電電力常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)的優(yōu)先選擇權(quán)，并由國電電力負(fù)責(zé)該等項(xiàng)目的2、在將常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入國電電力的過程中，發(fā)電業(yè)務(wù)項(xiàng)目開發(fā)、資本運(yùn)作、資產(chǎn)并購等方面優(yōu)先支持國電電力，即團(tuán)及控股子公司（不含國家能源集團(tuán)除國電電力外其他直接控股上市公括區(qū)域常規(guī)發(fā)電上市公司所在區(qū)域的相關(guān)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及權(quán)益）在轉(zhuǎn)讓存發(fā)電業(yè)務(wù)資產(chǎn)、權(quán)益及開發(fā)、收購、投資新的常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)項(xiàng)目時(shí)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀5歸母凈利潤67.8億元，同比-26.3%（公司歸母凈利潤下滑主要由于2Q24公司轉(zhuǎn)讓控股子公司國電建投內(nèi)蒙古導(dǎo)致一次性投資收益增加所致）。公司1~3千瓦，風(fēng)電1043萬千瓦，光伏1857能源控股裝機(jī)新增42.6萬千瓦。公司鎖定大渡河、開都營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入（億元）——同比（%）20212022202320241~3Q252500200015002500200015001000500050%40%30%20%10%0%-10%100806040200-20-40-60歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）202020212022202320241~3Q25重視股東回報(bào)，紅利新星冉冉初升。2025年8月公司《2025~2027年現(xiàn)金分紅規(guī)劃》承諾：2025~2027年每年現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年歸母凈利潤們認(rèn)為公司新的分紅舉措既體現(xiàn)了對(duì)未來經(jīng)營發(fā)展的信心，亦彰顯了重視股東回報(bào)的一貫傳統(tǒng)+15.5%，我們認(rèn)為充裕現(xiàn)金流支撐下公司股息價(jià)值凸顯。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）——同比（%）600500400600500400300200100060%40%20%0%-20%-40%20212022202320241~3Q25購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）——同比（%）700600500400300200100020212022202320241~3Q25100%80%60%40%20%0%-20%國電電力首次報(bào)告——稀缺水電投產(chǎn)在即，紅利新星冉冉初升有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀6盈利預(yù)測(cè)1)2025~2027年公司收入先下滑后上升主要由于火電業(yè)務(wù)收入2025年面臨較力、2026~2027年恢復(fù)增長，水電及新能源業(yè)務(wù)保持持續(xù)增長。2025年公司火電及熱力業(yè)務(wù)由于量價(jià)齊跌收入下滑，2026~2027年受益于裝機(jī)增長及電價(jià)保持平穩(wěn)收入恢復(fù)增長，假設(shè)2025~2027年公司火電及熱力業(yè)務(wù)上網(wǎng)電量同比-0電價(jià)同比-8.0%/0.0%/0.0%。2025~2027年公司水電業(yè)務(wù)受益于裝機(jī)增長及來水好轉(zhuǎn)營業(yè)收入持續(xù)增長，假設(shè)2025~2027年公司水電業(yè)務(wù)上網(wǎng)上網(wǎng)電價(jià)同比0.1%/-0.1%/0.1%。2025~202+6.8%/14.1%/16.8%;上網(wǎng)電價(jià)同比-5.0%/0.0%/0.0%；網(wǎng)電量同比+90.0%/13.8%/9.3%;上網(wǎng)電價(jià)同比-20.0%/0.0%1.24%/1.24%/1.24%，考慮到公司銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率占比較低，且組織結(jié)構(gòu)保4)公司2025~2027年的所得稅率維持20%，主要考慮到公司水銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）國電電力首次報(bào)告——稀缺水電投產(chǎn)在即，紅利新星冉冉初升有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀7投資建議最新價(jià)格(元)每股收益（元）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E粵電力A用電需求不及預(yù)期煤炭價(jià)格超預(yù)期公司目前煤電裝機(jī)占比仍然較大，煤價(jià)若持續(xù)上漲或維持更高水平，可能影響公司現(xiàn)金流及盈利資產(chǎn)及信用減值超預(yù)期國電電力首次報(bào)告——稀缺水電投產(chǎn)在即，紅利新星冉冉初升有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀8流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)00000流動(dòng)負(fù)債合計(jì)每股收益（元）實(shí)收資本（或股本）股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì) 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流000每股指標(biāo)（元）投資活動(dòng)現(xiàn)金流000000籌資活動(dòng)現(xiàn)金流1EV/EBITDA現(xiàn)金凈增加額華能國際600011.SH華能國際有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀l公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)增長，未來資本開支放緩下企業(yè)自由現(xiàn)金流有望大幅好轉(zhuǎn)。市場(chǎng)認(rèn)為火電資產(chǎn)盈利波動(dòng)性較高，且后續(xù)自由現(xiàn)金流即將隨盈利進(jìn)入周期，火電公司難以提升分紅比例及分紅金額；我們認(rèn)為火電資產(chǎn)在多下盈利能力將逐步趨于穩(wěn)定，且后續(xù)在資本開支減少背景下自由現(xiàn)金流壓背景下有望邊際放緩，后續(xù)企業(yè)自由現(xiàn)金流有望l國內(nèi)火電上市公司龍頭，電力裝機(jī)規(guī)模居上市公司年，由華能國際電力開發(fā)公司等作為發(fā)起人以發(fā)起年、1998年和2001年在紐約、香港和上海三地上市。公司最終控股股東為華能集區(qū)和直轄市，此外公司在新加坡全資擁有一家營運(yùn)電力公司，在巴基斯?fàn)I運(yùn)電力公司。我們認(rèn)為公司電廠的境內(nèi)外買入（首次）買入（首次）A股市值（百萬元）11周1月3月12月孫輝賢執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860525090003sunhuixian@煤電利潤改善，全年扭虧為盈；現(xiàn)金分紅評(píng)2023A2024A2025E2026E2027E同比增長(%)同比增長(%)同比增長(%)每股收益（元）4.1%資料來源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測(cè).每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算.華能國際首次報(bào)告——火電裝機(jī)龍頭，自由現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀2火電裝機(jī)龍頭，企業(yè)自由現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn) 4盈利預(yù)測(cè)與投資建議 5 5 6風(fēng)險(xiǎn)提示 7有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀3圖表目錄 4 4 5 5 5 5 7華能國際首次報(bào)告——火電裝機(jī)龍頭，自由現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀4煤電氣電生物質(zhì)水電風(fēng)電光伏240520043793141523煤電氣電生物質(zhì)水電風(fēng)電光伏24052004379314152390.01%9.91%75%*25%**4.04%華能國際電力開發(fā)公司華能國際電力開發(fā)公司32.38% 華能國際（600011.SH）0.84%；華能財(cái)務(wù)公司持A股比例約為0.19%有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀5300025002000150010005000營業(yè)收入（億元）——同比（%）20212022202320241~3Q25歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）200150100500-50-100-150148.4101.484.5148.4101.484.545.6-73.9-102.6202020212022202320241~3Q2520%15%10%5%0%-5%-10%經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)增長，企業(yè)自由現(xiàn)金流有望大幅好轉(zhuǎn)。市場(chǎng)認(rèn)為火電資產(chǎn)盈利波動(dòng)性較高，且后續(xù)自由現(xiàn)金流即將隨盈利進(jìn)入新一輪下行周期，火電公司難以提升分紅比例及分紅金額；我們認(rèn)為火電資產(chǎn)在多元電價(jià)體系下盈利能力將逐步趨于穩(wěn)定，且后續(xù)在資本開支減少背景下自由現(xiàn)金流仍將持續(xù)好轉(zhuǎn)，火電公司后續(xù)有望逐步凈現(xiàn)金流528億元，同比+22.7%。我們認(rèn)為公6005004003002001000經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）同比（%）20212022202320241~3Q25500%400%300%200%100%0%-100%-200%購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）——同比（%）700600500400300200100020212022202320241~3Q2560%40%20%0%-20%盈利預(yù)測(cè)1)2025~2027年公司收入先下滑后上升主要由于火電業(yè)務(wù)收入2025年面臨較力、2026~2027年恢復(fù)增長，新能源業(yè)務(wù)保持持由于利用小時(shí)數(shù)及電價(jià)下滑導(dǎo)致收入整體呈下滑趨勢(shì)，其中2026年受益于裝機(jī)增長收華能國際首次報(bào)告——火電裝機(jī)龍頭，自由現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀6入恢復(fù)增長，假設(shè)2025~2027年公司火電業(yè)務(wù)上網(wǎng)電價(jià)同比-3.0%/0.0%/0.0%。2025~2027年公司新能源業(yè)務(wù)受益于電量增長帶動(dòng)營業(yè)收入持續(xù)增長，假設(shè)2025~2027年公司風(fēng)電上網(wǎng)電量同比+11.1+46.1%/16.0%/6.4%;上網(wǎng)電價(jià)同比-8.0%/-4.0%/-2)公司2025~2027年?duì)I業(yè)成本分別為1947主要受益于燃料成本大幅下降，2026~2027年?duì)I業(yè)成本上升主要由于折舊成本等固定主要由于市場(chǎng)煤價(jià)下行帶動(dòng)火電業(yè)務(wù)毛利率大幅提升；2026~2027年毛利率小幅提升主要由于新能源等高毛利率業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，帶動(dòng)公司2.77%/2.77%/2.77%，考慮到公司銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率占比較低，且組織結(jié)構(gòu)保銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）投資建議華能國際首次報(bào)告——火電裝機(jī)龍頭，自由現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀7表1：可比公司估值表每股收益（元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所用電需求不及預(yù)期煤炭價(jià)格超預(yù)期公司煤電裝機(jī)占比較大，煤價(jià)若持續(xù)上漲或維持更高水平，資產(chǎn)及信用減值超預(yù)期華能國際首次報(bào)告——火電裝機(jī)龍頭，自由現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀8流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)00000流動(dòng)負(fù)債合計(jì)每股收益（元）實(shí)收資本（或股本）股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì) 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流000每股指標(biāo)（元）投資活動(dòng)現(xiàn)金流00000籌資活動(dòng)現(xiàn)金流EV/EBITDA現(xiàn)金凈增加額皖能電力000543.SZ皖能電力有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀l公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，分紅仍有提升空間。市場(chǎng)認(rèn)為火電資產(chǎn)后續(xù)自由現(xiàn)金流即將隨盈利進(jìn)入新一輪下行周期，火電公司難以提升分紅金額；我們認(rèn)為火電資產(chǎn)在多元電價(jià)體系下盈利能力將逐步趨于穩(wěn)定資本開支減少背景下自由現(xiàn)金流仍將持續(xù)好轉(zhuǎn)，火電公司后續(xù)有望逐步放緩背景下，公司后續(xù)有望持續(xù)提升分紅比例及分紅金額，公司股息價(jià)l安徽省屬電力企業(yè)，皖能集團(tuán)電力資產(chǎn)主要整合平公司為公司控股股東，直接及間接持股比例56.7%，委。公司是安徽省國資委唯一一家電力上市公司和皖能集團(tuán)唯一電力買入（首次）買入（首次）A股市值（百萬元）3月12月孫輝賢執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860525090003sunhuixian@電價(jià)高位維持、煤價(jià)趨穩(wěn)，新疆機(jī)組投產(chǎn)，歸母凈利潤大幅增長；分紅比例提火電盈利能力改善，資產(chǎn)注入助電力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：——皖能電力（000543）首次2023A2024A2025E2026E2027E同比增長(%)同比增長(%)同比增長(%)每股收益（元）5.1%資料來源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測(cè).每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算.皖能電力首次報(bào)告——盈利維持高位，自由現(xiàn)金流持續(xù)修復(fù)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀2盈利維持高位，自由現(xiàn)金流持續(xù)修復(fù) 4盈利預(yù)測(cè)與投資建議 6 6 7風(fēng)險(xiǎn)提示 8有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀3圖表目錄 4 4 5 5 5 5表1：1~3Q25申萬火電子行業(yè)中公司企業(yè)自由現(xiàn)金流排 6 8皖能電力首次報(bào)告——盈利維持高位，自由現(xiàn)金流持續(xù)修復(fù)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀4盈利維持高位，自由現(xiàn)金流持續(xù)修復(fù)安徽省屬電力企業(yè)，皖能集團(tuán)電力資產(chǎn)主要折股籌建并于同年在深交所上市，截至3Q25末安徽省能源集團(tuán)有限公司為公司控股股東，直接及間接持股比例56.7%（其中直接持股比例為54.9%，通過安徽省皖能能源物資有限公司），和皖能集團(tuán)唯一電力業(yè)務(wù)上市平臺(tái)。皖能集團(tuán)將公司定位為整合電力資產(chǎn)的主要平臺(tái)和發(fā)展電力業(yè)務(wù)的核心企業(yè)，2023年皖能集團(tuán)已將皖能環(huán)保51%股權(quán)及所持4家抽水蓄能公司股權(quán)注入公司（并承諾在符合條件的前提下通過合理方式將其持有的火電等發(fā)電業(yè)務(wù)類資產(chǎn)逐步注入，同時(shí)進(jìn)一步考慮將風(fēng)電、光伏等新能源資產(chǎn)注入公司）。安徽省國資委安徽省國資委100%100%香港中央結(jié)算皖能資本54.93%0.68%0.91%1.81%皖能集團(tuán)100%100%香港中央結(jié)算皖能資本54.93%0.68%0.91%1.81%皖能集團(tuán)皖能物流皖能電力皖能電力經(jīng)營期建設(shè)期核準(zhǔn)待建1467新疆地區(qū)80萬千瓦光伏大基地項(xiàng)目和50萬千瓦風(fēng)電項(xiàng)目）、核有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀5歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）——同比（%）35030025020035030025020015010050030%25%20%15%10%5%0%-5%2050-5-10-15202120212022202320241~3Q2519.120.619.114.310.14.3-13.4202020212022202320241~3Q25公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，分紅仍有提升空間。市場(chǎng)認(rèn)為火電資產(chǎn)盈利波動(dòng)性較高，且后續(xù)自由現(xiàn)金流即將隨盈利進(jìn)入新一輪下行周期，火電公司難以提升分紅比例及分紅金額；我們認(rèn)為火電資產(chǎn)在多元電價(jià)體系下盈利能力將逐步趨于穩(wěn)定，且后續(xù)在資本開支減少背景下自由現(xiàn)金流仍將持續(xù)同比+57.6億元，在申萬火電子行業(yè)28家火電公司中排名第二。我們認(rèn)為充?，F(xiàn)金流支撐疊加資本開支邊際放緩背景下，公司后續(xù)有望持續(xù)提升分紅比例及分紅金額，公司股息價(jià)值有望在低利7060504030200-10-20經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）同比（%）20212022202320241~3Q25購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）——同比（%）7060504030200180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%202120212022202320241~3Q25120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%皖能電力首次報(bào)告——盈利維持高位，自由現(xiàn)金流持續(xù)修復(fù)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀6公司2020年2021年2022年2023年2024年1