郵箱zhaoxuxiang@今年的出口較為強勁，全年的經(jīng)濟增長任務完成情況較好，地產(chǎn)端的寬松政策可能延后。在此背景而就在近期舉行的12月中央經(jīng)濟工作會議，明確了對26年房地產(chǎn)工作的要求是“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”；并提出施策控增量、去庫存、優(yōu)供給，鼓勵收儲、深化公積金制度改革、推動“好房子”建設；此外，在貨26年降息預期提升，但“靈活高效運用”也可能預示下降空間較為有限；房貸貼息的關鍵則在于幅度與周期長度。2）深化公積金改革。貸收縮的情況下，公積金作為另一重要購房資金渠道，若能更在使用用途、資金管理等方面突破，并更大撬動房地產(chǎn)市場加速企穩(wěn)回升。3）核心城市限購進一步松綁。4）優(yōu)化收儲類政策。關注未來收儲類政策是否有更大的突破，尤其在收購機前只有高能級城市核心地段溢價高、利潤可觀的改造項目能夠符合。關注未來是否出現(xiàn)中央財政補貼資金缺口以及央行大量投放PSL支持城性行情，但可以把握由政策預期引發(fā)的機會。我們認為，以下三類標的有望獲得超額收益：1、優(yōu)質(zhì)開發(fā)商——歷史包袱輕、積極重倉核心城市（銷售增長預期高、項目利潤率有望邊際向好）、減值計提較充分（利潤侵蝕擔憂減想象空間）。2、商業(yè)地產(chǎn)運營——購物中心行業(yè)具有馬太效應，頭部商場在經(jīng)濟放緩環(huán)境下依然能夠穩(wěn)健增長。輕資產(chǎn)商管則兼具性+成長性+紅利性。3、房產(chǎn)經(jīng)紀平臺——平臺化發(fā)展構(gòu)筑規(guī)模和品牌優(yōu)勢，有較強的議價能力。政策兌現(xiàn)或市場復蘇，經(jīng)1.125年新房成交量繼續(xù)收縮，進入Q4下行壓力加?。粌r格繼續(xù)下調(diào)，同比降幅收窄25年，全國30城新房成交面積繼續(xù)下行，累計同比-10%至8077萬方（截至12月6日），降幅較2024年收窄14pct；成交規(guī)0圖2：近年來全國70城新房價格持續(xù)調(diào)整，1.2二手房持續(xù)以價換量，23年-25年成交量同比+33%、+10%、+1%23-25年二手房成交量連續(xù)三年同比正增，18城二手房成交套數(shù)由22年的55萬套增長至24年的81萬套，25年截至12月6日累計成交74萬套，同比+1%。二手房持續(xù)放量同時伴隨著價格的下降。一線城市二手房房價自21年以來平均累計跌幅達38%。根據(jù)中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)，截至2025年10月，一線城市的二手房房價自2021年以來平均累計降幅已高達38%，其中北京-36%、上海-36%、廣州-38%、深圳-42%。圖4：一線城市二手房價格持續(xù)下行趨勢，圖4：一線城市二手房價格持續(xù)下行趨勢，北京二手房價格指數(shù)上海二手房價格指數(shù)廣州二手房價格指數(shù)深圳二手房價格指數(shù)北京二手房價格指數(shù)上海二手房價格指數(shù)廣州二手房價格指數(shù)深圳二手房價格指數(shù)00數(shù)據(jù)來源：Wind、iFind，國家統(tǒng)計局、中原地產(chǎn)，東方證券研究所2.1政策面展望：25年政策力度整體平淡，26年可能迎來政策組合拳自去年9.24至今，已經(jīng)持續(xù)五個季度沒有出現(xiàn)強刺激的地產(chǎn)政策。我們理解主要是因為今年的出口較為強勁，全年的經(jīng)濟增長任務完成情況較好，地產(chǎn)端的寬松政策可能延后。在此背景下，今年下半年以來房價，尤其是二手房價加速下行，亟需等待政策托底。而就在近期舉行的12月中央經(jīng)濟工作會議，明確了對26年房地產(chǎn)工作的要求是“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”；此外，在貨幣政策工具方面，提到“靈活高效運營降準降息”。2.1政策面展望：25年政策力度整體平淡，26年可能迎來政策組合拳降息、房貸貼息的本質(zhì)是降低購房者實際利率，收斂與凈租金回報率的差距以重塑房價的底部支撐，阻斷下行螺旋。?24年，5年期LPR下調(diào)了3次，累計下降了60BP；存量房貸利率也繼23年后再次下調(diào)。然而，25年僅于5月降息10BP，疊加25年美聯(lián)儲降息也為我國打開貨幣寬松空間，12月中央經(jīng)濟工作會議在貨幣政策工具方面也提到“靈活高效運用降準降息”，26年降息預期提升，但該表述也可能預示下降空間較為有限。?我們推演房貸貼息政策，假設房屋總價200萬，貸款150萬，30年期，首年以3.05%利率計算，月供為6364.58元，若貼息50BP，月供降至5965.88元；若貼息100BP，月供降至5581.87元。需要強調(diào)的是，房貸是一個久期遠大于消費貸的產(chǎn)品，房貸一般10-30年，因此貼息的幅度多大、貼息的周期多長是政策是否能夠有效刺激需求側(cè)的關鍵。2025年以來多地調(diào)整優(yōu)化住房公積金政策，不少城市都將提高住房公積金貸款額度、降低首付比例、支持靈活就業(yè)人員、異地互認互貸以及商轉(zhuǎn)公等重要內(nèi)容，部分地區(qū)如深圳在商貸收縮的情況下，公積金作為另一重要購房資金渠道，若能更在使用用途、資金管理等方面突破，并更大范圍推廣，公積金2.1政策面展望：25年政策力度整體平淡，26年可能迎來政策組合拳3）核心城市限購進一步放松。23年以來核心城市的限購政策持續(xù)放松，25年8月、9月北上深先后放松非核心區(qū)限購、加大公積金支持力度等。26年關注北上深核心區(qū)域的限2.1政策面展望：25年政策力度整體平淡，26年可能迎來政策組合拳收儲政策自出臺以來穩(wěn)步推進，但進展有限。收儲閑置土地方面，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2025年前4月，已經(jīng)有171個城市發(fā)布收儲計劃，合計擬收儲金額達到3,918億元，明確涉及收儲宅地計劃規(guī)模達到6,565公頃。但從各地專項債實際落地情況來看，主要投向房地產(chǎn)領域的專項債資金規(guī)模只有1,600億元左右，可查數(shù)據(jù)顯示資金主要流向土地一級開發(fā)等傳統(tǒng)領域。進展主收儲存量房方面，25年再次強調(diào)了在多方面給予地方政府更大自主權(quán)。但是，一方面地方政府使用專項債或再貸款需承擔一定資金成本，同時也增加了自身債務，另一方面，需確保收購項目的商業(yè)可持續(xù)性，若收支不平衡，12月中央經(jīng)濟工作會議提出“因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房”。2.1政策面展望：25年政策力度整體平淡，26年可能迎來政策組合拳25年《關于持續(xù)推進城市更新行動的意見》明確不搞大拆大建，而是聚焦群眾改造意愿強烈、城市資金能平衡、征收補償方案成熟的項目加快實施?！罢魇辗桨冈鷮崱焙汀绊椖抠Y金總體平衡”是兩個互相約束的要求，目前只有高能級城市核心地段溢價高、利潤可觀的改造項目能夠符合，該類項目或?qū)⒙氏韧瓿筛脑臁?5年上海和廣州已明確推進城中村改造，拆遷引擎再啟動。8月27號上海發(fā)布了《加快推進本市城中村改造工作的實施意見》，明確提出要加快實施方案備案，征收補償安置、動遷收尾騰地；同日廣州召開城市更新和城市品質(zhì)提升工作推進會明確要加力提2.2銷售端：預計銷售繼續(xù)筑底，但降幅繼續(xù)收窄2025年前三季度商品房銷售面積同比-6.3%，考慮到2024年我們預測，2026年房地產(chǎn)行業(yè)銷售端延續(xù)總量偏弱，而結(jié)構(gòu)具備一定彈性的態(tài)勢。在政策寬松推動需求修復的假設下，預全國新房銷售面積同比增速864205%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/52026/62026/72026/82026/92026/102026/112026/12單月同比-調(diào)整后累計同比-調(diào)整后2.2銷售端：預計銷售繼續(xù)筑底，但降幅繼續(xù)收窄2025年全國新房價格有所下跌，商品房銷售金額降幅大于面積。考慮到當前庫存水平及二手房以價換量或難支持房價快速預計2026年全年銷售均價繼續(xù)下探，但降幅收窄至1.0%；全年銷售金額同比下圖7：預計2026年銷售金額同比下降8.9%，降幅繼續(xù)收窄（萬億、%）圖8：2026年銷售金額或有望出現(xiàn)單月同比轉(zhuǎn)正204全國新房銷售金額同比增速40%30%20%0%-10%-20%-30%-40%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%累計同比-調(diào)整前累計同比-調(diào)整后累計同比-調(diào)整前累計同比-調(diào)整后單月同比-調(diào)整后2025/12025/22025/32025/42025/52025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/52026/62026/72026/82026/92026/102026/112026/122.2供給端：核心城市土地投資形成一定新開工潛力，但其他城市冗余庫存量大，整體新開工繼續(xù)承壓在現(xiàn)下階段，開發(fā)商土地投資采取量入為出、以銷定投策略，且均趨向于單價較高的核心地塊，的降幅更大的情況。核心城市土地投資形成一定新開工潛力，但其他城市冗余庫存量大、現(xiàn)房圖9：2026年新開工面積同比下降12.252050全國新開工面積同比增速30%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/52026/62026/72026/82026/92026/102026/112026/12單月同比-調(diào)整后累計同比-調(diào)整后2.2供給端：前期開工走弱，且保交樓進入尾聲，預計26年竣工同比-15%作為后端指標，2022-2025年開工的持續(xù)下行將傳導至2026年的竣工繼續(xù)下行；此外，房地產(chǎn)銷售持續(xù)疲弱，4全國竣工面積同比增速30%20%0%-10%-20%-30%-40%2.2投資端：受限于土地投資及施工，預計26年投資額同比-9%開發(fā)投資額：開發(fā)投資額由土地購置費和施工投資兩部分構(gòu)成。25年土地市場熱度先升后降，預計26年房企拿地維持謹慎，土地購置費仍維持下滑趨勢；21年起新開工面積連續(xù)三年同比雙位數(shù)下滑，預計26年施工面積繼續(xù)下降，施工強度假設平穩(wěn)，同時考慮到PPI下滑壓力可能暫未消除，工程款平均造價繼續(xù)下滑，施工投資繼續(xù)收縮。因此，預計投資額修復總體慢預計26年開發(fā)投資額同比繼續(xù)下降8.5%至7.圖12：預計2026年開發(fā)額同比下降8.86420全國開發(fā)投資額同比增速30%20%0%-10%-20%-30%0%-5%-10%-15%-20%-25%累計同比-調(diào)整前累計同比-調(diào)整后2025/12025/22025/32025/42025/52025/6累計同比-調(diào)整前累計同比-調(diào)整后2025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/52026/62026/72026/82026/92026/102026/112026/12單月同比-調(diào)整后3、投資建議：優(yōu)質(zhì)開發(fā)商+商業(yè)地產(chǎn)運營+房產(chǎn)經(jīng)紀平臺房地產(chǎn)“止跌企穩(wěn)”敘事沒有得到持續(xù)強化或確認之前，板塊很難歷史包袱輕、積極調(diào)倉或已重倉核心城市（銷售增長預期高、項目利潤率有望邊減值計提較充分（利潤侵蝕擔憂減輕）購物中心行業(yè)具有馬太效應，頭部商場在經(jīng)濟放緩環(huán)境下依然能夠穩(wěn)健增長。輕資產(chǎn)商管則兼具具備安全性+成長性+紅利性；平臺化發(fā)展構(gòu)筑規(guī)模和品牌優(yōu)勢，有較強的議價能力。政策兌現(xiàn)或市場復蘇，經(jīng)營杠桿將帶4、風險提示地產(chǎn)逆周期政策不及預期、銷售大幅下滑。目前行業(yè)處于下行期，如果逆周期政策不及預期，可能引發(fā)行業(yè)進一步下行、銷售增長假設條件變化影響測算結(jié)果的風險。當前未來預測和測算基于設定的各項前提假設及當前政策等做出，若后續(xù)政策力度變化，購房者信心恢復的節(jié)奏變化，商品房均價及去化等假設變化，會導致本文每位負責撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)行業(yè)或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅為基準（A股市場基準為滬深300指數(shù)，香港市場基準為恒生指數(shù)，美國市場基準為標普500公司投資評級的量化標準買入：相對強于市場基準指數(shù)收益率15%以上；增持：相對強于市場基準指數(shù)收益率5%～15%；中性：相對于市場基準指數(shù)收益率在-5%～+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數(shù)收益率在-5%以下。未評級——由于在報告發(fā)出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級——根據(jù)監(jiān)管制度及本公司相關規(guī)定，研究報告發(fā)布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業(yè)投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數(shù)收益率5%以上；中性：相對于市場基準指數(shù)收益率在-5%～+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數(shù)收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發(fā)出之時該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當時對該行業(yè)的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發(fā)布當時該行業(yè)的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業(yè)給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該行業(yè)的投資評級信息不再有效。免責聲明本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發(fā)布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉(zhuǎn)發(fā)給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發(fā)生任何變更，在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規(guī)定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數(shù)證券研究報告是在分析師認為適當?shù)臅r候不定期地發(fā)布。在任何情