1、轉(zhuǎn)債擇時(shí)探討擇時(shí)的本質(zhì)價(jià)值在于識別并利用這種結(jié)構(gòu)性分化。可轉(zhuǎn)債作為兼具股性與債性的混合型證券，其收益來源天然具有雙重屬性：正股上漲帶來的進(jìn)攻性收益與債底保護(hù)提供的防御性價(jià)值。然而，市場環(huán)境的變化使得這兩類特征在不同時(shí)期的有效性存在顯著差異。例如在權(quán)益市場趨勢向上時(shí)，高股性轉(zhuǎn)債能夠充分參與正股漲幅；而在市場下行或震蕩期，高債性轉(zhuǎn)債憑借債底支撐展現(xiàn)出更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。因此，有效的擇時(shí)能力能夠在不同市場環(huán)境下動(dòng)態(tài)調(diào)整組合風(fēng)險(xiǎn)暴露，實(shí)現(xiàn)進(jìn)可攻、退可守的配置目標(biāo)。同時(shí)對于機(jī)構(gòu)投資者而言，擇時(shí)不僅是收益增強(qiáng)手段，更是風(fēng)險(xiǎn)管理的核心工具。、擇時(shí)策略構(gòu)建通過識別不同市場階段哪類轉(zhuǎn)債表現(xiàn)更優(yōu)，可以配置相應(yīng)品種以獲取結(jié)構(gòu)性收圖1：擇時(shí)策略構(gòu)建方法在擇時(shí)維度上，安全邊際型策略在多數(shù)市場環(huán)境下表現(xiàn)占優(yōu)。從完整回測周期YTM與低估值策略也大幅跑贏基準(zhǔn)；中盤與YTM等策略均展現(xiàn)出較好的風(fēng)險(xiǎn)收圖2：2021年以來不同擇時(shí)策略表現(xiàn)情況 圖3：2021年以來不同擇時(shí)策略凈值走勢注：數(shù)據(jù)截止至2025.10.31；因子回報(bào)計(jì)算：策略年化收益率-中證轉(zhuǎn)債年化收益率（下同）、注：數(shù)據(jù)截止至2025.10.31、不同擇時(shí)策略分年度表現(xiàn)2021 2022年市場由牛轉(zhuǎn)熊，防御型策略重新受到青睞。YTM策略顯著領(lǐng)YTM等兼具債底與票息保護(hù)的品種，通過降低組合彈性暴露來控制回撤風(fēng)險(xiǎn)。圖6：2022年不同擇時(shí)策略表現(xiàn) 圖7：2022年不同擇時(shí)策略凈值走勢2023年震蕩下行市場中，防御型策略持續(xù)占優(yōu)。雙低策略表現(xiàn)突出，夏普比率YTM策略緊隨其后，年化波動(dòng)與最大回撤均為最低，票 2024年震蕩走高市場呈現(xiàn)出高票息策略異軍突起的新格局。YTM策略大幅圖10：2024年不同擇時(shí)策略表現(xiàn) 圖年不同擇時(shí)策略凈值走勢20252021年結(jié)構(gòu)性牛市在風(fēng)格上高度相似，進(jìn)攻型策略再度全YTM策略的票息保護(hù)在牛市中仍未消失，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)2021年呈現(xiàn)高度一致的風(fēng)格特征：市場對高股性、高彈性標(biāo)的的偏好回歸，而債底保護(hù)的相對價(jià)值下降。 、注：數(shù)據(jù)截止至2025.10.31 、注：數(shù)據(jù)截止至2025.10.31整體擇時(shí)的核心價(jià)值在于根據(jù)市場環(huán)境動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)格暴露。牛市中不擇時(shí)持有有效擇時(shí)需要識別市場定價(jià)邏輯的轉(zhuǎn)換節(jié)點(diǎn)YTM2、轉(zhuǎn)債擇券探討擇券的關(guān)鍵在于甄別并配置具備超額潛力的標(biāo)的，以增厚組合收益?？赊D(zhuǎn)債市場個(gè)券分化顯著，即便同屬低價(jià)、小盤等同一類型，表現(xiàn)也可能懸殊，差異主要源于正股基本面、行業(yè)景氣與估值水平等因素。因此有效擇券能在風(fēng)格基礎(chǔ)上進(jìn)一步挖掘個(gè)券Alpha，實(shí)現(xiàn)在正確的賽道精選選手。對機(jī)構(gòu)投資者而言，擇券不僅是超額收益的來源，更是構(gòu)建差異化優(yōu)勢的關(guān)鍵。、擇券因子構(gòu)建Alpha圖14：擇券策略構(gòu)建方法從長周期看，成長性因子表現(xiàn)顯著領(lǐng)先，利潤高增長、營收高增長及雙高成長年以來（2025.10.31），PB策略表現(xiàn)突出，不僅收益可觀，風(fēng)險(xiǎn)收益比也具備優(yōu)勢。相比之下，高ROE、高凈利率等單一靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)策略表現(xiàn)圖15：2021年以來不同擇券策略表現(xiàn)情況 圖16：2021年以來不同擇券策略凈值走勢、注：數(shù)據(jù)截止至2025.10.31 、注：數(shù)據(jù)截止至2025.10.31、不同擇券策略分年度表現(xiàn)2021AlphaPE圖17：2021年不同擇券策略表現(xiàn)情況 圖18：2021年不同擇券策略凈值走勢2022年市場由牛轉(zhuǎn)熊，擇券因子發(fā)生顯著輪動(dòng)，估值安全邊際取代成長性成為Alpha主要來源。PBPE、高股息等防御型策略表現(xiàn)相對占優(yōu)，其中低PB策略憑借正股估值支撐最為穩(wěn)健。相比之下，成長性因子全面回撤，利潤高增長、營收高增長等策略集體失效；在盈利預(yù)期下修與風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的環(huán)境下，2023年市場震蕩下行，擇券因子呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。利潤高增長策略表現(xiàn)突出，PBROE、高凈利率等靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)圖21：2023年不同擇券策略表現(xiàn)情況 圖22：2023年不同擇券策略凈值走勢2024年市場震蕩走高期間，擇券因子呈現(xiàn)全線跑輸?shù)暮币姼窬?，各策略普遍錄得?fù)超額，反映出市場波動(dòng)加劇下個(gè)券分化收窄，Alpha空間明顯收窄。防御PB年不同風(fēng)格偏離均難以持續(xù)創(chuàng)造超額收益。 20252021年牛市風(fēng)格形成呼應(yīng)。2025年以來，因子層面呈現(xiàn)組合型因子顯著優(yōu)于單一因子的特征，質(zhì)PEPB、高股息、等策略全面跑輸，估值洼地的配置價(jià)值在慢牛環(huán)境中被明顯弱化。圖25：2025年不同擇券策略表現(xiàn)情況 圖26：2025年不同擇券策略凈值走勢、注：數(shù)據(jù)截止至2025.10.31 、注：數(shù)據(jù)截止至2025.10.31長期來看，擇券的核心在于把握正股基本面改善與定價(jià)偏差的階段性機(jī)會，通過動(dòng)態(tài)調(diào)整因子暴露獲取超額，而非依賴單一指標(biāo)或靜態(tài)組合的長期有效性。AlphaAlpha3、總結(jié)對于上述研究我們可總結(jié)為以下幾點(diǎn)：YTM等票息策略。擇時(shí)為組合框定了風(fēng)格方向與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，是風(fēng)險(xiǎn)管理的第一道防線。AlphaPB、高股息等防御型因子相對抗跌，但整③協(xié)同才可實(shí)現(xiàn)持續(xù)超額。長周期來看，有效的轉(zhuǎn)債投資需堅(jiān)持擇時(shí)定方向、擇券精選標(biāo)的的雙層框架。擇時(shí)確保在正確的市場環(huán)境下采取適宜策略，擇券則通過精選個(gè)券在既定賽道中深化收益。二者協(xié)同，方能在控制回撤的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的超額收益。同樣擇時(shí)判斷不應(yīng)僅依賴單一指數(shù)的拐點(diǎn)識別，還需結(jié)合市場整體技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行輔助驗(yàn)證。我們構(gòu)建了兩個(gè)市場廣度指標(biāo)來捕捉轉(zhuǎn)債市場的結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)：150Z-score標(biāo)準(zhǔn)化后的底部信號,該指標(biāo)接近前高往往預(yù)示著市場底部即將形成，過去五年在識別市場底部方面表現(xiàn)穩(wěn)健；RSI70Z-score標(biāo)準(zhǔn)化并滾動(dòng)十日后的超買信號,1時(shí)或在其頂部開始聚集時(shí),通常意味著市場階段性見頂。圖27：底部形成信號 圖28：頂部形成信號、注：數(shù)據(jù)截止至2025.10.30 、注：數(shù)據(jù)截止至2025.10.304、風(fēng)險(xiǎn)提示正股價(jià)