投資案件結(jié)論和投資分析意見(jiàn)2025Q1-3建筑行業(yè)收入和利潤(rùn)承壓。2025Q1-3建筑行業(yè)主要上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.52萬(wàn)億，同比-5.2%，歸母凈利潤(rùn)1189億，同比-9.0%，2025Q1/Q2/Q3單季營(yíng)業(yè)收入1.84萬(wàn)億/1.91萬(wàn)億/1.76萬(wàn)億，分別同比-6.2%/-5.2%/-4.3%，歸母凈利潤(rùn)444億/431億/314億，分別同比-8.8%/-3.9%/-15.3%。綜合看，2025年前三季度建筑企業(yè)收入、利潤(rùn)延續(xù)承壓態(tài)勢(shì)，一方面受地方政府債務(wù)壓力及房地產(chǎn)行業(yè)下行等因素影響，另一方面則與建筑企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)，主動(dòng)放緩規(guī)模增長(zhǎng)，聚焦資產(chǎn)質(zhì)量提升有關(guān)。2025Q1-3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所改善。2025Q1-3行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-4047707，25Q1/Q2/Q3/+253/+55725Q1/Q2/Q3103%/87%/108%，分別同比變動(dòng)+0.85pct/+11.65pct/-2.69pct，付現(xiàn)比分別為123%/91%，分別同比變動(dòng)+1.00pct/+13.98pct。我們認(rèn)為，受益地方政府化債政策，以及企業(yè)強(qiáng)化現(xiàn)金流把控，2025Q1-3行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比有所改善，但仍需關(guān)注后續(xù)化債及財(cái)政資金到位情況。原因與邏輯2025Q1-3受地方政府債務(wù)壓力等影響，基建投資依然呈現(xiàn)一定壓力，在此背景下企業(yè)主動(dòng)收縮規(guī)模，注重現(xiàn)金回款和成本管控。展望未來(lái)，我們認(rèn)為隨著化債政策的不斷推進(jìn)，以及中央財(cái)政為代表的兩重項(xiàng)目建設(shè)預(yù)計(jì)提速，25Q3行業(yè)收入降幅已有收窄，投資有望持續(xù)恢復(fù)，現(xiàn)金流進(jìn)一步改善。有別于大眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)認(rèn)為建筑公司增長(zhǎng)不具備持續(xù)性，我們認(rèn)為：1）國(guó)資委對(duì)央企考核由規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，無(wú)論中央還是地方對(duì)于所屬企業(yè)發(fā)展質(zhì)量和持續(xù)性的重視程度產(chǎn)生明顯變化；2）眾多企業(yè)已主動(dòng)尋求第二增長(zhǎng)曲線，產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸、運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)占比增加，延長(zhǎng)公司經(jīng)營(yíng)久期；3）一帶一路出海大勢(shì)所趨，近些年國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)承壓，企業(yè)海外不斷取得新進(jìn)展，打開(kāi)行業(yè)天花板。市場(chǎng)尚未充分認(rèn)知存量時(shí)代基建、房地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為房地產(chǎn)和建筑仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大支柱產(chǎn)業(yè)，存量時(shí)代依然存在較大以舊換新、房屋更新改造、設(shè)備改造等投資建設(shè)需求，投資有潛力、有空間，經(jīng)濟(jì)承壓的背景之下，地產(chǎn)、基建領(lǐng)域刺激政策更加值得期待。目錄建筑業(yè)上司整體務(wù)情顧 5ROE：析影因子，現(xiàn)未勢(shì) 7行業(yè)ROE下降基建央企同步減弱 72025Q1-3建筑業(yè)毛利率相對(duì)穩(wěn)定 82025Q1-3建筑業(yè)期間費(fèi)用率平穩(wěn) 82025Q3建筑企投資凈收益同比減少 92025Q1-3行業(yè)非凈利率有所下降 10項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏放，行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降 2025Q1-3行業(yè)益乘數(shù)同比上升 成長(zhǎng)分析業(yè)規(guī)模所放緩 12收入增速：2025Q1-3行業(yè)收入降幅收窄 12扣非凈利潤(rùn)增速：2025Q3利潤(rùn)降幅擴(kuò)大 13預(yù)收款：基建央、國(guó)際工程預(yù)收款改善 13現(xiàn)金：2025Q1-3行業(yè)金流明顯 14行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金改善 142025Q1-3行業(yè)體收現(xiàn)比提升 152025Q1-3行業(yè)體付現(xiàn)比提升 15央企簽訂占率持提升 16總結(jié)投資意見(jiàn) 18圖表目錄圖1：建筑行業(yè)單季營(yíng)收及增速 5圖2：建筑行業(yè)單季歸母凈利潤(rùn)及增速 5圖3：行業(yè)（單季度）毛利率 5圖4：行業(yè)（單季度）凈利率 5圖5：建筑行業(yè)（單季度）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額（億元） 6圖6：建筑行業(yè)（單季度）收現(xiàn)比 6圖7：建筑行業(yè)（單季度）付現(xiàn)比 6表1：建筑行業(yè)ROE（加權(quán)）情況（單位：%） 7表2：建筑行業(yè)扣非ROE情況（單位：%） 7表3：建筑行業(yè)上市公司整體毛利率（累計(jì)值）情況（單位：%） 8表4：建筑行業(yè)期間費(fèi)用率情況（累計(jì)）（單位：%） 9表5：建筑行業(yè)投資凈收益（單季）（單位：%） 9表6：建筑行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率情況（單位：%） 10表7：建筑行業(yè)扣非利潤(rùn)率情況（單位：%） 10表8：建筑行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況（單位：次） 11表9：建筑行業(yè)權(quán)益乘數(shù)情況 12表10：建筑行業(yè)（單季度）收入增速（%） 12表11：行業(yè)（單季度）扣非凈利潤(rùn)增速（%） 13表12：板塊預(yù)收款同比增速（%） 13表13：各企業(yè)預(yù)收款同比增速（%） 14表14：行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額情況（累計(jì)）（單位：億元） 14表15：行業(yè)收現(xiàn)比情況（%） 15表16：行業(yè)付現(xiàn)比情況（%） 16表17：大型建筑央企新簽訂單行業(yè)占比加速提升（單位：億元） 16表18：建筑央企2025Q1-3財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較 17表17：建筑行業(yè)重點(diǎn)公司估值表 18建筑行業(yè)上市公司整體財(cái)務(wù)情況回顧2025Q1-3建筑行業(yè)收入和利潤(rùn)承壓。2025Q1-3建筑行業(yè)主要上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.52萬(wàn)億，同比-5.2%，歸母凈利潤(rùn)1189億，同比-9.0%，2025Q1/Q2/Q3單季營(yíng)業(yè)收入1.84萬(wàn)億/1.91萬(wàn)億/1.76萬(wàn)億，分別同比-6.2%/-5.2%/-4.3%，歸母凈利潤(rùn)444億/431億/314億，分別同比-8.8%/-3.9%/-15.3%。綜合看，2025年前三季度建筑企業(yè)收入、利潤(rùn)延續(xù)承壓態(tài)勢(shì)，一方面受地方政府債務(wù)壓力及房地產(chǎn)行業(yè)下行等因素影響，另一方面則與建筑企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)，主動(dòng)放緩規(guī)模增長(zhǎng)，聚焦資產(chǎn)質(zhì)量提升有關(guān)。圖1：建行單營(yíng)及增速 圖2：建行單季歸凈利及速 0

60%

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%16-0316-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09建筑行業(yè)整體利潤(rùn)（億元）（左） 同比增速（%）（右）2025Q1-3行業(yè)毛利率、凈利率相對(duì)平穩(wěn)。2025Q1-39.8%，較去年同期-0.1pct，凈利率2.16，較去年同期-0.09pct。分季度看，25Q1/Q2/Q3單季毛利率9.1%/10.7%/9.6%，分別同比-0.1pct/-0.3pct/+0.1pct，單季歸母凈利率2.41%/2.26%/1.78%，分別同比-0.07pct/+0.03pct/-0.23pct。2025Q1-3行業(yè)毛利率、凈利率相對(duì)平穩(wěn)，主要系公司強(qiáng)化成本管控，費(fèi)用及減值規(guī)模有所收縮。圖3：行（季）利率 圖4：行（季）利率 0

14%12%10%8%6%4%2%16-316-616-316-616-916-1217-317-617-917-1218-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-321-621-921-1222-322-622-922-1223-323-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9

17-317-617-317-617-917-1218-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-321-621-921-1222-322-622-922-1223-323-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%建筑行業(yè)整體毛利（億元）（左） 毛利率（%)（右）

建筑行業(yè)整體凈利潤(rùn)（億元）（左） 凈利率（%）（右）2025Q1-3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所改善。2025Q1-3行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-4047億，同比707億，分季度看，25Q1/Q2/Q3建筑企業(yè)單季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比變動(dòng)-103億/+253億/+557億。25Q1/Q2/Q3收現(xiàn)比分別為103%/87%/108，分別同比變動(dòng)+0.85pct/+11.65pct/-2.69pct，付現(xiàn)比分別為123%/91%/105%，分別同比變動(dòng)+1.00pct/+13.98pct/-6.36pct。我們認(rèn)為，受益地方政府化債政策，以及企業(yè)強(qiáng)化現(xiàn)金流把控，2025Q1-3行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比有所改善，但仍需關(guān)注后續(xù)化債及財(cái)政資金到位情況。圖5：建行（季）經(jīng)性金額億） 圖6：建行（季）收比 016-316-616-316-616-916-1217-317-617-917-1218-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-321-621-91-1222-322-622-92-1223-323-623-93-1224-324-624-94-1225-325-625-9

120%110%100%90%80%70%393939393939建筑行業(yè)單季度經(jīng) 建筑行業(yè)單季度收現(xiàn)比（%）圖7：建行（季）付比 160%140%120%100%80%60%40%20%16-316-616-316-616-916-1217-317-617-917-1218-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-321-621-921-1222-322-622-922-1223-323-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9建筑行業(yè)單季度付現(xiàn)比（%）ROE：分析影響因子，發(fā)現(xiàn)未來(lái)趨勢(shì)ROE下降，基建央企同步減弱2025Q1-3行業(yè)ROE同比-0.53pct。2025Q1-3行業(yè)整體ROE為3.36%，同比-0.53pct，行業(yè)投資下行壓力背后板塊盈利能力承壓。分板塊看，裝飾幕墻、生態(tài)園林、基建民企、專(zhuān)業(yè)工程ROE改善，分別同比+0.75pct/+6.03pct/+0.35pct/+0.18pct，國(guó)際工程、鋼結(jié)構(gòu)、基建央企、基建國(guó)企、設(shè)計(jì)咨詢(xún)ROE下降，分別同比-1.54pct/-0.69pct/-0.65pct/-0.67pct/-1.32pct。我們認(rèn)為行業(yè)投資減弱，企業(yè)盈利能力、周轉(zhuǎn)率下滑，綜合影ROE承壓。23-9 23-12 24-3 24-624-924-1225-325-625-925Q1-3123-9 23-12 24-3 24-624-924-1225-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻0.893.390.670.01(0.86)(6.78)0.630.40(0.10)0.75家裝(22.83)(20.08)(13.34)(97.63)(193.29)17915.155.4213.0911.71204.99生態(tài)園林(8.09)(30.13)(3.67)(8.98)(16.64)(47.53)(2.55)(6.49)(10.60)6.03國(guó)際工程9.5611.852.394.946.859.242.013.615.31(1.54)鋼結(jié)構(gòu)6.017.021.362.994.514.831.112.463.83(0.69)基建央企4.746.271.542.924.015.201.322.553.36(0.65)基建國(guó)企6.327.961.412.944.616.761.022.373.94(0.67)基建民企(0.31)(3.47)0.680.220.34(2.21)1.261.000.690.35設(shè)計(jì)咨詢(xún)4.829.081.033.504.687.280.782.593.36(1.32)專(zhuān)業(yè)工程5.266.351.673.635.126.011.883.975.300.18建筑行業(yè)總體4.716.021.472.813.884.831.292.503.36(0.53)注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同23-9 23-12 24-324-624-924-1225-325-625-925Q1-3表23-9 23-12 24-324-624-924-1225-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻(0.77)(11.13)0.52(0.41)(1.42)(8.08)0.500.12(0.70)0.72家裝(23.00)(20.80)(15.04)(55.61)(75.45)(6977.39)96.2810.3012.4187.86生態(tài)園林(8.46)(29.45)(3.25)(9.24)(15.87)(51.46)(2.62)(7.16)(11.51)4.37國(guó)際工程9.6711.352.444.746.348.411.803.244.80(1.54)鋼結(jié)構(gòu)5.195.800.942.263.373.210.951.972.90(0.47)基建央企4.525.761.512.713.634.661.282.273.03(0.60)基建國(guó)企5.977.531.312.703.985.381.002.093.37(0.61)基建民企(0.46)(3.50)0.620.020.23(2.48)0.570.16(0.38)(0.61)設(shè)計(jì)咨詢(xún)4.348.371.003.334.166.590.662.342.91(1.25)專(zhuān)業(yè)工程5.095.931.563.825.145.741.843.864.93(0.21)建筑行業(yè)總體4.465.351.432.613.504.181.242.222.98(0.51)注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同2025Q1-32025Q1-3行業(yè)毛利率同比-0.10pct，相對(duì)穩(wěn)定。分板塊看，2025Q1-3國(guó)際工程、鋼結(jié)構(gòu)、基建央企、基建民企、設(shè)計(jì)咨詢(xún)毛利率下降，分別同比-0.11pct/-0.31pct/-0.19pct/-0.01pct/-0.82pct，裝飾幕墻、生態(tài)園林、基建國(guó)企、專(zhuān)業(yè)工程毛利率提升，分別同比+1.12pct/+4.14pct/+0.84pct/+0.36pct。我們認(rèn)為，建筑企業(yè)業(yè)務(wù)更多采用成本加成法，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司毛利率影響有限，毛利率穩(wěn)定可控。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表3：建筑行業(yè)上市公司整體毛利率（累計(jì)值）情況（單位：%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻11.711.311.611.711.511.512.612.712.61.12家裝32.134.131.329.531.529.034.334.935.03.44生態(tài)園林10.1(4.1)4.33.32.1(6.0)6.36.76.24.14國(guó)際工程17.416.716.516.716.917.916.416.216.8(0.11)鋼結(jié)構(gòu)12.812.811.511.711.912.310.210.811.6(0.31)基建央企9.710.79.09.99.710.78.89.79.5(0.19)基建國(guó)企10.711.29.310.410.611.010.610.811.40.84基建民企11.411.011.312.512.912.411.813.212.9(0.01)設(shè)計(jì)咨詢(xún)26.828.822.227.728.229.422.528.527.4(0.82)專(zhuān)業(yè)工程9.110.28.910.39.910.910.110.410.30.36建筑行業(yè)總體10.010.99.210.19.910.99.19.99.8(0.10)注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同2025Q1-32025Q1-3行業(yè)期間費(fèi)用率同比-0.01pct，相對(duì)穩(wěn)定。分板塊看，2025Q1-3裝飾幕墻、基建國(guó)企、基建民企、設(shè)計(jì)咨詢(xún)、專(zhuān)業(yè)工程期間費(fèi)用率提升，分別同比+1.07pct/+0.55pct/+1.23pct/+0.35pct/+0.17pct，生態(tài)園林、鋼結(jié)構(gòu)、基建央企期間費(fèi)用率有所下降，分別同比-6.09pct/-0.31pct/-0.02pct。我們認(rèn)為，建筑企業(yè)近幾年強(qiáng)化成本及費(fèi)用管控，期間費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表4：建筑行業(yè)期間費(fèi)用率情況（累計(jì)）（單位：%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻9.610.010.09.29.59.911.310.410.61.07家裝39.937.755.255.253.753.140.739.237.6(16.11)生態(tài)園林27.736.642.639.938.737.737.032.132.6(6.09)國(guó)際工程7.47.78.88.39.19.08.28.49.1(0.00)鋼結(jié)構(gòu)8.18.49.78.68.78.98.27.98.4(0.31)基建央企5.25.84.95.25.56.04.95.25.4(0.02)基建國(guó)企6.87.26.87.07.47.37.97.58.00.55基建民企10.610.69.410.510.810.910.411.612.01.23設(shè)計(jì)咨詢(xún)15.114.015.514.815.514.117.815.915.90.35專(zhuān)業(yè)工程5.56.05.75.96.26.65.95.96.30.17建筑行業(yè)總體5.66.25.35.65.96.35.45.65.9(0.01)注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同2025Q32025Q3行業(yè)投資凈收益較去年同期減少39.4億。分板塊看，2025Q3生態(tài)園林、鋼結(jié)構(gòu)、基建民企投資凈收益較去年同期有所增加，分別+3.0億/+0.1億/+0.6億，基建央企投資凈收益下滑明顯，25Q3投資凈收益-9.5億，較去年同期下降28.6億，主要系企業(yè)強(qiáng)化現(xiàn)金流把控，加快無(wú)效、低效資產(chǎn)處置，以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)終止確認(rèn)收益虧損增加。我們認(rèn)為，建筑企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向已逐步從規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向現(xiàn)金為王，無(wú)效、低效資產(chǎn)處置進(jìn)程預(yù)計(jì)持續(xù)推進(jìn)，后續(xù)板塊投資凈收益仍有一定壓力。23-923-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q3變表523-923-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q3變化絕對(duì)值裝飾幕墻0.27.00.10.10.2(0.2)0.2(0.1)0.1(0.1)家裝0.00.00.00.00.00.00.00.00.0(0.0)生態(tài)園林0.50.90.40.3(3.3)16.10.31.0(0.3)3.0國(guó)際工程(0.3)0.4(0.0)1.71.00.70.51.60.4(0.5)鋼結(jié)構(gòu)(0.2)(0.3)(0.1)0.0(0.2)0.1(0.1)0.2(0.1)0.1基建央企(15.0)(9.4)13.53.619.1(51.9)11.423.1(9.5)(28.6)基建國(guó)企(0.7)24.44.2(0.5)17.012.3(0.3)3.54.1(12.9)基建民企1.32.11.21.10.60.90.71.91.20.6設(shè)計(jì)咨詢(xún)0.40.40.10.31.00.40.10.40.7(0.3)專(zhuān)業(yè)工程0.7(0.2)0.20.21.00.80.10.70.4(0.6)建筑行業(yè)總體(13.2)25.419.57.036.4(20.7)12.932.4(3.0)(39.4)注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同2025Q1-32025Q1-3行業(yè)扣非凈利率同比-0.12pct。分板塊看，2025Q1-3裝飾幕墻、生態(tài)園林、基建國(guó)企、專(zhuān)業(yè)工程扣非凈利率同比有所改善，分別同比+0.38pct/+12.29pct/+0.13pct/+0.01pct，國(guó)際工程、鋼結(jié)構(gòu)、基建央企、基建民企、設(shè)計(jì)咨詢(xún)扣非凈利率有所減弱，分別同比-0.64pct/-0.30pct/-0.18/-0.76pct/-1.26pct。我們認(rèn)為，受行業(yè)投資下行壓力，業(yè)主回款減弱，企業(yè)成本、減值壓力增大，綜合影響下建筑板塊整體扣非凈利率有所下降。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表6：建筑行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率情況（單位：%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻1.63.62.41.00.4(2.3)2.41.10.50.12家裝(8.1)(4.9)(22.7)(26.0)(22.3)(32.5)(5.2)(4.5)(3.4)18.94生態(tài)園林(20.3)(63.0)(35.6)(41.7)(44.9)(86.3)(31.8)(30.5)(32.0)12.83國(guó)際工程9.07.87.58.07.57.48.07.47.2(0.27)鋼結(jié)構(gòu)4.74.04.23.93.93.03.33.33.6(0.21)基建央企3.73.73.83.83.53.43.63.73.3(0.22)基建國(guó)企3.43.43.03.03.13.13.13.13.40.27基建民企0.5(2.6)3.11.41.4(1.1)6.42.71.50.15設(shè)計(jì)咨詢(xún)9.39.97.210.59.99.67.29.78.4(1.47)專(zhuān)業(yè)工程3.63.33.84.24.03.54.44.64.30.30建筑行業(yè)總體3.73.63.73.73.43.23.63.63.3(0.12)注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表7：建筑行業(yè)扣非利潤(rùn)率情況（單位：%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻(0.4)(4.3)1.0(0.4)(0.9)(3.7)1.30.1(0.5)0.38家裝(7.3)(4.8)(20.5)(28.8)(25.0)(45.8)(5.1)(5.3)(4.2)20.87生態(tài)園林(22.5)(63.2)(36.0)(41.0)(42.8)(86.9)(29.9)(29.7)(30.5)12.29國(guó)際工程7.36.16.36.15.75.45.65.05.1(0.64)鋼結(jié)構(gòu)3.52.82.42.52.61.82.32.22.3(0.30)基建央企2.32.12.42.22.11.92.32.01.9(0.18)基建國(guó)企2.42.21.91.91.91.72.11.92.10.13基建民企(0.5)(2.7)1.90.00.3(1.9)2.20.3(0.5)(0.76)設(shè)計(jì)咨詢(xún)6.97.55.48.47.67.35.07.66.3(1.26)專(zhuān)業(yè)工程2.82.42.73.33.02.53.43.53.00.01建筑行業(yè)總體2.32.02.42.22.01.72.32.11.9(0.12)注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同2025Q1-3行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比-0.06。受行業(yè)投資下行影響，建筑企業(yè)項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏放緩，2025Q1-3除生態(tài)園林總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提升外，其余板塊均有不同程度下降，其中基建央企、基建國(guó)企、國(guó)際工程總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別同比-0.06/-0.07/-0.07。我們認(rèn)為隨著國(guó)資委考核優(yōu)化升級(jí)，央國(guó)企自身強(qiáng)化內(nèi)部管控，同時(shí)化債+中央財(cái)政預(yù)期發(fā)力，25年四季度項(xiàng)目趕工有望推動(dòng)行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表823-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻0.420.600.130.280.410.570.110.250.36(0.05)家裝0.570.820.130.290.400.530.100.210.33(0.07)生態(tài)園林0.110.130.020.050.080.140.030.070.100.02國(guó)際工程0.570.820.160.330.480.670.140.280.42(0.07)鋼結(jié)構(gòu)0.560.750.140.330.480.660.150.320.45(0.02)基建央企0.500.690.150.300.430.600.130.250.37(0.06)基建國(guó)企0.440.610.120.250.370.540.080.190.29(0.07)基建民企0.230.340.090.160.230.330.070.130.20(0.02)設(shè)計(jì)咨詢(xún)0.310.520.080.170.250.400.060.140.22(0.03)專(zhuān)業(yè)工程0.590.800.180.370.550.760.170.360.53(0.03)建筑行業(yè)總體0.490.680.150.290.420.590.120.250.36(0.06)注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同2025Q1-32025Q1-3建筑行業(yè)上市公司整體權(quán)益乘數(shù)同比上升0.24。分板塊看，2025Q1-3裝飾幕墻、生態(tài)園林、國(guó)際工程、基建國(guó)企、設(shè)計(jì)咨詢(xún)權(quán)益乘數(shù)同比下降，分別同比-0.10/-1.62/-0.02/-0.39/-0.09，基建央企、鋼結(jié)構(gòu)權(quán)益乘數(shù)分別同比+0.35/+0.06。我們認(rèn)為，近兩年國(guó)資委放松對(duì)建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率考核要求，央企擴(kuò)充債務(wù)規(guī)模應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流壓力，推動(dòng)行業(yè)整體權(quán)益乘數(shù)提升。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表923-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻5.134.623.974.054.094.083.934.023.99(0.10)家裝5.965.636.179.009.0224.02(6.65)(6.22)(6.21)(15.23)生態(tài)園林4.695.156.126.226.425.404.594.714.79(1.62)國(guó)際工程2.582.572.472.462.442.462.412.422.42(0.02)鋼結(jié)構(gòu)2.762.792.772.812.822.822.822.852.870.06基建央企6.035.956.036.196.206.226.466.546.540.35基建國(guó)企7.117.227.097.237.207.226.866.926.81(0.39)基建民企3.984.064.054.084.084.144.064.094.120.04設(shè)計(jì)咨詢(xún)2.132.272.342.352.292.312.202.212.20(0.09)專(zhuān)業(yè)工程3.373.393.443.453.453.473.433.443.470.03建筑行業(yè)總體5.775.725.775.915.915.936.086.166.160.24注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同成長(zhǎng)性分析：行業(yè)規(guī)模有所放緩收入增速：2025Q1-3從行業(yè)整體看：2025Q3收入同比-4.3%，行業(yè)收入降幅收窄。分子行業(yè)看，除專(zhuān)業(yè)工程2025Q3收入延續(xù)增長(zhǎng)外，其余板塊25Q3均有不同程度下滑，其中基建央企、基建國(guó)企、基建民企25Q3收入分別同比-3.4%/-13.4%/-2.3%。我們認(rèn)為，受整體宏觀環(huán)境影響，項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏整體放緩，疊加企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)控管理，聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，綜合影響下建筑行業(yè)收入承壓。表10：建筑行業(yè)（單季度）收入增速（%）23-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9裝飾幕墻(2.5)1.93.1(7.2)(17.6)(17.1)(19.7)(17.8)(18.7)家裝(1.0)3.3(15.4)(38.8)(57.4)(64.7)(50.1)(43.2)(12.8)生態(tài)園林(10.4)(73.1)(26.1)(36.7)(24.1)168.1(30.8)(9.2)(25.5)國(guó)際工程24.328.0(4.4)(4.0)(15.6)(15.3)(11.2)(9.9)(6.8)鋼結(jié)構(gòu)4.54.3(12.0)(2.5)(12.4)(6.9)8.1(1.5)(7.4)基建央企9.211.22.5(6.5)(7.7)(2.6)(4.3)(4.7)(3.4)基建國(guó)企1.2(18.7)(1.2)(11.9)(14.4)10.8(25.7)(10.0)(13.4)基建民企(13.2)(12.1)(3.1)(2.3)(14.8)(4.8)(22.3)(10.7)(2.3)設(shè)計(jì)咨詢(xún)(5.2)56.725.8(2.0)(15.4)(23.4)(20.2)(11.3)(1.2)專(zhuān)業(yè)工程(7.3)19.85.5(4.9)6.48.50.72.34.5建筑行業(yè)總體7.77.72.0(6.9)(8.4)(1.6)(6.2)(5.2)(4.3)注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同2025Q325Q3單季行業(yè)扣非凈利潤(rùn)增速-12.7%。分季度看，25Q1/Q2/Q3單季度建筑行業(yè)整體扣非凈利潤(rùn)同比增速分別為-9.2%/-11.4%/-12.7%。細(xì)分板塊看，基建央企、基建國(guó)企、鋼結(jié)構(gòu)、國(guó)際工程25Q3扣非凈利潤(rùn)分別同比-16.4%/+5.2%/-15.6%/+1.0%。我們認(rèn)為行業(yè)下行的背景下，基建央國(guó)企項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏均有放緩，同時(shí)費(fèi)用及減值壓力提升，企業(yè)利潤(rùn)承壓。表11：行業(yè)（單季度）扣非凈利潤(rùn)增速（%）23-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9裝飾幕墻55.652.950.5(24.6)(290.6)33.8(2.2)59.722.3家裝60.8104.5(16.9)(352.8)(38.9)(4431.1)87.691.486.9生態(tài)園林(3.3)20.3(20.8)(97.8)(12.6)(21.6)42.644.248.0國(guó)際工程(7.8)(38.2)(30.2)(20.4)(35.6)19.5(20.7)(33.5)1.0鋼結(jié)構(gòu)(27.0)34.5(39.2)(36.9)(18.5)(127.7)3.9(20.8)(15.6)基建央企0.516.70.6(19.1)(24.4)(15.8)(10.2)(12.7)(16.4)基建國(guó)企(26.8)(42.4)(25.2)(37.6)(19.8)(10.9)(20.2)(17.6)5.2基建民企(41.5)19.9(39.5)62.199.712.1(12.0)34.5(344.2)設(shè)計(jì)咨詢(xún)(16.4)162.328.040.6(34.1)(36.4)(26.0)(22.6)(33.6)專(zhuān)業(yè)工程(29.8)(33.0)4.30.539.0(16.2)27.7(4.7)(12.1)建筑行業(yè)總體(4.3)39.2(3.6)(21.8)(25.1)(23.3)(9.2)(11.4)(12.7)注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同從子行業(yè)預(yù)收款增速看：（1）基建央企預(yù)收款改善，2025Q1-3預(yù)收款增速+12.7%。（2）生態(tài)園林行業(yè)預(yù)收款?lèi)夯?025Q1-3預(yù)收款增速-18.0%。（3）國(guó)際工程業(yè)務(wù)預(yù)收款改善，2025Q1-3同比+21.5%。表12：板塊預(yù)收款同比增速（%）23-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9生態(tài)園林(22.3)(22.7)(12.7)(12.0)(22.9)(1.1)(37.9)(40.2)(29.2)(18.0)國(guó)際工程1.37.63.9(5.9)(1.3)(17.0)(1.1)1.40.521.5基建央企14.311.0(3.3)(6.6)(8.7)(9.9)8.011.413.012.7注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同表13：各企業(yè)預(yù)收款同比增速（%）23-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-9ST東園(18.1)(6.4)(20.5)(19.0)(34.0)(27.5)(100.0)(100.0)(100.0)(100.0)節(jié)能鐵漢(41.9)(3.8)(4.1)20.943.7198.793.657.864.2(18.4)普邦股份(21.5)(16.5)96.1103.9117.1122.143.424.0(1.4)(30.2)蒙草生態(tài)4.524.84.359.4(2.3)23.8114.356.3130.280.2嶺南股份(41.9)(51.4)(33.2)(54.2)(49.5)(63.1)3.629.117.1112.0ST元成442.3353.3469.3323.3(18.0)4.3(74.2)(70.7)(75.0)(74.7)國(guó)晟科技(89.6)(90.7)129.7151.3(1.6)198.9(73.5)(50.7)67.7632.2大千生態(tài)(36.3)(42.9)33.1(57.1)(72.3)32.6(50.6)(32.8)757.9270.9花王股份4.20.215.424.04.83.0(89.0)(89.3)(89.3)(79.0)中工國(guó)際(13.8)(18.3)(16.9)(10.0)0.6(1.1)19.517.216.018.7北方國(guó)際(38.0)(30.0)33.010.2123.857.5(6.7)3.831.247.3中鋼國(guó)際5.624.7(8.3)(36.4)(28.4)(47.7)(20.4)(8.7)(23.5)20.6中礦資源272.6(68.2)(78.4)(24.1)(77.4)(55.4)399.953.546.2333.8中國(guó)中鐵9.28.9(0.8)(8.8)(4.3)(6.4)19.313.215.08.7中國(guó)鐵建22.821.3(8.5)(13.7)(28.5)(29.9)(5.6)(6.1)10.312.8中國(guó)電建15.810.98.31.93.37.713.521.414.310.0中國(guó)交建17.78.5(4.1)(1.6)(15.4)(16.5)16.112.436.026.1中國(guó)中冶(11.4)(13.3)(12.4)(9.7)(3.2)(22.1)(5.6)(8.6)(7.6)17.2中國(guó)核建(11.2)(4.2)(11.1)(8.6)(13.1)(41.2)(19.8)(1.6)12.562.5注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同現(xiàn)金流：2025Q1-3行業(yè)現(xiàn)金流改善明顯2025Q1-3建筑行業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比少流出707億。2025Q1-3受益地方政府化債政策推動(dòng)，以及企業(yè)自身強(qiáng)化現(xiàn)金流管理，建筑企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所改善，同比少流出707億。細(xì)分板塊看，基建央企、基建國(guó)企現(xiàn)金流改善明顯，分別同比少流出493億/173億。我們認(rèn)為后續(xù)隨著化債資金的持續(xù)下發(fā)，建筑企業(yè)現(xiàn)金回款有望延續(xù)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。23-9 23-12 24-324-624-9 24-12 25-325-625-925Q1-3表23-9 23-12 24-324-624-9 24-12 25-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻(37)11(48)(33)(27)25(45)(37)(36)(9)家裝(1)(0)(1)(1)(1)(1)(0)001生態(tài)園林(5)8(7)(2)(4)22(14)(9)(6)(2)國(guó)際工程788(44)(25)(66)41(40)(29)268鋼結(jié)構(gòu)(12)(6)2(5)319(0)(12)(11)(14)基建央企(2,322)1,192(3,474)(4,364)(4,182)650(3,520)(4,193)(3,689)493基建國(guó)企(156)227(418)(401)(383)171(383)(334)(210)173基建民企1634(23)(19)(20)13(25)(19)(22)(2)設(shè)計(jì)咨詢(xún)418(25)(33)(34)8(26)(32)(24)10專(zhuān)業(yè)工程(30)108(70)(42)(43)116(159)(110)(53)(10)建筑行業(yè)總體(2,536)1,681(4,109)(4,925)(4,754)1,064(4,212)(4,774)(4,047)707注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同2025Q1-3收現(xiàn)比來(lái)看，2025Q1-3建筑行業(yè)整體收現(xiàn)比同比+3.49pct。細(xì)分行業(yè)中，2025Q1-3收現(xiàn)比除生態(tài)園林下降外，其余子板塊均有所提升，其中基建央企、基建國(guó)企、基建民企收現(xiàn)比分別同比+3.04pct/+6.05pct/+4.84pct。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表15：行業(yè)收現(xiàn)比情況（%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻102.298.5135.0103.4104.2102.6129.5103.5106.01.81家裝105.798.7107.396.897.495.4117.5119.3114.617.24生態(tài)園林114.9136.5174.6130.0129.9130.5164.1126.5127.9(2.01)國(guó)際工程86.787.272.287.483.489.077.688.095.111.79鋼結(jié)構(gòu)97.191.0116.894.997.194.7112.798.2101.44.31基建央企97.197.197.186.095.096.898.292.898.13.04基建國(guó)企96.793.9146.5105.399.391.6165.2110.5105.46.05基建民企118.9116.4130.3106.4107.0110.7138.7115.8111.94.84設(shè)計(jì)咨詢(xún)99.897.7132.894.897.393.4131.394.899.32.06專(zhuān)業(yè)工程84.989.3107.891.192.992.392.498.6102.99.93建筑行業(yè)總體96.996.6101.888.295.496.3102.694.598.93.49注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同2025Q1-3付現(xiàn)比來(lái)看，2025Q1-3建筑行業(yè)整體付現(xiàn)比同比+3.03pct。細(xì)分行業(yè)中，2025Q1-3付現(xiàn)比除國(guó)際工程、設(shè)計(jì)咨詢(xún)下降外，其余板塊均有所提升，其中基建央企、基建國(guó)企、基建民企收現(xiàn)比分別同比+2.91pct/+3.73pct/+1.23pct。我們認(rèn)為，隨著地方政府化債政策推進(jìn)，以及企業(yè)強(qiáng)化現(xiàn)金流把控，上下游付款節(jié)奏均有提速，雙向推動(dòng)收現(xiàn)比、付現(xiàn)比提升。23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3表16：行業(yè)付現(xiàn)比情況（%23-9 23-12 24-3 24-6 24-9 24-1225-325-625-925Q1-3同比變化裝飾幕墻105.195.2154.5106.6104.395.9151.3108.1108.13.85家裝93.889.695.777.086.881.6100.1100.1100.513.74生態(tài)園林107.5102.3179.0115.1109.683.9196.6124.8118.18.56國(guó)際工程90.783.195.397.497.989.1100.197.597.3(0.59)鋼結(jié)構(gòu)98.988.7111.994.494.889.8112.1101.1104.19.32基建央企101.695.3116.897.8103.294.9117.3105.7106.12.91基建國(guó)企101.690.9174.7117.2106.787.5201.4122.7110.43.73基建民企115.6103.9145.8116.2118.8103.6157.2121.5120.11.23設(shè)計(jì)咨詢(xún)67.073.1119.283.784.266.1121.383.681.9(2.27)專(zhuān)業(yè)工程89.185.2118.393.194.785.6114.2102.5101.26.58建筑行業(yè)總體101.294.5121.699.3103.193.9122.6106.7106.23.03注：家裝板塊由于僅有2家上市公司，不納入子行業(yè)討論范圍，因小數(shù)點(diǎn)保留部分?jǐn)?shù)值存在尾數(shù)差異，下同央企新簽訂單市占率持續(xù)提升建筑行業(yè)邁入存量時(shí)代后大型建筑央企優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)，持續(xù)受益行業(yè)集中度提升。根據(jù)新簽訂單情況，大型建筑央企市占率穩(wěn)步提升，2025Q1-3建筑央企新簽訂單占建筑行業(yè)新簽訂單比重49%。表17：大型建筑央企新簽訂單行業(yè)占比加速提升（單位：億元）20182019202020212022202320242025Q1-3中國(guó)中鐵16,92221,64926,05727,29330,32431,00627,15215,849中國(guó)鐵建15,84520,06925,54328,19732,45032,93930,37015,188中國(guó)電建4,5585,1186,7337,80310,09211,42812,7079,045中國(guó)交建8,9099,62710,66812,67915,42317,53218,81213,400中國(guó)中冶6,6577,87610,19712,04813,43614,24812,4837,607中國(guó)化學(xué)1,4502,2722,5122,6982,9693,2683,6692,846中國(guó)能建2,2312,5202,7128,72610,49112,83714,0899,928建筑行業(yè)新簽訂單（億元)272,854289,235325,174344,558366,481356,040337,501213,021大型建筑央企新簽占比30%34%36%39%42%47%49%49%表18：建筑央企2025Q1-3財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較中國(guó)中鐵中國(guó)鐵建中國(guó)能建中國(guó)交建中國(guó)中冶中國(guó)電建中國(guó)化學(xué)2025-097761728432355139335143961363總營(yíng)業(yè)收入（億元）2024-098203758129515366412642631347同比-5.4%-3.9%9.6%-4.2%-18.8%3.0%1.2% 25Q3 -4.5%-1.2%10.5%-1.3%-14.3%3.8%4.3%營(yíng)業(yè)收入單季增速25Q2-5.7%-3.6%15.3%1.0%-22.6%3.7%0.6%25Q1-6.2%-6.6%3.0%-12.6%-18.5%1.6%-1.0%2025-09 175 148 32 136 40 75 42歸母凈利潤(rùn)（億元）2024-0920615736163688838同比-15.0%-5.6%-12.4%-16.1%-41.9%-14.9%10.3%25Q3-10.0%8.3%-56.9%-16.3%-67.5%-17.5%13.2%歸母凈利潤(rùn)單季增速25Q2-14.6%-5.6%-8.5%-22.0%1.4%-15.4%2.1%25Q1-19.5%-14.5%8.8%-11.0%-40.0%-12.0%18.8%2025-09 152 139 26 117 31 65 40扣非凈利潤(rùn)（億元）2024-0919014828135567939同比-20.0%-6.1%-7.8%-13.5%-45.7%-17.5%3.4%資產(chǎn)及信用減值（億2025-09-35-28-15-34-41-262元）2024-09(29)(27)(13)(31)(43)(41)(0)變化值(6)(2)(2)(3)2152ROE（%）2025-095.14.82.74.52.65.06.62024-097.15.63.35.65.06.36.5變化值(2.0)(0.7)(0.6)(1.2)(2.4)(1.3)0.1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流金額（億元）2025-09(729)(798)(91)(658)(194)(370)(56)2024-09(713)(890)(125)(770)(307)(469)(56)變化值(16)9334112113991投資性現(xiàn)金流金額（億2025-09(243)(436)(385)(213)(14)(307)(49)元）2024-09(368)(367)(399)(221)(30)(421)(12)變化值125(69)14816114(37)收現(xiàn)比（%）2025-0994.199.6100.997.391.4105.7103.02024-0998.6100.693.096.770.999.192.1變化值(4.5)(1.0)7.90.520.56.510.92025-0977.979.177.876.278.780.270.1資產(chǎn)負(fù)債率（%）2024-0977.076.877.675.274.779.070.0變化值0.92.30.31.04.01.