并購(gòu)交易方案的設(shè)計(jì)

交易方案的設(shè)計(jì)是一種動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程，貫穿于上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的一直，

并直接決定了并購(gòu)交易的成敗，上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)波及上市企業(yè)、交易對(duì)方（也

許包括產(chǎn)業(yè)投資者和并購(gòu)基金等利益訴求不一樣的多家機(jī)構(gòu)）、控股股東、中小

股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等多方參與者的博弈，在交易方案設(shè)計(jì)方面需考慮的原因更復(fù)雜,

上市企業(yè)在獲取標(biāo)的資產(chǎn)初步信息后就應(yīng)結(jié)合自身并購(gòu)戰(zhàn)略在財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)助下

確定交易方案框架，并在盡職調(diào)查完畢后與對(duì)方談判過(guò)程中深入細(xì)化，方案基本

確定后應(yīng)根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)和規(guī)范性文獻(xiàn)將其提交董事會(huì)、股東大會(huì)審議并覆行

信息披露義務(wù)，后期根據(jù)市場(chǎng)變化和監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核規(guī)定不停進(jìn)行調(diào)整。

交易價(jià)格

交易價(jià)格是上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中買賣雙方博弈的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)，包括兩方面的

原因：一是標(biāo)的資產(chǎn)自身的估值水平，二是上市企業(yè)支付工具的作價(jià)水平。其中

標(biāo)的資產(chǎn)估值水平不僅決定了上市企業(yè)和原股東付出的成本，也直接影響交易方

案的其他構(gòu)成要素,甚至對(duì)并購(gòu)?fù)戤吅蟮恼闲?yīng)產(chǎn)生持久深遠(yuǎn)的影響。A股市

場(chǎng)歷史上的并購(gòu)重組以集團(tuán)整體上市為主，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值的考慮重點(diǎn)往往不完

全是遵照市場(chǎng)化原則，而是在防止國(guó)有資產(chǎn)流失和防止控股股東運(yùn)用資產(chǎn)注入侵

害公眾股東利益兩條‘紅線"之間尋找平衡，但在上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)過(guò)程中,由

于交易雙方均為完全市場(chǎng)化的主體，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值更多是從各自的利益訴求

根據(jù)市場(chǎng)化原則確定，通過(guò)科學(xué)的措施與途徑確定合理的交易價(jià)格則是保障各方

利益，保證產(chǎn)業(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵。

一、初步判斷標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的根據(jù)和注意事項(xiàng)

總體而言，交易價(jià)格確實(shí)定可以分為估值和定價(jià)兩個(gè)環(huán)節(jié)。在我國(guó)多數(shù)是由

第三方機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立估值，定價(jià)過(guò)程則是參照第三方機(jī)構(gòu)的估值成

果，并基于財(cái)務(wù)顧問(wèn)意見以及自身前期對(duì)標(biāo)的價(jià)值的判斷，通過(guò)與交易對(duì)方協(xié)商

談判最終確定交易價(jià)格。財(cái)務(wù)顧問(wèn)一般根據(jù)獨(dú)立價(jià)值評(píng)估成果，考慮歷史股價(jià)、

溢價(jià)折價(jià)重要原因，并考慮本次收購(gòu)的股權(quán)比例、協(xié)同效應(yīng)、對(duì)價(jià)的支付方式、

估值水平對(duì)上市企業(yè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)（每股收益、凈資產(chǎn)收益率等）的影響、國(guó)資

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)估值的規(guī)定等，最終確定估值范圍。

上市企業(yè)可以在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的盡職調(diào)查完畢后根據(jù)其歷史盈利水平、預(yù)期盈

利能力、上市企業(yè)股價(jià)、總股本等指標(biāo)，建立簡(jiǎn)樸的敏感度分析模型，測(cè)算在標(biāo)

的資產(chǎn)不一樣估值水平下，重組完畢后上市企業(yè)重要指標(biāo)（如每股收益、凈資產(chǎn)

收益率、控股股東持股比例）的變化，并作為與交易對(duì)方談判的根據(jù)。

二、上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中采用的重要估值措施和各

芻的合用條件

10月新修訂的《重組措施》規(guī)定上市企業(yè)重大資產(chǎn)重組對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)可以不

采用資產(chǎn)評(píng)估成果而使用其他估值措施作為定價(jià)根據(jù)，但對(duì)其他估值措施的規(guī)定

和信息披露原則與資產(chǎn)評(píng)估類似。由于資產(chǎn)評(píng)估是上市企業(yè)并購(gòu)重組長(zhǎng)期以來(lái)通

用的估值措施，且目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)建立起較完善的資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則體系，估計(jì)未來(lái)上

市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中仍將會(huì)以資產(chǎn)評(píng)估作為確定交易價(jià)格的重要根據(jù)。

根據(jù)財(cái)政部下發(fā)的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》，評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的基本

措施重要包括三大類：第一類為收益法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法等；第二

類為市場(chǎng)法，如可比交易法、可比企業(yè)法，在證券投資分析領(lǐng)域，重要采用乘數(shù)

法，如PE估值法、PS估值法、托賓Q估值法、PB估值法、EV/EBITDA估值

法；第三類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，又稱成本法。

三,重要評(píng)估措施近年來(lái)在上市企業(yè)并購(gòu)重組交易

中的應(yīng)用狀況

(-)近來(lái)三年一期并購(gòu)重組交易中評(píng)估措施的選用狀況

根據(jù)證監(jiān)會(huì)至今重大資產(chǎn)重組的審核案例記錄成果，市場(chǎng)上成本法、收益法

和市場(chǎng)法三種重要評(píng)估措施在近幾年上市企業(yè)并購(gòu)重組中應(yīng)用的比例如下：一

間,上市企業(yè)并購(gòu)重組以資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法的評(píng)估成果作為選用評(píng)估結(jié)論的狀

況占據(jù)了絕大部分，選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法評(píng)估的并購(gòu)案例都在80%以上，

但同步展現(xiàn)出采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法比例略降，選用收益法比例略升的趨勢(shì)。選用資產(chǎn)

基礎(chǔ)法的比例從的88%下降至的71%,選用收益法的比例從的91%上升至的

而市場(chǎng)法采用比例維持在較低的水平，平均為

93%,13%0

從1月至10月間的并購(gòu)重組案例可以看出，并購(gòu)市場(chǎng)上在選用評(píng)估措施的

時(shí)候，仍然大都選擇了兩種評(píng)估成果作為資產(chǎn)定價(jià)根據(jù)。10月新修訂的《重組

措施》第二十條仍然明確了〃評(píng)估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采用兩種以上評(píng)估措施進(jìn)行評(píng)

估或者估值”，從可以預(yù)見的未來(lái)看，采用兩種措施估值仍將是國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的

重要選擇。

從最終評(píng)估措施使用狀況來(lái)看，大多數(shù)樣本定價(jià)采用了收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法

定價(jià)，市場(chǎng)上所有重組案例中以收益法定價(jià)的比例最高，為73%;以資產(chǎn)基礎(chǔ)

法定價(jià)的另一方面，為23%;波及多種標(biāo)的并同步采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法定

價(jià)的為4%,采用市場(chǎng)法最終定價(jià)的比例為1%。值得一提的是，最終采用市場(chǎng)

法定價(jià)的基本為證券、期貨類金融行業(yè)標(biāo)的。

（二）各行業(yè)選擇評(píng)估措施的狀況

不一樣行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)及關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)原因等方面存在的差

異，使得不一樣行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中的側(cè)重點(diǎn)也許有所不一樣。

從一上市企業(yè)并購(gòu)重組的行業(yè)分析可知，信息技術(shù)業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表制造、

傳播與文化產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、石油化學(xué)塑膠塑料制造、建筑業(yè)以及金屬非金屬

制造行業(yè)其分布行業(yè)較為廣泛，在上述重要行業(yè)中，收益法定價(jià)成為各重要行業(yè)

的首要選擇，采掘業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值較多，也是由于土地使用權(quán)

及礦權(quán)評(píng)估有其特殊性,其評(píng)估措施中也暗含了未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的特性。

在各行業(yè)中，信息技術(shù)業(yè)評(píng)估增值最高，到達(dá)892%,電子行業(yè)另一方面為

592%,屬于TMT行業(yè)估值的經(jīng)典特性，所有行業(yè)的增值率平均水平在300%。

（三）資產(chǎn)增值率逐漸提高，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值通過(guò)并購(gòu)重組得以

發(fā)現(xiàn)和挖掘

納入記錄的置入股權(quán)類資產(chǎn)賬面價(jià)值總計(jì)約3540億元，評(píng)估值總計(jì)約7

920億元，整體增值率約為124%。

從資產(chǎn)總額來(lái)看，國(guó)有企業(yè)、老式制造業(yè)、礦業(yè)房地產(chǎn)業(yè)等并購(gòu)重組案例較

多，導(dǎo)致凈資產(chǎn)及評(píng)估資產(chǎn)規(guī)模處在較高水平，從以來(lái)，并購(gòu)市場(chǎng)構(gòu)造逐漸發(fā)生

變化，民營(yíng)企業(yè)評(píng)估參與度逐漸提高、輕資產(chǎn)類型并購(gòu)案例逐漸增長(zhǎng)，最增展現(xiàn)

了凈資產(chǎn)總額略降，但估值水平逐漸上升的趨勢(shì)。進(jìn)而導(dǎo)致從增值率趨勢(shì)看，展

現(xiàn)逐年上升的勢(shì)態(tài)，市場(chǎng)增值率水平從的82%上升至的223%。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值在上市企業(yè)并購(gòu)重組中得到發(fā)現(xiàn)和重估。通過(guò)上市企業(yè)并購(gòu)重

組，大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)納入上市企業(yè)，提高了市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的運(yùn)用水平和認(rèn)知程度,

提高了上市企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，資本市場(chǎng)有效配置和運(yùn)用資源的功能得到深入發(fā)

揮。

（四）各評(píng)估措施未來(lái)應(yīng)用趨勢(shì)

收益法、市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法是從三種途徑對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行考量的手段，三

種措施各有側(cè)重點(diǎn)和優(yōu)劣勢(shì)，也具有各自應(yīng)用的前提條件。

收益法以其對(duì)影響企業(yè)價(jià)值原因的相對(duì)全面衡量和對(duì)未來(lái)收益的現(xiàn)時(shí)量化

考量，對(duì)于以改善和提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)槟康牡纳鲜衅髽I(yè)并購(gòu)重組意義重大，對(duì)于各

行業(yè)企業(yè)具有相對(duì)普遍的合用性，尤其是在評(píng)價(jià)未來(lái)收益狀況良好的上市企業(yè)并

購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值方面，具有較廣泛的應(yīng)用空間。

市場(chǎng)法以其對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格信息的及時(shí)反應(yīng)，在服務(wù)及時(shí)性和短時(shí)性的投資決

策方面具有突出優(yōu)勢(shì)，在可比信息不停豐富和完善的中國(guó)資本市場(chǎng)也必將得到更

深入的應(yīng)用，具有良好的應(yīng)用前景；在國(guó)際成熟市場(chǎng)上，市場(chǎng)化的交易數(shù)量或比

例較大，對(duì)應(yīng)的交易信息披露充足，有關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累充足，選擇市場(chǎng)法

進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估往往是最為便捷、最具說(shuō)服力、成本最為低廉的途徑。伴隨中

國(guó)資本市場(chǎng)及其他產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)的不停完善、真正市場(chǎng)化交易數(shù)量的提高、信息

披露的規(guī)范化發(fā)展，市場(chǎng)法在中國(guó)的應(yīng)用條件也將逐漸成熟，加之專業(yè)機(jī)構(gòu)的不

停技術(shù)積累與實(shí)踐探索，市場(chǎng)法的應(yīng)用必將得到大幅提高。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法以其對(duì)于企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的綜合性考量，在實(shí)物性資產(chǎn)比重較

高、商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值奉獻(xiàn)原因較小以及虧損、破產(chǎn)以及開發(fā)建設(shè)初期的企業(yè)價(jià)值

評(píng)估中具有較強(qiáng)的合用性?？紤]到該措施對(duì)于某些對(duì)企業(yè)價(jià)值有潛在影響的無(wú)形

原因反應(yīng)的相對(duì)欠缺，在以收購(gòu)合并為重要內(nèi)容的上市企業(yè)重組中，其應(yīng)用范圍

將受到一定局限。

可以預(yù)見，根據(jù)委吒方需求，選用合適的評(píng)估措施對(duì)目的資產(chǎn)進(jìn)行愈加科學(xué)、

合理的估值將是多元、開放的市場(chǎng)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展方向；是成長(zhǎng)中的中國(guó)

資本市場(chǎng)維護(hù)、保護(hù)和平衡多方利益的價(jià)值標(biāo)尺和最重要手段；是順利實(shí)現(xiàn)中國(guó)

上市企業(yè)并購(gòu)重組，乃至中國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)展的基礎(chǔ)性保障。

四、特殊資產(chǎn)波及的評(píng)估事項(xiàng)

(-)土地使用權(quán)評(píng)估

土地使用權(quán)價(jià)格評(píng)估是在一定的市場(chǎng)條件下，根據(jù)土地的權(quán)利狀況和經(jīng)濟(jì)、

自然屬性，按土地在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的一般收益能力，綜合評(píng)估出在某一時(shí)點(diǎn)某宗土

地或某一等級(jí)土地在某一權(quán)利狀態(tài)下的價(jià)值。

土地使用權(quán)的評(píng)估措施包括市場(chǎng)比較法、收益還原法和成本迫近法等基本措

施，以及假設(shè)開發(fā)法、基準(zhǔn)地價(jià)系數(shù)修正法等衍生措施。

市場(chǎng)比較法重要用于地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)達(dá)、有充足的具有土地交易實(shí)例的地區(qū)。收

益還原法只合用于有收益的土地和建筑物，或房地產(chǎn)的估價(jià)，不合用于沒(méi)有收益

的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格。成本迫近法一般合用于新開發(fā)的、土地市場(chǎng)成交案例不多的土地

評(píng)估。

假設(shè)開發(fā)法合用于待開發(fā)土地、將生地開發(fā)成熟的土地、待拆遷改造的再開

發(fā)地產(chǎn)?；鶞?zhǔn)地價(jià)系數(shù)修正法重要合用于完畢基準(zhǔn)地價(jià)評(píng)估的城鎮(zhèn)土地評(píng)估。

(二)礦權(quán)評(píng)估

礦業(yè)權(quán)是指礦產(chǎn)資源使用權(quán)，包括探礦權(quán)和采礦權(quán)。前者是指在依法獲得的

勘查許可證規(guī)定的范圍內(nèi)，勘查礦產(chǎn)資源的權(quán)利；后者是指在依法獲得采礦許可

證規(guī)定的范圍內(nèi)，開采礦產(chǎn)資源和獲得所開采礦產(chǎn)品的權(quán)利；根據(jù)《礦產(chǎn)資源法》

及其配套法規(guī)，礦業(yè)權(quán)經(jīng)依法同意，可以轉(zhuǎn)讓他人。

收益法中的折現(xiàn)現(xiàn)金流法在礦業(yè)權(quán)評(píng)估中應(yīng)用最廣，合用于擬建、在建、改

擴(kuò)建礦山的采礦權(quán)評(píng)估，以及具有收益法使用條件的生產(chǎn)礦山的采礦權(quán)評(píng)估，詳

查及以上勘察階段的探礦權(quán)評(píng)估和賦存穩(wěn)定的沉積型大中型礦床的普查探礦權(quán)

評(píng)估。

折現(xiàn)現(xiàn)金流法重要參數(shù)有資源儲(chǔ)量、生產(chǎn)能力和服務(wù)年限、產(chǎn)品方案、獷產(chǎn)

品市場(chǎng)價(jià)格、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及長(zhǎng)期資產(chǎn)投資、采、選（冶）或加工技術(shù)指

標(biāo)、成本費(fèi)用、有關(guān)稅費(fèi)和折現(xiàn)率等。

（三）知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估

知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估是注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師根據(jù)有關(guān)法律、法股口資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，對(duì)知

識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值進(jìn)行分析、估算并刊登

專業(yè)意見的行為和過(guò)程。知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估中所波及的知識(shí)產(chǎn)權(quán)內(nèi)容比較多，一般重

要對(duì)商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)等常見的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估屬于企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的范圍。它是用來(lái)確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)目前的價(jià)值

和通過(guò)未來(lái)的效應(yīng)所得到的價(jià)值。知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值強(qiáng)調(diào)未來(lái)利益，伴隨知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)

值越來(lái)越被企業(yè)所認(rèn)識(shí)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益能力現(xiàn)已成為企業(yè)運(yùn)用所有資源尋求收益

最大化的途徑。因此，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，懂得與知識(shí)產(chǎn)權(quán)相聯(lián)絡(luò)的多種權(quán)

利及其運(yùn)用的方式是十分重要的。

對(duì)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估應(yīng)是基于其最具潛力的使用，而不是評(píng)估時(shí)它被企業(yè)

實(shí)際使用的方式。

五、境外資本市場(chǎng)常見的其他估值措施

成熟市場(chǎng)中，并購(gòu)重組的資產(chǎn)定價(jià)重要是以投行機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具的估值

匯報(bào)為參照。

其特點(diǎn)重要概況為如下幾點(diǎn)：

1.從價(jià)值評(píng)估及定價(jià)機(jī)構(gòu)上來(lái)看，國(guó)際并購(gòu)重組交易中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估重

要由財(cái)務(wù)顧問(wèn)負(fù)責(zé)，這與財(cái)務(wù)顧問(wèn)在國(guó)際并購(gòu)重組中的總協(xié)調(diào)人的角色密不可

分。交易總協(xié)調(diào)人的角色使財(cái)務(wù)顧問(wèn)更能綜合考慮交易方方面面的多種原因，從

商業(yè)動(dòng)機(jī)及可行性、交易構(gòu)造、對(duì)價(jià)支付、協(xié)同效應(yīng)等角度對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和交

易定價(jià)做全面考慮。

2.從詳細(xì)的估值和定價(jià)措施上來(lái)看，國(guó)際并購(gòu)重組交易中所采用的基本措

施仍然為現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)法中的可比企業(yè)法和可比交易法，不過(guò)對(duì)多種商業(yè)

和市場(chǎng)原因做了更深入的分析和考慮。

例如在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中考慮了并購(gòu)重組的協(xié)同效應(yīng)；可比企業(yè)法和可比交易

法會(huì)根據(jù)不一樣的行業(yè)、不一樣的企業(yè)發(fā)展階段使用特定的估值指標(biāo)進(jìn)行衡量；

二級(jí)市場(chǎng)的多種交易數(shù)據(jù)，包括歷史股價(jià),歷史市盈率等估值倍數(shù)，歷史交易溢

價(jià)率，也都成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要參照；此外多種交易雙方的博弈原因，包括

交易性質(zhì)（與否為敵意收購(gòu)）、交易環(huán)境（與否出現(xiàn)競(jìng)購(gòu)局面），以及其他的政

治、環(huán)境、社會(huì)福利、安全等原因，也都在最終定價(jià)中得到了一定的反應(yīng)。而境

外資本市場(chǎng)上多種獨(dú)立、專業(yè)、信譽(yù)良好的研究機(jī)構(gòu)和數(shù)據(jù)提供商的存在，也為

以上多種分析提供了良好的支持。

3.從企業(yè)價(jià)值評(píng)估及定價(jià)在交易中的作用上來(lái)看，國(guó)際并購(gòu)重組交易中的

企業(yè)價(jià)值評(píng)估反應(yīng)了交易雙方基于自身發(fā)展戰(zhàn)略,對(duì)交易的商業(yè)利益判斷，以及

對(duì)交易有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的衡量。這些都與企業(yè)自身的能力親密有關(guān)，并非是絕對(duì)的估算。

關(guān)鍵在于企業(yè)與否通過(guò)交易實(shí)現(xiàn)了自身的戰(zhàn)略意圖和商業(yè)利益，同步將對(duì)應(yīng)成本

與風(fēng)險(xiǎn)控制在合適范圍內(nèi)，從而實(shí)現(xiàn)整體的價(jià)值提高。因此我們看到在國(guó)際并購(gòu)

重組交易中，盡管不時(shí)出現(xiàn)高溢價(jià)交易，但其中部分企業(yè)仍然通過(guò)交易實(shí)現(xiàn)了自

身的迅速持續(xù)發(fā)展。

在境外并購(gòu)重組交易中，市場(chǎng)法更遵照國(guó)際通例，應(yīng)用更為普遍，也相對(duì)國(guó)

內(nèi)的市盈率和市凈率的市場(chǎng)法較為復(fù)雜，例如，今年國(guó)內(nèi)上市企業(yè)時(shí)代新材（代

碼：600458.SH）收購(gòu)德國(guó)采埃孚集團(tuán)下屬的BOGE橡膠與塑料業(yè)務(wù)市，就使

用可比企業(yè)法，最終采用EV（企業(yè)價(jià)值）/EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)）

作為確定企業(yè)參照價(jià)值的措施。

該次采用的估值措施簡(jiǎn)述為：首先，在上市企業(yè)中選用經(jīng)營(yíng)范圍、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、

所處行業(yè)等與BOGE類似的企業(yè)作為參照企業(yè)；分析參照業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)具有較大

可比性的期間可比上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值EV與其賬面企業(yè)價(jià)值、息稅前利潤(rùn)、息

稅折舊及攤銷前利潤(rùn)、銷售額、每股息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率，并合理

考慮股票指數(shù)調(diào)整等數(shù)據(jù)，以此為基礎(chǔ)建立企業(yè)價(jià)值EV與選用各個(gè)參數(shù)的一種

多元線性回歸方程，并求得方程系數(shù)。然后對(duì)多元線性回歸方程進(jìn)行評(píng)價(jià)，采用

盡量合適的措施，對(duì)多元回歸措施進(jìn)行優(yōu)化，得出優(yōu)化的多元線性回歸方桂然

后得評(píng)估基準(zhǔn)日BOGE有關(guān)數(shù)據(jù)并帶入方程中，得出該時(shí)點(diǎn)BOGE的企業(yè)價(jià)值

EV。

綜上所述，國(guó)際并購(gòu)重組交易中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估和定價(jià)更靈活全面，更反應(yīng)

對(duì)應(yīng)交易的商業(yè)本質(zhì)。

六、差異化定價(jià)在上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用實(shí)例

上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的交易對(duì)象不僅包括標(biāo)的資產(chǎn)的創(chuàng)始股東和產(chǎn)業(yè)投資者，

還包括私募股權(quán)投資基金、并購(gòu)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、政府引導(dǎo)基金等財(cái)務(wù)投資

者，不一樣的交易對(duì)方在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)過(guò)程實(shí)行中（尤其是在后期整合過(guò)程中）承擔(dān)

的股份鎖定、業(yè)績(jī)對(duì)賭、競(jìng)業(yè)嚴(yán)禁等責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)并不相似，根據(jù)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的差

異確定不一樣交易對(duì)方持有標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)益的交易價(jià)格可以有效平衡交易對(duì)方

之間的利益訴求，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的順利完畢。值得注意的是，之前某些市場(chǎng)參與

者對(duì)企業(yè)法洞股同價(jià)〃規(guī)定的認(rèn)識(shí)存在偏差，認(rèn)為差異化定價(jià)不符合企業(yè)法的

規(guī)定，實(shí)際上企業(yè)法僅在一百二十六條規(guī)定股份有限企業(yè)"同次發(fā)行的同種類股

票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相似〃，對(duì)于有限責(zé)任企業(yè)的增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和

股份有限企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓均沒(méi)有“同股同價(jià)"的限制。

有關(guān)差異化定價(jià)的應(yīng)用案例請(qǐng)參見本書"2.1.1.4掌趣科技收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒〃。

七、上市企業(yè)支付工具的作價(jià)原則

除現(xiàn)金直接支付（包括以募集資金支付）外，上市企業(yè)用于并購(gòu)重組的其他

支付工具的價(jià)格也直接影響上市企業(yè)的并購(gòu)成本，現(xiàn)行法律、法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范

性文獻(xiàn)中僅對(duì)一般股和優(yōu)先股兩種并購(gòu)支付工具的作價(jià)原則做出了如下規(guī)定：

（-）發(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)的股份定價(jià)原則

根據(jù)10月修訂的《重組措施》，上市企業(yè)發(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)的股份價(jià)格不

得低于市場(chǎng)參照價(jià)的90%。市場(chǎng)參照價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)的董事會(huì)決策

公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的企業(yè)股票交易均價(jià)之

-o董事會(huì)決策公告日前若干個(gè)交易日企業(yè)股票交易均價(jià)二決策公告日前若干個(gè)

交易日企業(yè)股票交易總額/決策公告日前若干個(gè)交易日企業(yè)股票交易總量。

《重組措施》還同步規(guī)定，本次發(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)的董事會(huì)決策可以明確在

中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)前，上市企業(yè)的股票價(jià)格相比最初確定的發(fā)行價(jià)格發(fā)生重大變化

的，董事會(huì)可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行一次調(diào)整。發(fā)行價(jià)風(fēng)格

整方案應(yīng)當(dāng)明確、詳細(xì)、可操作，詳細(xì)闡明與否對(duì)應(yīng)調(diào)整擬購(gòu)置資產(chǎn)的定價(jià)、發(fā)

行股份數(shù)量及其理由，在初次董事會(huì)決策公告時(shí)充足披露，并按照規(guī)定提交股東

大會(huì)審議。

（二）非公開發(fā)行優(yōu)先股購(gòu)置資產(chǎn)的票面股息率

在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)確定的狀況下，票面股息率是影響優(yōu)先股

價(jià)格的重要原因，根據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理措施》，非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息

率不得高于上市企業(yè)近來(lái)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的年均加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。

支付方式和支付工具

從我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)發(fā)展史來(lái)看，支付方式和支付工具展現(xiàn)出單一化向多樣

化的發(fā)展趨勢(shì)最初上市企業(yè)的并購(gòu)重要以現(xiàn)金支付為主;股權(quán)分置改革完畢后,

伴隨《重組措施》《收購(gòu)措施》等規(guī)章和配套文獻(xiàn)的相繼出臺(tái)，發(fā)行股份購(gòu)置資

產(chǎn)逐漸成為上市企業(yè)并購(gòu)支付方式的主流；8月《重組措施》修訂后容許上市企

業(yè)發(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)的同步可以募集部分派套資金用于支付對(duì)價(jià)，〃股權(quán)+現(xiàn)金〃

的支付方式開始大量出現(xiàn)；3月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《有關(guān)深入優(yōu)化企業(yè)吞并重組市場(chǎng)

環(huán)境的意見》，指出為營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，充足發(fā)揮企業(yè)在吞并重組中的主體

作用，符合條件的企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、

可轉(zhuǎn)換債券等方式融資。容許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券

作為吞并重組支付方式，研究推進(jìn)定向權(quán)證等作為支付方式，在此背景下，10

月最新修訂的《重組措施》也明確規(guī)定上市企業(yè)可以發(fā)行優(yōu)先股或向特定對(duì)象發(fā)

行可轉(zhuǎn)換為股票的企業(yè)債券、定向權(quán)證用于購(gòu)置資產(chǎn)或者與其他企業(yè)合并?？梢?/p>

預(yù)見未來(lái)A股上市企業(yè)并購(gòu)重組的支付方式和支付工具將深入豐富，更有助于

滿足交易各方多樣化的需求。

一、目前A股上市企業(yè)并購(gòu)重組可使用的支付方式

我國(guó)現(xiàn)行的并購(gòu)重組支付方式可分為自有資金支付、股份支付(一般股、優(yōu)

先股)、銀行信貸等。

(-)自有資金支付

自有資金支付，即用現(xiàn)金置換目的企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)以到達(dá)收購(gòu)目的企業(yè)的

部分或所有控制權(quán)的目的。用企業(yè)的自有資金支付并購(gòu)對(duì)價(jià)是并購(gòu)中最為常見的

支付月式之一,其優(yōu)越性重要表目前：

1.用現(xiàn)金支付并購(gòu)對(duì)價(jià)簡(jiǎn)樸迅速，可有效縮短并購(gòu)周期。

2.用現(xiàn)金支付可/呆持收購(gòu)方股權(quán)構(gòu)造不變，收購(gòu)方股東的股東權(quán)益不會(huì)被

稀釋。若用股份支付并購(gòu)對(duì)價(jià)，收購(gòu)方股本勢(shì)必增長(zhǎng)，從而稀釋收購(gòu)方原股東的

股權(quán)比例。

3.用現(xiàn)金支付也能減少目的企業(yè)股東的風(fēng)險(xiǎn)。如用股權(quán)支付并購(gòu)對(duì)價(jià)，目

的企業(yè)股東的權(quán)益會(huì)因收購(gòu)方股價(jià)的變化而變化，為目的企業(yè)股東權(quán)益帶來(lái)不確

定性。

另首先,自有資金支付也有其弊端，重要表目前：

1.現(xiàn)金支付將使收購(gòu)方企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金遭到擠壓，增長(zhǎng)企業(yè)的現(xiàn)金壓力。

2.若收購(gòu)方自有現(xiàn)金規(guī)模及變現(xiàn)能力有限，則用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)將直接限制

并購(gòu)的規(guī)模、交易標(biāo)的的可選范圍。

綜上，用自有現(xiàn)金支付并購(gòu)對(duì)價(jià)能加緊并購(gòu)交易的進(jìn)程，保持收購(gòu)方股權(quán)構(gòu)

造穩(wěn)定，但也受到企業(yè)自有貨幣資金規(guī)模的限制。用自有資金支付所有并購(gòu)對(duì)價(jià)

多發(fā)生在收購(gòu)方貨幣資金較多、變現(xiàn)能力較強(qiáng)、交易規(guī)模相對(duì)較小的狀況下。在

諸多交易中，并購(gòu)對(duì)價(jià)是用現(xiàn)金與證券相結(jié)合的方式支付的。

（二）發(fā)行一般股

發(fā)行股份收購(gòu)目的資產(chǎn)是另一種較為常見的并購(gòu)重組支付方式。

在我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)重組中，上市企業(yè)通過(guò)發(fā)行股份支付并購(gòu)對(duì)價(jià)是較為常

見的方式。根據(jù)現(xiàn)行的《上市企業(yè)重大資產(chǎn)重組管理措施》，上市企業(yè)發(fā)行股份

的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參照價(jià)的90%。市場(chǎng)參照價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)的董

事會(huì)決策公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的企業(yè)股票交

易均價(jià)之一。本次發(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)的董事會(huì)決策應(yīng)當(dāng)闡明市場(chǎng)參照價(jià)的選擇根

據(jù)。前款所稱交易均價(jià)的計(jì)算公式為：董事會(huì)決策公告曰前若干個(gè)交易曰企業(yè)股

票交易均價(jià)二決策公告日前若干個(gè)交易日企業(yè)股票交易總額/決策公告日前若

干個(gè)交易日企業(yè)股票交易總量。

此種支付方式可使上市企業(yè)防止自有資金支付對(duì)價(jià)導(dǎo)致的流動(dòng)性壓力，但會(huì)

稀釋上市企業(yè)原股東的控股比例，對(duì)股權(quán)構(gòu)造，尤其是控股股東的控制權(quán)導(dǎo)致一

定影響。由于股票價(jià)格具有波動(dòng)性，致使發(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)的成本具有不確定性。

假如標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)優(yōu)良，致使收購(gòu)方股價(jià)上升，意味著收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的成本相對(duì)

較低；相反，假如股價(jià)因標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期而下跌，意味著收購(gòu)方支付了較

大成本。

我國(guó)上市企業(yè)發(fā)行股份支付并購(gòu)對(duì)價(jià)一般分為三種模式：（1）發(fā)行股份支

付所有對(duì)價(jià)；（2）發(fā)行股份及用自有資金支付對(duì)價(jià)；（3）發(fā)行股份及募集配

套資金支付對(duì)價(jià)。

在我國(guó)資本市場(chǎng)，上市企業(yè)若用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式支付對(duì)

價(jià)，其現(xiàn)金一般來(lái)源于自有資金或向特定對(duì)象發(fā)行股份募集的配套資金。上市企

業(yè)可向其母企業(yè)，或滿足有關(guān)原則的特定對(duì)象發(fā)行股份籌措資金，用以支付并購(gòu)

重組的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。在實(shí)際操作中，需注意募集配套資金的有關(guān)規(guī)定與條件：上市

企業(yè)發(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)的，可以同步募集部分派套資金。募集的部分派套資金,

重要用于提高重組項(xiàng)目整合績(jī)效，所配套資金比例不超過(guò)交易總金額25%的，

一并由并購(gòu)重組審核委員會(huì)予以審核；超過(guò)25%的，一并由發(fā)行審核委員會(huì)予

以審核。在此，法規(guī)明確規(guī)定了募集配套資金可用于并購(gòu)重組交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)的支

付，以提高上市企業(yè)并購(gòu)重組的整合績(jī)效。但須注意的是，不一樣額度的募集資

金將影響本次重組的審核程序。

（三）發(fā)行優(yōu)先股支付

除發(fā)行一般股外，上市企業(yè)還可發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段。

優(yōu)先股是指根據(jù)《企業(yè)法》，在一般規(guī)定的一般種類股份之外，另行規(guī)定的

其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于一般股股東分派企業(yè)利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參

與企業(yè)決策管理等權(quán)利受到限制。

按照證監(jiān)會(huì)于3月21日出臺(tái)的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理措施》規(guī)定，上市企業(yè)可

公開或非公開發(fā)行優(yōu)先股作為并購(gòu)的支付方式，也可在發(fā)行優(yōu)先股的同步募集配

套資金。但以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段僅可用于收購(gòu)或吸取合并其他上市企

業(yè)的情形。

優(yōu)先股可按照交易需求嵌入個(gè)性化條款，增長(zhǎng)了交易的靈活性。在上市企業(yè)

股價(jià)偏高的狀況下，若用一般股作為支付方式，資產(chǎn)發(fā)售方會(huì)緊張未來(lái)股價(jià)下跌

的風(fēng)險(xiǎn)較大增長(zhǎng)到達(dá)交易的難度;若采用嵌入回購(gòu)條款的優(yōu)先股作為支付方式,

發(fā)售方即可獲得既定股息，在滿足一定條件時(shí)上市企業(yè)按約定價(jià)格回購(gòu)優(yōu)先股股

票，有助于交易的到達(dá)。

除商業(yè)銀行外，上市企業(yè)公開發(fā)行優(yōu)先股只可采用固定股息，必須發(fā)行合計(jì)

股息優(yōu)先股，不可嵌入?yún)⑴c條款，不可發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。上市企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股

自由度相對(duì)較高，除不可發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股外，《優(yōu)先股試點(diǎn)管理措施》對(duì)上述

條款并未列明其他限制。須注意的是，以發(fā)行優(yōu)先股的方式作為并購(gòu)支付工具時(shí),

須符合《優(yōu)先股試點(diǎn)管理措施》規(guī)定的各項(xiàng)發(fā)行條件，且受"上市企業(yè)已發(fā)行的

優(yōu)先股不得超過(guò)企業(yè)一般股股份總數(shù)的百分之五十，且籌資金額不得超過(guò)發(fā)行前

凈資產(chǎn)的百分之五十〃的限制。

發(fā)行優(yōu)先股作為支付方式，還可防止上市企業(yè)實(shí)際控制人控制權(quán)的喪失，規(guī)

避借殼上市。若標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，超過(guò)上市企業(yè)資產(chǎn)總額的100%,單純

用一般股作為支付方式，會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)實(shí)際控制人變化，形成借殼上市。優(yōu)先

股不具有上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，以其作為支付方式，可以保持原控股股東控制

權(quán)，同步規(guī)避上述借殼情形，簡(jiǎn)化審核流程。

優(yōu)先股具有一定的流動(dòng)性，加大了其作為支付手段的可接受度?！秲?yōu)先股試

點(diǎn)管理措施》規(guī)定公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所上市交易，上市企業(yè)非公

開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所轉(zhuǎn)讓。

9月29日，中國(guó)電建（股票代碼：601669）公布公告，中國(guó)電建以非公開

發(fā)行一般股及承接債務(wù)的方式購(gòu)置電建集團(tuán)持有的顧問(wèn)集團(tuán)等8家企業(yè)100%

股權(quán)，同步企業(yè)向不超過(guò)200名合格投資者非公開發(fā)行優(yōu)先股募集配套資金。

（四）非公開發(fā)行股份募集資金支付

上述非公開發(fā)行股份募集資金是作為上市企業(yè)重大資產(chǎn)重組的一部分，屬于

配套融資。除此之外，上市企業(yè)還可以收購(gòu)目的企業(yè)作為募投項(xiàng)目，非公開發(fā)行

股份募集資金支付所有對(duì)價(jià)。

（五）銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)貸款支付

并購(gòu)貸款，是指商業(yè)銀行向并購(gòu)方或其子企業(yè)發(fā)放的，用于支付并購(gòu)交易價(jià)

款的貸款。銀監(jiān)會(huì)公布《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指導(dǎo)》，容許符合條件的商

業(yè)銀行法人機(jī)構(gòu)開展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。3月24日，《國(guó)務(wù)院有關(guān)深入優(yōu)化企業(yè)吞

并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》，提出引導(dǎo)商業(yè)銀行開展并購(gòu)貸款。根據(jù)前述指導(dǎo)，并

購(gòu)的資金來(lái)源中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于50%;并購(gòu)貸款期限一般不超過(guò)五

年。因此，與其他并購(gòu)對(duì)價(jià)支付手段相比較，并購(gòu)貸款的長(zhǎng)期性有助于并購(gòu)方從

長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃考慮，作出長(zhǎng)遠(yuǎn)的并購(gòu)安排，也有助于減輕并購(gòu)方的財(cái)務(wù)壓力與現(xiàn)

金流壓力O

8月，上市企業(yè)襄陽(yáng)軸承收購(gòu)波蘭工業(yè)發(fā)展局股份有限企業(yè)，交易作價(jià)2.03

億元，資金來(lái)源由襄陽(yáng)軸承子企業(yè)在境外通過(guò)境外銀行貸款獲得，貸款年利率為

1.5%。

除商業(yè)銀行提供的并購(gòu)貸款外，金融投資企業(yè)也可提供〃過(guò)橋貸款"，間接

促成并購(gòu)交易的到達(dá)。在藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)博杰廣告的案例中，華泰紫金投資為尊杰

廣告提供過(guò)橋貸款2.3億元，協(xié)助標(biāo)的企業(yè)處理資金占款的問(wèn)題，使得交易滿足

規(guī)范性規(guī)定，從而得以繼續(xù)。

（六）并購(gòu)重組私募債支付

11月5日，上海證券交易所、深圳證券交易因此及中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布了

《并購(gòu)重組私募債券試點(diǎn)措施》，自公布之日起實(shí)行,這標(biāo)志著并購(gòu)重組私募債

正式試點(diǎn)運(yùn)行。

并購(gòu)重組私募債券，是指在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的企業(yè)制法人為開展并購(gòu)重組活

動(dòng)，在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的企業(yè)債券。根據(jù)《并購(gòu)

重組私募債券試點(diǎn)措施》，并購(gòu)重組私募債券在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)

進(jìn)行發(fā)行與轉(zhuǎn)讓，并應(yīng)當(dāng)符合如下條件：發(fā)行人是中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的有限責(zé)任企業(yè)

或股份有限企業(yè)，試點(diǎn)暫不包括滬深交易所上市企業(yè)；募集資金用于支持并購(gòu)重

組活動(dòng)，包括但不限于支付并購(gòu)重組款項(xiàng)、償還并購(gòu)重組貸款等；發(fā)行利率不得

超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的4倍；中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他條件。

試點(diǎn)初期，證券業(yè)協(xié)會(huì)重點(diǎn)支持符合國(guó)家政策導(dǎo)向的重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)發(fā)行并購(gòu)重組

私募債券。經(jīng)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)中心立案的并購(gòu)重組私募債券，可以在報(bào)價(jià)系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓，參

與人可以通過(guò)報(bào)價(jià)系統(tǒng)直接轉(zhuǎn)讓或受讓并購(gòu)重組私募債券。此外，《并購(gòu)重組私

募債券試點(diǎn)措施》對(duì)于發(fā)行人與有關(guān)主體的信息披露也作了明確的規(guī)定。

之因此采用私募的方式發(fā)行債券，重要是基于并購(gòu)重組中的保密性等原因考

慮。一般而言，并購(gòu)重組的對(duì)象和價(jià)格都是保密的，而上市企業(yè)以及公開發(fā)行的

債權(quán)對(duì)信息披露的規(guī)定較高，因此，在試點(diǎn)期，不適宜由A股上市企業(yè)參與,

而私募債的形式則處理了信息披露的問(wèn)題，也有助于減少資金成本。

在試點(diǎn)啟航之前，并購(gòu)重組債已經(jīng)出現(xiàn)于市場(chǎng)之中。2月，"13天瑞水泥

債”由天瑞集團(tuán)水泥有限企業(yè)發(fā)行，規(guī)模共20億元，其中的1.6億元用于補(bǔ)充

企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金，其他18.4億元將所有用于收購(gòu)有關(guān)熟料及水泥生產(chǎn)線。5月，

湖南黃金集團(tuán)有限責(zé)任企業(yè)發(fā)行的L48億元私募并購(gòu)債，也被冠以全國(guó)首單并

購(gòu)類債務(wù)融資工具。雖然在試點(diǎn)期A股上市企業(yè)被排除于并購(gòu)私募債之外，但

相信在未來(lái)，伴隨這一融資工具的成熟，在處理好信息披露等問(wèn)題后，并購(gòu)私募

債或有關(guān)變體將在A股市場(chǎng)發(fā)揮自己應(yīng)有之用。

二、境外資本市場(chǎng)創(chuàng)新類并購(gòu)支付方式和支付工具

除上述支付方式外，在境外資本市場(chǎng)，并購(gòu)支付方式愈加多樣化，常見的有

可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、杠桿收購(gòu)等方式。目前，境外創(chuàng)新類并購(gòu)支付方式三經(jīng)

獲得監(jiān)管方的初步承認(rèn)，國(guó)內(nèi)已出既有關(guān)案例。

(-)可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券集認(rèn)股權(quán)與債權(quán)于一體，是指發(fā)行企業(yè)依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)

根據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的企業(yè)債券。對(duì)于上市企業(yè)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換企業(yè)債

券可以以低于股權(quán)融資成本的條件獲得發(fā)展其業(yè)務(wù)的資本，同步拓寬了認(rèn)購(gòu)對(duì)象

的范圍，提高了發(fā)行的成功率；對(duì)于投資者,可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券既可保證基本的投

資收益，又提供分享企業(yè)成長(zhǎng)的未來(lái)收益的選擇權(quán)。

3月，中國(guó)重工發(fā)行可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。本次發(fā)行募集資金總額

不超過(guò)80.5億元，其中36.31億元用于收購(gòu)企業(yè)控股股東中船重工集團(tuán)持有的

7家目的企業(yè)的股權(quán)，44.19億元用于固定資產(chǎn)投資。

（二）權(quán)證

權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人（如下簡(jiǎn)稱〃發(fā)行人"）發(fā)行的，

約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)置或發(fā)售標(biāo)

的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。

權(quán)證可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證兩類。認(rèn)購(gòu)權(quán)證為有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人

購(gòu)置標(biāo)的證券的有價(jià)證券；認(rèn)沽權(quán)證為有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人發(fā)售標(biāo)的證券的

有價(jià)證券。

12月，港交所上市企業(yè)德興集團(tuán)通過(guò)支付金及發(fā)行認(rèn)股權(quán)證收購(gòu)喜欣有

限企業(yè)。

（三）杠桿收購(gòu)

所謂杠桿收購(gòu)（LeverageBuy-Out,簡(jiǎn)稱LBO）,是收購(gòu)方以少許自有資

金，外加大量外部融資（銀行借款、垃圾債、可轉(zhuǎn)換債券）收購(gòu)目的企業(yè)股權(quán)。

杠桿收購(gòu)在上世紀(jì)80年代開始盛行。當(dāng)時(shí)，杠桿收購(gòu)的發(fā)起方重要是專業(yè)

的金融投資企業(yè)。金融投資企業(yè)以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或未來(lái)收益作為擔(dān)保，通過(guò)

發(fā)行垃圾債、可轉(zhuǎn)債等財(cái)務(wù)杠桿手段收購(gòu)目的企業(yè)，再通過(guò)經(jīng)營(yíng)使企業(yè)增值，然

后將其轉(zhuǎn)賣。

杠桿收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于，收購(gòu)方僅需動(dòng)用少許資金，便可收購(gòu)龐大得多的資產(chǎn)。

不過(guò)，被收購(gòu)企業(yè)因此背負(fù)沉重的債務(wù)，為了償還債務(wù)，管理人員往往需要想方

設(shè)法開源節(jié)流，提高企業(yè)運(yùn)行效率。因此,收購(gòu)方也承受較大的風(fēng)險(xiǎn)。

1989年2月9日，美國(guó)私募股權(quán)基金科爾伯格-克拉維斯-羅伯茨企業(yè)

（KohlbergKravisRoberts&Co.L.P.,簡(jiǎn)稱KKR）收購(gòu)美國(guó)雷諾茲-納貝斯

克（RJRNabisco，簡(jiǎn)稱RJR）企業(yè)，是至今最為著名的杠桿收購(gòu)案例。該項(xiàng)收

購(gòu)實(shí)際支付320億美元，其中包括145億美元銀團(tuán)貸款，德崇證券和美林銀行

提供的50億美元過(guò)渡性貸款（等待發(fā)行債券來(lái)償還），KKR自身提供的20億

美元，以及41億美元優(yōu)先股、18億美元可轉(zhuǎn)換債券。在價(jià)值320億美元的交

易中，收購(gòu)方通過(guò)銀行借貸、發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股等多種融資方式，僅動(dòng)用了

20億美元就撬動(dòng)了300億美元的資金。

獎(jiǎng)勵(lì)和賠償?shù)劝才?/p>

如本章最初所述，上市企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組有著多樣化的目的和動(dòng)機(jī)，但歸根

結(jié)底都是為了在增強(qiáng)關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)上提高上市企業(yè)的盈利能力，從而為股東

持續(xù)發(fā)明價(jià)值，因此標(biāo)的資產(chǎn)能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利水平是投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)考量

上市企業(yè)并購(gòu)效果的最直接的指標(biāo)，尤其是在上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，由于標(biāo)的資

產(chǎn)系從與上市企業(yè)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方購(gòu)置，其預(yù)期盈利水平的實(shí)現(xiàn)存在較

高的不確定性，為防止標(biāo)的資產(chǎn)原股東和管理層高估標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期盈利的風(fēng)險(xiǎn)，

敦促標(biāo)的資產(chǎn)管理層在交易完畢后繼續(xù)勤勉盡責(zé)地履行其應(yīng)盡的義務(wù)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)

中的獎(jiǎng)勵(lì)和賠償安排尤為重要。

與企業(yè)IPO前廣泛存在的與PE等投資機(jī)構(gòu)的對(duì)賭不一樣，上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)收

購(gòu)中業(yè)績(jī)賠償?shù)幕痉ɡ硎窃诎l(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)交易中，資產(chǎn)的定價(jià)大多采用收

益法和市場(chǎng)法定價(jià)，其關(guān)鍵是將未來(lái)一段時(shí)間的收益（往往是、）累加折現(xiàn)到目

前定價(jià)，換取股份，其實(shí)質(zhì)是拿資產(chǎn)對(duì)上市企業(yè)的增資擴(kuò)股行為。假如次年、第

三年的業(yè)績(jī)并未實(shí)現(xiàn)，意味著本次增資擴(kuò)股的出資不實(shí)，因此需要補(bǔ)足出資或注

銷多獲得的股份。因此雖然業(yè)績(jī)賠償安排一般也被通俗的稱為股份對(duì)賭，不過(guò)與

一般意義上的對(duì)賭是有本質(zhì)區(qū)別的。

一、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)重組盈利賠償?shù)挠嘘P(guān)規(guī)定

原《重組措施》第三十四條規(guī)定，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)

法等基于未來(lái)收益預(yù)期的估值措施對(duì)擬購(gòu)置資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參照根據(jù)

的，上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)行完畢后3年內(nèi)的年度匯報(bào)中單獨(dú)披露有關(guān)

資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估匯報(bào)中利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異狀況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此

出具專題審核意見;交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市企業(yè)就有關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)局限性利潤(rùn)

預(yù)測(cè)數(shù)的狀況簽訂明確可行的賠償協(xié)議。

10月24日，證監(jiān)會(huì)公布新修訂的《重組措施》，在上述條款的基礎(chǔ)上新增

兩款規(guī)定：

1.估計(jì)本次重大資產(chǎn)重組將攤薄上市企業(yè)當(dāng)年每股收益的，上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)

提出彌補(bǔ)每股收益的詳細(xì)措施，并將有關(guān)議案提交董事會(huì)和股東大會(huì)進(jìn)行表決。

負(fù)責(zé)貫徹該等詳細(xì)措施的有關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)公開承諾，保證切實(shí)履行其義務(wù)和責(zé)

任。

2.上市企業(yè)向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象

購(gòu)置資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，不合用本條前二款規(guī)定，上市企業(yè)與交易

對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則啟主協(xié)商與否采用業(yè)績(jī)賠償和每股收益彌補(bǔ)措施及有

關(guān)詳細(xì)安排。

最新的《重組措施》規(guī)定上市企業(yè)對(duì)當(dāng)年每股收益等指標(biāo)的影響作出闡明，

與非公開發(fā)行有關(guān)規(guī)定開始靠近。同步，向非關(guān)聯(lián)第三方購(gòu)置資產(chǎn)可以根據(jù)實(shí)際

狀況安排對(duì)賭，但不強(qiáng)制規(guī)定利潤(rùn)賠償。

向非關(guān)聯(lián)第三方購(gòu)置資產(chǎn)俗稱產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，已經(jīng)成為上市企業(yè)并購(gòu)重組的一種

重要類型，比重逐年上升，此類并購(gòu)是上市企業(yè)以追求資源優(yōu)化配置為目的，與

非關(guān)聯(lián)的第三方之間遂行的同行業(yè)或上下游整合，是市場(chǎng)化的交易，其定價(jià)是交

易雙方市場(chǎng)化磋商的成果。

絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)案例最終采用收益法評(píng)估成果作為定價(jià)根據(jù)。既然交易雙

方圍繞企業(yè)的未來(lái)收益能力確定收購(gòu)價(jià)格，為了處理交易雙方的信息不對(duì)稱，業(yè)

績(jī)對(duì)賭就成為了市場(chǎng)自發(fā)的需求。可以預(yù)見，在新《重組措施》實(shí)行后，產(chǎn)業(yè)并

購(gòu)仍然將延續(xù)以往的習(xí)慣，交易雙方會(huì)繼續(xù)簽訂明確可行的利潤(rùn)賠償協(xié)議，不過(guò)

股份鎖定期和賠償方式的設(shè)計(jì)將愈加靈活，出現(xiàn)更多創(chuàng)新。

二、股份賠償一般的計(jì)算方式

重大資產(chǎn)重組如波及關(guān)聯(lián)交易，將繼續(xù)合用利潤(rùn)賠償?shù)膹?qiáng)制規(guī)定，在實(shí)務(wù)中，

在交易對(duì)方以股份方式進(jìn)行業(yè)績(jī)賠償?shù)臓顩r下，一般按照下列原則確定應(yīng)當(dāng)賠償

股份的數(shù)量及期限：

(-)賠償股份數(shù)量的計(jì)算

1.基本公式

(1)以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的估值措施對(duì)標(biāo)的資

產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的,每年賠償?shù)墓煞輸?shù)量為：

(截至當(dāng)期期末累積預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)?截至當(dāng)期期末累積實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù))、認(rèn)

購(gòu)股份總數(shù)/賠償期限內(nèi)各年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)總和-已賠償股份數(shù)量

采用現(xiàn)金流量法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的，重組方計(jì)算出現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的稅后

凈利泄數(shù)，并據(jù)此計(jì)算賠償股份數(shù)量。

此外，在賠償期限屆滿時(shí)，上市企業(yè)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，如：期末減

值額/標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)>賠償期限內(nèi)已賠償股份總數(shù)/認(rèn)購(gòu)股份總數(shù)，則重組方將

另行賠償股份。另需賠償?shù)墓煞輸?shù)量為：期末減值額/每股發(fā)行價(jià)格■賠償期限

內(nèi)已賠償股份總數(shù)。

(2)以市場(chǎng)法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的，每年賠償?shù)墓煞輸?shù)量為：期末減值

額/每股發(fā)行價(jià)格-已賠償股份數(shù)量。

2.其他事項(xiàng)

按照前述第(1)、(2)項(xiàng)的公式計(jì)算賠償股份數(shù)量時(shí)，遵照下列原則：

前述凈利潤(rùn)數(shù)均應(yīng)當(dāng)以標(biāo)的資產(chǎn)扣除非常常性損益后的利潤(rùn)數(shù)確定。前述減值額

為標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)減去期末標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估值并扣除賠償期限內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)股東增

資、減資、接受贈(zèng)與以及利潤(rùn)分派的影響。會(huì)計(jì)師對(duì)減值測(cè)試出具專題審核意見,

上市企業(yè)董事會(huì)及獨(dú)立董事對(duì)此刊登意見。

賠償股份數(shù)量不超過(guò)認(rèn)購(gòu)股份的總量。在逐年賠償?shù)臓顩r下，在各年計(jì)算的

賠償股份數(shù)量不不小于0時(shí)，按0取值，即已經(jīng)賠償?shù)墓煞莶粵_回。

標(biāo)的資產(chǎn)為非股權(quán)資產(chǎn)的，賠償股份數(shù)量比照前述原則處理。

3.上市企業(yè)董事會(huì)及獨(dú)立董事關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)折現(xiàn)率、預(yù)測(cè)期收益分布等其

他評(píng)估參數(shù)取值的合理性，防止重組方運(yùn)用減少折現(xiàn)率、調(diào)整預(yù)測(cè)期收益分布等

方式減輕股份賠償義務(wù)，并對(duì)此刊登意見。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行核查并刊登意見。

（二）賠償期限

業(yè)績(jī)賠償期限一般為重組實(shí)行完畢后的3年，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)較賬面值溢

價(jià)過(guò)高的，視狀況延長(zhǎng)業(yè)績(jī)賠償期限。

重組審核中，少數(shù)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目因重組委規(guī)定，重新修改利潤(rùn)賠償協(xié)議，將

業(yè)績(jī)賠償期限延長(zhǎng)至5年。部分重組案例從項(xiàng)目申報(bào)至資產(chǎn)過(guò)戶出現(xiàn)跨年度，實(shí)

際業(yè)績(jī)賠償承諾期限為4年，即申報(bào)當(dāng)年及資產(chǎn)過(guò)戶后的3年。

三、獎(jiǎng)勵(lì)性對(duì)賭條款及有關(guān)案例

并購(gòu)市場(chǎng)通過(guò)數(shù)年的沉淀，交易雙方在協(xié)商談判中愈加成熟，從開始，業(yè)績(jī)

對(duì)賭一改單方面的賠償承諾，超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的案例開始增多。

利潤(rùn)賠償協(xié)議重要約束那些獲得股份對(duì)價(jià)的交易方，此類交易方一般也是標(biāo)

的企業(yè)的關(guān)鍵管理層。通過(guò)約定條款，上市企業(yè)對(duì)這些關(guān)鍵管理層確定了明確的

業(yè)績(jī)指標(biāo)，有助于盈利預(yù)測(cè)的最終實(shí)現(xiàn)。假如缺乏深入的鼓勵(lì)機(jī)制，重組完畢后,

關(guān)鍵管理層也許會(huì)出現(xiàn)〃60分萬(wàn)歲”的心理，其經(jīng)營(yíng)管理以實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)數(shù)的

下限為直接目的，沒(méi)有足夠動(dòng)力將企業(yè)的利潤(rùn)做大。

TMT領(lǐng)域是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的高發(fā)區(qū)，同步有關(guān)行業(yè)又有人才密集型特點(diǎn)，關(guān)鍵

管理層和技術(shù)人員的能動(dòng)性決定企業(yè)成長(zhǎng)速度。為充足調(diào)動(dòng)標(biāo)的企業(yè)管理層的積

極性，IT上市企業(yè)重組較早引入對(duì)賭條款。

IT企業(yè)的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力之一為管理和研發(fā)團(tuán)體，對(duì)賭中加入超額利潤(rùn)的獎(jiǎng)勵(lì)

條款，對(duì)標(biāo)的企業(yè)關(guān)鍵團(tuán)體的鼓勵(lì)作用較大。在利益的驅(qū)動(dòng)下，可以減少收購(gòu)?fù)?/p>

畢后原管理團(tuán)體人員流失的風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方的利益都在穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)中得到最大化。

,業(yè)績(jī)對(duì)賭方案中利潤(rùn)獎(jiǎng)勵(lì)的案例開始增多，在西南證券記錄的30個(gè)以上

IT行業(yè)重組案例中，11家作出了業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的約定，合計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)超過(guò)承諾利潤(rùn)

的將提取一定比例獎(jiǎng)勵(lì)給交易對(duì)方。其中3個(gè)案例將超額利潤(rùn)的30%獎(jiǎng)勵(lì)給交

易對(duì)方，4個(gè)案例將超額利潤(rùn)的40%—50%獎(jiǎng)勵(lì)給交易對(duì)方，4個(gè)案例超額利

潤(rùn)70%以上獎(jiǎng)勵(lì)給交易對(duì)方。

以某上市企業(yè)A收購(gòu)游戲企業(yè)B100%股權(quán)為例，其交易方案中約定，在承

諾年度內(nèi)游戲企業(yè)B累積實(shí)際凈利潤(rùn)總額高于累積預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)總額，則上市企

業(yè)將在承諾年度屆滿后予以利潤(rùn)承諾人相稱于超額利潤(rùn)30%的獎(jiǎng)勵(lì)，但獎(jiǎng)勵(lì)總

額不超過(guò)10000萬(wàn)元。3月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了本次交易。

業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)質(zhì)是對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值作出的一定調(diào)整防止對(duì)標(biāo)的企業(yè)的估值成

果低于其實(shí)際價(jià)值。超額利潤(rùn)由上市企業(yè)和利潤(rùn)承諾人按比例進(jìn)行提成，也有助

于上市企業(yè)分享企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但畢竟業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)還是新生事物，還在探索期，

市場(chǎng)各方的意見還不盡相似，許多觀點(diǎn)認(rèn)為，獎(jiǎng)勵(lì)可以有，但應(yīng)當(dāng)考慮和控制如

下方面的風(fēng)險(xiǎn)：一是標(biāo)的資產(chǎn)被上市企業(yè)收購(gòu)后，也許運(yùn)用了上市企業(yè)提供的資

金支持優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了超額利潤(rùn)，過(guò)度獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)的資產(chǎn)股東與否存在向交易

對(duì)方過(guò)度讓渡利益的嫌疑;二是對(duì)獎(jiǎng)勵(lì)所有的標(biāo)的資產(chǎn)股東還是標(biāo)的資產(chǎn)管理層

股東也存在爭(zhēng)議，非管理層股東在資產(chǎn)交割后已退出標(biāo)的資產(chǎn)的管理，享有獎(jiǎng)勵(lì)

的理由不充足;三是由交易實(shí)行前召開的上市企業(yè)股東大會(huì)決定兩三年后的獎(jiǎng)金

分派與否不利于后續(xù)獲得上市企業(yè)股份的公眾股東的利益保護(hù)；四是獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制意

味著標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績(jī)一直要單獨(dú)以子企業(yè)形態(tài)保留，與否不利于上市企業(yè)并購(gòu)后

實(shí)行整合；五是獎(jiǎng)勵(lì)與否應(yīng)當(dāng)與延長(zhǎng)股份鎖定期同步操作等等。最終，獎(jiǎng)勵(lì)安排

還波及一種重要的悖論，即獎(jiǎng)勵(lì)意味著上市企業(yè)在后來(lái)支付對(duì)價(jià)，過(guò)度獎(jiǎng)勵(lì)與否

意味著本次資產(chǎn)定價(jià)的不公允。

過(guò)渡期安排

上市企業(yè)初步確定啟動(dòng)某產(chǎn)業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目后，需經(jīng)歷停牌、審計(jì)評(píng)估、董事會(huì)

審議（一般需通過(guò)兩次董事會(huì)審議）、股東大會(huì)畝議、證監(jiān)會(huì)審核、資產(chǎn)交割等

多種環(huán)節(jié)才能實(shí)行完畢，對(duì)于需上報(bào)證監(jiān)會(huì)審核的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目，自審計(jì)評(píng)估基

準(zhǔn)日到有關(guān)資產(chǎn)交割送入上市企業(yè)一般需要6-10個(gè)月的時(shí)間，在此期間（過(guò)

渡期）標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生的變化，包括因損益等原因?qū)е碌膬糍Y產(chǎn)變化、人員變化、

資產(chǎn)變簡(jiǎn)口業(yè)務(wù)變化將對(duì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)預(yù)期效果能否順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生重要影響，上市企

業(yè)應(yīng)將過(guò)渡期安排作為交易方案的重要方面予以考慮。

一.不一樣評(píng)估措施下標(biāo)的資產(chǎn)過(guò)渡期損益的處理

原則以及各自的會(huì)計(jì)處理方式

過(guò)渡期損益的歸屬是過(guò)渡期安排的關(guān)鍵，也是交易方案和協(xié)議中的必備條

款。在過(guò)渡期內(nèi),由于標(biāo)的資產(chǎn)尚未過(guò)渡到上市企業(yè)，目的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)

生損益，既也許盈利也也許虧損，標(biāo)的企業(yè)在過(guò)渡期內(nèi)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的損益按收購(gòu)的

股權(quán)比例計(jì)算的部分即為過(guò)渡期損益。過(guò)渡期損益的歸屬會(huì)影響股權(quán)并購(gòu)中有關(guān)

各方的利益，但在理論上未形成共識(shí)，既有的法律、法規(guī)也未明確規(guī)定，實(shí)務(wù)中，

過(guò)渡期損益的歸屬一般為上市企業(yè)與交易對(duì)方談判的成果，談判中會(huì)基于合理性

考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡、協(xié)議執(zhí)行、傾向保護(hù)等原因。

我國(guó)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則一基本準(zhǔn)則》規(guī)定的資產(chǎn)評(píng)估基本措施包括市場(chǎng)法、

收益法和成本法。過(guò)渡期損益一般有如下幾種安排：歸屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓方、歸屬于

股權(quán)購(gòu)置方、過(guò)渡期虧損和盈利由不一樣方承擔(dān)等。由于每種評(píng)估措施對(duì)于旃定

評(píng)估基準(zhǔn)日標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)價(jià)值的原則不一樣，因而對(duì)過(guò)渡期損益的歸屬也有影

響。

（一）收益法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指通過(guò)估算被評(píng)估企業(yè)在未來(lái)的預(yù)期收益，并

采用合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)成基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，求得被評(píng)估企業(yè)在基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)的公允價(jià)

值。收益法會(huì)確定一種收益期，一般為評(píng)估基準(zhǔn)日到未來(lái)的幾年內(nèi)，由于過(guò)渡期

包括在收益期內(nèi)，在評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)基準(zhǔn)日的公允價(jià)值時(shí)，過(guò)渡期損益已經(jīng)考志在

預(yù)期收益內(nèi)進(jìn)行折現(xiàn)，即收購(gòu)方付出的股權(quán)對(duì)價(jià)已經(jīng)包括了過(guò)渡期損益，收益法

評(píng)估對(duì)象價(jià)值具有不變性，過(guò)渡期損益應(yīng)當(dāng)歸屬于股權(quán)購(gòu)置方，即上市企業(yè)。

（二）成本法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上，加總得出企

業(yè)可識(shí)別凈資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值,它是從企業(yè)占用資源的角度，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,

一般包括重置成本法和賬面成本加成法。評(píng)估基準(zhǔn)日標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值

會(huì)通過(guò)例如資產(chǎn)折舊、計(jì)提費(fèi)用等方式影響過(guò)渡期損益。由于在過(guò)渡期，標(biāo)的企

業(yè)是由交易對(duì)方實(shí)際控制的，標(biāo)的企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)決策由交易對(duì)方作出，上市企

業(yè)不擁有控制權(quán)，也不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)責(zé)任，不應(yīng)承擔(dān)過(guò)渡期經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，過(guò)渡

期損益也未包括在評(píng)估基準(zhǔn)日標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值內(nèi)，上市企業(yè)沒(méi)有付出對(duì)應(yīng)對(duì)價(jià)，因

此過(guò)渡期損益應(yīng)歸屬于交易對(duì)方。

（三）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是通過(guò)比較與被評(píng)估單位處在同一行業(yè)的上市企業(yè)的公允市場(chǎng)價(jià)值

來(lái)確定委估企業(yè)的公允市場(chǎng)價(jià)的措施。這種方式一般是首先對(duì)比企業(yè)，然后通過(guò)

交易股價(jià)計(jì)算對(duì)比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。再選擇對(duì)比企業(yè)的一種或幾種收益性和/或

資產(chǎn)類參數(shù)，如EBIT、EBITDA或總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為"分析參數(shù)"，最終計(jì)

算對(duì)比企業(yè)比率乘數(shù)，將上述比率乘數(shù)應(yīng)用到被評(píng)估單位的對(duì)應(yīng)的分析參數(shù)中從

而得到委估對(duì)象的市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)法也可通過(guò)參照市場(chǎng)上已經(jīng)有交易案例來(lái)?yè)?jù)定

評(píng)估對(duì)象價(jià)值。

在市場(chǎng)法下，由于標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格是按照市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律確定的，過(guò)渡期估

值的變動(dòng)重要受市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，并不受過(guò)渡期損益的影響。并購(gòu)雙方對(duì)于

交易作價(jià)的談判在市場(chǎng)法估值的基礎(chǔ)上應(yīng)當(dāng)更多的考慮未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的變化，過(guò)

渡期發(fā)生的市場(chǎng)價(jià)格低變化并不反應(yīng)到有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表上。因而過(guò)渡期損益的歸屬

應(yīng)由股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方協(xié)商確定。

在實(shí)務(wù)中，大部分并購(gòu)中均采用收益法進(jìn)行評(píng)估，截至10月21日，在通

過(guò)證監(jiān)會(huì)審核的127個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目中,只有少數(shù)幾種項(xiàng)目采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法及成本

法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，其他均采用收益法。對(duì)^過(guò)渡期損益的會(huì)計(jì)處理，由于

我國(guó)證券市場(chǎng)較不完善，為保護(hù)廣大中小投資者的利益，在不一樣的評(píng)估措施下,

一般均約定過(guò)渡期的盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方賠償給上市企業(yè)。賠

償方式以現(xiàn)金為主，個(gè)別會(huì)通過(guò)減少向交易對(duì)方發(fā)行股份數(shù)量的方式進(jìn)行賠償，

例如北京利爾高溫材料股份有限企業(yè)收購(gòu)遼寧中興礦業(yè)集團(tuán)有限企業(yè)100%股

權(quán)項(xiàng)目。少數(shù)幾種項(xiàng)目約定過(guò)渡期收益由上市企業(yè)和交易對(duì)方共享，例如上海鼎

立科技發(fā)展（集團(tuán)）有限企業(yè)與交易對(duì)方約定，盈利和收益由上市企業(yè)和交易對(duì)

方在本次交易完畢后按持股比例享有和承擔(dān)，但虧損及損失由交易對(duì)方承擔(dān)。

如下列出截至通過(guò)審核的部分項(xiàng)目采用的評(píng)估措施及過(guò)渡期損益的處理原

則：

iTOg

序案例名稱過(guò)渡期損益的處理原則

施

浙江華智控股股份有限企資產(chǎn)基

1盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方賠償給上市企業(yè)

業(yè)礎(chǔ)法

濮陽(yáng)濮耐高溫材料（集團(tuán)）資產(chǎn)基盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方以現(xiàn)金方式賠償給上市企

2

股份有限企業(yè)礎(chǔ)法業(yè)

中航電測(cè)儀器股份有限企資產(chǎn)基盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方按持股比例承擔(dān)并以現(xiàn)金

3

業(yè)礎(chǔ)法方式賠償給上市企業(yè)

江蘇東光微電子股份有限資產(chǎn)基盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方以現(xiàn)金方式賠償給上市企

4

企業(yè)礎(chǔ)法業(yè)

北京翠微大廈股份有限企

5成本法盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方賠償給上市企業(yè)

業(yè)

上海鼎立科技發(fā)展（集團(tuán)）盈利和收益由上市企業(yè)和交易對(duì)方在本次交易完畢后按持股比

6收益法

股份有限例享有和承擔(dān)；虧損及損失由交易對(duì)方承擔(dān)

山東新華醫(yī)療器械股份有盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方以現(xiàn)金方式賠償給上市企

7收益法

限企業(yè)業(yè)

吉林光華控股集團(tuán)股份有盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方以現(xiàn)金方式賠償給上市企

8收益法

限企業(yè)業(yè)

上海鼎立科技發(fā)展（集團(tuán)）盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方以現(xiàn)金方式賠償給上市企

9收益法

股份有限企業(yè)業(yè)

盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方以現(xiàn)金方式賠償給上市企

10遠(yuǎn)東實(shí)業(yè)股份有限企業(yè)收益法

業(yè)

盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方以現(xiàn)金方式賠償給上市企

11華邦穎泰股份有限企業(yè)收益法

業(yè)

12收益法

貴州信邦制藥股份有限企盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方以現(xiàn)金方式賠膝上市企

業(yè)業(yè)

大唐電信科技股份有限企

13收益法盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方承擔(dān)

業(yè)

14華潤(rùn)錦華股份有限企業(yè)收益法盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方承擔(dān)

寧夏銀星能源股份有限企

15收益法盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方承擔(dān)

業(yè)

盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)方以現(xiàn)金方式賠償給上市企

16方正證券股份有限企業(yè)收益法

業(yè)

對(duì)于過(guò)渡期損益的會(huì)計(jì)處理，在過(guò)渡期盈利由上市企業(yè)享有，虧損由交易對(duì)

方承擔(dān)的狀況下，在購(gòu)置口，由于過(guò)渡期損失金額已經(jīng)確定，交易對(duì)方需賠償?shù)?/p>

金額也確定，上市企業(yè)確認(rèn)其他應(yīng)收款，合并成本及其他應(yīng)收款與購(gòu)置日可識(shí)別

凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額計(jì)入商譽(yù)。

二、上市企業(yè)為保證標(biāo)的企業(yè)過(guò)渡期內(nèi)資產(chǎn)、人員

和業(yè)務(wù)穩(wěn)定性可采用的有關(guān)措施

為保證上市企業(yè)在過(guò)渡期內(nèi)的合法權(quán)益，同步，防止后來(lái)糾紛，保證股權(quán)轉(zhuǎn)

讓活動(dòng)的順利進(jìn)行，上市企業(yè)可采用如下措施：

(-)就資產(chǎn)、人員和業(yè)務(wù)穩(wěn)定有關(guān)事項(xiàng)做好約定

對(duì)于資產(chǎn)完整性，上市企業(yè)應(yīng)與交易對(duì)方作出約定，由交易對(duì)方作出承諾并

保證，在過(guò)渡期內(nèi)，未經(jīng)上市企業(yè)事先同意，不得提議或投票贊成目的企業(yè)進(jìn)行

利潤(rùn)分派、進(jìn)行資產(chǎn)重組、購(gòu)置或發(fā)售重要資產(chǎn)及對(duì)外投資，對(duì)外提供借款、擔(dān)

保或其他增長(zhǎng)重大債務(wù)的行為，并應(yīng)促使目的企業(yè)保持其獨(dú)立性、資產(chǎn)完整性及

正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，保證目的企業(yè)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況不

發(fā)生任何不利變化，標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品構(gòu)造不發(fā)生重大不利變化，在使

用的資產(chǎn)或技術(shù)不發(fā)生不利變化，維持目的企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)許可、資質(zhì)、持續(xù)有

效。交易對(duì)方不得就標(biāo)的股權(quán)設(shè)置擔(dān)保等任何第三人權(quán)利，亦不得與任何第三方

簽訂任何也許影響標(biāo)的企業(yè)與上市企業(yè)進(jìn)行本次交易的任］可協(xié)議等。

對(duì)于人員的穩(wěn)定性，交易對(duì)方應(yīng)作出承諾，保證標(biāo)的企業(yè)的管理團(tuán)體和關(guān)鍵

技術(shù)人員在過(guò)渡期內(nèi)保持穩(wěn)定。

對(duì)于業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，過(guò)渡期內(nèi)，交易對(duì)方應(yīng)作出承諾，保證標(biāo)的企業(yè)的各項(xiàng)管

理制度(包括但不限于財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)核算、資產(chǎn)管理、安全生產(chǎn)、薪酬等制度)保

持穩(wěn)定，保證標(biāo)的企業(yè)的采購(gòu)政策、銷售政策、員工薪酬水平、福利待遇水平等

保持穩(wěn)定，保證目的企業(yè)的重要供應(yīng)商、銷售客戶的穩(wěn)定，保證目的企業(yè)不得按

照明顯比既往優(yōu)惠的條款和條件向任何客戶提供服務(wù)、或參與明顯不符合公平商

業(yè)通例的任何交易。

（二）約定標(biāo)的企業(yè)信息披露義務(wù)

上市企業(yè)應(yīng)與交易對(duì)方進(jìn)行約定，在過(guò)渡期間，交易對(duì)方應(yīng)及時(shí)將有關(guān)對(duì)標(biāo)

的企業(yè)已導(dǎo)致或也許導(dǎo)致重大不利影響的任何事件、事實(shí)、條件、變化或其他狀

況書面告知上市企業(yè)，上市企業(yè)亦可持續(xù)對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，若有重大不

利變化、差錯(cuò)或遺漏，則收購(gòu)方案可進(jìn)行調(diào)整。

假如標(biāo)的企業(yè)發(fā)生了重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)而交易對(duì)方?jīng)]有及時(shí)披露或者未及時(shí)告

知上市企業(yè)，導(dǎo)致上市企業(yè)在不知情的狀況下受讓了標(biāo)的股權(quán)，則上市企業(yè)可以

交易對(duì)方違反誠(chéng)實(shí)信用原則為由，規(guī)定交易對(duì)方承擔(dān)對(duì)應(yīng)的賠償責(zé)任。

（三）參與標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理

在并購(gòu)?fù)戤吅螅鲜衅髽I(yè)一般會(huì)指派有關(guān)經(jīng)營(yíng)管理人員擔(dān)任標(biāo)的企業(yè)董事，

參與標(biāo)的企業(yè)重大決策。為減少信息不對(duì)稱程度，在過(guò)渡期內(nèi)，上市企業(yè)也可指

派有關(guān)人員參與標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，協(xié)助標(biāo)的企業(yè)構(gòu)建符合上市企業(yè)規(guī)范W市場(chǎng)

發(fā)展規(guī)定的內(nèi)部管理體系，通過(guò)理解、溝通及學(xué)習(xí)，增進(jìn)標(biāo)的企業(yè)和上市企業(yè)文

化的融合，盡快熟悉標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)，為并購(gòu)后業(yè)務(wù)的整合及市場(chǎng)資源的整合做

好準(zhǔn)備。

（四）對(duì)過(guò)渡期損益進(jìn)行專題審計(jì)

無(wú)論約定過(guò)渡期損益歸上市企業(yè)所有還是歸交易對(duì)方所有，為保證交易雙方

的利益，防止后來(lái)發(fā)生糾紛，均因在過(guò)渡期結(jié)束后聘任不有關(guān)的第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)

對(duì)過(guò)渡期損益進(jìn)行專題審計(jì)，防止交易對(duì)方操縱標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)損害上市企業(yè)股東

的合法權(quán)益。

設(shè)計(jì)交易方案應(yīng)考慮的其他重要原因

以上就上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方案設(shè)計(jì)的重要方面進(jìn)行了重點(diǎn)論述，除此之外，

如下原因也將直接影響并購(gòu)交易的實(shí)行過(guò)程和成果，需在方案確定期一并考慮。

一、資產(chǎn)交割和人員安頓的便利程度

收購(gòu)股權(quán)和收購(gòu)資產(chǎn)是上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)采用的兩種重要交易形式，兩種收

購(gòu)方式的差異重要體目前資產(chǎn)交割和人員安頓的便利程度方面。

一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)收購(gòu)方式下，被收購(gòu)方保留獨(dú)立法人地位，不波及資產(chǎn)交割

和人員安頓問(wèn)題。

資產(chǎn)收購(gòu)方式下，將波及實(shí)物資產(chǎn)的交割，對(duì)于實(shí)行登記制的資產(chǎn)，例如土

地使用權(quán)、房屋、商標(biāo)、專利等，其交割以在主管機(jī)關(guān)完畢過(guò)戶登記為準(zhǔn)；對(duì)于

不實(shí)行登記制的資產(chǎn)，例如機(jī)器設(shè)備、文獻(xiàn)資料等，則采用實(shí)物交接的方式；對(duì)

于協(xié)議，需要獲得協(xié)議相對(duì)方對(duì)于協(xié)議主體變更的同意。

在資產(chǎn)收購(gòu)方式下，由于收購(gòu)方購(gòu)置的只是與部分業(yè)務(wù)有關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，

會(huì)產(chǎn)生人員安頓問(wèn)題，職工安頓方案必須通過(guò)職工代表大會(huì)審議通過(guò)。一般狀況

下，人員安頓采用“人隨資產(chǎn)走"的原則，即與被收購(gòu)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)有關(guān)的人員

將隨資產(chǎn)進(jìn)入收購(gòu)方，先由原企業(yè)與其結(jié)束勞動(dòng)協(xié)議關(guān)系，再由收購(gòu)方與該等員

工重新簽訂新的勞動(dòng)協(xié)議。由于歷史原因，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)員工存在所謂的“國(guó)

企職工或事業(yè)單位職工身份〃，其實(shí)質(zhì)為職工與國(guó)企之間的無(wú)限責(zé)任、終身制勞

動(dòng)關(guān)系，其特點(diǎn)是職工不僅是企業(yè)的終身制勞動(dòng)者，并且所有生活依附于企業(yè)或

事業(yè)單位，企業(yè)對(duì)職工承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。國(guó)企職工身份置換，是指國(guó)企改制過(guò)程中，

通過(guò)合適的方式變無(wú)限責(zé)任、終身制勞動(dòng)關(guān)系為與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的新型勞動(dòng)關(guān)

系。因此，變更國(guó)企職工身份時(shí)，予以一定的經(jīng)濟(jì)賠償是必要的、合理的。國(guó)企

職工身份置換始于1986年國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)營(yíng)企業(yè)實(shí)行勞動(dòng)協(xié)議制暫行規(guī)定》，

國(guó)營(yíng)企業(yè)職工從老式式終身制勞動(dòng)關(guān)系置換為新型的協(xié)議制勞動(dòng)關(guān)系；職工的醫(yī)

療、養(yǎng)老等費(fèi)用不再由企業(yè)承擔(dān)，而是通過(guò)社會(huì)保險(xiǎn)和商業(yè)保險(xiǎn)等制度處理；在

身份置換過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)賠償金可以以現(xiàn)金、改制企業(yè)股權(quán)或債權(quán)等多種方式予以

支付。10月6日，國(guó)營(yíng)企業(yè)職工身份置換工作基本完畢，《國(guó)營(yíng)企業(yè)實(shí)行勞動(dòng)

協(xié)議制暫行規(guī)定》被廢止，之后存在的所謂"國(guó)企職工身份〃其實(shí)更多的在于勞

動(dòng)協(xié)議被終止后的賠償問(wèn)題。根據(jù)勞動(dòng)和社會(huì)保障部辦公廳于公布的《有關(guān)〈國(guó)

營(yíng)企業(yè)實(shí)行勞動(dòng)協(xié)議制度暫行規(guī)定〉廢止后有關(guān)終止勞動(dòng)協(xié)議支付生活補(bǔ)助費(fèi)問(wèn)

題的復(fù)函》的規(guī)定進(jìn)行經(jīng)濟(jì)賠償，即對(duì)于10月6日前國(guó)有企業(yè)錄取的員工，假

如其勞動(dòng)協(xié)議期限未屆滿而被企業(yè)解除勞動(dòng)協(xié)議，企業(yè)應(yīng)按照勞動(dòng)法的有關(guān)規(guī)定

支付經(jīng)濟(jì)賠償金；假如在勞動(dòng)協(xié)議期滿后終止勞動(dòng)關(guān)系，企業(yè)也應(yīng)支付生活補(bǔ)助

費(fèi)。

二、會(huì)計(jì)處理對(duì)上市企業(yè)的影響

企業(yè)合并是將兩個(gè)或兩個(gè)以上單獨(dú)的企業(yè)合并形成一種匯報(bào)主體的交易或

事項(xiàng)。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)一企業(yè)合并》將企業(yè)合并劃分為兩大基本類型

——同一控制下的企業(yè)合并與非同一控制下的企業(yè)合并。非同一控制下企業(yè)合

并中，法律上的被購(gòu)置方假如被判斷為會(huì)計(jì)上的購(gòu)置方，則被劃分為反向購(gòu)置，

反向購(gòu)置又基于會(huì)計(jì)上的被購(gòu)置方與否構(gòu)成業(yè)務(wù)，劃分為一般的反向購(gòu)置和權(quán)益

性交易兩種類型，企業(yè)合并的類型劃分不一樣，所遵照的會(huì)計(jì)處理原則也不一樣。

詳細(xì)到上市企業(yè)并購(gòu)重組實(shí)務(wù)中，一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為上市企業(yè)向?qū)嶋H控

制人以外的第三方購(gòu)置資產(chǎn)，大多在會(huì)計(jì)處理上屬于一般的非同一控制下企業(yè)合

并；集團(tuán)整體上市大多屬于同一控制下企業(yè)合并；借殼上市一般會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)

實(shí)際控制權(quán)的變更，作為法律上購(gòu)置方的上市企業(yè)一般被認(rèn)定為會(huì)計(jì)上的被購(gòu)置

方,會(huì)計(jì)處理應(yīng)合用反向收購(gòu)的原則。

有關(guān)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則極其應(yīng)用指南中對(duì)企業(yè)合并會(huì)計(jì)處理的詳細(xì)規(guī)定，請(qǐng)參見

本書附錄，在此僅對(duì)上市企業(yè)并購(gòu)重組實(shí)務(wù)中確定方案時(shí)較為關(guān)注的會(huì)計(jì)處理問(wèn)

題進(jìn)行簡(jiǎn)樸論述，僅供讀者參照。

(-)企業(yè)合并類