內(nèi)容目錄全部A股業(yè)績(jī)畫像 4營(yíng)收延續(xù)回升，外需依然是重要驅(qū)動(dòng) 4新增資本開支有限，短期階段性補(bǔ)庫(kù)周期開啟 4利潤(rùn)維持低位數(shù)增長(zhǎng)，盈利見底趨勢(shì)愈發(fā)明朗 5不同視角下的利潤(rùn)分配格局與市場(chǎng)定價(jià)的匹配 6風(fēng)格：大中盤股與成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu) 6產(chǎn)業(yè)鏈：TMT與中游利潤(rùn)占比延續(xù)回升 7行業(yè)側(cè)的業(yè)績(jī)與重要議題梳理 9一級(jí)行業(yè)視角下的盈利周期 9產(chǎn)業(yè)鏈議題1：實(shí)物消耗回升，能否帶動(dòng)上游困境反轉(zhuǎn)？ 10產(chǎn)業(yè)鏈議題2：反內(nèi)卷的快與慢 13產(chǎn)業(yè)鏈議題3：成長(zhǎng)的景氣度擴(kuò)散與業(yè)績(jī)兌現(xiàn) 14產(chǎn)業(yè)鏈議題4：尋找消費(fèi)的預(yù)期差 17絕對(duì)高景氣與底部反轉(zhuǎn)的細(xì)分行業(yè)篩選 10風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表目錄圖表1：全部A股營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比走勢(shì)） 4圖表2：全部A股營(yíng)業(yè)收入單季度同比走勢(shì)） 4圖表3：不同對(duì)外依賴度個(gè)股組合的營(yíng)收增速） 4圖表4：不同對(duì)外依賴度個(gè)股組合的銷售毛利率） 4圖表5：全部A股（非金融地產(chǎn)）產(chǎn)能周期） 5圖表6：全部A股（非金融地產(chǎn)）庫(kù)存周期） 5圖表7：全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速） 5圖表8：全部A股歸母凈利潤(rùn)單季度同比增速） 5圖表9：全部A股銷售凈利率與凈資產(chǎn)收益率） 5圖表10：全部A股總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)） 5圖表11：全部A股的應(yīng)收賬款增速下行（） 6圖表12：企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)改善） 6圖表13：當(dāng)前上市公司擴(kuò)表意愿依然相對(duì)謹(jǐn)慎） 6圖表14：滬深300與創(chuàng)業(yè)板指盈利差與估值差 7圖表15：滬深300與創(chuàng)50盈利差與估值差 7圖表16：大/中/小盤歸母凈利潤(rùn)同比增速差 7圖表17：大小盤估值差（逆序） 7圖表18：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的2025年Q3營(yíng)收表現(xiàn)（） 8圖表19：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的2025年Q3凈利潤(rùn)表現(xiàn)（） 8圖表20：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的2025年Q3凈資產(chǎn)收益率 8圖表21：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配格局 8圖表22：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)市值占比與利潤(rùn)占比 9圖表23：一級(jí)行業(yè)2025年Q2營(yíng)收與利潤(rùn)同比增速 10圖表24：一級(jí)行業(yè)2025年Q2營(yíng)收與利潤(rùn)增速邊際變化 10圖表25：一級(jí)行業(yè)盈利周期位置 10圖表26：絕對(duì)高景氣的細(xì)分行業(yè)篩選 11圖表27：底部反轉(zhuǎn)的細(xì)分行業(yè)篩選 12圖表28：2025年以來(lái)實(shí)物工作量指標(biāo)回升） 13圖表29：2025年9月PPIRM-PPI出現(xiàn)回升跡象 13圖表30：煤炭與石油石化細(xì)分板塊的庫(kù)存周期 13圖表31：反內(nèi)卷政策所涉重點(diǎn)周期板塊2025年Q3量?jī)r(jià)表現(xiàn)拆分 14圖表32：反內(nèi)卷政策所涉重點(diǎn)周期板塊產(chǎn)能釋放情況 14圖表33：產(chǎn)業(yè)映射類成長(zhǎng)營(yíng)收表現(xiàn) 15圖表34：產(chǎn)業(yè)映射類成長(zhǎng)利潤(rùn)表現(xiàn) 15圖表35：自主可控類成長(zhǎng)營(yíng)收表現(xiàn) 15圖表36：自主可控類成長(zhǎng)利潤(rùn)表現(xiàn) 15圖表37：出口出海類成長(zhǎng)營(yíng)收表現(xiàn) 15圖表38：出口出海類成長(zhǎng)利潤(rùn)表現(xiàn) 15圖表39：電子業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與股價(jià)走勢(shì) 16圖表40：通信業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與股價(jià)走勢(shì) 16圖表41：機(jī)械設(shè)備業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與股價(jià)走勢(shì) 16圖表42：電力設(shè)備業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與股價(jià)走勢(shì) 16圖表43：2025年業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度絕對(duì)值與邊際變化 17圖表44：消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)（） 17圖表45：消費(fèi)細(xì)分行業(yè)營(yíng)收增速高于社零的比例 17圖表46：2025年消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的營(yíng)收與利潤(rùn)增速分布 18圖表47：消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與結(jié)構(gòu)變化 18全部A股業(yè)績(jī)畫像營(yíng)收延續(xù)回升，外需依然是重要驅(qū)動(dòng)202510310A2025GDP側(cè)企穩(wěn)向上的趨勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固，2025Q3A1.36（速均為累計(jì)同比增速Q(mào)21.2GDP-2.711.06，Q20.912024Q3A2025Q33.82，GDP2023圖表1：全部A股營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比走勢(shì)（） 圖表2：全部A股營(yíng)業(yè)收入單季度同比走勢(shì)（）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00

全部A股營(yíng)收累計(jì)增速-GDP累計(jì)增速全部A股營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比全部A股（非金融地產(chǎn)）營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比

30.0025.0020.0015.005.000.00-5.00-10.00

全部A股營(yíng)收單季度增速-GDP單季度增速全部A股營(yíng)業(yè)收入:單季度同比全部A股（非金融地產(chǎn)）營(yíng)業(yè)收入:單季度同比-15.002013201420152016201720182019202020212022202320242025

-15.00201320142015201620172018201920202021202220232024202524圖表3：不同對(duì)外依賴度個(gè)股組合的營(yíng)收增速（） 圖表4：不同對(duì)外依賴度個(gè)股組合的銷售毛利率（）營(yíng)收累計(jì)同比增速純內(nèi)需驅(qū)動(dòng) 營(yíng)收累計(jì)同比增速低外需依賴度

銷售毛利率（TTM）純內(nèi)需驅(qū)動(dòng) 銷售毛利率（TTM）低外需依賴度30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00

營(yíng)收累計(jì)同比增速中外需依賴度 營(yíng)收累計(jì)同比增速高外需依賴度

銷售毛利率（TTM）35.0033.0031.0029.0027.0025.0023.0021.0019.00

銷售毛利率（TTM）20122013201420152016201720182019202020212022202320242025

201220132014201520162017201820192020202120222023202420250102020需依賴度。新增資本開支有限，短期階段性補(bǔ)庫(kù)周期開啟供給周期視角，2025年Q3全部A股（非金融地產(chǎn)）資本開支累計(jì)同比增錄得-1.91，連續(xù)六個(gè)季度負(fù)增，2025Q2/2010Q3一年半中資本開支的增速始終處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，過(guò)去高額的資本開支擴(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)能釋放可能正在逼近尾聲。短周期視角來(lái)看年Q3全部A（非金融地產(chǎn)庫(kù)存同比增速回升至4.5相較2025年Q2抬升3.3圖表5：全部A股（非金融地產(chǎn)）產(chǎn)能周期（） 圖表6：全部A股（非金融地產(chǎn)）庫(kù)存周期（）50.0

全部A股（非金融地產(chǎn)）:在建工程同比增速全部A股（非金融地產(chǎn)）:資本開支累計(jì)同比增速 全部A股（）:（）

25.0

全部A股（非金融地產(chǎn)）:營(yíng)收與庫(kù)存增速差（右軸）全部A股（非金融地產(chǎn)）:庫(kù)存水平同比增速 全部A股（非金融地產(chǎn)）:合同負(fù)債+預(yù)收賬款:同比 全部A股（非金融地產(chǎn)）營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比

40.030.020.010.00.0200420052004200520062007200720082009201020102011201220132013201420152016201620172018201920192020202120222022202320242025

20.015.010.05.00.0

利潤(rùn)維持低位數(shù)增長(zhǎng)，盈利見底趨勢(shì)愈發(fā)明朗A（非金融地產(chǎn)）增速短暫回落后，2025Q30.96.1ROE0.037.51，連續(xù)兩個(gè)季度抬升，盈利底得到進(jìn)一步確認(rèn)。結(jié)構(gòu)上總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）63.0，20104.59，相較Q2邊際改善0.05個(gè)百分點(diǎn)，成為ROE回升的主要驅(qū)動(dòng)。圖表7：全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（） 圖表8：全部A股歸母凈利潤(rùn)單季度同比增速（）50.040.030.020.010.00.0-10.0

全部A股:歸母凈利潤(rùn)同比增速（累計(jì)）全部A股（非金融地產(chǎn)）:歸母凈利潤(rùn)同比增速（累計(jì)）

70.050.030.010.0-10.0-30.0-50.0

全部A股:歸母凈利潤(rùn)同比增速（單季度）全部A股（非金融地產(chǎn)）:歸母凈利潤(rùn)同比增速（單季度）-20.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025

20122013201420152016201720182019202020212022202320242025圖表9：全部A股銷售凈利率與凈資產(chǎn)收益率（） 圖表10：全部A股總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)（）201220132014201520162017201820192020202120222023202420256.00201220132014201520162017201820192020202120222023202420255.505.004.504.003.50

全部A股（非金融地產(chǎn)）:銷售凈利率（TTM）全部A股（非金融地產(chǎn)）:凈資產(chǎn)收益率（TTM，右軸）

12.0011.0010.009.008.007.006.00

95.090.085.080.075.065.060.0

全部A股（非金融地產(chǎn)）:總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）全部A股（非金融地產(chǎn)）:權(quán)益乘數(shù)（右軸）

280.0275.0270.0265.0260.0255.02245.0240.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025往后看，我們中報(bào)分析中強(qiáng)調(diào)的庫(kù)存周期如期開啟，隨著PPI的逐漸企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)率的回升有望延續(xù)。對(duì)2024Q2。Q2圖表11：全部A股的應(yīng)收賬款增速下行（） 圖表12：企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)改善（）950.0900.0850.0800.0750.0700.0650.0600.0550.0500.0

全部A股（非金融地產(chǎn)）:應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率全部A股（非金融地產(chǎn)）:應(yīng)收賬款同比增速（右軸）

25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

50-10

）:（TTM，右軸）全部A股（）:（TTM）2012201320142015201620172018201920202021202220232024202520122013201420152016201720182019202020212022202320242025987620122013201420152016201720182019202020212022202320242025圖表13：當(dāng)前上市公司擴(kuò)表意愿依然相對(duì)謹(jǐn)慎（）償還債務(wù)與利息、股利的現(xiàn)金/取得借款、發(fā)行債券的現(xiàn)金全部A股（非金融石油地產(chǎn)）:償還借款的現(xiàn)金同比增速（TTM，右軸）20122013201420152016201720182019202020212022202320242025115 35201220132014201520162017201820192020202120222023202420253011025105 2015100 10595090 -5不同視角下的利潤(rùn)分配格局與市場(chǎng)定價(jià)的匹配風(fēng)格：大中盤股與成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)寬基指數(shù)視角，2025年Q3創(chuàng)業(yè)板指相較于滬深300的景氣優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，營(yíng)收增速差擴(kuò)大到14，利潤(rùn)增速5503002025Q3300503002020202020232015圖表14：滬深300與創(chuàng)業(yè)板指盈利差與估值差 圖表15：滬深300與科創(chuàng)50盈利差與估值差2012201320142015201620172018201920202021202220232024202540%2012201320142015201620172018201920202021202220232024202520%0%-20%-40%-60%-80%-100%

營(yíng)業(yè)收入增速差（TTM）滬深300-創(chuàng)業(yè)板指歸屬母公司的凈利潤(rùn)增速差（TTM）滬深300-創(chuàng)業(yè)板指300-創(chuàng)業(yè)板指（右軸）

0.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-60.0-70.0-80.0-90.0

營(yíng)業(yè)收入增速差（TTM）滬深300-科創(chuàng)500.030%-150%-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0-120.0-140.0-160.0-180.00.030%-150%-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0-120.0-140.0-160.0-180.0-200.0圖表16：大/中/小盤歸母凈利潤(rùn)同比增速差 圖表17：大小盤估值差（逆序）營(yíng)業(yè)收入增速差（TTM）巨潮大盤-巨潮中盤 市盈率差（TTM）巨潮大盤-巨潮中盤 市盈率差（TTM）巨潮大盤-巨潮小營(yíng)業(yè)收入增速差（TTM）巨潮大盤-巨潮小盤2012201320142015201620172018201920202021202220232024202530%2012201320142015201620172018201920202021202220232024202520%10%0%-10%-20%-30%-40%

歸屬母公司的凈利潤(rùn)增速差（TTM）巨潮大盤-巨潮中盤（右軸） 歸屬母公司的凈利潤(rùn)增速差（TTM）巨潮大盤-巨潮小盤（右軸）

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%

-70.0-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025產(chǎn)業(yè)鏈：TMT與中游利潤(rùn)占比延續(xù)回升從產(chǎn)業(yè)鏈視角來(lái)看年Q3中游制造業(yè)績(jī)出現(xiàn)改善營(yíng)收與利潤(rùn)同比增速分別為2.1與18.1相較Q2抬升1.3與9.5個(gè)百分點(diǎn)利潤(rùn)占比邊際抬升1.4個(gè)百分點(diǎn)至15.8相較之下實(shí)物領(lǐng)（上游+基礎(chǔ)設(shè)施整體收2024Q32024Q11.2個(gè)百分點(diǎn)至2.0，而利潤(rùn)增速則下滑6.0個(gè)百分點(diǎn)至-1.8，利潤(rùn)1.225.1，2024Q3TMT抬升至16.0。而從利潤(rùn)占比與市值占比匹配度的情況來(lái)看，中游與TMT作為利潤(rùn)占比回升的領(lǐng)域，其市值占比也同樣快速回升，然而對(duì)于TMT而言，當(dāng)前市值占比與利潤(rùn)占比差值相較于2020年的極度搶跑仍有一定距離，而中游甚至出現(xiàn)下降，即本輪中游利潤(rùn)占比的回升速度高于市值占比的擴(kuò)張速度。值得一提的是，下游的利潤(rùn)占比與市值占比整體基本匹配，其2020年至2021年相較于市場(chǎng)的估值擴(kuò)張基本消化完畢。圖表18：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的2025年Q3營(yíng)收表現(xiàn)（） 圖表19：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的2025年Q3凈利潤(rùn)表現(xiàn)（）營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增速（%）2025-09 2025-06 邊際變化

歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（%）2025-09 2025-06 邊際變化12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0

上游 中游 下游 基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè) TMT 金融地產(chǎn)

25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

21.721.718.117.78.67.64.22.2-1.8-1.1-4.7-4.2-8.710.710.44.12.110.710.44.12.12.01.80.81.1-3.8-3.3-3.5-5.5圖表20：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的2025年Q3凈資產(chǎn)收益率 圖表21：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配格局凈資產(chǎn)收益率（TTM，%）2025-09 2025-06 邊際變化

產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配格局12.010.08.06.04.02.0

10.09.910.09.99.59.88.58.27.27.46.96.34.94.40.0-2.0

上游 中游 下游 基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè) TMT 金融地產(chǎn)

圖表22：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)市值占比與利潤(rùn)占比40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

利潤(rùn)占比上游：市值占比-利潤(rùn)占比（右軸市值占比上游利潤(rùn)占比上游

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

利潤(rùn)占比中游：市值占比-利潤(rùn)占比（右軸市值占比中游利潤(rùn)占比中游

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%

2013201420152016201720182019202020212022202320242025利潤(rùn)占比下游：市值占比-利潤(rùn)占比（右軸市值占比下游利潤(rùn)占比下游

5.0%0.0%

2013201420152016201720182019202020212022202320242025利潤(rùn)占比TMT：市值占比-利潤(rùn)占比（右軸市值占比TMT利潤(rùn)占比TMT

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%2013201420152016201720182019202020212022202320242025利潤(rùn)占比基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè)：市值占比-利潤(rùn)占比（右軸）市值占比基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè)

2013201420152016201720182019202020212022202320242025利潤(rùn)占比上游+基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè)：市值占比-利潤(rùn)占比（右軸市值占比上游+基礎(chǔ)設(shè)及建設(shè)利潤(rùn)占比上游+基礎(chǔ)設(shè)及建設(shè)40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

利潤(rùn)占比基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè)

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2013201420152016201720182019202020212022202320242025

2013201420152016201720182019202020212022202320242025行業(yè)側(cè)的業(yè)績(jī)與重要議題梳理一級(jí)行業(yè)視角下的盈利周期業(yè)績(jī)表現(xiàn)視角來(lái)看，2025Q3Q210TMT（4020。AI2010板塊中，醫(yī)藥、建材、電力設(shè)備等盈利周期剛過(guò)拐點(diǎn)，困境反轉(zhuǎn)趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。圖表23：一級(jí)行業(yè)2025年Q2營(yíng)收與利潤(rùn)同比增速 圖表24：一級(jí)行業(yè)2025年Q2營(yíng)收與利潤(rùn)增速邊際變化營(yíng)業(yè)收入同比增速2025年2025年Q3歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增速歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增速：2025年Q3-2025年Q2營(yíng)業(yè)收入同比增速：2025年Q3-2025年Q2備注：當(dāng)行業(yè)整體法口徑下絕對(duì)增速大于200時(shí)選擇行業(yè)中位數(shù)口徑。 備注：當(dāng)行業(yè)整體法口徑下增速邊際變化大于50時(shí)選擇行業(yè)中位數(shù)口徑。圖表25：一級(jí)行業(yè)盈利周期位置通信有色金非 屬銀金通信有色金非 屬銀金電融子農(nóng)林牧漁公用事業(yè)石油石美容護(hù)理基機(jī)礎(chǔ)械化化交鋼設(shè)工通運(yùn)食輸品飲社商貿(mào)料會(huì)煤零服炭家售計(jì)算機(jī)汽鐵備傳車媒務(wù)綜防用電器紡織服飾輕建 藥材環(huán)醫(yī)筑力工建電軍工筑 生料保制裝造飾物ROBR0B絕對(duì)高景氣與底部反轉(zhuǎn)的細(xì)分行業(yè)篩選2025Q33030，展現(xiàn)出相對(duì)較高的行業(yè)絕509圖表26：絕對(duì)高景氣的細(xì)分行業(yè)篩選一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速-單季度歸母凈利潤(rùn)增速-單季度營(yíng)業(yè)收入增速-單季度（排名）歸母凈利潤(rùn)增速-單季度（排名）2025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/31非銀金融保險(xiǎn)Ⅱ2710014686123583576201964776電子元件2424241756464614131191325162135國(guó)防軍工軍工電子Ⅱ1428214-325330-36-292212189525120121電子半導(dǎo)體12151620823236-22281617618232372汽車商用車263-3647-21-12-1811589051291049966有色金屬小金屬241119104811102-51432153027481155傳媒游戲Ⅱ2922221511210447-5251212181472083建筑材料玻璃玻纖1711-91371017-119207765107125244110電力設(shè)備電池199110582321-201736267424303667傳媒電視廣播Ⅱ180-22146-103-7642188186681012712420有色金屬能源金屬27120-118456196-43928771111713579國(guó)防軍工航海裝備Ⅱ175159-7226801762781183210161065非銀金融證券Ⅱ2812432595180986718321141214有色金屬貴金屬513222165876514146111423121821一級(jí)行業(yè)三級(jí)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速-單季度歸母凈利潤(rùn)增速-單季度營(yíng)業(yè)收入增速-單季度歸母凈利潤(rùn)增速-單季度2025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/31備注：標(biāo)紅的行業(yè)為連續(xù)兩個(gè)季度排名靠前的行業(yè)。TTMTTMRO（TT）21能源金屬、電池與玻璃玻纖ROE43Q23550。備注：標(biāo)紅的行業(yè)為最新業(yè)績(jī)邊際改善幅度排名靠前的行業(yè)。產(chǎn)業(yè)鏈議題1：實(shí)物消耗回升，能否帶動(dòng)上游困境反轉(zhuǎn)？伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)周期的開啟，2025Q3PPIRMPPI202520232016圖表28：2025年Q3以來(lái)實(shí)物工作量指標(biāo)回升（） 圖表29：2025年9月PPIRM-PPI出現(xiàn)回升跡象中國(guó):用電量:工業(yè):當(dāng)月同比 中國(guó):貨運(yùn)量:當(dāng)月同比 PPIRM-PPI（右軸） 上游利潤(rùn)占比（右軸）

20122013201420152016201720182019202020212022202320242025

2013201420152016201720182019202020212022202320242025

0.40.350.30.250.20.150.10.050銷售毛利率（TTM銷售毛利率（TTM）分位數(shù)（2016年以來(lái)）120%120%油田服務(wù)100%油氣開采Ⅲ60%0%10% 20% 30%40% 50%40%60%70%80%90%100%動(dòng)力煤油氣及煉化工程煉油化工焦煤20%其他石化0%庫(kù)存水平增速分位數(shù)（2016年以來(lái)）產(chǎn)業(yè)鏈議題2：反內(nèi)卷的快與慢2025Q320，10.0%量升價(jià)跌10.0%量升價(jià)跌風(fēng)電設(shè)備5.0%-20.. .0.0%0% 裝修建材5.0%化學(xué)制品光伏設(shè)備10.0%玻璃制造Ⅱ化學(xué)原料 包印刷農(nóng)化制品化纖維-5.0%造紙-10.0%量?jī)r(jià)齊跌煤炭開采反內(nèi)卷效果尚未體現(xiàn)-15.0%價(jià)升受到約束量跌供給側(cè)逐漸塑料水泥制造及貿(mào)易煉化橡膠養(yǎng)殖業(yè)電池20.0%普鋼15.0%焦炭-5.0%-100%-150%制造玻纖車乘用齊升逐漸體現(xiàn)量?jī)r(jià)能源金屬固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）邊際變化：2025年Q3-2025年Q2銷售利潤(rùn)率（TTM固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）邊際變化：2025年Q3-2025年Q2備注：泡沫大小為庫(kù)存同比增速分位數(shù)（2016年以來(lái)）201610Q4（10以下圖表32：反內(nèi)卷政策所涉重點(diǎn)周期板塊產(chǎn)能釋放情況固定資產(chǎn)+在建工程同比增速：2025年Q3 固定資產(chǎn)+在建工程同比增速：2025年Q2 當(dāng)前產(chǎn)能釋放壓力變化（右軸）量?jī)r(jià)齊升量跌價(jià)升量?jī)r(jià)齊升量跌價(jià)升量升價(jià)跌量?jī)r(jià)齊跌100%

80%

10%5%60% 0%40%

-5%-10%20%

能源金屬玻纖制造普鋼煉化及貿(mào)易化學(xué)纖維農(nóng)化制品塑料化學(xué)制品水泥制造包裝印刷電池光伏設(shè)備乘用車風(fēng)電設(shè)備化學(xué)原料煤炭開采焦炭Ⅱ橡膠造紙養(yǎng)殖業(yè)裝修建材玻璃制造能源金屬玻纖制造普鋼煉化及貿(mào)易化學(xué)纖維農(nóng)化制品塑料化學(xué)制品水泥制造包裝印刷電池光伏設(shè)備乘用車風(fēng)電設(shè)備化學(xué)原料煤炭開采焦炭Ⅱ橡膠造紙養(yǎng)殖業(yè)裝修建材玻璃制造產(chǎn)業(yè)鏈議題3：成長(zhǎng)的景氣度擴(kuò)散與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)我們將當(dāng)前市場(chǎng)上主流的成長(zhǎng)板塊分為海外科技巨頭驅(qū)動(dòng)的海外映射、安全驅(qū)動(dòng)下的自主開發(fā)與自主可控、產(chǎn)業(yè)政策與國(guó)內(nèi)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的主題成長(zhǎng)與新市場(chǎng)需求開辟下的出口出海四個(gè)類別。值得一提的是，2025年Q3成長(zhǎng)板塊表AIQ3Q326.523.724.725.612.122.7下，中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的出口出海（如鋰電池/儲(chǔ)能、工程機(jī)械、風(fēng)電設(shè)備等）景氣度同樣處于高位。圖表33：產(chǎn)業(yè)映射類成長(zhǎng)營(yíng)收表現(xiàn) 圖表34：產(chǎn)業(yè)映射類成長(zhǎng)利潤(rùn)表現(xiàn) 特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈蘋果產(chǎn)業(yè)鏈40.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0

營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增速（中位數(shù)，%）

80.070.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0

歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（中位數(shù)，%）達(dá)算力鏈 特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈 蘋果產(chǎn)業(yè)鏈 圖表35：自主可控類成長(zhǎng)營(yíng)收表現(xiàn) 圖表36：自主可控類成長(zhǎng)利潤(rùn)表現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增速（中位數(shù)，%） 歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（中位數(shù)國(guó)產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)鏈 工業(yè)軟件產(chǎn)業(yè)鏈 半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈 國(guó)產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)鏈 工業(yè)軟件產(chǎn)業(yè)鏈 半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈40.0 80.030.0 60.020.0 40.010.0 20.00.0 0.0-10.0 -20.0-20.0 -40.0-30.0 -60.0圖表37：出口出海類成長(zhǎng)營(yíng)收表現(xiàn) 圖表38：出口出海類成長(zhǎng)利潤(rùn)表現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增速（中位數(shù)，%） 歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（中位數(shù)，%）風(fēng)電設(shè)備 電池 工程機(jī)械 風(fēng)電設(shè)備 電池 工程機(jī)械50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-10.0%-20.0% -60.0%Q360102021202270AIAI圖表39：電子業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與股價(jià)走勢(shì) 圖表40：通信業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與股價(jià)走勢(shì)電子 業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度：電子（右軸） 通信 業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度：通信（右軸）8,000.007,000.006,000.005,000.00

0.70.650.60.55

6,000.005,500.005,000.004,500.004,000.003,500.00

0.650.60.554,000.003,000.002,000.002020 2021 2022 2023 2024 2025

0.50.450.4

2,500.002,000.001,500.001,000.002020 2021 2022 2023 2024 2025

0.450.4備注：業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度測(cè)算方式：由業(yè)績(jī)披露前后的盈利預(yù)測(cè)上調(diào)與維持不變的個(gè)股比例后平滑4期得到。圖表41：機(jī)械設(shè)備業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與股價(jià)走勢(shì) 圖表42：電力設(shè)備業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與股價(jià)走勢(shì)績(jī)兌現(xiàn)度：機(jī)設(shè)備（右軸） 電力設(shè)備 業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度：電力設(shè)備（右軸）2,2