內(nèi)容目錄一、國恩股份：“大化工+大健康”雙主業(yè)協(xié)同發(fā)展 4改性材料領(lǐng)軍企業(yè)，上延外拓多元化布局 4大化工構(gòu)筑業(yè)績基石，業(yè)績規(guī)模穩(wěn)步增長 5二、一體化整合+產(chǎn)能擴(kuò)張，大化工板塊加速成長 8有機(jī)高分子材料：千億市場(chǎng)加速擴(kuò)容，改性+復(fù)合雙輪驅(qū)動(dòng) 8綠色石化材料：延伸上游，強(qiáng)化成本與規(guī)模雙重壁壘 13三、前瞻布局PEEK材料，擁抱人形機(jī)器人藍(lán)海市場(chǎng) 15PEEK消費(fèi)增長動(dòng)力充沛，人形機(jī)器人量產(chǎn)持續(xù)推進(jìn) 16行業(yè)高度集中，公司積極參與國產(chǎn)替代 17四、深化天然膠原產(chǎn)業(yè)，大健康板塊成長空間廣闊 18明膠：市場(chǎng)份額領(lǐng)先，需求快速增長 20空心膠囊：產(chǎn)能位居前列，增長動(dòng)能充足 21五、盈利預(yù)測(cè)與估值分析 221、盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè) 222、投資建議 22六、風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄國恩股份發(fā)展歷程 4公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)能分布 5主營業(yè)務(wù)板塊應(yīng)用領(lǐng)域及下游客戶 5分產(chǎn)品營業(yè)收入占比（%） 6分產(chǎn)品毛利占比（%） 6分產(chǎn)品毛利率占比（%） 62019-2025Q3營業(yè)收入及同比增速 62019-2025Q3歸母凈利潤及同比增速 62015-2025Q3毛利率及凈利率情況 72015-2025Q3四費(fèi)的情況 7國恩股份股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 7化工新材料板塊產(chǎn)品矩陣 8高分子材料釋義及分類 8高分子材料產(chǎn)業(yè)鏈及協(xié)同關(guān)系 9全球高分子改性材料及高分子復(fù)合材料市場(chǎng)規(guī)模（千億元） 10圖表16：2024年中國有機(jī)高分子改性材料和有機(jī)高分子復(fù)合材料應(yīng)用占比（%）102024中國改性塑料產(chǎn)量結(jié)構(gòu) 102024中國改性塑料下游應(yīng)用領(lǐng)域 10工程塑料在低空經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用 2024中國有機(jī)高分子改性材料企業(yè)收入 主要高分子改性材料——尼龍系12有機(jī)高分子改性材料產(chǎn)品特點(diǎn)及應(yīng)用領(lǐng)域 12復(fù)合材料基體分類 13復(fù)合材料下游應(yīng)用 13有機(jī)高分子復(fù)合材料產(chǎn)品特點(diǎn)及應(yīng)用領(lǐng)域 13原材料在營業(yè)成本中占比超過90% 14綠色石化材料產(chǎn)品特點(diǎn)及應(yīng)用領(lǐng)域 142024中國聚苯乙烯產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能 152024年底公司收購的聚苯乙烯相關(guān)公司 15綠色石化產(chǎn)能詳情 15PEEK產(chǎn)業(yè)鏈圖 16全球PEEK產(chǎn)品消費(fèi)量 16中國PEEK產(chǎn)品消費(fèi)量（噸） 16人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) 172022-2027年國內(nèi)PEEK材料需求量及市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 172024年全球PEEK市場(chǎng)份額分布 182024年全球PEEK主要生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能 18國恩股份PEEK產(chǎn)能規(guī)劃 18全球大健康市場(chǎng)規(guī)模（萬億） 19國恩股份大健康產(chǎn)業(yè)鏈圖 19東寶生物營業(yè)收入及同比增速 20益青生物2025H1空心膠囊項(xiàng)目擴(kuò)建計(jì)劃 20明膠行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖 20明膠、膠原蛋白主要應(yīng)用 20中國明膠市場(chǎng)規(guī)模（十億） 21中國明膠市場(chǎng)市占率 21中國空心膠囊市場(chǎng)規(guī)模（十億） 21中國空心膠囊市場(chǎng)市占率 21空心膠囊主要應(yīng)用 22可比公司估值對(duì)比 22一、國恩股份：大化工+大健康雙主業(yè)協(xié)同發(fā)展改性材料領(lǐng)軍企業(yè)，上延外拓多元化布局公司以改性塑料起家，逐步拓展形成多元化布局。青島國恩科技股份有限2000年，2015年在深交所成功上市。公司以有機(jī)高分子材料（S、可發(fā)性聚苯乙烯（EPS）及聚丙烯（PP）等綠色石化材料上游板塊，深挖2016年，2016820218月先后收購益青生物和東寶生物。202112月，公司將明膠產(chǎn)業(yè)鏈下游子公司益青生物并入東寶生物，大健康板塊產(chǎn)業(yè)鏈架構(gòu)逐漸完善。2025年，浙江1000PEEK圖表1：國恩股份發(fā)展歷程大化工板塊以改性材料為核心，向上游延展至綠色石化材料。該板業(yè)務(wù)塊以有機(jī)高分子改性/車、風(fēng)電、光電、醫(yī)療健康等應(yīng)用。端客戶，如醫(yī)藥、醫(yī)療及健康產(chǎn)品制造商。端產(chǎn)品包括膠原保健食品、營養(yǎng)健康食品、護(hù)膚品等，主要面向終端消費(fèi)者。該板塊依托控股子公司東寶生物，布局天然膠原產(chǎn)業(yè)，形成從骨明膠、膠原原料到藥用空心膠囊、功能性食品的全鏈條，并持續(xù)拓展膠原+應(yīng)用場(chǎng)景，推動(dòng)醫(yī)療健康與消費(fèi)市場(chǎng)的融合發(fā)展。圖表2：公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)能分布多元拓展應(yīng)用領(lǐng)域+TCL等國內(nèi)外頭部企業(yè)；在大健康板塊，公司產(chǎn)品應(yīng)用于醫(yī)療醫(yī)藥、營養(yǎng)保健、口腔護(hù)理、圖表3：主營業(yè)務(wù)板塊應(yīng)用領(lǐng)域及下游客戶大化工構(gòu)筑業(yè)績基石，業(yè)績規(guī)模穩(wěn)步增長大化工板塊貢獻(xiàn)主要收入利潤，大健康產(chǎn)品毛利率較高。大化工板塊營收88.20%88.70%，其中有機(jī)高分子改性材料營收占比50.39%58.42%25H1明膠、膠原蛋白及其衍生品和生物醫(yī)藥及保健品的毛利率分別為23.98和24.88%。圖表6：分產(chǎn)品毛利率占比（%）2024192.20+%21年77億元增長至24173.69CAGR29.08%，主要源于改性材料行業(yè)高景氣與公司產(chǎn)能擴(kuò)張形成共振。20246.76億元，同比2025Q1-3155+9.4%，6.15億元，同比+34.2%，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好。速 速202020248.71%，同比-1.25pct，2025Q1-310.5%，同比+2.27pct，反應(yīng)公司在成本管控及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面持續(xù)增益。20245.44%，同比-0.26pct，25Q1-3理、財(cái)務(wù)費(fèi)用占比均處低位。整體來看，公司毛利率趨穩(wěn)、費(fèi)用管控有效，盈利能力在行業(yè)周期波動(dòng)中仍具韌性。況 況公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，創(chuàng)始人保持核心掌控力。3.32%有限公司83.30%股權(quán)、間接持有公司5.53%股權(quán)，二人合計(jì)持有公司55.30%股份。子公司覆蓋完整的化工新材料產(chǎn)業(yè)鏈，并延伸至大健康，形成一體兩翼格局。國內(nèi)外子公司布局兼具縱向一體化和國際化，有助于原料、研發(fā)、市場(chǎng)協(xié)同。圖表11：國恩股份股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（數(shù)據(jù)截至公司2025年三季報(bào)）二、一體化整合+產(chǎn)能擴(kuò)張，大化工板塊加速成長公司在大化工領(lǐng)域已形成三大業(yè)務(wù)引擎——綠色石化材料、有機(jī)高分子改性材料和復(fù)合材料，構(gòu)建起從單體、合成樹脂到改性/復(fù)合材料及終端（東明圖表12：化工新材料板塊產(chǎn)品矩陣有機(jī)高分子材料：千億市場(chǎng)加速擴(kuò)容，改性+復(fù)合雙輪驅(qū)動(dòng)高分子材料行業(yè)是實(shí)現(xiàn)從通用到高性能的價(jià)值遷移。高分子材料是由一種或多種單體經(jīng)聚合反應(yīng)合成、分子量較高的化合物，具有突出的機(jī)械強(qiáng)度、耐化學(xué)性和良好的加工性，廣泛應(yīng)用于化工、輕工、電子、新能源、水利、（、改性狀態(tài)（改性材料/非改性材料交聯(lián)改性等）以及生物降解性（生物降解與非生物降解）進(jìn)行分類。圖表13：高分子材料釋義及分類圖表14：高分子材料產(chǎn)業(yè)鏈及協(xié)同關(guān)系性材料和復(fù)合材料兩種：1）改性材料：主要以單一通用級(jí)樹脂、工程樹脂和特種工程樹脂為基質(zhì)，通過添加改善樹脂在力學(xué)、流變、燃燒性，及電、熱、光、磁等方面性能的添加劑或其他樹脂，使材料具備更優(yōu)秀的強(qiáng)度、韌性、抗疲勞性、抗沖擊、易加工等性能；2）復(fù)合材料：由多種樹脂作為基體，復(fù)合礦物纖維、碳纖維等材料制成。與傳統(tǒng)材料相比，復(fù)合材料具備高比強(qiáng)度、輕質(zhì)化、高比模量、卓越的抗疲勞性能和減振性能等優(yōu)點(diǎn)。在高分子材料產(chǎn)業(yè)鏈中，改性與復(fù)合板塊代表價(jià)值鏈上移的核心賽道，市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)容趨勢(shì)。2020–2024年全球市場(chǎng)規(guī)模由0.851.50萬億元，CAGR達(dá)15.4%30385448億元，CAGR15.7%，預(yù)計(jì)2025–2029年仍將保持14.1%的高增速，需求主要來自家電、汽車、新能源及電子領(lǐng)域。）

改性塑料已成為高分子材料中規(guī)模最大、增長最快的細(xì)分板塊。體類型來看，改性塑料覆蓋通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS等）、工程塑料（PC、、POM、PBT、PET等）及特種工程塑料三個(gè)層級(jí)。家電、汽車將持續(xù)拉動(dòng)國內(nèi)改性塑料需求。當(dāng)前改性塑料結(jié)構(gòu)中，改性聚丙烯（PP）為核心品類，占比26.8%，廣泛應(yīng)用于家電外殼、汽車內(nèi)外飾及輕量化部件；改性聚乙烯（PE）19.9%，主要用于管材、包裝和線ABS10.1%3C與家電外觀件；工程塑料與復(fù)合體系（PC、、PBT、POM等）43.2%。在家電智能化、以構(gòu) 域中商產(chǎn)業(yè)研究院 中商產(chǎn)業(yè)研究院低空經(jīng)濟(jì)等新興應(yīng)用領(lǐng)域或開啟高值化需求賦能。作為低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈上主要提供包括樹脂基材、工程塑料、復(fù)合材料等原材料及關(guān)鍵零部件支持。具體可能較為適用的工程塑料包括PC、PA、PEEK、POM、PPS、PI和碳纖維復(fù)材等。2024年中國有機(jī)高分5448321億5.89%1352.48%市場(chǎng)份額位居圖表19：工程塑料在低空經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用日照精密注塑產(chǎn)業(yè)基地圖表20：2024中國有機(jī)高分子改性材料企業(yè)收入產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，深入新能源汽車需求。2024年公司改性材料銷量106.32萬噸，同比增長6.7%；產(chǎn)量105.43萬噸，同比增長4.49%。復(fù)材VOCPP、PMMA等高性能材料，廣泛應(yīng)用于車用內(nèi)外飾、充電樁及顯示照明等及超高分子量PE、PPO等專用材料，積極切入新能源電池系統(tǒng)。產(chǎn)能布局呈現(xiàn)雙升級(jí)，規(guī)模與結(jié)構(gòu)協(xié)同優(yōu)化。公司在改性材料領(lǐng)域的產(chǎn)能布局兼顧規(guī)模擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，截至2024年底現(xiàn)有設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)120萬噸，產(chǎn)能利用率高達(dá)87.86%，在建項(xiàng)目20萬噸。上游方面，公司通過PS/EPS及苯乙烯聯(lián)產(chǎn)環(huán)氧丙烷等延鏈投資，進(jìn)一步強(qiáng)化成本與規(guī)模優(yōu)勢(shì)，為中游改性材料業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定原料供應(yīng)，并提升議價(jià)能力，形成上下游協(xié)同效應(yīng)。材料體系矩陣化升級(jí)，打造多層次產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司已形成從通用改性到高端特種材料的矩陣布局，產(chǎn)品涵蓋PP、PS、ABS、PC、PA、PPA、PEEK等系列，建立基礎(chǔ)改性—高端特材—定制化解決方案三級(jí)體系，覆蓋家電、汽車、新能源、可降解、光顯、運(yùn)動(dòng)健康等領(lǐng)域，并與多家行業(yè)龍頭客戶建立長期戰(zhàn)略合作。圖表22：有機(jī)高分子改性材料產(chǎn)品特點(diǎn)及應(yīng)用領(lǐng)域2024年中國復(fù)合材料市25612030年，中國復(fù)合材料市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到34505%復(fù)合材料下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為航空航天及風(fēng)力發(fā)電。當(dāng)前航空航天占比約25.04%，是最核心的下游；風(fēng)力發(fā)電約15%，隨碳纖維復(fù)合材料滲透提升59.96%，覆蓋汽車、軌交、類 用中商產(chǎn)業(yè)研究院 智研咨詢技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)復(fù)合材料多元化拓展。SMC、HP-RTM、碳纖維自5G公司將持續(xù)布局低空飛行器（eVTOL）結(jié)構(gòu)材料及智能穿戴輕量化材料，培育復(fù)合材料新增長極。圖表25：有機(jī)高分子復(fù)合材料產(chǎn)品特點(diǎn)及應(yīng)用領(lǐng)域綠色石化材料：延伸上游，強(qiáng)化成本與規(guī)模雙重壁壘原材料成本占比高，延伸上游構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)。原材料價(jià)格對(duì)營業(yè)成本影響90%，故公司決定延伸上游布局綠色石化材料。其中主要包括聚苯乙烯（PS）、可發(fā)性聚苯乙烯（EPS）和聚丙烯（PP）。依托自給原料體系，公司構(gòu)筑明顯成本優(yōu)勢(shì)，有效對(duì)沖原料波2024100萬噸，120萬噸項(xiàng)目將進(jìn)一步強(qiáng)化一體化優(yōu)勢(shì)。90%圖表27：綠色石化材料產(chǎn)品特點(diǎn)及應(yīng)用領(lǐng)域PS龍頭地位鞏固，縱向一體化加速。公司控股70%的國恩一塑一期60萬噸（40萬噸GPPS、20萬噸HIPS）已投產(chǎn)，二期40萬噸推進(jìn)中；香港石化25萬噸PS穩(wěn)定運(yùn)行。下游日照12萬噸EPS、江蘇國恒20萬噸PP項(xiàng)目相繼投產(chǎn)；上游東明SM-PO裝置（20/8萬噸/年）重整啟動(dòng)，強(qiáng)化原料供應(yīng)協(xié)同。2024年中國PS總產(chǎn)能約770萬噸，公司100萬噸占比12.99%，位居前列。整體看，SM/PO-PS/EPS/PP-改性/應(yīng)用縱向一體化格局已形成，裝置與物流協(xié)同持續(xù)放大，有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)份額與盈利能力雙提升。能 司圖表30：綠色石化產(chǎn)能詳情三、前瞻布局PEEK材料，擁抱人形機(jī)器人藍(lán)海市場(chǎng)PEEK（聚醚醚酮）材料是金字塔頂端的特種工程塑料，在性能和商業(yè)價(jià)值上都處于工程塑料的皇冠位置。PEEK材料作為第三代高性能熱塑性工程塑料，憑借其分子鏈中苯環(huán)與醚鍵交替排列的剛性-柔性協(xié)同結(jié)構(gòu)，在耐高（（0.15-0.35）（抗拉強(qiáng)度＞150MPa）以及化學(xué)穩(wěn)定性（pH1-14介質(zhì)腐蝕）等特性方面（減重結(jié)構(gòu)件絕緣器件（電池組件圖表31：PEEK產(chǎn)業(yè)鏈圖中研股份招股說明書PEEK消費(fèi)增長動(dòng)力充沛，人形機(jī)器人量產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)PEEK2019PEEK消費(fèi)量5835噸，20227556噸，2019-2022CAGR10.9%。歐洲PEEK主要的市場(chǎng)，2022PEEK37%和42%。國內(nèi)PEEK市場(chǎng)伴隨新興領(lǐng)域崛起持續(xù)增長。中國已經(jīng)成為繼歐洲和美國PEEK消費(fèi)市場(chǎng)，2024PEEK3195噸，同比增長%1-24年CGR為9%6EK產(chǎn)品消費(fèi)量突破至4358噸。PEEK量 PEEK）NKI《全球與中國聚醚醚酮市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與前景展望》，中泰證券研究所

中商產(chǎn)業(yè)研究院PEEK在機(jī)械強(qiáng)度和高溫性能等方面都契合人形機(jī)器人性能需求，是輕量58Kg，其中齒1kgPEEK8kgCF/PEEK，預(yù)計(jì)單臺(tái)機(jī)器人PEEK6.6kgOptimus-Gen2二代人形機(jī)器人在不10Gen3Gen3PEEK材料的使用比例，覆蓋電機(jī)、軸承、外殼等更多部件。2025120251Optimus20265-10萬臺(tái)機(jī)20275070KG，按人形機(jī)器人10%的重量應(yīng)用計(jì)算，ASP=7010%500=3500元，100萬臺(tái)人形機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模約35億元。同時(shí)，國內(nèi)多家巨頭如華為、字節(jié)、阿里、海爾也將布局機(jī)器人領(lǐng)域，人形機(jī)器人量產(chǎn)將持續(xù)推進(jìn)。圖表34：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)曼塔瑞MantaRay傳統(tǒng)&PEEK樹脂產(chǎn)量和子信息、工業(yè)機(jī)械及能源、航空航天領(lǐng)域，2022-2027CAGR將分別達(dá)到20.89%、13.82%、14.31%、52.46%。圖表35：2022-2027年國內(nèi)PEEK材料需求量及市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算曼塔瑞MantaRay行業(yè)高度集中，公司積極參與自主開發(fā)全球PEEK市場(chǎng)區(qū)域特征差異顯著。2024年，歐洲、亞太和北美占全球PEEK市場(chǎng)份額分別為38%、37%和25%，其中歐洲市場(chǎng)技術(shù)領(lǐng)先并伴隨政策支持（CRMA、CEAP）；亞太市場(chǎng)增速最快，近五年CAGR為7%，中國和日本是增長主力；北美市場(chǎng)聚焦半導(dǎo)體與軍工高附加值領(lǐng)域的專業(yè)化。行業(yè)高度集中，自主開發(fā)空間廣闊。英國威格斯是全球最大的PEEK生產(chǎn)商，產(chǎn)能達(dá)7150噸/年；比利時(shí)索爾維現(xiàn)有產(chǎn)能2500噸/年，生產(chǎn)基地主要1800噸/PEEK產(chǎn)能主要集中在中研股份、山東君昊、沃特股份PEEK產(chǎn)能。PEEK布 PEEK能

NKI《全球與中國聚醚醚酮市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與前景展望》，中泰證券研究所公司持續(xù)推進(jìn)PEEK產(chǎn)業(yè)一體化布局。據(jù)公司公告，公司通過與擁有國內(nèi)PEEK材料生產(chǎn)技術(shù)與核心工藝的開發(fā)，并計(jì)劃通過浙江國恩化學(xué)建設(shè)2條PEEK聚合生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)1000噸/年的PEEK材料生產(chǎn)能力，打造PEEK樹脂-預(yù)浸帶-高端復(fù)合材料結(jié)構(gòu)部件一體化供應(yīng)鏈。公司積極向下游機(jī)器人領(lǐng)域延伸。20257（深圳科技有限公司成立，主要從事智能機(jī)器人的研發(fā)、銷售，服務(wù)消費(fèi)機(jī)器人銷售，人工智能理論與算法軟件開發(fā)等。公司積極布局PEEK材料在機(jī)器人領(lǐng)域的擴(kuò)展方向，探索符合公司實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)展的相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景。圖表38：國恩股份PEEK產(chǎn)能規(guī)劃四、深化天然膠原產(chǎn)業(yè)，大健康板塊成長空間廣闊全球大健康產(chǎn)業(yè)高景氣延續(xù)，中國市場(chǎng)增長領(lǐng)先。202032.2202442.4萬億元，CAGR7.1%2025–20298.1%年增速擴(kuò)大至.62–24年CGR為%，9.8202914.88.5%，成為全球增長核心引擎。）公司憑借在天然骨膠原的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，縱向延伸至下游領(lǐng)域。公司持續(xù)推進(jìn)膠原系列高附加值衍生品的開發(fā)，應(yīng)用范圍逐步覆蓋醫(yī)、美、健、食等大健康產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，并延伸拓展至新材料應(yīng)用等新興場(chǎng)景。打造了覆蓋原料（明膠、膠原蛋白）—?jiǎng)┬洼d體（空心膠囊）—終端產(chǎn)品（膠原+系列）的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)，建立起TOB端的明膠、空心膠囊、膠原蛋白，TOC端膠原+系列產(chǎn)品等協(xié)同發(fā)展、相互促進(jìn)的大健康產(chǎn)業(yè)格局。圖表40：國恩股份大健康產(chǎn)業(yè)鏈圖2016年起布局大健康—膠原蛋白—空心膠囊全產(chǎn)業(yè)鏈體系。益青生物深耕空心膠囊領(lǐng)域，產(chǎn)能達(dá)390億粒，并實(shí)施新型空心膠囊智能產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，未來規(guī)模將近700億粒；東寶生物專注明膠與膠原蛋白生產(chǎn)，年產(chǎn)能分別為1.35萬噸與4300噸。兩者整合后，公司在醫(yī)藥、保健品及功能食品市場(chǎng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。速 2025H1劃明膠：市場(chǎng)份額領(lǐng)先，需求快速增長公司大健康板塊以明膠、（圖表43：明膠行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖圖表44：明膠、膠原蛋白主要應(yīng)用2020652024年的82億元，預(yù)計(jì)到2029年將達(dá)到125億元，2024-2029年復(fù)合增長率8.9%26.4%2020226億202459820292462億元。骨明膠市場(chǎng)份額領(lǐng)先，膠原業(yè)務(wù)品牌矩陣完善。公司在骨明膠生產(chǎn)領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先，以11.8%的市場(chǎng)份額位居中國第二大生產(chǎn)商，并在內(nèi)資品牌中產(chǎn)量BCB端，東寶生物依托穩(wěn)定客戶群體，產(chǎn)品C端，則憑借膠原原料端優(yōu)） 率空心膠囊：產(chǎn)能位居前列，增長動(dòng)能充足中國空心膠囊市場(chǎng)規(guī)模逐年擴(kuò)大?？招哪z囊作為重要的藥用輔料，主要應(yīng)202076億元2024882025202910.5%的復(fù)合年增長率持續(xù)增長，至2029年達(dá)到146億元。產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)空心膠囊領(lǐng)先格局。390億粒，20243047.1%下子公司益青生物預(yù)計(jì)在新型空心膠囊智能產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)后，產(chǎn)能將擴(kuò)增至近700億粒，將成為國內(nèi)單體空心膠囊產(chǎn)能位居前列、產(chǎn)品品種門類齊全、高生產(chǎn)智能化程度的空心膠囊產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)基地。） 率圖表49：空心膠囊主要應(yīng)用五、盈利預(yù)測(cè)與估值分析1、盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)消費(fèi)電子等應(yīng)用領(lǐng)域深耕細(xì)作，并積極拓展至新能源、環(huán)保新材料等高景氣賽道。結(jié)合公司歷史經(jīng)營情況與未來擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，做出如下假設(shè)：有機(jī)高分子改性材料：2025-2027年有機(jī)高分子改性材料業(yè)務(wù)收入為110.4/126.0/144.0億元，同比增速分別為6.9%/14.1%/14.3%，毛利率分別為11.4%/12.2%/14.4%。有機(jī)高分子復(fù)合材料：2025-2027年有機(jī)高分子復(fù)合材料業(yè)務(wù)收40.3/44.6/50.426.9%/10.8%/13.0%，毛利率分別為11.8%/12.0%/12.0%。綠色石化材料：預(yù)計(jì)公司2025-2027年綠色石化材料業(yè)務(wù)收入為45.3/60.4/70.6億元，同比增速分別為17.1%/33.4%/16.9%，毛利率分別為3.8%/5.4%/5.9%。大健康板塊：2025-20278.9/9.3/9.7億元，5.2%/3.5%/4.5%17.9%/18.5%/19.1%。2、投資建議沃特股份，在大健康業(yè)務(wù)布局的山東赫達(dá)作為可比公司?？杀裙?025-2027PE45.5x/28.2x/21.1x2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為214.9/250.3/284.8億元，同比增速分別為11.8%/16.5%/13.8%，歸母凈利潤分別為8.41/10.92/15.59億元，同比增速分別為24.4%/29.8%/42.8%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為18.7x/14.4x/10.1x，顯著低于可比公司平均值，首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。圖表50：可比公司估值對(duì)比（注：股價(jià)取自2025/11/10，金發(fā)科技、普利特、沃特股份、山東赫達(dá)盈利預(yù)測(cè)取自 一致盈利預(yù)期）六、風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。苯乙烯等上游價(jià)格大幅波動(dòng)，可能對(duì)公司成本端及盈利能力造成壓力。產(chǎn)能釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司在綠色石化、新材料及大健康板塊均有在建項(xiàng)目，若項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度或產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，可能影響公司整體業(yè)績?cè)鲩L。下游需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司業(yè)務(wù)覆蓋家電、汽車、新能源、醫(yī)藥、食品等多技術(shù)迭代與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。在復(fù)合材料、膠原蛋白及高端明膠等高附加值領(lǐng)域，公司雖具備一定技術(shù)壁壘，但若行業(yè)技術(shù)迭代加快或競(jìng)爭(zhēng)者加大投入，可能削弱公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算偏差和第三方數(shù)據(jù)失真風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告部分 于公招股說明書和 使用的公開資料預(yù)測(cè)的市場(chǎng)規(guī)模存在測(cè)算偏差和信息滯后及失真的風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。研究告部分 于公司招股說明書和 使用的公開資料存在信息后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元會(huì)計(jì)年度2024A2025E2026E2027E會(huì)計(jì)年度2024A2025E2026E2027E貨幣資金3,0253,3833,9404,482營業(yè)收入1,202,932,332,75應(yīng)收票據(jù)6807608851,007營業(yè)成本17,54519,39922,42825,158應(yīng)收賬款2,7472,9073,1863,542稅金及附加45596874預(yù)付賬款688760879986銷售費(fèi)用135144172197存貨3,3784,1384,5965,079管理費(fèi)用208258305334合同資產(chǎn)0000研發(fā)費(fèi)用591645778885其他流動(dòng)資產(chǎn)497676773874財(cái)務(wù)費(fèi)用111111114118流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)11,01412,62414,25915,970信用減值損失3666其他長期投資3333資產(chǎn)減值損失-104-40-40-40長期股權(quán)投資212200270311公允價(jià)值變動(dòng)收益1001固定資產(chǎn)3,4284,4635,4686,444投資收益-14-15-13-14在建工程2,1822,2822,2822,182其他收益148116116116無形資產(chǎn)9699781,0081,053營業(yè)利潤621949129172其他非流動(dòng)資產(chǎn)544546548550營業(yè)外收入171303030非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)7,3388,4719,57810,542營業(yè)外支出7222資產(chǎn)合計(jì)1,512,962,372,12利潤總額785977127180短期借款1,5943,2313,8374,060所得稅7696123176應(yīng)付票據(jù)3,4913,7814,5125,084凈利潤709881114164應(yīng)付賬款8429311,1431,358少數(shù)股東損益32405275預(yù)收款項(xiàng)0000歸屬母公司凈利潤676841102159合同負(fù)債82151162167NOPLAT8099811,2471,740其他應(yīng)付款34343434EPS（攤?。?.493.104.035.75一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債653653653653其他流動(dòng)負(fù)債409441481513主要財(cái)務(wù)比率流動(dòng)負(fù)債合計(jì)7,1059,22110