證券研究報告中長期資金入市，券商分享權(quán)益財富管理發(fā)展紅利——證券行業(yè)2026年年度投資策略2025年11月10日核心要點?

2025年證券行業(yè)回顧：交投活躍，權(quán)益市場大幅上行。1）日均成交量顯著提升，兩融余額維持高位。2）IPO發(fā)行規(guī)模觸底回升，增發(fā)規(guī)模同比提升。3）資管新規(guī)以來，通道類資管規(guī)模持續(xù)下滑。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，主動管理轉(zhuǎn)型趨勢明顯，預(yù)計券商資管規(guī)模有望企穩(wěn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。4）權(quán)益市場行情向好，券商自營業(yè)務(wù)普遍收益上行。三季度以來市場行情大幅上行，申購情緒火熱，帶動公募基金發(fā)行規(guī)模同比提升。5）2025年前三季度，50家上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入4522億元，同比增長41%，合計實現(xiàn)歸母凈利潤1831億元，同比增長62%。若剔除去年三季度出售Assetmark的投資收益及今年一季度國泰收購

產(chǎn)生的負商譽這兩項非經(jīng)常性損益，上市券商實現(xiàn)歸母凈利潤1746億元，同比增長63%。所有券商均同比增長或扭虧為盈。?

券商

“二十年”復(fù)盤：謀時而動，順勢而為。1）“靠天吃飯”的傳統(tǒng)通道模式使券商業(yè)績對市場環(huán)境更為敏感。牛市啟動時，大批投資者進場，市場交易額大幅增長，為券商業(yè)績提供強烈支撐。然而一旦市場環(huán)境不佳，券商開發(fā)新客戶難度加大，市場交易持續(xù)低迷，證券行業(yè)業(yè)績進入下降通道，因此傳統(tǒng)通道模式使券商業(yè)績對市場環(huán)境更為敏感。2）券商股具有高BETA特性，與市場相關(guān)性強。2007年以來券商股與上證綜指具有較強的相關(guān)性，但2021年以來券商股與上證綜指相關(guān)性正在減弱。?

權(quán)益財富管理未來可期，券商分享權(quán)益財富管理發(fā)展紅利。1）自2002年實行傭金費率浮動制以來，證券行業(yè)傭金率下滑，促使券商開始尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。從2017年開始，券商發(fā)力財富管理業(yè)務(wù)。雖然券商在產(chǎn)品和服務(wù)供給豐富度，渠道優(yōu)勢和客戶基礎(chǔ)方面不如銀行，但在投資能力，資產(chǎn)獲取和研究能力方面實力較強，因此在發(fā)展財富管理方面有一定優(yōu)勢。2）在財富管理轉(zhuǎn)型時期，產(chǎn)品平臺的構(gòu)建是轉(zhuǎn)型的突破口，只有將產(chǎn)品的供給和銷售渠道理順，才能真正實現(xiàn)財富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。在產(chǎn)品供給端，包括外部引入（公募，私募）和內(nèi)部創(chuàng)設(shè)（資管，基金，投行）；在銷售端，將客戶分層，建立完整的客戶服務(wù)體系。?

投資建議：謀時而動，順勢而為。1）牛市旗手，直接受益于市場反彈。2）持倉低，業(yè)績向上空間大。截止至2025年10月31日，中信證券II指數(shù)靜態(tài)估值為1.55xPB，處于歷史的23%分位，處于近十年的48%分位。公募基金三季度持有傳統(tǒng)券商倉位僅0.52%，嚴(yán)重低配。我們認為隨著流動性改善、利好性政策出臺，券商股估值有望隨市場改善而進一步提升。3）重點推薦：中信證券、廣發(fā)證券、證券、中金公司、東方證券、東方財富、指南針。?

風(fēng)險提示：1）權(quán)益市場大幅波動；2）宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；3）資本市場監(jiān)管趨嚴(yán)；4）行業(yè)競爭加劇。2目錄12、年02證5券行

業(yè)

回

顧

：

交

投

活

躍

，

權(quán)

益

市

場

大

幅

上

行1、2025年證券行業(yè)回顧：交投活躍，權(quán)益市場大幅上行2、券商“二十年”復(fù)盤：謀時而動，順勢而為3、權(quán)益財富管理未來可期，券商分享權(quán)益財富管理發(fā)展紅利4、投資建議：集中度進一步提升，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)5、風(fēng)險提示3一、2025年證券行業(yè)回顧：交投活躍，權(quán)益市場大幅上行41.2025年以來券商股表現(xiàn)弱于大市?

2025年以來券商股累計上漲7.36%，跑輸滬深300指數(shù)的+17.94%以及上證綜指的+17.99%。?

我們認為可能是由于2024年9月24日以來，券商作為牛市旗手，已積累不少超額收益。板塊內(nèi)個股行情分化較大，權(quán)重股表現(xiàn)有待提升。圖：2025年以來券商指數(shù)表現(xiàn)25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%滬深300上證指數(shù)券商指數(shù)數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（截至2025年10月31日）51.1.日均成交量顯著提升，兩融余額維持高位?

2025年以來，日均成交量顯著提升，兩融余額維持高位。?

截至2025年10月31日，2025年日均成交量19386億元，較2024年前10月的10188億元提升90%，較2024年全年的11853億元提升64%。?

市場活躍度持續(xù)提升，交投火熱背景下，截至2025年10月30日，全市場兩融余額達到24991億元，較2024年同期提升46%，較2024年末提升34%。圖：日均交易額較2024年顯著提升（億元）圖：2025年以來兩融余額維持高位（億元）2500020000150001000050000300002500020000150001000050000數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（截至2025年10月31日）61.2.IPO發(fā)行規(guī)模觸底回升，增發(fā)規(guī)模同比提升?

2025年以來，IPO募資規(guī)模顯著回升。?

2023年8月證監(jiān)會完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機制，階段性收緊IPO節(jié)奏，IPO發(fā)行速度有所放緩。盡管發(fā)行數(shù)仍在低位，但2025年三季度以來邊際顯著好轉(zhuǎn)。截至2025年10月31日，2025年共發(fā)行87家IPO，較去年前10月增加7個，募資規(guī)模913億元，較去年前10月增長81%；其中發(fā)行11家，募資規(guī)模170億元。?

增發(fā)規(guī)模大幅提升。2025年以來，增發(fā)募集資金8124億元，較去年前10月提升625%；可轉(zhuǎn)債511億元，較去年前10月提升52%。圖：2025年IPO募集規(guī)模同比提升圖：2025年以來再融資規(guī)模同比回升（億元）8000600040002000060050040030020010001500010000500002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

20252016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025募資規(guī)模（億元，左軸）家數(shù)（家，右軸）募資規(guī)模（億元，左軸）增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債可交換債數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（截至2025年10月31日）71.3.資管轉(zhuǎn)型趨勢顯現(xiàn)?

資管新規(guī)以來，通道類資管規(guī)模持續(xù)下滑。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，主動管理轉(zhuǎn)型趨勢明顯，隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，我們預(yù)計券商資管規(guī)模有望企穩(wěn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。?

截至2025年8月末券商資管規(guī)模6.4萬億元，較2024年同期提升1%。其中，集合類資管規(guī)模3.3萬億元，較2024年同期提升25%。圖：券商資管規(guī)模及同比增速20000015000010000050000060%40%20%0%-20%-40%2016201720182019202020212022定向（億元，左軸）證券公司私募子公司私募基金（億元，左軸）202320242025M8集合（億元，左軸）專項（億元，左軸）總規(guī)模同比（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所81.4.權(quán)益市場大幅上行，帶動公募發(fā)行回暖?

權(quán)益市場行情向好，帶動券商自營業(yè)務(wù)投資表：主要股、債指數(shù)漲跌幅收益大幅增長。滬深300指數(shù)14.68%創(chuàng)業(yè)板指13.23%14.44%48.84%上證綜指12.67%10.25%17.99%中債總?cè)珒r指數(shù)

萬得全A?

截止至2025年10月31日，2025年以來滬深300指數(shù)上漲17.94%，萬得全A上漲26.38%，去年前10月滬深300上漲13.40%，萬得全A上漲10.71%。2024年5.43%2.74%-1.66%10.00%10.71%26.38%2024年1-10月2025年1-10月13.40%?

中債總?cè)珒r指數(shù)下跌1.66%，去年同期上漲2.74%。17.94%?

公募基金發(fā)行規(guī)模同比提升，股+混基金發(fā)行份額占比近50%。圖：公募基金發(fā)行份額40000150%?

截至2025年10月31日，發(fā)行份額9679億份，較去年前10月增長9%。我們認為發(fā)行規(guī)模同比提升的主要原因是2024年9月24日以來權(quán)益市場大幅上行，帶動股票型基金申購情緒上行，今年以來股+混基金發(fā)行份額占比近50%，去年同期僅20%。100%50%30000200001000000%-50%-100%發(fā)行份額(億份，左軸)同比增速（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（截至2025年10月31日）91.5.2025年前三季度上市券商業(yè)績：歸母凈利潤同比增長62%?

2025年前三季度，50家上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入4522億元，同比增長41%，合計實現(xiàn)歸母凈利潤1831億元，同比增長62%。若剔除去年三季度出售Assetmark的投資收益及今年一季度國泰收購產(chǎn)生的負商譽這兩項非經(jīng)常性損益，上市券商實現(xiàn)歸母凈利潤1746億元，同比增長63%。所有券商均實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長或扭虧為盈。表：2025年前三季度上市券商經(jīng)營數(shù)據(jù)（百萬元）2025Q3歸母凈利潤公司營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比杠桿率較年初ROE同比（pct）同比中信證券國泰5581545892271292616422751207611949919203172891824412708115891084667899082927790058189848672746038615233%102%13%41%44%54%55%69%31%28%39%59%6%67%67%40%21%28%77%35%201%43%23159220741273310934109686567801691377089887151109097285318923799252113002678337329351763170038%132%2%4.834.693.864.764.235.425.263.484.344.403.862.753.744.793.983.853.453.133.013.832.932.920.23-0.690.580.810.160.44-0.230.020.250.020.130.34-0.021.26-0.28-0.040.02-0.120.060.67-1.530.478.15%8.10%7.21%8.18%8.77%6.29%7.41%9.05%7.99%7.18%6.35%10.74%5.30%5.26%7.67%4.37%3.11%4.00%9.23%6.93%3.74%4.94%3.884.352.984.343.672.493.565.292.582.853.914.441.951.824.391.00-1.290.065.713.370.262.17944063375183446544802236373237702580368616473530115374352%41%-28%86%證券廣發(fā)證券中國銀河中金公司申萬宏源國信證券中信建投62%58%130%108%87%65%24%55%51%37%50%93%91%159%35%135%60%345%90%74%255%117%117%79%53%38%78%39%55%130%215%481%66%153%51%東方證券東方財富國投資本浙商證券方正證券興業(yè)證券中泰證券光大證券1415119158999516361003636東吳證券國聯(lián)民生國金證券106%34%590數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所101.5.2025年前三季度上市券商業(yè)績：歸母凈利潤同比增長62%表：2025年前三季度上市券商經(jīng)營數(shù)據(jù)（百萬元，續(xù)前頁）2025Q3歸母凈利潤610公司營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比杠桿率較年初ROE同比（pct）同比國元證券財通證券長城證券華安證券西部證券東興證券華西證券東北證券信達證券第一創(chuàng)業(yè)山西證券國海證券南京證券中銀證券西南證券哈投股份華創(chuàng)云信證券財達證券天風(fēng)證券紅塔證券華鑫股份湘財股份國盛金控中原證券華林證券太平洋49715063412144234335361034933861301929852459261722622438251818442063201520722112176220201799185614391200103764326%14%45%67%-2%20%57%39%28%24%14%24%13%27%43%5%-6%9%22%58%8%36%16%47%11%18%20%31%41%20152038193118831243159910591067135477173270591385470654420580466415386450628%38%76%65%71%3.853.083.083.282.953.203.093.873.842.463.222.313.603.032.902.762.463.252.772.962.014.272.172.692.472.311.165.713.450.09-0.140.00-0.250.270.120.240.560.35-0.10-0.230.480.630.420.400.06-0.040.29-0.07-0.69-0.181.140.210.06-0.030.43-0.01-1.110.115.37%5.51%6.26%8.16%4.25%5.49%4.41%5.47%6.44%4.60%4.02%3.16%5.07%4.64%2.72%4.16%1.03%5.94%5.41%0.59%3.45%5.80%3.68%2.16%2.74%6.35%2.50%6.15%5.51%2.642.423.084.951.644.162.102.481.952.461.811.082.350.780.893.27-0.583.701.81-1.742.173.582.531.261.534.760.2511.622.657%75%45%95454684845978054763633028520833629228928316412631328912219428130033129104125277064798%510%113%155%86%21%18%-3%708%95%22%98%8%109%15%124%-157%-4%70%317%125%53%20%37%283%31%29%46%105%90%7%80%-129%33%66%203%191%139%46%80%-259%62%84%442242389440246152183090315%-15%-439%-42%84%-161%59%錦龍股份合計452219數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所11二、券商“二十年”復(fù)盤：謀時而動，順勢而為122.1.券商經(jīng)營業(yè)績與市場表現(xiàn)具有極大的相關(guān)性?

絕對收益：近20年中，券商共有6輪較大的絕對收益行情，分別為：1）2007年1-11月趨勢性上漲311%，萬德全A指數(shù)上漲179%；2）2009年上半年，趨勢性上漲107.89%，萬德全A指數(shù)上漲90%；3）2014年7月至12月，趨勢性上漲194%，萬德全A上漲64%。4）2018年11月至2019年4月，趨勢性上漲40%，萬德全A上漲19%。5）2020年6月至7月，趨勢性上漲49%，萬德全A上漲25%。6）2024年9月24日至12月12日，趨勢性上漲56%，萬德全A上漲36%。?

相對收益：券商股作為一個高beta的行業(yè)，與市場關(guān)聯(lián)度非常高。我們選取了20年來券商股與大盤表現(xiàn)較具代表性的幾個時期，大致可以分為4類，其中(1)-(3)類券商均有不同程度的超額收益

：（1）兩輪大牛市，既有絕對收益、又有相對收益。（2）市場上漲行情，有絕對收益，及少量相對收益。（3）震蕩市，有少量相對收益。（4）牛市后的下跌市，跑輸指數(shù)。表：券商股與大盤指數(shù)關(guān)系梳理圖：券商股價絕對收益區(qū)間時間2007年1月-11月萬德全A證券II超額收益率132.43%類型證券Ⅱ(申萬，左軸)證券行業(yè)指數(shù)/萬德全A指數(shù)（右軸）178.71%64.46%89.63%19.07%311.15%193.91%107.89%40.18%-1-1-2-215,00010,0005,00004.03.53.02.52.01.51.00.52014年7月-2014年12月2009年上半年129.45%18.25%21.12%2018年11月-2019年4月2024年9月-12月12日36.19%56.24%20.05%-22025年4月-8月15日2012年1月-3月26.07%12.73%24.56%24.80%-65.24%32.08%29.95%48.13%48.86%-71.43%6.01%17.22%23.57%24.06%-6.19%-2-3-3-3-42012年12月-2013年3月2020年6月-7月2007年11月-2009年1月2015年8月-2018年10月2024年3月-2024年7月-54.46%-10.40%-72.61%-18.68%-18.15%-8.28%-4-4數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所132.2.具有高BETA特性，與市場相關(guān)性強?

“靠天吃飯”的傳統(tǒng)通道模式使券商業(yè)績對市場環(huán)境更為敏感。牛市啟動時，火爆行情吸引大批投資者進場，市場交易額大幅增長，為券商業(yè)績提供強烈支撐。然而一旦市場環(huán)境不佳，券商開發(fā)新客戶難度加大，市場交易持續(xù)低迷，營業(yè)部出現(xiàn)虧損的現(xiàn)象屢見不鮮，證券行業(yè)業(yè)績大幅下滑進入下降通道，因此傳統(tǒng)通道模式使券商業(yè)績對市場環(huán)境更為敏感。?

具有高BETA特性，與市場相關(guān)性強。我們測算了2007年以來券商股漲跌幅相對上證綜指漲跌幅的BETA系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)BETA系數(shù)均大于1，由此可見，券商股相對市場具有較高的風(fēng)險性和收益性。此外，券商股與市場相關(guān)性較強，2007年以來券商股與上證綜指具有較強的相關(guān)性（R2基本高于0.7），但從整體上看，券商股與上證綜指相關(guān)性正在減弱，2021-2024年連續(xù)四年R2低于0.7。圖：券商營收增速V.S.市場日均交易額增速及指數(shù)漲跌幅表：2007年以來券商股的BETA系數(shù)年份BETAR220071.0620081.320.7120091.170.7320101.460.7320111.450.7620121.740.7營業(yè)收入增速滬深300漲幅市場交易額增速300%250%200%150%100%50%0.42年份BETAR220131.750.7420141.6120151.2520161.420.8420171.2920181.30.530.680.420.70%-50%-100%年份BETAR220191.720201.720211.3320221.2120231.4820241.360.740.740.520.640.570.63數(shù)據(jù)：中國證券業(yè)協(xié)會，Wind，東吳證券研究所142.3.券商估值上限與ROE相關(guān)性圖：證券II（申萬）指數(shù)PB

band?

我們選取七輪典型反彈行情（2007、2009、2012、2014、2018、2020、2024年），研究券商每一輪行業(yè)的估值上下限與ROE的關(guān)系。由于2012年券商創(chuàng)新大會前后，券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及盈利模式均有較大變化，因此行業(yè)估值區(qū)間與ROE中樞均有顯著變化。收盤價0.98x1.48x1.98x2.48x2.98x20,00015,00010,0005,0000表：估值上限與ROE關(guān)系PB估值下限

PB估值上限

PE估值下限

PE估值上限行業(yè)平均ROE（%）年份Beta（倍）（倍）（倍）（倍）2007200920126.2219.0126.96123.7840.2%16.6%5.2%1.061.171.74圖：證券行業(yè)PB上限與ROE關(guān)系1.571.564.562.2911.9816.8150.5932.62ROE（左軸）PB上限（右軸，倍）25%20%15%10%5%642011.3%（2014年）21.0%（2015年）2014-20152.565.5723.7959.221.612018-201920201.021.420.941.882.061.6818.6225.7018.4945.8037.3433.546.8%（2019年）1.311.701.368.5%5.6%（預(yù)測值）20240%注：行業(yè)指數(shù)選用證券II（申萬）；行業(yè)平均ROE使用證券II（申萬）板塊平均ROE；Beta測算證券II（申萬）與上證綜指關(guān)系2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024數(shù)據(jù)：Wind，證券業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所152.3.券商估值上限與ROE相關(guān)性?

1）2012年創(chuàng)新大會前，業(yè)務(wù)以通道業(yè)務(wù)為主，因此ROE維持較高水平，2007年及2009年兩輪反彈市中，證券行業(yè)平均ROE分別為40%及17%，PB估值上限分別高達19.0x和4.6x。?

2）2012年創(chuàng)新大會后到2020年，資本中介類業(yè)務(wù)開始開展，由于兩融和股票質(zhì)押均為資本消耗性業(yè)務(wù)，且主要盈利依靠利差，因此反而顯著拉低券商的ROE水平。從估值水平來看，2012、2014/2015年券商股的PB上限也分別降低到2.3x和5.6x左右；2018年后PB估值基本不超過2x。此外，我們觀察到，2012年-2020年券商Beta較2012年前顯著提高，我們認為主要是由于2012年前估值主要受業(yè)績驅(qū)動，2012年-2020年估值更多受市場驅(qū)動。?

3）2020年后，券商股的β屬性有所減弱。2020年以后券商beta較2012-2020年降低，但仍高于2012年前，我們認為主要是由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，券商與市場聯(lián)動進一步減弱導(dǎo)致貝塔屬性衰弱。表：2014年以來券商收入結(jié)構(gòu)201440%12%1%201547%9%201632%21%2%201726%16%1%201823%14%1%201922%13%1%202026%15%1%202131%14%1%202233%17%2%202324%13%1%202426%8%經(jīng)紀(jì)收入投行收入投資咨詢資管收入自營收入利息收入其他1%1%5%5%9%10%28%11%7%10%30%8%8%7%6%7%6%5%27%17%-2%11.5%25%10%4%17%12%7%34%13%9%15%16%11%9.2%30%7%39%11%11%5.6%13%3.6%51%48%19%4.8%ROE20.7%8.0%6.5%6.3%7.3%9.2%注：2020、2021年協(xié)會未披露自營收入及利息收入，故歸在其他收入中。數(shù)據(jù)

：Wind，東吳證券研究所162.4.券商的業(yè)務(wù)特性決定了它與市場密不可分?

券商的業(yè)務(wù)特性決定了它與市場密不可分。從券商的業(yè)務(wù)分類來看，主要分為5個大類別：經(jīng)紀(jì)、投行、自營、資管、資本中介業(yè)務(wù)，其中與二級市場直接相關(guān)的有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（取決于市場交易活躍度）、自營業(yè)務(wù)（投資收益）、融資融券（一定程度上由市場對風(fēng)險的偏好及市場活躍度決定）；與二級市場間接相關(guān)的包括投行業(yè)務(wù)（一級及一級半市場發(fā)行情況一部分取決于二級市場活躍度）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（部分股權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行與二級市場好壞相關(guān)）、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)（質(zhì)押市值與二級市場相關(guān)，決定了風(fēng)險）。?

中國券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比逐漸提升。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)曾是國內(nèi)券商主要盈利之一，但在經(jīng)過行業(yè)保底傭金放開，“一人多戶”政策刺激，網(wǎng)上銷戶的實施及機構(gòu)分倉傭金降費等，行業(yè)傭金率下限不斷被打破，傭金率已從2009年0.133%下滑至2024年的0.020%。與此同時，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從2008年70.5%一路降低到2024年的26%。隨著傭金率不斷地下滑，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸成為我國券商第二增長曲線。圖：證券行業(yè)的驅(qū)動因素圖：中國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)110%60%交易額上升承銷額增加業(yè)績預(yù)期提升股價上升自營規(guī)模和收益雙重提升市場趨勢改變10%利潤率提升-40%經(jīng)紀(jì)收入自營收入投行收入利息收入投資咨詢其他資管收入估值提升注：2020、2021年未披露自營、利息收入，故歸在其他中。數(shù)據(jù)

：中國證券業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所172.4.1.

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)：直接相關(guān)?

市場、業(yè)績、估值相互驅(qū)動：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)最主要的兩大指標(biāo)分別為：股基交易額及傭金率水平。我國交易的風(fēng)格偏短期，具有高換手率的特征，因此在整體體量遠小于美國、日本等成熟市場的背景下，交易額仍能在一個相對較高的水平。2014年傭金戰(zhàn)之前，交易的活躍度直接決定了券商經(jīng)紀(jì)收入的高低；2014年傭金戰(zhàn)以后，傭金率持續(xù)下滑，部分抵消了交易額增長的影響。但券商業(yè)績與日均交易額相關(guān)性仍非常強，2016年以前券商經(jīng)紀(jì)收入占比超過30%，部分大年如2009年、2015年超過50%；2016年以后仍在20%以上。當(dāng)市場放量的時候，券商的業(yè)績及股價都有不錯的表現(xiàn)。?

兩融是市場的另一大風(fēng)向標(biāo)。兩融余額與市場交易量呈明顯正向關(guān)系，兩融作為創(chuàng)新大會的一大產(chǎn)物，一方面反映了市場的活躍度，另一方面體現(xiàn)了市場對風(fēng)險的偏好性。我們通常將兩融余額和日均交易額同時作為判斷市場活躍度及券商是否有可能出現(xiàn)超額收益的兩大指標(biāo)。圖：券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入圖：日均股基交易額變化圖：市場交易量與兩融余額呈明顯正向關(guān)系日均股基交易額（億元）同比800000300002500020000150001000050000經(jīng)紀(jì)收入（億元，左軸）同比增速（右軸）30,00025,00020,00015,00010,0005,000-1200%1000%800%600%400%200%0%600000400000200000030002500200015001000500200%150%100%50%0%-50%-100%-200%0股基交易額（億元，左軸）融資融券余額(億元，右軸)數(shù)據(jù)：Wind，證券業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所182.4.2

自營：直接相關(guān)?

方向性權(quán)益類資產(chǎn)占比不斷降低，但投資收益波動仍較大。投資收益率與二級市場走勢相關(guān)度非常高，尤其是在2010年以前，投資品種及對沖工具較少的情況下。傳統(tǒng)的方向性投資完全隨行就市，券商不具備逆周期的能力。近年來，各個券商積極通過股指期貨、場外期權(quán)等工具的運用，發(fā)展非方向性投資，弱化了權(quán)益市場波動對于公司盈利的影響；部分券商通過開展衍生品類業(yè)務(wù)，進一步降低方向性權(quán)益的占比，在充分利用資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上提升業(yè)績的穩(wěn)定性。但指數(shù)的大幅上行也會大幅提升券商自營業(yè)務(wù)的投資凈收益，2024年下半年、2025年上半年上市券商自營投資凈收益分別同比增長84%、51%。圖：上市券商自營規(guī)模結(jié)構(gòu)權(quán)益類自營（左軸）固定收益類自營（左軸）證券行業(yè)指數(shù)漲幅（右軸）萬德全A指數(shù)漲幅（右軸）100%80%60%40%20%0%200%150%100%50%0%-50%-100%2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所192.4.2

自營：直接相關(guān)?

注冊制下“投行+跟投”的模式，加大了券商投資收益的波動。注冊制下戰(zhàn)略配售跟投制度的實施，明確了保薦機構(gòu)通過另類投資子公司以自有資金、按發(fā)行價格進行認購，通過資本約束的方式消除發(fā)行人和中介機構(gòu)之間的利益捆綁，推動中介機構(gòu)謹慎定價。目前主板明確保薦機構(gòu)不需要強制跟投，但和創(chuàng)業(yè)板均存在差異化的跟投制度。其中，創(chuàng)業(yè)板跟投與否取決于發(fā)行人盈利情況、企業(yè)性質(zhì)、發(fā)行價格等因素，目前跟投的項目較少，而強制要求保薦機構(gòu)的相關(guān)子公司參與戰(zhàn)略配售進行跟投。跟投比例為發(fā)行數(shù)量的2%-5%，獲配股份有24個月限售期。的跟投進一步加大了券商投資收益的波動，從Top10券商情況來看，IPO項目較多的頭部券商在19-21年間獲得了較高的跟投收益，不過22年、尤其是24年上半年基本都承受了浮虧，2024年9月下旬隨著市場顯著回暖，跟投收益又大幅提升。圖：Top10券商跟投浮盈虧（億元，按配售規(guī)模排序）中金財富創(chuàng)新中信證券投資投資創(chuàng)新中信建投投資國信資本證裕民生證券投資國投證券投資50403020100201920202021202220232024M1-92024M10-12-10-20-30數(shù)據(jù)：公司公告，Wind，東吳證券研究所注：2024M1-9為1月到9月19日數(shù)據(jù)，2024M10-12為9月19日到12月10日數(shù)據(jù)。202.4.3

資管業(yè)務(wù)：間接相關(guān)?

從資管結(jié)構(gòu)來看，權(quán)益相關(guān)產(chǎn)品占比不高；資管業(yè)務(wù)收入主要來自于管理費，與市場有一定相關(guān)度但不直接。從近年來資管規(guī)模變化來看，以通道為主的定向資管規(guī)模占比仍較大，但增速開始放緩，一些小集合和主動型集合資管的規(guī)模高速增長，成為券商資管發(fā)展的重點業(yè)務(wù)。2022年以來權(quán)益市場持續(xù)低迷，資金避險需求提升，固定收益類產(chǎn)品備案數(shù)量與備案規(guī)模領(lǐng)先其他類型產(chǎn)品，權(quán)益類產(chǎn)品與混合類產(chǎn)品新備案數(shù)量與規(guī)模處于低位。券商資管業(yè)務(wù)的收費模式主要是依靠管理費以及業(yè)績提成，當(dāng)權(quán)益市場表現(xiàn)較好時，資產(chǎn)管理需求增加，券商能夠得到更多的管理費同時也更能夠取得較高的收益率獲取額外的業(yè)績報酬，因此資管業(yè)務(wù)與市場具有一定相關(guān)度，但彈性不如經(jīng)紀(jì)、自營等業(yè)務(wù)。圖：證券公司及其資管子公司各投資類型產(chǎn)品備案數(shù)量（只）圖：券商資管規(guī)模與指數(shù)漲跌關(guān)系權(quán)益類固定收益類商品及衍生品類混合類券商資管規(guī)模（億元，左軸）萬德全A指數(shù)漲幅證券行業(yè)指數(shù)漲幅30002500200015001000500200000150000100000500000200%150%100%50%0%0-50%數(shù)據(jù)：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，Wind，東吳證券研究所212.4.4

投行業(yè)務(wù)：間接相關(guān)?

與監(jiān)管政策相關(guān)性強，IPO發(fā)行節(jié)奏一定程度上受市場狀況影響。投行業(yè)務(wù)主要包括股票承銷（IPO、再融資、配股）及債券承銷（企業(yè)債、公司債、ABS等），其中IPO費率較高，收入貢獻亦較高。盡管IPO發(fā)行與二級市場表現(xiàn)沒有直接關(guān)聯(lián)性，主要受監(jiān)管和發(fā)審委影響，但是從過去的經(jīng)驗來看，在市場單邊下跌或者活躍度極低的時候，IPO往往暫?；蛘甙l(fā)行量減緩，比較明顯的就是2013年、2015年、2016年、2018年及2023年8月以來，部分年份券商投行收入亦會有所減少。圖：2005年以來IPO發(fā)行家數(shù)及規(guī)模圖：證券行業(yè)投行收入（不包括財務(wù)顧問，億元）IPO發(fā)行規(guī)模(億元,左軸)IPO家數(shù)(家，右軸)投資銀行業(yè)務(wù)收入80060040020007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006005004003002001000數(shù)據(jù)：Wind，中國證券業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所22三、權(quán)益財富管理未來可期，券商分享權(quán)益財富管理發(fā)展紅利233.1.居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變遷，財富配置向金融資產(chǎn)傾斜?

中國居民財富規(guī)模持續(xù)增長，財富配置向金融資產(chǎn)傾斜。長期以來中國居民風(fēng)險偏好較低，因此在個人可投資資產(chǎn)中，現(xiàn)金及存款占比最高。近些年隨著利率水平不斷降低，多元化產(chǎn)品日益豐富，現(xiàn)金及存款占比總體趨勢向下，由2012年的53%下滑至2024E的44%。同時隨著經(jīng)濟從高速發(fā)展過渡到高質(zhì)量發(fā)展，房地產(chǎn)的收益率從高速增長到負增長，投資房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的性價比天平發(fā)生變化，投資性房地產(chǎn)在個人可投資資產(chǎn)中的占比已由2012年的19%下降至2024E的16%。而資本市場產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品、境外投資占比分別由2012年的12%、7%、5%提升至14%、8%、10%，投資方向更為多元化。?

展望未來，我們認為在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、利率下行、政策引導(dǎo)中長期資金入市、以及機構(gòu)和權(quán)益資產(chǎn)優(yōu)秀的收益率的大背景下，居民資產(chǎn)配置將進一步轉(zhuǎn)向權(quán)益，權(quán)益財富管理市場潛力巨大。圖：2012-2024年個人可投資資產(chǎn)中各項資產(chǎn)占比圖：2012-2024年個人可投資資產(chǎn)規(guī)模（按資產(chǎn)類別，萬億元）400300200100-100%80%60%40%20%0%2012201420162018202020222024E2012現(xiàn)金及存款境外投資201420162018202020222024E現(xiàn)金及存款境外投資投資性不動產(chǎn)

資產(chǎn)市場產(chǎn)品

銀行理財產(chǎn)品保險（壽險）

其他境內(nèi)投資投資性不動產(chǎn)

資產(chǎn)市場產(chǎn)品

銀行理財產(chǎn)品保險（壽險）

其他境內(nèi)投資數(shù)據(jù)：招商銀行&貝恩咨詢《中國私人財富報告》，東吳證券研究所243.2.中國財富管理競爭格局：群雄逐鹿，財富管理大時代?

中國財富管理市場主要參與機構(gòu)包括銀行，信托，公募基金，私募基金，券商資管，基金及其子公司，保險資管和期貨資管這8大資產(chǎn)管理屬性機構(gòu)，和傳統(tǒng)第三方理財機構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)財富管理平臺這2大財富管理屬性機構(gòu)。截至2024年，資產(chǎn)管理屬性機構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模總計155.1萬億元（未包含銀行存款和私人銀行規(guī)模，未剔除通道規(guī)模），同比+9.9%，2014年至2024年復(fù)合年均增長率為10.1%。其中，保險資管規(guī)模33.26萬億元，復(fù)合增速13.1%，于2023年超過銀行理財，成為規(guī)模最大的資管機構(gòu)；銀行理財規(guī)模（包含銀行理財子公司）30萬億元，復(fù)合增速7.1%；經(jīng)歷了幾年的下滑，信托資產(chǎn)規(guī)模逐步回升，2024年，信托資產(chǎn)規(guī)模達到29.56萬億元，比2024年6月末增加2.56萬億元、增長9.48%，比2023年末增加5.64萬億元、增長23.58%。近幾年發(fā)展較為顯著的是公募基金和私募基金，資管規(guī)模分別從2014年的4.5萬億元和2.1萬億元，上升至2024年末的32.8萬億元和19.9萬億元，年均復(fù)合增速分別為21.9%和25.1%，遠高于整體增速。圖：中國主要財富管理機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模（萬億元）圖：中國主要財富管理機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模同比增速（%）18015012090150%100%50%0%1000%500%0%60302015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20240-50%-500%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024銀行理財（左軸）基金及其子公司專戶（左軸）信托（右軸）公募基金（左軸）券商資管（左軸）期貨資管（右軸）保險資管（左軸）銀行理財信托公募基金期貨資管基金及其子公司專戶私募基金券商資管保險資管私募基金（左軸）數(shù)據(jù)：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?中國銀行業(yè)協(xié)會,中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會,中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所253.3.券商是權(quán)益財富管理的主要參與者，有望充分受益?

自2002年實行傭金費率浮動制以來，證券行業(yè)傭金率下滑，同業(yè)競爭加劇，使券商傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比不斷下滑，促使券商開始尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。從2017年開始，券商開始發(fā)力財富管理業(yè)務(wù)，廣發(fā)證券、證券、中信證券、銀河證券、興業(yè)證券、中原證券等多家券商將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部改名或新設(shè)立了財富管理總部。雖然券商在產(chǎn)品和服務(wù)供給豐富度，渠道優(yōu)勢和客戶基礎(chǔ)（缺乏高端客戶服務(wù)能力）方面不如銀行，但在投資能力，資產(chǎn)獲取和研究能力方面實力較強，因此在發(fā)展財富管理方面有一定優(yōu)勢。?

在財富管理轉(zhuǎn)型時期，產(chǎn)品平臺的構(gòu)建是轉(zhuǎn)型的突破口，只有將產(chǎn)品的供給和銷售渠道理順，才能真正實現(xiàn)財富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。在產(chǎn)品供給端，包括外部引入（公募，私募，信托）和內(nèi)部創(chuàng)設(shè)（資管，基金，期貨，投行）；在銷售端，將客戶分層，建立完整的客戶服務(wù)體系。圖：國內(nèi)證券行業(yè)傭金率%圖：國內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及占比0.200%0.150%0.100%0.050%0.000%3000250020001500100050080%60%40%20%0%0代理買賣證券業(yè)務(wù)收入（億元，左軸）占營收比（右軸）證券行業(yè)傭金率數(shù)據(jù)：Wind，中國證券業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所263.3.1

①在產(chǎn)品供給端，券商資管加大主動管理，涉水公募領(lǐng)域?

在產(chǎn)品供給端，券商資管加大主動管理，涉水公募領(lǐng)域。券商私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，隨著2017年金融去杠桿和2018年資管新規(guī)的出臺，意在破除同業(yè)套利和多層杠桿，大大封鎖了原來券商資管蓬勃發(fā)展的通道業(yè)務(wù)。券商資管規(guī)模逐漸萎縮，主要是以通道業(yè)務(wù)為主的定向資管計劃規(guī)模大幅縮減，規(guī)模從2016年末的14.7萬億元，下降82%至2024年末的2.6萬億，去通道效果顯著。集合計劃2021年同比增長75%，此后規(guī)模保持平穩(wěn)。券商資管發(fā)揮自身優(yōu)勢向主動管理轉(zhuǎn)型，主動管理占比顯著提升。同時券商積極參與大集合公募化改造和申請公募牌照，目前具備公募牌照的券商共有14家。我們認為，加速公募化改造將有利于原本致力于高凈值客戶的券商資管打開普惠金融市場，服務(wù)更加廣泛的大眾群體，為不同風(fēng)險偏好的客戶提供財富管理服務(wù)。圖：2014-2024年券商資管規(guī)模（億元）圖：券商公募基金管理規(guī)模（億元）及增速（%）-2018年VS2025年200,000150,000100,00050,00002,0001,5001,0005004900%3900%2900%1900%900%--100%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024集合計劃定向資管計劃證券公司私募子公司私募基金2018年管理規(guī)模2025M10管理規(guī)模增速數(shù)據(jù)：Wind，基金業(yè)協(xié)會，Choice，東吳證券研究所273.3.2.

②在銷售端，券商發(fā)力金融產(chǎn)品代銷?

在銷售端，券商發(fā)力金融產(chǎn)品代銷，在股票型產(chǎn)品具有優(yōu)勢，ETF

快速增長助保有規(guī)模逆市增長。據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年基金銷售保有規(guī)模中，券商渠道僅占11%，大幅低于銀行與獨立基金銷售機構(gòu)。而券商用戶畫像多為風(fēng)險偏好較高的股民，且券商也是場內(nèi)交易的唯一渠道，因此券商在以ETF為主的股票基金中的優(yōu)勢顯著。2023年末，股票型保有規(guī)模中券商占比57%，QDII中券商占比62%。2022年以來隨著權(quán)益市場整體行情承壓，前100代銷機構(gòu)合計保有的權(quán)益型基金規(guī)模由2021年末的6.46萬億元下降至2024年末的4.85萬億元，其中券商渠道保有規(guī)模由9392億元增至1.3萬億元，占比由15%提升至27%，保有規(guī)模逆勢增長主要是來自于ETF的快速增長。圖：各渠道基金銷售保有規(guī)模占比圖：各渠道股票基金銷售保有規(guī)模占比情況商業(yè)銀行證券公司獨立基金銷售機構(gòu)其他直銷商業(yè)銀行證券公司獨立基金銷售機構(gòu)其他直銷100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%10%3%10%15%2%12%3%12%15%3%17%17%2%18%3%3%3%37%3%11%3%4%43%41%17%48%8%19%21%9%23%57%0%62%1%61%66%0%65%0%1%36%1%40%1%35%0%15%26%42%19%22%44%44%0%8%6%50%17%57%14%42%20%2%11%8%2%4%9%10%28%10%26%11%26%10%8%6%43%39%38%28%29%25%23%24%24%24%25%23%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023數(shù)據(jù)：基金業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所283.3.2.

②在銷售端，券商發(fā)力金融產(chǎn)品代銷?

2024年券商公募代銷保有規(guī)模小幅提升，ETF方面具有絕對優(yōu)勢。券商股+混保有規(guī)模占比27%，較24H1提升2.4pct，非貨口徑下占比為20%，較24H1提升1.8pct。從股票指數(shù)基金銷售保有規(guī)模上看，券商保有規(guī)模占比為58%，具有絕對優(yōu)勢，其中中信證券、位列第2、3、6位。證券、銀河證券分別表：2024年末基金代銷機構(gòu)公募基金銷售保有規(guī)模（前20位）股票+混合保有規(guī)模非貨幣市場保有規(guī)模ETF基金保有規(guī)模(億元）排名機構(gòu)簡稱股票+混合市占率排名機構(gòu)簡稱非貨幣市場市占率

排名

機構(gòu)簡稱股票指數(shù)型市占率（億元）（億元）保有規(guī)模

環(huán)比增速

2024Q4

2024Q2保有規(guī)模

環(huán)比增速

2024Q4

2024Q2保有規(guī)模

環(huán)比增速

2024Q4

2024Q210.17%12螞蟻73884105349333102504183715371357130012027986.8%-12.2%1.7%9.74%5.41%4.61%4.36%3.30%2.42%2.03%1.79%1.71%1.59%1.05%1.25%1.04%0.96%0.96%1.00%0.90%1.03%0.95%10.73%7.25%5.32%5.05%3.82%2.84%2.41%2.13%2.05%1.68%1.30%1.26%1.22%1.18%1.15%1.11%1.10%1.09%0.96%12螞蟻145299504575446894687402434592976270720882041198719471710166615291512141212747.5%10.3%4.2%7.58%4.96%3.00%2.44%2.44%2.10%1.80%1.55%1.41%1.09%1.06%1.04%1.02%0.89%0.87%0.80%0.79%0.74%0.66%7.54%4.81%3.08%2.58%2.52%2.16%1.88%1.49%1.44%1.02%1.15%0.88%1.11%0.94%0.84%0.72%0.85%0.65%0.63%12螞蟻32011090108792558254353346445543040739438737127426926725825720.9%22.2%19.1%14.6%38.9%24.5%19.8%26.8%26.7%24.3%31.7%38.7%23.6%54.6%76.8%72.4%33.5%44.1%16.8%8.22%2.80%2.79%2.38%1.49%1.39%1.37%1.19%1.17%1.10%1.05%1.01%0.99%0.95%0.70%0.69%0.69%0.66%0.66%0.58%招商銀行天天基金工商銀行建設(shè)銀行中國銀行交通銀行中信證券農(nóng)業(yè)銀行證券招商銀行天天基金興業(yè)銀行工商銀行中國銀行建設(shè)銀行騰安基金平安銀行中信證券上海基煜郵儲銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行證券中信證券證券3.43%3.51%3.10%1.61%1.68%1.71%1.41%1.38%1.33%1.19%1.09%1.20%0.92%0.60%0.60%0.77%0.69%0.85%0.76%33341.5%41.3%4天天基金招商銀行中國銀河51.7%53.6%560.4%64.2%67-1.3%-1.4%-1.7%11.2%-4.7%16.8%-0.5%-4.7%-2.0%5.4%72.5%78811.4%4.9%8東方財富廣發(fā)證券平安證券9991011121314151617181920101112131414161618192014.3%-1.2%26.1%-2.1%1.5%1011121314151617181920興業(yè)銀行中國人壽平安銀行民生銀行浦發(fā)銀行騰安基金中信銀行廣發(fā)證券中國銀河951國信證券中信建投證券78672872811.2%18.9%-0.1%21.6%13.0%中金公司工商銀行申萬宏源建設(shè)銀行騰安基金755中信銀行寧波銀行中國人壽廣發(fā)證券京東肯特685-3.7%11.6%16.2%7817196993566313.5%1.2%0.92%47%0.95%55%12637075815.3%7.0%0.66%37%0.61%37%中銀國際前20名合計22413.7%25.7%前20名合計前20名合計1241831.89%

37.98%數(shù)據(jù)：基金業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所293.3.2.

②在銷售端，券商發(fā)力金融產(chǎn)品代銷?

隨著我國權(quán)益市場有效性逐步提升，指數(shù)基金和主動權(quán)益基金的收益差距也在逐步收窄，基金格局有向美歐等發(fā)達資本市場靠攏的趨勢，ETF迅速增長。受益于ETF的蓬勃發(fā)展和年輕投資者群體的壯大，券商和獨立銷售機構(gòu)逐漸占據(jù)優(yōu)勢。截至2024年末，百強合計ETF基金保有規(guī)模1.7萬億元，券商合計保有規(guī)模9827億元，在百強中占比58%，顯著高于券商權(quán)益類基金保有規(guī)模的占比（27%）。?

券結(jié)模式正加速改變公募基金銷售格局。隨著ETF的快速發(fā)展，券商渠道的重要性日益凸顯，不少基金已開始轉(zhuǎn)向券商結(jié)算模式。券結(jié)模式有利于基金公司與券商深度綁定合作?；鸸緦用?，通過券結(jié)產(chǎn)品綁定券商渠道，有利于資源的有效投放、產(chǎn)品的長期保有和規(guī)模增長，同時亦可通過調(diào)整交易結(jié)算模式，為部分適應(yīng)券商客戶需求、叫好不叫座的績優(yōu)迷你基金拓展券商渠道支持；券商層面，既可通過提升基金銷量并持續(xù)做大保有規(guī)模來獲取傭金收入，并有望獲得公募基金的托管資源；也可在券商財富轉(zhuǎn)型背景下，通過同優(yōu)質(zhì)公募機構(gòu)的深度合作來應(yīng)對日益激烈的渠道競爭。券結(jié)基金正加速改變公募基金銷售格局，券商渠道憑借

ETF

優(yōu)勢和傭金激勵崛起為重要力量，未來渠道競爭將更依賴綜合服務(wù)能力、技術(shù)創(chuàng)新及投資者陪伴體系的完善，行業(yè)整體將向更專業(yè)化、多元化的方向發(fā)展。保險,1.0%銀行,11.3%圖：2024年各渠道ETF基金保有規(guī)模占比獨立第三方,29.9%券商,57.7%數(shù)據(jù)：基金業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所303.4.公募基金投顧試點是中國財富管理市場轉(zhuǎn)型重要探索圖：基金投顧牌照機構(gòu)名單?

國內(nèi)最早于1997年開展投顧業(yè)務(wù)，2010年發(fā)布的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》明確了投資顧問業(yè)務(wù)的定義是“接受委托、按照約定向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟利益的經(jīng)營活動”，但不允許代替客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理。后面幾年由于股市波動較大，代理客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理一直沒有推出。數(shù)量（家）類型投顧牌照機構(gòu)名稱易方達基金、南方基金、華夏財富、嘉實財富、中歐財富、工銀瑞信基金、博時基金、廣發(fā)基金、招商基金、興證全球基金、基金公司及

鵬華基金、匯添富基金、華安基金、銀華25其子公司基金、交銀施羅德基金、柏瑞基金、?

基金投顧業(yè)務(wù)未來可期，由試點轉(zhuǎn)向常規(guī)有望加速發(fā)展。2019年10月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知》，公募基金投資顧問業(yè)務(wù)試點正式落地。截至2023年3月，已有60家機構(gòu)取得試點資格，服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模1464億元，客戶總數(shù)524萬戶。證監(jiān)會表示，基金投資顧問業(yè)務(wù)運行平穩(wěn)，業(yè)務(wù)適配性和發(fā)展前景獲得了市場各方的總體認可與支持，試點達到了預(yù)期目的，已基本具備轉(zhuǎn)常規(guī)條件。2025年2月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，再次提到“推動基金投顧業(yè)務(wù)試點轉(zhuǎn)常規(guī)，探索構(gòu)建行業(yè)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，培育壯大人才隊伍，有序擴大可投產(chǎn)品范圍”，有望繼續(xù)推動基金投顧試點轉(zhuǎn)常規(guī)的進程。推動基金投資顧問業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向常規(guī)，極大地有利于培育專業(yè)買方中介力量，改善投資者服務(wù)和回報，優(yōu)化資本市場資金結(jié)構(gòu)，促進基金行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。順景長城基金、民生加銀基金、富國基金、萬家基金、建信基金、國海富蘭克林基金、國泰基金、農(nóng)銀匯理基金、申萬菱信基金國泰中信建投證券、中金公司、銀河證券、國聯(lián)民生證券、興業(yè)證券、

、國信證券、證券、申萬宏源證券、證券、東方證券、中信證券、浙商證券、國投證券、光大證券、平安證券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、財通證券、華安證券、國金證券、東方財富、華寶證券、華西證券、華創(chuàng)證券、渤海證券證券公司銀行29工商銀行、招商銀行、平安銀行三方獨立銷

螞蟻基金（先鋒領(lǐng)航）、騰安基金、盈米售機構(gòu)

基金33數(shù)據(jù)：新浪財經(jīng)，東吳證券研究所313.4.公募基金投顧試點是中國財富管理市場轉(zhuǎn)型重要探索?

ETF崛起有望為投顧業(yè)務(wù)提供新機遇，將成為財富管理轉(zhuǎn)型的重要抓手。1）ETF產(chǎn)品的各項特征能較好匹配投顧的配置需求。首先，ETF持倉每日披露，滿足買方投顧對投資組合穿透式管理要求；其次，ETF支持日內(nèi)交易，便于動態(tài)再平衡操作，有助于提升買方投顧的調(diào)倉效率；另外，ETF底層資產(chǎn)涵蓋股票、債券、商品等大類資產(chǎn)，跨境ETF甚至能夠覆蓋多個市場，有助于豐富投顧配置策略的多樣性。2）ETF與投顧有望實現(xiàn)商業(yè)生態(tài)的協(xié)同進化。在費率方面，買方投顧服務(wù)費與ETF管理費能夠形成“雙低”結(jié)構(gòu)。在服務(wù)范圍方面，ETF能夠使得投顧服務(wù)突破場內(nèi)外限制，拓寬服務(wù)半徑。在服務(wù)模式方面，ETF標(biāo)準(zhǔn)化特征便于算法模型處理，便于智能投顧賦能。3）從海外市場來看，ETF與投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展相輔相成。在美國買方投顧格局逐步形成的過程中，買方投顧模式以資產(chǎn)配置和風(fēng)險收益偏好的匹配為導(dǎo)向，更加注重基金的長期業(yè)績和清晰的投資風(fēng)格，因此以ETF為代表的被動投資工具愈發(fā)受到美國投顧的青睞。據(jù)ICI統(tǒng)計，2022年美國全服務(wù)型經(jīng)紀(jì)商和付費理財顧問分別將所管理的32%/45%的客戶資產(chǎn)投向ETF，相較于2012年的6%/14%大幅提升。圖：美國經(jīng)紀(jì)商和理財顧問配置ETF的比例不斷上升100%80%60%40%20%0%2012202280%72%57%49%45%32%22%14%11%6%ETF6%

6%ETF共同基金變額年金共同基金變額年金全服務(wù)型經(jīng)紀(jì)商付費理財顧問數(shù)據(jù)：ICI，東吳證券研究所323.4.公募基金投顧試點是中國財富管理市場轉(zhuǎn)型重要探索?

AI正加速賦能投顧業(yè)務(wù)。隨著科技的飛速發(fā)展，尤其是Deepseek的出現(xiàn)，AI大模型正加速賦能投顧業(yè)務(wù)。AI在數(shù)據(jù)檢索、信息分析、模型搭建等多個環(huán)節(jié)可以為基金投顧賦能，顯著提升了服務(wù)質(zhì)量和效率。智能投顧助手目前可以實現(xiàn)：①客戶畫像與需求匹配；②輔助投顧高效完成市場熱點分析和大盤解讀，快速生成方案；③提升投顧效率，將更多精力集中在客戶服務(wù)和配置決策上等方面。圖：機構(gòu)投顧業(yè)務(wù)運作模式數(shù)據(jù)：東吳證券研究所繪制333.4.公募基金投顧試點是中國財富管理市場轉(zhuǎn)型重要探索?

我國買方投顧模式尚處于初步發(fā)展階段，未來發(fā)展空間大。相比海外較為成熟的買方投顧模式，國內(nèi)投顧仍存在“重投輕顧”的問題，投資者往往投資體驗不佳，同時投資服務(wù)顧問人才隊伍也相對不足。隨著居民財富的不斷積累，投資者對資產(chǎn)配置和財富管理的需求日益增長，為基金投顧業(yè)務(wù)提供了廣闊的市場空間。此外政策的持續(xù)支持，也為行業(yè)的健康發(fā)展提供了有力保障。?

有以下幾個方面可以加強布局：?

1）投資產(chǎn)品擴充。我國基金投顧目前僅限于公募基金；海外機構(gòu)產(chǎn)品線豐富，覆蓋多類型和多地區(qū)的資產(chǎn)。?

2）收費方式多樣化。目前我國基金投顧試點機構(gòu)在收費模式上還較為單一，主要按管理規(guī)模的固定或浮動比例計提費用。美國收費模式更為豐富，除了該模式，還包括固定收付費、業(yè)績報酬計提等多種收費模式。?

3）做好客戶細分、精準(zhǔn)匹配客戶需求，并加強投后管理。?

4）加強專業(yè)投顧團隊人才建設(shè)。近年來，隨著財富管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)深化，券商投顧團隊快速擴張，據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，截至2024年末，證券行業(yè)共計有從業(yè)人員37萬人，其中投資顧問數(shù)量為8.7萬名，2014年-2024年，投顧人數(shù)復(fù)合增速達11%。投顧人員擴充的同時，客戶資產(chǎn)規(guī)模亦快速增長，截至2024年，客戶交易結(jié)算資金規(guī)模（含信用交易）達2.58萬億元。面對體量龐大的客戶群體，專業(yè)化的投顧團隊仍不足。34四、投資建議：集中度進一步提升，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)354.1.精選高彈性個股?

1）股價彈性與市值（或公司流通盤大?。┴撓嚓P(guān)，市值小的券商彈性大。①公司股價彈性與公司自身市值大小有較強相關(guān)性，公司市值越小，其股價彈性相對越高。回歸結(jié)果表明，大部分大型券商在平靜期的股價彈性處于1.1至1.3之間，而中小型券商在同時期的股價彈性大多落在1.3至1.6的范圍內(nèi)。②券商股價彈性受市場行情影響明顯。以平靜期為基準(zhǔn)，當(dāng)市場處于快速上升期時，大型券商股價彈性會相對變大，而中小型券商的股價彈性則有所下降；當(dāng)市場處于快速下跌期時，除國元證券外，所有券商的股價彈性都有所下降，體現(xiàn)出了明顯的抗風(fēng)險能力，同時，相比于中小型券商，大型券商的股價彈性仍相對較低。?

2）同類券商中的特色券商彈性更大。具有一定業(yè)務(wù)特色的券商，在政策利好下，仍具有較高彈性。如證券在市場成交量大幅上升期，由于財富管理業(yè)務(wù)具有特色，業(yè)績彈性更大，驅(qū)動股價向上彈性