核心觀點業(yè)績概覽：收入端表現亮眼，利潤端波動較大。25Q3海外四大科技公司營收合計4114億美元，yoy+16%，合計收入同比增速為22Q1以來最高增速；25Q3海外四大科技公司凈利潤合計866億美元，整體凈利率約21%，同環(huán)比有所波動。資本開支：2026年資本開支預期顯著提升，未來兩年容量有望翻倍。1）未來開支指引超預期：資本開支表態(tài)相較前兩個季度變得更

加積極。微軟此前表示FY2026資本開支的增長率將低于FY2025，而25Q3業(yè)績會表示FY2026增長率將高于FY2025；谷歌和Meta于25Q3業(yè)績會再次上調2025全年開支指引，并預計2026年還將“顯著上升”，而此前表述均為“繼續(xù)增長”；亞馬遜給出2025全年現金資本支出約$1250億的指引，并預計2026年將繼續(xù)增加。2）供給緊張態(tài)勢延續(xù)：當前行業(yè)限制瓶頸主要在于電力供應，海外云廠商正通過優(yōu)化數據中心建設方式、積極改進軟件生態(tài)等優(yōu)化tokens產出效率；微軟此前表示25H2數據中心容量將持續(xù)受限，本次業(yè)績會表示至少到26H1末仍將面臨容量限制；谷歌此前預計2026年初供需緊張，而本次業(yè)績會表示2026年仍將供需緊張，各廠商

表態(tài)供給緊張局勢普遍往后延長至少兩個季度。3）容量擴張節(jié)奏：基本看到2027年容量翻倍的預期。微軟表示2025年AI算力總量將增加80%以上，并計劃在未來兩年將數據中心總規(guī)模翻倍。亞馬遜表示AWS總電力容量已較2022年翻倍，并計劃到2027年再翻倍。云計算：云收入增速達歷史高位，積壓訂單反映強勁需求信號。1）收入端：收入表現超出市場預期，整體云收入同比增速為23Q1

以來新高。25Q3海外三大云廠商云業(yè)務合計收入$791億，yoy+26%，其中，微軟智能云/谷歌云/亞馬遜AWS收入分別為$309億/$152億/$330億，yoy+28%/34%/20%，均超市場預期，而截至25Q3的積壓訂單同比增速分別為51%/82%/22%，積壓訂單增速度均高于云收入增速。2）利潤端：經營利潤率表現分化，短期波動體現AI基建擴張與費用優(yōu)化之間的平衡。25Q3海外三大云廠商的云業(yè)務合計經營利潤為$284億，yoy+27%，整體經營利潤率約36%，同比-0.5pp，環(huán)比+2.2pp。谷歌云經營利潤持續(xù)優(yōu)化，主要系云業(yè)務起步較晚、業(yè)務隨規(guī)模化效應持續(xù)改善。微軟智能云和亞馬遜AWS的經營利潤率短期波動較大，成本壓力主要來自AI基礎設施擴展帶來折舊攤銷成本增加。數字廣告：整體收入高于市場預期，同比增速趨勢向上。25Q3海外四大科技公司廣告收入合計1457億美元，yoy+18%，合計收入

同比增速為22Q1以來最高增速。其中，微軟/谷歌/亞馬遜/Meta分別實現廣告收入$37億/$742億/$177億/$501億，yoy分別為+15%/+13%/+24%/+26%，AI進展方面，各廠商AI廣告功能積極推進，廣告主需求持續(xù)提升。相關標的：微軟（MSFT.O）；谷歌（GOOGL.O）；亞馬遜（AMZN.O）；Meta（META.O）。風險提示：AI云服務需求增長與產能供給不及預期；AI廣告進展不及預期；AI投資回報不及預期等風險。1目 錄微軟：25Q3各板塊營收均超預期，經營利潤率同比提升谷歌：25Q3整體收入高于預期，經營利潤受一次性罰款拖累亞馬遜：25Q3收入端均高于預期，經營利潤受兩項特殊支出影響Meta：25Q3各業(yè)務收入表現亮眼，凈利潤計提一次性稅項一、業(yè)績概覽篇：收入端表現亮眼，利潤端波動較大二、資本開支篇：資本開支預期上調，現金流壓力維持高位三、運營支出篇：經營費用短期擾動，折舊成本繼續(xù)抬升四、云計算篇：云業(yè)務表現亮眼，RPO反映強勁需求信號五、數字廣告篇：廣告業(yè)務增長強勁，AI驅動廣告效率提升21

業(yè)績概覽篇：25Q3收入端表現亮眼，利潤端波動較大25Q3業(yè)績是否符合市場預期：1）微軟：公司各收入及利潤指標均超預期；2）谷歌：收入端，谷歌服務業(yè)務和云業(yè)務均高于市場預期；經營利潤端，谷歌服務不及預期、谷歌云超預期；3）亞馬遜：收入端均高于市場預期，國際及北美零售業(yè)務經營利潤率低于預

期、AWS經營利潤率超預期；4）Meta：收入端均超預期，APP家族業(yè)務經營利潤率不及預期。25Q4指引是否符合市場預期：1）微軟：生產力與商業(yè)流程、智能云收入指引高于市場預期，個人計算業(yè)務收入指引不及預期；2）谷歌：無指引；3）亞馬遜：收入及經營利潤指引中值高于市場預期；4）Meta：營收指引中值高于市場預期。2025年1月2日至2025年11月3日海外四大科技公司股價漲跌幅-40%-20%0%20%40%60%2025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-02

2025-11-02各公司公告，24Q4業(yè)績公告日：微軟&Meta

1月29日；谷歌

2月4日；亞馬遜

2月6日25Q1業(yè)績公告日：谷歌

4月24日；微軟&Meta

4月30日；亞馬遜

5月1日25Q2業(yè)績公告日：谷歌

7月23日；微軟&Meta

7月30日；亞馬遜

7月31日25Q3業(yè)績公告日：谷歌&微軟&Meta

10月30日；亞馬遜10月31日微軟谷歌Meta亞馬遜1.1.1.1.1.微軟谷歌Meta亞馬遜24Q4業(yè)績日次日股價漲跌幅-6.2%-7.3%6%-4.1%25Q1業(yè)績日次日股價漲跌幅7.6%7%4.2%-0.1%25Q2業(yè)績日次日股價漲跌幅3.9%0%1

3%-8.3%25Q3業(yè)績日次日股價漲跌幅-2.9%2.5%-1

3%9.6%31

業(yè)績概覽篇：25Q3海外四大科技公司營收合計4114億美元，同比增速回升至近三年高位20Q1-25Q3海外四大科技公司收入及合計同比增速25Q2海外四大科技公司營業(yè)收入情況回顧：1）收入體量：亞馬遜$1677億＞谷歌$964億＞微軟$764億＞Meta$475億，合計實現收入3881億美元。2）收入增速：Meta

yoy+22%＞微軟yoy+18%＞谷歌yoy+14%＞亞馬遜yoy+13%，整體同比增速約15%。25Q3海外四大科技公司營業(yè)收入情況更新：1）收入體量：亞馬遜$1802億＞谷歌$1023億＞微軟$777億＞Meta$512億，合計實現收入4114億美元。2）收入增速：Meta

yoy+26%＞微軟yoy+18%＞谷歌yoy+16%＞亞馬遜yoy+13%，整體同比增速約16%。3503803724314174624535656206196476566967017647774123834625695536196517537608638058479641023755889961125610851131137411641212

1271149212741344143117001433148015891878155716771802177187215281262291

29033727928827732228632034140136539140648442347551232%37%36%25%110188%13%6809%6979%

691517 494 519 5014%

5276%698

9%

746 76713%16%

16%13%14%88312%96511%

90215%16%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500020Q1529 56223Q1

23Q223Q320Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4微軟營收（左軸，億美元）谷歌營收（左軸，億美元）亞馬遜營收（左軸，億美元）23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3Meta營收（左軸，億美元） 營收合計yoy（右軸）公司公告，41

業(yè)績概覽篇：25Q3海外四大科技公司凈利潤合計866億美元，整體凈利率約21%25Q2海外四大科技公司凈利情況回顧：1）凈利潤：谷歌$282億＞微軟$272億＞Meta$183億＞亞馬遜$182億，凈利潤合計919億美元，yoy+27%。2）凈利率：Meta（39%）＞微軟（36%）＞谷歌（29%）＞亞馬遜（11%），整體凈利率近24%。25Q3海外四大科技公司凈利情況更新：1）凈利潤：谷歌$350億＞微軟$277億＞亞馬遜$212億＞Meta$27億，凈利潤合計866億美元，yoy+6%。2）凈利率：微軟（36%）＞谷歌（34%）＞亞馬遜（12%）＞Meta（5%），整體凈利率近21%，主要受Meta一次性稅項影響，若剔除該影響，整體凈利率約25%，處于正常水平。20Q1-25Q3海外四大科技公司凈利潤及凈利率水平108112139155155165205188167

16717616418320122321921922024724125827227768701121521791851892061641601391361512823502572143293326899106104135153200171182212495252781129510492103674447571351572081661832749%104%86%7832%

3230%-28%(3-83)0%

(20)-25%42%

7864%11692%14062%

12429%37% 36% 38%

3456%15%16%63

20%19%81

22%21% 21%21%7514%

14%

14%11%15% 15%184

18%19720%207

19%23721%23622%26323%26523%

2276%%24%21%-60%-30%0%30%60%90%120%-2000200400600800100020Q120Q220Q320Q421Q124Q425Q125Q225Q321Q221Q321Q4

22Q1微軟凈利（左軸，億美元）Meta凈利（左軸，億美元）-45%22Q222Q322Q423Q1

23Q2谷歌凈利（左軸，億美元）凈利潤合計yoy（右軸）23Q323Q424Q124Q2

24Q3亞馬遜凈利（左軸，億美元）整體凈利率（右軸）公司公告，525Q3微軟實際業(yè)績與市場預期對比25Q3實際業(yè)績

VS

25Q3市場預期：1）收入端：25Q3公司實現總營收777億美元，yoy+18%，高于市場預期的756億美元，三大

業(yè)務板塊營收均超預期。2）利潤端：公司層面，毛利率和經營利潤率超預期；業(yè)務層面，三大業(yè)務板塊經營利潤率均高于市場預期。25Q4業(yè)績指引

VS

25Q4市場預期：1）收入端：25Q4公司總營收指引基本符合預期，生產力與商業(yè)流程業(yè)務、智能云收入指引均

高于市場預期，而個人計算業(yè)務收入指引不及市場預期。2）利潤端：根據指引，毛利率將同比略有下降，可能是由于AI基礎設施擴張及AI產品功能使用量上升帶來成本壓力；經營利潤率預計同比大體持平，但環(huán)比略有下降，符合歷史季節(jié)性趨勢。1

微軟：25Q3各板塊營收均超預期，經營利潤率同比提升1.財年（單位：億美元）對應自然年FY23Q122Q3FY23Q222Q4FY23Q323Q1FY23Q423Q2FY24Q123Q3FY24Q223Q4FY24Q324Q1FY24Q424Q2FY25Q124Q3FY25Q224Q4FY25Q325Q1FY25Q425Q2FY26Q1(A)25Q3(A)FY26Q1(E)25Q3(E)超預期(beat)/不及預期(miss)FY26Q2指引下限 上限FY26Q2(E)25Q4(E)超預期(beat)/不及預期(miss)總收入501527529562565620619647656696701764777756beat795806806中值基本beatyoy11%2%7%8%13%18%17%15%16%12%13%18%18%15%beat14%16%15%中值基本beat毛利潤347353367394402424434450455478481524536510beat530543yoy13%3%3%2%6%12%15%14%13%13%11%16%18%12%beat11%13%毛利率69%67%69%70%71%68%70%70%69%69%69%69%69%68%beat67%67%經營利潤215204224243269270276279306317320343380351beat356370yoy6%-8%10%18%25%33%23%15%14%17%16%23%24%15%beat12%17%經營利潤率43%39%42%43%48%44%45%43%47%45%46%45%49%46%beat45%46%凈利潤176164183201223219219220247241258272277yoy-14%-12%9%20%27%33%20%10%11%10%18%24%12%凈利率35%31%35%36%39%35%35%34%38%35%37%36%36%生產力與商業(yè)流程221226239255252259271286283294299331330323beat333336331beatyoy14%14%13%12%12%14%10%16%17%14%beat13%14%12%beat經營利潤率54%51%53%54%57%56%56%55%58%57%58%57%62%57%beat智能云169179182199200215221238241255268299309302beat322.5325.5320beatyoy19%20%21%20%20%19%21%26%28%25%beat26%27%25%beat經營利潤率40%38%38%40%45%44%43%41%44%43%41%41%43%42%beat個人計算112122107108113146126123132147134135138129beat139.5144.5149missyoy1%20%18%15%17%0%6%9%4%-2%beat2%miss經營利潤率25%18%24%23%33%20%23%19%27%27%26%24%30%29%beat資本開支666878107112115140190200226214242349301beatyoy-11%0%24%23%70%69%79%78%79%97%53%27%75%51%beat司公告，公司業(yè)績會，彭博，62

谷歌：25Q3整體收入高于預期，經營利潤受一次性罰款拖累25Q3實際業(yè)績

VS

25Q3市場預期：1）收入端：25Q3公司實現營收1023億美元，yoy+16%，高于市場預期的999億美元。其中，

谷歌服務、谷歌云業(yè)務收入均高于市場預期；其他投資收入不及市場預期。2）利潤端：公司整體層面，毛利潤/營業(yè)利潤/凈利潤分別實現610/312/350億美元，對應利潤率分別為60%/31%/34%；其中，毛利率、凈利率超預期；經營利潤率低于預期，

主要系歐

盟罰款35億美元所致，若剔除歐盟罰款影響，營業(yè)利潤率約34%，同環(huán)比均實現提升。業(yè)務層面，谷歌服務、其他投資業(yè)務的經營

利潤率不及預期，谷歌云經營利潤率則大超預期。25Q3谷歌實際業(yè)績與市場預期對比1.1.1.1.財年（單位：億美元）

FY21Q1

FY21Q2

FY21Q3

FY21Q4

FY22Q1

FY22Q2

FY22Q3

FY22Q4

FY23Q1

FY23Q2

FY23Q3

FY23Q4

FY24Q1

FY24Q2

FY24Q3

FY24Q4

FY25Q1

FY25Q2對應自然年 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2FY25Q3

(A)25Q3

(A)FY25Q3(E)25Q3(E)超預期(beat)/不及預期(miss)總收入5536196517536806976917606987467678638058478839659029641023999beatyoy34%62%41%32%23%13%6%1%3%7%11%13%15%14%15%12%12%14%16%13%beat毛利潤312357375423384396379407392427435487468492518559539574610586beatyoy41%81%50%37%23%11%1%-4%2%8%15%20%20%15%19%15%15%17%18%13%beat毛利率56%58%58%56%56%57%55%54%56%57%57%56%58%58%59%58%60%60%60%59%beat經營利潤164194210219201195171182174218213237255274285310306313312323missyoy106%203%88%40%22%0%-19%-17%-13%12%25%30%46%26%34%31%20%14%9%13%miss經營利潤率30%31%32%29%30%28%25%24%25%29%28%27%32%32%32%32%34%32%31%32%miss凈利潤179185189206164160139136151184197207237236263265345282350247beatyoy162%166%68%36%-8%-14%-27%-34%-8%15%42%52%57%29%34%28%46%19%33%-6%beat凈利潤率32%30%29%27%24%23%20%18%22%25%26%24%29%28%30%28%38%29%34%25%beat谷歌服務512571599694615628614678620663680763704739765841773825871847beatyoy34%63%41%31%20%10%2%-2%1%5%11%12%14%12%13%10%10%12%14%11%beat收入占比93%92%92%92%90%90%89%89%89%89%89%88%87%87%87%87%86%86%85%85%beat經營利潤率36%34%32%31%35%35%35%35%40%40%40%39%42%40%39%40%miss谷歌云40465055586369737580849296103114120123136152148beatyoy46%54%45%45%44%36%38%32%28%28%22%26%28%29%35%30%28%32%34%30%beat收入占比7%7%8%7%9%9%10%10%11%11%11%11%12%12%13%12%14%14%15%15%beat經營利潤率-12%-9%-10%-7%3%5%3%9%9%11%17%18%18%21%24%20%beat其他投資2.09884.492.12.32.92.93.06.65.03.73.94.04.54.3missyoy47%30%2%-8%122%1%15%25%-35%48%42%191%72%28%31%-39%-9%%11%miss資本開支5955686498687376636982110120132131143172224240223beatyoy-1%-1%26%16%65%24%7%19%-36%1%12%45%91%91%60%30%43%70%83%71%beat司公告，公司業(yè)績會，彭博，73

亞馬遜：25Q3收入端均高于預期，經營利潤受兩項特殊支出影響25Q3實際業(yè)績

VS

25Q3市場預期：1）收入端：25Q3公司實現總營收1802億美元，yoy+13%，高于市場預期的1778億美元，其中，北美零售、國際零售、AWS三大業(yè)務板塊收入均超出市場預期。2）利潤端：公司整體層面，毛利率符合市場預期；經營利潤率

低于預期，主要受FTC和解金（25億美元）和裁員成本（18億美元）影響，若剔除以上兩項特殊支出，經營利潤超過210億美元。業(yè)務方面，北美零售和國際零售業(yè)務的經營利潤率均不及市場預期，AWS經營利潤率高于市場預期。25Q4業(yè)績指引VS

25Q4市場預期：1）收入端：25Q4收入指引中值略高于預期；2）利潤端：25Q4經營利潤指引中值符合預期。25Q3亞馬遜實際業(yè)績與市場預期對比財年（單位：億美元）對應自然年FY22Q122Q1FY22Q222Q2FY22Q322Q3FY22Q422Q4FY23Q123Q1FY23Q223Q2FY23Q323Q3FY23Q423Q4FY24Q124Q1FY24Q224Q2FY24Q324Q3FY24Q424Q4FY25Q125Q1FY25Q225Q2FY25Q3(A)25Q3

(A)FY25Q3(E)25Q3

(E)超預期(beat)/不及預期(miss)25Q4指引下限 上限25Q4預期25Q4

(E)超預期(beat)/不及預期(miss)總收入1164121212711492127413441431170014331480158918781557167718021778beat206021302085中值beatyoy7%7%15%9%9%11%13%14%13%10%11%10%9%13%13%12%beat10%13%11%中值beat毛利潤499548568636596650681774707742779889787869915889beatyoy8%12%19%16%19%19%20%22%19%14%14%15%11%17%17%14%beat毛利率43%45%45%43%47%48%48%46%49%50%49%47%51%52%51%50%beat經營利潤393325274877112132153147174212184192174197miss210260238中值beatyoy-56%-57%-48%-21%22%132%343%383%221%91%56%61%20%31%0%13%miss-1%23%12%中值beat經營利潤率3%3%2%2%4%6%8%8%11%10%11%11%12%11%10%11%miss10%12%11%中值beat凈利潤(38)(20)293326899106104135153200171182212yoy-147%-126%-9%-98%-183%-433%244%3722%229%100%55%88%64%35%38%凈利潤率-3%-2%2%0%2%5%7%6%7%9%10%11%11%11%12%北美零售69274478893476982587910558639009551156929100110631050beatyoy8%10%20%13%11%11%11%13%12%9%9%10%8%11%11%10%beat收入占比59%61%62%63%60%61%61%62%60%61%60%62%60%60%59%59%beat經營利潤率-2%-1%-1%0%1%4%5%6%6%6%6%8%6%8%5%7%miss國際零售288271277345291297321402319317359434335368409404beatyoy-6%-12%-5%-8%1%10%16%17%10%7%12%8%5%16%14%13%beat收入占比25%22%22%23%23%22%22%24%22%21%23%23%22%22%23%23%beat經營利潤率-4%-7%-9%-6%4%3%0%1%3%1%4%3%3%4%3%4%missAWS184197205214214221231242250263275288293309330324beatyoy37%33%27%20%16%12%12%13%17%19%19%19%17%17%20%18%beat收入占比16%16%16%14%17%16%16%14%17%18%17%15%19%18%18%18%beat經營利潤率35%29%26%24%24%24%30%30%38%36%38%37%39%33%35%34%beat資本開支137141150154131104113134139164213261243314342319beatyoy23%9%2%-6%-5%-26%-25%-14%7%57%88%95%74%91%61%50%beat司公告，公司業(yè)績會，彭博，84

Meta：25Q3各業(yè)務收入表現亮眼，凈利潤計提一次性稅項25Q3Meta實際業(yè)績與市場預期對比25Q3實際業(yè)績

VS

25Q3市場預期：1）收入端：25Q3公司實現總收入512億美元，yoy+26%，高于市場預期的495億美元，其中，

APP家族、現實實驗室兩大業(yè)務板塊收入均超出市場預期。2）利潤端：公司層面，毛利率、經營利潤率高于市場預期，但凈利率不

及預期，主要系159億美元一次性計提影響，剔除該稅項影響后凈利潤為186億美元。業(yè)務層面，APP家族經營利潤率不及市場預期，同環(huán)比有所下降，主要系AI技術人才擴張帶來員工薪酬支出加、基礎設施成本增長加快等；現實實驗室仍然處于虧損狀態(tài)。25Q4業(yè)績指引

VS

25Q4市場預期：1）收入端：25Q4收入指引為560~590億美元，指引中值高于市場預期。2）利潤端：無指引。財年（單位：億美元）對應自然年FY22Q322Q3FY22Q422Q4FY23Q123Q1FY23Q223Q2FY23Q323Q3FY23Q423Q4FY24Q124Q1FY24Q224Q2FY24Q324Q3FY24Q424Q4FY25Q125Q1FY25Q225Q2FY25Q3(A)25Q3(A)FY25Q3(E)25Q3(E)超預期(beat)/不及預期(miss)25Q4指引下限 上限25Q4預期25Q4

(E)超預期(beat)/不及預期(miss)總收入277322286320341401365391406484423475512495beat560590572中值beatyoy-4%-4%3%11%23%25%27%22%19%21%16%22%26%22%beat16%22%18%中值beat毛利潤220238225261279324298318332395347390420401beatyoy-5%-13%3%10%27%36%32%22%19%22%17%23%27%21%beat毛利率79%74%79%81%82%81%82%81%82%82%82%82%82%81%beat經營利潤57647294137164138148174234176204205195beatyoy-46%-49%-15%12%143%156%91%58%26%43%27%38%18%12%beat經營利潤率20%20%25%29%40%41%38%38%43%48%41%43%40%39%beat凈利潤4447577811614012413515720816618327172missyoy-52%-55%-24%16%164%201%117%73%35%49%35%36%-83%10%miss凈利潤率16%14%20%24%34%35%34%34%39%43%39%39%5%35%missAPP家族274314283317339390360387403473419471508492beatyoy-4%-4%4%12%24%24%27%22%19%21%16%22%26%22%beat收入占比99%98%99%99%99%97%99%99%99%98%99%99%99%99%beat經營利潤率34%34%40%41%52%54%49%50%54%60%52%53%49%52%miss現實實驗室3733211443114453beatyoy-49%-17%-51%-39%-26%47%30%28%29%1%-6%5%74%11%beat收入占比1%2%1%1%1%3%1%1%1%2%1%1%1%1%beat經營利潤率-1288%-589%-1178%-1355%-1782%-434%-874%-1271%-1640%-459%-1022%-1224%-943%-1022%beat資本開支959271646879678592148137170194186beatyoy109%66%28%-18%-29%-14%-5%33%36%88%104%101%111%102%beat司公告，公司業(yè)績會，彭博，9目 錄微軟：資本開支預期上調，融資租賃占比提升谷歌：全年指引再次上調，投資節(jié)奏更加積極亞馬遜：資本開支高于預期，計劃未來持續(xù)增加Meta：算力需求環(huán)比增長，開支預期顯著上升二、資本開支篇：資本開支預期上調，現金流壓力維持高位一、業(yè)績概覽篇：收入端表現亮眼，利潤端波動較大三、運營支出篇：經營費用短期擾動，折舊成本繼續(xù)抬升四、云計算篇：云業(yè)務表現亮眼，RPO反映強勁需求信號五、數字廣告篇：廣告業(yè)務增長強勁，AI驅動廣告效率提升102

資本開支篇：25Q3資本開支超出市場預期，2026年投資預期普遍上調海外四大科技公司資本開支：25Q3資本開支超出市場預期，2026年投資預期普遍上調。25Q3海外四大科技公司合計資本開支約1125億美元，yoy+77%，qoq+18%，該季度資本開支合計規(guī)模突破千億大關，且24Q2-25Q3資本開支合計同比增速連續(xù)6個季度位于60%以上。對比各公司25Q3實際開支與市場預期來看，四大科技廠商資本開支金額均高于市場預期；從各公司對2026年資本開

支的預期和表態(tài)來看，本季度相較前兩個季度變得更加積極。1）微軟：25Q1及25Q2業(yè)績會上表示FY2026資本開支的增長率將低于FY2025，而25Q3業(yè)績會上表示，FY2026增長率將高于FY2025；2）谷歌：第二次上調2025年全年開支指引，并預計2026年資本開支還將“顯著上升”，而此前表述為“繼續(xù)增加”；3）亞馬遜：于25Q3業(yè)績會給出2025全年現金資本支出約1250億美元的指引，并預計2026年將繼續(xù)增加；4）Meta：第三次上調2025年全年資本開支指引，并預計2026年資本支出增長將顯著高于2025年。20Q1-25Q3海外四大科技公司資本開支及整體增速39107

112

1151902002262142423496055545960557368746468986368877366 68 7813213114317222424054665658985455130113139261243314342373439484455

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64859214813727%43%63%45%43%36%22%28%22%7715%9511%

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17019477%7%12%15%17%132

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16411%21322%-2%24%18%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600

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25Q3微軟資本開支（左軸，億美元）Meta資本開支（左軸，億美元）谷歌資本開支（左軸，億美元）資本開支合計yoy（右軸）亞馬遜資本開支（左軸，億美元）資本開支合計qoq（右軸）公司公告，1120Q1-25Q3海外四大科技公司經營性現金流凈額及整體增速海外四大科技公司經營性現金流：25Q3經營現金流凈額同比高增，資本開支對現金流壓力持續(xù)。25Q3海外四大科技公司整體經營性現金流凈額約1590億美元，yoy+38%，主要受強勁的業(yè)務增長和收款驅動。25Q3海外四大科技公司合計資本開支占經營性現金流凈額的比例提升至71%，該占比已連續(xù)4個季度超過2020年以來的歷史最高水平（57%），現金流壓力仍然持續(xù)。其中，微軟資本支出的環(huán)比增長中包含更高比例的融資租賃，在一定程度上能夠緩解對自由現金流的壓力。2

資本開支篇：25Q3經營現金流凈額同比高增，資本開支對現金流壓力持續(xù)1751871931252222272451452462321122883061893193723422233704264511151401702271932192552492511942342362352873071892882663073913622774843112030412773221-2890114292481651902532604561703253551221321411811411229714514017319224724025617%

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48%43%47%44%57%57%57%50%51%4308%36%21220444%

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300-20%0%20%40%60%80%-40004008001200160020Q1

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25Q3微軟經營性現金流凈額（左軸，億美元）Meta經營性現金流凈額（左軸，億美元）谷歌經營性現金流凈額（左軸，億美元）經營性現金流凈額合計yoy（右軸）亞馬遜經營性現金流凈額（左軸，億美元）合計資本開支/合計經營性現金流凈額（右軸）公司公告，122.1

微軟：資本開支預期上調，融資租賃占比提升25Q3（FY26Q1）資本開支情況：微軟25Q3資本開支合計349億美元，yoy+75%，qoq+44%，遠超市場預期。其中，融資租賃金額約155億美元，用于購置固定資產和設備的現金支出約194億美元，融資租賃占比達44%。公司認為，由于融資租賃金額占比持續(xù)

提升，因此資本支出的環(huán)比增加對自由現金流的影響相對有限。25Q3，約一半支出用于短期資產，主要是GPU和CPU，以滿足Azure平臺需求增長、自研AI應用擴張、產品團隊研發(fā)加速，以及淘汰老舊服務器與網絡設備的替換；其余部分為長期資產投資。25H2-26H1（FY2026）資本開支指引：根據25Q3業(yè)績會，公司正加大對GPU和CPU的投資，總支出將環(huán)比上升，且預計FY2026

資本開支的增長率將高于FY2025，而公司此前表態(tài)為“FY2026資本開支的增長率將低于FY2025”，未來資本開支預期上調。39585554

607374

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26%19%5%-118%70%24%23%79%78%79%70%69%97%53%27%75%-30%0%30%60%90%010020030040020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3-20%0%20%40%60%80%-400-200020040020Q1-25Q3微軟資本開支及增速 11Q1-25Q3微軟固定資產和設備支出占比120% 60011Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3經營性現金流凈額（左軸，億美元）固定資產和設備凈支出/經營性現金流凈額（

右軸）固定資產和設備凈支出（左軸，億美元）資本開支（左軸，億美元）yoy（右軸）qoq（右軸）司公告，司公告，132.2

谷歌：全年指引再次上調，投資節(jié)奏更加積極20Q1-25Q3谷歌資本開支及增速 11Q1-25Q3谷歌固定資產和設備支出占比25Q3資本開支情況：谷歌25Q3資本開支約240億美元，yoy+83%，qoq+7%，高于市場預期，其中絕大部分用于技術基礎設施，

約60%投資于服務器、40%投資于數據中心和網絡設備。隨著谷歌在AI基礎設施上的投資持續(xù)加大，23Q4至25Q3資本開支在經營性現金流凈額中的占比處于歷史相對高位。2025年資本開支指引：公司將全年資本開支指引提高至910億~930億美元之間，對應同比增速為73%~77%（公司于25Q1業(yè)績會給出750億美元指引、于25Q2業(yè)績會將指引上調至850億美元），主要由云客戶的強勁需求和公司的整體增長機會驅動。2026年資本開支指引：公司預計資本支出將顯著增加，而此前表態(tài)為“預計2026年資本開支將繼續(xù)增加”，本次表態(tài)更加積極。6056545559

559868

64 6873766369

82172224240-11%-20%26%16%-1%-1%-9%65%24%19%7%-36%12%1%45%91%91%60%43%30%83%70%-50%-25%0%25%50%75%05020015029%10025030020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3-60%-30%0%30%60%90%-400-2000200400100%

60011Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3經營活動產生的現金流量凈額（左軸，億美元）固定資產和設備凈支出/經營性現金流凈額（

右軸）固定資產和設備凈支出（左軸，億美元）資本開支（左軸，億美元）yoy（右軸）qoq（右軸）司公告，司公告，142.3

亞馬遜：資本開支高于預期，計劃未來持續(xù)增加20Q1-25Q3亞馬遜資本開支及增速11Q1-25Q3亞馬遜固定資產設備支出占比收縮投入物流基礎設施主要投資于AWS25Q3資本開支情況：亞馬遜25Q3資本開支約342億美元，yoy+61%，qoq+9%，超出市場預期。根據25Q3業(yè)績會，公司資本開支主要用于AWS、自研芯片Trainium以及技術基礎設施建設，以支持AI和核心服務需求、北美與國際部門的增長。2025年資本開支指引：根據25Q3業(yè)績會，預計2025年全年現金資本支出約為1250億美元，而2025年前三季度已累計投資約899億美元，對應25Q4資本開支預期約351億美元。2026年資本開支指引：公司預計2026年資本開支將繼續(xù)增加。54

6698132112130148165104113134139164213261243314190%235%106%96%50%25%23%9%2%-6%-5%-42163%-125%-14%7%57%88%95%74%91%61%342-80%0%80%160%010099%200300

150%40020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3-500%-250%0%250%500%-500-2500250240%

50011Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3經營活動產生的現金流量凈額（左軸，億美元）固定資產和設備凈支出/經營性現金流凈額（

右軸）固定資產和設備凈支出（左軸，億美元）資本開支（左軸，億美元）yoy（右軸）qoq（右軸）司公告，司公告，152.4

Meta：算力需求環(huán)比增長，開支預期顯著上升25Q3資本開支情況：Meta25Q3資本開支約194億美元，yoy+111%，qoq+14%，超出市場預期，主要用于服務器/數據中心/網絡基礎設施投資。2025年資本開支指引：根據25Q3業(yè)績會，公司預計全年資本開支（含融資租賃）將在700億~720億美元之間。而此前24Q4業(yè)績會給出的指引為600億~650億美元、于25Q1業(yè)績會上調指引至640億~720億美元、于25Q2業(yè)績會提高下限指引為660億~720億美元。2026年資本開支指引：預計2026年資本支出增長將顯著高于2025年，公司發(fā)現算力需求相較于25Q2預期顯著上升、并將積極投資以滿足需求，包括自建基礎設施和與第三方云服務商合作。20Q1-25Q3Meta資本開支及增速 11Q1-25Q3Meta固定資產設備支出占比37

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457755

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67-5%33%36%88%101%109% 104%

111%-40%0%40%80%050100150200

120%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q320%0%60%40%80%120%100%-100-2001000200250

160%

400投資元宇宙

收縮提效 投資AI30011Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3經營活動產生的現金流量凈額（左軸，億美元）固定資產和設備凈支出/經營性現金流凈額（

右軸）固定資產和設備凈支出（左軸，億美元）資本開支（左軸，億美元）yoy（右軸）qoq（右軸）司公告，司公告，16目 錄微軟：三大費用率同比持續(xù)優(yōu)化，折舊攤銷占比逐季攀升谷歌：經營費用短期波動，折舊增長速度加快亞馬遜：裁員帶來短期費用增加，折舊成本占比維持高位Meta：預計未來支出增長更快，部分由基礎設施折舊推動二、資本開支篇：資本開支預期上調，現金流壓力維持高位三、運營支出篇：經營費用短期擾動，折舊成本繼續(xù)抬升一、業(yè)績概覽篇：收入端表現亮眼，利潤端波動較大四、云計算篇：云業(yè)務表現亮眼，RPO反映強勁需求信號五、數字廣告篇：廣告業(yè)務增長強勁，AI驅動廣告效率提升178pp/+0.2pp，3pp/-2.7pp，毛利率保持穩(wěn)定：25Q3微軟/谷歌/亞馬遜/Meta毛利率分別為69%/60%/51%/82%，同比分別-0.3pp/+0.9pp/+環(huán)比分別+0.5pp/+0.1pp/- 0pp/-0.1pp。經營利潤率波動：25Q3微軟/谷歌/亞馬遜/Meta經營利潤率為49%/31%/10%/40%，同比分別+2.3pp/ 8pp/-環(huán)比分別+4.0pp/- 9pp/- 8pp/-2.9pp，主要系谷歌、亞馬遜、Meta在本季度均受特殊項目費用影響。9pp/+4.4pp/+2.1pp/-33.4pp，性稅項拖累。20Q1-25Q3各公司凈利率0%20%40%60%80%20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3微軟谷歌亞馬遜 Meta公司公告，3

運營支出篇：經營費用短期擾動，折舊成本繼續(xù)抬升20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3微軟谷歌亞馬遜 Meta公司公告，50% 40%40% 30%30% 20%20% 10%10%

0%0%

-10%凈利率變動較大：25Q3微軟/谷歌/亞馬遜/Meta凈