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研

究

報(bào)

告出海、成長(zhǎng)與復(fù)蘇共舞2026年建筑材料行業(yè)投資策略2025.11.18投資要點(diǎn)：出海、成長(zhǎng)與復(fù)蘇共舞?

2025年回顧：水泥與玻纖基本面修復(fù)較強(qiáng)，消費(fèi)建材多支個(gè)股表現(xiàn)出自身獨(dú)特能力；反內(nèi)卷、特種布、出海帶動(dòng)下建材指數(shù)表現(xiàn)出色。?

2026年展望：

1）建材企業(yè)出海正同時(shí)進(jìn)入布局加速期與初步收獲期，中國(guó)企業(yè)在新興市場(chǎng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步鞏固；

2）過(guò)去4年積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的優(yōu)勢(shì)公司將進(jìn)一步受益；

3）內(nèi)需降幅有望收窄，反內(nèi)卷及市場(chǎng)化出清帶動(dòng)順周期板塊供給收縮，盈利有望進(jìn)一步改善；同時(shí)具備優(yōu)勢(shì)現(xiàn)金流、盈利穩(wěn)定性強(qiáng)、分紅具備吸引力的企業(yè)有望跑出相對(duì)優(yōu)勢(shì)；4）高景氣玻璃纖維盈利貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。?

1.出海先鋒：先發(fā)布局開(kāi)花結(jié)果，后發(fā)布局落地可期。重點(diǎn)關(guān)注華新建材、科達(dá)制造、西部水泥。?

2.渠道變革：主動(dòng)調(diào)整求變，逆境展現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。重點(diǎn)關(guān)注三棵樹(shù)、東鵬控股、悍高集團(tuán)。?

3.底部復(fù)蘇及紅利價(jià)值：“十五五“內(nèi)需或迎開(kāi)門(mén)紅，反內(nèi)卷及市場(chǎng)化出清順周期受益。關(guān)注水泥板塊海螺水泥、上峰水泥、塔牌集團(tuán)等；防水板塊、科順股份；具備紅利價(jià)值的消費(fèi)建材中國(guó)聯(lián)塑、北新建材、兔寶寶、偉星新材等。?

4.玻璃纖維：玻纖盈利改善穩(wěn)健，特種布有望維持高景氣。關(guān)注玻纖板塊中國(guó)巨石、中材科技等。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求回落、政治軍事風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)基本面修復(fù)不及預(yù)期，存量房需求釋放不及預(yù)期，成本上漲超過(guò)預(yù)期，供給邊際惡化。證券研究報(bào)告2主要內(nèi)容1.

行情反轉(zhuǎn)，你追我趕2.

出海先鋒，開(kāi)花結(jié)果3.

渠道變革，逆勢(shì)綻放4.

底部復(fù)蘇，紅利價(jià)值5.

玻璃纖維，追尋景氣6.

重點(diǎn)標(biāo)的與風(fēng)險(xiǎn)提示31.1

復(fù)盤(pán)：行情反轉(zhuǎn)，你追我趕?

2025年初至11月14日，申萬(wàn)建材指數(shù)累積上漲22.35%，跑贏滬深300指數(shù)，跑輸中證1000指數(shù)。上半年板塊整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，下半年在特種玻纖布高景氣、反內(nèi)卷、出海等催化下，建材板塊表現(xiàn)出色，多個(gè)板塊你追我趕。?

各子行業(yè)中，玻纖制造、瓷磚地板、玻璃制造漲幅居前；早周期的水泥、管材以及其他建材表現(xiàn)相對(duì)較弱。?

個(gè)股中，宏和科技、法獅龍、中旗新材等漲幅居前。圖.建材行業(yè)2025年表現(xiàn)出色，主要行情集中在下半年表.建材板塊跑贏滬深300，玻纖板塊領(lǐng)漲表.宏和科技、法獅龍、中旗新材等表現(xiàn)出色證券簡(jiǎn)稱年初11月14日漲跌幅收盤(pán)價(jià)年初11月14日漲跌幅（%）71.96100.00%（單位：元）

（單位：元）

（%）（單位：點(diǎn)）（單位：點(diǎn)）80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%玻纖制造瓷磚地板玻璃制造涂料水泥制品中證1000建筑材料滬深300水泥制造其他建材管材22,2995597,1805,3309605,9584,3913,9354,4067,9204,55338,345847宏和科技法獅龍8.3520.3716.7316.2012.919.0212.233.791.5431.7058.8145.4041.9534.1622.3129.008.20279.6188.7171.4159.0164.6147.3137.1116.494.951.5348.4135.1328.6025.9322.3517.6218.677.7710,6567,2031,2357,5035,3724,6285,2288,5354,447中旗新材森鷹窗業(yè)中材科技震安科技友邦吊頂福建水泥西部水泥華新建材-20.00%滬深300水泥制品管材建筑材料玻璃制造瓷磚地板中證1000玻纖制造涂料水泥制造其他建材3.0022.99(2.32)11.6397.6證券研究報(bào)告資料：萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究41.2

復(fù)盤(pán)：行業(yè)整體利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)修復(fù)?

2025年前三季度建材行業(yè)營(yíng)收降幅顯著收窄，利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)：行業(yè)2022-2024年?duì)I收分別下降11.7%，0.9%，14.7%，2025年前三季度營(yíng)收降幅收窄；2022-2024年建材行業(yè)利潤(rùn)分別下降40.8%，19.9%，49.1%，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。?

水泥與玻纖行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)修復(fù)。水泥與玻纖板塊已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的同比正增長(zhǎng)，玻纖和新材料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的增長(zhǎng)，玻纖與水泥兩大板塊帶動(dòng)行業(yè)整體利潤(rùn)修復(fù)。表.建材行業(yè)前三季度利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)2025Q1-Q3企業(yè)規(guī)模成長(zhǎng)能力現(xiàn)金收付負(fù)債水平周轉(zhuǎn)能力盈利能力細(xì)分行業(yè)單位營(yíng)業(yè)收入

歸母凈利

營(yíng)收增速

利潤(rùn)增速凈營(yíng)運(yùn)周期天負(fù)債率

現(xiàn)金比率

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

折舊占比

毛利率

費(fèi)用率

ROE億元1,812.3303.9億元91.32.9%%%%次%%%%水泥早周期玻璃(8.4)(4.0)(11.0)(0.9)23.52.4148.8(37.6)(63.2)(6.9)11.0201.914.944.658.951.745.349.944.246.7225.3(304.1)160.171.60.230.370.330.480.300.410.3057.639.261.535.460.926.251.622.414.413.427.123.518.822.213.812.311.616.511.013.613.92.40.91.86.86.93.53.6380.99.4消費(fèi)建材玻纖1,107.5492.182.148.79.949.9121.4(29.9)27.814.039.6新材料建材225.7154.142.5141.0128.94,322.5244.4(3.1)證券研究報(bào)告資料：萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究51.3

復(fù)盤(pán)：基建與地產(chǎn)仍然承壓?

基建承壓，Q3顯著回落。1-10月基建投資三大分項(xiàng)中，電熱氣水、交運(yùn)郵儲(chǔ)、公用水利分別累積增長(zhǎng)12.5%、增長(zhǎng)0.1%、下降4.1%；10月，電熱氣水下降6.3%，交運(yùn)郵儲(chǔ)下降10.1%，公用水利下降19.0%。在地方財(cái)政的壓力下，基建投資壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。?

地產(chǎn)仍未企穩(wěn)。1-10月房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累積下降19.9%，竣工面積累積下降17.0%，銷售面積累積下降7.6%，單價(jià)累積下降3.2%。房地產(chǎn)仍然處于回落壓力中，未見(jiàn)整體性復(fù)蘇趨勢(shì)。圖.基建投資整體承壓，Q3顯著回落（TTM）圖.地產(chǎn)新開(kāi)工、竣工、價(jià)格均下滑，銷售面積降幅收窄（%）30%25%20%15%10%5%30%20%10%0%2015-102017-012018-042019-072020-102022-012023-042024-072025-10-10%-20%-30%-40%-50%0%2015-10

2017-01

2018-04

2019-07

2020-10

2022-01

2023-04

2024-07

2025-10-5%-10%-15%電熱氣水交運(yùn)郵儲(chǔ)公用水利開(kāi)工面積竣工面積銷售面積平均單價(jià)證券研究報(bào)告資料：萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究61.4

復(fù)盤(pán)：出海、渠道調(diào)整與周期復(fù)蘇個(gè)股業(yè)績(jī)亮眼?

國(guó)內(nèi)基本面仍然承壓，但建材企業(yè)不乏亮點(diǎn)。華新建材、科達(dá)制造、

西部水泥通過(guò)出海實(shí)現(xiàn)了實(shí)現(xiàn)了相對(duì)亮眼的業(yè)績(jī)，海外市場(chǎng)的產(chǎn)能、品牌、渠道的布局正進(jìn)入收獲期。而三棵樹(shù)、東鵬控股、悍高集團(tuán)則以出色的渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整、出色的品牌力和產(chǎn)品力實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)。?

玻纖和水泥周期復(fù)蘇態(tài)勢(shì)初現(xiàn)。周期屬性較強(qiáng)的水泥、玻纖在價(jià)格改善的背景下，實(shí)現(xiàn)相對(duì)較好的利潤(rùn)修復(fù)。其中，玻纖板塊部分企業(yè)已有特種布產(chǎn)生業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。表.出海企業(yè)業(yè)績(jī)亮眼，調(diào)整能力強(qiáng)的消費(fèi)建材業(yè)績(jī)出色表.水泥和玻纖在價(jià)格改善背景下實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)改善企業(yè)規(guī)模成長(zhǎng)能力企業(yè)規(guī)模成長(zhǎng)能力############營(yíng)業(yè)收入

歸母凈利

營(yíng)收增速:%利潤(rùn)增速:%營(yíng)業(yè)收入

歸母凈利

營(yíng)收增速:%

利潤(rùn)增速:%證券代碼證券簡(jiǎn)稱華新建材百萬(wàn)元

百萬(wàn)元%%證券代碼600585.SH000672.SZ002233.SZ600449.SH600176.SH002080.SZ301526.SZ300196.SZ證券簡(jiǎn)稱海螺水泥上峰水泥塔牌集團(tuán)寧夏建材中國(guó)巨石中材科技國(guó)際復(fù)材長(zhǎng)海股份百萬(wàn)元

百萬(wàn)元61297.8

6304.53598.5

528.02915.8

587.74045.5

221.413904.2

2568.121700.6

1479.86413.3

272.92359.5

257.5%%(10.1)(5.7)(0.5)(40.3)19.529.119.024.021.330.654.229.667.5143.2扭虧27.2600801.SH25032.9

2003.81.376.0600499.SH603737.SH科達(dá)制造三棵樹(shù)12605.3

1149.147.22.763.581.29391.5743.6003012.SZ001221.SZ東鵬控股悍高集團(tuán)4500.82496.8349.0483.5(3.9)24.313.138.12233.HK西部水泥5418.3748.346.493.4證券研究報(bào)告資料:萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究7注：港股西部水泥業(yè)績(jī)?yōu)榘肽甓?，其余公司?025年Q1-Q3主要內(nèi)容1.

行情反轉(zhuǎn)，你追我趕2.

出海先鋒，開(kāi)花結(jié)果3.

渠道變革，逆勢(shì)綻放4.

底部復(fù)蘇，紅利價(jià)值5.

玻璃纖維，追尋景氣6.

重點(diǎn)標(biāo)的與風(fēng)險(xiǎn)提示82.

出海先鋒，開(kāi)花結(jié)果?

中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能、渠道、品牌正加速外移。中國(guó)的建材行業(yè)已在全球范圍內(nèi)具備相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，新興市場(chǎng)國(guó)家工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的建設(shè)正在加速。中國(guó)企業(yè)依托國(guó)內(nèi)積累的技術(shù)、資本，在國(guó)內(nèi)展，尋求第二增長(zhǎng)曲線。政策的號(hào)召和支持下，向海外拓?

海外市場(chǎng)盈利能力由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。1）競(jìng)爭(zhēng)不如國(guó)內(nèi)激烈，利潤(rùn)率往往更高；2）新興市場(chǎng)人口、城鎮(zhèn)化率等維度仍有較大增長(zhǎng)空間，增長(zhǎng)可期；3）得益于國(guó)內(nèi)完善的供應(yīng)鏈，中國(guó)產(chǎn)能與中國(guó)產(chǎn)品均具備相對(duì)的海外競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖.中國(guó)對(duì)外投資加速增長(zhǎng)圖.三家主要出海企業(yè)海外收入快速增長(zhǎng)（百萬(wàn)元）

圖.科達(dá)制造海外毛利率顯著高于國(guó)內(nèi)40%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035%30%25%20%15%10%5%0%海外毛利率國(guó)內(nèi)毛利率華新建材科達(dá)制造西部水泥證券研究報(bào)告資料:萬(wàn)得，公司公告，申萬(wàn)宏源研究92.

出海先鋒，開(kāi)花結(jié)果?

新興市場(chǎng)國(guó)家是出海/出口的重要目的地。發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)投資階段性放緩，疊加貿(mào)易保護(hù)升溫；新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家在我國(guó)近年對(duì)外直接投資以及出口占比逐步提升。?

2013年，我國(guó)最高層提出構(gòu)建人類命運(yùn)共同體以及共建“材作為基礎(chǔ)材料，在“

“建設(shè)中發(fā)揮重要作用?！背h后，我國(guó)企業(yè)出海逐步加速，建圖.新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體占我國(guó)出口金額的比重上升圖.我國(guó)在東盟對(duì)外直接投資存量增長(zhǎng)較快4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000中國(guó):出口金額:新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體

百萬(wàn)美元中國(guó):出口金額:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

百萬(wàn)美元中國(guó):出口金額

百萬(wàn)美元中國(guó):對(duì)外直接投資存量:歐盟

萬(wàn)美元中國(guó):對(duì)外直接投資存量:非洲:合計(jì)

萬(wàn)美元中國(guó):對(duì)外直接投資存量:東盟

萬(wàn)美元中國(guó):對(duì)外直接投資存量:北美洲:合計(jì)

萬(wàn)美元證券研究報(bào)告資料:萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究102.

出海先鋒，開(kāi)花結(jié)果?

海外市場(chǎng)廣闊，增長(zhǎng)潛力巨大。以非洲為例，據(jù)worldometer，2024年非洲人口約15億，增長(zhǎng)率2.3%，人口年齡中位數(shù)19歲，城鎮(zhèn)化率45%。仍然具備工業(yè)化、城鎮(zhèn)化提升帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)的巨大市場(chǎng)空間。圖.2024年非洲人口15億，且有望持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)空間較大（億）圖.2024年非洲人口自然增長(zhǎng)率2.3%，遠(yuǎn)高于亞洲與北美302520151053.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0非洲亞洲非洲北美圖.非洲城鎮(zhèn)化率仍有較大上升空間圖.2024年非洲人口年齡中位數(shù)僅19歲，年齡結(jié)構(gòu)年輕（歲）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%454035302520151050亞洲非洲北美亞洲非洲北美證券研究報(bào)告資料:世界計(jì)量器（worldometer），申萬(wàn)宏源研究

112.

出海先鋒，開(kāi)花結(jié)果?

海外建材盈利能力顯著高于國(guó)內(nèi)。根據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)，中國(guó)是少有的水泥價(jià)格在50美元/噸以下的市場(chǎng)，非洲多個(gè)國(guó)家水泥價(jià)格在150-200美元/噸之間，非洲中部多國(guó)單噸水泥價(jià)格甚至在200美元以上。?

海外建材成長(zhǎng)空間仍然較大。根據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)，中國(guó)水泥產(chǎn)量占全球水泥產(chǎn)量47%左右，全球水泥產(chǎn)能規(guī)模前10名的企業(yè)有7家來(lái)自中國(guó)，中國(guó)企業(yè)具備較強(qiáng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，出海改善盈利空間較大。圖.中國(guó)處于全球水泥價(jià)格洼地，海外水泥盈利更強(qiáng)（美元/噸）表.中國(guó)水泥產(chǎn)量占全球47%，中國(guó)水泥企業(yè)具備相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力排名12345678國(guó)家

產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

同比（%）

占比（%）中國(guó)印度18252443284109008600(9.8)4.347.011.12.82.22.21.71.71.71.71.31.21.11.11.11.021.2100越南1.9美國(guó)土耳其印尼(4.4)5.11.085006757伊朗俄羅斯巴西670065156470(3.3)4.13.291011121314沙特51203.9埃及墨西哥日本4550432042034193376082240388635(3.2)2.4(5.5)(18.0)(9.9)1.8韓國(guó)15

巴基斯坦16其他全球(4.3)證券研究報(bào)告資料:中國(guó)水泥網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究122.

出海先鋒，開(kāi)花結(jié)果?

非洲瓷磚同樣增長(zhǎng)可期。根據(jù)

MECS-Acimac研究的預(yù)測(cè)，到2024-2028年非洲瓷磚的消費(fèi)量復(fù)合增速有望達(dá)到6.0%，產(chǎn)量消費(fèi)量復(fù)合增速有望達(dá)到5.6%，均顯著跑贏全球其他區(qū)域。?

非洲人均瓷磚消費(fèi)量顯著低于亞洲與中國(guó)。根據(jù)

MECS-Acimac研究，2024年非洲人均瓷磚消費(fèi)量約0.8平，而亞洲人均瓷磚消費(fèi)量則為2.1平，中國(guó)人均瓷磚消費(fèi)量4.2平，海外瓷磚消費(fèi)量增長(zhǎng)仍有較大空間。圖.非洲瓷磚消費(fèi)量增速或領(lǐng)跑各大洲圖.非洲人均瓷磚消費(fèi)量顯著低于亞洲與中國(guó)產(chǎn)量

(百萬(wàn)平方米)消費(fèi)量

(百萬(wàn)平方米)2024年人均瓷磚年消費(fèi)量（平/人）地區(qū)歐盟2023年1,039615占比(%)2028年1,157728占比(%)

24-28

CAGR

2023年2028年90724-28CAGR6.53.96.54.12.20%3.40%2.90%2.70%3.80%1.60%5.60%2.20%8316361.80%3.00%2.20%4.80%1.60%1.80%6.00%2.50%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0其他歐洲國(guó)家北美7373492.24032.2551616南美1,1248597.11,2821,03311,6531,54517,8067.21,2171,0249,8961,47215,6271,5381,11010,8141,97217,693中東5.45.8遠(yuǎn)東/亞洲非洲10,7681,17815,93767.67.465.48.7全球總計(jì)100.0100.0中國(guó)亞洲非洲證券研究報(bào)告資料:陶瓷世界評(píng)論，中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究132.

1

華新建材：并購(gòu)豪瑞尼日利亞，海外成長(zhǎng)加速表.華新建材的海外產(chǎn)能布局子2013年始，近5年加速???海外布局較早，2025年進(jìn)入加速期。2013年華新已布局塔吉克斯坦亞灣1線，2025年8月29日，公司完成了對(duì)豪瑞尼日利亞的并購(gòu)。公司海外水泥產(chǎn)能已超過(guò)3500萬(wàn)噸。熟料產(chǎn)能

熟產(chǎn)線水泥產(chǎn)能所在區(qū)域企業(yè)時(shí)間（萬(wàn)噸）

（條）

（萬(wàn)噸/年）華新亞灣水泥有限公司2013年8月正式建成投產(chǎn)2016年3月自建投產(chǎn)塔吉克斯坦2172305華新噶優(yōu)爾（索格特）水泥有限公司三季度業(yè)績(jī)亮眼，預(yù)計(jì)2026年更上一步。單三季度公司營(yíng)收增長(zhǎng)5.95%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)120.7%，盈利顯著走強(qiáng)?？紤]國(guó)內(nèi)處于淡季，Q3盈利改善主要來(lái)自海外。柬埔寨1249311160105柬埔寨卓雷丁水泥有限公司

2015年3月自建投產(chǎn)吉爾吉斯斯坦吉爾吉斯南方水泥有限公司

2019年12月并購(gòu)接管烏茲別克斯坦坦桑尼亞155264245123220350240華新水泥（吉扎克）有限公司2020年6月28日正式點(diǎn)火投產(chǎn)豪瑞尼日利亞項(xiàng)目貢獻(xiàn)有望持續(xù)超預(yù)期。根據(jù)豪瑞尼日利亞官網(wǎng)，2025年單三季度拉法基非洲實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)751億奈拉，同比增長(zhǎng)144.4%，折合人民幣約3.5億元。豪瑞尼日利亞單三季度毛利率60.9%，凈利率28.5%。公司持股83.8%，完整季度下，該標(biāo)的可增厚公司2.96億元利潤(rùn)，正常年化或可貢獻(xiàn)12億左右利潤(rùn)增量。馬文尼石灰石有限公司2020年5月20日并購(gòu)贊比亞和馬拉維贊比亞奇蘭卡水泥有限公司

2021年并購(gòu)并表馬拉維波特蘭水泥有限公司

2021年并購(gòu)并表尼泊爾阿曼12431013180400華新水泥納拉亞尼有限公司

2022年1月8日建成投產(chǎn)阿曼水泥公司SAOG2023年并購(gòu)并表??海外貢獻(xiàn)進(jìn)一步增強(qiáng)。2025年上半年，公司海外收入44.3億元，占比27.6%，毛利率37.3%，毛利16.5億元，占比35.5%。伴隨尼日利亞項(xiàng)目并表，公司海外業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升。2023年12月26日并購(gòu)并表，2025年6月，改造的4000tpd生產(chǎn)線投產(chǎn)南非1772180南非納塔爾波特蘭水泥公司2023年12月并表，2024年11月29日納卡拉工廠成功點(diǎn)火，另有Dondo工廠日產(chǎn)3000噸熟料窯線預(yù)計(jì)2025年底投產(chǎn)莫桑比克1551250莫桑比克水泥公司看好公司未來(lái)進(jìn)一步拓展海外市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)新成長(zhǎng)曲線。華新津巴布韋工業(yè)私人有限公2024年6月注冊(cè)開(kāi)始建設(shè)，2025年2津巴布韋尼日利亞30司月投產(chǎn)調(diào)試試運(yùn)行51050拉法基非洲PIc2025年8月29日并購(gòu)并表證券研究報(bào)告資料:豪瑞尼日利亞，萬(wàn)得，公司公告，申萬(wàn)宏源研究14注：豪瑞尼日利亞與拉法基非洲是同一項(xiàng)目2.

2西部水泥：海外布局加速，業(yè)績(jī)加速釋放表.西部水泥非洲噸毛利顯著高于國(guó)內(nèi)???西部水泥擁有國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)能2500萬(wàn)噸，海外水泥產(chǎn)能1360萬(wàn)噸。公司在埃塞俄比亞、莫桑比克、非洲泛大湖區(qū)、烏茲別克斯坦擁有合計(jì)1360萬(wàn)噸水泥產(chǎn)能，切仍有570萬(wàn)噸非洲水泥產(chǎn)能即將投產(chǎn)。2025年上半年2024年上半年銷量百萬(wàn)噸6.651.990.960.420.8不含稅均價(jià)

噸毛利人民幣，元

人民幣，元銷量百萬(wàn)噸7.250.430.72不含稅均價(jià)

噸毛利人民幣，元

人民幣，元中國(guó)埃塞俄比亞莫桑比克28045661389919664182300171442698426268422183841332341336非洲水泥噸價(jià)格和盈利顯著高于國(guó)內(nèi)。上半年埃塞俄比亞、莫桑比克、泛大湖區(qū)的噸毛利分別為182元/噸、300元/噸、171元/噸，顯著高于國(guó)內(nèi)的64元/噸。在建非洲項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司盈利有望進(jìn)一步改善。泛大湖區(qū)0.33烏茲別克斯坦0.01人口和人均消費(fèi)量口徑看，非洲水泥成長(zhǎng)空間仍然較大。圖.莫桑比克水泥供不應(yīng)求圖.埃塞俄比亞水泥仍有供需缺口表.西部水泥海外產(chǎn)能增量仍然較多國(guó)家埃塞俄比亞埃塞俄比亞莫桑比克剛果金廠名國(guó)家水泥廠萊米廠產(chǎn)能

萬(wàn)噸130投產(chǎn)日期2022年11月2024年9月2020年12月2022年12月2023年8月2025年7月2024年5月資本支出1.7億美元4.5億美元3億美元備注61.99%股份的收購(gòu)價(jià)格500海牛200大湖廠房盧旺達(dá)粉磨站基戈馬粉磨站集延1503億美元盧旺達(dá)1007000萬(wàn)美元2000萬(wàn)美元2億美元坦桑尼亞烏茲別克斯坦在產(chǎn)合計(jì)莫桑比克剛果金30250圖.非洲人均水泥消費(fèi)量增長(zhǎng)空間較大（公斤/年）圖.剛果金水泥供不應(yīng)求1360150楠普拉CILU2026年四季度2025年2億美元預(yù)期預(yù)期預(yù)期預(yù)期1201.25億美元烏干達(dá)莫洛托金賈2026年一季度

2.47億美元2026年一季度

8300萬(wàn)美元300570烏干達(dá)在建合計(jì)證券研究報(bào)告資料:西部水泥官網(wǎng)投資者關(guān)系演示材料，世界銀行，萬(wàn)得，公司公告，國(guó)際貨幣基金組織，申萬(wàn)宏源研究152.

3科達(dá)制造：產(chǎn)能加速擴(kuò)張，非洲瓷磚成長(zhǎng)空間顯著?構(gòu)建“陶瓷+玻璃+潔具”的多元業(yè)務(wù)架構(gòu)。公司在非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內(nèi)加爾、贊比亞、喀麥隆、科特迪瓦7國(guó)擁有11個(gè)生產(chǎn)基地，運(yùn)營(yíng)21條建筑陶瓷產(chǎn)線、2條玻璃產(chǎn)線及2條潔具產(chǎn)線。2025年上半年，公司建筑陶瓷產(chǎn)量約0.98億平方米，浮法玻璃產(chǎn)量超過(guò)17萬(wàn)噸。表.科達(dá)制造產(chǎn)能出海自2016年開(kāi)始，近5年擴(kuò)產(chǎn)顯著加速國(guó)家工廠投產(chǎn)時(shí)間主要產(chǎn)品Keda肯尼亞

一期2016年11月

彩釉Keda加納Keda加納Keda坦桑尼亞

一線Keda肯尼亞

二期Keda坦桑尼亞

二線Keda塞內(nèi)加爾

一線一期一線一期二線2017年6月

彩釉、耐磨磚2017年8月

拋釉、滲花、仿古磚2017年11月

彩釉、耐磨磚、瓷片2018年3月

彩釉、瓷片、水晶磚2018年3月

拋釉、滲花、仿古磚2019年7月

彩釉、耐磨磚2019年9月

瓷片、彩釉磚2019年9月

瓷片??業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。前三季度公司營(yíng)收126.0億元，同比增長(zhǎng)47.2%，歸母凈利潤(rùn)11.5億元，同比增長(zhǎng)63.5%。上半年公司海外收入54.5億元，占比66.5%，毛利率34%，毛利占比77%，海外是公司最主要業(yè)績(jī)。Keda加納三期三線公司在非洲快速增長(zhǎng)原因有三：1）與森大集團(tuán)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，渠道復(fù)用，加速業(yè)務(wù)拓展；2）受益于城鎮(zhèn)化率的提升，非洲瓷磚需求穩(wěn)健增長(zhǎng)；3）價(jià)格戰(zhàn)緩和，Keda塞內(nèi)加爾

二線Keda贊比亞

一線Keda贊比亞

二線2021年4月

瓷片、地磚2021年6月

瓷片、地磚公司產(chǎn)品均價(jià)上升。Keda加納Keda肯尼亞

基蘇木項(xiàng)目一期

2022年三期四線2021年耐磨磚表.2025H1科達(dá)海外陶瓷的毛利率顯著回升Keda加納Keda加納Keda塞內(nèi)加爾

二期四期五線五期2022年2023年2023年2023年2024年2024年2025年6月小地磚指標(biāo)20180.380.3423.716.27.520190.490.4424.115.68.520200.720210.910.8926.314.411.923.531%12.820221.231.220231.52024

2025H1建筑陶瓷產(chǎn)量

(億平方米)建筑陶瓷銷量

(億平方米)單位價(jià)格

(元/平方米)單位成本

(元/平方米)單位毛利（元/平方米）收入

(億元)1.761.7626.818.48.40.980.9630.818.512.329.60.7424.214.99.31.5Keda贊比亞

二期27.315.511.832.840%18.624.415.78.7Keda喀麥隆

一期一線Keda喀麥隆

一期二線Keda肯尼亞

伊新亞分廠Keda科特迪瓦

一期一線瓷片、彩釉、耐磨、亮光釉、拋釉、仿古產(chǎn)品8.110.631%6.917.969%1136.611%23.547.129%32.42025年6月

瓷片、耐磨地磚2026年E

玻璃收入同比增長(zhǎng)

(YOY)成本

(億元)871%5.5Keda秘魯一期17.7毛利率32.00%

31.80%

35.40%

38.40%

45.40%

35.70%

31.20%

40.00%證券研究報(bào)告資料:公司公告，萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究162.

4環(huán)球新材國(guó)際（H）：跨國(guó)并購(gòu)打造全球珠光顏料巨頭?

珠光顏料市場(chǎng)增長(zhǎng)空間廣闊。根據(jù)公司公告，全球珠光顏料市場(chǎng)空間從2016圖.七色珠光、CQV、SUSONITY三方協(xié)同共同發(fā)展年的94億元增長(zhǎng)至2023年的235億元，CAGR

約14.0%，預(yù)計(jì)

2030

年達(dá)到440

億元，預(yù)計(jì)2023-2030

年行業(yè)空間

CAGR

達(dá)

9.4%。有望保持快速增長(zhǎng)。?

跨國(guó)并購(gòu)打造全球化增長(zhǎng)新篇章。2023年1月公司并購(gòu)韓國(guó)珠光顏料企業(yè)CQV，2025年7月31日，公司完成并購(gòu)，成功并表德國(guó)默克集團(tuán)表面解決方案業(yè)務(wù)部門(mén)（SUSONITY），看好公司優(yōu)化整合，實(shí)現(xiàn)1+1+1>3。?

看好公司深化協(xié)同，打造全球珠光顏料巨頭。圖.珠光顏料市場(chǎng)空間有望持續(xù)增長(zhǎng)表.七色珠光二期、桐廬項(xiàng)目貢獻(xiàn)公司主要產(chǎn)能增量（萬(wàn)噸）產(chǎn)能（萬(wàn)噸）

2022

2023

2024

2025E

2026E七色珠光：中國(guó)最大的珠光顏料和合成云母生產(chǎn)商。新增產(chǎn)能支撐集團(tuán)合成云母替代、原材料采購(gòu)、中國(guó)市場(chǎng)與中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)；CQV：韓國(guó)最大的珠光顏料制造商。產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)汽車制造業(yè)供應(yīng)鏈，與七色珠光聯(lián)合進(jìn)行化妝品、汽車涂料廠商客戶開(kāi)發(fā)。廣西珠光顏料工廠-一期

1.8廣西珠光顏料工廠-二期1.80.62.41.81.53.31.81.53.31.83SUSONITY：全球珠光材料行業(yè)市場(chǎng)占有率排名第一。與集團(tuán)在供應(yīng)鏈、研發(fā)、銷售等多維度整合。珠光顏料合計(jì)1.84.810桐廬合成云母產(chǎn)能證券研究報(bào)告資料:公司公告，萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究17主要內(nèi)容1.

行情反轉(zhuǎn)，你追我趕2.

出海先鋒，開(kāi)花結(jié)果3.

渠道變革，逆勢(shì)綻放4.

底部復(fù)蘇，紅利價(jià)值5.

玻璃纖維，追尋景氣6.

重點(diǎn)標(biāo)的與風(fēng)險(xiǎn)提示183.消費(fèi)建材：渠道變革，逆勢(shì)綻放?

已有一批企業(yè)表現(xiàn)出自身獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力和逆境修復(fù)的能力。2021年以來(lái)房地產(chǎn)需求已持續(xù)回落多年，建材企業(yè)面臨需求下行、信用損失壓力、成本階段上行等多重壓力，多家后周期消費(fèi)建材主動(dòng)&被動(dòng)地進(jìn)行了大刀闊斧的變革。從業(yè)績(jī)來(lái)看，已有一批企業(yè)通過(guò)變更渠道和調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式，增強(qiáng)了品牌影響力與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)恢復(fù)。?

三棵樹(shù)、東鵬控股、悍高集團(tuán)表現(xiàn)較為出色。前三季度三棵樹(shù)、東鵬控股、悍高集團(tuán)基本實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收與利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)，其中三棵樹(shù)依賴馬上住、美麗鄉(xiāng)村、藝術(shù)漆“三駕馬車”實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)；東鵬控股則依托零售端加速渠道結(jié)構(gòu)變革，增加高附加值產(chǎn)品的占比跑贏同行業(yè)；悍高集團(tuán)則通過(guò)“高端性價(jià)比”，超強(qiáng)產(chǎn)品力異軍突起。圖.前三季度東鵬控股收入降幅收窄，三棵樹(shù)與悍高集團(tuán)收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)（億元）圖.前三季度三家企業(yè)均表現(xiàn)出利潤(rùn)修復(fù)態(tài)勢(shì)（億元）1401201008080%70%60%50%40%30%20%10%0%108300%250%200%150%100%50%642600%0-50%-100%-150%-200%-250%402020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-Q3-10%-20%-30%-2-4-62002020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-Q3三棵樹(shù)三棵樹(shù)YOY東鵬控股東鵬控股YOY悍高集團(tuán)三棵樹(shù)三棵樹(shù)YOY東鵬控股東鵬控股YOY悍高集團(tuán)悍高集團(tuán)YOY悍高集團(tuán)YOY證券研究報(bào)告資料:萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究19注：右圖為歸母凈利潤(rùn)3.消費(fèi)建材：渠道變革，逆勢(shì)綻放?

地產(chǎn)竣工下降背景下，存量翻新/二手房裝修的重要性提升。?

底部競(jìng)爭(zhēng)到盈利修復(fù)，行業(yè)正處于重要拐點(diǎn)。?

石膏板、涂料、防水等多個(gè)品類陸續(xù)提價(jià)，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)情況逐步緩解。?

社零-建筑及裝潢材料類增速在今年以來(lái)走出負(fù)區(qū)間。圖：前三季度社零建筑裝潢分項(xiàng)增速回正，10月回落

圖：樣本城市二手房成交套數(shù)環(huán)比逐步企穩(wěn)（套）圖：海外涂料需求中新房住宅占比較低302,0001,8001,6001,4001,2001,00080012%2010035%32%2020-122022-012023-022024-032025-04-10-2013%8%600400中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比

%2000中國(guó):商品零售額:限額以上單位:建筑及裝潢材料類:當(dāng)月同比

%01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122022年

2023年

2024年

2025年新房住宅住宅重刷商業(yè)物業(yè)管理DIY證券研究報(bào)告資料:萬(wàn)得，立邦中國(guó)演示材料，申萬(wàn)宏源研究203.消費(fèi)建材：渠道變革，逆勢(shì)綻放?

關(guān)注提價(jià)行業(yè)，2025年初以來(lái)，涂料、防水、石膏板、人造板等行業(yè)陸續(xù)發(fā)起多輪提價(jià)，價(jià)格改善或是行業(yè)底部復(fù)蘇的重要信號(hào)。表：今年以來(lái)，多個(gè)建材品類陸續(xù)提價(jià)企業(yè)/行業(yè)提價(jià)情況3月1日起，三棵樹(shù)全系列硅酮膠產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)5-10%;三棵樹(shù)7月15日起，大禹防水對(duì)瀝青卷材、高分子防水、涂料提價(jià)2-8%不等7月20日起，三棵樹(shù)防水工程瀝青防水、高分子防水、防水涂料分別提價(jià)5-15%不等；3月15日起，對(duì)TUB全線產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行1-5%的上調(diào)；立邦4月1日起，對(duì)時(shí)時(shí)麗內(nèi)墻乳膠漆提價(jià)1%；3月5日起，泰山系列石膏0.5元/平，非泰山石膏系列0.3元/平，裝飾石膏板0.3元/平；3月21日起，嘉寶莉全裝修事業(yè)部提價(jià)2%；7月1日起，民建防水涂料上調(diào)

3-12%；民建卷材上調(diào)

1-3%瓷磚膠

C2

級(jí)上調(diào)

2-6%；美縫劑上調(diào)

5-10%7月10日起，工建瀝青卷材類上調(diào):3%-10%;高分子卷材類上調(diào):2%-5%;涂料類上調(diào):2%-5%;8月起，全國(guó)泰山/非泰山石膏板均提價(jià)0.2元/平米。北新建材10月起，全國(guó)泰山/非泰山石膏板進(jìn)一步提價(jià)0.3元/平米、0.2元/平米。3月31日，雨虹工建集團(tuán)已對(duì)部分工程防水產(chǎn)品上調(diào)1%-5%的價(jià)格。7月1日起，雨虹民建防水涂料上調(diào)

3%-13%、美縫劑上調(diào)

4%-9%、C0

級(jí)瓷磚膠上調(diào)

1%-5%(部分區(qū)域)。7月8日起，雨虹工建對(duì)高分子防水卷材、熱熔防水卷材、自粘防水卷材、水性涂料、瀝青類涂料、聚氨酯涂料等分別提價(jià)3-10%。7月1日起，民建防水涂料上調(diào)3%--13%;CO

級(jí)、C2級(jí)瓷磚膠上調(diào)1%--5%(按區(qū)域情況調(diào)整);美縫劑上調(diào)4%--9%;卷材類上調(diào)3%--7%?？祈樄煞?月12日起，工建涂料類上調(diào)3-13%，卷材上調(diào)3%-7%。人造板8月起，多家企業(yè)刨花板、纖維板開(kāi)啟提價(jià)，每張板材上調(diào)2-7元不等。證券研究報(bào)告資料:各企業(yè)提價(jià)函，申萬(wàn)宏源研究

213.消費(fèi)建材：渠道變革，逆勢(shì)綻放?

我們預(yù)計(jì)防水行業(yè)經(jīng)歷了較為徹底的出清。2021年以來(lái)，防水行業(yè)市場(chǎng)需求下行、信用減值壓力、原油瀝青成本上升、行業(yè)降價(jià)削弱盈利，終端客戶對(duì)防水品牌、質(zhì)量、服務(wù)質(zhì)量要求進(jìn)一步提升。在過(guò)去幾年的高壓下，防水行業(yè)的中等規(guī)模企業(yè)營(yíng)收壓力較大。?

頭部企業(yè)集中度被動(dòng)提升。根據(jù)中國(guó)建筑防水工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算2021-2024年防水材料總產(chǎn)量累積下降38%；與之對(duì)比，2021-2024年頭部三家企業(yè)的防水材料以及防水工程的收入累積下降20.9%。?

提價(jià)有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)改善，2025年7月防水板塊集體提價(jià)，信號(hào)意義重大。不排除未來(lái)進(jìn)一步提價(jià)改善盈利。圖：頭部三家企業(yè)的防水營(yíng)收累積下降20.9%（百萬(wàn)元）圖：防水材料價(jià)格指數(shù)企穩(wěn)回升圖：2021-2024年防水材料產(chǎn)量累積下降約38%中國(guó):價(jià)格指數(shù):五金材料:防水材料

點(diǎn)4540353025201510520.0%15.0%10.0%5.0%35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0010090807060504030201000.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%0202020212022202320242025H1201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024科順股份北新建材防水材料總產(chǎn)量

億平方米增速

%證券研究報(bào)告資料:科順股份公司公告，中國(guó)建筑防水工業(yè)協(xié)會(huì)，萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究

223.1

三棵樹(shù)：三駕馬車驅(qū)動(dòng)逆勢(shì)增長(zhǎng)?

公司利潤(rùn)逆勢(shì)創(chuàng)新高：前三季度營(yíng)收93.9億元，同比增長(zhǎng)2.7%，歸母凈利潤(rùn)7.4億元，同比增長(zhǎng)81.2%，前三季度利潤(rùn)歷史新高。相比之下，立邦中國(guó)在2025上半年TUC與TUB收入增速均承壓下滑，三棵樹(shù)的增長(zhǎng)凸顯獨(dú)特性。?

馬上住把握老舊小區(qū)翻新需求，短平快實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。圖：三棵樹(shù)“馬上住”8小時(shí)煥新家服務(wù)模式?

美麗鄉(xiāng)村把握農(nóng)村自建房外墻涂刷需求，渠道下沉，盈利上行。?

藝術(shù)漆定位高端，健康環(huán)保、東方美學(xué)，迎合居住改善需求。?

零售和高毛利業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比提升提高利潤(rùn)率。?

減值風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，費(fèi)用率節(jié)省，進(jìn)一步釋放業(yè)績(jī)。圖：三棵樹(shù)美麗鄉(xiāng)村門(mén)店數(shù)量快速增長(zhǎng)圖：公司C端業(yè)務(wù)占比快速上行，零售屬性抬升圖：立邦中國(guó)B、C端均承壓下滑100009000800070006000500040003000200010000美麗鄉(xiāng)村門(mén)店數(shù)量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3-5%-10%-15%-20%-25%TUCTUB2024E2023202220212020201920212022202320242025E大B

小B

C端證券研究報(bào)告資料:三棵樹(shù)官網(wǎng)，立邦官網(wǎng)，萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究233.2

北新建材：盈利底部，看好石膏板提價(jià)落地?

全國(guó)石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板輕鋼龍骨集團(tuán)，2024年石膏板產(chǎn)

圖：新品泰山泰山鳳凰高定花紋板拓展應(yīng)用場(chǎng)景銷量21.7億平，總體平穩(wěn)。?

相較于其他建材，石膏板行業(yè)韌性更強(qiáng)，相較于2021年高點(diǎn)銷量降幅較小，體現(xiàn)石膏板從工業(yè)品向消費(fèi)品的轉(zhuǎn)變。?

泰山石膏板率先漲價(jià)，盈利或逐步改善，此輪提價(jià)或反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和，盈利改善。?

股權(quán)激勵(lì)獲國(guó)資委審批通過(guò)，按照公司股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，以11月17日收盤(pán)價(jià)計(jì)，2025-2027年公司PE9.0、7.5、6.3倍，估值較低。?

推出泰山鳳凰高定花紋板，執(zhí)行人造板行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，打開(kāi)隔墻市場(chǎng)，拓展盈利空間。?

看好2026年石膏板價(jià)格逐步修復(fù)，改善公司盈利。表：北新建材新版股權(quán)激勵(lì)方案目標(biāo)仍然較高表：泰山石膏率先開(kāi)始提價(jià)泰山石膏提價(jià)函圖：全國(guó)和北新石膏板銷量總體平穩(wěn)新版股權(quán)激勵(lì)方案40302010070%復(fù)合增長(zhǎng)率扣非歸母凈利潤(rùn)億元提價(jià)范圍：全國(guó)65%60%55%50%扣非ROE較2023年提價(jià)幅度：泰山系列石膏0.3元/平，非泰山石膏系列0.2元/平，裝飾石膏板0.2元/平。2025年2026年2027年14.22%16.12%17.08%45.654.765.716.50%17.50%18.50%2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年北新建材石膏板銷量（億平）全國(guó)石膏板產(chǎn)銷量（億平）市占率提價(jià)時(shí)間：2025年10月20日起證券研究報(bào)告資料:公司公告，申萬(wàn)宏源研究243.3

悍高集團(tuán)：強(qiáng)品牌、多渠道帶動(dòng)家具五金快速增長(zhǎng)?

家居五金間距功能屬性和消費(fèi)屬性。普通五金市場(chǎng)同質(zhì)化較為嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，公司不斷依靠質(zhì)量、品牌、渠道、技術(shù)、管理以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移至中高端市場(chǎng)，成為本土代表性五金企業(yè)之一。2019-2024年公司實(shí)現(xiàn)29.0%營(yíng)收復(fù)合增速，圖：悍高集團(tuán)研發(fā)投入持續(xù)增加1.24.44.24.03.83.63.43.23.060.3%歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速，2025年前三季度，公司收入繼續(xù)增長(zhǎng)24.3%，歸母凈利潤(rùn)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)38.1%的增長(zhǎng)。1.00.80.60.40.2?

多種渠道銷售模式，共同實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司通過(guò)線上線下、直銷、經(jīng)銷、電商、云商等多種渠道布局，實(shí)現(xiàn)了個(gè)人、家具廠、定制家居等渠道的全面覆蓋。截至2024年，公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到359個(gè)，單個(gè)經(jīng)銷商平均銷售額達(dá)到約459.75萬(wàn)元，經(jīng)銷商

0.02019202020212022202320242025Q1-Q3數(shù)量與單個(gè)收入均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。研發(fā)費(fèi)用金額

億元研發(fā)費(fèi)用率（%，右）?

注重研發(fā)，產(chǎn)品力和品牌力顯著增強(qiáng)。家居五金需要較強(qiáng)產(chǎn)品力，公司持續(xù)增加研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率保持在3.5%以上。圖：悍高集團(tuán)收入與利潤(rùn)維持較高增速（億元）圖：悍高集團(tuán)經(jīng)銷商數(shù)量與單個(gè)經(jīng)銷銷售額均保持增長(zhǎng)圖：公司線下經(jīng)銷模式為主，多種銷售模式同步增長(zhǎng)（億元）500450400350300250200150100503530252015105250%30252015105200%150%100%50%00%0020192019202020212022202320242025201920202021202220232024202020212022出口經(jīng)銷20232024出口貿(mào)易營(yíng)業(yè)總收入歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)同比線下經(jīng)銷線下直銷電商模式云商模式出口直銷期末經(jīng)銷商數(shù)量（個(gè)）單個(gè)經(jīng)銷商平均銷售額（萬(wàn)元）證券研究報(bào)告25資料:悍高集團(tuán)招股書(shū)，萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究3.4

兔寶寶：家具廠渠道性價(jià)比突出，高分紅價(jià)值持續(xù)?

人造板行業(yè)過(guò)去幾年發(fā)生了較為深刻的變化，渠道主體發(fā)生了“木工-全屋定制-家具廠”的變化趨勢(shì)。木工代表低端零散需求，全屋定制代表高端升級(jí)消費(fèi)，而家具廠渠道居于其中，代表裝修的性價(jià)比。至2024年報(bào)，公司裝飾材料門(mén)店共5522家，其中鄉(xiāng)鎮(zhèn)店2152家，易裝定制門(mén)店959家，已通過(guò)經(jīng)銷商體系合作家具廠客戶約2萬(wàn)家。圖：兔寶寶合作家具廠數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)（萬(wàn)家）2.521.51?

OEM模式考驗(yàn)公司管理能力，核心在于上游供應(yīng)商、下游經(jīng)銷渠道以及自身的產(chǎn)品形象。?

主業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅率高三重價(jià)值不改。工程端全屋定制主動(dòng)收縮，0.50看好公司輕裝上陣。近期顆粒板價(jià)格陸續(xù)恢復(fù)，公司業(yè)績(jī)或階段性改善。2021年2022年2023年2024年圖：兔寶寶裝飾材料專賣店數(shù)量快速增加圖：兔寶寶股利支付率較高，分紅具備吸引力圖：兔寶寶市場(chǎng)營(yíng)銷推廣費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)（萬(wàn)元）8.07.06.05.04.03.02.01.00.0100%600050004000300020001000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%140001200010000800060004000200002.01.51.00.50.080%60%40%20%0%0%2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年現(xiàn)金分紅總額(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)201920202021202220232024股利支付率裝飾材料專賣店數(shù)量（單位：家）同比增速市場(chǎng)宣傳推廣費(fèi)(萬(wàn)元）占營(yíng)業(yè)收入比例（%）證券研究報(bào)告資料:公司公告，申萬(wàn)宏源研究263.5

偉星新材：穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，厚積薄發(fā)，久久為功圖：偉星新材整體及邏輯?

零售管材頭部企業(yè)，品牌+服務(wù)+布局領(lǐng)先。偉星新材是國(guó)內(nèi)零售PPR管材行業(yè)頭部，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)品牌以及“星管家”服務(wù)，以穩(wěn)健的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展作為企業(yè)核心價(jià)值，保持了歷年優(yōu)秀的收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流的增長(zhǎng)。?

系統(tǒng)集成加服務(wù)升級(jí)，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)久久為功。公司持續(xù)在品牌與渠道建設(shè)的投入，以及長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的管理理念，將有助于公司在高壓環(huán)境中積蓄力量。?

公司保持高分紅率，分紅額度提升明顯。2024年公司每股分配股利0.6元，股利支付率99%，持續(xù)堅(jiān)持股東利益共享。圖：分紅率持續(xù)增加，分紅金額總體平穩(wěn)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001009080706050403020100現(xiàn)金分紅總額(萬(wàn)元)證券研究報(bào)告股利支付率(%)資料:公司公告，申萬(wàn)宏源研究

273.6

中國(guó)聯(lián)塑(H)：資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)顯著，低估值彈性大?

公司報(bào)表質(zhì)量顯著提升：2024年公司資本性支出僅18億圖：公司資本開(kāi)支下降，自由現(xiàn)金流企穩(wěn)（億元）

圖：外幣債減少后，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用下降元，同比大幅下降，對(duì)應(yīng)自由現(xiàn)金流基本企穩(wěn)；高息美元債等外債減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。8012108?

毛利率始終穩(wěn)健。行業(yè)下行但近三年公司毛利率持續(xù)平穩(wěn)，

6040對(duì)比同行業(yè)企業(yè)，毛利率始終保持領(lǐng)先。在地產(chǎn)下行背景下，行業(yè)較少新增產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模和布局帶來(lái)的毛利率優(yōu)勢(shì)將持續(xù)維持。20064-20-40-60-802?

分紅率提高，低估值價(jià)值凸顯。2024年公司業(yè)績(jī)承壓下滑但每股股利保持平穩(wěn)，以132億人民幣市值測(cè)算股息率4.7%，具備一定吸引力。公司僅0.5倍PB，6.7倍2025年萬(wàn)得一致預(yù)期PE，低估值價(jià)值較為顯著。02016

2017

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2024財(cái)務(wù)費(fèi)用率%

財(cái)務(wù)費(fèi)用金額

億元經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金投資凈現(xiàn)金自由現(xiàn)金流表：公司高息外債逐步轉(zhuǎn)化為人民幣債圖：公司毛利率領(lǐng)先于可比企業(yè)（%）圖：2024年公司股利支付率持平，股利支付率上升人民幣：億元35.030.025.020.015.010.05.020227333932202342451033202434371193股利支付率

分紅總額每股股利

每股收益(%)(萬(wàn)元)美元港元2024年2023年2022年2021年0.20000.20000.30000.26000.59190.84370.92341.158334.2423.9132.8322.6562,048.3762,048.3793,072.5580,662.88人民幣澳元0.0泰銖0012016

2017

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2024中國(guó)聯(lián)塑公元股份有息債務(wù)合計(jì)200193192證券研究報(bào)告資料:萬(wàn)得，公司公告，申萬(wàn)宏源研究283.7：零售與出海構(gòu)筑核心增長(zhǎng)點(diǎn)?

三季度營(yíng)收逆勢(shì)增長(zhǎng)：7月提價(jià)后，公司積極推動(dòng)價(jià)格落地，三季度公司營(yíng)收70.3億元，同比增長(zhǎng)8.5%。單季度公司計(jì)提信用減值2.9億元，資產(chǎn)處置損失0.2億元，減值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步消化的背景下，公司仍實(shí)現(xiàn)單季度歸母凈利潤(rùn)2.5億元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。?

零售占比快速提升，結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。上半年公司零售業(yè)務(wù)營(yíng)收50.6億元，占營(yíng)收比例37.3%，公司零售業(yè)務(wù)毛利率32.2%，工程渠道毛利率僅20.7%，高利潤(rùn)率的零售業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升，有望增厚公司利潤(rùn)。?

還原減值后，公司盈利總體平穩(wěn)。我們用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加回資產(chǎn)減值和信用減值兩項(xiàng)非當(dāng)期經(jīng)營(yíng)損失，進(jìn)一步按照25%稅率計(jì)算還原凈利潤(rùn)，計(jì)算得前三季度公司還原凈利潤(rùn)13.2億元，合理年化利潤(rùn)20億元，以309億市值計(jì)，約15倍PE。伴隨未來(lái)潛在的進(jìn)一步提價(jià)與需求恢復(fù)，公司盈利有望進(jìn)一步改善，從而帶動(dòng)投資性價(jià)比進(jìn)一步提升。圖：2025Q3收入逆勢(shì)修復(fù)（單位：億元）圖：2025H1零售收入占比提高到37.3%圖：還原兩項(xiàng)減值后，公司盈利總體平穩(wěn)（單位：億元）10080604020060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%100%201510590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-5-20-10-152024H1工程渠道2024A2025H1營(yíng)業(yè)總收入歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)營(yíng)收同比(%)歸母凈利潤(rùn)同比(%)零售直銷業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)(銷售模式)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)還原資產(chǎn)與信用減值還原凈利潤(rùn)證券研究報(bào)告資料:公司公告，申萬(wàn)宏源研究293.8

科順股份：關(guān)注現(xiàn)金改善，底部?jī)r(jià)值凸顯?

業(yè)績(jī)?nèi)杂袎毫Γ汗厩叭径葘?shí)現(xiàn)營(yíng)收47.0億元，同比下降8.4%，歸母凈利潤(rùn)0.2億元，同比下降84.1%；單三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.8億元，同比下降10.9%，歸母凈利潤(rùn)為-0.3億元，上年同期為0.3億元。前三季度公司仍有壓力，一方面公司市場(chǎng)需求仍處于底部抑制收入，二則公司前三季度累積計(jì)提信用減值2.0億元，資產(chǎn)減值0.16億元，減值風(fēng)險(xiǎn)仍在出清過(guò)程中。?

現(xiàn)金質(zhì)量顯著改善，應(yīng)收賬款規(guī)模下降。單三季度公司收現(xiàn)比1.20，現(xiàn)金質(zhì)量進(jìn)一步提升。截至三季度末，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)規(guī)模40.8億元，環(huán)比減少2.9億元，同比減少6.7億元。防水行業(yè)通常在四季度集中收回賬款，公司三季度已現(xiàn)應(yīng)收賬款規(guī)模下降，收現(xiàn)比提升，公司報(bào)表質(zhì)量正在進(jìn)一步夯實(shí)。?

看好公司積極提價(jià)，盈利能力漸進(jìn)復(fù)蘇。公司當(dāng)前處于歷史經(jīng)營(yíng)底部，7月提價(jià)信號(hào)出現(xiàn)后，盈利改善并非一簇而就，我們看好行業(yè)需求逐步修復(fù)，價(jià)格逐步提升，看好公司漸進(jìn)式復(fù)蘇。圖：公司收入與利潤(rùn)仍然有壓力（億元）圖：公司單季度收現(xiàn)比有所改善，現(xiàn)金質(zhì)量提升圖：公司應(yīng)收賬款及票據(jù)規(guī)模下降（億元）應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款302520151054.03.53.02.52.01.51.00.50.0收現(xiàn)比7060504030201001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0002020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-06營(yíng)業(yè)總收入還原凈利潤(rùn)

右證券研究報(bào)告資料:公司公告，萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究

303.9

東鵬控股：三駕馬車驅(qū)動(dòng)逆勢(shì)增長(zhǎng)圖：東鵬控股官網(wǎng)首推大規(guī)格瓷磚

圖：東鵬控股與小紅書(shū)達(dá)成戰(zhàn)略合作，拓寬線上流量入口?

東鵬控股收入占瓷磚上市公司的份額逆勢(shì)提升。公司逆勢(shì)在前三季度與單三季度分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)13.1%與32.9%。比較瓷磚行業(yè)四家上市公司的收入占比，東鵬控股收入的份額逆勢(shì)提升最為明顯。?

我們理解公司逆勢(shì)增長(zhǎng)有以下：1）重點(diǎn)發(fā)力大規(guī)格瓷磚；2）渠道變革；3）銷售人員數(shù)量最多，且員工總體薪酬維持增長(zhǎng)；4）線上線下拓寬流量入口；5）渠道結(jié)構(gòu)扁平、靈活度高，共享倉(cāng)模式加強(qiáng)對(duì)中小經(jīng)銷商的支持。圖：東鵬控股收入占四家瓷磚上市公司的比重逐步提升圖：東鵬控股銷售人員數(shù)量最多（人）圖：東鵬控股人均薪酬持續(xù)增長(zhǎng)（萬(wàn)元）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1,6001,4001,2001,00080016.0014.0012.0010.008.001,3591,3139171,3271,2101,1226941,0825415894935685536006.004754616434004.000.0%2002.002020A2021A東鵬控股2022A2023A2024A2025Q100.002020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-31蒙娜麗莎馬可波羅帝歐水華2020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-31東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅帝歐水華東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅帝歐水華證券研究報(bào)告資料:公司公告，東鵬控股官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究31主要內(nèi)容1.

行情反轉(zhuǎn)，你追我趕2.

出海先鋒，開(kāi)花結(jié)果3.

渠道變革，逆勢(shì)綻放4.

底部復(fù)蘇，紅利價(jià)值5.

玻璃纖維，追尋景氣6.

重點(diǎn)標(biāo)的與風(fēng)險(xiǎn)提示324.底部復(fù)蘇之水泥：供給收縮與紅利價(jià)值?

水泥行業(yè)單噸盈利已跌至接近2015年歷史底部。我們統(tǒng)計(jì)2024年8家A股上市水泥企業(yè)單噸凈利已跌至13.7元/噸，噸毛利跌至49.6元/噸，而2015年歷史底部平均噸凈利是1.1元/噸，噸毛利是40.7元/噸。?

年頻看，水泥行業(yè)從未全行業(yè)虧損，盈利進(jìn)一步下降空間較小。水泥行業(yè)雖過(guò)剩，但產(chǎn)線啟停成本較低，產(chǎn)量可通過(guò)錯(cuò)峰生產(chǎn)調(diào)節(jié)，從而支撐價(jià)格和基本盈利。?

海螺水泥持續(xù)保持盈利領(lǐng)先，盈利底部有保障。海螺水泥通過(guò)產(chǎn)能布局、成本節(jié)約以及區(qū)域景氣度的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)保持對(duì)行業(yè)平均盈利水平20-30元/噸的領(lǐng)先，有望成為公司盈利壁壘。圖：2024年水泥行業(yè)噸凈利已降至較低位置（元/噸）圖：2024年水泥行業(yè)噸毛利已接近2015年底部（元/噸

）120.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0100.080.060.040.020.00.0海螺水泥行業(yè)平均海螺水泥行業(yè)平均證券研究報(bào)告資料：海螺水泥等水泥企業(yè)年報(bào)，申萬(wàn)宏源研究

334.底部復(fù)蘇之水泥：供給收縮與紅利價(jià)值?

產(chǎn)能置換新規(guī)出臺(tái)，超產(chǎn)問(wèn)題正逐步解決。2024年11月1日開(kāi)始執(zhí)行的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024年本）》

完善了產(chǎn)能核定方式，取消以水泥回轉(zhuǎn)窯窯徑為依據(jù)核定產(chǎn)能的規(guī)定，推動(dòng)備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能統(tǒng)一。?

超產(chǎn)問(wèn)題已開(kāi)始逐步解決，行業(yè)產(chǎn)能有望得到限制。2024年版實(shí)施辦法明確，為推動(dòng)備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能的統(tǒng)一，對(duì)于實(shí)際產(chǎn)能大于備案產(chǎn)能的合規(guī)生產(chǎn)線，可按本辦法補(bǔ)齊差額產(chǎn)能并完善備案、環(huán)評(píng)、能評(píng)等相關(guān)手續(xù)。按照當(dāng)前水泥行業(yè)產(chǎn)能置換通常按照1.5：1或2：1的比例減量置換，補(bǔ)指標(biāo)或有望促使產(chǎn)能實(shí)質(zhì)性退出。?

產(chǎn)能處置初見(jiàn)成效，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2024年以來(lái)，已有154條熟料產(chǎn)線完成產(chǎn)能置換，其中退出產(chǎn)能規(guī)模合計(jì)8358.8萬(wàn)噸，補(bǔ)增產(chǎn)能5250.0萬(wàn)噸，平均理論超產(chǎn)比例25.9%。表.已執(zhí)行補(bǔ)指標(biāo)產(chǎn)能梳理圖.貴州、安徽、重慶退出產(chǎn)能規(guī)?？壳爸笜?biāo)數(shù)量退出指標(biāo)規(guī)模（t/d）產(chǎn)線（條）1546000050000400003000020000100000原產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）補(bǔ)增產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）退出產(chǎn)能合計(jì)（萬(wàn)噸/年）平均超產(chǎn)比例20274.55250.08358.825.9%1.59平均置換比例證券研究報(bào)告資料：工信部，數(shù)字水泥網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究344.底部復(fù)蘇之水泥：供給收縮與紅利價(jià)值圖：水泥行業(yè)現(xiàn)金流改善，資本開(kāi)支減少?

資本開(kāi)支大幅減少的背景下，水泥板塊自由現(xiàn)金流改善顯著，分紅意愿增加。2024年水泥板塊自由現(xiàn)金流135億元，未來(lái)分紅改善可期。1,00080060040020005.04.03.02.01.00.0?

海螺水泥、冀東水泥分別承諾了分紅比例，上峰水泥和塔牌集團(tuán)則承諾了分紅金額，反映了自由現(xiàn)金流改善背景下水泥企業(yè)股東回報(bào)意愿的增強(qiáng)。資本開(kāi)支：億元經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量：億元經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/歸母凈利潤(rùn)

右表：多家水泥企業(yè)公告分紅承諾（分紅金額、股利支付率、股息率均為2024年）2024年分紅金額

億元

股利支付率

%

股息率分紅承諾不低于歸母凈利潤(rùn)的50%不低于可分配利潤(rùn)的30%承諾年度2025-2027

年度2024-2026年度海螺水泥冀東水泥華新建材塔牌集團(tuán)萬(wàn)年青37.52.79.65.31.148.73.0%2.0%2.0%5.0%2.4%-26.839.698.2每股分紅金額不低于0.45元2024-2026年度864.5每年現(xiàn)金分紅金額原則上不低于

4億元人民幣。按照公司發(fā)展階段和資金支出安排，分紅率分別不低于20%、40%、80%上峰水泥6.095.75.9%2024-2026年度2024-2026年度寧夏建材青松建化1.01.641.645.41.5%2.1%證券研究報(bào)告資料：萬(wàn)得，各公司公告，申萬(wàn)宏源研究35注：市值以11月12日收盤(pán)價(jià)計(jì)算4.1

海螺水泥：內(nèi)生外延促進(jìn)業(yè)績(jī)改善，關(guān)注股權(quán)激勵(lì)預(yù)期?

成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先的水泥行業(yè)巨頭。海螺水泥是中國(guó)水泥行業(yè)巨頭，具備成本、規(guī)模、布局的優(yōu)勢(shì)，其著名的“T型戰(zhàn)略”利用長(zhǎng)江的黃金水道，將長(zhǎng)江沿岸的石灰石資源與長(zhǎng)三角及華東沿海地帶的水泥需求完美結(jié)合，打造了其國(guó)際水泥行業(yè)巨頭的優(yōu)勢(shì)地位。截至2025年中報(bào)，公司擁有熟料產(chǎn)能2.76億噸，水泥產(chǎn)能4.07億噸，骨料產(chǎn)能1.67億噸，在運(yùn)行商品混凝土產(chǎn)能5,715萬(wàn)立方米，在運(yùn)行新能源發(fā)電裝機(jī)容量845兆瓦。?

盈利仍然領(lǐng)先行業(yè)平均。我們測(cè)算，2024年海螺水泥單噸凈利25元，單噸成本187元，單噸費(fèi)用29元，盈利能力持續(xù)領(lǐng)先。水泥行業(yè)產(chǎn)線啟停成本低，供給短期可調(diào)節(jié)，理論上全行業(yè)虧損狀態(tài)不可持續(xù)，提價(jià)是必由之路。在行業(yè)整體資本開(kāi)支減少的背景下，公司依靠區(qū)位布局和成本形成的盈利領(lǐng)先有望持續(xù)維持。?

承諾分紅率，關(guān)注股權(quán)激勵(lì)預(yù)期。公司公告2025-2027

年度分紅回報(bào)計(jì)劃，每年現(xiàn)金分紅金額不低于歸母凈利潤(rùn)50%，分紅中樞向上抬升。同時(shí)公司公告估值提升計(jì)劃，要“適時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”，后續(xù)可關(guān)注激勵(lì)進(jìn)展。表：海螺水泥盈利規(guī)模和單位盈利仍領(lǐng)先行業(yè)圖：公司自由現(xiàn)金流改善，分紅能力增強(qiáng)（億元）2024A銷量萬(wàn)噸單價(jià)元/噸246噸成本元/噸187噸毛利元/噸59噸費(fèi)用元/噸29噸凈利元/噸255004003002001000海螺水泥冀東水泥華新建材天山股份寧夏建材塔牌集團(tuán)萬(wàn)年青2680084406026224941054165919022075880624431224723623720425424720523920919118917318919839733845473165504841441126304635(18)24(3)2927(0)27142015201620172018201920202021202220232024-100-200-300-400上峰水泥行業(yè)平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~自由現(xiàn)金流證券研究報(bào)告資料：萬(wàn)得，公司公告，申萬(wàn)宏源研究374.2

塔牌集團(tuán)：區(qū)域格局較好，優(yōu)質(zhì)高分紅標(biāo)的?

粵東區(qū)域格局良好，公司具備話語(yǔ)權(quán)。塔牌集團(tuán)是粵東地區(qū)具有較大影響力的水泥制造企業(yè)，擁有廣東省梅州市、惠州市和福建省龍巖市三大水泥生產(chǎn)基地，公司熟料產(chǎn)能1,473萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能2,000萬(wàn)噸。公司在核心區(qū)域梅州布局產(chǎn)線3條，其中兩條萬(wàn)噸產(chǎn)線，梅州產(chǎn)能市占率高達(dá)56.7%。公司產(chǎn)能布局合理，資源稟賦強(qiáng)，區(qū)域內(nèi)格局相對(duì)封閉，公司具備市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。?

粵東地區(qū)城鎮(zhèn)化率仍有提升空間，輻射大灣區(qū)景氣可期。根據(jù)《廣東省新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2021—2035年）》，2025年廣東省常住人口城鎮(zhèn)化率要達(dá)到77%，到2035年要達(dá)到82%，我們測(cè)算公司主營(yíng)的粵東七城合計(jì)城鎮(zhèn)化率僅62%左右，較全省目標(biāo)有較大空間，未來(lái)水泥需求或能穩(wěn)中有增。公司惠州產(chǎn)能較珠三角相對(duì)較近，有望受益于大灣區(qū)發(fā)展。?

現(xiàn)金流豐厚，股利分紅具備吸引力。公司2024年8月發(fā)布《未來(lái)三年股東回報(bào)規(guī)劃(2024-2026)》，承諾公司2024-2026年每年現(xiàn)金分紅原則上不低于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市股東凈利潤(rùn)的70%，每年每股現(xiàn)金分紅金額原則上不低于0.45元人民幣。若每股收益低于0.45元，則從未分配利潤(rùn)中補(bǔ)足0.45元每股分紅。按照11月17日收盤(pán)價(jià)8.62元估算，公司未來(lái)三年股息率仍有5.2%，股息率具備較高吸引力。圖：公司在核心梅州區(qū)域市占率較高圖：粵東地區(qū)城鎮(zhèn)化率仍有上升空間城鎮(zhèn)化率圖：原則上公司2024-2026年每股股利不低于0.45元0.7每股股利(元)區(qū)域產(chǎn)能（t/d）

塔牌產(chǎn)能(t/d)

市占率惠州2023汕尾2023河源2023潮州2023梅州2023汕頭2020揭陽(yáng)2021粵東7城合計(jì)73%59%52%65%54%71%52%62.0%0.60.50.40.30.20.10惠州梅州龍巖35500441008350010000250001000028.2%