證券研究報

告乘勢外資東風(fēng)，錨定核心資產(chǎn)2026年港股行業(yè)比較投資策略3摘要四、2025年外資已在重估中國資產(chǎn)，后續(xù)A-H溢價有望持續(xù)收斂。2025年港股IPO活躍，外資參與度環(huán)比過去兩年也有明顯上升，截止2025年11月14日，外資基石投資者占全部基石投資者占比分別約為4 6%、40.4%、59.7%，合計投資金額分別約為64億港元、110億港元、311億港元。與此同時，2025年以來A-H溢價不斷收斂，隱含外資對在中國香港上市的核心資產(chǎn)關(guān)注度提高（港股估值更貴的代表性公司為寧德時代、藥明康德、招商銀行等），

后續(xù)多家高端制造企業(yè)赴港上市，港股市場代表中國轉(zhuǎn)型和競爭力的資產(chǎn)將逐漸增多，提供更多可買資產(chǎn)。靜態(tài)估值來看，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)以10Y中國國債作為無風(fēng)險收益率的股權(quán)風(fēng)險溢價處于合理水平，考慮到2026年美債收益率可能下行，以10Y美債衡量的ERP也有望進(jìn)入到更具性價比的區(qū)間。行業(yè)估值維度，地產(chǎn)鏈、紅利方向估值仍偏低，新消費估值偏高。五、內(nèi)資對港股也有加倉空間。2025年南向資金話語權(quán)不斷上升，截止公募基金三季報，主動權(quán)益公募基金（可投資港股）的港股持倉約為28%，主投A股同時可投港股的持股倉位約為26%，距離極限倉位均有一定空間。六、從市場交易特征而言，港股行業(yè)連續(xù)差（年度收益率倒數(shù)3名）最長持續(xù)3年，當(dāng)前必需消費已經(jīng)連續(xù)3年排名靠后（2023年-2025年），可能是2026年的賠率方向，與此同時新消費近期港股主動賣空比例有所上升，短期有一定擾動，后續(xù)重點關(guān)注消費板塊ROE的變化節(jié)奏。風(fēng)險提示：1）美聯(lián)儲降息不及預(yù)期，削弱美元流動性寬松預(yù)期，影響外資視角下港股估值中樞；2）地緣政治波動加劇不確定性，外資收縮風(fēng)險敞口，降低對港股的配置意愿；3）人工智能技術(shù)路線不確定，影響科技板塊盈利預(yù)期?；久?5國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要假設(shè)對港股的影響?

歷史來看，人民幣匯率與PPI同比增速高度正相關(guān)（PPI回升階段、人民幣升值）6.06.26.46.66.87.07.27.4-10.0-5.00.05.010.015.02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10人民幣匯率與PPI高度相關(guān)PPI:當(dāng)月同比，%美元兌人民幣，逆序、右軸關(guān)注人民幣升值：大盤走勢與匯率周期高度正相關(guān)0100020003000400050005.65.86.06.26.46.66.87.07.22015年四輪匯率升值&貶值周期來看，大盤走勢與匯率變動高度正相關(guān)四次貶值期間A股、港股均下跌，四次升值期間A股均上漲，港股前三次升值上漲，第四次因港股部分權(quán)重公司基本面超預(yù)期惡化，股價下跌7.6 60007.4美元兌人民幣上證綜指，右軸起始時間2015/8/112018/2/32019/3/232020/1/25起始時間2016/12/172018/10/272019/8/312020/5/30結(jié)束時間2016/12/172020/5/30結(jié)束時間2018/2/32019/3/232020/1/25升貶值幅度-14%2018/10/27-11%2019/8/31-6%-4%升貶值幅度11%4%3%2022/3/1213%上證指數(shù)漲跌幅-21%-25%-7%-4%上證指數(shù)漲跌幅11%19%3%恒生指數(shù)漲跌幅-%-%-%-%恒生指數(shù)漲跌幅%%%16%-%2015年來人民幣貶值周期2015年來人民幣升值周期資料來源:，申萬宏源研究6升值階段：互聯(lián)網(wǎng)+復(fù)蘇預(yù)期之下的順周期港股在前三輪升值周期中的領(lǐng)漲結(jié)構(gòu)有一定共性，核心邏輯是港股高景氣方向為互聯(lián)網(wǎng)+中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期利好順周期2020-2022年港股互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)公司基本面超預(yù)期惡化，股價下跌，領(lǐng)漲方向僅為周期品信息科技業(yè)116%信息科技業(yè)29%信息科技業(yè)24%原材料業(yè)87%漲跌幅前三行業(yè)-港股地產(chǎn)建筑業(yè)63%地產(chǎn)建筑業(yè)29%工業(yè)20%工業(yè)36%醫(yī)療保健業(yè)60%非必需性消費20%原材料業(yè)11%能源業(yè)27%公用事業(yè)18%綜合企業(yè)11%能源業(yè)3%信息科技業(yè)-19%漲跌幅后三行業(yè)-港股綜合企業(yè)18%醫(yī)療保健業(yè)7%電訊業(yè)2%地產(chǎn)建筑業(yè)-21%電訊業(yè)3%能源業(yè)2%必需性消費1%醫(yī)療保健業(yè)-31%起始時間2016/12/172018/10/272019/8/312020/5/30結(jié)束時間2018/2/32019/3/232020/1/252022/3/12資料來源:，申萬宏源研究7PPI提升階段，A股/港股企業(yè)盈利明顯改善?

歷史來看，國內(nèi)PPI同比增速回升階段，A股ROE和港股通ROE均有明顯改善，PPI同比增速對企業(yè)盈利的拉動明顯。-10%-5%0%5%10%15%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-102025-06A中國:PPI-10%-5%0%5%10%15%-0.30-0.20-0.100.000.100.200.302007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-112024-072025-032025-11股-ROETTM-12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%5%0%-5%-10%10%30%25%20%15%港股通總體-ROETTM中國:PPI:同比，右軸8港股反映中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特征突出2025H1港股通收入增速走弱，但港股通（非金融）利潤增速環(huán)比提升、港股反映中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特征突出：2025H1

港股通營業(yè)收入同比增速為

4%，

環(huán)比2024H2

下降

3

個百分點，

歸母凈利潤增速為4.2%，

環(huán)比2024H2下降3.9個百分點。2025H1港股通非金融營業(yè)收入同比增速為0.5%，環(huán)比2024H2下降0個百分點，歸母凈利潤增速為7.2%，環(huán)比2024H2上升2.2個百分點，收入和利潤增速均在正增長區(qū)間。港股通利潤增速的改善主要來自于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，例如在AI方向發(fā)力的互聯(lián)網(wǎng)平臺、電子、新消費和醫(yī)藥板塊，港股反映中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特征突出。35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%營業(yè)收入同比增速港股通總體港股通非金融140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%歸母凈利潤同比增速港股通總體港股通非金融9港股通（非金融）ROE持續(xù)改善港股通（非金融）ROE持續(xù)改善：2025H1港股通ROE（TTM）為6.9%，環(huán)比2024H2持平，非金融ROE（TTM）為6.4%，環(huán)比2024H2上行0.1個百分點，連續(xù)改善一年。拆分ROE來看，港股通銷售凈利潤率（TTM）環(huán)比2024H2上升0.2個百分點至1

0%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）環(huán)比環(huán)比2024H2下降 5個百分點至40.7%。9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%ROETTM港股通總體港股通非金融1.43.0%42.0%4

0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%34.0%33.0%1.13.0%12.0%1

0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%港股通總體銷售凈利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，右軸10從北向資金看外資審美，陸股通持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)（1）1.1.1.1.1.8%6%4%2%0%-5.0%0.0%5.0%15.0%20.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

鋼鐵陸股通持倉占比

右軸

鋼鐵2017-032017-0918-03-0931.7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%0.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-091-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

基礎(chǔ)化工陸股通持倉占比

右軸

基礎(chǔ)化工0.0%1.0%2.0%% 10.0%4.0%5.0%6.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

有色金屬陸股通持倉占比

右軸

有色金屬1.1.1.1.1.8%14.0%2.20.0%6%12.0%18.0%4%2%10.0%16.0%14.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0% 8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

煤炭陸股通持倉占比

右軸

煤炭0.5%0.0%1.1.5%0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%0.8% 3.0%2.0%0.6% 0%0.4% 0.0%0.2%0.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

公用事業(yè)陸股通持倉占比

右軸

公用事業(yè)行業(yè)陸股通持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)：煤炭、石油石化、基礎(chǔ)化工、有色金屬、鋼鐵、公用事業(yè)11從北向資金看外資審美，陸股通持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)（2）4.-15.0%-20.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-09020-030-09030.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

環(huán)保陸股通持倉占比

右軸

環(huán)保3.18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-032017-0918-03-0930.5%0.0%1.1.5%0%3.0%2.5%2.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012020-09-012021-03-012021-09-012022-03-012022-09-012023-03-012023-09-012024-03-012024-09-012025-03-012025-09-01ROE-TTM

建筑裝飾陸股通持倉占比

右軸

建筑裝飾1.10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%0.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09TM

交通運輸14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

ROE-TT

非銀金融陸股通持行業(yè)陸股通持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)：房地產(chǎn)、建筑材料、建筑裝飾、環(huán)保、非銀金融、交通運輸12從北向資金看外資審美，陸股通持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)（3）1.10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

汽車陸股通持倉占比

右軸

汽車20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03202024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

電力設(shè)備陸股通持倉占比

右軸

電力設(shè)備7.1.10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%0.0%2017-032017-0918-03-0930.0%0.5%1.2.5%3.0%1.10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%%%2.0%0%0.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

通信陸股通持倉占比

右軸

通信1.10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%0.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

計算機(jī)陸股通持倉占比

右軸

計算機(jī)16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0%2.0%0% 4.0%% 6.0%% 8.0%10.0%12.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

電子陸股通持倉占比

右軸

電子行業(yè)陸股通持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)：汽車、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、通信、電子、計算機(jī)13從北向資金看外資審美，陸股通持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)（4）1.%%0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

輕工制造陸股通持倉占比

右軸

輕工制造10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

家用電器陸股通持倉占比

右軸

家用電器0.5%0.4%0.4%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%16.0%

12.0%14.0%

10.0%12.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

紡織服飾陸股通持倉占比右軸

紡織服飾16.0%14.0%12.0%10.0%8.6.4.2.0.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

醫(yī)藥生物陸股通持倉占比

右軸

醫(yī)藥生物0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

美容護(hù)理陸股通持倉占比

右軸

美容護(hù)理0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09ROE-TTM

食品飲料陸股通持倉占比

右軸

食品飲料行業(yè)陸股通持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)：醫(yī)藥生物、食品飲料、美容護(hù)理、輕工制造、家用電器、紡織服飾14從外資買港股通看外資審美：持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)（1）60.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017-06-012017-12-0118-06-0112-01-01150%40%30%20%10%0%-10%-20%1.10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%0.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比電子ROETTM

右軸

電子250.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2017-06-012017-12-0118-06-01-12-016-0110.0%1.3

%2

%0%4.0%6.0%5.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比汽車ROETTM

右軸

汽車60%50%40%30%20%10%0%-10%0.1%0.0%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01介持股占比電-15%-10%

0.2%-5%35%30%25%20%15%10%5%0%45% 0.7%40%35% 0.6%30% 0.5%25%20% 0.4%15% 0.3%10%5% 0.2%0% 0.1%-5%-10% 0.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比機(jī)械設(shè)備RO外資中介對港股通持股占比和港股通行業(yè)ROE趨勢高度相關(guān)：電子、傳媒、計算機(jī)、汽車、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備15從外資買港股通看外資審美，持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)（2）601.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%2017-06-012017-12-0118-06-01-12-016-011400.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%2017-06-012017-12-0118-06-01-12-016-0110.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比鋼鐵ROETTM

右軸

鋼鐵400.5%0.0%1.0%1.5%2.5%2.0%3.0%2017-06-012017-12-0118-06-01-12-016-01150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比交通運輸ROETTM

右軸

交通運輸0%-5%15%10%5%25%20%0.5%0.0%1.1.5%0%70% 5.0%60% 4.5%50% 4.0%40% 3.5%30% 3.0%20% 2.5%10% 2.0%0%-10%-20%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比

公用事業(yè)ROETTM

右軸

公用事業(yè)外資中介對港股通持股占比和港股通行業(yè)ROE趨勢高度相關(guān)：煤炭、石油石化、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、公用事業(yè)、交通運輸16從外資買港股通看外資審美：持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)（3）1.4.5%4.0%3.5%3.0%%%%0%0.5%0.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01M

右軸

食品飲料5%0%-5%-10%20%15%10%14%12%10%8%6%4% 0.3%2%0% 0.2%-2% 0.1%-4%-6% 0.0%0.6%0.5%0.4%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01中理RO30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0.5%0.0%1.1.5%0%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比紡織服飾ROETTM

右軸

紡織服飾35%30%25%20%15%10%5%0%-5%1.10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%0.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比

醫(yī)藥-20%40%20%0%100%80%60%0.5%0.5%0.4%0.4%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比商貿(mào)零售ROETTM

右軸

商貿(mào)零售80%60%40%20%0%-20%-40%-60%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比社會服務(wù)ROETTM

右軸

社會服務(wù)外資中介對港股通持股占比和港股通行業(yè)ROE趨勢高度相關(guān)：商貿(mào)零售、社會服務(wù)、紡織服飾、食品飲料、美容護(hù)理、醫(yī)藥生物17從外資買港股通看外資審美，持股占比和ROE趨勢高度相關(guān)（4）402.0.8.0%6.0%4.0%12.0%10.0%2017-06-012017-12-0118-06-0112-01-01160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0.0%0.6%0.4%0.2%0.8%1.1.2%0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比建筑材料ROETTM

右軸

建筑材料35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比環(huán)保ROETTM

右軸

環(huán)保-20%10%0%-10%20%40%30%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比輕工制造RO-10%20%10%0%50%40%30%0.0%0.5%1.0%1.52.02.5%2017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-012024-12-012025-06-01外資中介持股占比家用電器ROETTM

右軸

家用電器外資中介對港股通持股占比和港股通行業(yè)ROE趨勢高度相關(guān)：房地產(chǎn)、建筑材料、環(huán)保、家用電器、輕工制造1819港股更占優(yōu)的資產(chǎn)：科技生態(tài)位/龍頭制造業(yè)/特色消費/高股息?

同一申萬行業(yè)分類之下，A股和港股通公司共同對比，已有超30個申萬二級行業(yè)的第一大市值公司為港股公司。，數(shù)據(jù)截至2025-11-14，申萬宏源研究代碼公司簡稱 申萬二級行業(yè)

市值（萬億人民幣）外資持股占比

外資持倉市值的個股排名0700.HK 騰訊控股 社交Ⅱ 5342464.0%9988.HK

阿里巴巴-W 互聯(lián)網(wǎng)電商67.2%3750.HK 寧德時代 電池26948225403.1%0005.HK 匯豐控股 其他銀行Ⅱ1767323.2%119189.4%3968.HK 招商銀行 股份制銀行Ⅱ2899.HK 紫金礦業(yè) 工業(yè)金屬799314.9%0300.HK 美的集團(tuán) 白色家電62235.8%3690.HK

美團(tuán)-W

本地生活服務(wù)Ⅱ557064.2%9633.HK 農(nóng)夫山泉 飲料乳品55615.0%1.0388.HK 香港交易所 多元金融491374.0%12415211872894743313.4%1431276.HK 恒瑞醫(yī)藥 化學(xué)制藥0267.HK 中信股份 綜合Ⅱ33728.9%2359.HK 藥明康德 醫(yī)療服務(wù)286112.3%0016.HK 新鴻基地產(chǎn) 房地產(chǎn)開發(fā)270442.4%264979.7%9992.HK

泡泡瑪特

文娛用品1024.HK

快手-W

數(shù)字媒體264469.6%210143.9%1.2020.HK

安踏體育

服裝家紡6618.HK

京東健康

醫(yī)藥商業(yè)200620.5%0027.HK 銀河娛樂 旅游及景區(qū)164358.4%0669.HK 創(chuàng)科實業(yè) 其他家電Ⅱ150696.9%1.144154.0%87761912132563241534180

HK

信達(dá)生物

生物制品2097.HK

蜜雪集團(tuán)

酒店餐飲14352.5%3251.141649.4%402423.HK 貝殼-W 房地產(chǎn)服務(wù)1929.HK 周大福 飾品134915.7%114126437.8%0003.HK

香港中華煤氣 燃?xì)猗?288.HK 萬洲國際 食品加工101551.2%55519951.1

5%1751876.HK 百威亞太 非白酒2313.HK 申洲國際 紡織制造98146.7%5947333.2%1371.9896.HK 名創(chuàng)優(yōu)品 專業(yè)連鎖Ⅱ0270.HK 粵海投資 環(huán)境治理45827.7%1614075.0%39529565.5%1221318.HK 毛戈平 化妝品1044.HK

恒安國際

個護(hù)用品.HK

中升控股

汽車服務(wù).%.%A股&港股通：各行業(yè)市值第一大公司外資中介持股前35名公司證券代碼 證券簡稱 一級行業(yè) 二級行業(yè)外資中介持股（億元人民幣）0700.HK騰訊控股傳媒社交Ⅱ341659988.HK

阿里巴巴-W

商貿(mào)零售 互聯(lián)網(wǎng)電商181081299.HK友邦保險非銀金融保險Ⅱ74721810.HK

小米集團(tuán)-W 電子 消費電子64520005.HK匯豐控股銀行其他銀行Ⅱ41060939.HK 建設(shè)銀行 銀行 國有大型銀行Ⅱ39270388.HK香港交易所非銀金融多元金融36383690.HK 美團(tuán)-W 社會服務(wù)

本地生活服務(wù)Ⅱ3575121HK比亞迪股份汽車乘用車30352318.HK 中國平安 非銀金融 保險Ⅱ29121398.HK工商銀行銀行國有大型銀行Ⅱ22729992.HK 泡泡瑪特 輕工制造 文娛用品21101024.HK快手-W傳媒數(shù)字媒體18413988.HK 中國銀行 銀行 國有大型銀行Ⅱ17090669.HK創(chuàng)科實業(yè)家用電器其他家電Ⅱ14591378.HK 中國宏橋 有色金屬 工業(yè)金屬1431094HK中國移動通信通信服務(wù)14062899.HK 紫金礦業(yè) 有色金屬 工業(yè)金屬11940016.HK新鴻基地產(chǎn)產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)11460175.HK 吉利汽車 汽車 乘用車11203968.HK招商銀行銀行股份制銀行Ⅱ1114000HK 長和 綜合 綜合Ⅱ10852628.HK中國人壽非銀金融保險Ⅱ10520027.HK 銀河娛樂 社會服務(wù) 旅游及景區(qū)9602020.HK安踏體育紡織服飾服裝家紡9220857.HK

中國石油股份

石油石化 煉化及貿(mào)易9002328.HK中國財險非銀金融保險Ⅱ8952388.HK 中銀香港 銀行 其他銀行Ⅱ878098HK中芯國際電子半導(dǎo)體8502269.HK 藥明生物 醫(yī)藥生物 生物制品8496160.HK百濟(jì)神州醫(yī)藥生物化學(xué)制藥8331288.HK 農(nóng)業(yè)銀行 銀行 國有大型銀行Ⅱ826.HK 聯(lián)想集團(tuán) 計算機(jī) 計算機(jī)設(shè)備物 醫(yī)藥生物 生物制品汽車-W汽車乘用車77420A-H溢價收斂，港股溢價公司數(shù)量在增多?

2025年二季度以來，港股估值溢價個股數(shù)量占比明顯提升，與此同時AH溢價不斷收斂，外資對離岸金融中心的中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)需求度高，截止2025-11-14，申萬宏源研究15.9%18.8%19.9%1.2

5%20.9%22.2%22.4%23.9%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%港股估值溢價個股數(shù)量占比1601501401301201101002019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01

2024-012025-01AH溢價%代碼 簡稱 申萬一級行業(yè) A股PE估值 港股PE估值 溢價幅度 港股市值（億元人民幣）22% 1896415%

108974% 42193%2%61172878寧德時代招商銀行恒瑞醫(yī)藥美的集團(tuán)藥明康德紫金礦業(yè)1%8165300750.SZ600036.SH600276.SH000333.SZ603259.SH601899.SH000338.SZ電力設(shè)備銀行醫(yī)藥生物家用電器醫(yī)藥生物有色金屬汽車29.77.356.513.719.217.913.236.48.459.014.119.618.113.31%1568資料來源：Wind，截至--，申萬宏源研究21港股新上市公司的基石投資者中，外資占比上升?

2023年、2024年、2025年（截至2025年11月14日），外資基石投資者占全部基石投資者占比分別約為4

6%、40.4%、59.7%，合計投資金額分別約為64億港元、110億港元、311億港元，也呈現(xiàn)出大幅上升態(tài)勢。?

從資金來源結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前港股基石投資者中的外資主要來自英國、美國和新加坡的國際資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，也包括中東主權(quán)基金和東南亞家族辦公室。47.7%53.5%55.0%53.6%45.2%9.4%1.4

6%40.4%59.7%10.0%0.0%40.0%30.0%20.0%50.0%60.0%70.0%201720182019202020212022202320242025港股基石投資者-外資占比22后續(xù)港股上市公司以高端制造為主，港交所，申萬宏源研究行業(yè) 公司 聆訊日期 公司簡介汽車嵐圖汽車2025/10/2東風(fēng)公司旗下高端智慧新能源品牌汽車+TMT魔視智能2025/10/5AI創(chuàng)新驅(qū)動的智能駕駛解決方案提供商新能源陽光電源2025/10/5專注于太陽能、風(fēng)能、儲能、氫能、電動汽車及充電等新能源電源設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)計算機(jī)白山云控股2025/10/15中國第二大獨立邊緣云服務(wù)供應(yīng)商汽車+TMT千里科技2025/10/16聚焦“AI+車”核心戰(zhàn)略，核心業(yè)務(wù)包括終端業(yè)務(wù)與科技業(yè)務(wù)兩大板塊計算機(jī)協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)2025/10/22聚焦“云-邊-端”一體的智慧存儲與智慧物聯(lián)主要產(chǎn)品線新材料+新能源中偉股份2025/10/23聚焦鎳、鈷、磷、鈉、錳、鋰等新能源材料及前沿技術(shù)電子和輝光電2025/10/24專注于高解析AMOLED半導(dǎo)體顯示面板的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售電子納芯微2025/10/27高性能高可靠性模擬及混合信號芯片公司機(jī)械羅博特科2025/10/28研制高端自動化裝備和基于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的智能制造執(zhí)行系統(tǒng)軟件(MES)的高新技術(shù)企業(yè)電子佰維存儲2025/10/28專注半導(dǎo)體存儲器的研發(fā)設(shè)計、封測、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為半導(dǎo)體存儲器，主要服務(wù)為先進(jìn)封測服務(wù)電子富瀚微2025/10/28專注于視頻監(jiān)控芯片及解決方案，滿足高速增長的數(shù)字視頻監(jiān)控市場對視頻編解碼和圖像信號處理的芯片需求計算機(jī)漢森軟件2025/10/30全鏈條數(shù)字打印解決方案供應(yīng)商，主要提供打印控制系統(tǒng)、打印基礎(chǔ)設(shè)施及打印創(chuàng)新服務(wù)汽車+TMT天瞳威視2025/10/31汽車輔助駕駛系統(tǒng)研發(fā)商，致力成為汽車主動安全系統(tǒng)的環(huán)境感知平臺機(jī)械菲仕技術(shù)2025/10/31主要從事高精高效稀土永磁同步電機(jī)、伺服和驅(qū)動系統(tǒng)、控制系統(tǒng)和新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售計算機(jī)智慧互通科技2025/10/31應(yīng)用計算機(jī)視覺、高精度及多模態(tài)感知技術(shù)、先進(jìn)軟件及大模型算法汽車濤濤車業(yè)2025/10/31專注于戶外休閑娛樂兼具短途交通代步功能的汽動車、電動車及其配件、用品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)計算機(jī)硅基智能2025/10/31核心技術(shù)涵蓋語音識別、語音克隆及數(shù)字人驅(qū)動算法，擁有電話機(jī)器人和智能外呼發(fā)明專利電子芯德半導(dǎo)體2025/10/31半導(dǎo)體封測技術(shù)解決方案提供商，主要從事開發(fā)封裝設(shè)計、提供定制封裝產(chǎn)品以及封裝產(chǎn)品測試服務(wù)通信海光芯正2025/10/31光電互連產(chǎn)品提供商，提供光模塊、有源光纜及其他產(chǎn)品計算機(jī)果下科技2025/11/3公司的儲能系統(tǒng)解決方案和產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于中國市場及海外市場的大型電源側(cè)及電網(wǎng)側(cè)以及工商業(yè)及家庭場景機(jī)械臨工重機(jī)2025/11/6礦山設(shè)備和高空作業(yè)設(shè)備制造商，致力于為客戶提供包括礦山設(shè)備、高空作業(yè)設(shè)備等多種工程機(jī)械產(chǎn)品、關(guān)鍵零部件及服務(wù)支持業(yè)務(wù)等汽車+TMT深向科技2025/11/6新能源重卡及智能公路貨運解決方案科技公司，專注于以電動化與智能化技術(shù)，新材料+新能源建邦高科2025/11/7研究、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售銀粉的先行者及引領(lǐng)者。銀粉產(chǎn)品主要用于光伏銀漿（生產(chǎn)光伏電池的關(guān)鍵原材料）的生產(chǎn)計算機(jī)中鼎集成2025/11/10信息系統(tǒng)集成技術(shù)的研發(fā)、銷售、服務(wù),計算機(jī)軟硬件及輔助設(shè)備的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù);工程技術(shù)咨詢服務(wù)產(chǎn)品的研發(fā)、A股基本面更占優(yōu)的資產(chǎn)在科技硬件和軍工?

總體來看，港股通科技、制造、醫(yī)藥相比A股相應(yīng)板塊ROE絕對值更高。25H1港股通消費板塊ROE（TTM）為1 0%，環(huán)比2024H2改善 2個百分點，銷售凈利潤率（價）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（量）均上行。科技、醫(yī)藥ROE（TTM）分別為8.2%、6.8%，同樣環(huán)比2024H2改善，主要由銷售凈利潤率改善帶動。周期、制造、金融地產(chǎn)板塊ROE（TTM）分別為7.5%、6.8%、6.4%，環(huán)比2024H2下行，其中周期、制造板塊價升量跌（銷售凈利潤率改善分別主要由有色金屬和機(jī)械設(shè)備貢獻(xiàn)），金融地產(chǎn)量價齊跌。港股通ROETTM

2024H2

2025H1

環(huán)比24H2變化

2023以來趨勢

A股ROETTM

2024H2

2025H1

ROE孰高

2023以來趨勢1.1.1.1.1.綜合 3.7% 3.3% -0.4%周期

7.7%

7.5%

-0.1%

周期

8.0%

7.7%

A股金融地產(chǎn)

6.4%

6.4%

-0.1%

金融地產(chǎn)

8.4%

8.1%

A股科技TMT

8.0%

8.2%

0.2%

科技TMT

5.9%

6.4%

港股通醫(yī)藥

6.1%

6.8%

0.7%

醫(yī)藥

6.2%

6.0%

港股通消費 9.8% 1

0% 2% 消費 12.1% 12.3% A股制造 6.9% 6.8% -0.1% 制造 5.1% 5.3% 港股通港股通銷售凈利潤率 2024H2 2025H1

環(huán)比24H2變化

2023以來趨勢

港股通資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2024H2

2025H1

環(huán)比24H2變化

2023以來趨勢綜合

7.6%

6.4%

-

3%

綜合

5.8%

5.7%

-0.1%周期

5.5%

5.6%

0.1%

周期

48.5%

46.2%

-2.3%金融地產(chǎn)

24.7%

24.6%

-0.1%

金融地產(chǎn)

2.5%

2.3%

-0.1%科技TMT

9.0%

9.4%

0.4%

科技TMT

44.9%

44.2%

-0.7%醫(yī)藥 4.7% 5.7% 0% 醫(yī)藥 57.5% 56.0% -

5%消費

8.4%

9.4%

0.9%

消費

52.8%

53.2%

0.4%0.0%

4.1%

43.5%

-0.6%23服務(wù)、生物制品等行業(yè)收入增速、利潤增速均邊際改善醫(yī)藥生物24計算機(jī)機(jī)械設(shè)備交通運輸社會服務(wù)傳媒電子非銀金融汽車房地產(chǎn)基礎(chǔ)化工紡織服飾銀行家用電器國防軍工輕工制造有色金屬環(huán)保建筑裝飾煤炭電力設(shè)備建筑材料商貿(mào)零售美容護(hù)理農(nóng)林牧漁-100%0%通信綜合100%200%300%400%-20%-15%-10%石油石化-5公%用事業(yè)0%食品飲料5%10%15%20%歸母凈利潤增速變化：25H1-24H2-200%鋼鐵-300%營業(yè)收入增速變化：25H1-24H2港股行業(yè)成長性變化服務(wù)、生物制品等行業(yè)收入增速、利潤增速均邊際改善化學(xué)制藥25醫(yī)療服務(wù)生物制品房地產(chǎn)服務(wù)航運港口保險Ⅱ酒店餐飲旅游及景區(qū)服裝家紡乘用車

燃?xì)猗蛳M電子飲料乳品IT服務(wù)Ⅱ基礎(chǔ)建設(shè)醫(yī)藥商業(yè)專用設(shè)備其他銀行Ⅱ

通信服務(wù)水泥廣告營銷航空機(jī)場計算機(jī)設(shè)備軟件開發(fā)-300.0%數(shù)字媒體物-流100.0%環(huán)境治理

100.0%300.0%醫(yī)療器械500.0%700.0%900.0%-25.0%-20.0%-15.0%煤炭開采-10.0%鐵路公路電力工-5業(yè).0%金屬汽車零部件0.0%半導(dǎo)體證券Ⅱ

房地產(chǎn)開發(fā)電池5.0%

國有大型銀10行.0Ⅱ%股份制銀行Ⅱ15.0%歸母凈利潤增速變化：25H1-24H2營業(yè)收入增港股通重點二級行業(yè)量價變化煤炭、石油石化、建筑、汽車量價齊跌綜合26房地產(chǎn)銀行通信醫(yī)藥生物社會服務(wù)交通運輸食品飲料公用事業(yè)電子非銀金融汽車基礎(chǔ)化工紡織服飾鋼鐵輕工制造有色金屬建筑裝飾石油石化煤炭傳媒電力設(shè)備建筑材料商貿(mào)零售美容護(hù)理

機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁家用電器-4%-5%-3%-2%-1%0%1%2%計算機(jī)3%-4%-3%-2%-1%0%1%環(huán)保2%3%4%5%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM變化：25H1-24H2-6%銷售凈利潤率TTM變化：25H1-24H2港股通一級行業(yè)量價變化4%煤炭、石油石化、建筑、汽車量價齊跌備1.景1.制銀1.銀行Ⅱ5.0%3.0%燃?xì)猗蚍康禺a(chǎn)開旅發(fā)游及

區(qū)0%半導(dǎo)體IT服務(wù)Ⅱ計算機(jī)設(shè)備物流

房地產(chǎn)服務(wù)醫(yī)療器械航運港口酒店餐飲醫(yī)療服務(wù)廣告營銷0%國有大型銀行Ⅱ