通脹回歸——2026年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望通脹回歸——2026年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望經(jīng)濟(jì)發(fā)展將從“增速情結(jié)”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量?jī)?yōu)先”，政策重心從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向提升發(fā)展的含金量。“反內(nèi)卷”代表供給側(cè)的理性回歸，通過限制惡性競(jìng)爭(zhēng)修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表；“豬油共振”代表價(jià)格周期的自然反轉(zhuǎn)，豬周期觸底回升與側(cè)改革的核心邏輯。這不同于2016年的行政化去產(chǎn)能，而是一次基于市場(chǎng)規(guī)則和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的供給生態(tài)重塑。2026年，我們化手段進(jìn)行的兼并重組，行業(yè)集中度的提升將帶來定價(jià)權(quán)的回歸。2）利給--豬周期與油價(jià)共振推動(dòng)價(jià)格回升--PPI降幅收窄并轉(zhuǎn)正--企業(yè)營(yíng)收增速回升--利潤(rùn)率在低基數(shù)下從修復(fù)走向擴(kuò)張。這一定程度上意味著，權(quán)益資更為堅(jiān)實(shí)的“分子端”——即盈利驅(qū)動(dòng)。特別是中游制造業(yè)和上游資源品5%左右。這一預(yù)測(cè)主要基于對(duì)內(nèi)需修復(fù)彈性以及出口韌性持“看好”判然出清”過程尚在磨底階段，且地方政府化債初期的財(cái)政收縮效應(yīng)可能對(duì)基建產(chǎn)生一定拖累。但考慮到2025年增發(fā)國(guó)債資金在年初形成實(shí)物工作量，以及春節(jié)期間服務(wù)消費(fèi)的旺盛，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)極低。2）二季度：企穩(wěn)期（預(yù)計(jì)4.9%）。隨著兩會(huì)后新一輪政策細(xì)則的落地，特別是“兩新”政策（大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）加力擴(kuò)圍的效應(yīng)顯現(xiàn)，制造業(yè)投資將逐步接棒地產(chǎn)投資，成為穩(wěn)增長(zhǎng)的中流砥柱。3）三季度：加三季度同比轉(zhuǎn)正，價(jià)格信號(hào)的積極變化將傳導(dǎo)至部分企業(yè)補(bǔ)庫行為，帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)提速。同時(shí)，隨著美國(guó)補(bǔ)庫周期的開啟，外需訂單韌性增強(qiáng)，出“反內(nèi)卷”成效鞏固、企業(yè)利潤(rùn)實(shí)質(zhì)性改善的背景下，居民收入預(yù)期有望修復(fù)，帶動(dòng)消費(fèi)傾向回升。疊加消費(fèi)補(bǔ)貼政策的持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)增速有望o1）制造業(yè)投資：5%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。制造業(yè)投資是2026年經(jīng)濟(jì)的最大亮繼續(xù)出清。雖然仍為負(fù)值，但降幅較2025年將明顯收窄，呈現(xiàn)“L型”筑底特征。去庫存成為首要任務(wù)；自然出清的尾衡?；瘋尘跋?，地方政府的主要精力將集中在置換隱性債務(wù)上，新增舉債搞建設(shè)的空間受到嚴(yán)格約束。部分低效、重復(fù)的基建項(xiàng)目將被叫停。盡管總量受限，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然存在?！笆逦濉遍_局之年，兩重”建設(shè)（國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)）將繼續(xù)獲得中央預(yù)算內(nèi)投專題報(bào)告專題報(bào)告—“豬油”共振的可能性推zhangjingjing@cmschina.zhaoxingju@cmschina敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明資和超長(zhǎng)期特別國(guó)債的支持。水利、能源、算力基礎(chǔ)設(shè)施將是資金投向的o價(jià)格是理解2026年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動(dòng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)走出長(zhǎng)達(dá)兩年的低通脹陰霾、迎來價(jià)格溫和回歸的一年。（詳細(xì)分），勢(shì)。消費(fèi)的復(fù)蘇不再依賴房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，而是轉(zhuǎn)向收入分配優(yōu)化與政策對(duì)實(shí)際購(gòu)買力造成侵蝕。這種“收入增、通脹穩(wěn)”的組合，非常利好消費(fèi)提高居民消費(fèi)率的背景下，2026年，刺激商品消費(fèi)的政策將迎本：范圍擴(kuò)大，力度加強(qiáng)，智能家居、新能源汽車將繼續(xù)享受政策紅利，而傳統(tǒng)燃油車、普通家電的增長(zhǎng)將趨緩。3）服務(wù)消費(fèi)：增長(zhǎng)新引擎。服務(wù)消費(fèi)在2026年或繼續(xù)跑贏商品消費(fèi)。2026年的政策邏輯是：實(shí)物消費(fèi)存在階段性的物理飽和，但服務(wù)消費(fèi)（如旅游、健康、娛樂）的需求是無限的，受制于收入和時(shí)間。因此，政策將通過降低服務(wù)消費(fèi)的成本（補(bǔ)貼）和增加閑暇時(shí)間（如探索中小學(xué)春秋假）進(jìn)一步來釋放潛力。此外，在人口老齡化背景下，養(yǎng)老服務(wù)被提升至戰(zhàn)略高度。202業(yè)的財(cái)政支持將不僅僅是建設(shè)養(yǎng)老院，或更將直接補(bǔ)貼老年人的服務(wù)購(gòu)買測(cè)。以往數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)出口的增長(zhǎng)主要依賴于內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和市場(chǎng)多元化策略，占全球出口的市場(chǎng)份額繼續(xù)維持較高水平。展望明年，我們認(rèn)為出口增速仍有韌性的主要原因有：美國(guó)補(bǔ)庫周期，產(chǎn)業(yè)鏈韌性和市企業(yè)利潤(rùn)改善驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)2026年人民幣匯率將在雙向波動(dòng)中穩(wěn)中有升，有利于降低進(jìn)口成本，刺激消費(fèi)品、先進(jìn)設(shè)備與能源資源的進(jìn)口。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的改善通過兩條路徑拉動(dòng)進(jìn)口：利潤(rùn)增加改善企業(yè)現(xiàn)金流，使其有能力支付進(jìn)口信用證保證金或進(jìn)行現(xiàn)貨采購(gòu)；利潤(rùn)回升通常伴隨著訂單增敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 5 5 6 8 8 8 9 5 6 7 7 9 9 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明“十四五”期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的上半場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)政策與統(tǒng)一大市場(chǎng)濟(jì)進(jìn)入新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的下半場(chǎng)，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)賦能、提振消費(fèi)率，疊加“一帶一路”經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段的變化，中國(guó)大概率順勢(shì)跨過中等收入陷阱，并將迎來推進(jìn)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)釋放；房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)錄得-8%，降幅收窄意味著市要亮點(diǎn)。外貿(mào)方面，受益于美國(guó)補(bǔ)庫周期啟動(dòng)與多元化市場(chǎng)的深度開拓，出口比中樞上漲至0.5%，PPI同比有望上漲至0.5%環(huán)境將極大地改善企業(yè)盈利狀況，為權(quán)益市場(chǎng)從“估值修復(fù)”邁向“盈利驅(qū)動(dòng)”一、宏觀敘事重構(gòu)：重“質(zhì)”超過重“量”敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明展望2026年，我們觀察到宏觀政策敘事正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。中央層面多次強(qiáng)調(diào)要側(cè)改革的核心邏輯。這不同于2016年的行政化去產(chǎn)能，而是一次基和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的供給生態(tài)重塑。首先，行業(yè)自律與標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)將成為常態(tài)。以光伏和鋰電行業(yè)為例，20年以來，頭部企業(yè)通過行業(yè)協(xié)會(huì)達(dá)成的自律公約已開始生效，低于成本的傾銷行為受到嚴(yán)格限制。這種由“囚徒困境”向“合作博弈”的轉(zhuǎn)變，將有效穩(wěn)定其次，財(cái)政獎(jiǎng)補(bǔ)機(jī)制的糾偏將從源頭遏制低效產(chǎn)能。過去，地方政府為追求GDP考核，往往通過土地、稅收等隱性補(bǔ)貼支持本地企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能，加劇了全加劇“內(nèi)卷”的盲目擴(kuò)張將難以為繼。2026年，我們或?qū)⒖吹礁嘁揽渴袌?chǎng)化時(shí)間政策/會(huì)議名稱主要內(nèi)容與核心措施2025年7月中共中央政治局會(huì)議頂層定調(diào)：會(huì)議明確提出要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)。強(qiáng)調(diào)要暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，破除地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，打通制約經(jīng)濟(jì)循環(huán)的卡點(diǎn)堵點(diǎn)。2025年7月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議聚焦新能源汽車：明確提出要切實(shí)規(guī)范新能源汽車產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序，打擊各種非理性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象。要求加強(qiáng)成本調(diào)查和價(jià)格監(jiān)測(cè)，遏制無底線“價(jià)格戰(zhàn)”。2025年7月工信部“車企支付賬期”監(jiān)管行動(dòng)保護(hù)供應(yīng)鏈：針對(duì)整車企業(yè)對(duì)零部件供應(yīng)商的壓榨，工信部開通“賬期承諾問題反映窗口”，督促車企落實(shí)“支付賬期不超過60天”的承諾，緩解供應(yīng)鏈資金壓力。2025年8月六部門光伏產(chǎn)業(yè)座談會(huì)多部委聯(lián)合：工信部、國(guó)家能源局等六部門聯(lián)合召開會(huì)議，明確表示要加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)調(diào)控，遏制低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)。重點(diǎn)打擊低于成本價(jià)銷售、侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)等行為，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。2025年9月國(guó)家發(fā)改委、市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合公告價(jià)格監(jiān)管：進(jìn)一步細(xì)化重點(diǎn)行業(yè)價(jià)格監(jiān)管規(guī)則，嚴(yán)厲查處通過以次充好、虛假宣傳等方式進(jìn)行的不正當(dāng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，為后續(xù)法律實(shí)施做鋪墊。2025年10月15日新修訂《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》正式施行法律紅線：這是本輪反內(nèi)卷的法律基石。新法明確規(guī)定：經(jīng)營(yíng)者不得以低于成本的價(jià)格銷售商品（除特定情況外），并增加了對(duì)平臺(tái)強(qiáng)制“二選一”、大數(shù)據(jù)殺熟等行為的處罰力度，為打擊“價(jià)格戰(zhàn)”提供了直接法律依據(jù)。2025年10月18日中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)（CPIA）“反內(nèi)卷”座談會(huì)行業(yè)自律紅線：協(xié)會(huì)經(jīng)測(cè)算后發(fā)布重磅標(biāo)準(zhǔn)，確立0.68元/瓦為光伏組件成本“紅線”。明確均價(jià)低于此紅線的投標(biāo)涉嫌違法（違反《招投標(biāo)法》），呼吁全行業(yè)抵制低于成本的惡性競(jìng)標(biāo)。2025年10月24日工信部《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》征求意見嚴(yán)控產(chǎn)能：提出更嚴(yán)格的鋼鐵產(chǎn)能置換比例，要求各?。▍^(qū)、市）煉鐵、煉鋼產(chǎn)能置換比例不低于1.5:1（此前多為1:1或1.25:1通過“減量置換”倒逼落后產(chǎn)能出清。2025年11月工信部動(dòng)力電池行業(yè)座談會(huì)電池反內(nèi)卷：工信部召集寧德時(shí)代、比亞迪等12家龍頭企業(yè)座談，針對(duì)電池行業(yè)產(chǎn)能利用率低、價(jià)格由盈轉(zhuǎn)虧等問題，研討如何通過提高技術(shù)門檻和能耗標(biāo)準(zhǔn)來限制低端產(chǎn)能盲目擴(kuò)張。2025年11月2025北京國(guó)際風(fēng)能大會(huì)（CWP2025）風(fēng)電宣言：發(fā)布《風(fēng)能北京宣言2.0》，全行業(yè)達(dá)成共識(shí)，從追求“規(guī)模和低價(jià)”轉(zhuǎn)向追求“質(zhì)量和價(jià)值”，明確反對(duì)單純的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)調(diào)風(fēng)機(jī)全生命周期的可靠性。（二）利潤(rùn)周期回歸2025年，盡管工業(yè)生產(chǎn)保持了較快增長(zhǎng)，但規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速長(zhǎng)敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明邏輯鏈條十分清晰：反內(nèi)卷政策限制惡性供給--豬周期與油價(jià)共振推動(dòng)價(jià)格回升這一定程度上意味著，權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)力或從2025年的“政策博弈”和“流動(dòng)性寬松”轉(zhuǎn)向更為堅(jiān)實(shí)的“分子端”——即盈利驅(qū)動(dòng)。特別是中游制造業(yè)和上游資源品行業(yè)，在擺脫了價(jià)格戰(zhàn)的泥潭后，其業(yè)績(jī)彈性將遠(yuǎn)超營(yíng)收彈從影響工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)三因素拆解來看，工業(yè)增加值“量”的同比增速相對(duì)比較穩(wěn)定，而價(jià)格變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)率的影響更為顯著，PPI依然是制約當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升的最重要因素。拆分行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，高技術(shù)制造業(yè)與裝備制造業(yè)始行業(yè)、下游消費(fèi)品制造業(yè)盈利空間亦在逐漸修復(fù)。明年恰逢“十五五”開局之年，科技產(chǎn)業(yè)、擴(kuò)大內(nèi)需成為未來政策著力重點(diǎn)，一方面，高端制造業(yè)的利潤(rùn)占比提升與產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)依然是工企盈利的底部支撐，另一方面，通過全國(guó)統(tǒng)一0——規(guī)模以上工業(yè)增加值:累計(jì)同比——PPI:累計(jì)同比2012-022014-022016-022018-022020-02敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明%PPI:當(dāng)月同比工企利%2014-032015-112017-072019-032020-112022-072024-03（一）前低后高的復(fù)蘇曲線我們預(yù)測(cè)2026年全年GDP增速為5%左右。這一錯(cuò)位因素，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能仍顯疲弱。房地產(chǎn)市場(chǎng)的“自然出清”過程尚在磨底階段，且地方政府化債初期的財(cái)政收縮效應(yīng)可能對(duì)基建產(chǎn)生一定拖累。但考慮到2025年增發(fā)國(guó)債資金在年初形成實(shí)二季度：企穩(wěn)期（預(yù)計(jì)4.9%）。隨著兩會(huì)后新一輪政策細(xì)則的落地，特別是“兩新”政策（大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）加力擴(kuò)圍的效應(yīng)顯現(xiàn)，制將在三季度同比轉(zhuǎn)正，價(jià)格信號(hào)的積極變化將傳導(dǎo)至部分企業(yè)補(bǔ)庫行為，帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)提速。同時(shí)，隨著美國(guó)補(bǔ)庫周期的開啟，外需訂單韌性增強(qiáng)，出口對(duì)的背景下，居民收入預(yù)期有望修復(fù)，帶動(dòng)消費(fèi)傾向回升。疊加消費(fèi)補(bǔ)貼政策的（二）結(jié)構(gòu)拆解：三駕馬車的動(dòng)力切換最終消費(fèi)支出預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)率維持在55%左右。雖然居民資產(chǎn)負(fù)敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明日，但服務(wù)消費(fèi)的韌性與以舊換新的政策紅利將支撐消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇。特別是資本形成總額預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)率或?yàn)?0%左右。房地產(chǎn)投資的負(fù)向拖累將大幅減弱，制造業(yè)投資成為中流砥柱，基建投資則起到“穩(wěn)定器”作用。特別是高技術(shù)制底回升以及中國(guó)出口結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。盡管仍或面臨關(guān)稅壓力，但中國(guó)對(duì)“一2026年的固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速預(yù)計(jì)增長(zhǎng)2%，敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明（一）制造業(yè)投資：5%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)年該政策加力擴(kuò)圍的概率較大，超長(zhǎng)期特別國(guó)債將繼續(xù)支持企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化、綠色化改造。這不再是短期的刺激，而是構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制，有利于制造業(yè)投資的2）高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高增。2025年高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增速顯著高于平均水3）利潤(rùn)改善的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)。隨著PPI轉(zhuǎn)正和利潤(rùn)率修復(fù)，企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)意愿將從敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明制造業(yè)固投完成額累計(jì)同比%制造業(yè)其中：農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)煙草制品業(yè)紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)家具制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)2025年6月7.518.416.09.218.014.527.024.015.917.58.92025年7月6.217.815.48.717.614.125.221.514.817.77.42025年8月5.116.913.97.214.312.620.116.813.214.84.92025年9月4.014.310.85.013.911.214.812.211.710.80.02025年10月趨勢(shì)2.710.75.91.617.58.310.05.96.87.7-1.2印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)2025年6月11.212.414.4-1.1-3.010.614.6-5.1-0.69.111.12025年7月8.96.716.3-4.7-6.611.112.0-4.8-4.14.99.52025年8月5.16.719.3-5.2-8.59.310.7-5.8-3.32.28.42025年9月-0.72.420.7-5.6-9.911.67.3-6.6-2.00.45.92025年10月趨勢(shì)-2.90.121.2-7.9-11.311.36.5-8.5-2.0-1.53.7通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造儀器儀表制造業(yè)廢棄資源綜合利用業(yè)金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理2025年6月16.66.222.227.3-7.84.6-15.618.644.22025年7月14.84.621.729.3-8.72.2-16.318.849.42025年8月13.71.620.226.2-8.8-0.1-17.618.549.72025年9月11.8-0.719.222.3-9.5-2.1-17.219.150.12025年10月趨勢(shì)9.5-2.017.520.1-9.4-2.2-16.814.649.2（二）房地產(chǎn)投資：-8%的繼續(xù)出清保障性住房再貸款的投放加速，地方國(guó)企收儲(chǔ)商品房用作保障房的模式將持續(xù)年房企拿地金額降幅已開始收窄，部分民營(yíng)房企重回拿地榜單。這或表明房地這將支撐建安投資不出現(xiàn)斷崖式下跌。同時(shí)，收儲(chǔ)政策的落地將加快庫存去化，敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明（三）基建投資：3%的穩(wěn)步推進(jìn)1）化債制約。10萬億化債方案的實(shí)施，意味著地方政府的主要精力將集中在置換隱性債務(wù)上，新增舉債搞建設(shè)的空間受到嚴(yán)格約束。部分低效、重復(fù)的基兩重”建設(shè)（國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)）將繼續(xù)獲得中央預(yù)算內(nèi)投資和超長(zhǎng)期特別國(guó)債的支持。水利、能源、算力基礎(chǔ)設(shè)施將是資金投向敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明四、價(jià)格：走出低通脹的“豬油共振”（一）CPI：豬周期反轉(zhuǎn)與核心通脹修復(fù)數(shù)值依然溫和，但相較于2024-2025年的近零增長(zhǎng)，趨勢(shì)已然反轉(zhuǎn)。2024-2025年，在長(zhǎng)期虧損與非瘟疫情的擾動(dòng)下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的產(chǎn)能去化。數(shù)據(jù)顯示，2024年能繁母豬存欄量均值較2023年下降約4.5%，且繁母豬存欄去化幅度明顯加快，根據(jù)生豬繁育周期（能繁母豬-仔豬-肥豬約10個(gè)月2025年的產(chǎn)能低位將直接對(duì)應(yīng)2026年的供格有望迎來一波確定性的上漲行情。2026年豬肉供給過剩的局面將被扭轉(zhuǎn)。豬價(jià)上漲不僅直接拉動(dòng)CPI食品項(xiàng)，更通過改善養(yǎng)殖戶收入預(yù)期，間接拉動(dòng)農(nóng)村百分點(diǎn)，是CPI從0%附近回升至0.5%此外，今年蔬菜、鮮果價(jià)格同比增速明顯偏低，按照正常環(huán)比表現(xiàn)外推，預(yù)計(jì)頁巖油或迎來減產(chǎn)壓力，疫后美國(guó)油氣資本開支、鉆機(jī)數(shù)量、庫存井等指標(biāo)均敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明在下滑，其中庫存井已消耗至2013年始下降，我們預(yù)計(jì)美國(guó)頁巖油產(chǎn)量或從今年年末開始迎來瓶頸期。需要提示的風(fēng)險(xiǎn)是，明年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上行概率不低。不考慮地緣因素，結(jié)合盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)率已然成為“十五五”規(guī)劃的重中之重，明年又恰逢“十五五”開局之年，預(yù)計(jì)未來消費(fèi)政策更多轉(zhuǎn)向服務(wù)領(lǐng)域，以文旅、養(yǎng)老、醫(yī)療為主的服務(wù)消費(fèi)或是明年政策主要抓手，當(dāng)前中小學(xué)生放春秋假就是創(chuàng)造消費(fèi)場(chǎng)景，拉動(dòng)居民消費(fèi)的嘗試，預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)價(jià)格會(huì)明年高于今年。值得關(guān)注的是，今年核心CPI敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明%元%元002016-062017-102019-022020-0美元/桶。此外，一方面，今年蔬菜、鮮果價(jià)格同比增速明顯偏低，按照正常環(huán)反彈幅度會(huì)更高。另一方面，今年核心CPI大幅走高很大程度上和金價(jià)大幅上漲有關(guān)，預(yù)計(jì)明年金價(jià)很難保持今年如此高的漲幅，即使服務(wù)價(jià)格繼續(xù)溫和上內(nèi)需、促消費(fèi)政策力度會(huì)更大，或?qū)诵腃PI拉動(dòng)作用更強(qiáng)，那么在基準(zhǔn)情形基礎(chǔ)上，同時(shí)按照近期核心CPI環(huán)比改善幅度（0.20%）進(jìn)行線性外推，那么%2023-082024-022024-082025-022025-08敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明（二）PPI：工業(yè)品通縮的終結(jié)巴西）的增產(chǎn)。但另一方面，我們必須重視OPE本身對(duì)原油供給的限制。OPEC+已明確表示將在2026年一季度暫停增產(chǎn)以穩(wěn)鋼鐵、水泥、煤炭等國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品，2026年將受益于基建實(shí)物工作量的的供給約束將再次收緊，這將改善上游原材料的供需格局，阻斷價(jià)格下跌的螺跌轉(zhuǎn)升，包括黑色、煤炭等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以及以裝備制造業(yè)為代表的多個(gè)新興產(chǎn)業(yè)。332102022-072022-122023-052023-10此外，地產(chǎn)端來看，今年下半年以來，地產(chǎn)投資跌速明顯加快，有加速探底跡跌至一定點(diǎn)位，日本由6%中樞下跌至3.1%中樞值然后出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，美國(guó)是敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明國(guó)住宅投資占GDP的比重在峰值更高（9.4%2022年至今，住宅投資占至4.8%左右，我們預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)投資仍處于顯收窄，大約收斂至-8%附近，接近住宅投資需求的剛性區(qū)間下沿。按照前面元價(jià)格中樞在98左右，同時(shí)代表地產(chǎn)需求的房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅由今年-需求與基準(zhǔn)情形下一致、反內(nèi)卷影響不變，明年可能存在其他因素推動(dòng)油價(jià)漲幅超預(yù)期（68美元）、美元跌幅超預(yù)期（95）的話，按%——中性——積極1.000.002024-012024-062024-112025-042025-09敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明（一）商品消費(fèi)：補(bǔ)貼力度或進(jìn)一步增加社零作為衡量?jī)?nèi)需活躍度的核心指標(biāo)，其內(nèi)部權(quán)重直接映射了中國(guó)消費(fèi)的主要增長(zhǎng)動(dòng)能。汽車、石油及制品、家電等核心分項(xiàng)的權(quán)重約為27%、13%和5%。人保有量約250輛。雖然這一數(shù)字遠(yuǎn)低于美國(guó)的水平，但簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)國(guó)際數(shù)據(jù)會(huì)陷入誤區(qū)。中國(guó)的人口聚集模式、土地資源約束以及公共交通的極度發(fā)達(dá)，決2026年時(shí)，中國(guó)汽車市場(chǎng)將處于“趨近飽和”的區(qū)間。此時(shí)，邊際購(gòu)車群收入水平相對(duì)較低，對(duì)價(jià)格極其敏感；而中高收入群體的購(gòu)車需求已從“剛需”舊換新”補(bǔ)貼政策的推動(dòng)，2026年每增加1%的汽車保有量，所需的社和邊際營(yíng)銷成本將明顯上升。市場(chǎng)上潛在的車輛購(gòu)買群體能否轉(zhuǎn)化為實(shí)際購(gòu)買力，很大程度上取決于“以舊換新”政策的補(bǔ)貼力度和二手車市場(chǎng)的流通效率。值得一提的是，2025年的消費(fèi)品以舊換新政策取得了萬億級(jí)的銷售帶動(dòng)效果。1）范圍擴(kuò)大。從家電、汽車擴(kuò)展到手機(jī)、數(shù)碼產(chǎn)品乃至家居家裝。2）力度加強(qiáng)。補(bǔ)貼資金規(guī)模有望增加，且操作流程將進(jìn)一步簡(jiǎn)化，直達(dá)消費(fèi)者。我們認(rèn)為，2026年以舊換新補(bǔ)貼規(guī)模有望繼續(xù)加碼。3）智能家居、新能源汽車將繼敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明202025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022024-122024-112024-10糧油、食品類9.106.305.808.608.7014.6014.0013.8011.509.9010.1010.10飲料類7.102.802.700.102.904.40煙酒類4.102.7011.204.008.505.5010.40服裝鞋帽針紡織品類6.304.703.104.002.203.603.308.00化妝品類9.608.605.104.504.407.204.400.80-26.4040.10金銀珠寶類37.609.7016.808.206.1021.8025.3010.605.407.406.807.708.207.808.007.608.805.706.308.50體育、娛樂用品類10.1011.9016.9013.709.5028.3023.3026.2025.0016.703.5026.70書報(bào)雜志類-11.90-10.702.80-12.20-10.10家用電器和音像器材類-14.603.3014.3028.7032.4053.0038.8035.1010.9039.3022.2039.20中西藥品類3.600.900.100.302.602.50文化辦公用品類13.506.2014.2013.8024.4030.5033.5021.5021.809.1018.009.6016.2018.6020.6028.7025.6026.9029.5011.708.8010.507.40通訊器材類23.2016.207.3014.9013.9033.0019.9028.6026.2014.0014.40石油及制品類0.90建筑及裝潢材料類5.809.700.100.802.90汽車類0.804.600.705.500.506.603.70其他類-0.304.105.8011.709.808.002.709.70（二）服務(wù)消費(fèi)：增長(zhǎng)新引擎組成部分。體驗(yàn)式、沉浸式消費(fèi)需求旺盛，將帶動(dòng)交通、住宿、餐飲產(chǎn)業(yè)鏈。面對(duì)實(shí)物耐用品消費(fèi)存在的邊際效用遞減，2026年政策工及后續(xù)的《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》明確釋放了提振服務(wù)消費(fèi)的信號(hào)。政策重健康、娛樂）的需求是無限的，受制于收入和時(shí)間。因此，政策將通過降低服此外，在人口老齡化背景下，養(yǎng)老服務(wù)被提升至戰(zhàn)略高度。2026年，針對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的財(cái)政支持將不僅僅是建設(shè)養(yǎng)老院，或更將直接補(bǔ)貼老年人的服務(wù)購(gòu)買能力。供給端方面，對(duì)養(yǎng)老、托育機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)主體貸款給予財(cái)政貼息，降低運(yùn)營(yíng)成本。需求端方面，通過發(fā)放特定用途的消費(fèi)券，鼓勵(lì)家庭購(gòu)買居家養(yǎng)老服務(wù)、老年助餐服務(wù)等。這種政策導(dǎo)向?qū)妖嫶蟮摹般y發(fā)經(jīng)濟(jì)”需求轉(zhuǎn)化為實(shí)際的社零（餐飲、服務(wù)）增長(zhǎng)。2026年或是養(yǎng)老服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼全面鋪開的一年。試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)顯示，向失能老人發(fā)放電子消費(fèi)券能有效激活養(yǎng)老市場(chǎng)。這不僅是民生工敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明21時(shí)間政策/會(huì)議名稱主要內(nèi)容與核心舉措2025年3月全國(guó)兩會(huì)（政府工作報(bào)告）確立年度總基調(diào)：1.將“大力提振消費(fèi)”列為年度首要任務(wù)。2.明確提出要擴(kuò)大健康、養(yǎng)老、托幼、家政等服務(wù)消費(fèi)。3.強(qiáng)調(diào)全方位擴(kuò)大內(nèi)需，以服務(wù)消費(fèi)為抓手補(bǔ)齊內(nèi)需短板。2025年3月中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》頂層設(shè)計(jì)文件：1.部署“服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)”。2.提出以增收減負(fù)提升消費(fèi)能力，優(yōu)化服務(wù)消費(fèi)環(huán)境。3.針對(duì)性解決制約服務(wù)消費(fèi)的體制機(jī)制障礙，推動(dòng)供給升級(jí)。2025年4月商務(wù)部等9部門《服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)2025年工作方案》具體執(zhí)行路線圖：1.細(xì)化落實(shí)“提質(zhì)惠民”行動(dòng)，明確各部門協(xié)同職責(zé)。2.聚焦餐飲、文旅、家政等基礎(chǔ)型服務(wù)消費(fèi)，提升服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。3.提出打造一批服務(wù)消費(fèi)新載體，營(yíng)造良好消費(fèi)氛圍。2025年6月商務(wù)部“2025年全國(guó)服務(wù)消費(fèi)季”啟動(dòng)儀式全國(guó)性促消費(fèi)活動(dòng)：1.發(fā)布消費(fèi)季活動(dòng)方案，推出“服務(wù)消費(fèi)惠享禮包”。2.聚焦商旅文體健融合，開展優(yōu)惠促銷、線路發(fā)布、技能競(jìng)賽等活動(dòng)。3.創(chuàng)新服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景，發(fā)布首批多元化服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景實(shí)踐案例。2025年7月中共中央政治局會(huì)議年中定調(diào)：1.強(qiáng)調(diào)深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)。2.明確要求在擴(kuò)大商品消費(fèi)的同時(shí)，培育服務(wù)消費(fèi)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。3.提出要通過創(chuàng)新多元化消費(fèi)場(chǎng)景來激發(fā)消費(fèi)潛能。2025年9月商務(wù)部等9部門《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的若干政策措施》年度最重磅專項(xiàng)政策（“19條”）：1.挖掘基礎(chǔ)型消費(fèi)潛力：重點(diǎn)提及餐飲住宿、家政服務(wù)、養(yǎng)老托育等領(lǐng)域。2.激發(fā)改善型消費(fèi)活力：涉及文化娛樂、旅游、體育、教育培訓(xùn)、居住服務(wù)等3.培育新型消費(fèi)：發(fā)展數(shù)字消費(fèi)、綠色消費(fèi)、健康消費(fèi)。4.增強(qiáng)動(dòng)能：培育服務(wù)消費(fèi)平臺(tái)，開展“服務(wù)消費(fèi)季”，支持“首發(fā)經(jīng)濟(jì)”2025年11月工信部、發(fā)改委、商務(wù)部等《關(guān)于增強(qiáng)消費(fèi)品供需適配性進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)的實(shí)施方案》產(chǎn)業(yè)與服務(wù)融合：1.推動(dòng)人工智能在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域的應(yīng)用（“人工智能+”行動(dòng)）。2.鼓勵(lì)企業(yè)打造線上線下融合、商旅文體健多業(yè)態(tài)融合的消費(fèi)新場(chǎng)景。3.通過優(yōu)化產(chǎn)品供給來帶動(dòng)相關(guān)服務(wù)消費(fèi)的升級(jí)（如智能家居帶動(dòng)家裝服務(wù)）（一）出口：5%的韌性增長(zhǎng)的大環(huán)境下，中國(guó)出口增速雖放緩但將展現(xiàn)出相對(duì)韌性，有望延續(xù)正增長(zhǎng)并跑贏全球平均。樂觀情景下，若全球經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)衰退、AI投資周期加速釋放需求，中國(guó)出口增速可能達(dá)到7%的中高位；悲觀情景下，若主要經(jīng)濟(jì)體陷入“硬著陸”且貿(mào)易壁壘進(jìn)一步加重，則不排除出口增速轉(zhuǎn)為負(fù)值（或小幅收縮-1%到-3%區(qū)峰水平，以往數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)出口的增長(zhǎng)主要依賴于內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和市史經(jīng)驗(yàn)表明，庫存周期的力量往往強(qiáng)于關(guān)稅影響。2026年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的深入，融資成本下降，美國(guó)企業(yè)將開啟新一輪補(bǔ)庫周期。中國(guó)作為全球第一制造大國(guó)，在消費(fèi)電子、家具家電、機(jī)械設(shè)備等領(lǐng)域具有不可替代性，將直接受益于這一外溢效應(yīng)。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明22企業(yè)的應(yīng)對(duì)能力已大幅提升。通過“中間品出口中國(guó)供應(yīng)鏈的韌性得到了驗(yàn)證。中國(guó)制造業(yè)的“全產(chǎn)業(yè)鏈”優(yōu)勢(shì)使得即使在關(guān)稅壁壘下，依然具有不可替代性。中間品出口的增加，反映了中國(guó)在全球價(jià)值敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明233）市場(chǎng)多元化。2026年，中國(guó)對(duì)“一帶一路”和“南方國(guó)家”的出口占比有望進(jìn)一步提升。2025年數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)對(duì)東盟、拉美、非洲的出口增速顯著高和產(chǎn)業(yè)鏈的深度融合，東盟將繼續(xù)鞏固中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴地位。中國(guó)基建企業(yè)在拉美和非洲當(dāng)?shù)爻薪ǖ捻?xiàng)目將帶動(dòng)中國(guó)設(shè)備和標(biāo)準(zhǔn)的出口。此外，擴(kuò)容后敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明24（二）進(jìn)口：2.5%的溫和回升進(jìn)口增速預(yù)計(jì)為2.5%，主要受人民幣匯率升值預(yù)期和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)消費(fèi)品、先進(jìn)設(shè)備與能源資源的進(jìn)口。匯率是連接國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的價(jià)格橋梁，經(jīng)穩(wěn)健偏松的貨幣政策。中美利差的倒掛幅度將大幅收窄甚至轉(zhuǎn)正，這將顯著緩人民幣升值