目錄一、電力系統(tǒng)革命關(guān)鍵點(diǎn)儲(chǔ)能、電力設(shè)備、高密度電源，戶儲(chǔ)被低估 1高比例風(fēng)光并網(wǎng)催生海量調(diào)節(jié)需求，儲(chǔ)能憑經(jīng)濟(jì)性迎來(lái)爆發(fā)增2電網(wǎng)：消納困難為首要問題，將倒逼電網(wǎng)投資大幅提7電網(wǎng)成本傳導(dǎo)推動(dòng)終端電價(jià)上行，套利機(jī)會(huì)與新型運(yùn)營(yíng)模式涌8低碳能源需求高增，高密度電源海風(fēng)SOFC迎發(fā)展機(jī)遇 10海風(fēng)：產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)先，為確定性較高的高密度低碳能源 10SOFC：高密度低碳能源，正處于產(chǎn)業(yè)化前夜 數(shù)據(jù)中心功耗密度飆升，引發(fā)供電系統(tǒng)革命 12二、新能源25Q3綜述及年投資策略：重點(diǎn)關(guān)注供需邊際好轉(zhuǎn)的方向 15、Q3財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：大儲(chǔ)、鋰電、風(fēng)電等需求驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)的行業(yè)Q3盈利邊際好轉(zhuǎn)明顯，鋰電、儲(chǔ)能合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)，標(biāo)志行業(yè)景氣度提升 、供給分析：大部分行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿仍然較低 19、投資策略：把握各行業(yè)供需及格局邊際變化 22三、儲(chǔ)能：經(jīng)濟(jì)性的提升助力儲(chǔ)能需求全球爆發(fā)，帶動(dòng)鋰電行業(yè)進(jìn)入新周期 24、行情復(fù)盤：關(guān)稅影響逐步弱化，儲(chǔ)能行業(yè)高景氣成為市場(chǎng)共識(shí) 24、新能源滲透率提升+產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降促進(jìn)儲(chǔ)能行業(yè)高景氣度全球共振 24、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)性提升導(dǎo)致儲(chǔ)能需求爆發(fā)，投資積極性極為旺盛 26、海外市場(chǎng)：“硬缺電問題逐步嚴(yán)峻，數(shù)據(jù)中心配儲(chǔ)成為必選 30、三季報(bào)總結(jié)：電池、集成環(huán)節(jié)持續(xù)高景氣 34、投資方向：儲(chǔ)能需求高增帶動(dòng)鋰電行業(yè)新周期來(lái)臨 36四、鋰電：需求是核心矛盾，周期反轉(zhuǎn)下材料具備彈性 38鋰電行情復(fù)盤：儲(chǔ)能需求超預(yù)期下迎來(lái)鋰電產(chǎn)業(yè)漲價(jià)預(yù)期 38核心矛盾：儲(chǔ)能需求非線性增長(zhǎng)，帶動(dòng)全球鋰電需求增速有望超預(yù)39需求測(cè)算：預(yù)計(jì)26年鋰電總需求為2603GWh，同比+26.2% 39供需研判：需求超預(yù)期迅速消化供給，中游材料環(huán)節(jié)出現(xiàn)緊張趨勢(shì)，具備漲價(jià)基礎(chǔ) 44投資建議：核心關(guān)注供需主線和新技術(shù)催化 451、看好電池及中游材料漲價(jià)彈性 452、看好新技術(shù)催化：固態(tài)電池正處于即將落地中試線推進(jìn)建設(shè)關(guān)鍵期，首選設(shè)備環(huán)節(jié) 45五、電力設(shè)備：出口兼具高景+強(qiáng)基本面、網(wǎng)內(nèi)高壓穩(wěn)步向前 49出口：需求延續(xù)高景氣，海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)攀升 49網(wǎng)內(nèi)受交付節(jié)奏影響總體企穩(wěn)，在手訂單充沛支撐未來(lái)業(yè)績(jī) 50出口兼具高景氣+強(qiáng)基本面、網(wǎng)內(nèi)高壓穩(wěn)步向前 53六、風(fēng)電：2025年行業(yè)基本面有明顯修復(fù)，持續(xù)看好2026年及十五五期間行業(yè)景氣表現(xiàn) 54七、光伏：“反內(nèi)卷政策下光伏行業(yè)有望加速出清 737.1、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：光伏反內(nèi)卷推動(dòng)Q3主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格、盈利修復(fù) 73、分環(huán)節(jié)情況：硅料環(huán)節(jié)扭虧為盈，大部分環(huán)節(jié)盈利改善 77、行業(yè)出清節(jié)奏展望：反內(nèi)卷可能加速光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利修復(fù) 807.4、投資建議 88八、配套設(shè)備：強(qiáng)預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)持續(xù)兌現(xiàn)，高景氣主線方向 90-$ 0?+e?3+5M?￡K^&?7-?+e?A7?Q +e$...............................................Q" ?Ny?5+O§GB38?M0"r¨7- 4~WE.......(.6..........?.K...fl.........................+e5?4aLjO??–LN¨¨6BFl+e5ˉCtW.u..........w..................................................+e5@\P,4?1+e’:>|¨YjJ>?F:U...Q......?...…....)...............................~.a7-$M0"rQ ?¨Q +e$§N62)?&E j.F..w.....................................................§NJFN?x¨j.?WE?Q,·Q ....~....7..-.$..................................................62)Q ~.a7-$¨!4........................................................................]ˇ6GO w¨E ?+e........................................................................…?7-$ 5,F4? ?ˉCt1+G&?￡ ?M0E?Lu?E....,.·....?......A................................?4CR6W?K2+e?N+e1yM0"rP?E4,j,·|EJLu?E>n¨K2+e?7-8<COjWu?Kfl¨7 >|J...........................................................................??5 6WG 6>|J?................................................................?ˉCt1+ 4>|J?M0?lpE.?...L..u..........F...................................................9?7-4~W,· w?7-M0"r3(6 ¨VK2+e>|..J.F.......................O..............?>|?=- ￡0>?F@!aF¨7->|JQ "D@.................................?7-$$GF?)? wJK.’l;L}F 7->|JQ "D.....3....?...._.................?-2j4~W w,8$7-M0"r(6 ¨ˉCt0 –W......–....j......-....................?§F2j.?5j+eL·N¨F@!U¨+]G}@j....?.F..9....................................?9k5 +e"?L@)8?1...................................................................?ˉCt?A7-M0"rQ ?VK2+e>|J......................................................?K2+eM0"r_h.-.¨OE;....................................................................K2+e>|?=- 7-M0"rCN·O;EK2+eJ......’.N..·....O...........................................h.-.7-M0"rM4W?Kfl¨V3K2+eM0"r?FO....9.....K..C.....N..·....O.................M0"r{1˙N·A ?K2+ekM0"rj:K¨<"

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電網(wǎng)老舊發(fā)生連鎖故障事發(fā)于中午，光伏發(fā)電占比極高，電網(wǎng)轉(zhuǎn)動(dòng)慣量低。輸電網(wǎng)絡(luò)擁堵，無(wú)法將風(fēng)電有效輸送至英格蘭為防止電網(wǎng)過(guò)載，運(yùn)營(yíng)商付費(fèi)要求風(fēng)電場(chǎng)棄風(fēng)極端天氣導(dǎo)致用電負(fù)荷創(chuàng)紀(jì)錄全歐洲處于高度戒備，多國(guó)準(zhǔn)備輪流停電預(yù)案全歐洲處于高度戒備，多國(guó)準(zhǔn)備輪流停電預(yù)案2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致天然氣短缺法國(guó)核電機(jī)組因腐蝕大面積停運(yùn)西歐地區(qū)（法國(guó)）

交通、通訊癱瘓成本轉(zhuǎn)嫁消費(fèi)者ERCOT數(shù)次發(fā)布緊急節(jié)電呼吁，要求電廠全力發(fā)電，民眾節(jié)電歐洲 年歐洲電網(wǎng)分EA

東南歐變電站母線耦合開關(guān)故障，導(dǎo)致連鎖跳閘高比例新能源導(dǎo)致電力復(fù)雜性增多（南歐光伏、北歐風(fēng)電歐洲電網(wǎng)分裂為兩個(gè)不同步區(qū)域（西北歐、東南歐）

歐洲大陸電網(wǎng)自06年以來(lái)最嚴(yán)重事故法國(guó)、意大利工商業(yè)用戶強(qiáng)制斷電導(dǎo)致北美地區(qū)缺電問題嚴(yán)峻，激發(fā)大規(guī)模配儲(chǔ)需求。我們基于主要廠商芯片出貨測(cè)算028年AI18.8、32.1、48.6、70.9GW25年分別新增穩(wěn)定可控電源需求30.3-67.8GW。再考慮氣電、SOFC占用一部分容量需求，對(duì)應(yīng)2028年美國(guó)儲(chǔ)能需求102-408GWh之間。圖表13：根據(jù)不同配比，至2028年數(shù)據(jù)中心帶動(dòng)的儲(chǔ)能新增需求或在102-408GWh之間年份2025E2026E2027E2028ENERC預(yù)測(cè)每年新增功率（GW，主要是常規(guī)負(fù)荷20202020常規(guī)負(fù)荷同時(shí)率0.70.70.70.7AI數(shù)據(jù)中心新增電力容量（GW）18.832.148.670.9數(shù)據(jù)中心負(fù)荷同時(shí)率0.60.60.60.6總新增負(fù)荷需求（GW）25.333.343.256.5穩(wěn)定可控電源需求（GW）30.339.951.867.8可使用的電源供給方式氣電每年新增裝機(jī)（GW）10121520剩余裝機(jī)需求（GW）20.327.936.847.8其中SOFC（GW）0.5124其中儲(chǔ)能（GW）19.826.934.843.8功率配比（下限）20%50%80%100%功率配比（上限）50%100%100%100%時(shí)長(zhǎng)（h，下限）11.522時(shí)長(zhǎng)（h，上限）4688儲(chǔ)能容量（GWh，下限）420.255.787.7儲(chǔ)能容量（GWh，上限）39.7161.5278.4350.8ERC，EIA2023年以來(lái)，在光伏組件價(jià)格及儲(chǔ)能系統(tǒng)成本大幅降低后，光伏配儲(chǔ)的供電模式經(jīng)濟(jì)性大幅改善。根據(jù)我們測(cè)算，目前全球絕大部分地區(qū)，在光伏配50%+4小時(shí)儲(chǔ)能的模式下，光伏配儲(chǔ)度電成本已明顯低于火電。圖表14：過(guò)去幾年全球儲(chǔ)能EPC成本大幅下降，2024年已降至165美元/KWhNEF圖表15：全球主要地區(qū)光伏配高比例儲(chǔ)能度電成本已明顯低于火電指標(biāo)單位中國(guó)美國(guó)歐洲澳洲中東組件成本假設(shè)美元/W0.100.300.100.100.10光伏電站BOS成本假設(shè)美元/W0.250.600.400.450.42儲(chǔ)能系統(tǒng)成本假設(shè)美元/W0.060.130.120.110.08儲(chǔ)能EPC成本假設(shè)美元/W0.110.280.20.210.18補(bǔ)貼額度%-30%---儲(chǔ)能配比%50%50%50%50%50%儲(chǔ)能容量h44444光伏配儲(chǔ)LCOE美元/kWh0.0370.0480.0560.0710.026當(dāng)?shù)鼗痣奓COE美元/kWh0.0450.0480.0800.116（含CCUS）0.060evelTen 算我們判斷后續(xù)儲(chǔ)能將形成國(guó)內(nèi)、海外需求共振。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，新能源全面入市拉大峰谷價(jià)差，疊加容量電價(jià)與補(bǔ)償政策，項(xiàng)目IRR顯著提升，2026年有望迎非線性增長(zhǎng)。海外市場(chǎng)，光伏配儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)性已經(jīng)顯現(xiàn)，同時(shí)儲(chǔ)能作為解決電網(wǎng)頻率波動(dòng)和消納瓶頸的關(guān)鍵資產(chǎn)，未來(lái)需求空間打開，此外AIDC等新場(chǎng)景將提供額外增量。2025-2027年全球新增儲(chǔ)能裝機(jī)將達(dá)到272441。圖表16：需求景氣度確認(rèn)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)至272、481、712GWh容量 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E地區(qū)合計(jì)中國(guó)新增容量（GWh） 5 15.4 44.4 110 150 300 450YoY 208% 188% 148% 36% 100% 50%美國(guó)新增容量（GWh） 10.9 13.2 27.7 37.1 45 50 65YoY 21.1% 109.8% 33.9% 21.3% 11.1% 30.0%歐洲新增容量（GWh） 4.2 10.4 19 21.9 35 50 70YoY 148% 83% 15% 60% 43% 40%海外其他新增容量8.3 14.7 13.5 16.5 42 81 127其中：中東 5 6 20 30 35其中：印度 0.5 0.5 3 6 15其中：拉美 2 3 5 10 12其中：澳洲 2 3 6 10 15其中：其他地區(qū)（非洲東南、中等） 4 4 8 25 50全球新增儲(chǔ)能容量28.4 53.7 104.6 185.5 272 481 712全球新增儲(chǔ)能容量89.08%94.79%77.34%46.63% 76.84%48.02%NESA、、算風(fēng)光天然的間歇性與波動(dòng)性對(duì)全球電網(wǎng)提出更高要求。風(fēng)電、光伏等可再生能源的大規(guī)模高比例裝機(jī)，由于其天然的間歇性、隨機(jī)性、波動(dòng)性，使得電網(wǎng)消納日益困難。電網(wǎng)消納困難，目前已成為能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵瓶頸，倒逼全球電網(wǎng)投資進(jìn)入增長(zhǎng)通道。全球電網(wǎng)投資正呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)39002025年的投資總額，是全球電網(wǎng)升級(jí)的主要力量。圖表17：2025年全球電網(wǎng)投資將有望超過(guò)4000億美金際能源全球電網(wǎng)投資額正隨新能源裝機(jī)投資的增加而增長(zhǎng)，顯示出明顯的帶動(dòng)效應(yīng)?？稍偕茉床渴鹨郧八从械乃俣燃涌欤贡齐娋W(wǎng)必須進(jìn)行配套升級(jí)以承載新增裝機(jī)。然而，電網(wǎng)投資增速遠(yuǎn)未跟上新能源裝機(jī)增速。電網(wǎng)投資占能源裝機(jī)投資的比例已從近60%下降至不足40%表明能源建設(shè)速度已遠(yuǎn)超電網(wǎng)配套速度，電網(wǎng)正成為新能源裝機(jī)關(guān)鍵瓶頸。這一方面對(duì)電網(wǎng)的智能化和快速響應(yīng)能力提出更高要求，另一方面也為未來(lái)電網(wǎng)投資，以及電化學(xué)儲(chǔ)能等靈活性調(diào)節(jié)資源打開了巨大需求空間。圖表18：新能源投資額逐年遞增，電網(wǎng)投資/裝機(jī)投資下行，表明能源投資建設(shè)速度快于電網(wǎng)配套速度100000

電網(wǎng)投資額（億美元/年） 新能源投資額（億美/年） 電網(wǎng)投資/裝機(jī)投55% 57% 58% 56%50% 50% 48%40% 36% 37% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

70%60%50%40%30%20%10%0%際能源全球終端電價(jià)正呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。，新英格蘭地區(qū)漲幅高達(dá)。零售電價(jià)不僅包括發(fā)電成本，還包括輸電、配電及其他費(fèi)用。近年美國(guó)電力公司為升級(jí)老化基建，大幅增加了資本投資，是零售電價(jià)上漲的主因。圖表19：美國(guó)各地區(qū)電價(jià)在四年內(nèi)均有上升，新英格蘭地區(qū)電價(jià)上漲最高為26%，美國(guó)平均電價(jià)上漲13%年平均電價(jià)（美分/kWh） 年平均電價(jià)（美分/kWh） 增速年）8%8%9%

30%25%20%15%10%西 東 西 山 北 南 南 區(qū) 中 中 中 部 部 部 地區(qū)

美 東 中 新 國(guó) 北 大 英 平 中 西 格 均 部 洋 蘭 地 區(qū)區(qū)IA圖表20：中間環(huán)節(jié)投資成本增加，會(huì)使得終端電價(jià)上漲，從而使得居民電價(jià)上漲信建投繪制2020-2022年受能源危機(jī)影響，各類能源價(jià)格普遍上漲。但2022年后走勢(shì)分化，天然氣、汽油價(jià)格從高位回落，而居民電價(jià)漲幅持續(xù)超過(guò)CPI。這印證了電價(jià)上漲的主因已從燃料成本轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性成本。即使燃料價(jià)格回落，為新能源并網(wǎng)所必需的電網(wǎng)投資與調(diào)節(jié)成本，仍在推動(dòng)終端電價(jià)上行。圖表21：2022年后，美國(guó)居民電價(jià)漲幅持續(xù)超過(guò)通脹IA新能源滲透率提升推高電網(wǎng)改造成本，已成為推動(dòng)終端電價(jià)上行主要因素。電價(jià)由能源成本與電網(wǎng)成本組成，以歐洲電價(jià)為例，23年后能源成本已逐步下行，但電網(wǎng)成本卻呈剛性上漲趨勢(shì)，主因電網(wǎng)老舊及新能源消納困難。其中荷蘭情況突出，24年荷蘭電網(wǎng)成本已超過(guò)能源成本。荷蘭風(fēng)光滲透率高，分布式光伏為主，反向輸電導(dǎo)致電網(wǎng)頻繁擁堵，推高電網(wǎng)成本。圖表22：電價(jià)（不含稅）等于能源成本+電網(wǎng)成本，23年后能源成本退坡，但電網(wǎng)成本持續(xù)增加歐洲平均能源成本（歐元?dú)W洲平均電網(wǎng)成本（歐元/kWh）荷蘭能源成本（歐元/kWh） 荷蘭電網(wǎng)成本（歐元/kWh）0.300.250.200.150.100.050.002020 2021 2022 2023 2024urosta長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，隨著新能源滲透率的持續(xù)提升，電網(wǎng)調(diào)節(jié)成本逐步提升（包括大型儲(chǔ)能系統(tǒng)投資和電網(wǎng)改造成本推動(dòng)電網(wǎng)側(cè)輸配電成本長(zhǎng)期上行從而推動(dòng)全球用電價(jià)格持續(xù)提升。對(duì)終端用戶來(lái)說(shuō)，電價(jià)提升將帶動(dòng)戶儲(chǔ)、工商儲(chǔ)需求保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)。SOFC傳統(tǒng)風(fēng)光裝機(jī)在加速滲透的同時(shí)，其局限性也日益凸顯。陸上風(fēng)電占用土地面積大，且出力波動(dòng)性強(qiáng)；光伏發(fā)電則存在負(fù)荷匹配度差的問題，是鴨型曲線的主要成因。因此，電力系統(tǒng)對(duì)出力更穩(wěn)定、能量密度更高的新型低碳能源需求正逐步增加。海風(fēng)：產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)先，為確定性較高的高密度低碳能源海上風(fēng)電對(duì)風(fēng)資源利用更優(yōu)，且不占據(jù)土地資源。相較于陸風(fēng)光伏的波動(dòng)性，以及水電核電的超長(zhǎng)建設(shè)周期，海風(fēng)優(yōu)勢(shì)在于利用小時(shí)數(shù)高、出力更平穩(wěn)。盡管海風(fēng)初始投資高、海事工程難度大，但其降本空間可觀，確定性更高。我們預(yù)計(jì)全球海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)將從2024年的83GW快速增長(zhǎng)至2030年的224GW，復(fù)合增速顯著，是未來(lái)低碳電力的核心增量之一。圖表23：海風(fēng)裝機(jī)增長(zhǎng)顯著，增速快于陸風(fēng)海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)（GW） 海風(fēng)裝機(jī)/陸風(fēng)裝機(jī)250 14%20015010050

12%10%8%6%4%2%0 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030EASOFC：高密度低碳能源，正處于產(chǎn)業(yè)化前夜SOFC（固體氧化物燃料電池）是一種高效電化學(xué)能量轉(zhuǎn)換裝置。其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于極高的發(fā)電效率，可達(dá)55-70%，顯著高于其他燃料電池技術(shù)路線。此外，SOFC燃料適應(yīng)性強(qiáng)，可使用天然氣、氫氣或生物氣，且電極材料無(wú)需鉑等貴金屬，具備成本潛力。圖表24：不同燃料電池技術(shù)路線對(duì)比種類堿性燃料電池（AFC）磷酸燃料電池（PAFC）熔融碳酸燃料電池 固體氧化物燃料電池質(zhì)子交換膜燃料電池（SOFC） 電解質(zhì)KOHH?PO?LiCO?,Y?O?穩(wěn)定ZrO?等 質(zhì)子交換膜工作溫度范圍/℃低于26019-210約1000 約氧化劑純氧/雙氧水空氣空氣 空氣 空氣極板材料鎳石墨鎳，不銹鋼 陶瓷，不銹鋼 石墨，金屬催化劑鎳/銀洗鉑系鎳/氧化鎳 鎳LaMnO?或鉑系燃料電解純氫天然氣,輕質(zhì)油,甲醇等天然氣,甲醇等,煤氣天然氣,甲醇,煤氣 天然氣,甲醇等發(fā)電效率/%50-6040-5055-70 優(yōu)點(diǎn)空氣做氧化劑，天然氣工作 相對(duì)較低 或甲烷做燃料 或甲烷做燃料 作啟動(dòng)迅速缺點(diǎn)需以純氧做氧化劑，對(duì)CO敏感，啟動(dòng)慢，成本高 成本高工作的溫度較高 工作的溫度過(guò)高物需要加濕應(yīng)用領(lǐng)域航天，特殊地面，潛艇特殊需求，區(qū)域供電分布式電站，交通工具電站，交通工具電源，區(qū)域供電，聯(lián)合發(fā)電電源，移動(dòng)電源 潛艇，移動(dòng)電源技導(dǎo)SOFC作為高密度低碳能源，仍處于產(chǎn)業(yè)化前夜。隨著技術(shù)成熟與成本下降，其高效率、高可靠性優(yōu)勢(shì)將逐步顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)全球SOFC市場(chǎng)將在十年內(nèi)規(guī)模增長(zhǎng)超10倍，正處于爆發(fā)前夜。圖表25：預(yù)計(jì)全球SOFC市場(chǎng)將在10年內(nèi)增長(zhǎng)超10倍亞太市場(chǎng)規(guī)模（元） 全球市場(chǎng)規(guī)模（元）250020001500100050002024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033R1.5大模型驅(qū)動(dòng)功耗激增，核心是功率密度革命。平臺(tái)為例，其整機(jī)130-150kW10UPS架構(gòu)存在多次交直流轉(zhuǎn)換，效率低、損耗大。機(jī)柜所需的傳統(tǒng)UPS和配電單元體積龐大，占據(jù)寶貴服務(wù)器空間。圖表26：傳統(tǒng)UPS方案占地面積大，占據(jù)寶貴服務(wù)器空間光能HVDC是替代UPS的主流方案。HVDC取消了逆變環(huán)節(jié)，系統(tǒng)更簡(jiǎn)單，故障點(diǎn)更少，效率和可靠性均高于UPS。其模塊化熱插拔設(shè)計(jì)大幅提高了設(shè)備利用率，減少了冗余。目前，供電架構(gòu)正向800VHVDC演進(jìn)，將進(jìn)一步節(jié)省銅纜用量和空間。SST800V被視為終極解決方案。800V直流，是高度集成化的預(yù)制產(chǎn)品。相較，全鏈路效率提升以上，占地面積縮減超50%，并大幅節(jié)省銅纜。800V直流輸出也易于與光伏、儲(chǔ)能等直流設(shè)備并網(wǎng)。圖表供電效率更高 圖表SST+800V為數(shù)據(jù)中心供電終極方案 ertiv正驅(qū)動(dòng)全球電力需求結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。年全球數(shù)據(jù)中心電力需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)達(dá)2014-20241020301000TWh等于日本當(dāng)前的全社會(huì)用電量，其中AIDC70%以上。圖表29：AIDC電力需求增長(zhǎng)提速，預(yù)計(jì)未來(lái)6年增量超過(guò)去10年2500

年電力需求增長(zhǎng)（TWh） 年電力需求增長(zhǎng)（TWh）2000150010005000重 供 數(shù) 制 /工 暖 據(jù) 冷 /熱業(yè) 中熱水 心

電 工 其動(dòng) 業(yè) 交 業(yè)（通 ）除重工EA綠電+儲(chǔ)能的商業(yè)模式已在全球范圍內(nèi)得到驗(yàn)證和規(guī)?；渴?。Meta、亞馬遜、谷歌等科技巨頭已率先簽訂GWh級(jí)別的光伏+儲(chǔ)能供電協(xié)議，為其數(shù)據(jù)中心確保不間斷的清潔電力。同時(shí)，光伏配儲(chǔ)已具備經(jīng)濟(jì)性，將受益于AIDC放量。圖表海辰儲(chǔ)能解決方案 圖表Fluence300MW×4h項(xiàng)目為Meta數(shù)據(jù)中心供電 辰儲(chǔ) luenceOL<?1ˉr M-o1 F,8$+e$ˉCt?Q=?+Ne5·OˉCt?Q=

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F7 =('Q ?AFF=?N·2ˉ?5 ?MKCt$?JJ?1yW˙v?’l:+e?+e3WP&-¨?5FF =?N·O?3ˉ1M?+e?2j-(￡_1?=?N+O’jfFF ~·+e)CWj FF =?N·O+e? Bg’ =??·O1y4ˉ-Lu?M7-$?jE? 5C@ ?7-$’lE? ;C-LuCh$!1??—5ˉ2j?M1?lpWu 1 ?—,8$+e?A77-4)?8?~,?YN·OFE1?yCi+X:?6ˉ_?ML}\F ~N·O_ MWL F?0! w1y圖表32：2025年以來(lái)申萬(wàn)電力設(shè)備指數(shù)上漲46.5%，跑贏滬深300指數(shù)28.2pct圖表33：分板塊來(lái)看，2025年以來(lái)電網(wǎng)、鋰電行業(yè)漲幅居前圖表：營(yíng)業(yè)收入分析：新能源大部分產(chǎn)業(yè)鏈（億元）圖表35：凈利潤(rùn)分析：25Q3鋰電、海風(fēng)、陸風(fēng)、大儲(chǔ)等行業(yè)凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，其中鋰電、大儲(chǔ)主要受到儲(chǔ)能需求爆發(fā)帶動(dòng)，收入實(shí)現(xiàn)高增速的同時(shí)毛利率保持在較高水平。風(fēng)電則是因?yàn)樾袠I(yè)需求好轉(zhuǎn)，企業(yè)開工率提升。光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體仍然虧損，但受益于反內(nèi)卷，同環(huán)比實(shí)現(xiàn)減虧。（億元）圖表36：毛利率分析：Q3光伏毛利率環(huán)比改善，主要系反內(nèi)卷推動(dòng)下光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格回升。大儲(chǔ)毛利率同比、環(huán)比均改善，主要系龍頭廠商確收區(qū)域結(jié)構(gòu)中高毛利海外占比提升。海風(fēng)毛利率同環(huán)比均改善，鋰電行業(yè)供需邊際有所好轉(zhuǎn)，戶儲(chǔ)下游毛利率整體平穩(wěn)，電力設(shè)備國(guó)內(nèi)（除特高壓）景氣度邊際提升圖表率環(huán)比均有提升。圖表其中鋰電在儲(chǔ)能需求加速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)鏈開工率提升，企業(yè)訂單飽和度提升。同時(shí)大儲(chǔ)企業(yè)合同負(fù)債同比也實(shí)現(xiàn)較高增速。風(fēng)電受益于國(guó)內(nèi)央國(guó)企投資意愿增強(qiáng)及部分環(huán)節(jié)價(jià)格提升，合同負(fù)債同比增長(zhǎng)。電力設(shè)備方面，特高壓、國(guó)內(nèi)網(wǎng)內(nèi)及網(wǎng)外企業(yè)合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)較高增速（億元）圖表39：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分析：Q3光伏、海風(fēng)、陸風(fēng)、大儲(chǔ)、電力設(shè)備出海等方向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善較為明顯（億元）圖表40：有息負(fù)債資金覆蓋度分析：重資產(chǎn)行業(yè)中，光伏、陸風(fēng)、鋰電等行業(yè)有息負(fù)債的資金覆蓋度較低，整體在0.8-1.1圖表資產(chǎn)負(fù)債率位于。邊際趨勢(shì)來(lái)看，鋰電、海風(fēng)、大儲(chǔ)等行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比有所下降。、供給分析：大部分行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿仍然較低從資本開支、在建工程、固定資產(chǎn)來(lái)看，新能源大部分行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿仍維持低位，核心原因在于過(guò)去幾年產(chǎn)業(yè)鏈景氣度大幅下滑，導(dǎo)致企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿明顯回落。①25Q3光伏、寧德、鋰電（除寧德）、海風(fēng)、陸風(fēng)、戶儲(chǔ)、大儲(chǔ)板塊固定資產(chǎn)同比增速分別為-1.1%、+16.2%、+22.5%、-1.6%、+11.4%、+2.1%、+20%。Q3資本開支同比下降。③另外，我們引入AIDC板塊，可以發(fā)現(xiàn)AIDC板塊Q3固定資產(chǎn)增速仍然保持在較低水平，且資本開支及在建工程同比負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明行業(yè)仍然處于景氣度抬升初期階段。圖表固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)。（億元）%%鋰電（除寧德海風(fēng)電力設(shè)備-出海電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)特高壓電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)網(wǎng)內(nèi)(除特高壓)電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)網(wǎng)外AIDC1429 1473 1538 1647 1992 1990 2065280 284 296 306 298 293 3001096 1104 1146 1126 1164 1203 1227190 197 193 202 210 204 201146 144 156 169 184 186 19863 62 62 66 73 72 73177 171 172 172 170 164 16021 21 21 25 29 28 2948 48 50 55 60 60 6650 51 52 59 62 62 632018301125420720372157297068-2.2%0.3%2.2%15.7%7.2%5.5%.2%27%.715-8.8%-0.4%-2.0%-0.1%9.3%2.%.020%8%2.82.1%%.411-1.6%.5%22.2-1.2%8.4%-1.1%164367 4442 4790 4959 5109 5027 4968 49061154 1145 1131 1107 1126 1121 1187 1286光伏寧德時(shí)代23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q325Q3同比25Q3環(huán)比趨勢(shì)圖圖表43：在建工程分析：在建工程在主要表征行業(yè)潛在供給增量，光伏、鋰電、戶儲(chǔ)等景氣度近兩年明顯下滑的產(chǎn)業(yè)，在建工程已大幅下滑；大儲(chǔ)、海風(fēng)、電力設(shè)備在建工程同比有所提升。（億元）光伏 1030 1167 1086 988光伏 1030 1167 1086 988寧德時(shí)代 250 262 273 252鋰電（除寧德） 1015 1091 1111 1136海風(fēng) 40 45 38 31陸風(fēng) 315 329 301 310戶儲(chǔ) 21 20 22 16大儲(chǔ) 35 38 37 34電力設(shè)備-出海 6 7 9 12電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)特高壓 20 22 22 23電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)網(wǎng)內(nèi)(除特高壓) 1 2 3 5電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)網(wǎng)外 5 8 11 16AIDC 13 14 15 126962989223333617391030320106933529874330219411330422116823519694731520401430519116483741038603251342173362112.%....2%4.3.0%-0%7.%7.921%36%3.436%10%1.649%20%8.033%4.5.2%2.6%-3520.4%-2%3.4.7%6%295.1%92%7.8.6%-8.349%5%-46.34.4%-23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q3同比25Q3環(huán)比 趨勢(shì)圖圖表44：新能源行業(yè)資本開支增速整體下移，光伏、電力設(shè)備、戶儲(chǔ)等行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿已明顯降低，鋰電、海風(fēng)方向Q3資本開支同比有所增加....9%.1%.8%.9%7%電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)網(wǎng)外6778965.-19.720.0.5 -.4% 34%0.0% -14%5-14-19-40-3.-48-49.0-64%%%%-10.8-165941259266714672411014763739177162711015893611817562722611773陸風(fēng) 105戶儲(chǔ) 26大儲(chǔ) 19電力設(shè)備-出海 7電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)特高壓 11電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)網(wǎng)內(nèi)(除特高壓) 26.9%9風(fēng)9.4%8%-7.160147156173174160177275鋰電（除寧德）%15.70.0%.7%8%-393213799119991861032579922874308673217159267光伏寧德時(shí)代23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q325Q3同比25Q3環(huán)比趨勢(shì)圖我們以新增在建工程這一指標(biāo)假設(shè)為各行業(yè)未來(lái)1年后的新增固定資產(chǎn)，為了還原各季度在建工程轉(zhuǎn)固的影響，我們使用各細(xì)分板塊新增在建工程+新增固定資產(chǎn)這一指標(biāo)，以衡量未來(lái)一年后各企業(yè)的新增固定資產(chǎn)規(guī)模，并對(duì)未來(lái)一年各板塊固定資產(chǎn)增速進(jìn)行模擬預(yù)測(cè)。我們發(fā)現(xiàn)未來(lái)一年光伏、特高壓、戶儲(chǔ)、海風(fēng)、陸風(fēng)、AIDC、電力設(shè)備出海固定資產(chǎn)增速較低。圖表45：我們預(yù)計(jì)未來(lái)一年光伏、特高壓、戶儲(chǔ)、海風(fēng)、陸風(fēng)、AIDC、電力設(shè)備出海固定資產(chǎn)增速較低、投資策略：把握各行業(yè)供需及格局邊際變化的邊際變化是股價(jià)核心矛盾，而決定ROE的因素，一是供需邊際變化，二是行業(yè)格局邊際變化。我們以之前測(cè)算出的各板塊固定資產(chǎn)增速作為衡量供給增速的指標(biāo)，同時(shí)我們對(duì)各行業(yè)需求增速給出判斷，需求增速大于供給增速的行業(yè)預(yù)期供需趨緊，ROE向上概率較大。同時(shí)行業(yè)格局邊際集中、平穩(wěn)、分散也是決定ROE的一大變量。供需總量比值26年預(yù)期PE格局邊際變化/供需總量比值26年預(yù)期PE格局邊際變化/30穩(wěn)定130%20穩(wěn)定130%20穩(wěn)定120%30穩(wěn)定110%15集中140%18穩(wěn)定110%20穩(wěn)定100%18穩(wěn)定180%23集中120%18穩(wěn)定150%18穩(wěn)定150%15穩(wěn)定板塊板塊固定資產(chǎn)增速 26需求增速需求增速-固定資產(chǎn)增速供需邊際變化AIDC 15% +335.0pct 需求增速＞供給增速大儲(chǔ)大儲(chǔ)21%75%+54.0pct 需求增速＞供給增速海風(fēng) 8% 60% +52.0pct 需求增速＞供給增速電力設(shè)備-出海電力設(shè)備-出海15%30%+15.0pct 需求增速＞供給增速鋰電（除寧德） 16% 30% +14.0pct 需求增速＞供給增速戶儲(chǔ)戶儲(chǔ)3%12%+9.0pct 給增速寧德 23% 30% +7.0pct 需求增速＞供給增速電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)特高壓電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)特高壓-2%5%+7.0pct 給增速光伏 -7% -8% -1.0pct 需求增速＜供給增速(除特高壓)

18% 12% -6.0pct 給增速電力設(shè)備-國(guó)內(nèi)網(wǎng)外 15% 8% -7.0pct 需求增速＜供給增速陸風(fēng)陸風(fēng)11%0%-11.0pct 需求增速＞供給增速注：部分行業(yè)（如風(fēng)電等）雖然需求增速高于供給增速，但供給總量仍然大于需求，因此實(shí)際情況可能是開工率提升帶來(lái)盈利邊際修復(fù)。圖表47：結(jié)合各行業(yè)供需增速差值、26年預(yù)期PE、供需比、格局邊際變化進(jìn)行打分，鋰電、大儲(chǔ)、海風(fēng)、AIDC、戶儲(chǔ)、電力設(shè)備出海、陸風(fēng)整體打分相對(duì)靠前海風(fēng)海風(fēng)10565鋰電（除寧德）85910戶儲(chǔ)7555陸風(fēng)18559.810.411.912.312.956511大儲(chǔ)供需總量打分 格局變化打分 總分（供需變化60%權(quán)重，估值20%，其余兩項(xiàng)各10%）26年預(yù)期PE供需邊際變化打分板塊電力設(shè)備出海 9 3 8 5 9.9寧德 7 5 9 10 11.3AIDC 12 3 10 5 11.9根據(jù)供需增速對(duì)比及各板塊行業(yè)格局邊際變化，我們認(rèn)為鋰電、大儲(chǔ)、海風(fēng)、AIDC、新能源新技術(shù)（固態(tài)、BC、銅漿等）、戶儲(chǔ)、電力設(shè)備出海、陸風(fēng)等值得重點(diǎn)關(guān)注。其他行業(yè)中陸風(fēng)核心關(guān)注行業(yè)景氣度邊際情況，以及光伏主要關(guān)注反內(nèi)卷政策落地情況，如果供給端政策強(qiáng)力，那么供需格局也會(huì)得到極大改觀。圖表48：看好AIDC、新能源新技術(shù)方向、大儲(chǔ)、戶儲(chǔ)、鋰電、電力設(shè)備（特高壓及出海）注：圓形半徑越大，代表估值越低三、儲(chǔ)能：經(jīng)濟(jì)性的提升助力儲(chǔ)能需求全球爆發(fā)，帶動(dòng)鋰電行業(yè)進(jìn)入新周期、行情復(fù)盤：關(guān)稅影響逐步弱化，儲(chǔ)能行業(yè)高景氣成為市場(chǎng)共識(shí)近一年來(lái)，儲(chǔ)能板塊行情主要可分為以下幾個(gè)階段：圖表49：近一年儲(chǔ)能行情復(fù)盤ind業(yè)績(jī)真空期但景氣度保持較高，隨后受關(guān)稅戰(zhàn)影響暴跌：2024年三季報(bào)后進(jìn)入業(yè)績(jī)真空期，國(guó)內(nèi)招中標(biāo)數(shù)據(jù)較好，同時(shí)2月份開始，因逆變器出口數(shù)據(jù)回暖，加之歐洲工商儲(chǔ)、亞非拉市場(chǎng)等需求較為旺盛，儲(chǔ)能板塊行情有所復(fù)蘇。但到4月7日，由于美國(guó)發(fā)起所謂對(duì)等關(guān)稅，導(dǎo)致儲(chǔ)能板塊大跌。中美經(jīng)貿(mào)談判后出貨恢復(fù)，行情回暖：5月中美第一輪瑞士經(jīng)貿(mào)談判后，對(duì)等關(guān)稅推遲一個(gè)季度，同時(shí)互相加碼的關(guān)稅被取消，儲(chǔ)能產(chǎn)品對(duì)美出貨恢復(fù)，股價(jià)得以回暖。高景氣度成為市場(chǎng)共識(shí)，板塊大漲：進(jìn)入Q3市場(chǎng)景氣度超預(yù)期，同時(shí)引發(fā)儲(chǔ)能電池、中游材料等價(jià)格的普遍上漲，景氣度成為市場(chǎng)共識(shí)，股價(jià)超額收益明顯。同時(shí)AIDC電源、AI數(shù)據(jù)中心配儲(chǔ)等概念主導(dǎo)海外儲(chǔ)能板塊預(yù)期，海內(nèi)外同步共振。、新能源滲透率提升+產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降促進(jìn)儲(chǔ)能行業(yè)高景氣度全球共振5000TWh增長(zhǎng)至9400TWh，CAGR6.6%201421%202431，平均每年上升1pct。預(yù)計(jì)202739%。圖表50：預(yù)計(jì)2025年新能源總發(fā)電量將首次超過(guò)燃煤總發(fā)電量EA890TWh2023，占全年新增發(fā)電2025-20271000TWh90%。圖表51：2024年全球新增發(fā)電量中新能源發(fā)電貢獻(xiàn)74%，預(yù)計(jì)25-27年新能源貢獻(xiàn)超90%EA新能源滲透率提升催生對(duì)調(diào)節(jié)資源的需求。如加州新能源占比提升，凈負(fù)荷曲線已呈現(xiàn)明顯的鴨型曲線，傍晚光伏退出時(shí)系統(tǒng)負(fù)荷急劇升高，需要儲(chǔ)能提供頂峰支持；新能源由于其電力電子接入的特性，爬坡、慣量支撐能力較為缺乏，在新能源占比較高的地區(qū)，也需要儲(chǔ)能提供調(diào)頻、慣量、爬坡等支持。圖表高比例光伏下對(duì)電源爬坡能力提出更高要求 圖表新能源發(fā)電接入降低系統(tǒng)慣量AISO Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024$78、30%201484，16.7%。圖表54：全球鋰電池電芯/電池組年均價(jià)格趨勢(shì)，2024年較2014年下滑超80%NEF新能源占比提升、鋰電池成本下降，催生儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性提升，是儲(chǔ)能不斷增長(zhǎng)的核心邏輯。、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)性提升導(dǎo)致儲(chǔ)能需求爆發(fā)，投資積極性極為旺盛360GWh我們統(tǒng)計(jì)下來(lái)今年1-9月份國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能項(xiàng)目新增招標(biāo)255.8GWh，同比增長(zhǎng)97.7%。其中1-9月份除5月外，均保持同比增長(zhǎng)。此前市場(chǎng)認(rèn)為，136號(hào)文取消強(qiáng)制配儲(chǔ)條款將導(dǎo)致5月以后需求下降，1-3月份招標(biāo)數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)，是因搶5.31日搶裝節(jié)點(diǎn)所致，而5.31后招標(biāo)數(shù)據(jù)理應(yīng)回落，但實(shí)際上136號(hào)文生效后，儲(chǔ)能項(xiàng)目招標(biāo)不減反增，6、7、8、9月新增招標(biāo)同比增速分別達(dá)到231%、195%、75.5%、101%。圖表55：2025年1-9月份國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能項(xiàng)目新增招標(biāo)255.8GWh，同比增長(zhǎng)97.7%標(biāo)投標(biāo)公共服務(wù)平臺(tái)，國(guó)際能源網(wǎng)，儲(chǔ)能頭條，儲(chǔ)能與電力市235.2GWh105.8GWh產(chǎn)生于45%。假設(shè)今年招標(biāo)季度結(jié)構(gòu)與去年相同，則全年招標(biāo)有望達(dá)到465GWh，即使保361.6GWh。原因：政策市場(chǎng)助推經(jīng)濟(jì)性爆發(fā)，多省成為投資富礦今年，甘肅、寧夏先后發(fā)布新型儲(chǔ)能容量電價(jià)政策，甘肅、寧夏容量電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)分別為330元/kW/年和165元/kW/年發(fā)布的河北容量電價(jià)100元/kW/年更高。但甘肅、寧夏的儲(chǔ)能容量電價(jià)政策相較河北政策也有諸多不同，如容量補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)與儲(chǔ)能放電時(shí)長(zhǎng)掛鉤，基準(zhǔn)時(shí)長(zhǎng)為6h，即儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)需達(dá)到才能按上述標(biāo)準(zhǔn)獲得容量電價(jià)，若不足則按時(shí)長(zhǎng)打折。總之，容量電價(jià)體現(xiàn)了政策積極保障儲(chǔ)能保底收益的導(dǎo)向，未來(lái)，儲(chǔ)能容量電價(jià)有望像煤電容量電價(jià)那樣實(shí)現(xiàn)全國(guó)推廣。圖表56：各省容量電價(jià)、容量補(bǔ)償政策不完全統(tǒng)計(jì)省發(fā)改委、能源與此同時(shí)，內(nèi)蒙的容量補(bǔ)償政策力度更大，《關(guān)于加快新型儲(chǔ)能建設(shè)的通知》明確2025年投產(chǎn)的獨(dú)立儲(chǔ)能可獲得0.35元/kWh的容量補(bǔ)償，按對(duì)電網(wǎng)的放電量進(jìn)行補(bǔ)償，且連續(xù)補(bǔ)償10年。補(bǔ)償金額由發(fā)電側(cè)機(jī)組根據(jù)裝機(jī)容量分?jǐn)偂Ｇ安痪煤幽稀锻苿?dòng)河南省新型儲(chǔ)能高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（征求意見稿）》則是兜底放電電價(jià)+容量電價(jià)雙保險(xiǎn)，因現(xiàn)貨運(yùn)行導(dǎo)致收益減少時(shí)，保障放電電價(jià)兜底0.383元/kWh；對(duì)于沒有租賃出去的儲(chǔ)能新項(xiàng)目，則配套容量電價(jià)機(jī)制；還規(guī)定調(diào)節(jié)電源按照儲(chǔ)能、抽蓄、氣電、煤電依次調(diào)用，減少煤電深調(diào)，為儲(chǔ)能讓出調(diào)節(jié)空間。新能源全面入市后，電價(jià)水平可能下降，峰谷價(jià)差拉大。月0.301元/kWh1-40.271元/kWh16點(diǎn)現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)降至0.1元/kWh以下，而18-22點(diǎn)價(jià)格又猛升至0.5元/kWh以上，呈現(xiàn)明顯的鴨型曲線形態(tài)。圖表山西省日前均價(jià)不斷走低 圖表山西2025年峰谷價(jià)差顯著拉大木達(dá)電力現(xiàn) 木達(dá)電力現(xiàn)82月份，冬季因負(fù)荷較低，午間低谷更為明顯，山東、山西、甘肅、蒙西峰谷價(jià)差較大。圖表59：各省今年8月份分時(shí)均價(jià)曲線，峰谷價(jià)差3毛以上的在6-7個(gè)省

圖表：各省2顯 木達(dá)電力現(xiàn) 木達(dá)電力現(xiàn)圖表61：獨(dú)立儲(chǔ)能搭配容量電價(jià)（容量補(bǔ)償）和峰谷價(jià)差，可在多省實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)濟(jì)性經(jīng)濟(jì)性測(cè)算儲(chǔ)能容量100MW/600MWh儲(chǔ)能單位造價(jià)0.8元/Wh運(yùn)行時(shí)間6000次循環(huán)壽命山東（容量補(bǔ)償）河北（容量電價(jià)）寧夏（容量電價(jià)）甘肅（容量電價(jià)）內(nèi)蒙（容量補(bǔ)償）平均峰谷價(jià)差0.45元/kWh0.3元/kWh0.26元/kWh0.25元/kWh0.4元/kWh容量補(bǔ)償/容量電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)容量補(bǔ)償（折合約0.06元容量電價(jià)（100元/kW/年）容量電價(jià)（165元/kW/年）容量電價(jià)（330元/kW/年）容量補(bǔ)償（0.35按放電量）年均等效充放電次數(shù)330次500次330次330次330次峰谷套利收益（萬(wàn)元）89109000514849508400容量補(bǔ)償/萬(wàn)元）1188100016502310（考慮容量供需系數(shù)）7350資本金IRR15+%15+%8.05%10.56%20+%省發(fā)改委、能源目前來(lái)看，內(nèi)蒙因其優(yōu)越的0.35元/kWh容量補(bǔ)償、海量的新能源裝機(jī)和高耗能行業(yè)的存在，成為儲(chǔ)能投資的沃土。山東年平均峰谷價(jià)差達(dá)到0.45元/kWh甚至更高，峰谷套利市場(chǎng)化收益豐厚。河北因儲(chǔ)能可參與中長(zhǎng)期市場(chǎng)套利達(dá)到兩充兩放，也是儲(chǔ)能投資的沃土。而寧夏、甘肅，以及東部沿海省份等，則因容量電價(jià)、輔助服務(wù)市場(chǎng)收益等，各自走出了經(jīng)濟(jì)性，大多可達(dá)到資本金IRR8%以上。結(jié)果：投資積極性旺盛，多省釋放大量?jī)?chǔ)能投資指標(biāo)目前國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能項(xiàng)目在136號(hào)文取消強(qiáng)制配儲(chǔ)之后，各地儲(chǔ)能項(xiàng)目投資已從要我投向我要投轉(zhuǎn)變。據(jù)儲(chǔ)能頭條統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)各省發(fā)布的儲(chǔ)能項(xiàng)目清單已達(dá)到505個(gè)，項(xiàng)目總?cè)萘窟_(dá)到85.59GW/250.1GWh。值得注意的是，與此前新能源競(jìng)配等場(chǎng)合要求風(fēng)光項(xiàng)目強(qiáng)制配儲(chǔ)若干比例不同，今年以來(lái)由于取消強(qiáng)制配儲(chǔ)，因此上述項(xiàng)目是由社會(huì)資本申報(bào)投資需求，再由政府審批下發(fā)的項(xiàng)目指標(biāo)，可以理解為社會(huì)真實(shí)的投資需求，具備較高的兌現(xiàn)度。圖表62：今年以來(lái)下發(fā)超過(guò)250GWh儲(chǔ)能項(xiàng)目指標(biāo)，其中內(nèi)蒙、河北、山東較多儲(chǔ)能功率（MW） 儲(chǔ)能容量（MWh）9000080000700006000050000400003000020000100000內(nèi)蒙古 河北 山東 山西 四川 江西 陜西 浙江能頭從項(xiàng)目分布來(lái)看，內(nèi)蒙、河北、山東項(xiàng)目較多，分別達(dá)到77.4、67.9、40.5GWh，均為新能源裝機(jī)占比高、消納有一定困難的省份，體現(xiàn)出這些省份儲(chǔ)能投資積極性非常旺盛。其中，今年以來(lái)內(nèi)蒙古發(fā)布了4批次儲(chǔ)能項(xiàng)目清單，數(shù)量達(dá)44個(gè)，總規(guī)模達(dá)到17.95GW/77.4GWh，投資主體上內(nèi)蒙古能源集團(tuán)、內(nèi)蒙古電力集團(tuán)占比較高，均達(dá)到8GWh以上。河北發(fā)布了2批項(xiàng)目，其中第一批2025年擬安排項(xiàng)目的公示共發(fā)放項(xiàng)目指標(biāo)37個(gè)，容量6.4GW/20.86GWh而第二批多元技術(shù)路線獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目則發(fā)放指標(biāo)97個(gè)，容量達(dá)到13.8GW/47GWh。兩批項(xiàng)目分別需在2025年、2026年完成開工并網(wǎng)，可見投資積極性極為旺盛。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)性的提升是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能需求旺盛的最核心原因，多省已達(dá)到8%以上的IRR門檻，更有內(nèi)蒙、山東、河北等省收益豐厚，從項(xiàng)目指標(biāo)的發(fā)放來(lái)看也可印證出色的經(jīng)濟(jì)性和旺盛的投資積極性。從招標(biāo)來(lái)看，上文已提出今年新增招標(biāo)至少達(dá)到360GWh以上，再加上地方企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)部分項(xiàng)目不進(jìn)行公開招標(biāo)，我們上調(diào)明年國(guó)內(nèi)新增儲(chǔ)能裝機(jī)達(dá)到300GWh，經(jīng)濟(jì)性提升導(dǎo)致儲(chǔ)能行業(yè)進(jìn)入非線性增長(zhǎng)是主要原因。、海外市場(chǎng)：硬缺電問題逐步嚴(yán)峻，數(shù)據(jù)中心配儲(chǔ)成為必選2025-2028AI19、31、47、67GW，42.4%100供美國(guó)本土。圖表63：我們預(yù)計(jì)2028年美國(guó)AI需求帶來(lái)的電力側(cè)容量新增有望達(dá)到67GW，2025-2028年CAGR約42.4%GPU出貨（萬(wàn)片）芯片功率片）服務(wù)器功率（W/片）電力側(cè)容量功率（W/片）20242025202620272028電力側(cè)容量/GWyoy/%619190.3%3165.2%4752.6%6742.4%NVDA4006367469081050H200/H2070012251470380540155B20012002100252020224B3001400210025203586502690Rubin18003150378096307600RubinUltra360063006300177450AMD72100120140160M300(500W）500780101418M325(1000W）1000156020282430MI350(1-1.4KW)12001872243430708030MI40018002808365040110160GOOGL120300400500700V5e/p500781101612000V6e/p(600-900w）7501172152325010000V7e/p(1000w+）10001563203150300500700AWS20200230300360Trainium2/2.5-500W50078110162020030Trainium3-1000W+100015632031200300360Meta2590120140MTIAT-V17001094142225MTIAT-V1.512001875243890MTIAT-V2180028133656120140MSFT4080120VDA、AMD、Google、AWS、Meta、MSFT考慮穩(wěn)定可控電源，即排除掉太陽(yáng)能、風(fēng)電這兩種不穩(wěn)定電源之后，可控電源的總裝機(jī)反而是下降的，從2024923GW，主要因煤電退坡較快，油電也有下降，而氣電的增長(zhǎng)不足以彌補(bǔ)前兩者退出所致，電池儲(chǔ)能近幾年才得到發(fā)展，也不足以彌補(bǔ)穩(wěn)定可控電源裝機(jī)的減少。若以穩(wěn)定可控電源裝機(jī)/1.20左右圖表64：美國(guó)2025-2028年電源需求達(dá)到49、64、84、109GW年份2025E2026E2027E2028ENERC預(yù)測(cè)每年新增功率（GW，主要是常規(guī)負(fù)荷20202020常規(guī)負(fù)荷同時(shí)率0.70.70.70.7AI數(shù)據(jù)中心新增電力容量（GW）19314767數(shù)據(jù)中心負(fù)荷同時(shí)率0.60.60.60.6總新增負(fù)荷需求（GW）25.432.642.254.2穩(wěn)定可控電源需求（GW）30.4839.1250.6465.04ERC、EIA考慮不同負(fù)荷的同時(shí)率（即負(fù)荷預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)根據(jù)不同用電負(fù)荷之間彼此不會(huì)在同一時(shí)刻達(dá)到負(fù)荷最高點(diǎn)，應(yīng)打一定折扣，則根據(jù)我們對(duì)未來(lái)美國(guó)AI數(shù)據(jù)中心電力容量需求，加上NEC對(duì)美國(guó)未來(lái)新增功率（約每年2025-2028年分別為25.4、32.6、42.4、54.2GW。為了滿足上述需求，目前來(lái)看，美國(guó)可以選取的解決方案主要包括：儲(chǔ)能（搭配光伏、風(fēng)電等可再生能源，也可作為頂峰電源單獨(dú)使用：交付迅速、度電成本具備顯著優(yōu)勢(shì)，反應(yīng)速度快，調(diào)節(jié)性能好（單體固態(tài)氧化物燃料電池：交付迅速，已實(shí)現(xiàn)與燃?xì)廨啓C(jī)的平價(jià)20GW的電源裝機(jī)需求。小堆核電M：目前尚未有投運(yùn)項(xiàng)目，建設(shè)周期長(zhǎng)。因此，我們認(rèn)為光儲(chǔ)、SOFC是目前美國(guó)滿足電力裝機(jī)需求較為可行的兩種方案。圖表65：根據(jù)不同配比，至2028年數(shù)據(jù)中心帶動(dòng)的儲(chǔ)能新增需求或在102-408GWh之間年份2025E2026E2027E2028E穩(wěn)定可控電源需求（GW）30.48可使用的電源供給方式39.1250.6465.04氣電每年新增裝機(jī)（GW）10101010剩余裝機(jī)需求（GW）20.4829.1240.6455.04其中SOFC（GW）1.21.524其中儲(chǔ)能（GW）19.2827.6238.6451.04功率配比（下限）20%50%80%100%功率配比（上限）50%100%100%100%時(shí)長(zhǎng)（h，下限）11.522時(shí)長(zhǎng)（h，上限）4688儲(chǔ)能容量（GWh，下限）3.920.761.8102.1儲(chǔ)能容量（GWh，上限）38.6165.7309.1408.3ERC，EIA 算10GWSOFC2025-20281.2、5、2、2025-2028年可達(dá)19-51GW?？紤]數(shù)據(jù)中心建設(shè)浪潮初期時(shí)尚可以消耗電力系統(tǒng)發(fā)展。時(shí)長(zhǎng)方面，僅起頂峰作用時(shí)時(shí)長(zhǎng)約1-2028102-408GWh之間。2030年實(shí)的儲(chǔ)能裝機(jī)容量，主要是西班牙與中歐電網(wǎng)的互聯(lián)容量極為有限，20253Renewco和Atlantica宣布在西班牙開發(fā)總計(jì)2.2GW的電池儲(chǔ)能項(xiàng)目。意大利市場(chǎng)今年推出新機(jī)制MACSE，輸電系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商將與15年期承購(gòu)協(xié)議，10GWh2030年電池儲(chǔ)能裝機(jī)達(dá)到的目標(biāo)。圖表英國(guó)計(jì)劃2030年儲(chǔ)能裝機(jī)達(dá)到23-27GW 圖表西班牙規(guī)劃到2030年達(dá)到22.5GW儲(chǔ)能裝機(jī)leanPower2030ActionPlan heSpanish澳大利亞的CIS計(jì)劃提供長(zhǎng)期收入合同。這使得開發(fā)商能夠?yàn)榇笮晚?xiàng)目獲取融資。澳大利亞近期公布的第四輪CIS招標(biāo)結(jié)果中，共有3.5GW/11.4GWh的太陽(yáng)能+儲(chǔ)能項(xiàng)目獲得合同。而之前的招標(biāo)也收到市場(chǎng)追捧，其中第三輪招標(biāo)中成功中標(biāo)超過(guò)15GWh的儲(chǔ)能項(xiàng)目，表明在收入支持框架下，市場(chǎng)對(duì)電網(wǎng)規(guī)模儲(chǔ)能部署持續(xù)抱有熱情。圖表澳大利亞儲(chǔ)能項(xiàng)目投資積極性高 圖表智利存量裝機(jī)達(dá)到規(guī)劃項(xiàng)目達(dá)到以上NEF cera智利今年以來(lái)儲(chǔ)能需求旺盛，據(jù)智利可再生能源與儲(chǔ)能協(xié)會(huì)（ACERA）最新發(fā)布的報(bào)告，全國(guó)已擁有999MW的電池儲(chǔ)能裝機(jī)容量95MWh，另有4MW（8MWh）正在接入國(guó)家電網(wǎng)測(cè)試中。與此同時(shí)，MW（15638MWh）的儲(chǔ)能項(xiàng)目正在建設(shè)，推動(dòng)智利儲(chǔ)能裝機(jī)總量向級(jí)快速邁進(jìn)。今年以來(lái)，陽(yáng)光電源、寧德時(shí)代、比亞迪均在智利獲得級(jí)大單。、三季報(bào)總結(jié)：電池、集成環(huán)節(jié)持續(xù)高景氣（1）集成：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)獨(dú)儲(chǔ)邏輯兌現(xiàn)；海外市場(chǎng)盈利能力堅(jiān)挺從集成環(huán)節(jié)來(lái)看，代表性標(biāo)的海博思創(chuàng)、陽(yáng)光電源單季度收入、盈利均創(chuàng)新高，盈利能力顯著提升。分國(guó)內(nèi)外來(lái)看：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以海博思創(chuàng)為代表，從量的方面來(lái)看，Q3通常為傳統(tǒng)淡季，且在Q2531搶裝后市場(chǎng)擔(dān)心項(xiàng)目節(jié)奏青黃不接Q3出貨、收入環(huán)比下降，但實(shí)際Q3出貨在Q2高增的基礎(chǔ)上繼續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)，我們認(rèn)為主要是企業(yè)自行開發(fā)的獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目放量所致。從價(jià)格和盈利能力來(lái)看，Q3來(lái)看海博思創(chuàng)單價(jià)環(huán)比提升，毛利率也提升，同時(shí)單位盈利從上半年的0.03元/Wh左右提升至0.04元/Wh左右，呈現(xiàn)量、價(jià)、利三升局面，主要是由于136號(hào)文之后獨(dú)立儲(chǔ)能占比提高，同時(shí)公司自己的獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目開發(fā)逐步體現(xiàn)在報(bào)表所致，這些獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目具備更好的經(jīng)濟(jì)性和更高的盈利能力。圖表海博思創(chuàng)Q3淡季不淡，單位盈利已明顯回升 圖表海博思創(chuàng)Q3單價(jià)、毛利率均觸底回升出貨（GWh） 單位盈利（元/Wh）8 0.1207 0.10065 0.0804 0.0603 0.04021 0.0200 0.000

1.401.201.000.800.600.400.200.00

30%單價(jià)（元/Wh）毛利率單價(jià)（元/Wh）毛利率20%15%10% 海外市場(chǎng)則以陽(yáng)光電源為代表，從量的角度來(lái)看，因5月中美經(jīng)貿(mào)談判對(duì)等關(guān)稅延期后對(duì)美出貨恢復(fù)，Q3公司儲(chǔ)能出貨（銷售口徑）達(dá)到8GWh以上，且海外占比超過(guò)80%，加上美國(guó)儲(chǔ)能搶發(fā)，帶動(dòng)Q3平均單價(jià)達(dá)到1.3元/Wh以上，且平均單位盈利達(dá)到0.3元/Wh以上。我們認(rèn)為在儲(chǔ)能電池漲價(jià)、關(guān)稅問題的情況下，做到該水平證明了中國(guó)儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格將觸底回升，盈利能力有望穩(wěn)中有升。圖表72：陽(yáng)光電源Q3出貨、單價(jià)、單位盈利環(huán)比提升出貨（GWh） 單價(jià)（元/Wh） 單位盈利（元/Wh）1210864202021 2022 2023 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2集成環(huán)節(jié)由于直接面對(duì)下游客戶，是儲(chǔ)能行業(yè)景氣度下最為受益的環(huán)節(jié)。目前來(lái)看此前市場(chǎng)擔(dān)憂的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、海外市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下降導(dǎo)致盈利能力下降的現(xiàn)象已出現(xiàn)根本性扭轉(zhuǎn)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)、海外市場(chǎng)需求共振，帶動(dòng)的量的提升。（2）戶儲(chǔ)、工商儲(chǔ)：Q3出貨量環(huán)比繼續(xù)增長(zhǎng)，工商儲(chǔ)貢獻(xiàn)新增量今年圖表Q3戶儲(chǔ)出貨量臺(tái)數(shù)繼續(xù)增長(zhǎng) 圖表Q3戶儲(chǔ)工商儲(chǔ)電池包增長(zhǎng)明顯德業(yè)股份 固德威 錦浪科技5022Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0

德業(yè)股份（億元，右軸）艾羅能源（MWh，左軸）派能科技（MWh，左軸）8642024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3（3）儲(chǔ)能電池：出貨量高增，盈利能力明顯恢復(fù)。儲(chǔ)能電池是產(chǎn)能制約較大的環(huán)節(jié)，Q3來(lái)看，派能科技、鵬輝能源出貨量環(huán)比大幅增長(zhǎng)，尤其是鵬輝能源成功扭虧，并實(shí)現(xiàn)歷年最高單季度盈利。圖表75：Q3儲(chǔ)能電池出貨恢復(fù)明顯出貨：派能科技（GWh） 出貨：鵬輝能源（GWh）1 81 761 51 40 320 10 02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3、投資方向：儲(chǔ)能需求高增帶動(dòng)鋰電行業(yè)新周期來(lái)臨我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)性的提升是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能需求旺盛的最核心原因，多省已達(dá)到8%以上的IRR門檻，更有內(nèi)蒙、山東、河北等省收益豐厚，從項(xiàng)目指標(biāo)的發(fā)放來(lái)看也可印證出色的經(jīng)濟(jì)性和旺盛的投資積極性。從招標(biāo)來(lái)看，上文已提出今年新增招標(biāo)至少達(dá)到360GWh以上，再加上地方企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)部分項(xiàng)目不進(jìn)行公開招標(biāo)，我們上調(diào)明年國(guó)內(nèi)新增儲(chǔ)能裝機(jī)達(dá)到300GWh。圖表76：預(yù)計(jì)明年國(guó)內(nèi)新增儲(chǔ)能裝機(jī)至300GWh，同比翻倍，全球新增481GWh容量20212022202320242025E2026E2027E中國(guó)新增容量（GWh）515.444.4110150300450YoY208%188%148%36%100%50%美國(guó)新增容量（GWh）10.913.227.737.1455065YoY21.1%109.8%33.9%21.3%11.1%30.0%歐洲新增容量（GWh）4.210.41921.9355070地區(qū)YoY148%83%15%60%43%40%海外其他新增容量（GWh）8.314.713.516.54281127其中：中東56203035其中：印度0.50.53615其中：拉美2351012其中：澳洲2361015其中：其他地區(qū)（非洲、東南亞、中亞等）4482550全球新增儲(chǔ)能容量（GWh）28.453.7104.6185.5272481712合計(jì)全球新增儲(chǔ)能容量YoY89.08%94.79%77.34%46.63%76.84%48.02%上表目前暫未考慮美國(guó)數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能帶來(lái)的增量，僅將國(guó)內(nèi)明年的裝機(jī)容量上調(diào)至300GWh，在這種情況，同比增速超過(guò)30%，900GWh。圖表77：明年全球鋰電池需求有望超過(guò)2700GWh，同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，其中儲(chǔ)能電池需求超過(guò)900GWh2023A2024A2025E2026E乘用車73294111931389商用車7197136171小動(dòng)力（兩輪車、AGV小車、叉車）46536378消費(fèi)鋰電9094100128儲(chǔ)能（通信）1312107儲(chǔ)能（電力）224370562943合計(jì)1178156620632716同比增速31.0%33.0%31.7%31.7%汽協(xié)、乘聯(lián) 算投資方向上，我們認(rèn)為從儲(chǔ)能電池、系統(tǒng)集成、PCS等關(guān)鍵零部件均存在投資機(jī)會(huì)。其中電池環(huán)節(jié)目前較為緊缺，具備一定的漲價(jià)潛力，是目前較為優(yōu)選的環(huán)節(jié)，而集成環(huán)節(jié)則作為儲(chǔ)能系統(tǒng)整體價(jià)值鏈的提供方，頭部企業(yè)訂單高漲，具備較大的業(yè)績(jī)彈性。推薦寧德時(shí)代、億緯鋰能、陽(yáng)光電源、海博思創(chuàng)，同時(shí)推薦六氟磷酸鋰、電解液、正極、負(fù)極等材料環(huán)節(jié)。其他電池、集成、PCS等環(huán)節(jié)亦值得關(guān)注。圖表78：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)均可能出現(xiàn)短缺25Q125Q225Q325Q4202526Q126Q226Q326Q42026全球電池需求(GWh)4334765356192,0635676387098022,716同比增速0%0%0%0%32%31%34%32%29%32%項(xiàng)目需求/供給(