可轉債融資風險研究的國內外文獻綜述1.1國外研究綜述國外專家及學者對于可轉債的研究時間較早而且比較深入，相關理論體系也比較成熟，主要集中在以下幾個方面。（1）在可轉債定價方面：Scholes和Black（1973）提出可以將期權定價模型的適用范圍擴充到可轉債上，這是可轉債關于定價的最基礎最經(jīng)典理論[1]。Epstein等（2000）通過對可轉債的條款設計進行合理的深入分析后，了解到可轉債的定價主要受到平滑利率結構的影響[2]。Emanuel和Massimiliano（2012）進行研究時，在可轉債定價模型中加入了時間因素的影響[3]。Batten、Khaw和Young（2018）以純美國可轉債為對象，研究出在一定條件下會使可轉債的定價變低，即對信用更敏感、期限更長會使可轉債的定價變低[4]。Viva和Hefnawy（2019）運用蒙特卡羅模擬方法對可轉債的定價進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)當可轉債呈現(xiàn)屬性不同時，定價被低估的程度也不同。當呈現(xiàn)債券屬性時被低估的程度要大于呈現(xiàn)股票屬性時，并且市場環(huán)境也會對可轉債的定價產(chǎn)生影響[5]。（2）在可轉債發(fā)行動機方面：相比于我國而言，外國針對可轉債融資動機方面的研究起步較早，研究時間較長，研究成果也較為成熟，國外針對該項研究的結果，主要歸結于以下幾個方面。=1\*GB3①資產(chǎn)替代假說Green（1984）明確提出了可轉債具備較高的價值，相比于傳統(tǒng)的普通股票和普通債券而言，能夠降低道德風險和緩解逆向選擇，有效的幫助股東和債權人進行利益關系聯(lián)合[6]。Dutordoir、Strong和Ziegan（2014）通過對多個西歐國家發(fā)行可轉債的研究支持了該假說，發(fā)現(xiàn)了可轉債對于經(jīng)理人存在的道德風險會進行一定程度的約束[7]。=2\*GB3②風險評估假說Brennan和Schwartz（1988）提出了風險評估假說。在這種假說中，若公司面臨的風險因素比較多，那么可轉債能夠有效的代替?zhèn)鹘y(tǒng)債券[8]。Essig等（1992）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，公司通過發(fā)行可轉債可以減少企業(yè)風險評估的成本[9]。=3\*GB3③后門融資假說Stein（1992）為代表提出了后門融資假說。在這種假說中，明確了市場上有很多企業(yè)將可轉債作為一種股權融資的后備手段來使用，這種現(xiàn)象在信息流通較差、經(jīng)營風險較高的企業(yè)中，體現(xiàn)得尤為明顯，該學者也通過研究制定了較為合理的模型對其分析[10]。Dr.CameliaS.Rotary（2006）通過對多個可轉債進行實證分析，確定了當前市場上很多企業(yè)發(fā)行可轉債的目的并非是為了單向的降低逆向選擇成本，也是為了獲得更加高效的利益收集速度[11]。=4\*GB3④階段性融資假說Mayers（1998）為代表提出了階段性融資假說。在這種假說中，可轉債不僅僅能夠降低融資者的發(fā)行成本，同時也能夠通過債券本身的性質對投資者的行為進行合理的規(guī)范，保證其能夠進行低風險投資[12]。MasahikoEgami（2010）通過對市場上各類企業(yè)發(fā)行可轉債的情況進行分析，明確了該債券本身的轉換權和轉股時效能夠對投資方和發(fā)行方的行為產(chǎn)生影響[13]。=5\*GB3⑤管理者塹壕假說Zweibel（1996）認為，如果企業(yè)本身存在著一定程度的惡意威脅時，企業(yè)會通過發(fā)行公司債、作出相應的不減低項目價值的承諾等一系列行動來達到消除惡意行為的目的，如果企業(yè)不存在惡意收購行為，這時候企業(yè)再進行債券融資，會增加企業(yè)運營過程中的風險，進一步導致企業(yè)經(jīng)營不順利，甚至破產(chǎn)[14]。Isagawa（2000）基于Zweibel的理論提出，利用可轉債的發(fā)行，能夠有效地幫助企業(yè)規(guī)避惡意收購以及債券融資方面的風險[15]。（3）在可轉債對公司績效影響方面：InmooLee和TimLoughran（1998）通過研究美國1975-1990年多家發(fā)行可轉債的上市公司，發(fā)現(xiàn)在可轉債發(fā)行之后，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和股票價格均呈現(xiàn)下降的趨勢，尤其是在可轉債發(fā)行的四年后，公司會損失將近一半的利潤率以及資產(chǎn)收益率[16]。Yu-Lu等（2015）結合TOPSIS法研究了海外公司發(fā)行可轉債的情況，并對發(fā)行前后公司績效進行對比，發(fā)現(xiàn)可轉債的發(fā)行對于公司績效的提升有重大影響[17]。（4）在可轉債股權稀釋效應方面：GuilletR等（2010）指出，可以從三點進行分析可轉債的股權稀釋效應，分別是資金用途、投資回報率和資本結構。如果在可轉債發(fā)行之后，這三點均沒有受到影響，就說明企業(yè)發(fā)行可轉債并沒有稀釋公司的股權，相反，企業(yè)則發(fā)生了稀釋效應[18]。（5）在可轉債融資風險方面：Schmitt和Spaeter（2005）發(fā)現(xiàn)公司通過發(fā)行可轉債可以改善公司的環(huán)境風險，還可以用來補充美國關于貸方擴展責任的CERCLA立法，并且使銀行的經(jīng)濟利潤保持不變。而且企業(yè)的預防措施更多，預期凈收入更高，社會福利預期比標準債務更高[19]。Rai（2005）通過對149家公司的抽樣調查，發(fā)現(xiàn)公司發(fā)行可轉債前后風險的特征有明顯的變化。一般情況下，可轉債的發(fā)行會使貝塔系數(shù)下降，代表的就是公司潛在的股權稀釋和債務增加[20]。Kühn和Schaik（2008）提出了發(fā)行可轉債進行融資存在著信用風險，在布朗運動驅動無限時間范圍的縮減形式模型的背景下，得出了或有索賠的無套利價格分析公式[21]。Hutchinson和Gallagher（2010）通過模擬的可轉債套利組合對可轉債套利存在的內在威脅進行了深入分析，即使用因子模型法對兩種對沖基金進行業(yè)績評估，結果發(fā)現(xiàn)，可轉債套利和期限結構本身存在的諸多風險因素呈正向變動[22]。Zeidler、Mietzner和Schiereck（2012）分析了發(fā)行可轉債和普通股之后，系統(tǒng)風險均有下降的趨勢[23]。Hyun、Young和Harry（2018）通過研究一種兼有債務和股票特征的混合工具或有可轉債，利用量化模型來測算融資的違約風險[24]。1.2國內研究綜述可轉債在國內市場上的出現(xiàn)可追溯于1992年，到目前為止，國內對于可轉債的研究僅有二十幾年。近年來，隨著可轉債在國內市場上的流行，越來越多的上市公司選擇發(fā)行可轉債進行融資，我國對于可轉債的研究主要集中在以下幾個方面：（1）在可轉債定價方面：林義相（1998）基于期權定價模型提出了可轉債定價理論，這是我國關于這個方面最早的研究理論，但是因為假設的前提條件比較多，所以對于可轉債的定價并不是很準確[25]。莊新田等（2006）在原來可轉債的定價上添加了信用風險、利率期限結構這兩種因素，從而構建出了一種雙因素二叉樹的可轉債定價模型[26]。錢波瑋（2018）根據(jù)可轉債的特征，通過比較經(jīng)典的最小二乘蒙特卡洛（LSM）模型和擴展的LSM模型的定價效率，得出了考慮向下修正條款的擴展LSM模型更適合我國可轉債市場的定價[27]。謝正航（2019）在莊新田研究模型的基礎上對BS模型進行了結合，并將這兩種定價模型進行比較，發(fā)行我國在可轉債定價上存在著許多問題，建議定價的時候將這兩種模型結合使用[28]。周清、辛宗宇（2019）對已經(jīng)完成的三叉樹模型進行了補充和完善，通過合理補充信用風險和利率期限結構，使得已有的模型更加合理，并在最后驗證了其有效性[29]。秦學志、宋宇（2020）提出了關于債務懸空的應對方法，就是對或有可轉債進行定價，發(fā)現(xiàn)提高或有可轉債的轉股比率，可以有效的降低債務懸空[30]。（2）在可轉債發(fā)行動機方面：余揚新、范盱陽（2005）用理論分析和實證檢驗對可轉債的發(fā)行動機進行了研究，發(fā)現(xiàn)公司股票價格低迷是發(fā)行可轉債的原因[31]。徐子堯（2009）通過剩余收益模型的建立，將可轉債融資與股權融資進行對比，發(fā)現(xiàn)可轉債的融資成本更低[32]。朱菲菲（2015）通過獨特的模型分析方式，即顯隱控制權結構相結合、Logit回歸等，明確了當前國內企業(yè)發(fā)行可轉債的主要目的是為了降低相關成本和保證股權的凝聚性[33]。聶彪（2017）通過轉換研究視角的方式對企業(yè)發(fā)行可轉債的目的進行分析，即從財務的角度進行分析，可轉債的發(fā)行可以削減稅收、降低利息等[34]。周孝紅（2018）通過對東華轉債進行深入分析，包括公司概況和案例介紹，將發(fā)行可轉債的動機總結為外部動機和內部動機[35]。寧紫君（2019）將可轉債的發(fā)行動因從兩個方面進行說明，分別是宏觀方面和微觀方面，這樣能夠更加詳細的進行概述[36]。肖萬、張宇彤和許林（2020）從可轉債的期權屬性出發(fā)，明確了當前國內企業(yè)發(fā)行的可轉債有利于解決公司的管理較差、投資兩難等問題，所以對于存在這些問題的企業(yè)來說，這就是其發(fā)行動機[37]。（3）在可轉債對公司績效影響方面：章衛(wèi)東（2007）通過對當前市面上的上市企業(yè)進行深入調查后，發(fā)現(xiàn)可轉債在各類融資手段中對于上市企業(yè)的績效影響是最好的，而增發(fā)新股對于企業(yè)來說，其產(chǎn)生的績效是最差的[38]。劉娥平、劉春（2011）對我國2000-2008年的上市公司財務數(shù)據(jù)采用PSM法進行實證分析，發(fā)現(xiàn)國內企業(yè)由于本身的盈余管理能力不足會導致企業(yè)在發(fā)行可轉債后處于業(yè)績下滑的狀態(tài)[39]。韓庶（2018）使用理論與實際相結合的方法，對公司發(fā)行可轉債前后的績效進行對比，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在發(fā)行可轉債后業(yè)績下滑較為嚴重，并針對這一問題探究如何提高公司業(yè)績[40]。任欣（2019）通過多元回歸模型的建立，進行研究我國2004-2016年發(fā)行可轉債的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在發(fā)行可轉債之后績效有了明顯的下降，并針對其下降的原因進行分析，進而提出專門的解決措施[41]。林偉（2019）在對可轉債發(fā)行前后的績效進行研究時，采用的是Wilcoxon秩檢驗方法，結果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營績效確實發(fā)生了一定程度的下降[42]。（4）在可轉債融資風險方面：范飛龍（2002）指出企業(yè)本身具備的信用高低會在很大程度上影響可轉債融資過程中相關風險的高低，例如道德風險、逆向選擇風險等[43]。汪平（2008）明確了當前國內企業(yè)由于本身的資產(chǎn)結構不合理，例如高債務的企業(yè)，會導致可轉債融資過程存在的風險增加[44]。李玉茹、孫克新（2009）分析了可轉債回售風險、本息償還風險、發(fā)行失敗風險和條款設計風險，并且針對這些風險提出了應對策略[45]。林勇、程志富和陳晶（2013）研究了有擔保的可轉債融資的信用風險，并構建模型對此風險進行實證分析，得出擔保在可轉債的各個方面發(fā)揮的作用都不同[46]。劉婭、周卓爾和董懷軍（2014）在研究尚德電力這一上市公司發(fā)行可轉債時，發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)行可轉債存在著風險，并且深入分析風險的形成及其規(guī)避風險的途徑[47]。嚴斯佳（2016）認為可轉債融資存在著發(fā)行風險、財務風險以及經(jīng)營風險，并具體分析了風險產(chǎn)生的原因，最后提出了針對性的應對意見[48]。曲敬偉（2017）通過分析可轉債融資存在的復雜風險，明確了對風險進行度量的重要性，然后引入VaR模型對2004年至2016年的中證轉債指數(shù)的收盤價進行實證研究，進而對風險進行度量[49]。王騰（2018）基于鋼鐵上市公司的案例研究，得出發(fā)行可轉債的公司在宏觀環(huán)境方面、自身方面以及發(fā)行可轉債方面都存在著風險，并針對這三個重要風險方面提出解決策略[50]。邢鵬沖（2019）研究了發(fā)行可轉債會導致公司控制權的轉移，如果可轉債到了可以轉換為股票的時間，一些股東持有的股份可能會超過原來有控股權的股東，那么公司的控制權就會轉移，從而導致了公司控制權轉移的風險[51]。林享（2019）以中證可轉債指數(shù)731個交易日的收盤價為數(shù)據(jù)，建立GARCH模型，運用兩種方法（VaR法和ES法）對非對稱Laplace分布的參數(shù)進行估計，并對其進行檢驗，發(fā)現(xiàn)ES方法比VaR方法更能有效的度量可轉債融資的風險[52]。李琨（2020）認為可轉債融資存在優(yōu)勢的同時也存在著許多的風險，所以針對各種風險進行了詳細的分析，比如會導致企業(yè)的利息損失等，并針對風險提出相對應的風險規(guī)避措施[53]。1.3文獻評述相比于國內而言，外國在可轉債方面的研究起步較早，發(fā)展時間較長，相關理論也較為完善，對于可轉債的一系列細化研究也較為深入。此外，國外學者在可轉債融資風險方面也做了大量的理論研究和實證分析，這些研究成果對我國學者研究可轉換債券有著重大的意義。一般，國外學者認為對融資需求增長、成長潛力較大以及市場上中小型企業(yè)更加適合采用可轉債手段來進行合理的融資，其融資風險較小。與國外相比，我國可轉債引入時間較短，起步較晚，學術界的理論研究大大落后于實務發(fā)展。近些年，由于政策出臺鼓勵公司發(fā)行可轉債進行融資，我國才出現(xiàn)越來越多的公司發(fā)行可轉債。隨著可轉債融資越來越流行，國內學者對此關注也越來越多，我國對可轉債的研究也逐漸發(fā)展起來。我國當前可轉債研究的主要方向是對績效影響、融資風險等方面，但是在融資風險方面，國內的大量研究都是對國外研究的進一步分析，與國外沒有實質性差別。國內外學者對可轉債的研究已經(jīng)非常全面，而且在許多方面都研究的很深入。但是，也有一些方面研究的并不多，其中對可轉債融資風險的識別與評估研究的尚少，對如何規(guī)避風險研究的也不夠透徹，還待進一步的研究。參考文獻[1]ScholesMS,BlackFS.ThePricingofOptionsandOtherCorporateLiabilities[J].JournalofPoliticalEconomy,1973,81(3):637-654.[2]EpsteinD,HaberR,WilmottR.Pricingandhedgingconvertiblebondsundernon-probabilistic[J].JournalofDerivatives,2000,7(4):31-40.[3]EmanueleB,MassimilianoB.TheRoleofTimeValueinConvertibleBondCallPolicy[J].JournalofBanking&Finance,2012(36):550-563.[4]JonathanA.Batten,KarrenLee-HweiKhaw,MartinR.Young.Pricingconvertiblebonds[J].JournalofBankingandFinance,2018,92.[5]LucaDelViva,MenatallaEIHefnawy.Financingdecisions:Thecaseofconvertiblebonds[J].ElsevierInc.,2019.[6]RichardC.Green.InvestmentIncentives,debtsandwarrants[J].JournalofFinancialEconomies,1984(13):115-136.[7]MarieDutordoir,NormanStrong,MariusC.Ziegan.Doescorporategovernanceinfluenceconvertiblebondissuance?[J].JournalofCorporateFinance,2014,24:80-100.[8]Brennan.M.J.andSchwartz.E.S.TheCaseforConvertible[J].JournalofAppliedCorporateFinance,1988(1):55-64.[9]Essig,MartinS.Convertiblesecuritiesandcapitalstructuredeterminants[D].Chicago:GraduateSchoolofBusiness,UniversityofChicago,1992.[10]Stein,J.C.ConvertiblebondsasBackdoorEquityFinancing[J].JournalofFinancialEconomics,1992(32):3-21.[11]Dr.Camellia.S.Rotary.OnFinancingwithConvertibleDebt:WhatDrivesthePro-ceedsfromNewConvertibleDebtIssues?[J].JournalofAmericanAcademyofBusiness.Cambridge*VoI.10*Num.1*September2006:78-84.[12]MayersD.Whyfirmsissueconvertiblebonds:Thematchingoffi