目錄TOC\o"1-1"\h\z\u一、固收基金份額：二級債基份額快速提升，創(chuàng)歷史新高 1二、固收基金的轉債投資金額提升明顯，但倉位有所下降 2三、轉債份額三季度整體提升明顯 3四、重倉個券：銀行、新能源轉債獲增持明顯，整體配置分散化 4五、投資建議：看好權益資產(chǎn)長期表現(xiàn)，接受轉債縮量的現(xiàn)實 4風險分析 7投資于可轉債的公募產(chǎn)品主要包括一級債基、二級債基、可轉債基金、偏債型混合基金，我們以按照基金分類口徑，對上述開放型基金的轉債持倉進行梳理，觀察其2025年3季報轉債持倉的變化。在底層資產(chǎn)層面，我們關注兩個數(shù)據(jù)作為討論的前提：①底層資產(chǎn)回報：25Q3中證轉債指數(shù)除去8月下旬有較大調整外，整體呈現(xiàn)單邊上行趨勢，Q3漲跌幅+9.43%；②底層資產(chǎn)規(guī)模：25Q3全市場公募轉債余額由6426億元進一步降至5882億元，環(huán)比Q2末縮量544億元（-8.46%）。2025年以來，轉債市場債券余額整體縮量約1500億元。一、固收+基金份額：二級債基份額快速提升，創(chuàng)歷史新高三季度在權益市場帶動下，二級債基份額大幅提升25Q3二級債基的份額環(huán)比大幅增加54%至1.02萬億份，二級債基份額快速提升，創(chuàng)下歷史新高，預計權益指數(shù)的上行與債市波動調整構成直接驅動。25Q125Q2Q31.4%7098導致轉債性價比低于權益資產(chǎn)）與債基新規(guī)產(chǎn)生擾動。Q3偏債混合基金份額整體變化不大，靈活混合基金份額延續(xù)波動下滑趨勢，而轉債基金份額受益于權益資產(chǎn)的表現(xiàn)環(huán)比增加9.3%至335億份，凈申購明顯。整體而言，三季度在權益資產(chǎn)的良好表現(xiàn)下，固收+基金的份額大幅增長，主要驅動在于二級債基份額的爆發(fā)式提升。圖1:各類型固收+基金份額變化情況（億份）圖2:各類固收+基金25Q3份額變化情況（億份）注：凈申購為各基金季度內申購數(shù)減贖回數(shù)，未考慮新發(fā)與清算產(chǎn)品情況二、固收+基金的轉債投資金額提升明顯，但倉位有所下降在基金份額大幅提升（尤其是二級債基）的驅動下，固收+基金的轉債投資金額整體上升明顯25Q3二級債基、轉債基金的轉債投資金額分別環(huán)比Q2增加24.2%（+208億元）、21.8%（+93億元）至1066億元、520億元，撇除轉債指數(shù)整體上漲9.4%的因素后，二級債基與轉債基金的轉債投資金額依然有明顯提升，主要在于其份額增長驅動。而一級債基、偏債混合基金的轉債投資金額則受制于份額出現(xiàn)凈贖回、轉債資產(chǎn)的整體縮量而出現(xiàn)較為明顯的下降，分別環(huán)比Q2減少10.8%（-79億元）、22.1%（-35億元）至648億元、125億元。受制于轉債資產(chǎn)的整體縮量，固收+基金的轉債倉位整體下降雖然中證轉債轉債指數(shù)三季度上漲9.4%，但由于轉債資產(chǎn)大幅縮量，固收+基金在轉債高估值下對于轉債資產(chǎn)的配置更偏冷靜，即便在增量資金充足的背景下，也難以大幅提高轉債倉位。Q3一級債基、二級債基、偏債混合基金的轉債倉位分別為7.65%、8.19%、4.74%，分別環(huán)比Q2下降0.9pct、2.4pct、1.67pct，固收+基金的轉債倉位整體下降明顯，如果撇除轉債資產(chǎn)Q3的漲幅因素，固收+基金三季度對于轉債資產(chǎn)的投資力度的下降可能更為明顯。圖3:各類型公募基金轉債資產(chǎn)市值（右軸，億元）與占凈資產(chǎn)比例（左軸，%）圖4:各類型公募轉債持倉金額與倉位環(huán)比變化情況（億元，%）三、轉債ETF份額三季度整體提升明顯主動型固收+基金外，轉債ETF已經(jīng)成為轉債配置的主力工具。三季度轉債ETF份額先升后降，整體提升明顯。目前博時轉債ETF與海富通上證投資級可轉債ETF合計規(guī)模已占到全部轉債規(guī)模的約10%。圖5:博時中證可轉債及可交換債券ETF過去一年規(guī)模變化圖6:海富通上證投資級可轉債ETF過去一年規(guī)模變化（億元）四、重倉個券：銀行、新能源轉債獲增持明顯，整體配置分散化從增持/減持金額前十個券看，由于反內卷帶動新能源板塊表現(xiàn)較佳同時存在多只較大規(guī)模的低價個券，因此新能源轉債獲公募增持明顯。同時銀行轉債由于三季度整體調整幅度較大，在底倉品種欠缺下，同樣獲得公募增配。而環(huán)比減持較多個券，則多由于強贖/到期導致。圖7:25Q3公募基金環(huán)比增持/減持前十個券不考慮新發(fā)行半年內個券25Q3公募基金的轉債持倉集中度進一步下降，分散化的配置成為更多基金管理人的選擇。圖8:25Q3公募基金轉債持倉集中度情況（對應次序的轉債投資金額除以公募全部轉債持倉金額）不考慮新發(fā)行半年內個券五、投資建議：看好權益資產(chǎn)長期表現(xiàn)，接受轉債縮量的現(xiàn)實+ETF三季度①固收+基金的份額大幅增長，而②固收+基金轉債倉位下降?？此泼艿亩?，卻形象刻畫出當下轉債配置的現(xiàn)實環(huán)境：一方面是投資人對于含權資產(chǎn)的高度認可，另一方面卻是快速縮量的轉債資產(chǎn)已經(jīng)難以滿足債券基金對于含權的訴求。當下的轉債資產(chǎn)看似具備稀缺性，但投資者因擔心其期權價值伴隨剩余時間減少而衰退，整體上對轉債資產(chǎn)保持冷靜，并不愿意給予更高溢價，而選擇股票，具體表現(xiàn)為二級債基份額的增長情況遠好于一級債基。從交易所披露的月度持倉看，伴隨轉債資產(chǎn)的持續(xù)走高，險資、年金的轉債持倉占比伴隨個券的止盈而波動下降；公募持倉轉債比例則大幅提升至40%，目前轉債資產(chǎn)已高度集中于公募投資者。圖9:交易所披露的不同類型投資人轉債持有占比情況交所，深交注：上交易披露口徑為面值，深交所披露口徑為市值；滬深合計數(shù)據(jù)忽略交易所的數(shù)據(jù)口徑差別后整理得到。展望四季度與2026年，我們認為權益資產(chǎn)的表現(xiàn)仍將值得期待，但對于轉債投資而言，依然需要時刻關注估值/價格中樞的變化以靈活應對。一方面，在轉債資產(chǎn)收縮和投資人對于權益資產(chǎn)風險偏好的大背景下，轉（時間價值衰減與強贖可能性提升），抵消部分權益上行的收益，投資者對于高估值下的轉債缺乏進一步追高的動力。因此建議密切關注轉債的估值與價格中樞，靈活控制轉債倉位。具體方向上，建議持續(xù)關注科技股性個券與低價底倉權重標的的啞鈴組合，同時關注新發(fā)轉債上市初期的投資機會。圖10:2012年至今固收+基金資產(chǎn)凈值情況（億元）統(tǒng)計范圍包括 類下一級基、級債、偏混合金與轉債基金圖11:2017年至今轉債隱含波動率均值與中位數(shù)風險分析權益市場波動風險。可轉債價格與正股存在較高相關性，若權益市場出現(xiàn)較大調整，可能導致轉債投資出現(xiàn)較大虧損。流動性風險。一方面，轉債市場日均交易金額較2022年已有顯著下滑，若轉債市場流動性進一步下滑可能對估值中樞產(chǎn)生不利影響；另一方面，轉債市場的流動性與機構行為與債市息息相關，若債市出現(xiàn)較大擾動可能通過流動性影響到轉債市場表現(xiàn)。信用與退市風險。部分個券已逐步臨近到期，若最終無力兌付債務可能引發(fā)信用風險；若轉債對應正股退市，轉債亦隨之退市，可能導致沒有公開市場交易的退市風險。條款行使的不確定性風險。對于發(fā)行人而言，下修、強贖條款的行使需要綜合考慮發(fā)行人各方面因素綜合判斷，因此存在較大不確定性。伴隨轉債剩余時間的減