證券研究報告商用車&摩托車2026年投資策略：出口向好，擁抱龍頭2025年12月12日重卡核心結論：出口＞內銷，優(yōu)選龍頭?

重卡：2026年出口＞內銷，電車/天然氣車＞油車，核心關注出口龍頭。?

復盤：2025年重卡內銷+出口共振向上，全年景氣向好。25年預計內銷81.4萬輛，同比+35.2%，預計出口33.2萬輛，同比+14.3%，預計批發(fā)114.3萬輛，同比+26.7%，內外銷均高于年初市場預期，全年景氣向好。拆分內銷來看，我們估算25年政策拉動16.9萬輛，自然需求64.6萬輛，同比+12%，內銷景氣度并非全由政策拉動，自然需求亦有企穩(wěn)回升。重汽H/濰柴/福田全年業(yè)績兌現(xiàn)良好，重汽A/解放/中集不及年初預期，卡車股全年表現(xiàn)偏弱，其中重汽H/濰柴表現(xiàn)較好。?

展望：2026年出口＞內銷，電車/天然氣車＞油車。政策維度，我們預計年底國四及以下保有量仍有47-48萬輛，26年政策或將延續(xù)，但政策效果邊際遞減；內銷上，我們認為政策拉動量將下滑而自然需求量將持續(xù)增長，26年總量將較為平穩(wěn)，而結構上，26年預計電動重卡滲透率將持續(xù)提升至30%-35%，30年之前天花板預計為40%-50%，26年預計氣價下行油價企穩(wěn)，天然氣重卡滲透率將提升；出口方面，25年非俄地區(qū)出口持續(xù)高景氣，26年俄羅斯基數(shù)影響消除，預計出口將加速增長。中性預期下，26年批發(fā)銷量116萬輛，同比+1.5%；內銷77萬輛，同比-5.5%，其中天然氣車/電車/油車分別+23.7%/+28.6%/-37.9%；出口39-40萬輛，同比+18.8%。?

投資建議：安全邊際充足，關注出口標的。當前重卡內銷仍處于上一輪周期中樞之下，往后看國五置換大周期有望驅動內銷向上；出口提供良好成長性。2026年推薦：1）出口龍頭標的，優(yōu)選【中國重汽H】；2）發(fā)動機龍頭+AI電力稀缺標的，優(yōu)選【濰柴動力】；3）關注出口持續(xù)發(fā)力+內銷潛在彈性標的【中國重汽A+一汽解放+福田汽車+中集車輛】。?

風險提示：國內以舊換新政策低于預期，全球宏觀經濟復蘇不及預期，地緣政治風險，價格競爭加劇風險。2客車核心結論：出口優(yōu)于國內，擁抱龍頭?

客車板塊行業(yè)復盤及展望：?

復盤：1）股價復盤：2025年客車指數(shù)及龍頭個股股價均收漲，龍頭宇通領漲；2）景氣度復盤：2025年客車內外需整體符合預期，兌現(xiàn)度角度新能源出口>油車出口>國內公交車>國內座位客車。3）業(yè)績復盤：行業(yè)復蘇帶動板塊個股整體盈利中樞上移，宇通客車受益于出口兌現(xiàn)業(yè)績持續(xù)抬升，25年前三季度均實現(xiàn)利潤的同比提升，金龍受益于自身盈利改善25年前三季度利潤環(huán)比顯著抬升。?

展望：2026年外需強于內需，繼續(xù)看好出口。內需：由于內需從2024年以來錄得不小的反彈幅度，保守估計2026年內需微增，核心關注公交以舊換新政策的持續(xù)性。出口：新能源車增速預計領跑，海外新能源趨勢從歐洲擴散到非歐區(qū)域。預計2026年國內/出口/新能源出口銷量有望實現(xiàn)+3%/+30%/+40%的同比增長，客車行業(yè)重點龍頭公司有望影響新一輪業(yè)績與估值共振的投資機會。?

2026年核心標的：?

客車板塊：天時地利人和開啟技術輸出大周期，展望2026年我們預計國內復蘇+海外高景氣需求持續(xù)，雙輪驅動客車行業(yè)景氣度有望再上臺階，重點關注行業(yè)龍頭投資機會，優(yōu)選【宇通客車+金龍汽車】。?

風險提示：以舊換新政策低于預期，海外需求低于預期。3摩托車核心結論：大排量+出口持續(xù)高景氣，優(yōu)選龍頭?

摩托車：大排量+出口持續(xù)高景氣，看好龍頭車企。?

復盤：2025年摩托車內銷平淡，大排量出口持續(xù)高增長。25年1-10月，摩托車內銷整體同比-5%，主因小排量持續(xù)下滑+大排量消費疲軟，出口同比+22%，出口維持較好增速。25年1-10月，大排量摩托車累計銷量82萬，同比+30%；其中內銷37萬輛，同比+6%，Q3開始大排量內銷轉弱，出口44.9萬輛，同比+59%，持續(xù)高增長。?

展望：看好摩托車出口成長性。我們預測2026年行業(yè)總銷量1938萬輛，同比+14%，其中大排量126萬輛，同比+31%。大排量：1）內銷：25H2大排量內銷轉弱，我們預計隨26年國內新品供給推出，內銷有望小幅增長，預計26年內銷43萬，同比+5%；2）出口：歐洲+拉美中國品牌份額提升空間充足，我們預計26年出口83萬，同比+50%。?

投資建議：看好大排量+出口持續(xù)增長，優(yōu)選龍頭車企。推薦【春風動力+隆鑫通用】?！?/p>

風險提示：國內以舊換新政策低于預期，全球宏觀經濟復蘇不及預期，地緣政治風險，價格競爭加劇風險。4目錄一、

2025年商用車&摩托車復盤總結二、2026年重卡投資策略三、2026年客車投資策略四、2026年摩托車投資策略五、風險提示5一、

2025年商用車&摩托車復盤總結62025年重卡景氣度復盤：內銷與出口共振向上?

25年內銷與出口共振，全年景氣度超預期。25年預計內銷81.4萬輛，同比+35.2%，預計出口33.2萬輛，同比+14.3%，預計批發(fā)114.3萬輛，同比+26.7%，內外銷均高于年初市場預期，全年景氣向好。?

政策Q2開始逐步落地，Q3內銷爆發(fā)。季度來看，3月下旬國四以舊換新政策中央細則出臺，4月開始逐步在各省各地市落地，4月行業(yè)內銷同比轉正，5-6月同比增速持續(xù)上行，Q3行業(yè)內銷爆發(fā)，同比+64.5%，Q4持續(xù)向好，高基數(shù)下同比增速有所下降，環(huán)比+14.5%，大幅強于季節(jié)性。圖：2025年重卡銷量（批發(fā)/零售/出口/庫存）情況（萬輛）25Q125Q225Q325Q4E2025E批發(fā)/萬輛上險/萬輛26.5同比

-2.8%環(huán)比

21.0%15.427.418.3%3.5%28.258.1%2.8%21.432.146.6%13.9%24.5114.326.7%20.181.4同比

13.7%環(huán)比

-10.2%21.4%30.8%4.4-30.0%-5.4%22.1%10.827.6%39.9%4.864.5%6.5%5.436.9%21.7%25.3%10.348.7%-5.4%5.743.1%14.5%5.688.3%3.6%22.9%11.46.6%11.4%7.535.2%其中：天然氣重卡/萬輛同比4.73.8%20.213.2%環(huán)比

57.8%天然氣滲透率

30.6%24.8%40.218.4%其中：柴油類重卡/萬輛7.7同比

-1.8%環(huán)比

-27.7%其中：電動重卡/萬輛2.921.0同比

177.3%

207.4%

198.8%

136.1%

171.8%環(huán)比

-7.5%純電滲透率

19.0%7.464.6%24.0%8.119.0%26.8%8.630.3%30.5%9.125.7%33.2出口/萬輛同比

-0.7%5.2%9.9%-0.822.9%5.4%-1.831.9%6.0%-1.514.3%環(huán)比7.5%渠道庫存變動值/萬輛3.7-0.37數(shù)據：中汽協(xié)，交強險，東吳證券研究所2025年重卡景氣度復盤：非俄出口超預期增長?

非俄出口超預期增長，全年出口景氣向好。中汽協(xié)口徑下，預計25年出口33.2萬輛，同比+14.3%；海關口徑下，25年1-10月海關出口29.0萬輛，同比+4%，預計25年出口同比+10%。?

東南亞/非洲/中東貢獻主要增量。拆分區(qū)域來看，

25年1-10月亞洲/非洲/中東出口分別同比+37%/+54%/+58%；俄羅斯受報廢稅+高基數(shù)+庫存去化影響，25年1-10月同比-93%。圖：2025年重卡海關出口銷量（輛）8數(shù)據：海關總署，東吳證券研究所2025年重卡股價復盤：整體平淡，內部分化?

25年重卡股行情走出分化。Q1：年初以舊換新政策大綱出臺，2-3月行業(yè)內銷超預期，2月底-3月重汽A/濰柴走出小幅波段行情；Q2-Q3：政策逐步落地，內銷走出拐點，但市場風格偏成長+業(yè)績擔憂（電動重卡增收不增利）導致股價表現(xiàn)平淡，其中Q3重汽H在俄羅斯見底后股價企穩(wěn)回升，跟隨港股紅利走出修復行情，Q3中集隨北美預期見底+降息周期開啟，股價企穩(wěn)回升

；Q4：10月中下旬市場風格切換+Q3重卡股業(yè)績兌現(xiàn)較好，重汽H/濰柴走出修復行情。此外，Q1/10月濰柴先后受AIDC柴發(fā)/SOFC行情拉動上漲，截至11/28為板塊內唯一正超額收益標的。表：2025年重卡股價復盤（超額收益指相對wind全A/恒生指數(shù)）中國重汽A

中國重汽H

濰柴動力一汽解放福田汽車中集車輛25/1/1-25/11/282.4%22.2%32.4%-11.9%10.4%15.0%漲跌幅超額漲跌幅最大超額漲幅-21.2%21.6%04/09-24.9%10/29-4.9%8.9%8.9%17.9%03/31-22.3%09/25-35.5%1.4%-13.2%9.7%-8.6%4.3%最大超額漲幅日期最大超額跌幅01/08-35.7%09/1901/06-42.2%10/2905/30-17.7%10/0901/27-23.8%09/25最大超額跌幅日期50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%圖：2025年重卡股價復盤-10.0%-20.0%-30.0%25/0125/0225/0325/04濰柴動力25/0525/06一汽解放25/0725/08中集車輛25/0925/1025/11中國重汽A福田汽車中國重汽H9數(shù)據：wind，東吳證券研究所客車景氣度復盤總結及展望◆

景氣度回顧：2025年客車內外需整體符合預期，兌現(xiàn)度角度新能源出口>油車出口>國內公交車>國內座位客車?！?/p>

展望2026年：外需強于內需，繼續(xù)看好出口。預計2026年新能源出口/出口/內需分別同比+40%/+30%/+3%。圖：大中客行業(yè)季度/年度銷量2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4E

2025E2026E大中客1.批發(fā)銷量/萬輛2.0983%-24%1.3075%-14%0.3442%-56%0.892.8820%38%1.7621%35%0.31-32%-11%1.3750%53%1.2436%35%0.24-8%2.584%4.0849%58%2.8689%107%1.99159%410%0.707%-18%1.2740%29%0.4664%71%2.237%-45%1.310%2.76-4%24%1.21-31%-7%2.9816%8%5.7942%94%3.8033%142%2.9146%376%0.8826%9%1.6530%6%0.6541%41%13.7618%15.7414%同比環(huán)比-10%1.38-22%-22%0.39-40%28%0.85-8%-38%0.9918%-20%0.2730%11%2.零售銷量/萬輛1.5714%29%0.6156%119%0.81-5%-2%1.5658%-1%0.4671%13%7.898%8.103%同比環(huán)比-54%0.4428%-78%0.72-19%3%1.0818%-15%0.2551%-46%公交車同比0.28-8%4.2440%4.465%環(huán)比-36%0.83-40%15%1.5827%46%0.4167%63%座位客車3.24-15%3.240%同比

142%環(huán)比36%0.9274%1%0.17-30%-41%3.出口銷量/萬輛5.8833%7.6430%同比環(huán)比新能源同比1.7655%2.4740%環(huán)比47%10數(shù)據：交強險，中客網，東吳證券研究所股價復盤：行業(yè)普漲，龍頭超額收益明顯◆

針對客車板塊，我們選取4家代表性車企集中分析，分別是宇通客車、金龍客車、中通客車、安凱客車。2025年初至2025年12月5日，行業(yè)指數(shù)商用載客車（申萬）上漲23%，宇通/金龍/中通/安凱漲幅分別為+35%/+23%/+5%/+2%，板塊普漲且龍頭領漲板塊。圖：商用載客車指數(shù)及重點車企收盤價漲跌幅（相比2023年1月1日）500%400%300%200%100%0%-100%商用載客車(申萬)宇通客車金龍汽車中通客車安凱客車11數(shù)據：wind，東吳證券研究所2025年摩托車景氣度復盤：出口持續(xù)向好?

2025年內銷平穩(wěn)，大排量出口持續(xù)高增長。?

行業(yè)總量：內銷小幅下滑，出口持續(xù)增長。1-10月行業(yè)累計銷量1412萬輛，同比+14%；其中內銷同比-5%，主因小排量持續(xù)下滑+大排量消費疲軟，出口同比+22%，出口維持較好增速。?

大排量：內銷H2轉弱、全年微增，出口持續(xù)高增長。

1-10月大排量摩托車累計銷量82萬，同比+30%；其中大排量內銷37萬輛，同比+6%，Q3開始大排量內銷轉弱，Q3同比-9%，1-10月大排量出口44.9萬輛，同比+59%，持續(xù)高增長。圖：2025年1-10月摩托車行業(yè)銷量（萬輛）25M11289925M21037225M31451044125M41581144425M51491094025M61501123825M71481083925M81441073725M91551173825M101331003325M1-1014121042370202415041040464總銷量出口內銷2931總銷量yoy出口yoy內銷yoy8%42%48%30%5.83.72.0135%202%66%97682920%30%-1%8.84.24.668%101%46%1361003620%28%2%9.33.911%21%-8%10.15.08%7%12%21%-9%8.44.73.824%64%-5%1361033312%21%-9%8.75.33.313%39%-13%1471123511%21%-11%6.13.72.414%22%-5%82.244.937.430%59%6%18%32%-6%75.635.939.744%82%22%1429100442519%-19%5.93.92.053%76%22%1229518%-13%10.35.712%-4%8.84.74.222%77%-10%13910435大排量銷量大排量出口大排量內銷5.45.14.6大排量銷量yoy大排量出口yoy大排量內銷yoy28%23%32%1491103931%52%15%1381043514%60%-16%139106330%12%-15%12797小排量銷量小排量出口小排量內銷13309973332731小排量銷量yoy小排量出口yoy小排量內銷yoy6%18%-21%38%43%28%17%28%-5%19%28%-1%10%19%-11%8%16%-12%6%10%-3%11%19%-9%12%20%-8%12%21%-10%13%21%-6%16%31%-8%12數(shù)據：中國摩托車商會，東吳證券研究所2025年摩托車股價復盤：出口龍頭漲幅較好?

25年整體向好，內部分化，出口龍頭春風/隆鑫/濤濤漲幅較好，截至25.11.28，春風/隆鑫相對萬得全A的漲幅分別為53%/55%。?

Q1：春風/隆鑫24年業(yè)績預期良好，股價均上漲，2-3月關稅擔憂引發(fā)股價回調；Q2：

4/2-4/9關稅影響下股價大幅下行，4-5月關稅缺口開始修復，H1摩托車出口超預期下股價持續(xù)上行；Q3：春風/隆鑫業(yè)績兌現(xiàn)良好，股價進一步上行，H2開始大排量內銷轉弱，春風美墨加認定節(jié)奏推遲+隆鑫出口italika砍單導致股價進入平臺期；Q4：年底估值切換，股價小幅回升。表：2025年摩托車股價復盤（超額收益指相對wind全A）春風動力

隆鑫通用錢江摩托

濤濤車業(yè)25/1/1-25/11/2876.1%77.7%-7.3%227.9%漲跌幅超額漲跌幅最大超額漲幅53.0%69.8%08/15-4.6%04/0954.7%60.1%06/05-6.2%01/02-30.4%12.9%01/27-35.1%10/29204.9%269.1%10/28最大超額漲幅日期最大超額跌幅-13.7%04/18最大超額跌幅日期圖：2025年摩托車股價復盤Q3業(yè)績不及預期，美墨加認證節(jié)奏不及預期100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%Q2業(yè)績超預期極核新品發(fā)布，上調全年目標Q1業(yè)績超預期摩托車企預告24年業(yè)績良好Q3業(yè)績超預期關稅超跌修復-20.0%關稅擾動-40.0%25/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/08錢江摩托25/0925/1025/1125/12春風動力隆鑫通用13數(shù)據：wind，東吳證券研究所2025年商用車&摩托車業(yè)績復盤總結?

重卡：ASP整體略有下滑，重汽A/H/解放受價格戰(zhàn)影響，ASP同比均有小幅下滑，產品結構變化對ASP略有提振但影響不大；單車利潤整體穩(wěn)定，較為分化，重汽A/H受ASP下降及出口降價影響，單車利潤同比小幅下滑，解放/福田由于自身經營改善，單車利潤分別從Q3/Q1開始同比回升。?

客車：ASP整體穩(wěn)中有升，呈現(xiàn)較明顯季節(jié)性。客車板塊一般存在季節(jié)性，逐季度銷量通常增加，帶動2025年季度間單車收入/單車利潤呈現(xiàn)提升趨勢。?

摩托車：大排量升級持續(xù)，ASP提升，其中隆鑫ASP同比明顯提升，春風由于低價的極核上量導致整體ASP有所下滑、但摩托車+四輪車業(yè)務ASP同比提升；受益結構優(yōu)化，單車利潤相應提升。100.080.060.040.020.00.0圖：2024-2025年商用車及摩托車收入（萬元）中國重汽A中國重汽H一汽解放24Q1福田汽車24Q2

24Q3宇通客車金龍汽車中通客車春風動力隆鑫通用24Q425Q125Q225Q3圖：2024-2025年商用車及摩托車單車凈利（萬元）15.010.05.00.0中國重汽A中國重汽H一汽解放福田汽車宇通客車金龍汽車中通客車春風動力隆鑫通用-5.024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q314數(shù)據：中汽協(xié)，wind，東吳證券研究所

注：重汽H為半年度數(shù)據，假設半年內單季度數(shù)據相同2025年商用車&摩托車業(yè)績復盤總結?

重卡：25年前三季度業(yè)績兌現(xiàn)分化。景氣度層面，重卡板塊內銷+出口共振向好，龍頭公司業(yè)績改善明顯。展望全年，我們預期重汽H/濰柴業(yè)績兌現(xiàn)度較好，我們較年初基本維持業(yè)績預期，其他重卡公司利潤兌現(xiàn)度較龍頭偏弱，我們較年初小幅下調業(yè)績預期。?

客車：25年前三季度業(yè)績超預期兌現(xiàn)。景氣度層面，客車板塊景氣度維持高增長，出口景氣度超出我們預期，帶動行業(yè)龍頭公司量利齊升，宇通/金龍業(yè)績兌現(xiàn)較好。展望全年，我們預計宇通/金龍業(yè)績兌現(xiàn)度較好，相較于年初我們上調了宇通全年業(yè)績。?

重卡：25年前三季度業(yè)績超預期兌現(xiàn)。景氣度層面，大排量摩托車出口高增長，帶動行業(yè)龍頭出口向好，春風/隆鑫業(yè)績兌現(xiàn)較好，其中春風受關稅擾動Q3起略有波動。展望全年，我們較年初分別維持/上調了春風/隆鑫業(yè)績。圖：2025年商用車&摩托車業(yè)績復盤25Q125Q225Q32025E歸母凈利潤YoY

業(yè)績情況

盈利預測

歸母凈利潤YoY

業(yè)績情況

盈利預測

歸母凈利潤YoY

業(yè)績情況

盈利預測

歸母凈利潤YoY

業(yè)績情況宇通客車金龍汽車14.9%164.8%行業(yè)銷量YoY7%出口銷量YoY18%超預期符合預期評價符合預期評價保持上調16.1%42.5%行業(yè)銷量YoY-4%出口銷量YoY27%符合預期符合預期評價低預期評價符合預期符合預期符合預期低預期低預期低預期符合預期評價超預期評價符合預期符合預期符合預期評價符合預期評價符合預期保持保持79.0%1211.0%行業(yè)銷量YoY16%出口銷量YoY58%超預期超預期評價超預期評價上調保持20.1%181.6%行業(yè)銷量YoY18%出口銷量YoY33%超預期符合預期評價符合預期評價超預期符合預期符合預期低預期低預期低預期符合預期評價超預期評價超預期低于預期超預期評價符合預期評價符合預期行業(yè)比較符合預期符合預期超預期符合預期濰柴動力中國重汽H中國重汽A一汽解放中集車輛福田汽車4.3%保持-11.2%18.8%4.0%保持保持下調保持下調保持29.5%下調7.9%11.0%11.5%-3.6%13.3%-83.4%-32.6%低預期低預期低預期超預期評價符合預期評價符合預期超預期超預期評價保持下調保持保持21.0%525.1%-21.7%符合預期超預期低預期符合預期評價超預期評價超預期低于預期超預期評價保持保持下調下調-102.8%-24.8%115.9%行業(yè)銷量YoY18%-14.8%1700.3%行業(yè)銷量YoY27%出口銷量YoY14%15.5%78.4%行業(yè)銷量YoY28%出口銷量YoY55%70.1%行業(yè)銷量YoY-3%出口銷量YoY-1%49.6%96.8%行業(yè)銷量YoY77%出口銷量YoY114%1764.2%行業(yè)銷量YoY58%出口銷量YoY23%11.0%62.5%行業(yè)銷量YoY19%出口銷量YoY57%行業(yè)比較出口銷量YoY5%春風動力隆鑫通用上調保持36.0%71.0%行業(yè)銷量YoY24%出口銷量YoY46%保持保持下調上調超預期評價超預期低預期評價符合預期行業(yè)比較15數(shù)據：中汽協(xié)，wind，東吳證券研究所

注：其中預期部分為我們預期二、2026年重卡投資策略16周期回顧：25年內銷仍在上一輪周期中樞之下，出口創(chuàng)新高?

內銷回顧：25年內銷預計81萬，低于上一輪上行周期中樞的115萬(2016-2021年），低于上上輪上行周期高點的88萬，高于上一輪下行周期中樞的65萬（2010-2015年）；剔除零公里二手車+政策拉動影響，22-24年內銷實際銷量為55-60萬臺，25年內銷明顯復蘇，較底部位置多出20-25萬增量。?

出口回顧：25年出口預計33萬，自疫情導致20年出口小幅下滑后，21年至今連續(xù)5年出口創(chuàng)新高。圖：2007-2026E重卡內銷（萬輛）圖：2007-2026E重卡出口（萬輛）45.040.035.030.025.020.015.010.05.01801601401201008060402000.0重卡內銷（上險口徑）16-21年均值10-15年均值重卡出口17數(shù)據：中汽協(xié)，交強險，東吳證券研究所2026內銷展望：剔除政策拉動后，25年銷量依然增長?

國四以舊換新政策為25年內銷增長核心驅動之一。1）淘汰進度：1-10月國四及以下老舊貨車報廢13.5萬輛，當前國四及以下貨車剩余55萬輛；2）執(zhí)行節(jié)奏：3月中央政策細則發(fā)布，3月底開始陸續(xù)有地市執(zhí)行，8-9月全國范圍內落地，截至11月中旬，政策暫停區(qū)域占比30%（81個地級市）?

我們預計剔除政策拉動后，25年銷量依然增長。25年1-10月重卡上險量63.9萬輛，同比增長16.3萬輛；假設同期國四及以下老舊貨車報廢換新比例80%，則政策拉動增長10.8萬，自然需求增長5.5萬，同比+12%。圖：國四及以下老舊貨車報廢更新補貼標準圖：26M1/26M10重卡保有量情況（萬輛）車輛類型提前報廢時間1年≤時長＜2年2年≤時長＜4年時長≥4年1年≤時長＜2年2年≤時長＜4年時長≥4年補貼標準（萬元/輛）1.01.82.51.23.54.58006004002000中型重型新購國六排放標準營運貨

新購新能源營運貨車補車輛類型車補貼標準（萬元

/輛）

貼標準（萬元

/輛）中型2軸重型

3軸≥4軸2.54.05.56.53.57.08.59.526M126M10國四及以下國五國六新能源18數(shù)據：中國政府網，交強險，東吳證券研究所2026內銷展望：中性預測下總量預計77萬輛?

政策預期：考慮到25M1-10淘汰國四及以下老舊貨車占比20%，當前仍有55萬國四及以下老舊貨車仍未淘汰，我們預計26年政策有較大可能性延續(xù)。?

中性預測下26年重卡內銷77萬輛。1）悲觀預測：26年自然需求同比持平，政策拉動量為25年的1/3，則26年內銷70.2萬輛，同比-14%；2）中性預測：26年自然需求同比+6%，政策拉動量為25年的1/2，則26年內銷76.9萬輛，同比-6%，小幅承壓，其中政策拉動/自然需求分別8.4/68.5萬輛；3）樂觀預測：26年自然需求維持同比+12%，政策拉動量為25年的2/3，則26年內銷83.6萬輛，同比+3%，小幅增長。圖：2026年重卡內銷預測202361.3202460.22025E

2026E悲觀

2026E中性

2026E樂觀國內總銷量/萬輛81.535%16.964.612%68.847.721.180%70.2-14%5.676.9-6%8.483.63%總量yoy政策拉動量/萬輛自然需求量/萬輛0.02.557.7-6%11.372.412%47.729.018.860%61.364.60%68.56%自然需求yoy期初國四保有量/萬輛期末國四保有量/萬輛國四報廢量/萬輛47.738.49.447.733.714.160%報廢換新系數(shù)60%19數(shù)據：交強險，東吳證券研究所2026內銷展望：經濟性驅動下預計電車繼續(xù)上行?

25年經濟性+補貼共同驅動電動重卡銷量爆發(fā)式增長。2025M1-10，電動重卡銷量15.5萬輛，同比+191%，對應滲透率24.2%，較24年全年+11.4pct，主因經濟性（24年初至今400度電車價格由60-70萬下探至45-50萬元，中短途場景TCO優(yōu)于傳統(tǒng)能源）+補貼（國四以舊換新+地補）共同驅動。?

26年預計電動重卡銷量進一步上行。我們認為，重卡作為生產資料，電車經濟性跑通后將持續(xù)驅動電動化，且南方區(qū)域已出現(xiàn)部分路線電價定價運價情形，重卡電動化具有不可逆性。我們預計，2026年電動化率持續(xù)提升至30-35%，對應電動重卡銷量25萬輛，同比+19%。圖：2021年至今電動重卡滲透率圖：25M1-10分車型電動化率25%20%15%10%5%銷量占比電動化率25M1-1032.7%36.4%69.5%6.6%25M1-1056.3%7.6%202416.3%24.2%48.0%5.8%25M1035.9%47.0%78.9%8.3%牽引車自卸車攪拌車2.9%專用車13.5%17.9%1.8%載貨車0.2%0.7%0.8%其他工程車重卡合計0.0%0.1%0.7%0%100.0%12.8%24.2%28.2%純電滲透率20數(shù)據：交強險，東吳證券研究所電動重卡天花板：2030年之前預計40%-50%?

我們更新對電動重卡天花板預測（主要調整重卡銷量結構數(shù)據，中短途占比提升），預計2030年之前（固態(tài)電車不上車）電動重卡滲透率天花板40%-50%。圖：電動重卡天花板預測（2026版）占重卡總銷量比在該車型中占比車型大類應用場景具體場景驅動因素滲透潛力

滲透率預期鋼廠/電廠/焦化廠等進出場運輸（運雙高企業(yè)輸煤炭/礦石/鋼材/廢料等）、內部倒

政策為主短高30%90%砂石料/礦山港口碼頭工廠園區(qū)礦山~堆場/水泥廠短途往返貨物進出場運輸、封閉內部倒短貨物進出場運輸、封閉內部倒短省內大宗/工業(yè)品運輸?shù)冉洕?政策高高高中牽引車55.0%經濟性+政策經濟性+政策經濟性為主中短途運輸30%40%80%5%中長途/長途運輸城建渣土車省內長途，跨省運輸?shù)冉洕詾橹鞯透叩禺a基建項目渣土運輸，市區(qū)內施工地~郊區(qū)廢料場往返經濟性+政策70%90%自卸車攪拌車8.0%3.0%砂石料/礦山公路運輸車礦山坑口~坑底堆場往返砂石料/礦產/煤炭等運輸市區(qū)內部行駛，或市區(qū)內施工地~郊區(qū)攪拌站往返經濟性為主經濟性+政策高中30%80%90%攪拌車100%經濟性+政策高灑水車、垃圾車、清掃車，市區(qū)內部行駛綠通、生鮮品、醫(yī)療用品運輸?shù)?，對時效性要求高危險品運輸、消防車等特殊用途車，對安全性要求高市政車35%55%10%經濟性+政策中80%10%0%專用車載貨車14.0%18.0%專用運輸/冷藏車危險品運輸車等--較低無路線靈活、車價便宜、油耗不高、載貨空間有限地產/基建項目施工載貨車100%100%--低低3%其他路面機械

2.0%合計

100.0%起重機、泵車3%44%21數(shù)據：中交興路，交強險，東吳證券研究所2026內銷展望：油氣價差預計走闊，天然氣重卡向上?

25年油價氣價雙弱，天然氣滲透率下滑。25M1-10，油氣價差均值2.8元/kg，略低于24年全年均值2.9元/kg，25M1-10天然氣重卡銷量16.7萬輛，同比+6.0%，對應滲透率26.1%，同比-7.0pct。?

26年油價企穩(wěn)氣價下行，天然氣重卡滲透率上行。油價：根據東吳石化組觀點，預計26年國家原油價格將底部企穩(wěn)（WTI油價維持25M11的60美元/桶不變），我們預計柴油價格也將較為穩(wěn)定。氣價：根據東吳環(huán)保組觀點，供給寬松有望驅動全球氣價下行，2026年底全球LNG液化能力將增加88.6百萬噸/年。我們預計26年油氣價差走闊，天然氣重卡滲透率提升至30-35%，對應天然氣重卡銷量25萬，同比+24%。圖：23年至今油氣價差及天然氣重卡滲透率圖：2026E-2030E年全球累計新增LNG液化能力（百萬噸/年）5.04.03.02.01.00.045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%350300250200150100500.0%02025E2026E2027E2028E2029E2030E卡塔爾美國阿曼阿聯(lián)酋尼日利亞塞內加爾莫桑比克加蓬油氣價差（元/kg）/左軸天然氣重卡滲透率/右軸墨西哥馬來西亞加拿大印度尼西亞澳大利亞剛果共和國合計阿根廷22數(shù)據：wind，交強險，IEA，IEEFA，BP，東吳證券研究所2026出口展望：俄羅斯影響消除，出口加速增長?

2026年俄羅斯影響消除，出口加速增長。我們認為，2026年俄羅斯出口有望底部企穩(wěn)，拖累消除，非俄地區(qū)中，東南亞/非洲/中東增長主要由當?shù)鼗?采礦/資源運輸需求驅動，具備持續(xù)性，而拉美市場中國品牌加大資源投入，預計份額將持續(xù)提升。我們保守預計，海關口徑下，2026年亞洲/非洲/中東出口同比分別+20%/+30%/+40%，非俄出口合計同比+26%。圖：2022-2027E重卡出口復盤及預測（海關口徑，輛）年度俄羅斯202235103411%983435%53623-4%5204010%9336205%1423373%2023112579221%23126135%53271-1%6425423%22899145%1823528%202484566-25%20039-13%7258136%8384530%4144881%2374230%369547%24535033%2025E6500-92%2905745%9943637%12912154%6548858%2849020%39547%2026E65000%3486820%11932320%16785830%9168340%3133910%41515%44922226%2027E65000%3835510%13722215%20982225%11918830%3447310%43595%yoyyoyyoyyoyyoyyoyyoy中亞亞洲非洲中東拉美歐美澳1653250752%18429231%-41%14071913%非俄地區(qū)合計yoy35554645%54341921%總計17582234%29687169%32991611%36204610%45572226%54991921%yoy23數(shù)據：海關總署，東吳證券研究所出口長期展望：東南亞/非洲/中東市場持續(xù)擴容，拉美份額持續(xù)提升，歐洲市場有突破潛力?

我們梳理2024年海外各市場容量、中國品牌出口量及份額。2024年海外可觸達市場容量合計54萬輛，中國品牌出口29.5萬輛，份額55%，其中：1）中南美市場中國品牌份額高達80-90%，東南亞/西亞北非市場中國品牌份額約60%，后續(xù)主要增長驅動來自市場擴容；2）南美洲市場中國品牌份額14%，后續(xù)仍有較大份額提升潛力，中國品牌均推進本土化生產中；3）歐洲市場當前中國品牌0份額，但頭部主機廠均已有/正在推進歐洲車型認證，后續(xù)將持續(xù)攻克歐洲市場，長期有出口潛力。?

歐洲市場長期具備電動重卡出口潛力。歐盟委員會在2023年公布卡車和公共汽車CO2標準的提案，相較2025年的基準，從2030/2035/2040年起，重型卡車將減少43%/64%/90%的碳排放。2022-25H1，歐洲重卡電動化率從0.8%提升至1.6%，具備較大電動化潛力。圖：歐洲針對各類車型的減排目標相較基準的CO2減排目標2025203020352040圖：海外市場容量及中國品牌出口份額（2024年）2024年歐洲北美南亞中國品牌出口量/萬輛

市場容量/萬輛

中國品牌份額0%43%64%90%0.00.00.20.02.210.36.18.60.21.70.129.539.030.030.04.816.013.010.010.02.10%0%1%0%14%79%61%86%9%0%0%43%43%64%64%90%90%日韓南美洲中東歐東南亞中南非大洋洲西亞北非其他3.00.054.158%0%0%43%64%90%合計55%100%100%100%24數(shù)據：中汽協(xié)，歐盟委員會，東吳證券研究所2026銷量整體展望：中性預測下批發(fā)銷量同比+1.5%?

展望2026年，中性預測下，我們預計批發(fā)銷量116萬輛，同比+1.5%；內銷77萬輛，同比-5.5%，小幅承壓，其中天然氣車/電車/油車分別+23.7%/+28.6%/-37.9%；出口39-40萬輛，同比+18.8%。圖：2026年重卡銷量預測（批發(fā)/上險/出口）25Q4E26Q1E26Q2E26Q3E26Q4E2025E

2026E悲觀

2026E中性

2026E樂觀批發(fā)/萬輛上險/萬輛32.1同比

46.6%環(huán)比

13.9%24.528.05.7%-12.8%29.57.5%5.4%21.529.54.6%0.0%20.529.0-9.7%-1.7%19.6114.326.7%108.2-5.3%116.01.5%125.19.5%15.381.470.276.983.6同比

43.1%環(huán)比

14.5%-0.5%-37.5%4.97.0%40.5%7.364.5%50.4%34.0%6.8-37.2%12.9%7.4-4.2%-4.7%6.724.3%-8.1%32.8%6.2-39.1%-8.3%7.5-20.0%-4.4%6.07.8%-10.1%30.9%5.9-48.2%-5.2%7.635.2%-13.7%-5.5%2.7%其中：天然氣重卡/萬輛同比

88.3%環(huán)比

3.6%天然氣滲透率

22.9%5.620.213.2%21.14.5%25.023.7%29.345.0%3.5%-13.3%31.8%6.0-22.2%-47.2%4.424.8%40.218.4%30.0%26.3-34.5%32.5%25.0-37.9%35.0%23.0-42.9%其中：柴油類重卡/萬輛同比11.46.6%環(huán)比

11.4%其中：電動重卡/萬輛7.521.022.827.031.4同比

136.1%環(huán)比

30.3%純電滲透率

30.5%9.150.6%-41.0%28.8%9.153.1%67.3%34.3%10.031.3%2.1%36.7%10.42.2%1.4%39.0%10.0171.8%9.0%28.6%49.6%25.7%33.232.5%38.035.0%39.537.5%41.5出口/萬輛同比

31.9%22.8%0.0%3.622.8%9.9%-2.021.1%4.0%-1.49.9%-3.8%-0.614.3%14.3%18.8%24.8%環(huán)比6.0%渠道庫存變動值/萬輛-1.5-0.30.0-0.40.025數(shù)據：交強險，中汽協(xié)，東吳證券研究所投資策略：出口為重，優(yōu)選龍頭，關注內銷潛在彈性?

展望2026年重卡行業(yè)景氣度，我們認為出口＞內銷，出口彈性較大且確定性強，優(yōu)選重卡出口龍頭中國重汽H。2022年至今，中國重汽作為出口龍頭，份額大幅領先，25M1-10進一步提升至46%。分區(qū)域來看，2024年中國重汽于核心出口市場東南亞/中南非市場份額分別38%/55%，大幅領先其他中國品牌。?

此外，建議關注在出口持續(xù)發(fā)力追趕的一汽解放/福田汽車，其中一汽解放25Q3出口份額17.0%，位居第二，福田汽車25M1-10出口份額8.1%，同比+4.1pct，出口銷量同比+132%。圖：2022年至今重卡車企出口份額圖：2024年頭部重卡車企海外份額情況50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2024年南美洲中東歐東南亞中南非西亞北非合計重汽5%陜汽3%解放3%東風1%福田2%3%1%2%7%2%15%38%55%19%24%26%5%23%5%10%5%3%2%4%15%19%12%10%9%10%0%2022一汽解放2023東風汽車20242025M1-10中國重汽陜西重汽北汽福田26數(shù)據：中汽協(xié)，東吳證券研究所投資策略：出口為重，優(yōu)選龍頭，關注內銷潛在彈性?

更新年限維度：以8-10年的報廢年限來看，26-27年對應17-18年，為上一輪上行周期中間位置，17-18年國內重卡銷量分別為102.8/104.4萬輛，高于25年銷量。圖：2025M10國內重卡保有量結構新能源,

4%

國四及以下,8%?

老舊貨車報廢更新維度：截至25M10，國內活躍重卡保有量699萬，其中58%為國五車，國五車的更新置換有望開啟一輪大周期，歷史上國五車銷售時間段為17H2-21H1，26年車齡5.5-8.5年，早期銷售的國五車已到自然報廢更新階段，而潛在配套國六切國七的地方國五車淘汰政策若出臺，有望進一步加速國五置換周期開啟。國六,30%國五,58%?

若2026年國五置換周期開啟，有望帶動內銷超預期向上，利好全板塊，優(yōu)選國內業(yè)績兌現(xiàn)度較高的龍頭車企及核心零部件公司。8~10年報廢年限：8~10年報廢年限：2026-2027年對應2017-2018年上行期圖：1997-2027E國內重卡銷量（萬輛）2019-2020年對應2009-201120015010050年上上輪周期頂部027數(shù)據：中交興路，中汽協(xié)，交強險，東吳證券研究所中國重汽H：出口龍頭車企，充分受益非俄高增長?

重卡出口龍頭車企，根據我們測算，2025年公司重卡利潤中出口占比90%，出口中非俄占比94%，為第三世界重卡出口核心標的。?

盈利預測：預計25-27年重卡銷量分別29.2/31.5/37.5萬輛，歸母凈利潤分別67.7/81.0/88.7億元，同比分別+15.6%/+19.6%/+9.45%。圖：中國重汽H盈利預測（PE為25.12.10收盤價對應PE）盈利預測與估值2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)總收入（百萬元）同比(%)85,49844.205,318196.011.9395,06211.195,85810.162.12106,85612.416,77215.602.45118,77311.158,10219.642.93130,0679.51歸母凈利潤（百萬元）同比(%)8,8689.45EPS-最新攤薄（元/股）P/E（現(xiàn)價&最新攤?。?.2115.2413.8411.9710.019.14◆風險提示：國內外需求不及預期，地緣政治風險28數(shù)據：wind，公司公告，東吳證券研究所濰柴動力：重卡發(fā)動機龍頭，柴發(fā)+SOFC打開第二成長曲線?

重卡發(fā)動機龍頭，產品競爭力及盈利性穩(wěn)定，26年大缸徑+凱傲貢獻確定性業(yè)績增量，新能源三電系統(tǒng)逐步放量、電動重卡拖累減弱，柴發(fā)+SOFC打開向上估值空間。?

盈利預測：預計25-27年歸母凈利潤分別123/141/155億元，同比分別+7.9%/+14.5%/+10%。圖：濰柴動力盈利預測（PE為25.12.10收盤價對應PE）盈利預測與估值2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)總收入（百萬元）同比（%）213,95822.159,01483.771.03215,6910.81228,6326.00242,3506.00256,8916.00歸母凈利潤（百萬元）同比（%）11,40326.511.3112,3017.8714,08414.501.6215,4909.99EPS-最新攤薄（元/股）P/E（現(xiàn)價&最新攤?。?.411.7816.9113.3612.3910.829.84◆風險提示：國內外需求不及預期，地緣政治風險29數(shù)據：wind，公司公告，東吳證券研究所三、2026年客車投資策略30客車周期復盤：大周期的起點，2023年拐點元年?

2023年作為拐點元年開啟客車新一輪上行大周期。?

首個上行周期（05-16）：城鎮(zhèn)化率提升、新能源公交補貼、交通體系搭建三輪驅動客車銷量騰飛。?

六年下行周期（17-22）：補貼退坡、鐵路/飛機橫向替代外加疫情沖擊造就客車銷量持續(xù)走低。?

新一輪上漲大周期（23-）：海內外需求復蘇助力業(yè)績強兌現(xiàn)，開啟新一輪行業(yè)上行周期。圖：大中客車年銷量變化/輛六年下行周期：新周期：客車第一個大周期：城鎮(zhèn)化率提升+新能源公交補貼+交通體系搭建200000180000160000140000120000100000800006000040000200000補貼退坡+鐵路/飛機沖擊+疫情

出口+國內業(yè)績兌現(xiàn)2005

2006

2007

2008

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2010

2011

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2019

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2021

2022

2023

2024E2025E2026E2027E31數(shù)據：中汽協(xié)，東吳證券研究所2026年內需展望：預計維持量增?

公交車需求尚有修復空間，座位客車預計需求穩(wěn)定?

公交車：以舊換新退坡，短期承壓，但仍有空間。2024-2025年受益于以舊換新政策拉動國內公交車行業(yè)需求顯著修復，盡管如此國內公交替換仍不完全，我們預計2024-2027年或為公交新一輪替代周期（上一輪為2016-2018年），2026年公交需求有望持續(xù)修復。?

座位客車：需求已回升至2019年水平，趨勢穩(wěn)定。23年疫情政策放開后，下游旅游市場的逐步修復帶動座位客車銷量的井噴式增長，2025年座位客車銷量略有承壓，預計2026年需求維持穩(wěn)定。圖：國內大中公交車年度銷量/萬輛圖：國內大中座位客車年度銷量/萬輛12.0010.008.006.004.002.000.0060%40%20%0%8.07.06.05.04.03.02.01.00.07.5100%80%60%40%20%0%87%10.109.644%40%8.85.87.14.133%4%5%

5%4.74.525%3.85.53.73.33.2

3.2-8%4.22.82.94.1-29%3.9-22%3%0%-20%-40%-60%2.3-10%-20%3.0-15%1.5-20%-40%-60%2.1-29%-38%-48%-46%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E國內公交YoY2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E2026E2027E國內座位客車YoY32數(shù)據：交強險，東吳證券研究所2026年出口展望：油電共振，關注區(qū)域結構變化?

展望一：海外需求全面開花，油電共振?

2026年海外油車和新能源客車需求預計整體向上，新能源出口增速更快。我們認為客車出口進入從價格競爭到產品競爭新階段，具備更充分產品力的新能源客車更有增長空間。?

分區(qū)域看，2025Q1-Q3，中東、獨聯(lián)體、東南亞為我國燃油客車出口重點區(qū)域，占比超過70%，拉美、歐洲、非洲等區(qū)域亦有增長。圖：出口新能源及非新能源銷量（輛）及增速（海關口徑）圖：出口分區(qū)域銷量結構（海關口徑）40000200%

100%90%35000300002500020000150001000050000150%

80%70%100%

60%50%50%40%30%20%10%0%0%-50%2018201920202021202220232024

20251-3Q2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

20251-3Q新能源出口銷量非新能源出口銷量新能源YOY非新能源YOY北美洲大洋洲獨聯(lián)體非洲拉美歐洲亞洲中東33數(shù)據：海關總署，東吳證券研究所2026年出口展望：油電共振，關注結構變化?

展望二：新能源出口關注區(qū)域結構變化，歐洲等區(qū)域需求高增有望持續(xù)?

我們認為新能源客車出口主要變化為“調結構”，即高端客車需求區(qū)域特別是歐洲需求猛增，2025年前9個月歐洲銷量占整體比例為32%，2024年為28%?

出口區(qū)域結構優(yōu)化推動出口新能源單車ASP再度提升，2025年前9個月行業(yè)出口新能源客車單車ASP為173萬元，2024年為155萬元。圖：出口新能源銷量地區(qū)結構（海關口徑）圖：出口新能源單車ASP/萬元100%2001801601401201008090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60402020172018201920202021202220232024

20251-3Q020172018201920202021202220232024

20251-3Q北美洲大洋洲獨聯(lián)體非洲拉美歐洲亞洲中東34數(shù)據：海關總署，東吳證券研究所2026年出口展望：油電共振，關注結構變化?

展望三：2023年歐洲電車爆發(fā)元年，縱向拓深度+橫向拓廣度為核心要義?

歐洲客車需求尚處于疫后修復周期。2023年后歐洲客車需求走出向上趨勢，年化增速中樞為20%，我們預計歐洲客車需求有望恢復至2019年水平。?

純電趨勢仍舊延續(xù)，產業(yè)快于政策。2025年前三季度歐洲客車純電滲透率為25%，2024年為20%，我們認為純電趨勢仍舊延續(xù)且確定性較強，預計2027年前后歐洲客車純電滲透率或達到50%（其中公交車純電滲透率超過90%）。歐盟最新的HDV重型車輛碳排放法規(guī)提出2030年新城市公交零排放率達到90%，2035年達到95%。根據我們產業(yè)調研，歐盟多數(shù)國家實際公交車招標已經快速向純電公交傾斜，我們預計達到新城市公交零排放的速度將快于歐盟政策要求。圖：歐洲客車銷量（臺）及純電客車滲透率圖：歐洲分國家客車銷量（臺）及純電滲透率2500200080%70%60%50%40%30%20%10%0%5000030%25%紅底為中國重點出口區(qū)域4500040000350003000025000200001500010000500020%

150015%1000500010%5%00%2018201920202021202220232024

20251-3Q歐洲銷量純電滲透率20222023202420251-3Q純電滲透率35數(shù)據：ACEA，東吳證券研究所2026年出口展望：油電共振，關注結構變化?

展望四：中國客車成為歐洲客車新能源化的核心變量?

歐洲電動客車格局相對分散，中國企業(yè)占比居前。其中25H1宇通市占率16%領跑行業(yè)，比亞迪市占率10%位居前列，中國電動客車具備充分比較優(yōu)勢，預計有望占據更多份額。圖：歐洲電動客車市場格局圖：中國客車在歐洲新能源客車的市占率100%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16%14%12%9%7%7%2020202120222023Solaris奔馳AlexanderDannis

Irizar20242025H1比亞迪比亞迪-ADL宇通MANIVECO其他0%Wrightbus沃爾沃2020202120222023比亞迪市占率20242025H1宇通市占率36數(shù)據：Sustainable-bus，東吳證券研究所國內格局分析：寡頭市場，龍頭集中圖：國內大中客車市占率?

2025Q1-Q3宇通+金龍市占率維持50%以上?

市占率層面，宇通在2022年推行篩選高質量訂單制度后市占率有所下降，2023年行業(yè)復蘇后市占率顯著提升。50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%?

公交：2025Q1-Q3宇通/金龍/中通市占率27%/20%/6%?

座位客車：2025Q1-Q3宇通/金龍/中通市占率53%/21%/9%0%20172018201920202021202220232024

20251-3Q安凱比亞迪福田金龍亞星宇通中通圖：國內大中公交車市占率圖：國內大中座位客車市占率30%60%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%20172018201920202021202220232024

20251-3Q20172018201920202021202220232024

20251-3Q安凱比亞迪福田金龍亞星宇通中通安凱比亞迪福田金龍亞星宇通中通37數(shù)據：交強險，東吳證券研究所出口格局分析：基本穩(wěn)定圖：出口大中客市占率?

2025Q1-Q3宇通+金龍市占率維持50%以上?

出口油車格局：2025Q1-Q3宇通/金龍/中通市占率26%/30%/12%?

出口油車格局：2025Q1-Q3宇通/比亞迪/金龍/中通市占率21%/29%/17%/12%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021安凱2022比亞迪2023金龍2024亞星20251-3Q宇通

中通福田圖：出口新能源大中客市占率圖：出口油車大中客市占率40%45%35%30%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%2022安凱20232024亞星20251-3Q宇通

中通2022安凱20232024亞星20251-3Q宇通

中通-5%比亞迪福田金龍比亞迪福田金龍38數(shù)據：交強險，東吳證券研究所盈利分析：行業(yè)整體毛利率再上一個臺階◆

毛利率整體表現(xiàn)良好，龍頭更優(yōu)。25

Q1-Q3宇通/金龍/中通毛利率顯著抬升，主要為出口仍舊保持高景氣，且行業(yè)整體銷量抬升所致，表：重點車企毛利率及單車毛利（萬元）（毛利率/費用率同環(huán)比單位均為pct）毛利率2024Q125%2024Q226%2024Q312%2024Q426%2025Q119%2025Q223%2025Q3

25Q3同比(pct)

25Q3環(huán)比(pct)宇通客車金龍客車中通客車安凱客車24%14%17%7%11.74.3-1.2-3.91.01.81.813%15%9%10%16%10%9%19%11%9%24%11%11%15%9%12%16%8%-1.0單車毛利/萬元2024Q121.265.102024Q219.784.582024Q38.842024Q421.864.7212.495.452025Q113.455.032025Q218.105.5711.413.582025Q3

25Q3同比25Q3環(huán)比10.84%宇通客車金龍客車中通客車安凱客車20.066.619.432.64127.06%4.339.695.5252.70%-2.66%-52.15%18.81%-17.37%-26.30%7.783.527.474.609.243.5739數(shù)據：各公司公告，東吳證券研究所盈利分析：行業(yè)整體利潤普遍增厚，龍頭更優(yōu)◆

行業(yè)整體利潤規(guī)模提升，龍頭宇通/金龍業(yè)績超預期兌現(xiàn)：?

25Q1-Q3宇通/金龍/中通歸母凈利潤普遍兌現(xiàn)良好，宇通客車受益于出口兌現(xiàn)業(yè)績持續(xù)抬升，25年前三季度均實現(xiàn)利潤的同比提升，金龍受益于自身盈利改善25年前三季度利潤環(huán)比顯著抬升。表：重點車企歸母凈利潤（億元）及單車凈利（萬元）歸母凈利潤/億元2024Q16.572024Q210.172024Q37.582024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

25Q3同比25Q3環(huán)比14.94%88.64%-24.11%-宇通客車金龍客車中通客車安凱客車16.840.810.540.147.550.470.770.04凈利率11.810.691.140.1413.571.310.8678.98%1211.04%2.48%-0.180.420.050.490.690.020.100.84-0.13-0.272024Q12024Q22024Q32024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

25Q3同比(pct)

25Q3環(huán)比(pct)宇通客車金龍客車中通客車安凱客車10%0%3%1%10%1%5%0%10%0%6%13%1%4%1%12%1%5%1%12%1%5%2%13%2%5%3.52.0-0.7-0.91.10.90.0-2%-3%-4.740數(shù)據：各公司公告，東吳證券研究所宇通客車出口市場分析：結構優(yōu)化，保持競爭力?

出口區(qū)域結構優(yōu)化，歐洲貢獻依然亮眼，亞洲區(qū)域新能源需求增加?

高舉高打攻下高端市場。海關口徑，

2025年前10個月宇通客車歐洲新能源出口1639臺，占總新能源出口52%；2025年前10個月宇通客車歐洲新能源單車ASP291萬，高于平均的232萬。?

出口呈現(xiàn)出從歐洲往非歐洲擴散的趨勢。2025年歐洲新能源占比略有下降，公司在中亞、南亞、中東均獲得較大新能源訂單貢獻增量，出口優(yōu)勢有所擴散。圖：宇通新能源出口區(qū)域占比（海關口徑）圖：宇通出口單車ASP（萬元，海關口徑）250.0200.0150.0100.050.0100%80%60%40%20%0%0.02017

2018

2019

2020

2021

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2024

20251-9M2017

2018

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2022

2023

2