財務(wù)摘要(百萬元)2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入1676.241347.931418.371530.02(+/-)(%)-4.22%-19.59%5.23%7.87%歸母凈利潤342.82200.23222.63253.73(+/-)(%)-26.42%-41.59%11.19%13.97%每股收益(元)0.820.480.530.61P/E32.3955.4549.8743.76正文目錄亮點：股東新活力，戰(zhàn)略新起點 5股東：控股股東換屆完成，戰(zhàn)略新起點 5經(jīng)營：競爭加劇，業(yè)績承壓 5銷售：成熟&國際化領(lǐng)先 6研發(fā)：持續(xù)高強度，打造成熟管線 6產(chǎn)品：梯隊清晰，創(chuàng)新延伸 7產(chǎn)品：狂犬疫苗國內(nèi)龍頭，乙腦疫苗差異化 7管線：梯隊完善，加快推進，多管線處于臨床中后期 7突破：現(xiàn)金充沛，創(chuàng)新延伸 8投資建議 9收入拆分 9盈利預(yù)測 9風(fēng)險提示 圖表目錄圖1：2020-2025Q1-Q3公司營業(yè)收入及YOY 5圖2：2020-2025Q1-Q3公司歸母凈利潤及YOY 5圖3：2020-2025Q1-Q3毛利率和凈利率 6圖4：2020-2025Q1-Q3公司費用率趨勢 6圖5：2020-2025H1公司研發(fā)投入持續(xù)保持高強度 7圖6：2020-2025H1公司核心產(chǎn)品收入變化 7圖7：2020-2025H1公司核心產(chǎn)品毛利率變化 7圖8：成大生物管線布局 8表1：公司營業(yè)收入拆分及預(yù)測 9表2：可比公司估值情況 10表附錄：三大報表預(yù)測值 12亮點：股東新活力，戰(zhàn)略新起點股東：控股股東換屆完成，戰(zhàn)略新起點遼寧成大生物股份有限公司成立于2002年，公司目前在售的產(chǎn)品包括人用狂犬病疫苗和人用乙腦滅活疫苗，人用狂犬病疫苗全球累計安全使用超過5億劑次；乙腦滅活疫苗適用人群更加廣泛，更加純凈安全。自2008年以來，成大速達在我國人用狂犬病疫苗市場中銷量穩(wěn)居第一，榮獲遼寧省制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品（2023年-2025年）稱號；成大利寶是目前中國市場上唯一在售的乙腦滅活疫苗，各項安全指標均達到或者優(yōu)于藥典標準，產(chǎn)品質(zhì)量達到國際先進，國內(nèi)領(lǐng)先水平，是新一代純凈安全的乙腦滅活疫苗，可提供良好的免疫保護效力。2025H1公司控股股東遼寧成大完成董事會換屆選舉，韶關(guān)高騰（粵民投控股）通過提名并推動當選董事人數(shù)占遼寧成大董事會非獨立董事席位半數(shù)以上，實現(xiàn)對其經(jīng)營管理的重大影響，遼寧成大控股股東由此前的遼寧國資經(jīng)營公司變更為韶關(guān)高騰。由于韶關(guān)高騰股權(quán)結(jié)構(gòu)穿透后無實際控制人，公司實際控制人相應(yīng)由遼寧國資委變更為無實際控制人。公司治理結(jié)構(gòu)實現(xiàn)重大調(diào)整，治理機制更趨靈活高效，為專業(yè)化決策和市場化運營注入新動能，成為全年經(jīng)營工作的重要基礎(chǔ)。經(jīng)營：競爭加劇，業(yè)績承壓2022-2025Q3公司收入端有所波動，主要是因為國內(nèi)疫苗市場競爭加劇，人用狂犬病疫苗銷售收入有所下降。2022年開始乙腦滅活疫苗銷售不斷增長，對收入有正向貢獻，但2025Q1-Q3也因為行業(yè)競爭加劇，銷售收入也有所下降（2025年半年報披露：2025H1疫苗銷售收入下降；同時，國際人用狂犬病疫苗銷售收入增長部分抵消了上述影響。雖然人用狂犬病疫苗總銷量與上年同期基本持平，但因國外銷量占比提升且其銷售單價相對較低，故營業(yè)收入降幅較大圖1：2020-2025Q1-Q3公司營業(yè)收及YOY 圖2：2020-2025Q1-Q3公司歸母凈潤及YOY2520

營業(yè)總收入（億元） YOY16.76

25%20%15%10%

10

9.18

歸母凈利潤（億元） YOY7.14

40%30%2010154.63%1050

-13.08%

-3.58%

-4.22%

10.96-15.88%

65%50%4-5% 3-10% 2-15% 1-20% 0

-2.80%

-20.00%

-34.75%

4.66

-26.42%

3.43

-50.01%

1.65

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3利潤端下滑主要歸結(jié)于成本上升、需求下降、減值損失（2023及扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比下降，主要是因收入下降、成本上升及計提資產(chǎn)減值損失增加等）以及銷售費用和研發(fā)投入增加（2024，我們認為伴隨著新疫苗產(chǎn)品商業(yè)化，行業(yè)觸底，公司收入和利潤端有望逐漸好轉(zhuǎn)。圖3：2020-2025Q1-Q3毛利率和凈率 圖4：2020-2025Q1-Q3公司費用率勢0%

銷售毛利率(%) 銷售凈利率(%)86.3%86.3%89.9%87.1%83.7%82.9%79.6%46.0%42.7%39.3%26.6%20.5%15.0%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3

銷售費用率 管理費用率 研發(fā)費用率 財務(wù)費用率35%35%25.1%25.7%25%22.7%18.4%20.3%14.9%10.6%14.3%14.1%14.7%15%10.6%12.1%5%-0.14% -0.17%-5%-3.20%-4.13%-3.20% -2.61%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3銷售：成熟&國際化領(lǐng)先公司擁有競爭力較強的國內(nèi)銷售團隊和國際銷售團隊，面向國內(nèi)和國際兩個市場開展銷售業(yè)務(wù)。截止2025H1國內(nèi)銷售團隊由400余名專業(yè)銷售人員組成，通過采取自營團隊為主導(dǎo)、推廣商為輔助的營銷模式，已形成覆蓋除港澳臺地區(qū)外所有省、自治區(qū)及直轄市的營銷網(wǎng)絡(luò)，為兩千多家疾控中心提供疫苗產(chǎn)品，通過組織學(xué)術(shù)會議和開展產(chǎn)品上市后臨床研究等方式開展專業(yè)化推廣服務(wù)。國際銷售團隊在國內(nèi)起步較早且處于領(lǐng)先地位，通過海外經(jīng)銷商進行業(yè)務(wù)拓展與銷售服務(wù)，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋泰國、印度、埃及等一帶一路沿線的30多個國家和地區(qū)。成熟的銷售團隊，促使自2008年以來，成大速達在我國人用狂犬病疫苗市場中銷量穩(wěn)居第一，國際化銷售團隊成為收入新的貢獻點。研發(fā)：持續(xù)高強度，打造成熟管線研發(fā)：公司近年來一直保持高研發(fā)投入強度，這也對利潤端造成一定影響，但是公司目前形成了良好的管線梯隊，伴隨著越來越多的疫苗產(chǎn)品進入臨床中后期階段，公司業(yè)績拐點也越來越清晰。圖5：2020-2025H1公司研發(fā)投入持續(xù)保持高強度研發(fā)支出（億元）4.944.194.944.193.113.033.102.225.04.03.02.01.00.0

2020

2021

2022

2023

2024

2025Q1-Q3產(chǎn)品：梯隊清晰，創(chuàng)新延伸產(chǎn)品：狂犬疫苗國內(nèi)龍頭，乙腦疫苗差異化公司主要上市產(chǎn)品為人用狂犬病疫苗和人用乙腦滅活疫苗，其中人用狂犬病疫苗自2008年以來市場占有率連續(xù)十余年保持領(lǐng)先，穩(wěn)居該領(lǐng)域龍頭地位；公司人用乙腦滅活疫苗是目前國內(nèi)唯一在售的乙腦滅活疫苗，通過持續(xù)加大推廣力度，打造業(yè)績支撐。2022年以來，因為競爭激烈、需求下降等雙重擾動下，狂犬疫苗收入持續(xù)下滑，對公司業(yè)績造成一定擾動。從批簽發(fā)數(shù)據(jù)看，2025H1100%18941782%，進一步鞏固人用狂1575支，為乙腦滅活疫苗銷售提供穩(wěn)定供應(yīng)。圖6：2020-2025H1公司核心產(chǎn)品入變化 圖7：2020-2025H1公司核心產(chǎn)品利率變化狂犬疫苗收入（億元） 乙腦疫苗收入（億元）20.8719.5620.8719.5617.6516.4315.376.490.1.390.010.51.070.584

95%

狂犬疫苗毛利率 乙腦疫苗毛利率20 90%15 85%10

89.85%86.24% 87.29%

90.08% 91.29% 90.97% 90.62%87.03%83.15% 82.21%78.05 75%02 2023

2024

2025H1

70%

2021 2022 2023 2024 2025H1管線：梯隊完善，加快推進，多管線處于臨床中后期2025H1公司人用二倍體狂苗通過臨床試驗現(xiàn)場核查，完成產(chǎn)品注冊檢驗，根據(jù)國家藥審中心的反饋意見開展補20251月、3Pre-IND申請?zhí)峤?，流感疫苗管線進展順利；15HPV20253II期臨床試驗；hibIII期臨床試驗的收官階段；13價肺炎結(jié)合疫苗和水痘疫苗進入Ⅰ期臨床試驗的收官階段。ACYW135I期臨床試驗的各項準備工作；20價肺炎結(jié)合疫苗提交Pre-IND申請，并獲得國家藥審中心的反饋意見；重組帶狀皰疹疫苗、RSV疫苗、B群流腦疫苗和狂犬病單抗等在研品種的各項臨床前研究工作亦在穩(wěn)健推進中。圖8：成大生物管線布局官網(wǎng)突破：現(xiàn)金充沛，創(chuàng)新延伸截止2025年三季報披露，公司在手現(xiàn)金40.10億元，交易性金融資產(chǎn)10.60億元，公司資產(chǎn)負債率4.24%，充足的現(xiàn)金儲備和較低負債率，為創(chuàng)新發(fā)展（投資、并購、融資等路徑）提供堅實支撐。公司繼續(xù)專注人用疫苗主業(yè)的同時將發(fā)展視野外延至創(chuàng)新藥、創(chuàng)新展動態(tài)，積極探索行業(yè)整合與外延并購的相關(guān)機會。整體而言，投資拓展策略，全力以赴篩選具備投資價值和發(fā)展?jié)摿Φ男马椖亢托聵I(yè)務(wù)，打造公司第二增長曲線。AI賦能，期待共振。AIAI大模型技術(shù)的本地化部署與場景化應(yīng)用。20257月，公司與中科紫東太初（北京）科技有限公司簽訂合作協(xié)議。雙方?jīng)Q定聯(lián)合共建AI+疫苗研發(fā)聯(lián)合實驗室，聚焦AI+疫苗研發(fā)創(chuàng)新體系建設(shè)，圍繞數(shù)據(jù)整合、技術(shù)攻關(guān)、服務(wù)賦能及生態(tài)構(gòu)建四大維度展開深度合作，通過AI技術(shù)的逐步應(yīng)用，推動公司科研范式升級，為公司在多品類疫苗研發(fā)領(lǐng)域的持續(xù)創(chuàng)新注入強勁動力，助力公司全面提質(zhì)增效。投資建議收入拆分基于公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及對核心產(chǎn)品市場分析，我們對公司2025-2027年核心產(chǎn)品和其他業(yè)務(wù)產(chǎn)品銷售額以及毛利率進行如下預(yù)測：狂犬疫苗收入：基于公司2025年半年報分析，2025H1國內(nèi)疫苗市場競爭加劇，人用狂犬病疫苗及乙腦滅活疫苗銷售收入下降；同時，國際人用狂犬病疫苗銷售收入增長部分抵消了上述影響。雖然人用狂犬病疫苗總銷量與上年同期基本持平，但因國外銷量占比提升且其銷售單價相對較低，故營業(yè)收入降幅較大。我們預(yù)計2025年競爭導(dǎo)致收入下滑影響會持續(xù)，我們預(yù)計競爭影響持續(xù)弱化，同時國際化收入持續(xù)增長（2025年半年報公司闡述：公司加快推進疫苗出海戰(zhàn)略，實現(xiàn)國內(nèi)市場和國際市場的高效協(xié)同2025-20271229.99/1266.89/1304.90百萬元。乙腦疫苗收入：基于公司2025年半年報分析，2025H1國內(nèi)疫苗市場競爭加劇，人用狂犬病疫苗及乙腦滅活疫苗銷售收入下降；同時，國際人用狂犬病疫苗銷售收入增長部分抵消了上述影響。我們預(yù)計2025年競爭導(dǎo)致收入下滑影響會持續(xù)，考慮到乙腦疫苗差異化以及公司通過持續(xù)加大推廣力度，提升品牌知名度和美譽度，著力提升其銷售貢獻，努力將其打造成公司業(yè)績有效支撐點，我們預(yù)計乙腦疫苗收入有望逐漸增長，因此我們預(yù)計2025-2027年公司乙腦疫苗收入分別達到117.94/121.48/125.12百萬元。人用二倍體狂犬疫苗收入：人用二倍體狂犬病疫苗已報產(chǎn)，我們假設(shè)2026年獲批上市，2025-2027年銷售額分別為0/30/70百萬元。四價/三價流感病毒裂解疫苗收入2025132026年獲批上市，2025-20270/0/30百萬元。毛利率：參考公司歷史毛利率水平，考慮到行業(yè)競爭以及海外狂犬疫苗價格擾動，我們假設(shè)毛利率仍有可能下降，2025-2027年毛利率分別為78.0%/76.5%/75.0%。表1：公司營業(yè)收入拆分及預(yù)測單位：百萬元 2024 2025E 2026E 2027E營業(yè)收入合計1676.241347.931418.371530.02YOY-4.22%-19.59%5.23%7.87%毛利率82.94%78.00%76.50%75.00%毛利1390.241051.391085.051147.51狂犬疫苗1537.491229.991266.891304.90YOY-6.41%-20.00%3.00%3.00%乙腦疫苗138.75117.94121.48125.12YOY29.21%-15.00%3.00%3.00%人用二倍體狂犬疫苗30.0070.00YOY133.33%四價/三價流感病毒裂解疫苗30.00YOY盈利預(yù)測我們預(yù)計2025-2027年公司營業(yè)收入有望達到13.48、14.18、15.30億元，歸母凈利潤2.00、2.23、2.54億元，EPS分別為0.48、0.53和0.61元，2025年11月21日股價對應(yīng)2025年55倍PE。我們看好粵民投入股遼寧成大后對成大生物發(fā)展協(xié)同和助力，看好公司創(chuàng)新邊界持續(xù)延伸和突破下投資機會，首次覆蓋給予增持評級。表2：可比公司估值情況代碼重點公司現(xiàn)價2025/11/242024AEPS（元）2025E2026E2024APE（倍）2025E2026E評級300122.SZ智飛生物20.19 0.840.120.262416878無評級300601.SZ康泰生物16.110.180.160.369010145無評級688276.SH百克生物21.060.56-0.160.3638-13259無評級300841.SZ康華生物77.283.003.063.5262522無評級平均值444151688739.SH成大生物26.480.820.480.53325550增持注：飛生、康生物百克物、康生物EPS均來自 致預(yù)期風(fēng)險提示產(chǎn)品開發(fā)失敗風(fēng)險：疫苗產(chǎn)品開發(fā)也逐漸走向創(chuàng)新化，相較于傳統(tǒng)疫苗，可能因為技術(shù)壁壘高、臨床開發(fā)難度大、生產(chǎn)難度大等多重因素導(dǎo)致產(chǎn)品開發(fā)失敗，或者因為競爭格局、產(chǎn)品迭代較快終止開發(fā)的風(fēng)險。銷售不及預(yù)期風(fēng)險：疫苗行業(yè)競爭激烈，狂犬疫苗、乙腦疫苗等同類產(chǎn)品較多，可能因為更多競品上市、需求端波動（新生人口下降、消費能力下降等化，進一步導(dǎo)致核心產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險。公司核心產(chǎn)品上市后也可能面臨對患者需求等因素評估或者競爭格局等評估過于樂觀，導(dǎo)致銷售不及預(yù)期風(fēng)險。競爭風(fēng)險：公司所處疫苗行業(yè)競爭激烈，同一產(chǎn)品可能有較多供應(yīng)商，因此導(dǎo)致市場環(huán)境因較多疫苗產(chǎn)品上市而惡化，進一步導(dǎo)致銷售不及預(yù)期風(fēng)險。表附錄：三大報表預(yù)測值資產(chǎn)負債表 利潤表(百萬元)2024A2025E2026E2027E(百萬元)2024A2025E2026E2027E流動資產(chǎn)7,0837,3407,5067,735營業(yè)收入1,6761,3481,4181,530現(xiàn)金4,4964,7484,8434,876營業(yè)成本286297333383交易性金融資產(chǎn)973973973973營業(yè)稅金及附加23171820應(yīng)收賬項1,0771,0711,0851,201營業(yè)費用421350376413其它應(yīng)收款1111管理費用237202220245預(yù)付賬款24252832研發(fā)費用283270262291存貨460477536615財務(wù)費用(54)(69)(72)(73)其他52454036資產(chǎn)減值損失846535(31)非流動資產(chǎn)2,9683,0763,1803,270公允價值變動損益(33)(10)(10)(10)金融資產(chǎn)類0000投資凈收益161075長期投資57504846其他經(jīng)營收益27222324固定資產(chǎn)1,4801,6321,7621,874營業(yè)利潤 406 238 264 301無形資產(chǎn)181173167159 營外收支 (3) (3) (3) (3)在建工程466444429419利潤總額403235262298其他784778775772所得稅60353945資產(chǎn)總計10,05210,41610,68611,005凈利潤343200223254流動負債393407455520 少股東益 0 0 0 0短期借款0000歸屬母公司凈利潤 343 200 223 254應(yīng)付款項252261294337EBITDA507276314363預(yù)收賬款0000EPS（最新攤?。?.820.480.530.61其他141146162183非流動負債96969696主要財務(wù)比率長期借款00002024A2025E2026E2027E其他96969696成長能力負債合計 489503551616營業(yè)收入-4.22%-19.59%5.23%7.87%少數(shù)股權(quán)益 0000營業(yè)利潤-50.75%-41.32%11.09%13.81%歸屬母公司股東權(quán) 9,5629,91310,13510,389歸屬母公司凈利潤-26.42%-4