證券研究報(bào)告|

2025年11月30日益豐藥房（603939.SH）頭部連鎖藥房，質(zhì)效并舉賦能長(zhǎng)足發(fā)展公司研究·

深度報(bào)告醫(yī)藥生物·

醫(yī)藥商業(yè)投資評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市（維持）核心觀點(diǎn)

深耕連鎖藥房賽道二十余年穩(wěn)步發(fā)展至行業(yè)第一梯隊(duì)。公司自2001年成立以來(lái)，通過(guò)穩(wěn)健的內(nèi)生擴(kuò)張與并購(gòu)策略，逐步發(fā)展為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的連鎖藥房企業(yè)。公司在中南、華東、華南地區(qū)擁有較高的市場(chǎng)份額，并通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新及收購(gòu)，拓展至全國(guó)多個(gè)省份。截至2025年9月，公司門(mén)店數(shù)量已超過(guò)14666家，服務(wù)會(huì)員達(dá)到1.1億，涵蓋藥品、保健品等多種業(yè)務(wù)板塊，展現(xiàn)出強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與品牌影響力。

連鎖藥房行業(yè)正在經(jīng)歷由規(guī)模擴(kuò)張至質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)的深度轉(zhuǎn)型期。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)零售藥店市場(chǎng)規(guī)模為9293億元，同比增長(zhǎng)6.5%，但增速已明顯下滑。零售藥店數(shù)量自2024年第三季度的70.6萬(wàn)家開(kāi)始出現(xiàn)下降，至2025年第一季度下降至69.9萬(wàn)家，主要因行業(yè)增速放緩以及線上平臺(tái)沖擊和政策監(jiān)管的多重影響。在行業(yè)加速出清的背景下，大型連鎖企業(yè)相較于中小藥店存在成本、管理能力以及資金實(shí)力等方面的優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主動(dòng)地位，行業(yè)集中度和連鎖化率將持續(xù)提升。

2025年前三季度收入端略有增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速表現(xiàn)較好。2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入172.86億元，同比增長(zhǎng)0.4%；歸母凈利潤(rùn)12.25億元，同比增長(zhǎng)10.3%。單三季度來(lái)看，公司25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.64億元，同比增長(zhǎng)2.0%，增速環(huán)比有所回升；歸母凈利潤(rùn)3.45億元，同比增長(zhǎng)10.1%。受益于閉店影響的出清以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力的初步緩解，公司在營(yíng)收及利潤(rùn)端均有邊際改善趨勢(shì)，未來(lái)依然存在較大的改善空間。此外，公司以“旗艦—區(qū)域中心—中/小型社區(qū)店”的艦群型門(mén)店網(wǎng)絡(luò)協(xié)同發(fā)力，依托會(huì)員體系、數(shù)字化與

O2O/B2C

協(xié)同提升復(fù)購(gòu)率，毛利率、ROE與單店效率位居行業(yè)前列，展現(xiàn)出行業(yè)領(lǐng)先的經(jīng)營(yíng)與成長(zhǎng)韌性。預(yù)計(jì)未來(lái)能夠通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、新零售體系的建設(shè)以及門(mén)店有序擴(kuò)張來(lái)維持增長(zhǎng)動(dòng)力。

投資建議：公司為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的連鎖藥房企業(yè)，在中南、華東、華南地區(qū)擁有較高市場(chǎng)份額，在行業(yè)轉(zhuǎn)型的背景下，公司未來(lái)有望通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)以及新零售體系的發(fā)展進(jìn)一步提升行業(yè)地位，維持收入與利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入245.46/272.92/304.44億元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)17.25/20.07/23.16億元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=16.1/13.9/12.0倍。綜合兩種估值方法，我們認(rèn)為公司合理市值區(qū)間為327.66~344.90億元，較當(dāng)前有17.8%~24.0%溢價(jià)空間。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)門(mén)店經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、公司快速發(fā)展人力資源攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。目錄公司概況：二十余年穩(wěn)步發(fā)展至行業(yè)第一梯隊(duì)行業(yè)現(xiàn)狀：由規(guī)模擴(kuò)張至質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)的深度轉(zhuǎn)型期精細(xì)化運(yùn)營(yíng)效果漸顯，新零售體系建設(shè)鞏固行業(yè)地位盈利預(yù)測(cè)、估值與風(fēng)險(xiǎn)提示010203041.1發(fā)展歷程：經(jīng)營(yíng)區(qū)域不斷拓展，融資能力與并購(gòu)眼光卓群

經(jīng)營(yíng)區(qū)域不斷拓展，融資能力與并購(gòu)眼光卓群。益豐藥房成立于2001年6月，先后在醫(yī)藥零售、醫(yī)藥批發(fā)、中藥飲片生產(chǎn)銷(xiāo)售以及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等大健康業(yè)態(tài)進(jìn)行布局。2004年，益豐大藥房長(zhǎng)沙朝陽(yáng)店開(kāi)業(yè)，成功實(shí)現(xiàn)跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)；同年，益豐大藥房上海人民路店開(kāi)業(yè)，成功實(shí)現(xiàn)跨省經(jīng)營(yíng)；隨后，公司陸續(xù)入駐湖北、江蘇、江西、浙江等省份，業(yè)務(wù)覆蓋范圍逐步拓展。2008年，公司與今日資本成功簽約，推動(dòng)銀行融資向股權(quán)融資的模式創(chuàng)新；2011年，公司改制，并全資收購(gòu)上海開(kāi)心人大藥房；2015年8月，公司在滬市主板掛牌上市；2018年，公司以創(chuàng)行業(yè)記錄的13.84億元收購(gòu)河北龍頭連鎖藥店新興藥房；2023年，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，成功籌資17.97億元。二十余年來(lái)，公司通過(guò)穩(wěn)健的內(nèi)生+外延擴(kuò)張，逐步發(fā)展為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的頭部連鎖藥房企業(yè)。截至2025年9月末，公司門(mén)店數(shù)量已超過(guò)14666家，服務(wù)會(huì)員1.1億人，藥品SKU超70000種。圖：公司發(fā)展歷程資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人為董事長(zhǎng)高毅，持股結(jié)構(gòu)清晰

公司實(shí)控人為董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理高毅，直接持有公司11.67%股份，并通過(guò)厚信創(chuàng)投控制公司19.88%股份。公司持股結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)集中，前十大股東合計(jì)持股占比超過(guò)70%。圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1.3公司高管：人員構(gòu)成穩(wěn)定，管理經(jīng)驗(yàn)豐富

人員構(gòu)成穩(wěn)定，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事長(zhǎng)高毅為公司創(chuàng)始人，曾任常德市鼎城區(qū)藥材公司批發(fā)部經(jīng)理、分公司經(jīng)理，于2014年開(kāi)始至今任公司董事長(zhǎng)兼總裁。公司高管具備豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)連鎖品牌運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)研究及資本運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域造詣?shì)^深，帶領(lǐng)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展。表：公司管理層姓名職務(wù)任職日期個(gè)人簡(jiǎn)介1968年10月出生，工商管理碩士，湖南省第十四屆人大代表，益豐大藥房連鎖股份有限公司創(chuàng)始人，現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、總裁。曾榮獲“中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)改革開(kāi)放四十年功勛人物”、“中國(guó)藥店十年最具影響力人物”，“中國(guó)連鎖藥店十大領(lǐng)軍人物”、“第九屆湖南十大杰出經(jīng)濟(jì)人物”、“湖南省醫(yī)藥行業(yè)十大百姓信賴企業(yè)家”等榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)高毅董事長(zhǎng)、總裁2014高峰董事董事201420211971年9月出生，大專(zhuān)學(xué)歷，藥師職稱(chēng)?，F(xiàn)任公司董事，湖南峰高實(shí)業(yè)投資有限公司、湖南益豐醫(yī)藥控股有限公司總經(jīng)理1969年2月出生，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，美國(guó)加州大學(xué)國(guó)際關(guān)系碩士、芝加哥大學(xué)工商管理碩士。曾任韜睿咨詢?nèi)蚝匣锶?，中?guó)區(qū)人力資本咨詢負(fù)責(zé)人，韜睿惠悅中國(guó)區(qū)人力資本咨詢負(fù)責(zé)人，永輝超市執(zhí)行副總裁；現(xiàn)任上海愷杰企業(yè)管理咨詢有限公司合伙人、總裁，廣聯(lián)達(dá)科技股份有限公司獨(dú)立董事，公司董事柴敏剛1978年2月出生，華東政法大學(xué)法學(xué)學(xué)士、美國(guó)亞利桑那州立大學(xué)工商管理碩士。曾任復(fù)星集團(tuán)高級(jí)法務(wù)總監(jiān)、上海陸家嘴金融發(fā)展有限公司風(fēng)控部總經(jīng)理、陸家嘴國(guó)際信托有限公司董事，現(xiàn)任中民嘉業(yè)投資有限公司董事／首席風(fēng)險(xiǎn)官、上海嘉采醫(yī)療投資管理有限公司執(zhí)行董事奚峰楊嶸峰高佑成顧偉董事董事20242024202320251986年6月出生，香港大學(xué)學(xué)士。曾任香港普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)計(jì)師，今日資本（香港）有限公司的投后管理總監(jiān)、合伙人；2023年2月至今，任CapitalTodayGroup(HK)Limited合伙人，現(xiàn)任公司董事1968年2月出生，工商管理碩士。曾任常德市土產(chǎn)總公司上海分公司經(jīng)理、

副書(shū)記、常務(wù)副總經(jīng)理；步步高商業(yè)連鎖股份有限公司總部食品采購(gòu)經(jīng)理、購(gòu)物廣場(chǎng)副總經(jīng)理；益豐大藥房連鎖股份有限公司董事、常務(wù)副總裁。現(xiàn)任公司職工代表董事、執(zhí)行總裁執(zhí)行總裁常務(wù)副總裁1979年1月出生，投資經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士。曾任蘇寧易購(gòu)?fù)ㄓ嵤聵I(yè)部總經(jīng)理，蘇寧華南區(qū)副總裁，蘇寧通訊事業(yè)部總裁，蘇寧線下運(yùn)營(yíng)總部總裁，蘇寧零售云總裁，蘇寧易購(gòu)高級(jí)副總裁；海信集團(tuán)副總裁?，F(xiàn)任公司常務(wù)副總裁1975年11月出生，管理科學(xué)與工程碩士，CGMA(全球特許管理會(huì)計(jì)師)。曾任廣州銀行內(nèi)部審計(jì)、ABB（中國(guó)）有限公司財(cái)務(wù)主任、廈門(mén)ABB低壓電器設(shè)備有限公司財(cái)務(wù)經(jīng)理、北京ABB低壓電器有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、北京利德華福電氣技術(shù)有限公司首席財(cái)務(wù)官、久益環(huán)球（中國(guó)）投資有限公司財(cái)務(wù)商務(wù)副總裁?，F(xiàn)任公司副總裁兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人王永輝財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人201820201981年07月出生，碩士學(xué)位。曾任

通訊股份有限公司投資者關(guān)系經(jīng)理、中聯(lián)重科股份有限公司投資者關(guān)系室主任、中泰證券股份有限公司機(jī)械行業(yè)分析師、順豐控股股份有限公司投資者關(guān)系副總監(jiān)。現(xiàn)任公司董事會(huì)秘書(shū)范煒董事會(huì)秘書(shū)資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1.4業(yè)務(wù)概述：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的藥品零售連鎖

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的藥品零售連鎖，具備完善的倉(cāng)儲(chǔ)物流及銷(xiāo)售體系。公司主要從事藥品、保健品、醫(yī)療器械以及與健康相關(guān)日用便利品等的連鎖零售業(yè)務(wù)，主要經(jīng)營(yíng)模式包括商品采購(gòu)、物流配送、倉(cāng)儲(chǔ)管理以及門(mén)店銷(xiāo)售等業(yè)物流流程。公司在湖南、湖北、江蘇、上海、廣西等省份均建立了現(xiàn)代化物流中心，旗下所有門(mén)店的商品均由公司物流中心自主配送。公司銷(xiāo)售模式分為零售業(yè)務(wù)、加盟配送與分銷(xiāo)以及醫(yī)藥電商三類(lèi)。圖：公司主要經(jīng)營(yíng)模式資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1.4業(yè)務(wù)概述：國(guó)內(nèi)覆蓋省份逐步擴(kuò)張

國(guó)內(nèi)覆蓋省份逐步擴(kuò)張，近年來(lái)門(mén)店規(guī)模整體呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司聚焦區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，已在中南、華東地區(qū)的市場(chǎng)取得領(lǐng)先地位，同時(shí)不斷深化長(zhǎng)三角都市圈網(wǎng)格布局，加快構(gòu)建新的超級(jí)區(qū)域。公司堅(jiān)持“區(qū)域聚焦，穩(wěn)健擴(kuò)張”發(fā)展戰(zhàn)略，在重點(diǎn)區(qū)域密集開(kāi)店。2018-2024年門(mén)店數(shù)量復(fù)合增速達(dá)到26.3%。截至2025年9月末，公司門(mén)店總數(shù)已經(jīng)達(dá)到14666家，相較2024年末略有下降。圖：公司門(mén)店覆蓋范圍及地區(qū)門(mén)店數(shù)量情況（截至25Q3）圖：公司門(mén)店數(shù)量情況（2018-2025Q3）資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1.5公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金進(jìn)行增效項(xiàng)目的建設(shè)

公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金進(jìn)行增效項(xiàng)目的建設(shè)。益豐轉(zhuǎn)債于2024年3月開(kāi)始進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)，發(fā)行規(guī)模17.97億元，主要用于分揀加工中心、醫(yī)藥庫(kù)房、數(shù)字化平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目以及新建連鎖藥店項(xiàng)目的建設(shè)等等。項(xiàng)目主要目的在于降低各個(gè)區(qū)域門(mén)店運(yùn)營(yíng)的升本，提升配送效率，以及依托數(shù)據(jù)科學(xué)技術(shù)增強(qiáng)公司數(shù)據(jù)分析及價(jià)值挖掘的能力，提升管理水平。表：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金主要用途項(xiàng)目名稱(chēng)項(xiàng)目投資總額（萬(wàn)元）

擬投入募集資金（萬(wàn)元）項(xiàng)目目標(biāo)適應(yīng)醫(yī)藥智慧物流發(fā)展需求，提高物流倉(cāng)儲(chǔ)配送能力，支撐公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張；將助力公司完善公司全國(guó)物流倉(cāng)儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)以及供應(yīng)鏈系統(tǒng)智慧化升級(jí)轉(zhuǎn)型，大幅提升產(chǎn)品的存儲(chǔ)能力、分揀能力和物流配送效率，為中南、華東、華北區(qū)域內(nèi)門(mén)店配送提高覆蓋能力，有效解決公司因近年業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張導(dǎo)致倉(cāng)儲(chǔ)物流場(chǎng)地不足的問(wèn)題江蘇二期、湖北醫(yī)藥分揀加工中心及河北醫(yī)藥庫(kù)房建設(shè)項(xiàng)目43900.2343202.15實(shí)現(xiàn)“以顧客為中心”數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，打造醫(yī)藥零售產(chǎn)業(yè)新模式，提升公司管理效率；實(shí)現(xiàn)公司物流、數(shù)據(jù)流、資金流的一體化管理，不斷提升公司管理效率，保障各門(mén)店及分支機(jī)構(gòu)高效有序運(yùn)轉(zhuǎn)，降低管理成本。此外，數(shù)字化平臺(tái)利用大數(shù)據(jù)分析模型，能敏捷洞察大眾客戶的個(gè)性化需求，為公司管理層提供科學(xué)準(zhǔn)確的信息，提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力益豐數(shù)字化平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目8064.208064.20新建連鎖藥店進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力，保持公司市場(chǎng)領(lǐng)先地位；提升公司銷(xiāo)售規(guī)模，并促使采購(gòu)規(guī)模隨之上升，增強(qiáng)公司對(duì)上游藥品生產(chǎn)及批發(fā)企業(yè)議價(jià)能力，從而在與供應(yīng)商合作中獲得主動(dòng)權(quán)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)規(guī)模效應(yīng)促進(jìn)公司降低采購(gòu)成本，提升盈利水平。新建連鎖藥店項(xiàng)目201468.36128476.89資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1.6業(yè)績(jī)回顧：前三季度收入端略有增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速表現(xiàn)較好圖：益豐藥房營(yíng)業(yè)收入及增速（單位：億元、%）圖：益豐藥房單季營(yíng)業(yè)收入及增速（單位：億元、%）

公司2025年前三季度收入端略有增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速表現(xiàn)較好。2025年

前

三

季

度

公

司

實(shí)

現(xiàn)

營(yíng)

業(yè)

收

入172.86億元，同比增長(zhǎng)0.4%；歸母凈利潤(rùn)12.25億元，同比增長(zhǎng)10.3%。單三季度來(lái)看，公司25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.64億元，同比增長(zhǎng)2.0%，增速環(huán)比有所回升；歸母凈利潤(rùn)3.45億元，同比增長(zhǎng)10.1%。受益于閉店影響的出清以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力的初步緩解，公司在營(yíng)收及利潤(rùn)端均有邊際改善趨勢(shì)，未來(lái)依然存在較大的改善空間。資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：益豐藥房歸母凈利潤(rùn)及增速（單位：億元、%）圖：益豐藥房單季歸母凈利潤(rùn)及增速（單位：億元、%）資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1.6業(yè)績(jī)回顧：費(fèi)用率長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，利潤(rùn)水平穩(wěn)中有升

公司費(fèi)用率長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，利潤(rùn)水平穩(wěn)中有升。2025年前三季度公司銷(xiāo)售費(fèi)用率25.0%（-1.0pp）；管理費(fèi)用率4.7%（+0.3pp）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.7%（-0.0pp）；研發(fā)費(fèi)用率0.1%（-0.0pp），公司各項(xiàng)費(fèi)用率近些年維持在較為均衡穩(wěn)定的水平，主要得益于公司整體強(qiáng)大的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力。公司2025年前三季度毛利率40.4%（+0.0pp），凈利率7.6%（+0.6pp）；分業(yè)務(wù)看，公司零售業(yè)務(wù)前三季度實(shí)現(xiàn)毛利率42.0%（+0.6pp），加盟及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率10.9%（+2.1pp）；分產(chǎn)品看，公司中西成藥毛利率35.8%（+0.2pp），中藥毛利率48.9%（-0.3pp），非藥毛利率49.9%（+0.7pp）。未來(lái)隨著公司對(duì)高毛利非藥產(chǎn)品的重點(diǎn)布局，非藥收入占比有望持續(xù)提升，帶動(dòng)公司整體毛利率優(yōu)化。圖：益豐藥房費(fèi)用率變化情況圖：益豐藥房毛利率、凈利率變化情況資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1.6業(yè)績(jī)回顧：加盟及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)增速表現(xiàn)亮眼

加盟及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)增速表現(xiàn)亮眼，藥品目前依然為公司主要收入貢獻(xiàn)。2025年前三季度公司零售業(yè)務(wù)收入150.29億元，同比下降1.0%；加盟及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入17.38億元，同比增長(zhǎng)17.5%，主要受益于公司加盟門(mén)店數(shù)量的逐漸增加。分產(chǎn)品來(lái)看，公司2025年前三季度中西成藥收入130.98億元，同比增長(zhǎng)0.3%；中藥收入16.30億元，同比減少1.2%；非藥品收入20.39億元，同比增長(zhǎng)4.0%。中西成藥依然為公司收入主要，同時(shí)非藥品類(lèi)收入增速快于公司整體增速。圖：益豐藥房營(yíng)業(yè)收入按業(yè)務(wù)拆分（2020-2025Q3）圖：益豐藥房營(yíng)業(yè)收入按產(chǎn)品拆分（2020-2025Q3）資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1.6業(yè)績(jī)回顧：中南及華北地區(qū)前三季度表現(xiàn)較好

中南及華北地區(qū)前三季度表現(xiàn)較好，華東地區(qū)收入規(guī)模出現(xiàn)同比下滑。分地區(qū)來(lái)看，2025年前三季度公司中南地區(qū)收入79.12億元，同比增長(zhǎng)1.7%；華東地區(qū)收入66.12億元，同比下降1.8%；華北地區(qū)收入22.43億元，同比增長(zhǎng)4.0%。華北地區(qū)收入增速較快主要得益于公司整體門(mén)店結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及區(qū)域滲透深化，推動(dòng)單店效能提升。圖：益豐藥房分地區(qū)收入情況（2020-2025Q3）資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1.6業(yè)績(jī)回顧：前三季度公司門(mén)店總數(shù)略有下降

2025前三季度公司門(mén)店總數(shù)略有下降。公司2025年三季度末共擁有門(mén)店總數(shù)14666家（含加盟店4097家），相較2024年末減少18家。分地區(qū)來(lái)看，中南地區(qū)凈閉店20家，華東地區(qū)凈開(kāi)店52家，華北地區(qū)凈閉店40家。公司積極應(yīng)對(duì)行業(yè)出清趨勢(shì)，調(diào)整門(mén)店擴(kuò)張策略，優(yōu)化自身門(mén)店網(wǎng)絡(luò)布局，2024年公司閉店數(shù)量達(dá)1078家，未來(lái)有望輕裝上陣，迎接行業(yè)轉(zhuǎn)型下的新機(jī)遇。圖：益豐藥房門(mén)店數(shù)量情況（2020-2025Q3）圖：益豐藥房2025Q1-3不同地區(qū)開(kāi)閉店情況圖：益豐藥房2021-2025Q3新增及關(guān)閉門(mén)店數(shù)量新增門(mén)店

關(guān)閉門(mén)店35003086281630002500200015001000500251219222080-104-500-1000-1500-153-339-356-107820242021202220232025Q1-3資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：目錄公司概況：二十余年穩(wěn)步發(fā)展至行業(yè)第一梯隊(duì)行業(yè)現(xiàn)狀：由規(guī)模擴(kuò)張至質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)的深度轉(zhuǎn)型期精細(xì)化運(yùn)營(yíng)效果漸顯，新零售體系建設(shè)鞏固行業(yè)地位盈利預(yù)測(cè)、估值與風(fēng)險(xiǎn)提示010203042.1藥房承接了醫(yī)藥健康產(chǎn)品剛性需求，渠道滲透率領(lǐng)先

藥房承接了醫(yī)藥健康產(chǎn)品剛性需求，渠道滲透率領(lǐng)先。隨著老齡化進(jìn)程加快以及居民將康消費(fèi)意識(shí)不斷增強(qiáng)，大眾對(duì)醫(yī)療保健領(lǐng)域的消費(fèi)需求持續(xù)增加。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出由2013年的912元/每年迅速提升至2024年的2547元/每年，對(duì)應(yīng)2013-2024年CAGR為9.8%。根據(jù)中康產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)，2024年我國(guó)醫(yī)藥健康產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)渠道中，線下藥房以85.3%的滲透率位居第一，其次為B2C、O2O等新零售渠道以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道。圖：我國(guó)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出情況（2013-2024）圖：我國(guó)65歲及以上人口數(shù)量及占比情況（2013-2024）圖：2024年醫(yī)藥健康產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)渠道滲透率資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中康產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2.2短期：市場(chǎng)規(guī)模增速下滑，行業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期

市場(chǎng)規(guī)模增速下滑，線下藥房門(mén)店數(shù)量開(kāi)始減少，行業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2023年我國(guó)零售藥店市場(chǎng)規(guī)模（含線下藥房及網(wǎng)上藥店）為9293億元，同比增長(zhǎng)6.5%，增速近幾年呈現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)。由于行業(yè)增速放緩、線上平臺(tái)的沖擊以及政策監(jiān)管的變動(dòng)，我國(guó)零售藥店數(shù)量增長(zhǎng)停滯，自24Q3末70.6萬(wàn)家的高點(diǎn)以來(lái)，數(shù)量已減少至25Q1末的69.9萬(wàn)家。圖：中國(guó)線上及線下藥店零售規(guī)模（2017-2023）圖：零售藥店門(mén)店數(shù)量（2017-2025Q1）資料：米內(nèi)網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中康藥店通，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2.2短期：市場(chǎng)規(guī)模增速下滑，行業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期

行業(yè)增長(zhǎng)失速背景下，連鎖藥房上市公司收入及利潤(rùn)亦有所承壓。A股上市連鎖藥房企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速在近兩年有所放緩。2025年前三季度，8家連鎖藥房企業(yè)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)858.5億元，同比增長(zhǎng)0.74%，自2022年以來(lái)收入增速逐年下降（2022-2024年?duì)I收同比增速分別為30.44%/10.83%/4.86%）。從逐季的情況來(lái)看，單季度營(yíng)業(yè)收入增速在24Q4出現(xiàn)同比下滑，在25Q2恢復(fù)同比增長(zhǎng)；單季度凈利潤(rùn)自23Q4起多個(gè)季度顯著同比下滑，25Q2恢復(fù)同比增長(zhǎng)。上市連鎖藥房經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。圖：A股連鎖藥房上市企業(yè)單季度營(yíng)收及同比增速情況（億元，2020Q1-2025Q3）資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：圖中數(shù)據(jù)包含益豐藥房、一心堂、漱玉平民、華人健康、第一醫(yī)藥、大參林、老百姓、健之佳8家A股上市公司圖：A股連鎖藥房上市企業(yè)單季度利潤(rùn)及同比增速情況（億元，2020Q1-2025Q3）資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：圖中數(shù)據(jù)包含益豐藥房、一心堂、漱玉平民、華人健康、第一醫(yī)藥、大參林、老百姓、健之佳8家A股上市公司2.3中遠(yuǎn)期：處方外流帶來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)空間

處方外流帶來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)空間。在“醫(yī)藥分開(kāi)”的背景下，處方外流為零售藥店市場(chǎng)帶來(lái)新的增量。自從2023年2月定點(diǎn)零售藥房納入門(mén)診統(tǒng)籌后，處方外流的進(jìn)展逐步取得成效。零售終端在處方藥中的占比已經(jīng)從2017年的16%提升至2024年的21%，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍有較大的提升空間。根據(jù)IQVIA及日本厚生勞動(dòng)省的統(tǒng)計(jì)，2022年美國(guó)及日本處方藥院外占比分別為79%和86%。圖：2017-2024年中國(guó)處方藥院內(nèi)外占比情況圖：中、日、美處方藥院內(nèi)外市場(chǎng)占比資料：中康CMH，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中康CMH，日本厚生勞動(dòng)省，IQVIA，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2.3中遠(yuǎn)期：處方外流帶來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)空間

門(mén)診統(tǒng)籌落地較快，但各地進(jìn)展和起付線標(biāo)準(zhǔn)差別較大。據(jù)統(tǒng)

表：部分省份零售藥店納入門(mén)診統(tǒng)籌政策梳理省份發(fā)布時(shí)間納入模式／要求處方流轉(zhuǎn)計(jì)，門(mén)診統(tǒng)籌政策出臺(tái)后，截至2023H1末全國(guó)已有月40000多“自愿申請(qǐng)、應(yīng)納盡納、動(dòng)態(tài)調(diào)整、有進(jìn)有出”；申請(qǐng)藥店需“進(jìn)銷(xiāo)存”系統(tǒng)、醫(yī)保系統(tǒng)對(duì)接等

(安徽省醫(yī)保局)定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)開(kāi)具處方

+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院復(fù)診處方

(安徽省醫(yī)保局)安徽省2023/5/11家藥店納入醫(yī)保統(tǒng)籌管理，其中湖北、江西、陜西、浙江等地鼓勵(lì)符合條件的定點(diǎn)零售藥店自愿申請(qǐng)；“應(yīng)

醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)處方

+本省審批互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院電子處進(jìn)展較快。從起付線標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，湖南、陜西、湖北等地政策較

湖南省2023/5/182023/3/1納盡納”引導(dǎo)納入

(湖南省煙草專(zhuān)賣(mài)局)方（可能有約束）

(湖南省煙草專(zhuān)賣(mài)局)鼓勵(lì)符合條件的藥店申請(qǐng)開(kāi)通，需符合資質(zhì)、管理規(guī)范、進(jìn)銷(xiāo)存系統(tǒng)且與醫(yī)保系統(tǒng)對(duì)接

(四川省人民政府)為友好，部分省份報(bào)銷(xiāo)起付線超過(guò)500元。隨著后續(xù)零售藥店納

四川省定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)處方

+鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院（依托實(shí)體定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)）處方流轉(zhuǎn)

(四川省人民政府)入門(mén)診統(tǒng)籌管理的比例提升以及各地報(bào)銷(xiāo)政策的不斷出臺(tái)和優(yōu)擴(kuò)大納入范圍，明確“門(mén)診外配處方流轉(zhuǎn)至藥店的醫(yī)保目錄內(nèi)藥品均納入”

(廣東省醫(yī)療保障

醫(yī)藥機(jī)構(gòu)門(mén)診外配處方流轉(zhuǎn)至藥店

(廣東省醫(yī)療保障局)局)廣東省2023/5/4化，預(yù)計(jì)將會(huì)切實(shí)提升醫(yī)保供給能力，加速處方外流。資料：各省份政府官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：部分省份統(tǒng)籌藥店數(shù)量及占比情況（截至23H1末）圖：統(tǒng)籌藥店報(bào)銷(xiāo)不同起付線范圍的各省市地級(jí)市數(shù)量資料：中國(guó)藥店，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中國(guó)藥店，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2.3中遠(yuǎn)期：處方外流帶來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)空間

行業(yè)集中度和連鎖化率上升，相較海外依然有較大提升空間。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)，2023年我國(guó)連鎖藥房行業(yè)CR10為34%，較2012年的13%有顯著提升。2022年連鎖藥房CR3為8%，相較美國(guó)（85%）和日本（31%）差距明顯。2024年藥店行業(yè)連鎖化率為57.56%，同比略有下降，相較于2017年的50.50%整體呈現(xiàn)提升的趨勢(shì)，但與美國(guó)90%的連鎖化率水平相差較大。預(yù)計(jì)后續(xù)大型醫(yī)藥零售企業(yè)將依托規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中表現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。圖：全國(guó)藥店連鎖化率情況（2017-2024）資料：國(guó)家藥監(jiān)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：中國(guó)連鎖藥店行業(yè)CR10圖：2022年中、美、日連鎖藥店CR3對(duì)比資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2.4線上與線下融合，藥品與非藥并舉

線上與線下融合，藥品與非藥并舉，零售藥房迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。當(dāng)前國(guó)家正推動(dòng)零售藥店向數(shù)智化、專(zhuān)業(yè)化、多元化和線上線下融合方向發(fā)展。零售藥店通過(guò)完善管理制度和信息化建設(shè)，提升藥品儲(chǔ)存配送、用藥指導(dǎo)及慢病管理能力，并拓展醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)擴(kuò)大服務(wù)范圍。線上線下藥品銷(xiāo)售持續(xù)增長(zhǎng)，服務(wù)內(nèi)容不斷豐富。2024年11月，商務(wù)部等七部門(mén)發(fā)布政策，鼓勵(lì)藥店依法開(kāi)展非藥品銷(xiāo)售和健康服務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。日本藥妝行業(yè)非藥品銷(xiāo)售占比高達(dá)67.3%，美國(guó)CVS藥店醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)保收入占比71%，而我國(guó)藥店非藥品銷(xiāo)售僅18.6%，顯示出我國(guó)藥店在商品和服務(wù)多元化方面仍有巨大提升空間。圖：2022年日本藥妝行業(yè)銷(xiāo)售品類(lèi)結(jié)構(gòu)圖：美國(guó)CVS藥店2024年財(cái)報(bào)營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)圖：2024年中國(guó)實(shí)體藥店銷(xiāo)售品類(lèi)結(jié)構(gòu)資料：日本連鎖藥店協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：CVS財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：米內(nèi)網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2.5連鎖藥房上市公司門(mén)店數(shù)量及結(jié)構(gòu)對(duì)比圖：A股上市連鎖藥房企業(yè)門(mén)店數(shù)量比較圖：A股上市連鎖藥房企業(yè)25H1末自營(yíng)門(mén)店占比情況益豐藥房一心堂大參林健之佳老百姓漱玉平民25H1末自營(yíng)門(mén)店占比18000160001400012000100008000600040002000080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%73.3%63.6%61.6%202020212022202320242025H1益豐藥房大參林老百姓資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：A股上市連鎖藥房企業(yè)直營(yíng)門(mén)店2025H1日均坪效情況表：各連鎖藥房公司不同地區(qū)門(mén)店布局情況華中華南華東53501713280979華北西北東北西南8070605040302010072.23日均坪效（元/平方米）益豐藥房大參林7197215400053.731952347928101023654415562810293247.0042.0037.37老百姓（直營(yíng)店）一心堂1495778512014570000867839230健之佳00451296漱玉平民8471949益豐藥房大參林老百姓健之佳漱玉平民資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：大參林日均坪效計(jì)算方式為：日均坪效=月均坪效/30目錄公司概況：二十余年穩(wěn)步發(fā)展至行業(yè)第一梯隊(duì)行業(yè)現(xiàn)狀：由規(guī)模擴(kuò)張至質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)的深度轉(zhuǎn)型期精細(xì)化運(yùn)營(yíng)效果漸顯，新零售體系建設(shè)鞏固行業(yè)地位盈利預(yù)測(cè)、估值與風(fēng)險(xiǎn)提示010203043.1聚焦核心布局區(qū)域，新地區(qū)擴(kuò)張節(jié)奏穩(wěn)健

聚焦核心布局區(qū)域，新地區(qū)擴(kuò)張節(jié)奏穩(wěn)健。公司布局覆蓋中南、華東、華北三大區(qū)的十個(gè)省市，以湖南、湖北、上海等省市為核心，同時(shí)不斷拓展新的業(yè)務(wù)區(qū)域布局。截至2025Q3末，公司分別在中南、華東、華北地區(qū)擁有7153、5367、2146家門(mén)店，各自分別占比（48.8%、36.6%、14.6%）。隨著公司門(mén)店網(wǎng)絡(luò)布局范圍擴(kuò)展和核心區(qū)域的優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)，未來(lái)公司有望在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中維持自身行業(yè)領(lǐng)先地位。圖：公司三大區(qū)域門(mén)店數(shù)量情況圖：公司三大區(qū)域門(mén)店數(shù)量占比情況資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3.2加盟門(mén)店占比提升，成為公司重要增長(zhǎng)引擎

加盟門(mén)店占比提升，成為公司重要增長(zhǎng)引擎。公司截至2025Q3末共有門(mén)店14666家，其中直營(yíng)門(mén)店10569家，同比減少2.8%；加盟門(mén)店4097家，同比增加7.5%。公司加盟門(mén)店數(shù)量占比已經(jīng)由2017年的3.9%迅速提升至2025Q3末的27.9%，成為公司重要的營(yíng)收增長(zhǎng)。圖：公司直營(yíng)門(mén)店及加盟門(mén)店數(shù)量情況（2017-2025Q3）資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3.3“艦群型”布局+“商圈定位法”選址

“艦群型”門(mén)店布局及“商圈定位法”選址模式打造公司優(yōu)質(zhì)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)。公司構(gòu)建了以“旗艦店、區(qū)域中心店、中型社區(qū)店、小型社區(qū)店”為核心的“艦群型”門(mén)店布局體系，通過(guò)不同層級(jí)門(mén)店的協(xié)同互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)對(duì)城市商圈的深度覆蓋與精準(zhǔn)滲透：旗艦店承擔(dān)品牌展示與高附加值服務(wù)功能，區(qū)域中心店強(qiáng)化區(qū)域輻射力，中型與小型社區(qū)店則聚焦日常剛需與便捷服務(wù)，形成“高-中-低”梯度互補(bǔ)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。選址模式依托“商圈定位法”，基于大數(shù)據(jù)分析新進(jìn)城市的人口密度、消費(fèi)能力與習(xí)慣，結(jié)合客流測(cè)試系統(tǒng)與銷(xiāo)售預(yù)測(cè)模型，動(dòng)態(tài)匹配不同商圈特征與門(mén)店類(lèi)型，實(shí)現(xiàn)選址精準(zhǔn)化與效率最大化。截至2025年6月末，公司擁有23家旗艦店、75家區(qū)域中心店、866家中型社區(qū)店以及9717家小型社區(qū)店。表：公司不同層級(jí)直營(yíng)門(mén)店數(shù)量級(jí)日均及月均坪效情況數(shù)量（家）20212022202320242025H1旗艦店區(qū)域中心店272626262310187959575中型社區(qū)店86796110231023866小型社區(qū)店58827232912097289717日均坪效（元/平方米）旗艦店20212022202320242025H1131.5160.16136.8748.3958.3958.712021157.3068.2463.9858.302022146.5370.9560.1860.812023140.7858.5555.4150.312024區(qū)域中心店中型社區(qū)店53.92小型社區(qū)店53.48月均坪效（元/平方米）旗艦店2025H13945.301804.801617.601604.404106.101451.701751.701761.304719.002047.201919.401749.004395.902128.501805.401824.304223.401756.501662.301509.30區(qū)域中心店中型社區(qū)店小型社區(qū)店資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3.4新零售體系加速建設(shè)，O2O及B2C渠道收入貢獻(xiàn)提升

新零售體系加速建設(shè)，O2O及B2C渠道收入貢獻(xiàn)提升。公司益豐藥房持續(xù)推進(jìn)以會(huì)員、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和健康管理為核心的醫(yī)藥新零售體系建設(shè)，構(gòu)建全渠道、全場(chǎng)景、全生命周期的健康服務(wù)生態(tài)。截至2025年9月30日，公司已實(shí)現(xiàn)O2O模式覆蓋超10,000家直營(yíng)門(mén)店，形成以各省物流倉(cāng)、市中心倉(cāng)店及院邊店為支撐的立體化履約網(wǎng)絡(luò)，并通過(guò)微信小程序、官方旗艦店及美團(tuán)、京東到家等第三方平臺(tái)打通B2C渠道；2025H1公司線上業(yè)務(wù)（含O2O與B2C）實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入超13.55億元，其中O2O收入占比超70%，B2C收入持續(xù)增長(zhǎng)，主要聚焦慢病用藥等長(zhǎng)尾需求。公司累計(jì)建檔會(huì)員達(dá)1.1億人，會(huì)員銷(xiāo)售占比穩(wěn)定在84.93%，依托數(shù)字化處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)與慢病管理服務(wù)，深化醫(yī)、藥、險(xiǎn)協(xié)同閉環(huán)。圖：公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入及增速情況（2021-2025H1）圖：公司O2O及B2C收入情況（2022-2025H1）資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3.5盈利能力及單店表現(xiàn)處行業(yè)領(lǐng)先地位表：A股主要上市連鎖藥房公司2024年業(yè)績(jī)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

公司盈利能力及單店表現(xiàn)處行業(yè)領(lǐng)先地位。公司憑借強(qiáng)大的精細(xì)運(yùn)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)了在行業(yè)中名列前茅的業(yè)績(jī)及經(jīng)營(yíng)指標(biāo)表現(xiàn)。2024年全年公司毛利率、歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)以及ROE均位居A股連鎖藥房公司首位，營(yíng)收增速、資產(chǎn)負(fù)債率以及單店年均收入等指標(biāo)亦處行業(yè)領(lǐng)先水平。公司簡(jiǎn)稱(chēng)益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳漱玉平民證券代碼營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy603939.SH

603883.SH

603233.SH

002727.SZ

605266.SH

301017.SZ240.626.5%223.58-0.4%33.2%5.19264.978.0%180.003.6%92.832.2%95.704.1%毛利率40.1%15.298.3%34.3%9.1531.8%1.1435.8%1.2825.4%-1.89歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy-44.1%20.267.8%-21.6%31.0613.3%69.2%16533160.27-79.2%17.211.5%-69.1%5.09-241.9%4.89經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）

42.21ROE資產(chǎn)負(fù)債率14.9%59.3%14684163.874.5%-8.7%77.1%443866.0%15277146.3554.5%11498156.5573.8%5486門(mén)店數(shù)量（家）單店年均收入（萬(wàn)元）169.21215.64資料：Wind，各公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：A股主要上市連鎖藥房公司毛利率情況比較圖：A股主要上市連鎖藥房公司ROE情況比較資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄公司概況：二十余年穩(wěn)步發(fā)展至行業(yè)第一梯隊(duì)行業(yè)現(xiàn)狀：由規(guī)模擴(kuò)張至質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)的深度轉(zhuǎn)型期精細(xì)化運(yùn)營(yíng)效果漸顯，新零售體系建設(shè)鞏固行業(yè)地位盈利預(yù)測(cè)、估值與風(fēng)險(xiǎn)提示010203044.1盈利預(yù)測(cè)

假設(shè)前提

零售：近年來(lái)公司零售業(yè)務(wù)受到行業(yè)政策環(huán)境等外部因素影響，增速有所下滑。作為公司的核心業(yè)務(wù)，公司未來(lái)將有望通過(guò)門(mén)店布局網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化、運(yùn)營(yíng)效率提升，在行業(yè)轉(zhuǎn)型、集中度提升的背景下收獲新的增長(zhǎng)空間。2025年前三季度公司零售業(yè)務(wù)收入150.29億元，同比減少1.0%，主要受到上半年同比表現(xiàn)較差的影響；毛利率41.98%，同比增長(zhǎng)0.55pp。預(yù)計(jì)公司零售業(yè)務(wù)2025-2027年?duì)I業(yè)收入211.88/233.07/256.37億元，同比增長(zhǎng)0.0%/10.0%/10.0%，毛利率分別為41.9%/42.4%/42.9%。

加盟及分銷(xiāo)：公司加盟店數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，占比不斷提升，過(guò)去幾年在收入與利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。2025年前三季度公司加盟及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入17.38億元，同比增長(zhǎng)17.5%；毛利率10.88%，同比增長(zhǎng)2.10pp。預(yù)計(jì)公司加盟及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)2025-2027年?duì)I業(yè)收入24.76/29.71/36.39億元，同比增長(zhǎng)17.5%/20.0%/22.5%，毛利率分別為9.9%/10.4%/10.9%。表：公司收入及毛利預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）?2022202320242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入19886.4029.8%22588.2313.6%24062.156.5%24545.96?2.0%27292.25?11.2%30443.57?11.5%yoy毛利7860.8339.5%8630.6338.2%9653.8440.1%9932.9540.5%11122.6840.8%12466.5540.9%毛利率分業(yè)務(wù)收入1、零售18022.4927.9%7288.5940.4%1359.2988.8%128.749.5%20185.0812.0%7991.4939.6%1892.4839.2%177.179.4%21187.955.0%21187.950.0%23306.74510.0%25637.4210.0%yoy毛利率yoy毛利8770.7441.4%2107.0811.3%166.077.9%8876.6841.9%2475.8217.5%244.659.9%9880.881542.4%10997.15742.9%2、加盟及分銷(xiāo)毛利2970.9820.0%3639.4522.5%308.4310.4%396.0310.9%毛利率yoy3、其他業(yè)務(wù)毛利504.62-2.8%510.671.2%767.1250.2%717.0393.5%882.1915.0%811.6292.0%1014.5215.0%1166.7015.0%443.5087.9%461.9790.5%933.3692.0%1073.3692.0%毛利率資料：Wind，公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)4.1盈利預(yù)測(cè)

未來(lái)三年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

銷(xiāo)售費(fèi)用率：隨著門(mén)店結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率在2025年前三季出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但行業(yè)目前依然處于出清階段，公司后續(xù)業(yè)務(wù)調(diào)整、布局?jǐn)U張以及數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)等方面依然需要銷(xiāo)售費(fèi)用支撐，預(yù)計(jì)后續(xù)公司銷(xiāo)售費(fèi)用率將維持在較為穩(wěn)定的水平。預(yù)計(jì)2025-2027年銷(xiāo)售費(fèi)用率為25.00%/25.00%/25.00%。

管理費(fèi)用率：公司提質(zhì)增效戰(zhàn)略效果已初見(jiàn)成效，管理效率逐步提升，預(yù)計(jì)2025-2027年管理費(fèi)用率為4.70%/4.60%/4.50%。

研發(fā)費(fèi)用率：公司研發(fā)投入主要集中在數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)、非藥創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)等項(xiàng)目，整體投入規(guī)?？煽?。預(yù)計(jì)2025-2027年研發(fā)費(fèi)用率為0.13%/0.13%/0.13%。

按上述假設(shè)條件，我們得到公司2024-2026年?duì)I收245.46/272.92/304.44億元，同比+2.0%/+11.2%/+11.5%；歸母凈利潤(rùn)17.25/20.07/23.16億元，同比+12.8%/+16.4%/+15.4%；每股收益1.42/1.66/1.91元；ROE14.5%/15.2%/15.8%。表：未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）2023A22588?1395854879623486205520551412?1.402024A24062?1440861791083342025E24546?1461361361173322026E27292?1617068231275352027E30444?179777611138940營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本銷(xiāo)售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)利潤(rùn)總額歸母凈利潤(rùn)攤薄EPS（元）ROE174232-34220422041529?1.26248824881725?1.42289628962007?1.66334233422316?1.9114.4%14.3%14.5%15.2%15.8%資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理預(yù)測(cè)4.2估值與投資建議——絕對(duì)估值：399.20~477.70億元表：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件?2025E2.01%2026E11.19%59.25%4.60%2027E11.55%59.05%4.50%2028E7.50%2029E7.50%2030E5.00%2031E5.00%2032E2.50%2033E2.50%2034E2.50%營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入銷(xiāo)售費(fèi)用/銷(xiāo)售收入營(yíng)業(yè)稅及附加/營(yíng)業(yè)收入所得稅稅率59.53%4.70%58.95%4.45%58.85%4.40%58.75%4.35%58.65%4.30%58.55%4.25%58.45%4.20%58.35%4.15%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%25.00%0.40%25.00%0.40%25.00%0.40%24.80%0.40%24.60%0.40%24.40%0.40%24.20%0.40%24.00%0.40%23.80%0.40%23.60%0.40%25.00%30.00%25.00%35.00%25.00%40.00%25.00%45.00%25.00%50.00%25.00%50.00%25.00%50.00%25.00%50.00%25.00%50.00%25.00%50.00%股利分配比率資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)表：資本成本假設(shè)無(wú)杠桿Beta1.05T25.00%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2.50%6.75%23.241212Ka有杠桿BetaKe8.91%1.02股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公司股價(jià)9.41%90.66%9.34%8.90%0.5%發(fā)行在外股數(shù)股票市值(E)債務(wù)總額(D)KdE/(D+E)D/(D+E)WACC2817729015.30%永續(xù)增長(zhǎng)率（10年后）資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所假設(shè)4.2估值與投資建議——絕對(duì)估值：399.20~477.70億元表：益豐藥房FCFF估值表（單位：百萬(wàn)元）??2024E2,493.425.00%1,870.0210.72025E2,880.225.00%2,160.1251.22026E3,305.025.00%2,478.8284.52027E3,668.925.00%2,751.7316.92028E4,068.625.00%3,051.5346.72029E4,402.325.00%3,301.7373.22030E4,759.225.00%3,569.4396.42031E5,017.825.00%3,763.3417.42032E5,286.325.00%3,964.8437.62033E5,565.225.00%4,173.9457.5TVEBIT?所得稅稅率EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷(xiāo)營(yíng)運(yùn)資金的凈變動(dòng)資本性投資FCFF(263.8)(601.0)1,215.91,109.8495.5579.9490.0529.4444.3468.6346.2356.2366.5(551.0)2,355.91,962.7(501.0)2,842.22,161.2(451.0)3,107.62,156.8(401.0)3,526.62,234.1(351.0)3,768.32,178.9(301.0)4,133.42,181.5(301.0)4,225.92,035.7(301.0)4,457.51,959.9(301.0)4,696.9

52,102.81,885.0

20,909.8PV(FCFF)核心企業(yè)價(jià)值40,775.3減：凈債務(wù)股票價(jià)值(2,654.5)43,429.8每股價(jià)值（元）35.82資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)表：絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析（元）???WACC變化35.822.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%8.6%45.9543.9542.2240.7039.3638.1737.109.1%42.5240.8639.4038.1136.9735.9435.029.56%39.5538.1536.9235.8234.8433.9533.1510.1%10.6%36.9635.7734.7233.7832.9332.1631.4634.6733.6632.7631.9431.2030.5329.92永續(xù)增長(zhǎng)率變化資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析4.2估值與投資建議——相對(duì)估值：327.66~344.90億元

公司為國(guó)內(nèi)連鎖藥房企業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，我們選擇同屬于連鎖藥房行業(yè)的老百姓、大參林、一心堂、健之佳作為可比公司。以2025年11月27日股價(jià)為基礎(chǔ)，四家可比公司2025年平均PE為17.23倍（除大參林外均為Wind一致預(yù)期），考慮到公司出色的運(yùn)營(yíng)能力、多方面領(lǐng)先的財(cái)務(wù)表現(xiàn)以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的積極進(jìn)展，我們給予益豐藥房2025年19.00~20.00倍PE，合理市值為327.66~344.90億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.03~28.45元表：可比公司估值表歸母凈利潤(rùn)（億元）PEROEPEG?股價(jià)（元）?證券代碼

?證券簡(jiǎn)稱(chēng)?市值（億元）?評(píng)級(jí)2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2024A2025E603233.SH大參林17.69201.469.1512.0814.8517.9822.0216.6813.5711.2113.3%0.85優(yōu)于大市603883.SH002727.SZ605266.SH?老百姓一心堂健之佳平均15.9112.9520.09?120.7475.8431.05?5.191.141.28?6.494.831.79?7.565.492.23?8.606.232.63?23.2666.4424.2337