目 錄一、現(xiàn)象討論：從季淡的價格表現(xiàn)說起 51、季淡，9中來票同轉(zhuǎn)正 52、座升歷高位 53、增的班供+持續(xù)增長旅客 6二、行業(yè)展望“供需價格”拐點已見 7（一）供基盤于2024及2019 7（二）需結(jié)性好公商邊改，境求快國內(nèi) 71、商出重擴(kuò)間，動體求構(gòu)好 72、境求于內(nèi)動周轉(zhuǎn) 8（三）供給:存維累+低速進(jìn)供約不斷化 101、心件回修累存供給 102、音空的付仍低此正水平 3、盤22-24，大實際付足初數(shù)50% 124、算期進(jìn)計持低速 135、內(nèi)號下時量收緊 14（四“價格拐已見高性一即發(fā) 15三、成本端：油價獻(xiàn)本減負(fù) 16四、投資建議及風(fēng)提示 17五、風(fēng)險提示 17圖表目錄圖表1 業(yè)內(nèi)價比7平數(shù) 5圖表2 業(yè)境價比7平數(shù) 5圖表3 業(yè)內(nèi)率7日均數(shù) 6圖表4 業(yè)境率7日均數(shù) 6圖表5 內(nèi)場客、航增速 6圖表6 境場客、航增速 6圖表7 需算 7圖表8 客差行愿指數(shù) 8圖表9 上深價比vs行業(yè)價比 8圖表10 國及際旅客增速 9圖表跨分域恢復(fù)展 9圖表12 國線同周班及對19恢例（、%） 10圖表13同司際恢復(fù)展 10圖表14 普惠PW1100動機(jī)題件 10圖表15 PW發(fā)機(jī)布 圖表16 空年付架） 12圖表17 波年付架） 12圖表18 空待付（架） 12圖表19 波待付（架） 12圖表20 三航22-24計劃付實交量架） 13圖表21 實交完率 13圖表22 運(yùn)機(jī)數(shù)量 13圖表23 行供測算 14圖表24 25冬計航班量 15圖表25 票彈測算 15圖表26 航綜油元/噸） 16圖表27 油彈測算 16一、現(xiàn)象討論：從淡季不淡的價格表現(xiàn)說起1、淡季不淡，9月中旬以來票價同比轉(zhuǎn)正6-89從FlightAI統(tǒng)計的具體數(shù)據(jù)來看：46445、-1%。國際-2%；分別+7%月1-8日繼續(xù)保持，+5%、跨境+8%月CPI8.9%。傳統(tǒng)淡季中，票價得以轉(zhuǎn)正并持續(xù)，其背后原因為何？圖表1 行業(yè)國內(nèi)票價比7日平均數(shù) 圖表2 行業(yè)跨境票價比7日平均數(shù)lightA lightA2、客座率升至歷史高位據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，今年9月，全民航客座率高達(dá)86.3%，為2006年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的同期最高值。該數(shù)字已經(jīng)接近2019年8月暑運(yùn)時期的86.6%和2024年8月的86.9%。1.7pct20195.4pct80.8%3.5pct19年提6.0pct。月1-8日，84.8%1.7pct20195.8pct83.1%，同比+4.8pct，較19年+11.2pct。圖表3 行業(yè)國內(nèi)客座率7日平均數(shù) 圖表4 行業(yè)跨境客座率7日平均數(shù)lightA lightA3、低增速的航班量供給+持續(xù)增長的旅客1%可用運(yùn)力的約束下，增量仍向跨境傾斜，國內(nèi)航班量增速已低于1%。據(jù)FlightAI數(shù)據(jù)，最新一周11.2-11.8日，國內(nèi)日均航班量12284班，同比僅+0.7%；且從趨勢看，航司運(yùn)力增量繼續(xù)向跨境航線傾斜，最新一周，跨境日均航班量2211班，同比+11.8%，恢復(fù)至19年的84.6%。旅客量韌性增長FlightAI數(shù)據(jù)顯示，9、10月、1-8+4%+7%+6%。+3%+5%+4%；跨境旅客量同比分別+13%、+16%、+20%。低增速的航班量供給持增長的旅客，共同獻(xiàn)淡季新高的客座率現(xiàn)圖表5 國內(nèi)市場旅客、航班增速 圖表6 跨境市場旅客、航班增速lightA lightA二、行業(yè)展望：供需-價格拐點已見（一）供需基本盤已優(yōu)于2024及2019我們通過旅客量、機(jī)隊的增速來測算供需差情況，結(jié)果顯示當(dāng)前供需基本盤已優(yōu)于2019及2024年：根據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)：2024年vs2019年：旅客周轉(zhuǎn)量（包含旅客及里程）+10.3%，年末機(jī)隊數(shù)累計+13.2%，測算24年相較于19年的供需差為-2.9pct；而2025年前三季度，供需差已轉(zhuǎn)正。25Q1-3vs19Q1-3，旅客量周轉(zhuǎn)量+19.3%，機(jī)隊方面，測算25年9月底相較于2019年末的機(jī)隊+16.3%，相較于2019年9月底預(yù)計增幅為17.5%，供需差已轉(zhuǎn)正至1.9pct。對比24年Q1-3同樣優(yōu)化，旅客周轉(zhuǎn)量+8.1%，機(jī)隊數(shù)測算+3.4%。可見，從總量角度，當(dāng)前供需基本盤已優(yōu)于2019及2024年。圖表7 供需計算當(dāng)前供需民航旅客量（萬人）旅客周轉(zhuǎn)量（億人公里）利用小時數(shù)客座率客機(jī)機(jī)隊數(shù)量（架）2019年6599311705.19.383.20%2019年末36452024年73021.312914.78.983.30%2024年末41262019前三季度49708.38828.99.483.60%2024前三季度55271.79743.99.083.20%2025前三季度58153.410536.59.284.90%24年vs19年10.7%10.3%-0.424年末vs19年末13.2%25前三季度vs19前三季度17.0%19.3%-0.225Q3vs19年底16.3%25前三季度vs24前三季度5.2%8.1%0.225Q3vs19年Q317.5%25Q3vs24年Q33.4%供需差測算需求增速vs19同期供給增速vs19同期較19年供需差2024年10.3%13.2%-2.9%2025年前三季度19.3%17.5%1.9%航局官網(wǎng)，公司公 算（假設(shè)19、24年機(jī)隊均勻增長）（二）需求結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)好：公商務(wù)邊際改善，跨境需求快于國內(nèi)1、公商務(wù)出行重回擴(kuò)張區(qū)間，帶動整體需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好如上文所測算，從總量角度，當(dāng)前供需基本盤已優(yōu)于2019及2024年。而為何6-8月，行業(yè)票價同比負(fù)增，9月開始轉(zhuǎn)好？我們進(jìn)一步拆分需求結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)差旅出行重回擴(kuò)張區(qū)間或為主要原因，即在總量增長期間，需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好，帶動票價表現(xiàn)。據(jù)開普思CAPSE（飛友科技）統(tǒng)計，6-8月旅客出差出行意愿指數(shù)TWI-B均低于50%的榮枯線臨界點：6TWI-B49.8%2550.1pct242.3pct；月TWI-B49.4%60.4pct；月TWI-B49.1%70.3pct；而到9月，旅客出差出行意愿指數(shù)重回擴(kuò)張區(qū)間，TWI-B達(dá)到50.4%，高于50%榮枯線臨界點，環(huán)比8月上升1.3pct；最新11月的數(shù)字為50.8%，保持在擴(kuò)張區(qū)間。圖表8 旅客出差出行愿指數(shù)APSE《2025年11月旅客出行意愿指數(shù)（TWI）分析報告票價角度，同樣呈現(xiàn)上述特征：-8%-7%-5%和盡管比現(xiàn)于場均值但6-9同的距已收趨。圖表9 北上廣深票價比vs行業(yè)票價同比lightA2、跨境需求強(qiáng)于國內(nèi)，拉動周轉(zhuǎn)年初以來，跨境需求增速持續(xù)高于國內(nèi)，據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，25年1-9月，國內(nèi)旅客量同比+3.5%；國際+地區(qū)旅客同比+20.3%，且國際地區(qū)旅客已超出19年同期2.3%。分月度，國際+地區(qū)今年以來，保持雙位數(shù)以上增幅，9月為13%，同期國內(nèi)為+3.6%。國際地區(qū)的長距離航線增幅高于國內(nèi)，拉動整體周轉(zhuǎn)需求。因此前9個月，民航整體旅客量增幅5.2%，而旅客周轉(zhuǎn)量增幅達(dá)到8.1%。圖表10 國內(nèi)及國際地旅客量增速航簽證簡化措施推動跨境需求2024年以來，我國已宣布與多國互免或單免，入境便利性明顯提升，帶動了國際航線持續(xù)復(fù)蘇。據(jù)最新第44周的國際航班量恢復(fù)情況：出港航班量最多的585%、88%62%150%92%。航班量恢復(fù)比例1078181174（50141（11（1218（1410。圖表AST交通數(shù)據(jù)速遞公眾號《2025年第44周民航運(yùn)行簡報（10.27-11.02從最新的計劃時刻表來看，跨境各區(qū)域仍在持續(xù)恢復(fù)：252019950%100%、125%、243%169%。、77%、78%、88%50%；26%37%22%。3圖表12 國際線不同區(qū)周班次及相對19年恢復(fù)例（班、%）

圖表13航預(yù)先飛行計 航預(yù)先飛行計 25vs19為相比19恢復(fù)比例，25vs24為同比增速）（三）供給:存量維修拖累+低增速引進(jìn)，供給約束不斷強(qiáng)化1、核心部件召回檢修，拖累存量供給1）核心部件：普惠PW1100發(fā)動機(jī)召回檢修，供給再收緊2023年8月，普惠公司的母公司RTX陸續(xù)發(fā)布公告，擬召回檢修PW1100G發(fā)動機(jī)，其主要裝配在空客A320neo系列飛機(jī)，據(jù)稱用于制造發(fā)動機(jī)的零件出現(xiàn)冶金粉末污染，可能會造成部件加速磨損。根據(jù)第一財經(jīng)公眾號資料，RTX公司需要對2015~2021年間生產(chǎn)的1200臺發(fā)動機(jī)召回檢修；2023年9月，RTX再次披露公告，新增600~700臺發(fā)動機(jī)送檢，合計下發(fā)檢修發(fā)動機(jī)達(dá)到1800~1900臺。圖表14 普惠發(fā)動機(jī)問題事件時間事件2023年8月RTX披露公告，旗下普惠公司用于A320neo系列的GTF發(fā)動機(jī)（PW1100G-JM）發(fā)現(xiàn)冶金粉末污染，需要對2015-2021年間生產(chǎn)120020020239完成。2023年8月FAA（美國聯(lián)邦航空管理局）30天內(nèi)202GTF聲波檢查。2023年9月RTX600-700PW1100發(fā)動機(jī)下發(fā)檢2023~2026年間完成。一財經(jīng)公眾根據(jù)第一財經(jīng)轉(zhuǎn)引航班管家數(shù)據(jù)，在23年召回檢修發(fā)生時，國內(nèi)有9家航空公司運(yùn)營237架搭載PW1100發(fā)動機(jī)的A320飛機(jī)。根據(jù)第一財經(jīng)公眾號信息，RTX公司公告，PW1100發(fā)動機(jī)的下發(fā)檢修將在2023~2026年間完成，預(yù)計每臺發(fā)動機(jī)從拆下送檢到重新裝回飛機(jī)的時間需要250~300天，將導(dǎo)致一定數(shù)量的飛機(jī)停飛。圖表15PW發(fā)動機(jī)分布航司PW發(fā)動機(jī)機(jī)隊規(guī)模航司機(jī)隊規(guī)模總量占比四川航空5421026%中國國航789468%吉祥航空2813022%南方航空249563%青島航空223858%天津航空1310013%華夏航空127716%西部航空64613%日經(jīng)濟(jì)新聞，航班管家，公司公告，民航休閑小 國航、南航、吉祥截至9月公告數(shù)據(jù)，其余截至11.8日）2、波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平1）供應(yīng)鏈問題疊加安全管理，產(chǎn)能仍處爬坡期截至目前，波音、空客的交付能力仍處爬坡期：20247662019863100季度交付507架。20243482018806（2019MAX2025440圖表16 空客年交付量架） 圖表17 波音年交付量架）客官 音官而兩家目前在手積壓訂單數(shù)量眾多，交付時間拉長：8698架截至25年10月，空客合計未交付訂單共8698架。分機(jī)型來看，320系列待交付共7636架，330系列待交付297架，350系列待交付765架。6579架截至25年10月，波音合計未交付訂單共6579架。分機(jī)型來看，737系列待交付共4816架，767系列待交付89架，777系列待交付626架,787系列待交付1048架。圖表18 空客待交付訂（架） 圖表19 波音待交付訂（架）客官 音官3、復(fù)盤22-24年，三大航實際交付不足年初預(yù)期數(shù)50%供應(yīng)鏈問題疊加技術(shù)安全管理等，航司接受交付顯著慢于預(yù)期值。022024（2221付完成率低于50%。202224603416172367%、28%和68%；三家合計完成率47%。2023年：國航、南航、東航計劃交付8、56和22架；實際交付12、12、7架，完成率150%、21%和32%；三家合計完成率36%。2024年：國航、南航、東航計劃交付33、37和41架；實際交付25、8、22架，完成率76%、22%和54%；三家合計完成率50%。圖表20 三大航22-24計劃交付與實際交量架） 圖表21 實際交付完成率4、測算中期引進(jìn)預(yù)計仍維持低增速復(fù)盤過往，2010-2018年行業(yè)運(yùn)輸飛機(jī)凈增速均在雙位數(shù)以上，2010-18年年均CAGR為11%；2019年受MAX交付限制影響，國內(nèi)運(yùn)輸機(jī)隊凈增降至4.9%；2020年后，行業(yè)引進(jìn)繼續(xù)降速。2020-2024年行業(yè)運(yùn)輸機(jī)隊凈增速分別為2.2%、3.9%、2.7%、2.5%和2.9%。圖表22 運(yùn)輸機(jī)隊數(shù)量航我們測算25-27年行業(yè)凈增或依然在3%左右：1）三大航25-27年計劃引進(jìn)CAGR為4.0%根據(jù)三大航最新披露的機(jī)隊引進(jìn)計劃，25-27年三家累計凈增增速分別為4.3%、3.4%和4.4%，三年CAGR為4.0%：國航：25-27年增速為3.1%、2.6%、5.2%，三年CAGR3.6%；南航：25-27年增速為5.7%、5.8%、5.9%，三年CAGR5.8%；東航：25-27年增速為4.2%、1.4%、1.8%，三年CAGR2.5%；2）而考慮實際交付/計劃量，CAGR預(yù)計在3%附近如前文計算，22-24年，三大航實際交付不足年初預(yù)期數(shù)50%?？紤]產(chǎn)能仍在爬坡，假設(shè)25-27年完成率提升至70%~80%，則對應(yīng)CAGR預(yù)計在3%附近。圖表23 行業(yè)供給測算年末機(jī)隊規(guī)模（架） 同比增速國航9269559801,0313.1%2.6%5.2%3.6%南航8999501,0051,0645.7%5.8%5.9%5.8%東航8048388508654.2%1.4%1.8%2.5%三大航合計2,6292,7432,8352,9604.3%3.4%4.4%4.0%考慮考慮完成率70%2.8%考慮考慮完成率80%3.2%國航、東航為25半年報預(yù)測數(shù)，南航為24年報預(yù)測數(shù)）5、反內(nèi)卷號召下，時刻總量收緊反內(nèi)卷號召下，時刻端有所收緊。6月26日，民航局召開電視電話會，專題部署民航領(lǐng)域綜合整治內(nèi)卷式競爭工作。8月14日，由中國航空運(yùn)輸協(xié)會牽頭編制的《中國航空運(yùn)輸協(xié)會航空客運(yùn)自律公約》正式發(fā)布，公約提出加強(qiáng)行業(yè)自律，維護(hù)市場秩序。倡導(dǎo)各企業(yè)嚴(yán)格遵守價格法、反不正當(dāng)競爭法等相關(guān)法律規(guī)定，杜絕以排擠競爭對手為目的的惡意競爭行為（如低于成本價傾銷、虛假宣傳等）,共同維護(hù)市場秩序。10月，民航公布25年冬春航季時刻計劃，總量收緊，整體計劃航班量同比微降：20251026202632812.520241.6%2.8%。分航司類型來看：251984-1.6%329-6.2%218+16.7%24冬春航季減少2095班次，同比-1.6%。圖表24 25年冬春計劃航班量24冬春周頻 25冬春周頻 同比 周頻凈增減量境內(nèi)航司120,360118,376-1.6%-1984國際航司5,3204,991-6.2%-329地區(qū)航司1,3061,52416.7%218合計126,986124,891-1.6%-2095AST交通數(shù)據(jù)速遞公眾（四）供需-價格拐點已見，高彈性或一觸即發(fā)綜上來看：行業(yè)基本面持續(xù)改善，供需-價格拐點已見。20192024年；:+而當(dāng)前，淡季不淡，客座率升至歷史高位，已然推動票價同比轉(zhuǎn)正，并得以持續(xù)，供需-價格拐點已見。于航空而言，其周期的魅力便在其價格彈性：以三航值看用 一預(yù)收，2025年大平收預(yù)為1637若票價提升1%，應(yīng)均收加16.4，增厚12.3億；若票價提升5%，81.861.4億。且三航有抵虧，實稅或于準(zhǔn)。圖表25 票價彈性測算1%票價提升 5%票價提升億 2025E收入（億）