市場(chǎng)估值整體偏高，但情緒尚未高漲圖：證券化率接近100

時(shí)，大約對(duì)應(yīng)市場(chǎng)頂點(diǎn)，2025年三季度的證券化率約95圖：除2015年外，ERP觸及2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，大多對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的頂點(diǎn)，當(dāng)前已突破2倍標(biāo)準(zhǔn)差，國聯(lián)民生證券研究所圖：融資余額占A股流通市值接近2.5

時(shí)，大概率對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的階段頂點(diǎn)圖：融資買入額占A股成交額上升至11

左右時(shí)，大概率對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的階段頂點(diǎn)，國聯(lián)民生證券研究所圖：滬深300期權(quán)的Put/Call

Ratio并未升至極值位置，市場(chǎng)情緒并不算極致過熱圖：科創(chuàng)50期權(quán)的Put/Call

Ratio從極值位置下降，市場(chǎng)同步回調(diào)，國聯(lián)民生證券研究所圖：TMT成交額占比和相對(duì)全A走勢(shì)圖：茅指數(shù)成交額占比和相對(duì)全A走勢(shì)，國聯(lián)民生證券研究所圖：TMT換手率高點(diǎn)對(duì)應(yīng)TMT收盤價(jià)階段性高點(diǎn)圖：電力設(shè)備換手率高點(diǎn)對(duì)應(yīng)電力設(shè)備收盤價(jià)階段性高點(diǎn)，國聯(lián)民生證券研究所圖：食品飲料換手率和收盤價(jià)圖：家用電器換手率和收盤價(jià)，國聯(lián)民生證券研究所圖：GLMSDI-全A，國聯(lián)民生證券研究所圖：GLMSDI-科創(chuàng)50，國聯(lián)民生證券研究所圖：GLMSDI-通信，國聯(lián)民生證券研究所圖：GLMSDI-電力設(shè)備，國聯(lián)民生證券研究所圖：GLMSDI-醫(yī)藥生物，國聯(lián)民生證券研究所圖：GLMSDI-行業(yè)2025-10-3152%52%52%48%48%48%45%34%50%54%76%63%70%59%56%62%55%64%52%58%46%45%51%56%68%42%42%61%35%41%50%57%55%50%47%39%52%48%29%64%2025-10-2449%64%56%45%41%41%37%42%46%59%97%75%61%57%43%61%77%66%50%45%43%43%45%50%65%31%31%54%50%28%48%38%95%62%60%49%36%36%36%73%2025-10-1727%46%41%34%28%25%25%30%38%48%95%40%64%52%24%37%42%52%24%32%21%15%22%17%38%13%12%44%30%24%34%17%62%27%40%22%17%10%12%65%2025-10-1042%36%56%60%49%42%47%70%68%60%92%65%86%81%48%48%53%38%47%67%48%26%35%38%48%12%21%38%29%15%31%17%7%54%50%51%26%21%26%67%2025-09-3038%32%48%52%44%38%50%74%63%41%32%29%57%66%38%28%38%24%42%64%48%29%28%37%32%14%18%25%26%9%19%17%5%28%48%65%36%28%37%37%2025-09-2631%28%43%42%35%30%50%68%53%33%41%27%23%41%27%28%30%23%38%54%44%24%22%24%26%12%16%27%23%8%17%13%10%9%39%58%22%27%34%33%2025-09-1940%38%49%50%47%41%51%72%64%44%78%27%41%53%34%42%41%47%47%57%50%42%41%20%26%51%39%36%33%20%27%20%0%11%73%63%28%32%49%30%2025-09-1251%54%60%63%54%50%72%82%73%50%41%40%68%79%51%56%53%44%50%71%52%38%54%17%50%62%66%46%55%57%55%31%12%37%86%63%38%46%57%59%2025-09-0545%51%55%55%48%44%69%71%70%44%27%29%25%70%51%40%36%34%46%70%50%47%50%12%38%59%61%55%52%65%35%31%14%28%42%57%32%36%43%45%2025-08-2957%66%73%73%66%61%85%96%82%54%16%38%41%83%53%42%37%40%56%63%63%65%48%72%43%65%68%32%52%69%49%35%12%85%42%88%68%59%78%39%2025-08-2286%76%81%89%89%89%98%94%91%70%51%79%52%86%85%85%74%73%90%90%93%89%86%90%88%84%86%83%85%90%82%78%21%96%80%98%94%90%95%74%2025-08-1571%50%65%76%79%77%94%76%81%57%56%63%52%88%68%60%50%45%83%79%79%80%63%74%62%62%46%54%70%46%50%76%12%93%53%92%82%57%81%39%2025-08-0873%45%58%71%73%75%71%68%68%61%75%73%95%87%74%67%72%60%85%68%73%73%64%90%76%59%48%75%79%56%80%85%24%59%49%76%68%61%70%56%2025-08-0163%42%51%68%64%65%72%74%66%48%59%38%82%57%62%71%61%42%69%57%54%59%56%65%61%61%52%54%52%41%64%93%7%60%39%68%72%70%60%36%2025-07-2583%70%79%91%87%86%95%94%90%79%100%56%95%91%81%95%85%75%87%85%77%87%73%81%84%87%78%78%76%70%88%93%12%90%92%84%83%76%71%74%2025-07-1877%72%77%82%81%82%86%80%80%75%73%52%89%89%72%84%79%59%80%82%77%79%64%87%78%78%67%67%27%54%74%88%67%90%78%77%87%67%76%71%2025-07-1177%60%70%82%80%79%78%72%80%79%84%60%93%89%72%88%82%64%74%85%62%77%73%86%78%85%73%64%33%50%77%78%79%95%94%80%84%83%73%86%2025-07-0467%54%66%70%69%70%66%60%65%69%70%67%91%81%62%74%68%51%62%80%50%59%64%92%73%67%53%42%18%24%69%73%100%94%60%81%68%58%73%71%2025-06-2764%46%54%61%61%64%65%62%61%55%46%69%50%85%62%62%65%46%67%76%53%54%58%94%69%71%47%45%12%20%46%45%88%99%55%87%80%63%82%31%2025-06-2027%36%34%25%28%28%28%28%27%34%24%67%18%43%26%18%19%30%23%36%13%14%26%38%20%18%16%14%9%12%20%23%98%24%14%44%25%31%36%31%2025-06-1352%36%49%49%45%48%41%28%44%57%51%83%45%85%60%40%48%60%43%46%34%28%60%75%63%49%30%56%61%28%57%74%88%80%40%38%41%68%48%49%2025-06-0671%55%55%60%63%68%54%51%50%61%65%85%41%82%74%71%77%72%67%63%55%63%81%74%85%63%46%82%79%65%67%87%90%79%57%62%74%83%78%55%2025-05-3059%53%46%49%48%56%41%45%37%57%51%68%55%46%59%58%64%72%59%47%62%61%72%71%82%32%36%76%73%60%58%85%88%46%43%40%54%64%59%50%2025-05-2360%66%52%46%47%55%39%38%47%57%57%74%64%67%70%58%64%52%63%60%84%71%77%57%75%25%39%77%88%43%38%78%95%37%36%47%37%48%48%56%2025-05-1676%72%65%59%65%73%57%50%63%66%64%77%73%80%83%66%82%79%86%81%91%93%80%78%85%35%56%86%88%47%53%75%98%74%51%70%71%68%81%71%2025-05-0970%66%53%51%58%67%52%40%48%55%28%64%68%63%71%70%73%54%82%71%85%84%76%86%85%39%54%77%82%57%50%59%95%39%50%70%71%76%84%77%2025-04-3040%38%30%31%35%37%26%40%28%32%8%38%25%27%47%42%43%31%44%28%54%47%46%30%46%20%37%55%64%31%32%40%57%16%35%40%40%49%37%47%2025-04-2531%46%30%27%31%30%16%28%24%38%22%31%25%22%43%36%33%40%23%16%28%26%36%21%31%39%58%41%61%45%38%32%83%19%64%21%19%19%18%74%2025-04-1822%54%32%19%22%20%13%20%17%33%19%17%2%16%27%26%24%41%12%9%8%16%20%20%18%43%58%24%39%66%53%25%69%8%55%15%10%16%11%39%2025-04-1118%36%27%19%21%17%18%26%19%22%5%10%5%16%20%15%15%50%10%5%5%8%14%27%16%42%41%16%36%51%79%24%29%6%14%14%6%14%6%28%2025-04-0333%38%34%38%36%33%21%16%28%56%59%50%36%32%42%40%27%63%22%17%18%22%30%20%40%51%26%44%58%54%69%63%86%27%30%11%9%26%7%77%2025-03-2836%50%42%42%40%38%23%28%38%59%70%48%45%56%55%43%27%52%31%27%34%48%34%29%47%52%19%46%42%48%50%51%76%32%25%17%7%23%7%65%2025-03-2156%38%43%51%52%57%27%42%45%65%92%77%86%72%66%77%67%73%65%60%69%65%61%73%81%68%40%75%76%66%62%51%69%28%46%25%24%19%31%85%65%73%75%79%63%60%70%73%89%63%95%90%84%81%80%64%85%84%81%90%81%93%91%82%75%89%100%97%81%81%62%84%54%66%69%52%66%84%其他通信公用事業(yè)日期全A上證

滬深

中證

中證國證

創(chuàng)業(yè)

科創(chuàng)50 30050010002000板指

50成長

價(jià)值周期 制造 可選消費(fèi) 必選消費(fèi) 金融地產(chǎn) TMT煤炭

石油石

鋼鐵

有色金

基礎(chǔ)化

建筑材

建筑

交通運(yùn)

機(jī)械設(shè)

電力設(shè)

汽車家用電

輕工制

國防軍

環(huán)保社會(huì)服

商貿(mào)零

紡織服

美容護(hù)

食品飲

農(nóng)林牧

醫(yī)藥生

銀行

非銀金

房地產(chǎn)

電子

計(jì)算機(jī)

傳媒化 屬 工 料 裝飾 輸 備 備 器 造 工 務(wù) 售 飾 理 料 漁 物 融，國聯(lián)民生證券研究所結(jié)構(gòu)分化尚未極致，重點(diǎn)關(guān)注估值情況圖：根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)，劃分出牛市起點(diǎn)至高點(diǎn)的階段，國聯(lián)民生證券研究所。數(shù)據(jù)截止至2025年10月17日?qǐng)D：每輪牛市上漲階段，一級(jí)行業(yè)漲跌幅牛市高點(diǎn)2014年2月2015年6月2018年1月2021年12月2025年10月801950.SI煤炭-45%-16%9%42%-29%801960.SI石油石化14%-40%1%15%-30%801030.SI基礎(chǔ)化工21%39%-2%64%4%801040.SI鋼鐵-20%101%21%22%10%801050.SI有色金屬-21%2%22%97%49%801710.SI建筑材料7%18%27%-9%5%801720.SI建筑裝飾-3%119%2%-26%-1%801170.SI交通運(yùn)輸17%89%-13%-15%-22%801730.SI電力設(shè)備64%64%-25%156%29%801890.SI機(jī)械設(shè)備30%83%-24%24%30%801740.SI國防軍工64%106%-38%36%8%801970.SI環(huán)保91%38%-17%-21%9%801880.SI汽車37%25%-7%59%9%801110.SI家用電器55%10%76%-11%-18%801140.SI輕工制造56%68%-21%-2%2%801130.SI紡織服飾27%100%-38%-36%-2%801210.SI社會(huì)服務(wù)46%33%-21%67%-3%801980.SI美容護(hù)理21%-50%-20%31%-7%801200.SI商貿(mào)零售31%71%-25%-34%13%801010.SI農(nóng)林牧漁29%42%-21%-34%-5%801120.SI食品飲料-11%-46%97%77%-21%801150.SI醫(yī)藥生物55%4%-7%4%-2%801780.SI銀行4%-58%11%-19%-9%801790.SI非銀金融11%38%18%-31%4%801180.SI房地產(chǎn)2%57%0%-43%-7%801080.SI電子83%20%5%15%64%801750.SI計(jì)算機(jī)119%171%-39%-40%38%801760.SI傳媒170%59%-56%-35%26%801770.SI通信72%79%-19%-54%67%801160.SI公用事業(yè)20%49%-27%1%-26%牛市起點(diǎn)

2012年11月

2014年5月 2016年1月 2020年3月 2024年9月相對(duì)漲跌幅，國聯(lián)民生證券研究所圖：牛市頂點(diǎn)時(shí)，主線行業(yè)相對(duì)大盤累計(jì)超額漲幅大約在100

左右，2021年的超額漲幅最高達(dá)153

。目前最高點(diǎn)僅64圖：2021年超額漲幅高主要原因業(yè)績的兌現(xiàn)，市盈率的超額漲幅并不算高。歷史幾輪牛市，市盈率相對(duì)大盤的中樞水平大約在

4，目前最高點(diǎn)為

28，國聯(lián)民生證券研究所。數(shù)據(jù)截止至2025年10月17日?qǐng)D：歷輪牛市主線行業(yè)相對(duì)大盤漲幅最高點(diǎn)時(shí)，盈利估值拆解圖：2013年互聯(lián)網(wǎng)行情，TMT相對(duì)全A累計(jì)漲幅最高達(dá)105圖：相對(duì)大盤PE最高升至

48，國聯(lián)民生證券研究所圖：2016年供給側(cè)改革行情，食品飲料、家用電器相對(duì)全A累計(jì)漲幅最高分別達(dá)98

和73圖：食品飲料、家用電器相對(duì)大盤PE最高分別上升至 44和 38，國聯(lián)民生證券研究所圖：2014年-2015年，主線由券商切換至計(jì)算機(jī)，相對(duì)大盤累計(jì)漲幅最高分別達(dá)82

和111圖：券商相對(duì)大盤PE上升至 43后，市場(chǎng)橫盤震蕩，后續(xù)計(jì)算機(jī)在政策和流動(dòng)性的催化下接棒成為新一輪主線，相對(duì)大盤PE最高升至

29，國聯(lián)民生證券研究所圖：2020年-2021年，主線由食品飲料切換至新能源，相對(duì)大盤累計(jì)漲幅最高分別達(dá)109

和153圖：食品飲料相對(duì)大盤PE上升至 37后，后續(xù)新能源在政策和基本面的催化下接棒成為新一輪主線，相對(duì)大盤PE最高升至 49，市場(chǎng)保持橫盤震蕩，國聯(lián)民生證券研究所圖：截止至2025年10月17日，電子和有色金屬相對(duì)全A累計(jì)漲跌幅分別最高達(dá)64和34圖：截止至2025年10月17日，電子和有色金屬相對(duì)大盤PE分別最高達(dá) 28和 08，國聯(lián)民生證券研究所全球地緣政治出現(xiàn)重大變化，導(dǎo)致全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇變化；如果后續(xù)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好同樣可能有所回落。美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期。目前，海外就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，再通脹風(fēng)險(xiǎn)同樣較大，后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期可能有所回落，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。市場(chǎng)流動(dòng)性超預(yù)期變化。當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性變動(dòng)較大，如果短期流動(dòng)性收縮，市場(chǎng)有快速下行的風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。上海虹口區(qū)楊樹浦路188號(hào)星立方大廈8樓北京東城區(qū)安定門外大街208號(hào)中郵玖安廣場(chǎng)A座4樓辦公地址無錫無錫市金融一街8號(hào)國聯(lián)金融大廈16樓分析師

鄧宇林SAC:S0590523100008分析師

包承超SAC:S0590523100005分析師

周長民SAC:S0590524030003深圳廣東省深圳市福田區(qū)中心四路1號(hào)嘉里建設(shè)廣場(chǎng)1座10層

01室分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。評(píng)級(jí)說明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國市場(chǎng)以柯斯達(dá)克指數(shù)或韓國綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買入相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)漲幅20%以上增持相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)漲幅介于5%~20%之間持有相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)漲幅介于-10%~5%之間賣出相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)漲幅10%以上中性相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)漲幅介于-10%~10%之間弱于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)跌幅10%以上一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬國聯(lián)民生證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“國聯(lián)民生證券”）。未經(jīng)國聯(lián)民生證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記均為國聯(lián)民生證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，國聯(lián)民生證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為國聯(lián)民生證券的客戶。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但國聯(lián)民生證券對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中