2022年開始房價(jià)進(jìn)入下行通道，止跌回穩(wěn)仍需加力從70城房價(jià)同比數(shù)據(jù)來看，新房和二手房價(jià)格增速走勢趨于一致，均在2022年進(jìn)入下跌通道，2024年前三季度跌幅有擴(kuò)大趨勢，四季度以來，在一系列相關(guān)政策支撐下，房價(jià)同比跌幅收窄?？紤]到房價(jià)尚未完全實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)，居民購房信心尚需進(jìn)一步鞏固，我們預(yù)計(jì)2026-2027年房地產(chǎn)銷售面積同比增速分別為-6.0%、-3.0%；預(yù)計(jì)2026-2027年房地產(chǎn)銷售金額同比增速分別為-8.0%、-5.0%。我們預(yù)計(jì)2026-2027年房屋新開工面積分別為5.32、5.16億平米，對(duì)應(yīng)同比增速分別為-10.0%、-3.0%；預(yù)計(jì)2026-2027年房屋竣工面積分別為5.33、4.69億平米，對(duì)應(yīng)同比增速分別為-15.0%、-12.0%。2.

海外經(jīng)驗(yàn)：房價(jià)止跌需寬財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力對(duì)比中國大陸和7個(gè)國家/地區(qū)房價(jià)指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)上世紀(jì)80年代以來，發(fā)達(dá)國家/地區(qū)房價(jià)也存在波動(dòng)，且價(jià)格回撤幅度高于國內(nèi)本輪房價(jià)降幅，但最后均能修復(fù)企穩(wěn)。自2008年金融危機(jī)后，2011年以來發(fā)達(dá)國家房價(jià)指數(shù)平穩(wěn)上漲；自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息以來，房價(jià)指數(shù)均有下跌趨勢。我們總結(jié)發(fā)達(dá)國家/地區(qū)房價(jià)企穩(wěn)修復(fù)主要包括（1）政策：大規(guī)模量化寬松與財(cái)政刺激，包括降息、QE、財(cái)政補(bǔ)貼等；（2）金融：大幅壓降抵押貸款利率，降低購房門檻；（3）供應(yīng)：減少賣地和開工，主動(dòng)降低庫存；（4），需求：構(gòu)建依賴真實(shí)居住需求、減少投機(jī)屬性、并通過產(chǎn)業(yè)與人才提升城市內(nèi)在價(jià)值的長效，機(jī)而制非短期刺激。我們總結(jié)得出穩(wěn)定的政策預(yù)期、較低的利率環(huán)境和改善供需結(jié)構(gòu)是支撐房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵力量。3.

“好房子”形成品質(zhì)代差，政策引導(dǎo)改善型需求釋放住房城鄉(xiāng)建設(shè)部在2025年3月31日發(fā)布國家標(biāo)準(zhǔn)《住宅項(xiàng)目規(guī)范》，新規(guī)范為強(qiáng)制執(zhí)行規(guī)范，在層高、隔聲、通訊、供暖、電梯、配套等多方面加強(qiáng)了住宅建設(shè)要求，預(yù)計(jì)未來新建住宅品質(zhì)將持續(xù)提升。從七普數(shù)據(jù)來看，截至2020年，我國居民戶均住房間數(shù)3.18間

，人均住房建筑面積37.76平米，人均住房間數(shù)

07間，我國房地產(chǎn)市場的矛盾正從“有沒有”轉(zhuǎn)向“好不好”。從住房房齡看，中國居民住房房齡集中在1990-2014年。按戶數(shù)比例看，2000-2009年、2010-2014年、1990-1999年分別占比為30.34%、2

46%、20.55%。房齡老齡化后，也會(huì)帶來持續(xù)的置換和更新需求。4.風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，房企融資進(jìn)展不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。1人口因素是超長周期變量，對(duì)房價(jià)中期影響有限23CONTENTS2022年開始房價(jià)進(jìn)入下行通道，止跌回穩(wěn)仍需加力海外經(jīng)驗(yàn)：需寬松財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力456風(fēng)險(xiǎn)提示投資建議“好房子”寫入“十五五”規(guī)劃建議，拓寬房地產(chǎn)增量需求從70城房價(jià)同比數(shù)據(jù)來看，新房和二手房價(jià)格增速走勢趨于一致，均在2022年進(jìn)入下跌通道，2024年前三季度跌幅有擴(kuò)大趨勢，四季度以來，在一系列“止跌回穩(wěn)”相關(guān)政策支撐下，房價(jià)同比跌幅收窄。從周期來看，新房和二手房同比下跌區(qū)間分別為42和44個(gè)月。圖1：2025年9月70城新房價(jià)格指數(shù)同比下降2.7%圖2：2025年9月70城二手房價(jià)格指數(shù)同比下降5.2%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%70城新房同比二線同比一線同比三線同比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%70城二手房同比二線同比一線同比三線同比、研究所、研究所我們?cè)O(shè)置2011年1月的房價(jià)指數(shù)為定基100，根據(jù)月度環(huán)比數(shù)據(jù)計(jì)算每個(gè)月的房價(jià)指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)：2025年9月一、二、三四線新房價(jià)格指數(shù)分別降至2021年4月、2019年9月、2018年11月水平；一線城市二手房價(jià)格指數(shù)降至2019年末水平，二線和三四線均降至2017年初水平。圖3：2025年9月70城新房價(jià)格指數(shù)跌至2019年初水平圖4：2025年9月70城二手房價(jià)格指數(shù)跌至2016年中旬水平230.00210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.002011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-0370城新房價(jià)格指數(shù)一線二線三四線230.00210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.002011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-0370城二手房價(jià)格指數(shù)一線二線三四線、研究所、研究所2025年1-9月，全國商品房銷售面積6.58億平，同比-5.5%，其中商品住宅銷售面積同比-5.6%；1-9月商品房銷售額6.30萬億元，同比-7.9%，其中商品住宅銷售額同比下降7.6%。圖5：2025年1-9月商品房銷售面積同比下降5.5%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020/22020/52020/82020/112021/32021/62021/92021/122022/42022/72022/102023/22023/52023/82023/112024/32024/62024/92024/122025/42025/7

商品房銷售面積累計(jì)同比商品房銷售面積單月同比-100%-50%0%50%100%圖6：2025年1-9月商品房銷售金額同比下降7.9%150%2020/22020/52020/82020/112021/32021/62021/92021/122022/42022/72022/102023/22023/52023/82023/112024/32024/62024/92024/122025/42025/7

商品房銷售金額累計(jì)同比商品房銷售金額當(dāng)月同比、研究所、研究所、研究所考慮到房價(jià)尚未完全實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)，居民購房信心尚需進(jìn)一步鞏固，我們預(yù)計(jì)2026-2027年房地產(chǎn)銷售面積同比增速分別為-6.0%、-3.0%；預(yù)計(jì)2026-2027年房地產(chǎn)銷售金額同比增速分別為-8.0%、-5.0%。圖7：預(yù)計(jì)2026-2027年房地產(chǎn)銷售面積同比增速分別為-6.0%、-3.0%、研究所圖8：預(yù)計(jì)2026-2027年房地產(chǎn)銷售金額同比增速分別為-8.0%、-5.0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E商品房銷售面積（萬方）同比（%）0%-20%-40%40%20%100%80%60%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E商品房銷售金額（億元）同比（%）2025年1-9月，全國房屋新開工面積4.54億平，同比-18.9%，其中住宅新開工同比-18.3%。2025年1-9月，房屋竣工面積3.11億平，同比-15.3%。圖10：2025年1-9月房屋竣工面積同比下降15.3%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年2月2025年4月2025年6月2025年8月房屋竣工面積累計(jì)同比圖9：2025年1-9月房屋新開工面積同比下降18.9%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年2月2025年4月2025年6月2025年8月房屋新開工面積累計(jì)同比、研究所、研究所在前述銷售面積預(yù)測下，我們預(yù)計(jì)2026-2027年房屋新開工面積分別為5.32、5.16億平米，對(duì)應(yīng)同比增速分別為-10.0%、-3.0%?？紤]到竣工一般滯后于新開工2-3年左右，2023、2024年新開工面積同比增速分別為-20.9%、-22.5%，我們預(yù)計(jì)2026-2027年房屋竣工面積分別為5.33、4.69億平米，對(duì)應(yīng)同比增速分別為-15.0%、-12.0%。圖11：預(yù)計(jì)2026-2027年房屋新開工面積同比增速分別為-10.0%、-3.0%圖12：預(yù)計(jì)2026-2027年房屋竣工面積同比增速分別為-15.0%、-12.0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%050000100000150000200000250000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E房屋新開工面積（萬方）同比（%）-40%-30%-10%-20%10%0%20%30%020000400006000080000100000120000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E房屋竣工面積（萬方）同比（%）、研究所、研究所1人口因素是超長周期變量，對(duì)房價(jià)中期影響有限23CONTENTS2022年開始房價(jià)進(jìn)入下行通道，止跌回穩(wěn)仍需加力海外經(jīng)驗(yàn)：需寬松財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力456風(fēng)險(xiǎn)提示投資建議“好房子”寫入“十五五”規(guī)劃建議，拓寬房地產(chǎn)增量需求、研究所對(duì)比發(fā)達(dá)國家/地區(qū)房價(jià)歷史周期，房價(jià)歷史下跌周期多在3年以上。日本自1990年以來，房價(jià)整體下跌超18年；美國自次貸危機(jī)后，房價(jià)下跌5.5年。表1：發(fā)達(dá)國家/地區(qū)房價(jià)歷史下跌周期大多在3年以上、研究所圖13：發(fā)達(dá)國家/地區(qū)過往房價(jià)歷史下跌周期大多在3年以上國家下跌時(shí)段下跌幅度回升時(shí)段回升幅度美國2006Q1-2011Q4-31%2012Q1至今138%日本1991Q1-2009Q2-47%2012Q4至今48%韓國1991Q2-1998Q4-21%1999Q1-2022Q3164%新加坡2013Q3-2017Q2-12%2020Q1至今39%英國2007Q4-2009Q2-17%2013Q2至今74%中國香港

1997Q3-2003Q3-65%2003Q4-2019Q2513%300250200

15010050

0德國 2000Q3-2006Q1 -6% 2010Q1-2022Q2 99%1980-031981-101983-051984-121986-071988-021989-091991-041992-111994-061996-011997-081999-032000-102002-052003-122005-072007-022008-092010-042011-112013-062015-012016-082018-032019-102021-052022-122024-07美國房價(jià)指數(shù)韓國房價(jià)指數(shù)

全球房價(jià)指數(shù)日本房價(jià)指數(shù)英國房價(jià)指數(shù)中國大陸房價(jià)指數(shù)德國房價(jià)指數(shù)中國香港房價(jià)指數(shù)長期以來，市場普遍認(rèn)為購房人口對(duì)房價(jià)的支撐作用不足，影響止跌回穩(wěn)的進(jìn)程。我們認(rèn)為，房屋的價(jià)格由貨幣政策、供需關(guān)系、經(jīng)濟(jì)預(yù)期、人口走勢多方面因素共振影響，而非人口數(shù)據(jù)單個(gè)因素決定，房屋價(jià)格的邊際變化情況受人口影響相對(duì)有限。我們選取了美國、韓國、日本、法國、中國香港、德國、英國、意大利作為研究樣本，進(jìn)行回歸分析。通過房價(jià)指數(shù)和人口增長率在一定時(shí)期內(nèi)的變化，判斷人口變化對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的影響。圖14：美國1980年以來人口增長率維持在1%左右圖15：日本2007年開始人口進(jìn)入負(fù)增長0.50.0503.53.02.52.00501001502002501970-031973-041976-051979-061982-071985-081988-091991-101994-111997-122001-012004-022007-032010-042013-052016-062019-072022-08美國房價(jià)指數(shù)人口增長率（%，右軸）-10.0-5.00.05.010.015.02001801601401201008060402001970-031973-021976-011978-121981-111984-101987-091990-081993-071996-061999-052002-042005-032008-022011-012013-122016-112019-102022-09日本房價(jià)指數(shù)人口增長率（‰，右軸）、研究所、研究所我們選取了美國、韓國、日本、法國、中國香港、德國、英國、意大利作為研究樣本，進(jìn)行回歸分析。通過房價(jià)指數(shù)和人口增長率在一定時(shí)期內(nèi)的變化，判斷人口變化對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的影響。圖16：韓國2020年開始人口進(jìn)入負(fù)增長圖17：中國香港人口增長率和人才引入政策相關(guān)度較高-5.00.05.010.015.020.01801601401201008060402001975-031977-111980-071983-031985-111988-071991-031993-111996-071999-032001-112004-072007-032009-112012-072015-032017-112020-072023-03韓國房價(jià)指數(shù)人口增長率（‰，右軸）3.02.52.0500.50.0-0.5-

0-

50501001502002503001980-031982-101985-051987-121990-071993-021995-091998-042000-112003-062006-012008-082011-032013-102016-052018-122021-072024-02中國香港房價(jià)指數(shù)人口增長率（%，右軸）、研究所、研究所我們選取了美國、韓國、日本、法國、中國香港、德國、英國、意大利作為研究樣本，進(jìn)行回歸分析。通過房價(jià)指數(shù)和人口增長率在一定時(shí)期內(nèi)的變化，判斷人口變化對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的影響。圖18：英國21世紀(jì)人口總體保持增長趨勢圖19：德國人口2018年以來人口緩慢增長0.20.0-0.20.60.400.822001801601401201008060402001980-031982-101985-051987-121990-071993-021995-091998-042000-112003-062006-012008-082011-032013-102016-052018-122021-072024-02500.50.0-0.5-

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5-2.00501001502002501980-031982-101985-051987-121990-071993-021995-091998-042000-112003-062006-012008-082011-032013-102016-052018-122021-072024-02人口增長率（%，右軸）德國房價(jià)指數(shù)英國房價(jià)指數(shù)人口增長率（%，右軸）、研究所、研究所我們選取了美國、韓國、日本、法國、中國香港、德國、英國、意大利作為研究樣本，進(jìn)行回歸分析。通過房價(jià)指數(shù)和人口增長率在一定時(shí)期內(nèi)的變化，判斷人口變化對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的影響。圖20：法國人口2014年以來人口緩慢增長圖21：意大利2015年開始人口進(jìn)入負(fù)增長0.80.70.60.50.40.30.20.10.01601401201008060402001980-031982-081985-011987-061989-111992-041994-091997-021999-072001-122004-052006-102009-032011-082014-012016-062018-112021-042023-09-

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0-0.50.00.5050204060801001201980-031982-101985-051987-121990-071993-021995-091998-042000-112003-062006-012008-082011-032013-102016-052018-122021-072024-02人口增長率（%，右軸）人口增長率（%，右軸）法國房價(jià)指數(shù)意大利房價(jià)指數(shù)、研究所、研究所、研究所我們發(fā)現(xiàn)：房屋價(jià)格指數(shù)在中期與人口增長率、人口數(shù)量無明顯正相關(guān)關(guān)系，而是與適齡購房人口呈現(xiàn)一定相關(guān)性，整體對(duì)房價(jià)的影響有限。我們認(rèn)為，人口增長需轉(zhuǎn)化為有效購房需求，才能對(duì)房價(jià)產(chǎn)生影響，而這一轉(zhuǎn)化過程依賴經(jīng)濟(jì)發(fā)展與居民收入的增長，因此各國房價(jià)與人口增長率常呈脫節(jié)狀態(tài)。從各個(gè)國家/地區(qū)房屋價(jià)格指數(shù)與人口增長率的擬合結(jié)果來看，大多數(shù)國家/地區(qū)調(diào)整后的R2小于0.5（僅韓國調(diào)整后的R2接近1，但卻是負(fù)相關(guān))，整體看P值大于0.05，房屋價(jià)格指數(shù)與人口增長率無明顯相關(guān)關(guān)系，人口增長率難以解釋房屋價(jià)格的變化。表2：各個(gè)國家/地區(qū)中期房屋價(jià)格指數(shù)與人口增長率無明顯相關(guān)關(guān)系美國0.3650.362-68.921日本0.007-0.014-0.524韓國0.9270.926-7.011中國香港0.1867-47.817德國0.005-0.0194.347英國0.5600.549126.089法國0.0690.047-69.459意大利0.0320.00913.486R2國家/地區(qū) 調(diào)整后的R2回歸系數(shù)、研究所（英國觀測值為2015-2019年5組，其余國家/地區(qū)均超20組）我們認(rèn)為，適齡購房人口雖然對(duì)房價(jià)會(huì)產(chǎn)生一定影響，而貨幣政策、供需關(guān)系、經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響遠(yuǎn)超適齡購房人口的影響。從房屋價(jià)格指數(shù)與適齡購房人口相關(guān)性擬合結(jié)果來看，所有國家調(diào)整后的R2都小于0.75，整體看P值大于0.05，大多數(shù)國家/地區(qū)房屋價(jià)格指數(shù)與適齡購房人口相關(guān)性并不顯著。表3：多數(shù)國家及地區(qū)中長期內(nèi)房屋價(jià)格指數(shù)與適齡購房人口整體無明顯相關(guān)關(guān)系美國0.7020.6896.829日本0.0420.0150.212韓國0.2700.238-2.026中國香港0.5750.556-6.226德國0.014-0.0090.115英國0.7920.7233.802法國0.7490.741-4.133意大利0.0270.0050.362R2國家/地區(qū) 調(diào)整后的R2 回歸系數(shù)1人口因素是超長周期變量，對(duì)房價(jià)中期影響有限23CONTENTS2022年開始房價(jià)進(jìn)入下行通道，止跌回穩(wěn)仍需加力海外經(jīng)驗(yàn)：需寬松財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力456風(fēng)險(xiǎn)提示投資建議“好房子”寫入“十五五”規(guī)劃建議，拓寬房地產(chǎn)增量需求對(duì)比中國大陸和7個(gè)國家/地區(qū)房價(jià)指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)上世紀(jì)80年代以來，發(fā)達(dá)國家房價(jià)也存在波動(dòng)，且價(jià)格回撤幅度高于國內(nèi)本輪房價(jià)降幅，但最后均能修復(fù)企穩(wěn)。自2008年金融危機(jī)后，2011年以來發(fā)達(dá)國家房價(jià)指數(shù)平穩(wěn)上漲，自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，房價(jià)指數(shù)均有下跌趨勢。表4：發(fā)達(dá)國家/地區(qū)房價(jià)下跌后通過各種措施企穩(wěn)修復(fù)國務(wù)院公報(bào)、北方網(wǎng)等、研究所國家/地區(qū)下跌區(qū)間下跌幅度下跌原因回升區(qū)間回升幅度回升原因借鑒意義美國2006Q1-2011Q4-31%連續(xù)加息刺穿地產(chǎn)泡沫：市場高度證券化使美國住房金融體系杠桿增高，2005-2007年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，刺破房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致貸款斷供、房價(jià)下跌2012Q1至今138%超大規(guī)模量化寬松和財(cái)政救濟(jì)，將居民與非金融企業(yè)部門杠桿通過各種復(fù)雜的新型工具轉(zhuǎn)移為政府杠桿，具體包括大幅降低基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲(chǔ)購買各類債券注入流動(dòng)性，加大財(cái)政支出財(cái)政和貨幣政策雙管齊下，借鑒意義較強(qiáng)日本1991Q1-2009Q2-47%連續(xù)加息刺穿地產(chǎn)泡沫：1989年開始提高貸款利率，連續(xù)五次加息，導(dǎo)致企業(yè)資金環(huán)境迅速惡化，房地產(chǎn)泡沫破碎2012Q4至今48%推動(dòng)貨幣寬松、財(cái)政寬松和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)支持的三支箭政策,央行報(bào)表中持有政府的債權(quán)大增長期貸款利率長期處于1%左右財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策多管齊下，借鑒意義較強(qiáng)韓國1991Q2-1998Q4-21%供需關(guān)系改善：漢城奧運(yùn)會(huì)之后城市化進(jìn)程放緩，人口增長速度減緩，高層公寓的大量供應(yīng)住房短缺問題得到緩解，供需關(guān)系改善，房價(jià)趨于平穩(wěn)并逐漸下降。1999Q1-20

164%22Q32）200（1）1998年金融危機(jī)后，政府給樓市松綁扶持房地產(chǎn)，基準(zhǔn)利率從2002年的5%降至2006年2%。9年后跟隨美國實(shí)行量化寬松政策，2012年后基準(zhǔn)利率再度下行。核心邏輯在于首都圈住房脫離居住屬性，寬松融資環(huán)境下成為投資客低風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)工具。降息政策的正向引導(dǎo)2021Q4-2025Q1-16%連續(xù)加息：韓國基準(zhǔn)利率跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，從0.5%上漲至3.5%表4（續(xù)）：發(fā)達(dá)國家/地區(qū)房價(jià)下跌后通過各種措施企穩(wěn)修復(fù)國務(wù)院公報(bào)、北方網(wǎng)等、研究所國家/地區(qū)下跌區(qū)間下跌幅度下跌原因回升區(qū)間回升幅度回升原因借鑒意義中國香港1997Q3-2003Q3-65%亞洲金融危機(jī)沖擊：國際資本大量流出香港，股市大幅下跌，銀行收緊信貸，市場利率隨美元上升。供應(yīng)增加：政府提出“八萬五”住房供20應(yīng)19計(jì)Q2劃，短期內(nèi)大幅增加土地供應(yīng)。2003Q4-513%供應(yīng)端：1998年6月停止賣地九個(gè)月，2002年政府暫?！鞍巳f五”建屋計(jì)劃，減少住宅供應(yīng)，導(dǎo)致土地和房屋供應(yīng)嚴(yán)重短缺。需求端：推出降低首付、延長還款期限、提供低息貸款等政策，降低購房門檻。：

2003

年簽署《更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安 場的促排》，內(nèi)地資金涌入香港樓市，推動(dòng)房價(jià)回升外部環(huán)境：量化寬松政策下全球出現(xiàn)超低息金融環(huán)境，市場資金充裕，大量熱錢涌入香港房地產(chǎn)市場。供需關(guān)系對(duì)于市進(jìn)2021Q3-2025Q1-28%利率上升：2022年跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，從2021年的約2%大幅升至2023年的5%-6%，購房成本顯著增加。經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)：香港經(jīng)濟(jì)高度依賴內(nèi)地，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長放緩，間接影響香港居民購房信心。新加坡2013Q3-2017Q2-12%政府為防止房價(jià)快速上漲，抑制投資需求，采取了一系列嚴(yán)格的限制措施，包括額外買家印花稅賣方印花稅、貸款收緊等2020Q1至今39%前期積壓需求集中釋放、組屋轉(zhuǎn)售市場價(jià)格上漲、低利率環(huán)境、供應(yīng)減少調(diào)節(jié)供應(yīng)庫存，政策組合發(fā)力，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)英國2007Q4-2009Q2-17%由全球金融危機(jī)引發(fā)的信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退與失業(yè)上升沖擊購房需求，加之前期房價(jià)高估導(dǎo)致泡沫破裂，市場低迷2013Q2至今74%低利率與量化寬松釋放流動(dòng)性、政府購房激勵(lì)政策扶持，以及供需矛盾和國際資金流入共同推動(dòng)市場修復(fù)與擴(kuò)張。持續(xù)的貨幣寬松和財(cái)政激勵(lì)德國2000Q3-2006Q1-6%高利率重創(chuàng)購房需求，疊加經(jīng)濟(jì)疲軟、成本上漲與市場信心下降，共同引發(fā)房市全面降溫。2010Q1-2022Q299%利率見頂、通脹緩解、住房供給短缺與政策托底共同激發(fā)市場信心。穩(wěn)定的政策預(yù)期、合理的利率環(huán)境房價(jià)下跌原因：連續(xù)加息刺穿地產(chǎn)泡沫：市場高度證券化使美國住房金融體系杠桿增高，2005-2007年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，刺破房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致貸款斷供、房價(jià)下跌。在美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策和信用托底作用下，美國房價(jià)在

2017年回到了次貸危機(jī)前的水平，之后在新冠影響下美聯(lián)儲(chǔ)再度降息，房價(jià)在2022年Q3再創(chuàng)新高。圖22：美國新房銷量2011-2020年持續(xù)增長圖23：美國利率下降有利于房價(jià)企穩(wěn)修復(fù)30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%1,4001,2001,00080060040020002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國:新建住房銷量:未季調(diào)（千套）同比121086420180160140120100806040201982/9/11984/9/11986/9/11988/9/11990/9/11992/9/11994/9/11996/9/11998/9/12000/9/12002/9/12004/9/12006/9/12008/9/12010/9/12012/9/12014/9/12016/9/12018/9/12020/9/12022/9/1OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào):美國

美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）、研究所、研究所美國房地產(chǎn)市場走出次貸危機(jī)的影響主要依賴于超大規(guī)模量化寬松和財(cái)政救濟(jì)，本質(zhì)上是將居民與非金融企業(yè)部門杠桿通過各種復(fù)雜的新型工具轉(zhuǎn)移為政府杠桿。（1）大幅降低基準(zhǔn)利率（從2007年Q2的5.25%降至2008年Q4的0.25%，并維持了近7年），加大公開市場投放力度，降低再貼現(xiàn)利率等政策手段。（2）美聯(lián)儲(chǔ)直接購買國債、企業(yè)債和MBS等證券，越過商業(yè)銀行，直接注入大量流動(dòng)性。（3）加大財(cái)政支出，采取了注資金融機(jī)構(gòu)、擴(kuò)大公共支出、減少稅收等財(cái)政刺激手段。圖24：美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)后大幅擴(kuò)表，購買MBS（百萬美元）圖25：美國政府部門杠桿率自次貸危機(jī)后大幅增長（%）10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002002-12-182003-12-182004-12-182005-12-182006-12-182007-12-182008-12-182009-12-182010-12-182011-12-182012-12-182013-12-182014-12-182015-12-182016-12-182017-12-182018-12-182019-12-182020-12-182021-12-182022-12-182023-12-18美國:所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:資產(chǎn):總資產(chǎn)美國:所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:資產(chǎn):持有證券:抵押貸款支持債券(MBS)40140130120110100908070602000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-012025-02杠桿率:居民部門:美國杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門:美國、研究所、研究所房價(jià)下跌原因：連續(xù)加息刺穿地產(chǎn)泡沫：1989年開始提高貸款利率，連續(xù)五次加息，導(dǎo)致企業(yè)資金環(huán)境迅速惡化，房地產(chǎn)泡沫破碎，日本土地價(jià)格指數(shù)和實(shí)際房價(jià)指數(shù)連續(xù)下跌十余年。房價(jià)修復(fù)原因：推動(dòng)貨幣寬松、財(cái)政寬松和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)支持的三支箭政策,央行報(bào)表中持有政府的債權(quán)大增，長期貸款利率長期處于1%左右。圖26：日本長期貸款利率長期處于1%左右（%）圖27：日本土地價(jià)格指數(shù)自1991年來呈下降趨勢6.005.004.003.002.00000.001995-011996-091998-052000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-052025-01日本:主要銀行:長期貸款利率300250200150100500450400195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023日本:城市土地價(jià)格指數(shù):所有城市土地:總體平均日本:城市土地價(jià)格指數(shù):6個(gè)主要城市:總體平均、研究所、研究所房價(jià)下跌原因：連續(xù)加息刺穿地產(chǎn)泡沫：1989年開始提高貸款利率，連續(xù)五次加息，導(dǎo)致企業(yè)資金環(huán)境迅速惡化，房地產(chǎn)泡沫破碎，日本土地價(jià)格指數(shù)和實(shí)際房價(jià)指數(shù)連續(xù)下跌十余年。房價(jià)修復(fù)原因：推動(dòng)貨幣寬松、財(cái)政寬松和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)支持的三支箭政策,央行報(bào)表中持有政府的債權(quán)大增，長期貸款利率長期處于1%左右。圖28：日本住房新開工面積自90年代以來呈下跌趨勢圖29：日本公寓簽約戶數(shù)自90年代以來呈下跌趨勢（戶）18000160001400012000100008000600040002000019751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023日本住房新開工面積（萬方）20,000060,00080,000100,000120,0001988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024日本:新建公寓樓:初月簽約戶數(shù):近畿圈日本:新建公寓樓:初月簽約戶數(shù):首都圈、研究所、研究所、研究所2012年后日本財(cái)政貨幣協(xié)同，央行報(bào)表中持有政府的債權(quán)大增，銀行信貸也得到了寬貨幣的支持，房價(jià)在更高的財(cái)政赤字和信貸投放下開始修復(fù)，居民的市場預(yù)期得到了改善。特別是近兩年在經(jīng)濟(jì)改善的背景下，日本房價(jià)上漲趨勢也較為明顯。圖30：2012年來日本房價(jià)在寬松貨幣政策支持下平穩(wěn)回升40200601801601401201008001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0001988-031989-071990-111992-031993-071994-111996-031997-071998-112000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-072018-112020-032021-072022-112024-03房地產(chǎn)銀行貸款余額（億日元）國家政府債務(wù):來自于央行（億日元）OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù)（右軸）房價(jià)下跌原因：1988年漢城奧運(yùn)會(huì)之后，城市化進(jìn)程放緩，人口增速也趨緩，同時(shí)政府頒布法令，允許政府可征用私人土地建房，住房供應(yīng)大幅提升，住房短缺問題得到緩解。房價(jià)修復(fù)原因：1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)整體陷入衰退，韓國房價(jià)一年內(nèi)下跌13%，但之后政府實(shí)行寬松地產(chǎn)政策，房價(jià)自2001年開始明顯回升，至2022年高點(diǎn)。圖31：韓國住宅供應(yīng)提升后房價(jià)回調(diào)圖32：低息環(huán)境造就了韓國房價(jià)持續(xù)12年的上漲14012010080604020090807060504030201001975-031977-031979-031981-031983-031985-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-03韓國:竣工住宅數(shù)量（萬套）韓國:名義住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)（右軸）8765432101101009080706050402001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-062025-07韓國:房屋銷售價(jià)格指數(shù)（左）韓國:貸款和貼現(xiàn)利率:新增家庭住房貸款(%)韓國:基準(zhǔn)利率(%)、研究所、研究所韓國2001年以來房價(jià)的持續(xù)上漲，主要原因還是政府為刺激經(jīng)濟(jì)，通過降息、放寬信貸等政策鼓勵(lì)居民加杠桿，短期來看推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長，但長期來看導(dǎo)致居民債務(wù)持續(xù)累積。對(duì)比全球主流國家，居民杠桿率維持在70%左右水平，韓國2022年峰值接近100%。圖33：韓國基準(zhǔn)利率和美聯(lián)儲(chǔ)EFFR相關(guān)程度較高圖34：2016年以來韓國居民杠桿率高于主流國家水平8.007.006.005.004.003.002.00000.002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-052024-07美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR,%)韓國:基準(zhǔn)利率(%)0204060801001201989-031990-101992-051993-121995-071997-021998-092000-042001-112003-062005-012006-082008-032009-102011-052012-122014-072016-022017-092019-042020-112022-062024-01美國韓國日本中國德國、研究所、研究所、研究所由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展重心集中在首都首爾都市圈，在核心區(qū)域的稀缺性及人口集中效應(yīng)推動(dòng)下，韓國區(qū)域房價(jià)分化也較顯著。90年代以來，首爾房屋價(jià)格指數(shù)漲幅遠(yuǎn)超韓國平均水平，2024年6月以來逆勢上漲，已經(jīng)接近歷史高位，即使在整體下行環(huán)境下，核心區(qū)域的核心資產(chǎn)價(jià)值依舊穩(wěn)定。圖35：首爾房屋價(jià)格指數(shù)漲幅遠(yuǎn)超韓國平均水平90080070060050040030020010001986-011987-071989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-072025-01韓國:房屋銷售價(jià)格指數(shù)韓國:首爾:房屋銷售價(jià)格指數(shù):公寓、研究所中國香港住宅可以分為三類：私人樓宇、公營租住房屋和資助出售房屋。截至2024年末，中國香港樓宇達(dá)304萬套，2004年以來基本保持1%左右年漲幅。分結(jié)構(gòu)看，私人房屋、公屋和居屋套數(shù)占比分別為57%、28%、15%。圖36：中國香港永久性屋宇數(shù)量保持增長、研究所圖37：中國香港永久性屋宇中各類型房屋占比保持穩(wěn)定5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00中國香港永久性屋宇單位數(shù)量（萬套）yoy100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%私人房屋公營租住房屋 資助出售單位、研究所中國香港房價(jià)也經(jīng)歷了兩次明顯下行期，第一次是受亞洲金融危機(jī)沖擊下降，第二次是2021年以來受內(nèi)地市場波及導(dǎo)致的下跌。圖38：1997Q3-2003Q3，中國香港住宅價(jià)格指數(shù)下跌了65%0246810124504003503002502001501005001993-011994-021995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-06中國香港:中原城市指數(shù)中國香港:售價(jià)指數(shù):私人住宅中國香港:最優(yōu)惠貸款利率（%，右軸）中國香港1998年后房價(jià)修復(fù)依賴于多方面的舉措，包括供應(yīng)端減少土地供應(yīng)、需求端推出寬松購房政策，經(jīng)濟(jì)端聯(lián)動(dòng)內(nèi)地資金、外部環(huán)境端出現(xiàn)超低息金融環(huán)境。圖39：2001年后中國香港新建居住單位數(shù)量明顯下降（個(gè)）、研究所圖40：2008年后中國香港HIBOR維持了近9年低息狀態(tài)020,00040,00060,00080,000100,000120,000公營租住房屋 資助出售單位、研究所私人房屋1816141210864202002-03-042003-03-042004-03-042005-03-042006-03-042007-03-042008-03-042009-03-042010-03-042011-03-042012-03-042013-03-042014-03-042015-03-042016-03-042017-03-042018-03-042019-03-042020-03-042021-03-042022-03-042023-03-042024-03-042025-03-04HIBOR:1個(gè)月（%）CNH

HIBOR:1個(gè)月（%）2021年以來中國香港房價(jià)下跌主要由于加息周期中HIBOR大幅提升，同時(shí)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長放緩影響購房信心，應(yīng)對(duì)措施包括“撤辣”和降利率兩個(gè)方面來刺激，2025Q2以來HIBOR大幅降低，實(shí)際按揭利率降至

8%-2%，為近十年最低水平，同時(shí)實(shí)際按揭比例也接近歷史高點(diǎn)位置，中國香港房地產(chǎn)市場有望實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回暖。圖41：2025年來中國香港實(shí)際按揭比例也接近歷史高點(diǎn)位置70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中國香港:住宅按揭:當(dāng)月新批出按揭貸款:按揭比率（%）、研究所新加坡的住房制度以政府主導(dǎo)的組屋（HDB）為核心，覆蓋約80%的居民，同時(shí)保留市場化的私人住宅體系。新加坡的房屋自有率極高，截至2024年末為90.8%，組屋家庭戶數(shù)占比77.4%。圖42：新加坡2024年組屋戶數(shù)占比77.4%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%02000004000006000008000001000000120000019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024新加坡政府組屋家庭戶數(shù)（戶）組屋戶數(shù)占比、研究所1996年政府為遏制投機(jī)推出賣方印花稅（SSD）、限制房貸杠桿至80%并增加土地供應(yīng)，疊加1997年亞洲金融危機(jī)，導(dǎo)致1996Q2-1998Q4年房價(jià)指數(shù)累計(jì)下跌45%。1999Q1-2001Q2，新加坡經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求回升，市場平穩(wěn)提升。2008年金融危機(jī)后，新加坡房價(jià)短暫下跌，然后在全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境中迅速回升，政府為防止房價(jià)快速上漲，抑制投資需求，采取了一系列嚴(yán)格的限制措施，包括額外買家印花稅、賣方印花稅和收緊貸款。圖43：2012年后新加坡政府出臺(tái)嚴(yán)格購房措施抑制房價(jià)上漲908070605010012011098765432101998-011998-121999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-10金融機(jī)構(gòu)住房貸款利率（%）實(shí)際房價(jià)指數(shù)（右軸）、研究所2012-2017年降溫措施壓抑了大量真實(shí)的自住和改善型需求，2017年以來新加坡房價(jià)上漲的核心引擎是本地強(qiáng)大的“組屋升級(jí)需求”，其背后的燃料則是組屋轉(zhuǎn)售市場的繁榮所帶來的財(cái)富效應(yīng)。圖44：2019年以來組屋轉(zhuǎn)售市場價(jià)格快速上漲圖45：2017年后新加坡私人住宅供應(yīng)逐漸減少（套）0.0050.00100.00150.00200.00250.001990-031991-081993-011994-061995-111997-041998-092000-022001-072002-122004-052005-102007-032008-082010-012011-062012-112014-042015-092017-022018-072019-122021-052022-102024-03新加坡:私人住宅價(jià)格指數(shù)新加坡:組屋轉(zhuǎn)售