在你身邊|酒類|2025年12月21日食品飲料團隊?年度行業(yè)策略報告酒類：底部醞勢，東風候醇香正在你身邊釋放。2）在宏觀環(huán)境與政策雙重壓力下導(dǎo)致終端需求疲軟，25Q2行業(yè)進入深度調(diào)整，主流單品價格有所回落。3）25Q3延續(xù)Q2降速趨勢，雖政策端有所放松，報表降速，25Q3起明確出清趨勢。從近期調(diào)研反饋看，頭部酒企已明確26年經(jīng)營穩(wěn)健性為首要目標，不盲目追求渠道增長，未來有望在經(jīng)濟發(fā)展勢能好轉(zhuǎn)下化、價格修復(fù)、需求帶動動銷回暖的恢復(fù)趨勢，26年春節(jié)及合同量制定政策或為主要觀測指標。目前頭部酒企主動開始提出控貨、減量、補貼等政我們認為，25Q4及26Q1預(yù)計延續(xù)財報端風險釋放趨勢，基本面處磨底階段，品牌間分化加劇。當前時點展望來看，自25年5月2026年Q1各酒企將持續(xù)去庫存，基本面向下延續(xù)，后續(xù)關(guān)注財報風險釋放后261）在宏觀經(jīng)濟換擋期下，有強大品牌力支撐的頭部名酒【貴2）區(qū)域龍頭聚焦大本營市場+維護核心產(chǎn)品根基，有望在需求回暖下延續(xù)勢能【古井貢酒】【迎駕貢酒】【今世3）本輪調(diào)整中主動紓壓，報表端率先出清【舍4）產(chǎn)品及銷售渠道創(chuàng)新發(fā)展的【珍酒李渡】【啤酒板塊25年在“低基數(shù)&低庫存+新管理層上任”下，25Q1量端開門紅，但后續(xù)受外部餐飲渠道表現(xiàn)持續(xù)疲弱、禁酒令等因素影響，銷量端+CPI承壓影響，ASP略增。合計看25Q1-3板塊收入端低單位數(shù)增長，成本紅利帶動下，利潤端表現(xiàn)顯著優(yōu)于收入，25Q1-3實現(xiàn)近雙位數(shù)增長。展望26年，我們認為作為全球最大的烈酒市場，當前我國烈酒消費結(jié)構(gòu)以白酒為絕對核心，而其他酒種目前規(guī)模較小、產(chǎn)業(yè)成熟度低，在市場份額能角度看，威士忌是當前最具規(guī)模的主要烈酒；從場景角度看，白酒目前主要作為社交工具廣泛應(yīng)用于商務(wù)宴請2正在你身邊3正在你身邊>>1白酒板塊：筑實底部靜待需求回暖>>正在你身邊費呈現(xiàn)K型結(jié)構(gòu)復(fù)蘇，高端動銷相對穩(wěn)健，次高端基本面壓力顯現(xiàn)進入傳統(tǒng)銷售淡季，宏觀經(jīng)濟及需求弱復(fù)蘇下板塊出現(xiàn)批價承壓、渠道庫存壓力顯現(xiàn)等問題，Q2在伴隨需求較弱擊下，茅臺散飛批價波動下滑，市場預(yù)期及渠道信心回落，板塊估值下殺。Q2-Q3頭部酒企發(fā)布多項產(chǎn)品提價營務(wù)實主動控速，渠道壓力持續(xù)釋放。4）在宏觀環(huán)境與政策雙重壓力下有所回落。5）25Q3延續(xù)Q2降速趨勢，雖政策端有所放松，但需求仍處疲軟，各圖表:白酒板塊整體營收（億元）及同比增速（%）圖表:白酒板塊歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）055正在你身邊圖表:白酒指數(shù)與滬深300累計漲跌幅實際春節(jié)動銷好于眾帶韌性較強，股實際春節(jié)動銷好于眾帶韌性較強，股存同比增長，“6.18大促”等4.30中共中央政治局會議定調(diào)穩(wěn)地產(chǎn)，此后地產(chǎn)重磅政策密集出臺，白酒板塊順周Q1-Q2各酒企4.30中共中央政治局會議定調(diào)穩(wěn)地產(chǎn)，此后地產(chǎn)重磅政策密集出臺，白酒板塊順周Q1-Q2各酒企“禁酒令”糾偏，精準施策保障政策各酒企采取“控量穩(wěn)價”政策見成效，66正在你身邊基本面加速觸底，主動控速釋放報表壓力，板塊收入/利潤進入負增長。從板塊收入表現(xiàn)看，政策端沖擊仍然存在，終端需求尚待回復(fù)。以CS白酒板塊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，25Q1-Q3白酒板塊上市公司實現(xiàn)營收總和3177.79億元/同比-5.90%；單25Q3白酒板塊上市公司實現(xiàn)營收總和779.76億元/同比-18.47%，環(huán)比-10.61%；剔除茅臺后其余上市公司25Q3實現(xiàn)營收總和389.12億元/同比-31.49%，環(huán)比-19.67%。單季度表現(xiàn)看，受宏觀環(huán)境與行業(yè)調(diào)整影響，收入端同比環(huán)和280.11億元/同比-22.22%；剔除茅臺后其余上市公司25Q3實現(xiàn)歸母凈利潤總和8存，伴隨白酒價盤回落、行業(yè)縮量競爭加劇，酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)弱化、渠道補貼提升進一步削弱剛性需求的支撐，而商務(wù)禮贈及高端聚飲場景恢復(fù)緩慢，尤其受部分地區(qū)“禁酒令”余波影響，消費頻次與檔次均有所下移。11-12月行業(yè)整體動銷仍有壓力，政商消費恢復(fù)較慢，疊加個人消費因名酒價格下跌圖表:21Q3至25Q3白酒板塊整體營收規(guī)模（億元）及同比增速（%）77正在你身邊渠道回款壓力傳導(dǎo)致合同負債承壓，高端及區(qū)域龍頭相對穩(wěn)?。航刂?5Q1-3，高端/次高端/區(qū)域龍頭/其他區(qū)域酒的合同負債分別為208.55/68.73/87.69/22.16億元，分別同比+6.09%/-0.65%/+11.74%/-15.59%。圖表:24Q1至25Q3行業(yè)合同負債變化情況（億元）圖表:24Q1至25Q3分價格帶合同負債變化情況（億元）圖表:24Q1至25Q3行業(yè)合同負債變化情況（不含茅臺）（億元）圖表:24Q1至25Q3分價格帶合同負債增速情況88正在你身邊8.5%，跌幅高于食品飲料板塊整體（下跌5.8%整體受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和終端需求復(fù)穩(wěn)健，次高端和基地型酒企中出現(xiàn)較強品牌分化，受益區(qū)域市場份額或香型份額提升/地方升級主線/前期改圖表:白酒指數(shù)近五年P(guān)E（TTM）02020/11/302021/11/302022/11/302023/11/302024/11/302025/11/30圖表:白酒板塊主要個股25年初至今漲跌幅12%12%8%7%6%2%-3%-5%-10%-15%-15%-15%-19%-20%-20%-20%-19%-23%-24%99正在你身邊從持倉結(jié)構(gòu)看，主動權(quán)益基金食品飲料及白酒持倉比例環(huán)比持續(xù)回落。25Q1-25Q3主動權(quán)益類基金食品飲料重倉比例分別為8.1%/5.62%/4.17%，環(huán)比0/-2.48/-1.45pct；其中白酒持同樣呈下滑狀態(tài)，25Q1-25Q3分別為6.57%/3.98%/3.21%，25Q3環(huán)比0.11/--圖表:2023Q1至今主動基金食品飲料板塊持倉vs白酒持倉占比及環(huán)比變化434321086420圖表：2010年至2024年白酒企業(yè)分紅率情況正在你身邊圖表：2010年至2024年白酒企業(yè)股息率情況正在你身邊期高度相關(guān)，我們認為行業(yè)呈現(xiàn)擠壓式增長中預(yù)計分化將進一步加劇，白酒板塊經(jīng)營穩(wěn)健性優(yōu)先，紅利1）在宏觀經(jīng)濟換擋期下，有強大品牌力支撐的2）區(qū)域龍頭聚焦大本營市場+維護核心產(chǎn)品根基，有望在需求回暖下延續(xù)勢能【古井貢酒】【迎駕貢酒】4）產(chǎn)品及銷售渠道創(chuàng)新發(fā)展的【珍酒李渡25年初至今營業(yè)收入增速漲跌幅20242025Q12025Q2歸母凈利潤增速2025Q125年初至今營業(yè)收入增速漲跌幅20242025Q12025Q2歸母凈利潤增速2025Q12025Q2市值21年初至今漲跌幅PE-TTM五年分位數(shù)股票代碼股票簡稱25年P(guān)E26年P(guān)EPE-TTM20242025Q32025Q3600519.SH貴州茅臺18164.1819.8518.7020.185.0%-18.6%-3.0%15.7%10.5%7.3%0.6%15.4%11.6%5.2%0.5%000858.SZ五糧液4574.4816.8616.3416.0921.0%-54.0%-11.9%7.1%6.1%0.1%-52.7%5.4%5.8%-7.6%-65.6%000568.SZ瀘州老窖2000.0716.6015.9515.8228.1%-31.0%13.9%3.2%1.8%-8.0%-9.8%1.7%0.4%-11.1%-13.1%次高端酒600809.SH山西汾酒2370.3919.4318.3219.2815.4%-21.5%9.2%12.8%7.7%0.4%4.1%17.3%6.2%-13.5%-1.4%600702.SH舍得酒業(yè)208.3137.7131.67139.9099.0%-22.9%-4.3%-24.4%-25.1%-3.4%-15.9%-80.5%-37.1%139.5%-63.2%000799.SZ酒鬼酒189.11567.72193.19-351.50--60.5%5.9%-49.7%-30.3%-56.6%0.8%-97.7%-56.8%-147.8%70.9%600779.SH水井坊196.6128.5625.7136.2772.1%-47.6%-22.9%5.3%2.7%-31.4%-58.9%5.7%2.1%-251.2%-75.0%區(qū)域龍頭002304.SZ洋河股份997.2725.4122.8048.1898.2%-66.5%-15.5%-12.8%-31.9%-43.7%-29.0%-33.4%-39.9%-62.7%-158.4%000596.SZ古井貢酒786.5116.5515.4918.5822.8%-33.0%0.1%16.4%10.4%-14.2%-51.6%20.2%12.8%-11.6%-74.6%603369.SH今世緣471.1716.6615.6816.3916.3%-28.5%-14.1%14.3%9.2%-29.7%-26.8%8.8%7.3%-37.1%-48.7%603198.SH迎駕貢酒336.8016.3715.2416.0815.3%34.3%-19.0%8.5%-12.3%-24.1%-20.8%13.4%-9.5%-35.2%-39.0%603589.SH口子窖183.2616.9615.8116.8644.9%-48.5%-18.9%0.9%2.4%-48.5%-46.2%-3.8%3.6%-70.9%-92.5%其他區(qū)域酒企及醬酒稀缺標的600559.SH老白干酒149.7422.6320.8823.7321.5%-43.8%-19.4%1.9%3.4%-1.9%-47.5%18.2%11.9%0.2%-68.5%603919.SH金徽酒104.8027.7525.4427.6626.4%-45.4%8.1%18.6%3.0%-4.0%-4.9%18.0%5.8%-12.8%-33.0%600197.SH伊力特68.0934.4730.1937.4161.2%-43.8%-14.0%-1.3%-4.3%-44.9%-29.4%-15.9%-9.3%-52.7%-158.5%6979.HK珍酒李渡279.9024.1924.1922.2677.9%-1.9%25.5%0.5%--39.6%-3.3%--39.8%-正在你身邊“十五五”規(guī)劃將遵循“積極、科學、理性”原則，推動茅臺酒與系列酒雙板塊差異化發(fā)展，以應(yīng)對當前白酒行業(yè)的持續(xù)調(diào)整。公司將科學統(tǒng)籌好短期與長期發(fā)展。不會“唯指標論”，不會違背市場規(guī)律強壓指標，更不會損害投資者、渠道商和消費者的權(quán)益。盈利預(yù)測：在行業(yè)承壓階段，公司改革創(chuàng)新不斷深化，堅持傳承與創(chuàng)新協(xié)調(diào)發(fā)展。在堅守傳統(tǒng)釀造技藝的同時，強化科技增能、數(shù)字賦能。積極推進創(chuàng)新平臺建設(shè)，全方位、全領(lǐng)域推進數(shù)字化建設(shè)。我們預(yù)計公司25-27年實現(xiàn)營業(yè)收入1899.30/1988.89/2086.62億元，實現(xiàn)歸母凈利潤918.24/960.47/1005.33億元，給予“強烈推薦”評級。圖：貴州茅臺省區(qū)經(jīng)銷商聯(lián)誼會政策圖表：茅臺收入利潤及增速情況0營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入正在你身邊25Q3報表端主動調(diào)整，業(yè)績下滑主要系受政策影響導(dǎo)致需求疲軟疊加公司在行業(yè)調(diào)整期主動控貨、降低渠道庫存所致。今年年初以來，公司主動調(diào)減部分渠道2025年合同計劃量，不以追求短期業(yè)績向渠道盲目壓貨，與經(jīng)銷商共渡難關(guān)，在行業(yè)調(diào)整期主動謀劃、積極引領(lǐng)變革，為后續(xù)高質(zhì)量發(fā)展積蓄勢能。為渠道減負，與經(jīng)銷商攜手跨越周期。公司近期發(fā)出補貼政策，在1019元/瓶打款價不變的基礎(chǔ)上，給予打款折扣119元/瓶，即開票價為900元/瓶。盈利預(yù)測：我們認為Q3業(yè)績的大幅波動反映了公司正視行業(yè)壓力、主動調(diào)整的決心。通過短期陣痛，換取渠道健康和價格體系的長期穩(wěn)定。今年以來，公司通過主動調(diào)控投放節(jié)奏、優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)等舉措，第八代五糧液在價格探底后，中秋節(jié)后市場批價企穩(wěn)回升。同時推出29度五糧液戰(zhàn)略新品，持續(xù)豐富完善產(chǎn)品體系，積極培育新的增長點。我們預(yù)計25-27年實現(xiàn)營收781.37/835.40/920.87億元，歸母凈利潤270.22/281.18/303.52億元，給予推薦評級。圖表：2013年至2024年第八代五糧液提價情況圖表：五糧液收入利潤及增速情況0正在你身邊挺價策略維穩(wěn)終端批價，短期業(yè)績略有承壓。公司“雙品牌、三品系、大單品”戰(zhàn)略展現(xiàn)出超強產(chǎn)品力，在行業(yè)整體面臨價盤壓力的背景下，國窖1573始終保持價盤穩(wěn)定，腰部產(chǎn)品特曲、窖齡通過精細化運營穩(wěn)健發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場布局持續(xù)優(yōu)從批價表現(xiàn)來看，國窖高端酒價格體系相對比較穩(wěn)定，批價在835-850之間波動，樹立品牌價格標桿，為低度提供更好的價格支撐。同時，公司積極布局高增長的光瓶酒賽道，擬推出全新瀘州老窖二曲產(chǎn)品，進一步鞏固大眾消費市場根基。盈利預(yù)測：在白酒行業(yè)承壓階段，公司堅持挺價策略維穩(wěn)終端產(chǎn)品批價。渠道端持續(xù)推進的“百城計劃”深入實施，“華東戰(zhàn)略2.0”持續(xù)推進，特通渠道跨界合作不斷深化，為市場拓展注入新的活力。我們預(yù)計公司25-27年實現(xiàn)營業(yè)收入296.36/314.15/340.22億元，實現(xiàn)歸母凈利潤123.92/132.32/145.78億元，給予“推薦”評級。圖表：瀘州老窖收入利潤及增速情況0營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入y圖表：2024年至今國窖1573高度/低度批價跟蹤（元）正在你身邊四輪驅(qū)動的產(chǎn)品矩陣，既保障了基本盤穩(wěn)定，又為高端突破預(yù)留空間，顯著增強了汾酒在調(diào)整周期的經(jīng)營韌性。青花26及30以上產(chǎn)品、青花20、老白汾、玻汾四大系列產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展，其中中高端產(chǎn)品銷量實現(xiàn)穩(wěn)定增長，有效掃碼終端大幅度增長，餐飲終端拓展成效尤為顯著通過建立健全的激勵機制和嚴格的市場秩序管理，構(gòu)建健康可持續(xù)的渠道生態(tài)，與經(jīng)銷商共享汾酒發(fā)展成果。1）優(yōu)化庫存，提升發(fā)展勢能；2）穩(wěn)定價值體系，維護市場容量；3）抓好供給聚焦，拓展消費增量；4）推動線上線下協(xié)同發(fā)展；5）促進三大品牌合力發(fā)展。盈利預(yù)測：公司作為清香品類龍頭企業(yè)，向上勢頭不減，在宏觀經(jīng)濟周期和白酒行業(yè)周期“雙期”疊加下，維持業(yè)績穩(wěn)中有升。在產(chǎn)品、品牌、渠道等方面加速布局，有望帶領(lǐng)清香品類實現(xiàn)高質(zhì)量復(fù)興。我們預(yù)計25-27年實現(xiàn)營收372.84/423.86/480.09億元，歸母凈利潤122.41/143.03/162.08億元，維持“強烈推薦”評級。圖表：山西汾酒收入利潤及增速情況0營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入y圖表：2024年初至今青30/青20批價跟蹤（元）正在你身邊圖表：今世緣產(chǎn)品價格保持穩(wěn)定圖表：今世緣25Q2開啟調(diào)整0圖表：今世緣合同負債同比企穩(wěn)86420正在你身邊借勢蘇超啟動“豪贈計劃”；同時上線行業(yè)唯一“真實年洋河大曲高線光瓶酒，憑借與京東戰(zhàn)略合作以及59元/500ml比，實現(xiàn)預(yù)售48小時破萬瓶。公司有望依托十余年優(yōu)質(zhì)基酒推動產(chǎn)品迭代升級，同步解決消費者選擇難題與渠道利潤問保底70億分紅承諾，對應(yīng)當前市值（12/15股息率達到7.46%。0圖表：洋河股份合同負債恢復(fù)同比增長圖表：第七代海之藍&洋河大曲高線光瓶酒0正在你身邊古5、古8筑牢大眾消費基本盤，古16、古20等次高端產(chǎn)品在圖表：古井貢酒報表壓力加速釋放0圖表：26°輕度古20圖表：古井貢酒合同負債同期減少50正在你身邊o迎駕貢酒：有望受益省內(nèi)大眾價格帶升級圖表：迎駕貢酒報表調(diào)整逐漸企穩(wěn)酒營收占比提升至79.6%，同比+0.圖表：迎駕貢酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升50圖表：迎駕貢酒同負債領(lǐng)先回暖76543210正在你身邊費分層中的升級與降級需求，具有承上啟下的雙重戰(zhàn)面為旗艦產(chǎn)品珍30在800元以上價格帶建立緩沖區(qū)間標桿；另一方面，有望帶動珍15等腰部產(chǎn)品放量，夯圖表：萬商聯(lián)盟模式拆解正在你身邊受省外品牌沖擊較小，省內(nèi)對手體量相對有限，環(huán)甘肅圖表：金徽酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升2023圖表：金徽酒營收整體平穩(wěn)圖表：金徽酒合同負債持續(xù)向好76543210正在你身邊【新華都】AIAgent賦能精準營銷，歷史包袱完全解決。前瞻布局AI營銷技術(shù)賦能。公司與香港理工大學共建“數(shù)字化營銷人工智能聯(lián)合實驗室”，并推出自研“麥點洞見”SaaS平臺，通過多模態(tài)AIAgent技術(shù)賦能精準營銷與全鏈路運營，提升品牌服務(wù)精度與價值深度，結(jié)合頭部品牌服務(wù)經(jīng)驗及海量電商行為數(shù)據(jù)，拓寬技術(shù)應(yīng)用護城河。重啟股東分紅傳遞發(fā)展信心。公司解決了剝離零售業(yè)務(wù)后的財務(wù)遺留問題，完成2012年度以來首次分紅回饋，標志著互聯(lián)網(wǎng)營銷主業(yè)轉(zhuǎn)型的徹底完成，并傳遞對公司的發(fā)展信心?！救A致酒行】經(jīng)營端積極探索，報表端輕裝上陣。重點打造“華致優(yōu)選”，戰(zhàn)略補充高端門店網(wǎng)絡(luò)。該業(yè)態(tài)以輕量化、區(qū)域化模式運營，聚焦即時零售與高質(zhì)量客群，并引入潮飲等差異化產(chǎn)品，旨在構(gòu)建集供應(yīng)鏈與服務(wù)于一體的新生態(tài)。審慎計提存貨跌價，輕裝上陣蓄力未來。名酒價格波動放大，公司前三季度累計計提存貨跌價準備約3.25億元（其中Q3一次性計提2.69億元導(dǎo)致歸母凈利潤轉(zhuǎn)負。三季度末，公司存貨較年初大幅減少32.0%至23.57億元，同時資產(chǎn)負債率顯著下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比環(huán)比均轉(zhuǎn)正。正在你身邊>>2啤酒板塊：關(guān)注需求復(fù)蘇>>但后續(xù)禁酒令+消費環(huán)境疲弱等因素導(dǎo)致實際需求表現(xiàn)不及預(yù)期正在圖表：主要啤酒公司股價累計漲跌幅復(fù)盤（%）圖表：主要啤酒公司股價累計漲跌幅復(fù)盤（%）正正在你身邊圖表：主要啤酒公司銷量/ASP/收入同比變動情況（%） A股合計A股合計 A股合計正正在你身邊圖表：主要啤酒公司噸成本/噸毛利/凈利潤同比變動情況（%） A股合計-1.5%-2.4%-1.6%-4.9%--1.5%-2.4%-1.6%-4.9%- 8.3%5.8%2.7%-2.9% 8.0%-1.9%-4.2%-14.4%0.6% A股合計7.1%7.1%7.3%1.1% 84.8%-3.9%-6.7%-8.3%8.3%5.8%-16.6 -3.4%-8.6%-33.0%-30.4% 58.9%45.9%19.8% 16.8%-6.0%-10.1% A股合計正在你身邊圖表：大麥/玻璃/瓦楞紙/鋁合金年底價格變動情況（元/噸）圖表：玻璃/瓦楞紙/鋁合金價格變動情況（元/噸）025/0425/0525/0625/0725/0925/1025/1125/12圖表：大麥/玻璃/瓦楞紙/鋁合金年度均價變動情況（元/噸）圖表：大麥價格變動情況（美元/噸）0正在你身邊>>3低度酒板塊：未來酒類年輕化的主力陣地>>正在你身邊圖表:22Q2至25Q2黃酒板塊整體營收規(guī)模及同比增速（億元）86420圖表:22Q2至25Q2黃酒板塊整體歸母凈利潤規(guī)模及同比增速（億元）黃酒行業(yè)歸母凈利潤利潤同比*23Q2同比轉(zhuǎn)正，同比歸零處理圖表:22Q3至25Q3各黃酒酒企營收規(guī)模及同比增速（億元）22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3會稽山2.714.123.702.523.134.764.372.993.265.704.813.363.95會稽山y(tǒng)oy15.7%-7.4%-2.0%51.1%15.7%15.6%18.2%18.3%4.1%19.7%10.1%12.