目錄回顧：電解鋁價格溫和上漲，利潤擴(kuò)張與PE修復(fù)同步進(jìn)行 1鋁土礦供應(yīng)與需求分析 2鋁元素豐腴，鋁土礦充裕，但產(chǎn)出過于集中 2鋁土礦增量足以覆蓋氧化鋁需求，但幾內(nèi)亞定價話語權(quán)大，托底鋁土礦價格 2氧化鋁供應(yīng)與需求分析 4供應(yīng)瓶頸已解除，氧化鋁重回過剩，價格回歸“2”時代 4低成本產(chǎn)能入局，倒逼高成本產(chǎn)能退出，出清速度取決于政策力度 4電解鋁供給和需求分析 6海外供應(yīng)接力中國，2026-2028年全球原鋁產(chǎn)量增長2.4%、2.0%、3.5% 6中國與海外鋁需求此起彼伏，2026-2028全球用鋁增長2.1%、2.5%、2.6% 9中國攜手海外用鋁消費繼續(xù)增長，2025年全球原鋁消費增速為2.4% 9中國消費板塊此消彼長，2026-2028年消費增速1.5%、2.2%、2.3% 10低利率和新消費促進(jìn)海外消費提升，2026-2028年消費增速3.2%、3.0%、3.2% 13供需平衡與價格展望 132026-2028年預(yù)計全球鋁市場接近平衡，但此平衡建立在緊繃的供應(yīng)之上 132026-2028年預(yù)計鋁價均值為元/噸、22000元/噸、元/噸 15投資評價和建議 16風(fēng)險分析 17回顧：電解鋁價格溫和上漲，利潤擴(kuò)張與PE修復(fù)同步進(jìn)行2025年至今電解鋁板塊持續(xù)維持量價齊升、利潤擴(kuò)張的高景氣狀態(tài)。年初在終端消費政策加持下，金屬消費良好，鋁價在一季度震蕩回升；3月底市場遭遇美國總統(tǒng)特朗普突如其來的大面積大幅度的關(guān)稅沖擊，鋁價跳水，創(chuàng)年內(nèi)新低；隨著關(guān)稅按下暫停鍵，市場秩序回歸正常，持續(xù)超預(yù)期的消費推動鋁價收復(fù)關(guān)稅跌幅，但由于今年下游消費存在明顯的前高后低特點，導(dǎo)致做多資金偏謹(jǐn)慎，價格止步于年內(nèi)前高。進(jìn)入歲末，市場關(guān)于AI用電需求爆發(fā)，擠出海外在運行電解鋁產(chǎn)能的擔(dān)憂加劇，銅鋁價格比值遠(yuǎn)超4也吸引資金流入抄底鋁，鋁價20251031E2888美元/13.14%；滬鋁主力報收21300元/噸，漲幅7.68%。權(quán)益方面，個股EPS不同程度回升，板塊高分紅吸引紅利屬性資金入場，PE水平明顯抬升，申萬鋁指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于滬深300，但跑輸有色金屬指數(shù)，其中，中國宏橋因盈利穩(wěn)中有增PE159%的靚麗漲幅表現(xiàn)。圖1:電解鋁價格不斷刷新年內(nèi)高點，LME鋁漲幅13.14%，SHFE鋁漲幅7.68%（美元/噸，元/噸）22000

SHFE鋁 LmeS-鋁3（右軸）

300021000

280020000

2600240019000

2200180002024/01/02 2024/04/02 2024/07/02 2024/10/02 2025/01/02 2025/04/02 2025/07/02 2025/10/02

2000圖2:主要鋁標(biāo)的跑贏滬深300，跑輸有色金屬指數(shù)（以2025年1月1日為基準(zhǔn)，單位：%）-20%-40%有色金屬指數(shù)云鋁股份滬深300中國鋁業(yè)鋁(申萬)天山鋁業(yè)中國宏橋鋁土礦供應(yīng)與需求分析鋁元素豐腴，鋁土礦充裕，但產(chǎn)出過于集中鋁在地殼中含量8.3%，僅次于氧和硅，是豐度最高的金屬元素。鋁元素在自然界中主要以化合物存在，其中能被工業(yè)化利用的以三水鋁石、一水鋁石為主要礦物所組成的礦石統(tǒng)稱為鋁土礦，用以生產(chǎn)氧化鋁。全球鋁土礦分布非常集中，CR1079%26%11%、牙買加41.6%、貴州17.1%、河南16.7%、廣西15.5%。鋁土礦的產(chǎn)出集中度更為夸張，CR529%22%21%，印尼與巴西分別647年，牙買加、越南與其他區(qū)域的鋁土礦開采力度不足，靜態(tài)可采年限均超200年。圖3:2024年全球鋁土礦儲量分布圖4:2024年全球鋁土礦產(chǎn)量分布1印度1印度1%6%6%巴西7%幾內(nèi)亞29%尼%中國21%澳大利亞22%其他21%

幾內(nèi)亞26%越南11%牙買加7%印度2% 巴西9%

印尼10%

印7澳大利亞12%中國2%SG SG鋁土礦增量足以覆蓋氧化鋁需求，但幾內(nèi)亞定價話語權(quán)大，托底鋁土礦價格2024年鋁土礦結(jié)構(gòu)性短缺，推升鋁土礦價格問鼎新高。年全球鋁土礦增量1200萬噸，同年新增氧化鋁產(chǎn)量342萬噸，折合鋁土礦新增需求量9602024年以一水硬鋁石為主的中國鋁土礦減量743萬噸，以三水軟鋁石為主的新增鋁土礦與原有氧化鋁產(chǎn)能不適配，再者新增鋁，氧化鋁價格暴漲帶動鋁土礦價格沖擊114美元/噸高點。2025隨著氧化鋁快速走1114美元/噸后一路向下，513日成70美元/噸，68美元/60美元/噸。512日幾內(nèi)亞政府在亞洲首席執(zhí)行官上宣布對該國采礦業(yè)進(jìn)行重大改革，540多個礦區(qū)礦權(quán)，5日對被取3000萬噸順達(dá)Axis礦區(qū)，礦價聞聲反彈至75美金/70美元/噸關(guān)口。2026價格看到60~65美元/噸。1.5414萬噸；同16003003003002500萬噸，2025年鋁土礦供應(yīng)增量遠(yuǎn)大于需求增量?？紤]幾內(nèi)亞順達(dá)恢復(fù)生產(chǎn)、特變電工開始發(fā)運，2026年幾內(nèi)亞新增鋁土礦2500萬噸，塞拉利昂CTC具備超1000萬噸增量能力，鋁土礦繼續(xù)過剩，價格繼續(xù)下行挑戰(zhàn)幾內(nèi)亞政府神經(jīng)。圖5:全球鋁土礦年度開采量（萬噸） 圖6:幾內(nèi)亞鋁土礦CIF（美元噸）0

806040200

幾內(nèi)亞鋁礦CIF-平均價全球：鋁土礦：開采量2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2019全球：鋁土礦：開采量2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025ESG MM圖7:幾內(nèi)亞礦石產(chǎn)量（萬噸）設(shè)計產(chǎn)能2023年2024年2025年E2026年ECBG（美鋁）22001711157518001800SMB(贏聯(lián)盟)85003800550571007500CDMCHine（河南國際）12009471012950950GAC（EGA）12001415108100SPIC（國電投）800315307400400特變電工000600ASHAPURABOFFA（印度公司）900444263300300AGB2A/SDM（順達(dá)礦業(yè)）3500500197016603000AGB2A/GIC（水電11局）1000200351540500CHALCO（中鋁）20001360144518001800CBK（俄鋁）1000198293380380COBAD（俄鋁）302470653653BAM（Alufar）700305209200200DynamicMining（動能礦業(yè)）200070150200ZhGuiM2001035100100ElitieMining60000150300Total2400011507145861618318683增量307915972500內(nèi)亞礦業(yè)部官氧化鋁供應(yīng)與需求分析供應(yīng)瓶頸已解除，氧化鋁重回過剩，價格回歸2時代2025年氧化鋁重回過剩，價格重心顯著下移。IAI數(shù)據(jù)，202479萬噸，隨2025年全球氧化鋁過剩量約168萬噸，其中，中國過剩120萬噸，盡管4-5月份的集中減產(chǎn)檢修一度推升氧化鋁價格，但是，不受限制的復(fù)產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)終將氧化鋁拖回過剩的泥潭，氧化鋁FOB價格下跌至320美元/噸，國內(nèi)價格跌破3000元/噸關(guān)口，回歸2時代。圖8:全球氧化鋁供需及價格（千噸，美元噸） 圖9:中國氧化鋁供需及價格（萬噸，元噸）0-15000-25000

全球氧化鋁供應(yīng)-全球氧化鋁供應(yīng)-需求海外氧化鋁均價20122013201220132014201520162017201820192020202120222023202420250

0-100-200-300-400

4500中國氧化鋁供應(yīng)-中國氧化鋁供應(yīng)-需求中國氧化鋁均價3500201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024202525002000150010000AI 注：需為軸，格為軸 LD 注供需左軸價格右軸低成本產(chǎn)能入局，倒逼高成本產(chǎn)能退出，出清速度取決于政策力度2025年，海外投產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能包括印尼南山200萬噸、印尼曼帕瓦100萬噸、印尼錦江100萬噸，中國約1000萬噸。2026-2028年，全球在建/待投氧化鋁主要聚集在中國，產(chǎn)能分別為1000萬噸/400萬噸/300萬噸。這些產(chǎn)能多數(shù)聚集在沿海地區(qū)，相較于內(nèi)陸以消化外礦為主的氧化鋁企業(yè)，有節(jié)約從沿海到內(nèi)陸短導(dǎo)運輸費用的相對競爭優(yōu)勢，正是這折合約200元/噸氧化鋁的優(yōu)勢，成了洗牌高成本氧化鋁產(chǎn)能的關(guān)鍵。2025911462985586%4445萬噸運行產(chǎn)能而言，氧化鋁瞬時過剩產(chǎn)能855萬噸。隨著2026年龐大的新增產(chǎn)能加入，中國的氧化鋁產(chǎn)能過剩會進(jìn)一步凸顯，市場化的產(chǎn)能出清在所難免。70美金/噸礦對應(yīng)高成本區(qū)域的現(xiàn)金成本約2950元/噸，60-65美金對應(yīng)高成本區(qū)域現(xiàn)金成本2750-2850元/噸，因此，我們預(yù)計2026年氧化鋁的均價水平在2800元/噸。額外注意的是，為氧化鋁產(chǎn)能設(shè)置天花板的討論已經(jīng)流傳，包括不允許新增產(chǎn)能，通過環(huán)保、能耗等手段劃定落后產(chǎn)能并逐漸退出等。鑒于減產(chǎn)產(chǎn)能已達(dá)1.15億噸，在建/待投產(chǎn)能約2000萬噸，加總1.35億噸，如果頒布政策鎖定超3000萬噸的產(chǎn)能退出，則氧化鋁市場有望進(jìn)入平衡，開啟盈利時代。圖10:2025-2028年中國新增氧化鋁項目（萬噸）地區(qū)企業(yè)在建/待投產(chǎn)能2025202620272028廣西中鋁華昇二期200200山東山東創(chuàng)源100100山東魯北海生5050山東沾化匯宏200200河北文豐二期480480廣西廣投北海400200廣西東方希望400240廣西特變電工240240廣西隆安和泰120120河北文豐三期120120河北新冶金120120重慶大連九龍萬博中鋁北方沿海160300合計10301040400300川資訊，公司公圖11:中國氧化鋁建成運行產(chǎn)能及開工率（萬噸圖12:山西省使用進(jìn)口礦的氧化鋁利潤（元噸）1200011000100009000800070006000

中國中國總產(chǎn)能氧化鋁中國在產(chǎn)產(chǎn)能開工率

65006000550050004500400035003000250020002021-012021-062021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08

氧化鋁山西)_利潤 氧化鋁山西)_完全成本2500氧化鋁(山西)-平均價2000氧化鋁(山西)-平均價150010005000-500-10002022/06/17 2023/06/17 2024/06/17 2025/06/17MM 注開工為右，產(chǎn)為左軸 MM 注利潤右軸價格左軸電解鋁供給和需求分析海外供應(yīng)接力中國，2026-2028年全球原鋁產(chǎn)量增長2.4%、2.0%、3.5%CRU數(shù)據(jù)，20257482.72.38%3026.4萬1.88%564456.32.73%。海外增量來源包25balcoTrimetEssen、Hamburg的復(fù)產(chǎn)，Alcoa重啟西班牙San，非洲及南美洲有零星增量。此外，加拿大、冰島有少許量損。圖13:全球電解鋁產(chǎn)量（千噸） 圖14:海外電解鋁產(chǎn)量（千噸）全球產(chǎn)量同比海外產(chǎn)量同比全球產(chǎn)量同比海外產(chǎn)量同比75000 3% 30000 3%70000 2% 29000 2%65000 1% 28000 1%60000 0% 27000 0%

20182019202020212022202320242025

-1%

20182019202020212022202320242025

-1%RU RU中國電解鋁產(chǎn)能達(dá)峰的最后一公里，2026-2028年產(chǎn)量增速分別為2.0%、0.5%、0.7%。數(shù)據(jù)，202594445202458.510萬噸，信發(fā)搬2310萬噸，川貴地區(qū)的復(fù)產(chǎn)。20254456.3117.8萬2.7220252024年初由于上一年度云南枯水期復(fù)產(chǎn)的低基數(shù)外，高利潤刺激下的技術(shù)升級和電流強(qiáng)化也是產(chǎn)量超預(yù)期的來源。展望2026-2028，中國電解鋁將完成通向產(chǎn)能天花板的最后一公里，未來投產(chǎn)新增項目：2026年的電投能源35萬噸，天山鋁業(yè)24萬噸；2027年海源綠能11萬噸；2028年廈門象嶼整合忠旺的30萬噸，中國供應(yīng)45452026-2028454445664596萬噸，萬噸、22萬噸、302.0%、0.5%、0.7%。圖15:中國電解鋁產(chǎn)量（萬噸） 圖16:中國電解鋁建成產(chǎn)能及運行產(chǎn)能（萬噸）420 5000 ALD:電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能 ALD:電解鋁總產(chǎn)能400

2023 2024 2025 2026E

4500

45234445380 40004445360 3500340 3000320 25002014-012014-122014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-022025-011 2 3 4 5 6 7 8 9101112LD圖17:2024-2030年中國新投產(chǎn)能（萬噸） 圖18:中國電解鋁全行業(yè)盈利（元噸）新建 產(chǎn)能企業(yè) 2024 202520262027-2030規(guī)模置換

2200021000

完全成本 鋁價21000信發(fā) 55 是 20 華云 42 是 17 中鋁 50 是 10 鴻駿 35 否 35 海源 11 否 11天山 24 否 24 象嶼 30 否30

200001900018000170001600015000140001300012000

100合計247 37 10 59 41泰 ystee海外新增項目節(jié)奏分化，2026-2028年產(chǎn)能投放分別為157萬噸、214萬噸、238萬噸。高利潤驅(qū)動包含中2025-2030年在海外規(guī)劃新增電解鋁產(chǎn)能超Balco2026年相繼投產(chǎn)；20272026-2028157萬噸、214萬噸、238萬噸；根據(jù)排產(chǎn)折算產(chǎn)量分別是127萬噸、143萬噸、241萬噸。歐美電解鋁產(chǎn)能面臨電力被擠出風(fēng)險，成全球電解鋁供應(yīng)脆弱性來源。歐洲得益于新電力合同談妥，2025年，德國Trimet20263萬噸產(chǎn)量增量；AlcoaSanCiprian20261250%進(jìn)口關(guān)稅，本土綠生產(chǎn)商競爭力大增，2031年，助力其重啟Mount5.5萬噸產(chǎn)能。2026年海外復(fù)產(chǎn)電解鋁產(chǎn)量增量約萬噸。盡管復(fù)產(chǎn)在推進(jìn)，但海外特別是美國AI大爆發(fā)，造成缺電的情況，可能危及高耗能的電解鋁生存空間，這是最大的供應(yīng)風(fēng)險點。圖19:2025-2030年海外在建和擬建電解鋁項目（萬噸）國家所屬集團(tuán)鋁廠規(guī)劃產(chǎn)能20252026202720282029~2030印度韋丹塔Balco-korba三期41.49.82011.6印尼華青鋁業(yè)Tsingshan5025印尼信發(fā)聚萬/先鋒/泰景170258560印尼阿達(dá)羅能源Kaltara150371350印尼南山集團(tuán)Bintan100252550印尼印尼國家鋁業(yè)KualaTanjung603030越南陳紅軍商貿(mào)DakNong45151515伊朗南方鋁業(yè)Asalouyeh351520哥倫比亞NEOAluminioColombiaGaltco541836沙特創(chuàng)新新材505050安哥拉華通線纜鋁產(chǎn)業(yè)園361224安哥拉江西百通鋁產(chǎn)業(yè)園2020尼日利亞NaturalOilfieldAKWAIBOM1005050哈薩克斯坦信發(fā)1206060巴西CBASorocaba5050合計108172157214238376泰科，公司公圖20:歐洲在2021年能源危機(jī)中關(guān)停的電解鋁產(chǎn)能及復(fù)產(chǎn)情況（千噸）Country Owner Smelter capacity Primaryproduction(kt)202120212022202320242025FranceDunkerqueDunkirk284286222270284284GermanyTrimetEssen1701557840104170GermanyTrimetHamburg132117854983132GermanyTrimetVoerde9516060437676GermanySpeiraNeuss236871235700MontenegroUnipromKAPPodgorica61350000NetherlandsAldelDelfzijl121630000NorwayNorskHydroHusnes194168186160160160NorwayNorskHydroKarmoy196194173979797RomaniaAIroSlatina27020178656666SlovakiaSlovalcoZiarnadHronoloveniaTalumTalum843824000SpainAlcoaSanCiprian22818500015NorwayAlcoaLista949685696969Total2340194311868509391069RU圖21:美國在運行電解鋁廠產(chǎn)出情況（千噸）Smeltercapacityproduction(kt)20212022202320242025EFerndale28300000Hawesville252172101000MountHolly23188148169176214Sebree220209216221220220MassenaWest130127124124130130WWarrick269155128110155162Wenatchee18400000NewMadrid275163163163100Total1844914880786691726RU2026-2028年全球電解鋁產(chǎn)量增速分別為2.4%2.0%3.5%2026年國內(nèi)產(chǎn)量增加881272020萬噸，south莫桑比克明年一季度合同到期，52881762.35%。20271521.98%27282028年產(chǎn)量增加預(yù)測值3.47%，后期我們會視項目進(jìn)度做調(diào)整，預(yù)計實際兌現(xiàn)小于該數(shù)值。圖22:全球電解鋁產(chǎn)量變動及增速（萬噸）2025202620272028中國118882230海外5688130241新增127143241復(fù)產(chǎn)2000減產(chǎn)-59-130全球175176152271增速2.39%2.35%1.98%3.47%RU，ALD，安泰中國與海外鋁需求此起彼伏，2026-2028全球用鋁增長2.1%、2.5%、2.6%中國攜手海外用鋁消費繼續(xù)增長，2025年全球原鋁消費增速為2.4%CRU749328281.6%，中國消費4665萬噸，增長2.9特別是歐洲、美國制造業(yè)PMI逐漸擺脫低位，另外，新興經(jīng)濟(jì)體用鋁高增，幫助海外實現(xiàn)8個季度的用鋁需求正增長。中國消費表現(xiàn)好于此前市場普遍預(yù)期的圖23:全球原鋁消費量及增速（萬噸圖24:海外原鋁消費量及增速（萬噸0

10%全球消費同比全球消費同比6%4%2%0%-2%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025E

300029002800270026002500240023002200

海外消費同比海外消費同比5%0%-5%-10%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025ERU RU圖25:中國原鋁消費量及增速（萬噸圖26:國內(nèi)電解鋁表觀消費表現(xiàn)（萬噸）0

10%中國消費同比中國消費同比6%4%2%0%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025E

202220222023202420251 2 3 4 5 6 7 8 9 101112RU中國消費板塊此消彼長，2026-2028年消費增速1.5%、2.2%、2.3%2.94665萬噸，拆分到板塊增速看，地產(chǎn)、出口是拖累項，分別下滑12%、7%；新能車保持著30%的強(qiáng)勁增長助力交運板塊錄得14增幅；相較-5%的光伏增長預(yù)期，實際錄得10%的電網(wǎng)，電力電子板塊提供用鋁增速。2025年全年2.9的增速，較此前2~2.5%的預(yù)期增速要好，但20261.5%。圖27:中國電解鋁板塊消費權(quán)重及增速（萬噸，%）2023占比2024占比2025增速貢獻(xiàn)占比2026E增速E房地產(chǎn)8762074316654-12-2.014588-10.0交運930221027231170143.22512516.9電力電子89621100022106061.3231048-1.1包裝437104561047950.5104984.0出口4251052011485-7-0.8105044.0耐用品3578386940240.394143.0機(jī)械設(shè)備2887295730640.273184.0其他1103108211020.021122.0總計4320453546652.947341.5，SMM地產(chǎn)板塊用鋁需求：2026-2028竣工用鋁最大減量65萬噸、29萬噸、17萬噸地產(chǎn)端用鋁曾是中國電解鋁消費最重要的領(lǐng)域，2021年板塊用鋁見頂后遭遇滑鐵盧，用鋁量與用鋁權(quán)重雙雙下挫。202512%萬噸。隨著基數(shù)變小及降速放緩，預(yù)2026-202810%、65萬噸、29萬噸、17萬噸，同時將12%、、11%。圖28:地產(chǎn)板塊用鋁需求預(yù)測（萬平方米，萬噸）202020212022202320242025E2026E2027E2028E房屋竣工面積9121810141286222887547544160353543175160249021建筑用鋁9791001851876743654588559542增速82-153-15-12-10-5-3建筑用鋁占比262521201614121211家統(tǒng)計局，SMM電力電子用鋁需求：光伏實質(zhì)性拖累、電網(wǎng)盤穩(wěn)，2026-2028年分別增加-12萬噸、22萬噸、36萬噸鋁在電力電子領(lǐng)域的應(yīng)用體現(xiàn)在光伏、高壓輸變電線路及低壓線纜等。光伏用鋁一度在2022-2024年跳躍式增長，但終難逃過瓶頸，預(yù)計2026-2028年國內(nèi)光伏新增裝機(jī)下滑15%、10%、5%，海外平均增長約10%，對應(yīng)用鋁需求分別增長-57萬噸、-15萬噸、4萬噸。電力另一分支——電網(wǎng)建設(shè)特別是高壓輸變電線路，作為新基建的代表，仍將保持高速增長，2026-2028年預(yù)計輸變電、低壓線纜用鋁需求增長為10%、8%、6%，與光伏加總后，電力電子板塊領(lǐng)域用鋁需求增長分別為-12萬噸、22萬噸、36萬噸。圖29:光伏用鋁數(shù)量預(yù)測（GW，萬噸）20212022202320242025E2026E2027E2028E全球新增裝機(jī)（GW） 250390530557545560585容配比 1.251.251.251.251.251.251.251.25全球組件需求（GW） 313488663696681700731組件用鋁數(shù)量（萬噸） 155242285292276274285中國新增裝機(jī)（GW） 87216278280240220210支架用鋁數(shù)量（萬噸） 86193202203162149142光伏用鋁 162240435486495438423426占總消費比重 46101111999輸變電、低壓線纜用鋁 462456461514565611647680占總消費比重 1211111112131314電力電子用鋁 62469689610001060104810701106PIA，彭交通領(lǐng)域用鋁需求：中流砥柱，2026-2028年分別增加81萬噸、57萬噸、31萬噸交通領(lǐng)域的用鋁需求主要體現(xiàn)在傳統(tǒng)汽車中鍛造零配件，新能源車的輕量化要求更是將鋁需求擴(kuò)展到了底120kg240kg集團(tuán)數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)汽車和新能源汽車的單車耗鋁量仍在繼續(xù)提升。兩輪車、三輪車單車耗鋁量在10~11kg，單耗雖小，但產(chǎn)量大，202593萬噸。軌道交通領(lǐng)域用鋁主要應(yīng)用在軌道交通車輛的外殼部件和連接構(gòu)件，車體內(nèi)部結(jié)構(gòu)件和配件，及屏蔽門等，是交通用鋁的重要組成部分。2026-2028年預(yù)計新能源車增速分別為、10%、5%10%81萬噸、57萬噸、31萬噸。圖30:交通運輸板塊用鋁測算（萬輛，萬噸）20212022202320242025E2026E2027E2028E新能車產(chǎn)量35470695912891680196521702278汽車用鋁：新能車66141203289408486547585燃油車產(chǎn)量22541996205718671820168015501400汽車用鋁：燃油車295285291278284262242218兩輪車59006750742581688576900594559928兩輪車用鋁6372798793106112117汽車及兩輪車用鋁463538613694824895941961占總消費比重1213141518191919軌道交通360302317333346356367378占總消費比重97777888交通用鋁82384093010271170125113081339占總消費比重2121222325262727家統(tǒng)計局，中汽協(xié)，CM集低利率和新消費促進(jìn)海外消費提升，2026-2028年消費增速3.2%、3.0%、3.2%過去2年海外的消費增速在2%左右，其中，歐洲、美國多呈現(xiàn)出負(fù)增的狀態(tài)，發(fā)展中的印度、印尼等國家復(fù)合增長率高達(dá)10%，新興經(jīng)濟(jì)體在自身經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展中保持鋁消費高增的難度不大，歐美的用鋁需求成海外的邊際變量。2024年中，歐央行、美聯(lián)儲均開啟新一輪降息，利率下降降低企業(yè)和政府資金成本，利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張。歐元區(qū)制造業(yè)已擺脫萎縮區(qū)間，美國新屋銷售和耐用品訂單亦開始回升，IMF最新預(yù)測2026年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速1.63%，較2025年有所提升。同時，考慮到AI先進(jìn)制造業(yè)的基建涉及電力和輕量化需求，會提升鋁消費，因此，將海外2026-2028年海外鋁消費增速上調(diào)到3.2%、3.0%、3.2%，結(jié)合中國消費數(shù)據(jù)，對應(yīng)全球2026-2028年鋁消費增速2.1%、2.5%、2.6%。圖31:歐美基準(zhǔn)利率進(jìn)入下行通道圖32:全球制造業(yè)處于擴(kuò)張狀態(tài)全球制造業(yè)PMI歐元區(qū) 全球制造業(yè)PMI歐元區(qū) 日本美國中國美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率14 54美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率12 5210 508 4864644424201982/09/27 1993/09/27 2004/09/27 2015/09/27

402022/6/1 2023/3/12023/12/12024/9/1 2025/6/1圖33:降低利率有助于地產(chǎn)低位回暖（千套圖34:國內(nèi)電解鋁表觀消費表現(xiàn)（百萬美元202015201020520

美國:已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅:折年數(shù)

美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)1200美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)1000800600400200

400000350000300000250000200000150000

美國:耐用品:新增訂單:季調(diào)

美國:耐用品:新增訂單:季調(diào):當(dāng)月同比50.00美國:耐用品:新增訂單:季調(diào):當(dāng)月同比30.0010.00-10.00-30.0020 02008-032011-022014-012016-122019-112022-10

1000002003-04 2008-04 2013-04 2018-04 2023-04

-50.00供需平衡與價格展望2026-2028年預(yù)計全球鋁市場接近平衡，但此平衡建立在緊繃的供應(yīng)之上20~228768.481.408.4.%、2.0%7650.87844.88048.82.1%2.5%、2.6%；2026-2028年，全球鋁供需平衡分別是7.6萬噸、-34.4萬噸、32.6萬噸。聚焦中國市場，4544456645962.0%0.5%、4733萬噸、4840萬噸、49491.5%、2.2%、2.3%；2026-2028年，中國鋁供需平衡分別是-189萬噸、-274萬噸、-353萬噸。圖35:全球鋁供需平衡表（萬噸）海外中國全球產(chǎn)量增速需求增速平衡產(chǎn)量增速需求增速平衡產(chǎn)量增速需求增速平衡202028010.32512-11.428837124.838155.6-10365132.86328-1.9186202128883.1288314.7538493.740155.2-16667373.468989.0-16120222876-0.42850-1.12640074.140861.8-7868832.269360.5-52202329090.32755-3.315441744.243205.7-14670832.970752.08202429702.027831.918743383.945355.0-19773083.1573183.8-102025E30261.928281.619844562.746652.9-20974832.3974932.40-112026E31142.929173.219745442.047331.5-18976582.3576512.1082027E32444.230053.023945660.548402.2-27478101.9878452.54-342028E34857.431003.238545960.749492.3-35380813.4780492.6033RU，ALD圖36:中國鋁供需平衡表（萬噸）20212022202320242025E2026E2027E2028E產(chǎn)量38494007417443384456454445664596供應(yīng)凈進(jìn)口15748139201220220220220供應(yīng)總計40344055431345404676476447864816建筑1001851876743654588559542交通運輸82384093010271170125113081339電力電子62469689610001060104810701106機(jī)械設(shè)備272280288295306318331344需求耐用消費品包裝330405343425357437386456401479413498425518438539其他108113110108110112115117內(nèi)需總計35633548389540154180422943264425出口452538425520485504514524內(nèi)需+出口40154086432045354665473348404949消費增速5.21.85.75.02.91.52.22.3供應(yīng)-需求19-30-751131-53-133鋁價1889919936187001992220800215002200022500，SMM，ALD2026-2028年預(yù)計鋁價均值為21500元/噸、22000元/噸、22500元/噸鋁價考量因子1：成本+利潤。2026年按氧化鋁2800元/噸，預(yù)焙陽極6000元/噸，煤炭750元/噸，網(wǎng)電電元/Kwh15200元/噸、16200元/噸（取高著）。由于電解鋁供應(yīng)處于滿產(chǎn)和超產(chǎn)狀態(tài)才勉強(qiáng)構(gòu)筑2026-2028供應(yīng)價格的循環(huán)失2026-2028年鋁行業(yè)利潤調(diào)高至5000元/噸、5500元/噸、6000元/噸，對應(yīng)鋁價21500元/噸、22000元/噸、22500元/噸。圖37:國內(nèi)電解鋁含稅利潤（元/噸）自備電網(wǎng)電加權(quán)平均minmaxaverminmaxaver2017-12393240644-157526851864612018-8021665177-1210873-25262019-29425681049-101316933497692020-113946832150-20544210140818532021-36466133810-6936825389038422022-152362411470-5106731234318192023-436431825511303549208723652024-63550072553-16813951180022522025-46959334109-469593348424402鋁價考量因子2：庫存水平與貨物流動。庫存是供需軋差結(jié)果的呈現(xiàn)，也是市場抗供應(yīng)沖擊的后備供給力量。當(dāng)前全球電解鋁顯性庫存處于歷史低位水平，117.5萬噸的庫存折合全球可消費天數(shù)僅5.6天，生產(chǎn)若出現(xiàn)超30萬噸的供應(yīng)干擾，供需失衡會導(dǎo)致逼倉的再發(fā)生。中國電解鋁受產(chǎn)能天花板限制，呈現(xiàn)出缺口狀態(tài)，需要靠進(jìn)口補(bǔ)充，俄烏戰(zhàn)爭之后中國持續(xù)獲得以人民幣計價進(jìn)口的俄羅斯鋁錠，不需要通過市場化的進(jìn)口窗口打開來獲得鋁錠。如若俄羅斯鋁錠重新流回海外，那么勢必會拉高中國的鋁錠獲得成本，鋁錠進(jìn)口當(dāng)前單噸虧損超2000元/噸，內(nèi)外共同收斂，也支撐國內(nèi)鋁價再上一臺階。圖38:全球電解鋁顯性庫存（萬噸） 圖39:鋁錠進(jìn)口盈利