2026年旅游及免稅行業(yè)展望2025年12月10日行情回顧?

年初至今，港股市場維持震蕩上行態(tài)勢，消費(fèi)行業(yè)的走勢也基本跟大盤類似。消費(fèi)行業(yè)行情回顧45%35%25%15%5%?

其中，必需性消費(fèi)板塊由于整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和消費(fèi)相對疲軟的原因，漲幅低于大盤，但在市場下跌時(shí)也有一定的防御性；非必需性消費(fèi)板塊的彈性更大，在市場上漲時(shí)能錄得比大盤更顯著的漲幅。-5%恒生綜合行業(yè)指數(shù)-必需性消費(fèi)恒生指數(shù)恒生綜合行業(yè)指數(shù)-非必需性消費(fèi)512資料：Wind、國投證券國際整理近年來出游人次及總花費(fèi)變化?

對比2018年至2024年的國內(nèi)出游人次及居民出游總花費(fèi)，可以發(fā)現(xiàn)2024年盡管相較于疫情期間已經(jīng)得到極大的提升和恢復(fù)，但無論是出游人次還是總花費(fèi)都還沒有回到2019年的水平。億人次萬億元7076050403020100654321032018201920202021202220232024國內(nèi)出游人次國內(nèi)居民出游總花費(fèi)513資料：文旅部、國投證券國際整理2025年旅游市場全面復(fù)蘇?

2025年情況與疫情剛結(jié)束的前兩年情況不同，全國各地消費(fèi)補(bǔ)貼政策頻頻出臺(tái)，出入境游也逐漸恢復(fù)正常，旅游市場也迎來了全面復(fù)蘇。?

根據(jù)文旅部發(fā)布的國內(nèi)居民出游抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2025年上半年，國內(nèi)居民出游人次32.85億，同比增長20.6%；國內(nèi)居民出游花費(fèi)3.15萬億元，同比增長15.2%。前三季度，國內(nèi)居民出游人次49.98億（超越2019年的45.97億），同比增長18.0%；國內(nèi)居民出游花費(fèi)4.85萬億元，同比增長11.5%。?

旅游市場從此前的補(bǔ)償性增長逐漸過渡到常態(tài)化增長，但出游人次增速快于花費(fèi)增速，說明出行熱情持續(xù)提升的同時(shí)，出行消費(fèi)也更加理性。請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明4重要節(jié)日出游人次及總花費(fèi)?

對比全年三個(gè)重要節(jié)日（春節(jié)、五一、國慶黃金周）的出游人次及總花費(fèi)，可以發(fā)現(xiàn)2024年及2025年出游人次和總花費(fèi)基本都超過2019年，但是全年的出游人次和總花費(fèi)并不及2019年。我們認(rèn)為此現(xiàn)象表明，居民的出游熱情和需求高漲，且將出游需求都留存到了重要節(jié)日集中釋放，使得旺季更旺。億人次億元10900086420600030000春節(jié)五一十一（中秋國慶）2025年出游人次2025年總花費(fèi)2019年出游人次2019年總花費(fèi)2024年出游人次2024年總花費(fèi)515資料：文旅部、國投證券國際整理航空數(shù)據(jù)對比?

從航空數(shù)據(jù)上來看，2025年10月國內(nèi)航線客運(yùn)量同比增長4.4%，達(dá)到6084.5萬人次，國際航線客運(yùn)量同比增長20.4%，達(dá)到699萬人次，且均超過2019年同期水平；10月客座率87.4%，同比提升2.2pp（2019年10月為83.1%）。?

需求快速增長的同時(shí)，機(jī)票價(jià)格也趨于合理化，尤其是節(jié)假日機(jī)票臨期“跳水”的現(xiàn)象顯著減少。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，9月16日監(jiān)測到的國慶期間的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙平均票價(jià)為896元，同比微增0.5%，9月25日監(jiān)測到的平均票價(jià)為819元，同比上漲9.1%。9月28日監(jiān)測到的國慶假期的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙平均票價(jià)為804元，同比上漲9.2%。雖然整體機(jī)票定價(jià)是在逐漸下降，但遠(yuǎn)不到“跳水”的程度，且整體票價(jià)高于2024年同期。這是由于以往是采取假期前定下高票價(jià)，臨近假期發(fā)現(xiàn)需求未跟上而降價(jià)搶客源，今年大部分航司在假期前定價(jià)不高，根據(jù)上座情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。單位：萬人次2025年10月6084.584.5同比增長+4.4%2025年前10個(gè)月58322.4802.7同比增長+3.6%國內(nèi)航線客運(yùn)量其中：港澳臺(tái)航線國際航線客運(yùn)量美蘭機(jī)場客運(yùn)量+5.6%+0.0%699.0+20.4%+1.1%6614.6+23.2%-1.2%204.732232.25請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明6資料：交通部、公司官網(wǎng)、國投證券國際整理中國旅游市場發(fā)展趨勢?

根據(jù)中國旅游研究院數(shù)據(jù)，在疫情三年低迷期過后，國內(nèi)旅游引來快速反彈，即便消費(fèi)相對疲軟，仍逐漸回到疫情前的正常增長軌道，預(yù)計(jì)2027年國內(nèi)旅游花費(fèi)將達(dá)到1.038萬億美元，2025-2027年CAGR為7%。十億美元120010008006004002000200%150%100%50%140%31%17%12%12%12%8%6%0%-30%2022-61%2020-50%-100%201820192021202320242025E2026E2027E國內(nèi)旅游花費(fèi)同比增長57資料：中國旅游研究院、國投證券國際整理未來機(jī)遇?

免簽范圍擴(kuò)大，驅(qū)動(dòng)入境游爆發(fā)：2025年1-8月免簽入境外國人占比達(dá)62.1%，數(shù)量同比增長52.1%。2025年1-10月國際日均航班量恢復(fù)至2019年的88%，其中10月單月恢復(fù)至90%。東亞（日韓）和東南亞航線占比約75%，是入境游的主要客源地。上海浦東機(jī)場10月免簽入境外籍人員超過230萬，占入境外國人總量的一半以上，政策對航空客流產(chǎn)生了直接拉動(dòng)作用。?

機(jī)票價(jià)格回歸理性，市場良性增長：航司不再通過低價(jià)搶客惡性競爭，假期前后機(jī)票價(jià)格大幅跳水情況減少，消費(fèi)者不再成為“冤大頭”，旅游市場得到良性增長。?

旅游出行成為“生活必備”：盡管宏觀經(jīng)濟(jì)存在一定的波動(dòng)，消費(fèi)也相對疲軟，但疫情后旅游出行成為一種生活方式，成為工作學(xué)習(xí)之余的“必備”，根據(jù)2025年前三季度數(shù)據(jù)判斷，2025年全年國內(nèi)旅游出行人次和旅行花費(fèi)有望超越2019年的水平。?

商旅需求進(jìn)一步爆發(fā)：9月以來商務(wù)旅客規(guī)模與占比顯著提升，淡季公商務(wù)航線（如京滬線）實(shí)現(xiàn)高客座率（達(dá)90%），表明商務(wù)出行需求開始進(jìn)一步爆發(fā)，帶動(dòng)行業(yè)增長。?

春運(yùn)即將到來，旅游市場有望進(jìn)一步火熱：隨著2026年元旦及春節(jié)的到來，旅游市場有望繼續(xù)保持前三季度的增長態(tài)勢，行業(yè)盈利能力有望進(jìn)一步改善。請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明8免稅市場發(fā)展趨勢?

海南離島免稅銷售額在2020年迎來了一波快速上漲，主要原因是疫情使得口岸免稅銷售斷崖式下滑，同年7月離島免稅新政實(shí)施，提高個(gè)人免稅額度并取消件數(shù)限制，促使離島免稅市場爆發(fā)，彌補(bǔ)了口岸免稅市場的缺口。但隨著疫情后出入境限制的解除，離島免稅額增速放緩甚至出現(xiàn)下降。2025年上半年海南免稅市場仍錄得跌幅，但跌幅持續(xù)收窄。人民幣億元6005004003002001000130%110%90%104%84%70%50%35%26%25%30%10%-9%-10%-30%-50%-29%2024-31%2022201820192020202120232025H1海南離島免稅額同比增長59資料：海南商務(wù)廳、國投證券國際整理中國奢侈品消費(fèi)外流情況好轉(zhuǎn)?

在疫情之前，中國消費(fèi)者更傾向于出國或出境旅游時(shí)購買奢侈品，奢侈品消費(fèi)外流情況較為嚴(yán)重，2019年境外奢侈品消費(fèi)占比約7成。?

疫情改變了消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣，奢侈品消費(fèi)快速回流。盡管出入境限制解除后境外奢侈品消費(fèi)占比有所提高，但相比疫情之前還是顯著下降。相信隨著海南離島免稅政策的持續(xù)加碼，奢侈品消費(fèi)會(huì)進(jìn)一步回流。100%80%60%40%20%0%20152019202120232024E中國內(nèi)地境外（含港澳臺(tái)地區(qū))510資料：貝恩分析、國投證券國際整理海南封關(guān)在即，封關(guān)后有什么變化？?

12月18日，海南自貿(mào)港將進(jìn)入全島封關(guān)運(yùn)作的新階段。封關(guān)后，海南島全島將建成一個(gè)海關(guān)監(jiān)管特殊區(qū)域，實(shí)施以“一線放開、二線管住、島內(nèi)自由”為基本特征的自由化便利化政策制度。?

“一線”放開：將海南自貿(mào)港與我國關(guān)境外其他國家和地區(qū)之間作為一線，實(shí)施一系列自由便利進(jìn)出舉措，使得海南與境外的貿(mào)易壁壘顯著降低；?

“二線”管?。簩⒑Ｄ献再Q(mào)港與內(nèi)地之間作為二線，“管住”是針對貨物而非人員，當(dāng)貨物從海南進(jìn)入內(nèi)地時(shí)，海關(guān)將在“二線口岸”設(shè)置監(jiān)管通道和非監(jiān)管通道，海關(guān)在監(jiān)管通道對“零關(guān)稅”貨物、享受加工增值政策的貨物、放寬貿(mào)易管理措施的貨物實(shí)行管理，其他國內(nèi)流通貨物經(jīng)非監(jiān)管通道通行，最大程度便利海南與內(nèi)地貿(mào)易往來；?

島內(nèi)自由：在海南自貿(mào)港內(nèi)，各類要素可以相對自由流通，封關(guān)不是封島，而是進(jìn)一步擴(kuò)大開放。?

封關(guān)后的主要變化：?

“零關(guān)稅”商品范圍從目前的1900個(gè)稅目擴(kuò)大到約6600個(gè)稅目，覆蓋面顯著提升；?

享惠主體將基本覆蓋全島有實(shí)際進(jìn)口需求的各類企業(yè)事業(yè)單位及民辦非企業(yè)單位；?

進(jìn)口“零關(guān)稅”商品及其加工制成品不再局限于企業(yè)自用，可以在享惠主體間自由流通，免于補(bǔ)繳進(jìn)口稅收；?

鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)企業(yè)享受15%企業(yè)所得稅，高端緊缺人才個(gè)人所得稅亦實(shí)行15%優(yōu)惠。請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明11離島免稅政策持續(xù)調(diào)整，有望帶來更多增量?

自2011年離島免稅政策公布以來，國家對于離島免稅政策持續(xù)動(dòng)態(tài)調(diào)整，從限額、件數(shù)、品類、購買方式等多個(gè)維度進(jìn)行不斷的放寬和優(yōu)化，以更好的適應(yīng)消費(fèi)者需求和更大程度刺激離島免稅消費(fèi)。?

今年11月，離島旅客免稅購物政策再一次調(diào)整。政策優(yōu)化調(diào)整內(nèi)容主要有以下幾個(gè)方面：?

免稅商品品類提高至47個(gè)大類（新增寵物用品、可隨身攜帶的樂器），新增3個(gè)商品細(xì)類；?

允許6類國內(nèi)商品在離島免稅店銷售，退（免）增值稅、消費(fèi)稅；?

擴(kuò)大政策適用人群，將離島免稅政策享惠對象擴(kuò)大到涵蓋離境旅客；?

島內(nèi)居民一年內(nèi)一次離島可不限次數(shù)購買“即購即提”商品。?

新政實(shí)施后首月（2025年11月），海南離島免稅購物金額23.8億元，同比增長27.1%，環(huán)比進(jìn)一步提速，此外放寬對島內(nèi)居民的限制也有望打開購物潛力（2024年末海南省常住人口為1048萬人，其中16歲以上約848萬人）。請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明12未來機(jī)遇?

隨著出入境客流的恢復(fù)及免稅政策的持續(xù)完善，中國免稅市場有望重回增長軌道，免稅市場將從離島免稅“一家獨(dú)大”的格局逐步轉(zhuǎn)向“離島+市內(nèi)+口岸”協(xié)同發(fā)展的格局。?

離島免稅之外的第二增長曲線—市內(nèi)免稅店：2024年10月市內(nèi)免稅店政策正式完善，現(xiàn)有的13家外匯商品免稅店轉(zhuǎn)為市內(nèi)免稅店，并在廣州、成都、深圳、天津、武漢、西安、長沙、福州8個(gè)城市新設(shè)市內(nèi)免稅店，全國市內(nèi)免稅店體系擴(kuò)容至27家。市內(nèi)免稅店允許旅客在離境前60天內(nèi)購買，且不設(shè)購物限額，使得消費(fèi)者購物意愿顯著增強(qiáng)。?

海南自貿(mào)港封關(guān)紅利：2025年12月18日海南自貿(mào)港將正式啟動(dòng)全島封關(guān)運(yùn)作，封關(guān)后海南免稅進(jìn)口商品的種類將大幅擴(kuò)容，本地消費(fèi)潛力也將得到釋放。此外，三亞國際免稅城三期預(yù)計(jì)于2026年底開業(yè)，主要聚焦重奢品牌和高稅率商品，進(jìn)一步提升海南的消費(fèi)吸引力，有望提高奢侈品消費(fèi)回流比例。?

入境游爆發(fā)帶動(dòng)免稅消費(fèi)：隨著中國免簽范圍的擴(kuò)大和“China

Travel”在全球的影響力持續(xù)飆升，入境消費(fèi)也成為免稅市場新的增長機(jī)遇。入境游客在海南和市內(nèi)免稅店的消費(fèi)占比正在提升，且其客單價(jià)往往高于國內(nèi)游客，是高質(zhì)量的增量客流。?

“國潮”出海：政策鼓勵(lì)市內(nèi)免稅店銷售具有中國特色的“國潮”產(chǎn)品，如國產(chǎn)美妝、電子產(chǎn)品（無人機(jī)、手機(jī)）、絲綢、茶酒等，使免稅渠道成為國貨出海的重要展示窗口，滿足入境游客對中國商品的購買需求。請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明13相關(guān)標(biāo)的?

中國中免1880.HK；?

香港中旅308.HK；?

美蘭空港357.HK。請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明14中國中免1880.HK-公司介紹?

全球最大的旅游零售運(yùn)營商，免稅行業(yè)的絕對龍頭，中國唯一一家覆蓋全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)的免稅零售運(yùn)營商，有望受益于封關(guān)和離島免稅政策的持續(xù)優(yōu)化。?

公司市場地位穩(wěn)固（在國內(nèi)免稅市場占據(jù)近8成份額），具有全牌照優(yōu)勢。海南封關(guān)后，入境、入島客流有望增加，離島免稅新政刺激島內(nèi)居民消費(fèi)，帶動(dòng)離島免稅消費(fèi)增長。?

市內(nèi)店將成為截流海外消費(fèi)、補(bǔ)充口岸免稅的重要渠道。公司擁有豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和先發(fā)優(yōu)勢，提前布局市內(nèi)免稅店，新增的8家市內(nèi)免稅店中免中標(biāo)了6家。?

公司擁有北京首都機(jī)場、上海浦東及虹橋機(jī)場等核心樞紐的免稅經(jīng)營權(quán)，隨著國際客流恢復(fù)，口岸免稅銷售穩(wěn)步增長。?

經(jīng)過了一段時(shí)間的市場調(diào)整，公司估值處于歷史相對低位，且公司在免稅行業(yè)有絕對領(lǐng)先的地位，安全邊際較高。請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明15中國中免1880.HK-財(cái)務(wù)狀況?

2025年Q1/Q2/Q3，公司收入分別為167.46/114.05/117.11億元，同比-10.96%/

-8.45%/-0.38%；歸母凈利潤分別為19.38/6.62/4.52億元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%。收入在Q3呈現(xiàn)同比降幅顯著收窄。?

根據(jù)公司口徑，核心市場海南的離島免稅額從9月開始實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，中秋國慶期間離島免稅銷售額同比轉(zhuǎn)正13.6%，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。人民幣億元收入2025年Q3117.114.52同比增長-0.38%2025年Q1-Q3398.62同比增長-7.34%歸母凈利潤毛利率-28.94%-0.02pp30.52-22.13%-0.58pp32.01%1493.839.432.54%市值（12月9日，HKD）PE（TTM）5請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明16資料：公司財(cái)報(bào)、國投證券國際整理香港中旅308.HK-公司介紹?

公司是中國旅游集團(tuán)旗下的唯一旅游主業(yè)央企平臺(tái)，主要有四個(gè)分部的業(yè)務(wù)：旅游景區(qū)及相關(guān)業(yè)務(wù)，酒店業(yè)務(wù)，旅行社、旅行證件及相關(guān)業(yè)務(wù)，客運(yùn)業(yè)務(wù)。?

旅游景區(qū)及相關(guān)業(yè)務(wù)：包括主題公園（深圳世界之窗和深圳錦繡中華），自然人文景區(qū)目的地（寧夏沙坡頭景區(qū)、江西秀峰索道、廣西德天景區(qū)、中瀘文旅、中旅瀘沽湖等），旅游景區(qū)配套服務(wù)（中旅城市、中旅智業(yè)、中旅風(fēng)景、中旅度假等）。?

旅游證件及相關(guān)業(yè)務(wù)：主要通過香港中旅證件服務(wù)有限公司及香港中旅科技計(jì)算機(jī)有限公司運(yùn)營。?

酒店業(yè)務(wù)：包括港澳六家酒店及一家服務(wù)式公寓、北京維景酒店、香港中旅維景國際酒店管理有限公司。?

客運(yùn)業(yè)務(wù)：包括客車業(yè)務(wù)及客船業(yè)務(wù)，由信德中旅運(yùn)營。?

公司擁有稀缺景區(qū)資源，業(yè)務(wù)涵蓋景區(qū)、酒店、跨境客運(yùn)、證件業(yè)務(wù)等，收入結(jié)構(gòu)多元化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。公司也正在從單純的門票經(jīng)濟(jì)向“精品項(xiàng)目+二消”模式轉(zhuǎn)型，通過增加高附加值的旅游產(chǎn)品來提升人均消費(fèi)和復(fù)購率，在旅游市場快速回暖的當(dāng)下或?qū)?yōu)先受益。此外公司積極響應(yīng)國家號(hào)召，發(fā)展冰雪經(jīng)濟(jì)。8月26日，公司收購長春萬科持有的吉林省松花湖國際度假區(qū)開發(fā)有限公司75%股權(quán)，及萬科酒管持有的北京萬冰雪體育有限公司75%股權(quán)。上述項(xiàng)目于今年11月進(jìn)行并表，有望帶來業(yè)績增量。請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明17香港中旅308.HK-財(cái)務(wù)狀況?

25H1公司收入同比下滑8%至19.74億港元，股東應(yīng)占虧損為0.87億港元（24H1股東應(yīng)占利潤為0.63億港元），經(jīng)營業(yè)務(wù)應(yīng)占利潤為0.14億港元，同比減少91%。上半年公司股東應(yīng)占利潤由盈轉(zhuǎn)虧，主要是由于投資性物業(yè)公允價(jià)值隨市場波動(dòng)下降，以及珠海海泉灣及咸陽海泉灣計(jì)提減值。?

為改善核心競爭力和整體盈利能力，公司近期宣布將旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)的權(quán)益重組至私人公司持有，剝離的部分包括：珠海海泉灣、咸陽海泉灣、安吉度假村、深圳大空港項(xiàng)目、成都金堂項(xiàng)目。擬剝離部分2023/2024/2025H1凈虧損4.61/2.39/1.92億港元。由于旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，且未來盈利能力存在不確定性，剝離后將減少對利潤的拖累。億港元2025年H119.74-0.8727%同比增長-8%擬剝離部分2025年H1收入1.47歸母凈利潤毛利率轉(zhuǎn)虧-1.92-2pp市值（12月9日，HKD）PE（TTM）74.75N/A5請參閱本報(bào)告尾部免責(zé)聲明18資料：公司財(cái)報(bào)、國投證券國際整理美蘭空港357.HK-公司介紹?

美蘭空港是海南自貿(mào)港的關(guān)鍵機(jī)場，于1999年5月25日正式通航，2011年