目 錄一、海外展望：美國、歐洲與日本 7國經(jīng)韌猶、2026年息慢快 7濟(jì)關(guān)影際減，國濟(jì)性存 7脹關(guān)沖控PI同前后中為3% 10幣策本息周的點(diǎn)哪？ 12盟通進(jìn)均狀態(tài)寬政激濟(jì)長 14濟(jì)德財(cái)張拉歐經(jīng)溫增長 15易美關(guān)構(gòu)性擊盟口能購買入難 16幣策通入均狀，息近聲 17本居資負(fù)表持改，注市業(yè)政策 18濟(jì)貿(mào)不性回，民債持改善 18脹同緩落，然在2%以上 20策財(cái)擴(kuò)激經(jīng)，債約險(xiǎn)控，息緩 21二、國內(nèi)：堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心 232.12026，更積的宏政現(xiàn)5%的標(biāo) 2322政更積，義赤率為81-8% 25幣或有1-2次息空，注具新 26脹“慢再脹PI同中有至0% 28資制業(yè)和蘇、建行房產(chǎn)跌 29造：潤優(yōu)化投增溫回升 29產(chǎn)房產(chǎn)或已入部間 31建重項(xiàng)望推廣基增上行 34費(fèi)民為，消費(fèi)策系性臺(tái) 35貿(mào)產(chǎn)優(yōu)和球資開上支出口 38三、地緣：中美在高度競(jìng)爭中尋求戰(zhàn)略穩(wěn)定 42美戰(zhàn)轉(zhuǎn)向縮國際序臨構(gòu) 422026中選近，黨點(diǎn)于議院 46中關(guān)：元會(huì)指明向高競(jìng)中控分析 472025中博沖突級(jí)局降、續(xù)博弈 472026：判入實(shí)性動(dòng)，弈合作存 49四、資產(chǎn)配置：AI、降息、去美元化 51內(nèi)股慢格持續(xù)債關(guān)交性會(huì) 52國擁抱AI事降息周期 53股擁抱AI，機(jī)大風(fēng)險(xiǎn) 53債利中行，益曲陡化 56元數(shù)：“美化”以破美或高后低 58洲德股走，法利走闊 59本股空有，日或蕩行 60宗看黃戰(zhàn)性配機(jī)及價(jià)漲會(huì) 61五、風(fēng)險(xiǎn)提示 65圖目錄圖1：2025年半美零售比速弱自6月起開回暖 8圖2：2025年美制業(yè)PMI指在半偏，新單數(shù)現(xiàn)好 8圖3：目美理關(guān)稅在17.98圖4：當(dāng)美實(shí)關(guān)稅在11左，顯于理稅率 8圖5：截至2025年3美國法民量經(jīng)到18609圖6：NBC新顯，普驅(qū)非移數(shù)并有明增加 9圖7：2025年來美時(shí)薪比速落但于通，向際買高于2021-2022年 9圖8：疫美家股與房產(chǎn)凈產(chǎn)現(xiàn)好 9圖9：2025年一二度，國備資比速逆得8.2、8.1 10圖10：2025年3以美國算相產(chǎn)新單的比速過10 10圖11：2025二度稅影，國發(fā)利率快回落 10圖12：2025上年商庫持消化 10圖13：2025年8月PPI據(jù)顯，易節(jié)潤回落 11圖14：年季標(biāo)普500非需費(fèi)業(yè)潤僅小回落 11圖15：計(jì)年國先上下全中為3.1 11圖16：計(jì)年國通脹為3.0 11圖17：農(nóng)薪速保持性 12圖18：國脹性在 12圖19：場(chǎng)期2025年12月息并在2026息兩次 12圖20：9美儲(chǔ)息委員會(huì)下調(diào)了今明后三年的利率展望 12圖21：聯(lián)主候相關(guān)態(tài)理以派主 13圖22：2026，朗任命美儲(chǔ)事過4人 13圖23：2025三度凈發(fā)規(guī)顯增加 13圖24：盟GDP比項(xiàng)貢率 15圖25：爾、班法國盟GDP主拉項(xiàng) 15圖26：法政字于疫前平 15圖27：國費(fèi)占GDP重長低全平水平 15圖28：國政盟會(huì)中不優(yōu)勢(shì) 16圖29：國務(wù)占GDP重遠(yuǎn)于元平水平 16圖30：品能對(duì)區(qū)HICP比拉逐退 18圖31：元區(qū)HICP各項(xiàng)同增速 18圖32：元工增行支通回落 18圖33：輪央降幅度于聯(lián)儲(chǔ) 18圖34：本GDP比及分拉率 19圖35：本主區(qū)口同增速 19圖36：日本居民杠桿率下降，春斗工資增速升至高位 19圖37：本民融價(jià)格升動(dòng)產(chǎn)債優(yōu)化 19圖38：2026日可入主補(bǔ)存期 20圖39：本行營潤率至位 20圖40：日易議內(nèi)容 20圖41：市苗要主張覽 20圖42：本品通比增的獻(xiàn)持位 21圖43：本行日濟(jì)和脹預(yù)測(cè) 21圖44：著率上日本債息出大增長 22圖45：市苗任后，OIS場(chǎng)期息奏后移 22圖46：2026年4起央行季購量少2000日元 22圖47：本行有量見回落 22圖48：2025二三，固增回幅較大 24圖49：2025三度GDP平減數(shù)對(duì)季略提升但然持增長 24圖50：年GDP速與際GDP增速 24圖51：2025前季出口經(jīng)貢走，費(fèi)貢與2020-2024年本持，資獻(xiàn)落 24圖52：計(jì)2026，算赤率為4 25圖53：2025年6末業(yè)銀核一資充率為10.93 25圖54：期內(nèi)價(jià)回升 26圖55：期幣應(yīng)走高 26圖56：2024以，LPR利率降政利調(diào)基本步 27圖57：斷逆購成為響動(dòng)的要具 27圖58：府對(duì)融逐年升 28圖59：性設(shè)，計(jì)2026年融量比為7.8 28圖60：若2025年半能繁豬欄續(xù)降明年豬格望升 28圖61：計(jì)年CPI增速值至+0.7 28圖62：從PPI同拉來看中游是要累項(xiàng) 29圖63：計(jì)2026年P(guān)PI同比幅至0.8 29圖64：2022以工業(yè)盈能持走弱 30圖65：年季，行業(yè)資速現(xiàn)落 30圖66：造盈領(lǐng)投資 31圖67：造投與關(guān)聯(lián)較高 31圖68：年季產(chǎn)用率幅升但低去年期平 31圖69：數(shù)業(yè)能率仍在低平 31圖70：至年9月義住庫比至9.632圖71：年來手牌量所落 32圖72：2023以，城市房二房易開始穩(wěn) 32圖73：線市手交面占升歷高位 32圖74：計(jì)2026-2030房地需中為8億平 33圖75：地需主剛性為善需求 33圖76：國手價(jià)離2021高已下調(diào)20 33圖77：年半，房掛量速多 33圖78：年半，房成價(jià)低 34圖79：國城金率正步貸利靠攏 34圖80：年半以商品費(fèi)緩服消保持定 35圖81：民均費(fèi)中，育化樂費(fèi)長最快 35圖82：季以居入和費(fèi)出續(xù)速 36圖83：結(jié)看工收入財(cái)凈入主拖累 36圖84：今年前三季度以舊換新對(duì)應(yīng)的財(cái)政乘數(shù)逐季遞減 37圖85：下半年以舊換新累計(jì)申請(qǐng)量增長明顯放緩 37圖86：2023以，居民務(wù)消支占逐步升 37圖87：各經(jīng)來人均GDP服消占呈正關(guān)性 37圖88：2022，房民總產(chǎn)為47 38圖89：2024以，存款期問持改善 38圖90：2025年1-9月出口計(jì)比動(dòng)率 38圖91：2025年1-9月密集資品口比速較高 39圖92：端造產(chǎn)出口拉效顯著 39圖93：2024中占貿(mào)易伴進(jìn)份均所提升 39圖94：2024非吸引FDI模勢(shì)漲 40圖95：東非生高于球均平 41圖96：洲中、擁有年的口構(gòu) 41圖97：球造業(yè)PMI入擴(kuò)區(qū)間 41圖98：興濟(jì)的占GDP比重 41圖99：2022以，政治險(xiǎn)數(shù)持相高位 43圖100：球費(fèi)支速 43圖101：朗的類稅，別務(wù)施、措收和造回流 43圖102：232稅征和調(diào)中品及的國出金額 45圖103：美要口涉及的布232關(guān)敞口 45圖104：美要口涉及的布232關(guān)敞口 45圖105：2018年以來美元指數(shù)整體抬升，但卻呈現(xiàn)持續(xù)的去美元化 46圖106：2024，國債利支破1億元，經(jīng)到政的2046圖107：2000以美總統(tǒng)國多黨選情況 46圖108：濟(jì)當(dāng)美選民為注議，其他題著開距 46圖109：前和基鎖定參院舉勝局 47圖110：和在議相對(duì)先但確性然較大 47圖111：去年全主要債及宗品現(xiàn) 51圖112：2025前10，全主股匯大商品現(xiàn) 52圖113：2025以，內(nèi)市股債弱 52圖114：市險(xiǎn)價(jià)斂至3/4位數(shù) 52圖115：國本場(chǎng)展仍較空間 53圖116：居民存款搬家仍有空間 53圖117：2025以美經(jīng)歷個(gè)段 54圖118：偉、OpenAI、甲文頭科公已在織建統(tǒng)的AI建設(shè)盟 55圖119：美國頭部科技公司不斷上修2025年財(cái)年AI投資規(guī)模，預(yù)估達(dá)到3642億美元，較2024財(cái)年增加超60..........................................................................................................................................................................55圖120：朗上以，企層宣對(duì)投項(xiàng)目以國土業(yè)主導(dǎo)占約8成 56圖121：業(yè)資面人工能能與物術(shù)是美資主方向 56圖122：2025以美經(jīng)歷個(gè)段 57圖123：2025以美指數(shù)歷個(gè)段 58圖124：元續(xù)弱人民被升值 59圖125：元人幣期匯升幅較大 59圖126：2025以法、德股收率 60圖127：2025以，德國利處高位 60圖128：2025以，經(jīng)225漲28.7 61圖129：2025以，本10Y-2Y債利走闊 61圖130：1970代松貨幣策下脹子 62圖131：1970代期通脹控金快上漲 62圖132：金產(chǎn)全配置重然低 62圖133：較1960-70代，球行金備比仍偏低 62圖134：國造業(yè)PMI與銅比關(guān)高但前銅比明偏正水平 63圖135：來年計(jì)球銅需口續(xù)在 64圖136：來年精供應(yīng)緊 64圖137：球精供極度張銅工跌歷史低平 64圖138：美國啟動(dòng)銅進(jìn)口232調(diào)查后，銅大量流入美國 64表目錄表1：國濟(jì)據(jù)預(yù)表（%） 7表2：歐易議主內(nèi)容 17表3：高質(zhì)量發(fā)展和科技自立自強(qiáng)將是十五五規(guī)劃時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的前兩項(xiàng)目標(biāo) 23表4：至前與美初步成易議國及其議要容理 44表5：美年經(jīng)了輪次判兩元通、1次首對(duì)會(huì)晤 49一、海外展望：美國、歐洲與日本20262025年特朗普上任以來，美國對(duì)外政策和美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，一度引發(fā)了市場(chǎng)去美元化交易和對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的討論。站在當(dāng)下，應(yīng)該如何研判2026年美國經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)？我們認(rèn)為，答案在于理解三個(gè)問題。第一個(gè)問題：為何2025在于特朗普政策節(jié)奏的錯(cuò)位，收縮性政策集中于上半年釋放。20252DOGE為代表的政府減支、對(duì)等關(guān)稅等對(duì)經(jīng)濟(jì)偏負(fù)面影響的政策2025明顯承壓，集中體現(xiàn)在期間的消費(fèi)、制造業(yè)、就業(yè)數(shù)據(jù)等方面。5為SM制造業(yè)MI自1748.0表1：美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)表（%）指標(biāo)2024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22026Q32026Q4實(shí)際GDP（同比）2.42.01.8實(shí)際GDP（環(huán)比折年率）1.9-2.02.0個(gè)人消費(fèi)支出政府消費(fèi)支出和投資3.3-1.0-1.2國內(nèi)私人投資-6.823.3-3.2出口-0.90.2-1.8-1.62.02.0進(jìn)口-0.238.0-29.3-1.2-2.32.3，彭博，；注：2025年三季度及之后數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值減稅方面，減稅法案在2025年7月如期落地，部分對(duì)沖關(guān)稅帶來的經(jīng)濟(jì)壓力。不過，本次減稅法案重在延續(xù)2017年稅改中既有的減稅條款，新增的稅收減免（0.7對(duì)美國經(jīng)濟(jì)更多是托底作用。關(guān)稅方面，特朗普貿(mào)易談判進(jìn)程近半，關(guān)稅對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊趨于穩(wěn)定。截至10月下旬，美國已與歐盟、日本、韓國、越南、印尼、菲律賓等十個(gè)經(jīng)濟(jì)體初步達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，上述國家對(duì)美商品出口規(guī)模占2024年美國商品總進(jìn)口額的37%2026年，美國對(duì)外的關(guān)稅稅率基本趨于穩(wěn)定。6暖

圖2：2025年，美國制造業(yè)PMI指數(shù)在上半年偏弱，新訂單指數(shù)表現(xiàn)良好15,000.0

美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):季調(diào):環(huán)比增加美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):季調(diào):環(huán)比（右軸）

（百萬美元）（百萬美元）（%）2.5隨關(guān)稅擾 動(dòng)趨緩， 體零售表現(xiàn)趨弱零售增速回升-2.0-2.52025-08-3.02025-08

美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單 美國:ISM:制造業(yè)PMI，；數(shù)據(jù)截至2025年8月 ；數(shù)據(jù)截至2025年10月底跡象，消費(fèi)與制造業(yè)數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)。8月零售環(huán)比增速錄得+0.6+0.2%，前值也從+0.5%上修至+0.6%。二是，從消費(fèi)者信心指數(shù)看，10月美國消費(fèi)者信952.20月美國制造業(yè)PI指數(shù)錄得79月的49.此外，美國實(shí)際關(guān)稅稅率低于理論稅率、驅(qū)逐移民雷聲大雨點(diǎn)小，都緩和了對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。一方面，在大規(guī)模的對(duì)等關(guān)稅落地后，當(dāng)前美國實(shí)際關(guān)稅稅率僅為117。BudgetLab關(guān)稅稅率在17.9%左右，明顯高于實(shí)際稅率（關(guān)稅收入占商品進(jìn)口額的比率）的11.3%，一定程度上反映了美加墨自由貿(mào)易協(xié)定、美國的保稅倉庫（允許進(jìn)口商將商品存放在臨近港口的特殊許可倉庫中，直到向美國用戶銷售時(shí)再辦理清關(guān)手續(xù)并支付關(guān)稅）以及前期美國廠商集中搶進(jìn)口累積庫存等因素使實(shí)際征收的關(guān)稅低于預(yù)期。圖3：目前美國理論關(guān)稅稅率在17.9%左右 圖4：當(dāng)前美國實(shí)際關(guān)稅稅率在11%左右，明顯低于理論稅率30.025.020.015.010.02025-012025-01

美國理論稅率

35,00030,00025,00020,000010,0005,0002025-102025-092025-082025-042025-032025-0202025-102025-092025-082025-042025-032025-02

(%)美國:財(cái)政收入:關(guān)稅 實(shí)際稅率(%)

(百萬美元)11.3%10.1%9.8%8.0%(百萬美元)11.3%10.1%9.8%8.0%5.6%2.2% 2.4%10.%8.0%6.0%40%2.0%2025-080.0%2025-08耶魯大學(xué)BudgetLab，；數(shù)據(jù)截至2025年10月31日 備注：實(shí)際稅率為關(guān)稅收入除以美國商品進(jìn)口額另一方面，移民是美國勞動(dòng)力的重要補(bǔ)充，特朗普在驅(qū)逐移民問題上更多是雷聲大雨點(diǎn)小，避免過度沖擊美國就業(yè)市場(chǎng)?？梢钥吹剑蕴乩势丈先我詠?，相比于關(guān)稅、減稅、DOGE議題，驅(qū)逐非法移民顯得尤為低調(diào)，根據(jù)NBC新聞獲取的美國移民及海關(guān)執(zhí)法局（CE）內(nèi)部數(shù)據(jù)，2025年2至6逐出境人數(shù)在1-2萬左右，未有明顯增加。2026業(yè)率維持在低位。圖截至2025年3月美非法移民數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1860萬人 圖6：NBC新聞顯示特朗普驅(qū)逐非法移民數(shù)量并未有明顯增加美國非法移民規(guī)模（百萬人）18.616.818.616.815.514.314.512.511.7191817161514131211102013201420152016201720182019202020212022202320242025FAIR，；統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年3月 NBC新聞第三個(gè)問題：當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)能否持續(xù)？——展望來看，2026實(shí)際購買力高于2021-2022的財(cái)富效應(yīng)，將為居民消費(fèi)帶來長久的支撐。2021-2022年

圖8：疫后美國家庭股市與房地產(chǎn)等凈資產(chǎn)表現(xiàn)較好(%)美國:CPI:同比美國:私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):同比(%)美國:CPI:同比108

7,0006,000

400美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月:平均值美國:20個(gè)大中城市:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)（右軸）美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月:平均值美國:20個(gè)大中城市:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)（右軸）(點(diǎn)) (點(diǎn))64 4,0002 3,0002025-082025-042024-122025-082025-042024-122024-082024-042023-122023-082023-042022-122022-082022-042021-122021-082021-042020-122020-082020-042019-122019-082019-042018-122018-082018-042017-122017-082017-04

3002502002025-102025-062025-102025-062025-022024-102024-062024-022023-102023-062023-022022-102022-062022-022021-102021-062021-022020-102020-062020-022019-102019-06；數(shù)據(jù)截至2025年8月 標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)截至2025年8月標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)截至2025年10月2.6329GDP（2024）3%，賦予超過《芯片法案》的想象空間。另一方面，近期美國制造業(yè)數(shù)據(jù)中設(shè)備投資、制造業(yè)MI也有企穩(wěn)回升跡象，或反映出國外的采購條款對(duì)美國國內(nèi)生產(chǎn)形成拉動(dòng)。圖9：2025年第一至二季度，美國設(shè)備投資同比增速逆勢(shì)錄得8.2%、8.1%

10：20253增速超過10%50-5-10-15-202025-062025-032025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-03

建筑投資設(shè)備投資知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資住宅投資

0-20-40

美國:新訂單額:制造業(yè):計(jì)算機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品:季調(diào):同比 美國:新訂單額:制造業(yè):資本品:季調(diào):同比(%) 美國:新訂單額:制造業(yè):消費(fèi)品:季調(diào):同比2025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-05CPI3.1%20252025CPI同比增速逐步回53.06逐步推升通脹水平，9月CI同比增速升至3.0。但本輪關(guān)稅傳導(dǎo)進(jìn)程較為緩7售商庫存同比增速降至低位，關(guān)稅成本對(duì)其利潤率的侵蝕開始顯現(xiàn)。圖11：2025年二季度受關(guān)影響，美國批發(fā)業(yè)利潤率快速回落 圖12：2025年上半年零售庫存持續(xù)消化美國:零售業(yè):利潤率 美國:批發(fā)業(yè):利潤美國:制造業(yè):利潤率

(%)

美國:制造商庫存金額:同比 美國:批發(fā)商庫存金額:同比(%)3025 20 2015 101005 -52017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-060 -102017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06

美國:零售商庫存金額:同比

302520151050-5-102020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07注：利潤率計(jì)算為各行業(yè)企業(yè)利潤/增加值總額，單位為%5年8月，美國PI貿(mào)易服務(wù)的同比增速從上月的9降至+2.9，表明5008.5%，仍處在偏高水平，或意味著關(guān)稅成本向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移節(jié)奏依然相對(duì)溫和。圖13：2025年8月PPI數(shù)據(jù)顯示，貿(mào)易環(huán)節(jié)利潤率回落 圖14：今年三季度標(biāo)普500必需消費(fèi)行業(yè)利潤率僅小幅回落170 :最終需求170 :最終需求貿(mào)易服務(wù)(200年1月=100):最終需求貿(mào)易服務(wù)同比(%,右軸)25160 20150151401013051200110-51086422019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082016-032016-092019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09彭博，明年來看，關(guān)稅或進(jìn)一步推升美國通脹。根據(jù)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行研究顯示，5735%的關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給了消費(fèi)者。未來隨著關(guān)稅稅率美國6年全年CI同比增速中樞在3.1。此外，美國通脹粘性或繼續(xù)存在，通脹中樞依然偏高。從需求端來看，隨著降息進(jìn)程開啟、新財(cái)年大而美法案落地，預(yù)計(jì)美國制造業(yè)周期將迎來修復(fù)，居民消費(fèi)也將溫和回升。從供給端來看，特朗普上臺(tái)后大幅收緊移民政策，對(duì)勞動(dòng)力供給產(chǎn)生沖擊，將加深服務(wù)通脹粘性。圖15：預(yù)計(jì)明年美國通脹先上后下，全年中樞為3.1% 圖16：預(yù)計(jì)明年美國核心通脹中樞為3.0%C同比) 美國C同比預(yù)測(cè))美國核心C同C同比) 美國C同比預(yù)測(cè))4 53322112024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-102024-012024-032024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-102024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-11注：2025年10月及之后為光大宏觀預(yù)測(cè)數(shù) 注：2025年10月及之后為光大宏觀預(yù)測(cè)數(shù)圖17：非農(nóng)時(shí)薪增速仍然保持韌性 圖18：美國通脹粘性仍在C:超級(jí)核心通脹環(huán)比,右軸)C:超級(jí)核心通脹同比C:超級(jí)核心通脹環(huán)比,右軸)C:超級(jí)核心通脹同比)10 8 89 78 7 676 6 55 44 5 332 4 21 12019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-070 3 02019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

1.00.20.0-0.2-0.4-0.62019-112020-022019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08注：數(shù)據(jù)截至2025年8月 注：數(shù)據(jù)截至2025年9月1.1.3貨幣政策：本輪降息周期的終點(diǎn)在哪里？2025910253.75%—4.00%之間，但12月是否再次降息仍存疑。9FOMC會(huì)議，10月會(huì)議聲明重申鑒于風(fēng)險(xiǎn)平衡已轉(zhuǎn)變決定降息，將最近的數(shù)據(jù)指標(biāo)換為可獲得的，新增勞動(dòng)力市場(chǎng)近期指標(biāo)與政府關(guān)門前趨勢(shì)相符的表述，稱就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)近幾個(gè)月增加。基于以上情形，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)了降息操作，但同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理的重心轉(zhuǎn)向通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，鮑威爾提示通脹短期仍有上行壓力，委員會(huì)對(duì)12月是否再次降息仍存較大分歧，降息并非板上釘釘。9202520262027年大概率會(huì)各降息一次。920253.9%下31012空間，1092026202720bp30bp，對(duì)應(yīng)明后年大概率各降息一次。相比于9月美聯(lián)儲(chǔ)給出的點(diǎn)陣圖，市場(chǎng)對(duì)2026年有著更快、更急的預(yù)期。截至目前，CMEFedwatch工具顯示，市場(chǎng)預(yù)期2025年12月降息概率為63%，與美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖指引保持一致。但市場(chǎng)對(duì)于2026年的降息次數(shù)明顯更為激進(jìn)，預(yù)計(jì)將在2026年6月、9月累計(jì)降息兩次，概率分別為37%和31%。圖19：市場(chǎng)預(yù)期2025年12月降息，并在2026年降息次 圖20：9月美聯(lián)儲(chǔ)議息委員會(huì)下調(diào)了今明后三年的利率展望CME，，時(shí)間截至2025年11月2日 華爾街見聞，美聯(lián)儲(chǔ)，從原因看，20261028日，美國財(cái)政部長貝森特表示，美聯(lián)儲(chǔ)主席的候選人范圍已縮小至五人，分任哈塞特，以及貝萊德高管里克·里德就提名人選做出最終決定。圖21：美聯(lián)儲(chǔ)主席候選人相關(guān)表態(tài)梳理，以鴿派為主職位人選貨幣政策立場(chǎng) 降息相關(guān)表態(tài)現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒10月17日，沃勒呼吁10月份降息25個(gè)基點(diǎn)，但對(duì)中性偏鴿 后續(xù)降息保持謹(jǐn)慎態(tài)度，在調(diào)整政策利率時(shí)，我們需要謹(jǐn)慎行事，以確保不會(huì)犯下難以糾正且代價(jià)高昂的錯(cuò)誤。美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管副主席，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑曼鴿派10月14日，鮑曼表示預(yù)計(jì)在年底前將有兩次降息，當(dāng)前更多風(fēng)險(xiǎn)在于就業(yè)。10月9日，沃什表示，鑒于過往的不佳表現(xiàn)，美聯(lián)前美聯(lián)儲(chǔ)理事沃什鴿派儲(chǔ)需要徹底改革，不再過分強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈和關(guān)稅等因素對(duì)通脹的影響。1017白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任哈塞特鴿派由不能繼續(xù)保持4%的增長，談美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)表示預(yù)計(jì)今年的三次降息只是一個(gè)開始。貝萊德高級(jí)董事，全球固 里克里德 鴿定收益首席投資官華爾街見聞，美聯(lián)儲(chǔ)，

在9月接受采訪時(shí)，里德表示，根據(jù)他對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)在9月選擇更大幅度的降息——一次性下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，而非25個(gè)基點(diǎn)。因此，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)切重點(diǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)為——新主席上任前后，將如何影響降息節(jié)奏，會(huì)不會(huì)帶動(dòng)市場(chǎng)超前交易新主席的寬松預(yù)期？由12名票委組成——7名美聯(lián)（其中一位為美聯(lián)儲(chǔ)主席（兼任美聯(lián)儲(chǔ)副主席4（后，美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的7名理事將有4名特朗普的自己人，而目前美聯(lián)儲(chǔ)理事庫克的司法訴訟依然懸而未決，若其被成功罷免，則自己人將升至5人，從投票權(quán)占比看，特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的影響力在持續(xù)增強(qiáng)。此外，地方聯(lián)儲(chǔ)層面，2026年2月，12家地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席的任期屆滿，將由美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)來投票提名新一屆地方聯(lián)儲(chǔ)主席，屆時(shí)特朗普是否會(huì)通過理事會(huì)介入地方聯(lián)儲(chǔ)主席的提名程序，也是個(gè)未知數(shù)。圖22：2026年，特朗普所命的美聯(lián)儲(chǔ)理事將超過4人 圖23：2025年三季度美債發(fā)行規(guī)模顯著增加短期國債 中期國債 長期國債總凈發(fā)行600.00（十億美元）500.00400.000.00-100.00-200.002025-092025-082025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01央視網(wǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)，繪圖（備注：紅色字體為特朗普任命理事） ，時(shí)間截至2025年9月2026當(dāng)前股市上行等方式推升通脹，關(guān)稅、減稅等政策會(huì)帶來通脹壓力，較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基本面并不支持美聯(lián)儲(chǔ)過快降息，2026年上半年鮑威爾在離任前，或選擇放慢降息節(jié)奏，邊走邊看，以防止較大的通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。GDPGDP環(huán)比折年率或因政府開門而上行，擾動(dòng)降息預(yù)期。20265中期選舉前的6月至10月的四次議息會(huì)議上，或擇機(jī)降息2-3次。20265奏，以配合2026年下半年特朗普的中期選舉，政治訴求或使美聯(lián)儲(chǔ)在2026年下半年再次降息。此外，從基本面看，2026年下半年關(guān)稅對(duì)美國通脹的一次性擾動(dòng)也將塵埃落定，美聯(lián)儲(chǔ)將有更充足的信心判斷后續(xù)美國通脹的走勢(shì)，延續(xù)寬松的政策路徑。整體來看，2026空間看，93%116102-3推動(dòng)降息的訴求緩和，20272025除市場(chǎng)會(huì)受其鴿派宣言的指引，可能會(huì)對(duì)2026年降息做出領(lǐng)先交易。而后受6年上半年降息實(shí)質(zhì)性放緩的影響降息交易回?cái)[這段時(shí)間受到新舊5席換屆后，市場(chǎng)再度開啟降息交易。5年上半年，歐盟經(jīng)濟(jì)維持溫和增長態(tài)勢(shì)，二季度GDP同比增長16。相2024100GDP0.52、0.28、0.13GDP德國、GDP%，但仍面臨工業(yè)衰退、投資萎靡、能源轉(zhuǎn)型等困境。法國經(jīng)濟(jì)微弱擴(kuò)張，2025年上半年GDP增速較2024年水平有所放緩，且GDP主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為庫存項(xiàng)，消費(fèi)和投資項(xiàng)增長停滯，凈出口環(huán)比拉動(dòng)率為負(fù)。愛爾蘭成為歐盟經(jīng)濟(jì)頂梁柱，除了跨國公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移這一特定因素外，搶出口效應(yīng)也是其經(jīng)濟(jì)增長的主要貢獻(xiàn)因素。在美加征關(guān)稅預(yù)期下，自2024年下半年開始愛爾蘭大量跨國醫(yī)藥公司出口前置，2025年一、二季度出口同比分別增長61.8%、22.8%。2026協(xié)議、歐央行利率政策降息節(jié)奏放緩兩方面的考驗(yàn)。圖24：歐盟GDP同比及分貢獻(xiàn)率 圖25：愛爾蘭、西班牙、法國是歐盟GDP主要拉動(dòng)項(xiàng))8.0)7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

消費(fèi) 投資 凈出口 GDP同比

060%050%040%030%020%010%000%

一季度二季度愛爾蘭其他國家西班牙 法國 波蘭 荷蘭 意大利 德國德國財(cái)政擴(kuò)張，將拉動(dòng)德國GDP回升。2025年3月德國領(lǐng)導(dǎo)人默茨推出新的財(cái)政計(jì)劃，放寬了債務(wù)剎車法案的相關(guān)規(guī)定，包括三個(gè)方面：（1）國防與安全豁免條款：允許國防開支超過1%時(shí)不受債務(wù)剎車的限制，預(yù)計(jì)從2025年起，國防支出占GDP比重升至3%。并且對(duì)烏克蘭的援助資金適用豁免規(guī)則。500012（2025-2037GDP0.35%。財(cái)政支出增量力度如何？417GDP1.5（2023GDP將帶來約649.3億歐元額外支出；各州新增債務(wù)上限約為151.5億歐元，總計(jì)每年提高12002023GDP2.8Vanguard2.8/GDPGDP0.8481.3%。圖26：德法財(cái)政赤字率高于疫情前水平 圖27：德國軍費(fèi)占GDP比長期低于全球平均水平-8.0

德國 法國 意大利 英國 歐盟

6.05.04.02.01.00.0

德國 英國 法國 全球 美國(%)20012002200320042005(%)200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023值表明財(cái)政赤字，單位為%2008GDP2024國家中僅次于希臘和意大利。4年法國財(cái)政赤字占GDP比重高達(dá)5.8，接3%上限的兩倍。能否整頓財(cái)政紀(jì)律將是2026年法國政府面臨的最大挑戰(zhàn)。法國政壇尚未穩(wěn)定，法國在2026年將赤字占GDP比重降至5%以內(nèi)的財(cái)政計(jì)劃面臨較大阻力。2024年6月議會(huì)選舉后，法國政治形成左翼新人民陣線、中間派執(zhí)政聯(lián)盟、極右翼國民聯(lián)盟三足鼎立格局。目前，法國馬克龍政府已經(jīng)無法建立一個(gè)穩(wěn)定的執(zhí)政聯(lián)盟。10月14日勒科爾尼為爭取議會(huì)支持，被迫暫停原定于2026年實(shí)施的退休制度改革，此舉將在2026年增加約4億歐元億歐元財(cái)政支出帶來的正面影響。頓計(jì)劃的進(jìn)展阻力較大疊加經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能放緩，財(cái)政政策可能繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)2022202518.7%，高于同期歐盟平均水平的0%，這也表明在通脹保持穩(wěn)定的情況下，未來法國居民消費(fèi)仍然具備潛力，可能成為經(jīng)濟(jì)增長的支撐項(xiàng)。圖28：法國執(zhí)政聯(lián)盟在議會(huì)中并不占優(yōu)勢(shì) 圖29：法國債務(wù)占GDP比遠(yuǎn)高于歐元區(qū)平均水平700600

250

歐元區(qū) 法國 德國 意大利 西班牙 希臘500

200400300200100

150100500政府（中間派聯(lián)盟）新人民陣線

共和黨

國民聯(lián)盟

020012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024其他FitchRatings，；單位：席美歐貿(mào)易協(xié)定落地，歐盟輸美商品的關(guān)稅稅率下降至15%（不包括鋼鋁產(chǎn)品），但歐盟承諾對(duì)美增加投資，購買大量能源產(chǎn)品。首先，美國是歐盟最主要的出口國，占?xì)W盟出口份額的20%左右。其次，美國在鋼鋁關(guān)稅問題上并沒有讓步，仍然堅(jiān)持征收50%的關(guān)稅。這也導(dǎo)致出口產(chǎn)品GTA2026GDP0.331020260.5%，全球商品貿(mào)易需求的下降也會(huì)進(jìn)一步拖累歐盟的出口。二是能源購買陷入兩難境地。20244330億美元，從美國購800250057.7%。但由于歐盟已經(jīng)與挪威、哈薩克斯坦等國表2：美歐貿(mào)易協(xié)議主要內(nèi)容

歐盟購買美國能源產(chǎn)品的進(jìn)展不及預(yù)期，特朗普可能會(huì)再次對(duì)歐盟施壓。主題 主要主題 主要容歐盟除國品稅 歐盟諾消有國業(yè)的，并美的鮮農(nóng)品供市場(chǎng)入。美國歐商的稅整 美國歐原商適以兩較高關(guān)率一美最國（MFN）稅，由MFN率互稅相合形的15%稅。汽車稅免 根據(jù)232款歐藥、導(dǎo)木材總稅限過15%此若歐正提并過一減排的法提案美將步調(diào)車零的232關(guān)。能源高技作 歐盟美采液天油核能值達(dá)7500美購買值少400美的國智能。此外雙將確技安和技術(shù)露面強(qiáng)作。投資防務(wù) 歐盟業(yè)計(jì)在2028前美增6000億元資并大美的防裝采，增跨西防務(wù)作，并支北的操性。非關(guān)壁壘 合作少關(guān)壁別汽域強(qiáng)準(zhǔn)定織技合在食品和業(yè)品面簡豬乳制的衛(wèi)生證要，動(dòng)易序數(shù)。數(shù)字易 雙方對(duì)子輸收稅不網(wǎng)絡(luò)用支持世組框的永性稅免同盟關(guān)稅革與貿(mào)易字過中強(qiáng)美及的協(xié)。供應(yīng)與濟(jì)全 美歐致意關(guān)礦、資、出管以打第方不競(jìng)爭面強(qiáng)作提供鏈。綠色可續(xù)則 切，免跨西貿(mào)造不響。中國商務(wù)部，2025（202510100分別降至2.15%、2.002.402025年9月HCP同比增速回落2.22%的目標(biāo)水平，通脹和經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入均衡狀態(tài)。我們認(rèn)為2026年歐元區(qū)通脹將呈現(xiàn)溫和回落，但仍存結(jié)構(gòu)性壓力。（OPEC）+持續(xù)恢復(fù)400/2026HCP同比增速將從當(dāng)前3%的水平回落至左右。三是核心通脹方面，歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然存在結(jié)構(gòu)性短缺的情況，尤其是在醫(yī)療、教育、餐飲等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，這種壓力將通過工資-價(jià)格螺旋傳導(dǎo)至服務(wù)價(jià)格，2025年5-9月歐元區(qū)服務(wù)HICP通脹同比增速一直穩(wěn)定在3%以上。2026年，德國實(shí)施退休人員再就業(yè)免稅政策，預(yù)計(jì)將釋放部分勞動(dòng)力。根據(jù)歐央行工資追蹤，2026年上半年居民工資同比增速將下行至1.8%左右，屆時(shí)服務(wù)通脹壓力將得到緩解。2%2.002.152.401030的隔夜指數(shù)掉期（OS）看，歐央行在6年9月再次降息的概率低于50。圖30：食品和能源對(duì)歐元區(qū)HICP同比的拉動(dòng)逐步消退 圖31：歐元區(qū)HICP各分項(xiàng)同比增速能源商品服務(wù)食品(%)食品 能源 服務(wù) 商品 歐元區(qū):HICP同比能源商品服務(wù)食品(%)50(%)12(%)10 408 3064 102 00 -10-2-202021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07；注：數(shù)據(jù)截至2025年9月 ；注：數(shù)據(jù)截至2025年9月2026023年9月以來歐央行已經(jīng)連續(xù)降息235bp，而截至2025年10月，美聯(lián)儲(chǔ)本輪已降息的幅度為150bp；另一方面，德國財(cái)政刺激也將在2026年正式落地，給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來托底性效果，短期繼續(xù)降息的必要性不大。不過，如果明年歐洲的通脹進(jìn)一步回落，不排除歐央行會(huì)在2026年上半年再進(jìn)行一次預(yù)防式降息。圖32：歐元區(qū)工資增速下行支撐通脹回落 圖33：本輪歐央行降息的幅度大于美聯(lián)儲(chǔ)歐央行工資增速跟蹤 歐元區(qū):HICP調(diào)和CI:同比(%)12(%)10864202013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率日本:政策目標(biāo)利率(基礎(chǔ)貨幣)6 （%） 歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)54321202420232022202102024202320222021

（%）654321202502025(1) -120266

IP數(shù)據(jù)截至2025年9

；注：數(shù)據(jù)截至2025年11月4日日本經(jīng)濟(jì)自20242025GDP同比增速均為1.7，2024GDP60%，2024年三季度以GDPGDP0.6、0.6、0.3GDP0.2GDP貢獻(xiàn)走弱。圖34：日本GDP同比增速分項(xiàng)拉動(dòng)率 圖35：日本對(duì)主要區(qū)域出口同比增速私人消費(fèi)4私人消費(fèi)4(%)私人庫存 日本GDP私人住宅投資凈出口私人設(shè)備投資政府投資和消費(fèi)3210-1-2-30-10-20

美國 東盟中國內(nèi)地 歐盟日本出口同比 亞洲新興工業(yè)化國家或地區(qū) 中南美洲(%)(%) ；注：亞洲新型工業(yè)化國家或地區(qū)指韓國、中國臺(tái)灣、中國香港、新加坡。消費(fèi)方面，日本居民實(shí)際收入改善與資產(chǎn)負(fù)債表改善，拉動(dòng)居民消費(fèi)：96529.4工資漲幅連創(chuàng)新高，分別上漲5.1%、5.25%。工資漲幅超過力支撐。202264.4%，但仍高于2019年四季度的62.3。2024年日經(jīng)5指數(shù)上漲2%，帶動(dòng)居民金融資產(chǎn)總量突破205（截至0月1日日經(jīng)225指數(shù)上漲3.42026民部門杠桿率能夠回到2019年水平，強(qiáng)化居民的消費(fèi)信心。圖36：日本居民杠桿率下降，春斗工資增速升至高位 圖37：日本居民金融資產(chǎn)價(jià)格攀升帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化70.068.066.064.062.060.058.056.054.0

6.0(%) (%) 春斗工資增速（右） 2019年四季度居民杠桿率(%)4.03.02.01.0200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0

居民非金融資產(chǎn) 居民負(fù)債 居民凈資產(chǎn)(萬億日元)20002001200220032004200520062007(萬億日元)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023投資方面，制造業(yè)投資也有望持續(xù)恢復(fù)。一是制造業(yè)有望進(jìn)入補(bǔ)庫周期。美國關(guān)稅預(yù)期下的搶出口效應(yīng)帶動(dòng)日本進(jìn)入去庫周期，以2021年上半年作為本輪主動(dòng)補(bǔ)庫的起點(diǎn)來看，當(dāng)前已處于庫存周4業(yè)營業(yè)利潤率回升至高位、居民實(shí)際可支配收入增長以及美日貿(mào)易不確定性回落，2026二是高市早苗產(chǎn)業(yè)政策助力。高市早苗延續(xù)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的財(cái)政擴(kuò)張邏輯，表示將追求增長投資和危機(jī)管理投資，支持在人工智能和半導(dǎo)體等增長領(lǐng)油稅等。圖38：2026年日本可能進(jìn)主動(dòng)補(bǔ)庫存周期 圖39：日本全行業(yè)營業(yè)利潤率升至高位

補(bǔ)庫存周期 產(chǎn)成品庫存指數(shù):制造業(yè):季調(diào):同比 產(chǎn)能利用率指數(shù)同比

7.06.05.04.03.02.01.00.0

(%)日本:營業(yè)利潤率:全行業(yè):當(dāng)季值(%)(%)200020012002(%)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01；注：數(shù)據(jù)截至2025年8月 ；注：數(shù)據(jù)截至2025年8月接沖擊。202594（包括汽車）征收15%的關(guān)稅、擴(kuò)大對(duì)日本市場(chǎng)準(zhǔn)入、增加對(duì)美投資三方面內(nèi)容。日本核心產(chǎn)業(yè)汽車受影響較大，對(duì)美出口關(guān)稅自2025年年初的2.5%上升至15%?？诋a(chǎn)品的相對(duì)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)并未改變。日本在美國市場(chǎng)的主要競(jìng)爭對(duì)手是德國和韓國，而這兩個(gè)區(qū)域與美國所達(dá)成的出口關(guān)稅稅率也是15%，表明日、德、韓三國之間的競(jìng)爭格局并未受到影響。圖40：美日貿(mào)易協(xié)議主要內(nèi)容 圖41：高市早苗主要政策主張一覽美日貿(mào) 主要內(nèi)容美日貿(mào) 主要內(nèi)容高市早苗主要政策主張

對(duì)日本幾乎所有產(chǎn)品適用15%的基本稅率行業(yè)實(shí)行專項(xiàng)關(guān)稅待遇領(lǐng)域市場(chǎng)準(zhǔn)入的突破性開放投資 加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)安全防御和人力資源開發(fā)投資 加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)安全防御和人力資源開發(fā)促進(jìn)對(duì)人工智能、半導(dǎo)體、量子、太空、先進(jìn)醫(yī)療、清潔能源等領(lǐng)域投資

廢除臨時(shí)汽油稅稅收 提高最低收入稅起征點(diǎn) 建立稅收抵免與現(xiàn)金發(fā)放系統(tǒng)支持中低收入家庭擴(kuò)大對(duì)日本市場(chǎng)準(zhǔn)可持續(xù)航空燃料，加快推進(jìn)美國大米進(jìn)口量增加75%的計(jì)劃。入

增購美國能源產(chǎn)品，尤其是液化天然氣，年采購額預(yù)計(jì)達(dá)70億美元。美國清潔能源車輛提供補(bǔ)貼建立5500屬、關(guān)鍵礦產(chǎn)、造船、能源（包括管道建設(shè)）、人工智能及量子計(jì)算等

其他政策對(duì)外國購買日本房地產(chǎn)實(shí)施更嚴(yán)格政策其他政策對(duì)外國購買日本房地產(chǎn)實(shí)施更嚴(yán)格政策國防提高國防開支

提倡戰(zhàn)略性財(cái)政支出增加就業(yè)和收入，并改善消費(fèi)者信心 關(guān)乎國家經(jīng)濟(jì)與安全的領(lǐng)域。 中國商務(wù)部，

，華爾街見聞，澎湃新聞，1.3.2通脹：同比緩慢回落，仍然維持在2%以上CPI2022422025為推高通脹的主因。具體來看，2025年以來，日本食品項(xiàng)通脹同比增速維持在6.5202558增長區(qū)間。服務(wù)項(xiàng)通脹比較溫和，同比增速處于1.3-1.5之間。根據(jù)彭博測(cè)算，自2022年1月以來，核心CP（不含生鮮食品）供給側(cè)因素，約三分之一來自需求側(cè)因素。我們認(rèn)為2026年日本通脹緩慢回落，但同比增速仍高于2%的目標(biāo)水平。數(shù)效應(yīng)以及政府庫存投放將會(huì)緩解食品價(jià)格壓力。能源方面，根據(jù)國際能源署（EA）預(yù)測(cè)，2026年OPEC+步拉低輸入型通脹。二是貿(mào)易環(huán)境穩(wěn)定，企業(yè)投資預(yù)計(jì)將恢復(fù)增長，支撐通脹。當(dāng)前美日貿(mào)易協(xié)議已正式實(shí)施，日本企業(yè)投資不確定性下降，消費(fèi)方面工資—通脹螺旋對(duì)通脹的拉動(dòng)作用上升。圖42：日本食品對(duì)通脹同比增速的貢獻(xiàn)維持高位 圖43：日本央行對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)測(cè)食品(剔除新鮮食品) 住房 燃料、照明、用水2025財(cái)年2026財(cái)年2027財(cái)年實(shí)際GDP2025財(cái)年2026財(cái)年2027財(cái)年實(shí)際GDP%%%4月預(yù)測(cè)CPI（除新鮮食品）%%%實(shí)際GDP%%%CPI（除新鮮食品）%%%實(shí)際GDP%%%10月預(yù)測(cè)CPI（除新鮮食品）%%%-1.0-2.0

交通和通信 教育 文化與娛未分類項(xiàng)目 核心CI

(%)(%)(%)(%)3.53.02.52.01.51.00.52024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

7月預(yù)測(cè)；注：數(shù)據(jù)截至2025年9月 日本央行，；注：日本政府財(cái)年為本年度4月至下年度3月1.3.3政策：財(cái)政擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)，國債違約風(fēng)險(xiǎn)可控，加息放緩財(cái)政政策方面，擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長。日本新任首相高市早苗是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的堅(jiān)定支持者，認(rèn)為財(cái)政紀(jì)律固然重要，但財(cái)政的主要目的在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，主張通過增發(fā)國債支持經(jīng)濟(jì)。這種擴(kuò)張性財(cái)政政策短期內(nèi)可能提振消費(fèi)大，短期顯著拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。GDP88.111.9%（OS預(yù)期日本20252026圖44：隨著利率的上升，日本國債利息支出將大幅增長 圖45：高市早苗就任首相后，OIS市場(chǎng)預(yù)期加息節(jié)奏后移已定價(jià)加息次數(shù)(2025.10.15) 已定價(jià)加息次數(shù)(2025.10.22)隱含隔夜利率(2025.10.15),右 隱含隔夜利率(2025.10.22),(%)2 1(%)1 0.50 0.4日本財(cái)務(wù)省， 彭博，日本央行縮減購債規(guī)模，對(duì)流動(dòng)性影響有限。20256202644000/2000億日元/202742.1圖46：2026年4月起日本央行每季度購債量減少2000日元 圖47：日本央行持有國債量見頂回落日本央行， 日本央行，二、國內(nèi)：堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心20265%的目標(biāo)十五五時(shí)期，是為基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化夯實(shí)基礎(chǔ)、全面發(fā)力的關(guān)鍵時(shí)期，具有承前啟后的重要地位。黨的二十屆四中全會(huì)公報(bào)中指出，要堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，以改革創(chuàng)新為根本動(dòng)力，三個(gè)堅(jiān)定的短語指向在當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的國際環(huán)境下，當(dāng)前第一要?jiǎng)?wù)依然是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，爭取更大的戰(zhàn)略主動(dòng)?！妒逦逡?guī)劃建議》進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)科技+提振內(nèi)需的雙政策主線，是二十大以來高質(zhì)量發(fā)展基調(diào)的一脈相承、縱深推進(jìn)，既體現(xiàn)了當(dāng)前宏觀政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，也體現(xiàn)了中央久久為功、持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的戰(zhàn)略定力。表3：高質(zhì)量發(fā)展和科技自立自強(qiáng)將是十五五規(guī)劃時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的前兩項(xiàng)目標(biāo)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要目標(biāo)十九屆五中全會(huì)二十屆四中全會(huì)（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得新成效高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效（二）科技自立自強(qiáng)水平大幅提高（三）改革開放邁出新步伐進(jìn)一步全面深化改革取得新突破（四）社會(huì)文明程度得到新提高社會(huì)文明程度明顯提升（五）生態(tài)文明建設(shè)實(shí)現(xiàn)新進(jìn)步人民生活品質(zhì)不斷提高（六）民生福祉達(dá)到新水平美麗中國建設(shè)取得新的重大進(jìn)展（七）國家治理效能得到新提升國家安全屏障更加鞏固中國政府網(wǎng)，2025年，隨著逆周期政策持續(xù)發(fā)力，完成全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)有較多的有利條件：（一）一季度，在出口商搶出口、兩重兩新政策集中發(fā)力的背景下，經(jīng)濟(jì)增速略超預(yù)期，GDP同比增速達(dá)到5.4%。然后，4月9日中美貿(mào)易摩擦驟然升級(jí)，為了對(duì)抗外部的不確定性，4月政治局會(huì)議指出要以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性，圍繞著力保民生、大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)、加快財(cái)政資金落地和用好貨幣政策做了多項(xiàng)部署，釋放了明確的穩(wěn)增長政策信號(hào)。（二PPI二季度投資端數(shù)據(jù)開始回落，但出口和消費(fèi)單季度同比增速保持上行，GDP同比增速為5.2且中美在連續(xù)三場(chǎng)經(jīng)貿(mào)對(duì)話后，外部環(huán)境的不確定性有所減弱。因此，7月政治局會(huì)議重新校準(zhǔn)政策節(jié)奏，提出要保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，托底經(jīng)濟(jì)的基本思路不變，但更注重落實(shí)落細(xì)政策，充分釋放政策效應(yīng)，為后續(xù)政策的實(shí)時(shí)加力提供余量。（三P同比增速回落至.895000105000財(cái)力，穩(wěn)定基建投資。圖48：2025年二至三季度固投增速回落幅度較大 圖年三季度GDP減指數(shù)相對(duì)二季度略有提升但依然維持負(fù)增長50(5)

一季度二季度三季度

50(5)

GDP平減指數(shù) 中國:GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比（2025年單季度同比，%）固投房地產(chǎn)制造業(yè)基建社零（2025年單季度同比，%）固投房地產(chǎn)制造業(yè)基建社零出口進(jìn)口2025-092024-092023-092022-092021-092020-09展望四季度：2025-092024-092023-092022-092021-092020-09一是，財(cái)政政策持續(xù)接力，補(bǔ)充地方財(cái)力，有望支撐基建投資。50005000二是，以舊換新政策效力雖然邊際下滑、但仍在持續(xù)釋放，服務(wù)消費(fèi)受國慶中秋超長假期的拉動(dòng)。據(jù)國家稅務(wù)總局，2025年國慶中秋假期，全國消費(fèi)相關(guān)行業(yè)日均銷售收入同比增長4.5%，其中，服務(wù)消費(fèi)同比增長7.6%，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)10月份和四季度的服務(wù)消費(fèi)帶來較強(qiáng)的拉動(dòng)效應(yīng)。GDP4.5%，全年GDP5.0%。預(yù)計(jì)2026年預(yù)期增速目標(biāo)依然會(huì)設(shè)定在5%左右?？紤]到當(dāng)前國際形勢(shì)日趨嚴(yán)峻復(fù)雜、居民消費(fèi)傾向偏弱、房地產(chǎn)行業(yè)尚未完全企穩(wěn)，這也給我們的逆周期政策提出了更高的挑戰(zhàn)。為此，包括財(cái)政、貨幣、樓市等方面的宏觀逆周期政策會(huì)繼續(xù)發(fā)力，以支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。圖50：歷年GDP增速目標(biāo)實(shí)際GDP增速 圖51：2025年前三季度凈口對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)走高，消費(fèi)貢獻(xiàn)與2020-2024年基本持平，投資貢獻(xiàn)回落GDP實(shí)際增速 GDP目標(biāo)增速（未做說明的其余年份，預(yù)期增速目標(biāo)均為“左右”提法）GDP實(shí)際增速 GDP目標(biāo)增速（未做說明的其余年份，預(yù)期增速目標(biāo)均為“左右”提法）20196.5%7% 年：6%-6.5% 年：6%以上（%）GDP三駕馬車對(duì)于GDP直接貢獻(xiàn)消費(fèi)投資凈出口20-0.8200.320-0.6200.8四年均值-0.12.3-201.7200.420-0.620245.0五年均值0.72025前三季度1.5.%.%.%.%.%20252024202320222021202020192018201720252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120108.1%-8.4%2025年中國財(cái)政政策的核心特征是從傳統(tǒng)的積極轉(zhuǎn)向更加積極，這一表述變化標(biāo)志著宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控理念的深刻轉(zhuǎn)變。2024年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，2025年3月政府工作報(bào)告將今年420241我們預(yù)計(jì)2026年財(cái)政將繼續(xù)保持更加積極的基調(diào)，赤字率維持在4%。一方面，2025年前三季度，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有韌性，但固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)走低，消費(fèi)的政策效應(yīng)前置存在后勁不足的問題。因而需要維持一定的赤字率水平，既企業(yè)和居民部門的信心。提升赤字率可能導(dǎo)致較大的付息壓力。此外，20259若假設(shè)2026年預(yù)算赤字率是4%，可帶動(dòng)預(yù)算赤字規(guī)模新增2200億元。假設(shè)2026520251402026年的預(yù)算赤字規(guī)模為5.88萬億元，2025規(guī)模為5.66萬億元，則2026年預(yù)算赤字規(guī)模同比增加2200億元。圖52：預(yù)計(jì)2026年，預(yù)算字率設(shè)定為4% 圖年6月末商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率為10.93%70000600005000040000300002000010000

赤字規(guī)模（億元） 赤字率（%，右）

4.044.03.03.02.83.02.32.02.03.02.01.0

%11.02025H110.9311.02025H110.9310.82024H110.7410.610.42023H110.2810.2

商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率202620252024202620252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03注：2026年為預(yù)測(cè)值 數(shù)據(jù)截至2025.06此外，政府性基金預(yù)算內(nèi)的地方專項(xiàng)債、超長期特別國債規(guī)模也將繼續(xù)擴(kuò)大。超長期特別國債方面，20251.3300020261.52025年增長2000億元。從結(jié)構(gòu)來看，2025年的1.3萬億元超長期特別國債中，8000億元用于更大力度支持兩重項(xiàng)目建設(shè)，5000億元用于加力擴(kuò)圍實(shí)施兩新政策，分配比例約為6:4，預(yù)計(jì)2026年仍將按近似比例分配特別國債資金。500011.62%；2025年二季度末，12.2120240.6心一級(jí)資本的必要性可能不高。新增專項(xiàng)債方面2025年安排地方政府專項(xiàng)債券48000則用于投資及其他用途的專項(xiàng)債實(shí)際上同比有所減少。考慮到一方面，2026年，預(yù)計(jì)清欠工作仍將繼續(xù)，對(duì)于部分省份而言，其主要工作依然為加快清欠，而經(jīng)濟(jì)大省將承擔(dān)更重要的經(jīng)濟(jì)建設(shè)任務(wù)。另一方面，當(dāng)前土地市場(chǎng)表現(xiàn)仍然低迷，無論是增加收儲(chǔ)的資金需求，還是直接擴(kuò)充地方政府性基金收入，新增地方專項(xiàng)債仍需貢獻(xiàn)積極力量。綜合上述考慮，20264.5-5.0，在加快清欠2027謀求發(fā)展傾斜。我們預(yù)計(jì)202611.8812.3820255000億元-100004.6-9.0202520265%，則廣義赤字率約為8.1%-8.4%，高于名義經(jīng)濟(jì)增速。1-22025年貨幣政策定調(diào)為適度寬松，表態(tài)更加積極。2024年12月政治局會(huì)議提出，要加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施適度寬松的貨幣政策。截至2025年10月底，年內(nèi)僅于5月份落地一次50bp的降準(zhǔn)，一次10bp的降息并相應(yīng)同等幅度下調(diào)了各類結(jié)構(gòu)性工具的利率。20252024我們理解，主因經(jīng)濟(jì)面臨的三個(gè)邊際矛盾都有所緩和：2025年上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超清欠加快但央行通過綜合施策呵護(hù)流動(dòng)性水平，M1同比增速大幅回升。但PI圖54：近期國內(nèi)物價(jià)有所回升 圖55：近期貨幣供應(yīng)增速走高中國:CPI:當(dāng)月同比 中國:PPI:當(dāng)月同比（右）6.05.04.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.015.010.05.00.0-5.0-10.0

302525（%）20151050百分點(diǎn)1015--20

增速差:M1-M2（右） 中國:M1:同比 :M2:同

302520151050-5-10-15-202025-072025-022024-092024-042023-112023-062023-012025-072025-022024-092024-042023-112023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-012017-082017-032016-102016-052015-122016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08我們預(yù)計(jì)2026年降息1-210bp2022202320241-1020bp20bp30bp20bp2026PI同比增速以及GDP以體現(xiàn)貨幣政策的靈活性和前瞻性。此外，基準(zhǔn)情形下，主要貨幣政策工具的調(diào)降幅度與政策利率保持一致，LPR單獨(dú)調(diào)降的概率可能不大。政策利率與LPR利率調(diào)降幅度的差異主要在于現(xiàn)階產(chǎn)市場(chǎng)在各類抑制性政策放松以及收儲(chǔ)有序推進(jìn)的情況下，緩慢觸底的概率上升，而在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行的背景下銀行息差壓力仍較大。圖56：2024年以來，LPR率調(diào)降與政策利率調(diào)降基本同步 圖57：買斷式逆回購操作成為影響流動(dòng)性的重要工具5.00%4.00%5.05.00%4.00%5.04.03.003.02.002.01.001.00.000.02023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

20,000億元02025-102025-092025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-10

買斷式逆回購凈投放 質(zhì)押式回購凈投放數(shù)據(jù)截至2025.10 數(shù)據(jù)截至2025.1020262100bp降準(zhǔn)政策更多考慮的是為支持政府債券發(fā)行提供合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境。從上文對(duì)財(cái)政擴(kuò)張的分析來看，2026500010000202622.53.0億元，對(duì)應(yīng)2次左右降準(zhǔn)。2可采取組合操作來調(diào)節(jié)流動(dòng)性，即降準(zhǔn)+買斷式逆回購+二級(jí)市場(chǎng)買入國債三大政策共同推進(jìn)。2024102024122.720251103.1但單次執(zhí)行的力度和量能也較為可觀，可作為潛在的調(diào)節(jié)流動(dòng)性的補(bǔ)充手段。2026從節(jié)奏來都可能提升。20262024（SFISF）以及股票回購增持再貸款。2025年增設(shè)和優(yōu)化再貸款類工具，實(shí)現(xiàn)對(duì)特定領(lǐng)域的定向支持。5月，新設(shè)立5000億元服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款，支持消費(fèi)升級(jí)與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)支持文旅、教育、養(yǎng)老等領(lǐng)域；將科技創(chuàng)新再貸款額度從5000億元增至8000億元，利率降至1.5%；合并使用兩項(xiàng)支持資本市場(chǎng)3資金比例門檻。20267.8202520262025圖58：政府債對(duì)社融貢獻(xiàn)逐年上升 圖59：中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2026年社融存量同比增速為7.8%人民幣貸款占比 政府債占比人民幣貸款同比增速右 政府債同比增速右% %60.261.060.261.061.762.361.8.2161619181760 20501540103020 510 0

16.0 14.012.010.08.06.04.02.00.0

社會(huì)融資規(guī)模存量同比 名義GDP增速同

7.802020-122021-122022-122023-122024-122025-09 20162017201820192020202120222023202420252026數(shù)據(jù)截至2025.09 注：2025年和2026年均為預(yù)測(cè)值通脹：緩慢再通脹，CPI同比中樞有望升至0.7%2025年CPI低位震蕩，結(jié)構(gòu)分化顯著。9月，核心CPI同比增速升至1%，但受上年高基數(shù)和豬價(jià)周期性下跌影響，食品價(jià)格拖累較大，使得CPI同比仍在0附近徘徊。核心CPI回升主要源于兩方面，一是以舊換新疊加整治低價(jià)競(jìng)爭，鉑金飾品漲幅擴(kuò)大，二者合計(jì)貢獻(xiàn)9月核心CI上漲約7個(gè)百分點(diǎn)。展望2026年，預(yù)計(jì)CPI同比增速的均值有望升至0.7%，高于2025年的預(yù)測(cè)均值-0.1%。服務(wù)消費(fèi)適度傾斜，預(yù)計(jì)對(duì)服務(wù)價(jià)格有一定提振。2025

圖61：預(yù)計(jì)明年CPI同比增速均值升至+0.7%公斤外三元:生豬價(jià)格公斤外三元:生豬價(jià)格(元/公斤)生豬存欄:能繁母豬(右軸,逆序,后移10個(gè)月)45 550040 500035 450030 400025 350020 300015 250010 20005 150020172018201920202021202220232024202520260 10002017201820192020202120222023202420252026

(%)2.01.51.00.50.0-1.0-1.5

尾 C

(%) C同比-擬合C同比右軸) 非食品C同比20-2-42025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12注：生豬價(jià)格更新至2025年10月，能繁母豬存欄更新至2025年8月2025年以來PPI先下后上，同比增速仍處在低位震蕩。上半年，受國際油價(jià)走勢(shì)偏弱、投資需求放緩、新能源替代量增多等因素影響，PPI同比增速持續(xù)回落。下半年，受反內(nèi)卷政策驅(qū)動(dòng)，疊加基數(shù)效應(yīng)改善，PPI同比降幅迎來收窄。2026PPI疊加貿(mào)易摩擦背景下各國重建供應(yīng)鏈，將對(duì)國際大宗商品價(jià)格形成支撐。于整治市場(chǎng)秩序、調(diào)節(jié)供給結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)行業(yè)提質(zhì)增效、提高利潤水平。從十五五規(guī)劃建議稿來看，反內(nèi)卷主要有兩層含義：一是，從源頭上規(guī)范地方政府經(jīng)濟(jì)行為，破除地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，約束地方無序競(jìng)爭和重復(fù)建設(shè)。建議稿提出對(duì)于新質(zhì)生產(chǎn)力要因地制宜、防止一哄而上；二是，統(tǒng)一市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法，整治內(nèi)卷式競(jìng)爭，強(qiáng)調(diào)采用市場(chǎng)化、法制化手段。其中，針對(duì)光伏、鋰電池、新能源等價(jià)格戰(zhàn)激烈、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩的行業(yè)，政策重心在于遏制早期因地方政府過度扶持而導(dǎo)致的產(chǎn)能無序擴(kuò)張和行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭。對(duì)于鋼鐵、建材等穩(wěn)增長行業(yè)，政策表述則相對(duì)溫和，核心是維持行業(yè)合理盈利水平，主要通過產(chǎn)能減量置換、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提升等優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，而非激進(jìn)收縮。預(yù)計(jì)在缺乏大規(guī)模新增需求配合的情況下，供給側(cè)退出節(jié)奏偏慢，對(duì)價(jià)格提振效果相對(duì)偏慢。從實(shí)際效果來看，當(dāng)前反內(nèi)卷效果主要集中在上游，中游行業(yè)中除光伏、電池外，其余行業(yè)價(jià)格尚待企穩(wěn)。圖62：從PPI同比拉動(dòng)率來看，中上游仍是主要拖累項(xiàng) 圖63：預(yù)計(jì)2026年P(guān)PI同比降幅收窄至0.8%采礦業(yè)設(shè)備制造業(yè)石油有色采礦業(yè)設(shè)備制造業(yè)石油有色消費(fèi)制造業(yè)黑色水泥化工公用事業(yè)1086420-2-4-6

(%)0-1-2-320152016201720182019202020212022202320242025-012025-0220152016201720182019202020212022202320242025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12

翹尾 PPI同比 PPI同比擬合

(%)02025-09注：2025年9月為單月同比拉動(dòng)率2025-092025速降至4.0%，低于去年全年的9.2%。今年以來制造業(yè)投資增速放緩，一是，趨謹(jǐn)慎；二是，制造業(yè)利潤率偏低、企業(yè)虧損面增大，疊加反內(nèi)卷政策推動(dòng)，部分行業(yè)縮減投資規(guī)模。分行業(yè)來看，2025年前三季度制造業(yè)投資累計(jì)同比增速相對(duì)上半年下滑幅度較大的領(lǐng)域主要集中在下游消費(fèi)制造行業(yè)，如紡織、家具、造紙等，今年以來利潤同比下滑幅度較大；其次是中游裝備制造行業(yè)，如電子設(shè)備、汽車制造、專用設(shè)備、電氣機(jī)械等，由于前期投資偏高，行業(yè)處在以價(jià)換量階段，三季度投資增速回落主要與反內(nèi)卷、治理無序競(jìng)爭政策有關(guān)；上游原材料行業(yè)，如有色金屬、非金屬礦物，今年以來伴隨行業(yè)去產(chǎn)能，利潤水平迎來回升。圖64：2022年以來工業(yè)企盈利能力持續(xù)走弱 圖65：今年三季度，多數(shù)行業(yè)投資增速出現(xiàn)回落中國:中國:虧損企業(yè)單位數(shù):占企業(yè)單位數(shù)(%) 中國營業(yè)收入利潤率規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)(,右軸)28 7.02624 6.5

(%)利潤累計(jì)同比增速（2025年前三季度）40利潤累計(jì)同比增速（2025年前三季度）3020印刷業(yè)

有色金屬

運(yùn)輸設(shè)備電子設(shè)備通用設(shè)備

酒飲茶農(nóng)副食品加工

電氣機(jī)械22 6.0 10

專用設(shè)備汽車制造

化學(xué)纖維2018 5.5

醫(yī)藥0文體娛樂用品

食品制造金屬制品

儀器儀表煙草非金屬礦物16 5.01412 4.520112012201320142015201620172018201920202021202220232024202510 4.0201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

皮毛羽鞋紡織服裝

橡膠塑料造紙家具

化學(xué)品

紡織業(yè)木材加工

(%)-13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3固投累計(jì)同比增速變動(dòng)（2025年前三季度-上半年）注：數(shù)據(jù)更新至2025年