股權(quán)激勵對費用粘性的影響分析案例—以江蘇恒瑞醫(yī)藥為例目錄TOC\o"1-3"\h\u5056股權(quán)激勵對費用粘性的影響分析案例—以江蘇恒瑞醫(yī)藥為例 1114591.1股權(quán)激勵對自由現(xiàn)金流的影響 186761.1.1股權(quán)激勵減弱管理層自利行為 1100991.1.2股權(quán)激勵降低自由現(xiàn)金流水平 9142441.2自由現(xiàn)金流對企業(yè)費用粘性的影響 13300501.2.1自由現(xiàn)金流增強管理層自利行為 13159731.2.2自由現(xiàn)金流增強企業(yè)費用粘性 14135921.3股權(quán)激勵、自由現(xiàn)金流與企業(yè)費用粘性 1747251.3.1與昆藥集團的對比分析 17209721.3.2自由現(xiàn)金流視角下股權(quán)激勵對費用粘性的影響 20本部分以江蘇恒瑞醫(yī)藥為案例企業(yè)，分析自由現(xiàn)金流視角下，實施股權(quán)激勵對企業(yè)費用粘性在該企業(yè)呈現(xiàn)出怎樣的影響。根據(jù)上文對于國內(nèi)外文獻及相關(guān)理論的梳理，可以看出股權(quán)激勵對于自由現(xiàn)金流的影響以及自由現(xiàn)金流水平對于企業(yè)費用粘性的影響根本原因在于現(xiàn)代公司中存在的委托代理問題，而管理層的機會主義行為是委托代理問題最突出的表現(xiàn)形式之一，因此在本章選擇通過衡量管理層的自利行為來探究股權(quán)激勵、自由現(xiàn)金流與企業(yè)費用粘性之間的關(guān)系，并研究了及股權(quán)激勵與自由現(xiàn)金流對于管理層自利行為的影響。1.1股權(quán)激勵對自由現(xiàn)金流的影響1.1.1股權(quán)激勵減弱管理層自利行為管理層的自利行為是基于人性的自私的一面，不同的目的會催生不同的種類的自利行為。自利行為類型有四種：首先是由于信息不對稱而產(chǎn)生的“道德風險”和“逆向選擇”行為，其次是由于集體活動而產(chǎn)生的“搭便車”行為，第三是由于資產(chǎn)的專用性投資產(chǎn)生的“敲竹杠”行為以及基于交易頻率的“短期化”行為。經(jīng)理人的自利行為表現(xiàn)形式也有差異，主要分為：非效率投資、在職消費和會計政策的選擇三種。由于會計政策無法與前兩種行為一樣使用財務指標進行測算和衡量，因此選擇非效率投資和在職消費兩種行為作為自利行為的衡量指標。非效率投資可以分為過度投資行為和投資不足行為。管理層基于自利心理，可能傾向追加投資于回報不佳的項目以追求自身利益（尋租行為，收受回扣等）而非企業(yè)整體利益，因此，對于自利行為的衡量應當選擇過度投資而非投資不足。在職消費是管理層工作過程中所發(fā)生的消費性支出及享有的待遇。在職消費較為隱蔽，監(jiān)督成本較高。根據(jù)委托代理理論，在職消費從屬于代理成本，其水平過高會對企業(yè)的績效產(chǎn)生不利影響。由于自利心理的存在，管理層不會由于企業(yè)業(yè)務水平的降低而削減自己消費和待遇，從而導致費用粘性的產(chǎn)生。而自由現(xiàn)金流充裕時，管理層也會傾向?qū)⒏喱F(xiàn)金流量用于自身消費。過度投資行為的選擇及衡量由于過度投資行為無法用單一變量進行衡量，本文根據(jù)研究目標，選擇現(xiàn)金流量、行業(yè)水平、投資效率及托賓Q值四個指標衡量過度投資的存在及其強度。根據(jù)現(xiàn)金流量指標衡量過度投資表1.12003-2019年投資現(xiàn)金流與現(xiàn)金流量統(tǒng)計表（元）年份投資活動現(xiàn)金流出現(xiàn)金流量2003217,267,519.919,598,458.352004120,549,937.75265,058,159.982005167,289,301.82203,847,294.28200697,258,326.81134,123,374.992007224,770,261.686,935,491.642008259,999,793.55187,594,376.412009275,648,651.91322,063,059.182010323,230,551.82287,804,221.412011540,267,861.0545,659,808.912012467,629,388.12380,075,293.262013453,299,913.54839,673,461.062014298,521,024.083,449,009,107.302015621,679,940.485,133,119,709.0420162,653,857,983.864,912,154,693.9120176,984,117,661.274,261,631,121.43201812,001,191,988.923,865,727,166.99201928,919,221,826.063,761,559,073.64總計54,625,801,956.6327,599,125,501.14平均值3,213,282,468.041,623,477,970.89數(shù)據(jù)來源：江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司年度報告將江蘇恒瑞醫(yī)藥用于投資活動的現(xiàn)金流出與總現(xiàn)金流量進行比較，可以得出表1.1。從表1.1可以看出，用于投資活動的現(xiàn)金流量基本上是逐年增加的，現(xiàn)金流量水平波動較大。兩者自2014年都有顯著增加。通過對二者的比較，無論是總計值還是平均值，可以發(fā)現(xiàn)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流出都遠大于總現(xiàn)金流量，這表明恒瑞醫(yī)藥將大部分現(xiàn)金流量都用于了投資活動，根據(jù)現(xiàn)金流量這一視角，可以認為江蘇恒瑞醫(yī)藥的確存在過度投資問題。（2）根據(jù)行業(yè)水平衡量過度投資江蘇恒瑞醫(yī)藥屬于醫(yī)藥制造行業(yè)，綜合醫(yī)藥行業(yè)投資水平及社會整體投資水平，將其與行業(yè)及社會平均標準進行對比，對比結(jié)果如表1.2所示：表1.22004-2019年投資率行業(yè)對比統(tǒng)計表（元）年份恒瑞投資合計恒瑞投資增長率行業(yè)投資增長率社會投資增長率2003217,267,519.912004120,549,937.7551.54%-10.38%43.21%2005167,289,301.8236.09%-13.27%28.03%200697,258,326.8133.51%-13.85%26.72%2007224,770,261.6891.62%64.64%26.37%2008259,999,793.5514.00%28.92%26.83%2009275,648,651.911.99%36.11%32.35%2010323,230,551.8230.18%37.30%24.88%2011540,267,861.0550.21%39.42%28.09%2012467,629,388.12-13.41%31.68%20.95%2013453,299,913.54-3.06%28.44%20.20%2014298,521,024.08-34.34%11.09%16.01%2015621,679,940.48108.25%11.57%10.65%20162,653,857,983.86326.88%7.08%8.50%20176,984,117,661.27163.17%-4.48%7.34%201812,001,191,988.9271.85%1.58%4.94%201928,919,221,826.06141.45%8.24%-6.06%平均值3,213,282,468.0456.49%17.26%19.94%數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局官網(wǎng)通過整理國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，整理出2004年至2019年醫(yī)藥行業(yè)和社會整體的投資增長率。為了直觀展現(xiàn)分析結(jié)果，本文使用平均值進行比較。根據(jù)表1.2可以看出在過去的15年中，江蘇恒瑞醫(yī)藥的投資增長率發(fā)生了很大變化。平均增長率為56.49％，遠高于行業(yè)平均水平17.26％和社會投資平均增長率19.94％。這說明江蘇恒瑞醫(yī)藥無論對比于醫(yī)藥制造業(yè)還是社會整體水平，都存在過度投資問題。（3）基于投資效率界定非效率投資本文基于《現(xiàn)金流量和證券分析》（Hankel&Levante，2001）中用來評估公司的過度投資的模型來評估江蘇恒瑞醫(yī)藥是否存在過度投資問題。過度投資額公式為：OVerInv=EAPEXt×(△EAPEX/EAPEXt－△SALE/SALEt)公式中EAPEXt表示資本支出，△EAPEX/EAPEXt表示資本支出增長率，△SALE/SALEt表示營業(yè)成本增長率;OVerInv表示過度投資額。根據(jù)表達式可以判斷，如果△EAPEX/EAPEXt大于△SALE/SALEt，則存在過度投資，否則不存在過度投資。表1.32004-2019年過度投資金額（元）年份資本支出金額資本支出增長率營業(yè)成本營業(yè)成本增長率資本支出增長率-營業(yè)成本增長率過度投資額2003216,620,871.70348,193,902.44200479,106,887.84-63.48%286,318,821.14-17.77%-41.71%-36,160,641.97200563,067,089.28-20.28%229,908,674.78-19.70%-0.57%-362,158.35200686,290,806.8136.82%266,339,173.3211.85%20.98%18,102,250.01200766,850,200.02-6.83%330,374,168.3124.04%-30.87%-20,637,121.892008111,211,604.55110.32%400,872,920.7221.34%88.98%98,954,549.552009141,650,704.6938.63%523,851,650.7030.68%7.95%11,268,292.012010286,730,551.82141.84%605,503,177.6711.59%130.25%373,477,699.882011540,267,861.0588.42%784,143,268.9129.50%58.92%318,330,094.832012466,825,569.31-13.59%870,396,753.9111.00%-24.59%-114,808,242.072013453,299,913.54-2.90%1,158,081,670.5133.05%-31.95%-162,959,174.622014298,521,024.08-34.14%1,313,216,114.8713.40%-47.54%-141,919,078.052015394,093,228.4832.02%1,371,670,464.294.45%27.56%108,627,849.3320161,110,997,511.34417.58%1,434,631,411.694.59%412.99%4,588,312,449.892017380,301,591.27-61.77%1,849,877,052.0128.94%-94.71%-360,197,976.942018529,109,774.9239.13%2,334,568,081.3626.20%12.93%68,401,910.042019561,351,000.766.09%2,912,944,053.0924.77%-18.68%-104,865,678.18數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫表1.3顯示2004-2019年中有八年，江蘇恒瑞醫(yī)藥的資本支出增長率高于營業(yè)成本增長率，表明恒瑞醫(yī)藥總體上進行了過多的投資。觀察過度投資額這一列數(shù)據(jù)，可以看出過渡投資支出在十六年中有較大波動，為方便分析選取過度投資額平均值，以直觀展現(xiàn)過度投資情況。恒瑞醫(yī)藥2004-2019年過渡投資額平均值為290,222,813.97元，表明企業(yè)總體層面存在過度投資情況。（4）基于托賓Q值界定非效率投資托賓Q值是由經(jīng)濟學家托賓提出的重要系數(shù)，它表示資本的市場價值與其重置成本之比。托賓Q值反映了一家公司的兩種不同估值之間的關(guān)系。表1.42003-2019年托賓Q值及投資支出增長率對比年份市場價值總資產(chǎn)托賓Q值投資支出增長率20031,328,531,293.921,450,686,564.280.9220041,163,191,772.611,255,381,552.330.93-63.48%20051,220,289,563.391,285,214,401.340.95-20.28%20061,363,374,363.431,457,971,584.210.9436.82%20071,840,791,773.252,013,688,570.090.91-6.83%20082,169,186,356.752,254,363,979.250.96110.32%20092,829,691,546.502,998,870,229.640.9438.63%20103,724,651,079.173,895,635,291.020.96141.84%20114,649,196,731.694,818,023,171.480.9688.42%20125,707,980,748.525,892,509,211.520.97-13.59%20137,046,221,261.417,220,266,342.840.98-2.90%20148,814,489,276.709,086,860,884.260.97-34.14%201511,072,945,480.4011,496,700,401.560.9632.02%201613,872,087,796.6814,330,058,674.850.97417.58%201716,933,242,133.5518,039,384,776.480.94-61.77%201821,493,117,518.8522,361,229,608.420.9639.13%201926,571,633,240.5027,556,475,491.470.966.09%數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫在托賓的Q值理論中，Q<1表示市場價值小于重置成本。此時，公司創(chuàng)造的價值小于其固定資產(chǎn)的成本，導致財富減少，這體現(xiàn)在公司回購股票的趨勢中。讓資金流入金融市場，降低資本支出。如果Q>1，則表示市場價值高于重置成本。此時，公司的價值大于其固定資產(chǎn)的成本，這會鼓勵資產(chǎn)增值，這意味著公司更有可能增加資本支出以實現(xiàn)生產(chǎn)價值的增長，將資本轉(zhuǎn)移到市場中。托賓Q值的影響機制為：Q值大于1時，股票價值增加→Q值上升→投資及消費支出增加→總產(chǎn)出增加Q值小于1時，股票價值下降→Q值下降→投資及消費支出減少→總產(chǎn)出降低計算公式為：托賓Q值=市場價值/期末總資產(chǎn)=（股權(quán)市值（以凈資產(chǎn)數(shù)額代替計算）+凈債務）/期末總資產(chǎn)=（凈資產(chǎn)+總負債-應付職工薪酬-應交稅費-應付股利-其他應付款-遞延所得稅負債）/期末總資產(chǎn)通過計算整理得出托賓Q值及投資支出增長率對比如表1.4所示。根據(jù)表1.4可以看出，江蘇恒瑞醫(yī)藥2003年至2019年托賓Q值均小于1，意味著其市場價值低于其重置成本，此時企業(yè)創(chuàng)造的價值低于其投資資產(chǎn)成本，企業(yè)此時應當減少投資支出，然而對比其投資增長率可以發(fā)現(xiàn)，投資增長率為正的年份有九年，即這九年投資支出增加。由以上分析可以得出，江蘇恒瑞醫(yī)藥整體投資需求應當較弱，然而企業(yè)投資支出常有大幅增加，可以認為恒瑞醫(yī)藥存在過度投資行為。綜合以上四種對于非效率投資的衡量方法，均表明江蘇恒瑞醫(yī)藥存在過度投資現(xiàn)象，且其重要變動時點分別出現(xiàn)在2010年、2014年及2017年。2.在職消費的選擇與衡量陳東華，陳新元和萬華林（2005）在檢查國有企業(yè)的工資制度和在職消費時，首先采用了明細費用之和作為在職消費的替代指標這一方法，在職消費包括公務用車、招待費、差旅費、考察培訓費用等。在利潤表的管理費用中體現(xiàn)為辦公費、差旅費、業(yè)務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費。數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫圖1.12003-2019年在職消費統(tǒng)計折線圖（元）數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫圖1.12003-2019年在職消費統(tǒng)計折線圖（元）根據(jù)圖1.1可以看出，由于企業(yè)業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，2003年至2019年企業(yè)在職消費整體水平總體呈上升趨勢，期間波動不明顯，波動范圍較小，圖中幾個下降時點分別為2010-2011年、2014年及2017年，對應為幾次股權(quán)激勵計劃正式發(fā)布的時點。設(shè)計公司治理機制的一個重要目標是，使管理層在追求個人利益的同時能夠促進公司價值的增長。作為激勵制度的一項創(chuàng)新，股票激勵計劃規(guī)定，管理層如果符合履約績效或股價的要求，則可以直接獲受股票或以低于市場價格的價格購買股票。為了獲得更大的個人收益，管理層必須努力工作，以達到獲受股票的業(yè)績條件。此時，管理層需要放棄一些自私行為，投入更多精力進行工作，并通過滿足行使權(quán)利的條件獲得更高的回報。股權(quán)激勵措施可以指導管理人員行為，使其與股東保持一致，從而為公司增值。隨著股權(quán)激勵越來越強，管理層與股東利益之間的協(xié)同作用變得越來越明顯，管理層將更加專注于為公司增值。為判斷股權(quán)激勵對于管理層自利行為的影響，本文將在職消費與過度投資額及股權(quán)激勵強度進行結(jié)合分析，以驗證股權(quán)激勵的作用。對比分析如圖1.2所示：數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫圖1.2對在職和過度投資的分析表明，由于自2010年以來實施股權(quán)激勵，隨著經(jīng)營范圍的逐年擴大，在職消費呈上升趨勢。然而由于2010年起開始實施股權(quán)激勵，在職消費增長水平放緩，在職消費幾個下降時點：2010年、2014年、2017年均為企業(yè)實施限制性股權(quán)激勵的時間點，由此不難推導出導致在整體上升趨勢的消費中，實施股權(quán)激勵能暫緩在職消費水平的無限制上升；除2016年恒瑞醫(yī)藥出現(xiàn)一筆激增投資外，當股權(quán)激勵強度增加時，都能有效減少過度投資額，2017年股權(quán)激勵強度的大幅增加也同時將2016年的過度投資額于2017年達到了明顯的減弱，通過以上分析可以得出，股權(quán)激勵對于管理層自利行為有抑制效果。1.1.2股權(quán)激勵降低自由現(xiàn)金流水平當企業(yè)實行股權(quán)激勵時，管理者與股東利益分歧降低，主要是管理者的短期利益與股東的長期利益相匹配，這促使管理者更加注重公司的發(fā)展，從而使自己獲得的股票升值，因此股權(quán)激勵將引發(fā)管理者將自由現(xiàn)金流分配到研發(fā)投入中，由此企業(yè)剩余自由現(xiàn)金流減少，根據(jù)以上分析可以假設(shè)股權(quán)激勵與自由現(xiàn)金流存在相關(guān)關(guān)系，本文據(jù)此假設(shè)設(shè)計模型（式1.1）檢驗股權(quán)激勵與自由現(xiàn)金流間的相關(guān)關(guān)系。具體模型如下，變量定義如表1.5。Fcf=+Idustry+Year表1.5變量說明表變量符號變量含義變量取值方法及說明Fcf自由現(xiàn)金流比率(息稅前利潤-所得稅+折舊-資本性支出-營運資本增加額)/總資產(chǎn)Op股權(quán)激勵強度獲受限制性股票高管年末持股數(shù)/企業(yè)股票總數(shù)Es企業(yè)規(guī)模Ln期末總資產(chǎn)Lev財務杠桿期末總負債/總資產(chǎn)Roa資產(chǎn)收益率利潤總額/總資產(chǎn)平均余額AI固定資本密集度Ln(資產(chǎn)總額/營業(yè)收入)EI人力資本密集度Ln(員工人數(shù)/營業(yè)收入（百萬元）)本文根據(jù)過往學者研究經(jīng)驗，選擇自由現(xiàn)金流比率作為因變量，股權(quán)激勵強度作為自變量，選擇企業(yè)規(guī)模、財務杠桿、資產(chǎn)收益率、固定資本密集度以及人力資本密集度五個控制變量，變量定義如下：=1\*GB3①自由現(xiàn)金流比率；本文選擇4.4.1中衡量自由現(xiàn)金流的企業(yè)自由現(xiàn)金流作為自由現(xiàn)金流指標，企業(yè)自由現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比值為自由現(xiàn)金流比率。=2\*GB3②股權(quán)激勵強度：對于股權(quán)激勵強度變量的使用，本文選擇模仿梁上坤（2014）、肖淑芳（2013）的辦法，將所有獲受限制性激勵股票高管期末總持股數(shù)占當期企業(yè)股票總數(shù)的比例作為股權(quán)激勵強度的衡量變量。=3\*GB3③企業(yè)規(guī)模；企業(yè)規(guī)模（Es）使用期末企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來取值。=4\*GB3④財務杠桿；企業(yè)使用財務杠桿表示有途徑進行融資，此時企業(yè)費用粘性較高（姜偉等，2015）。在此基礎(chǔ)上，本文以期末總負債與總資產(chǎn)之比為財務杠桿為衡量標準。=5\*GB3⑤資產(chǎn)收益率；資產(chǎn)收益率代表企業(yè)的盈利水平，這對企業(yè)費用粘性有影響。本文總利潤與總資產(chǎn)平均余額來度量企業(yè)的盈利水平。=6\*GB3⑥固定資本密集度；根據(jù)學者研究，固定資本密集度會提高企業(yè)的費用粘性水平，本文以企業(yè)當年資產(chǎn)總額與營業(yè)收入之比的對數(shù)來衡量企業(yè)固定資本密集度。=7\*GB3⑦人力資本密集度；當企業(yè)是勞動密集型行業(yè)時，大量員工還會增加員工培訓成本以及解雇時產(chǎn)生的報酬和撫慰費。當業(yè)務量減少時，這些費用不會立即減少，這會產(chǎn)生粘性現(xiàn)象。員工越密集，費用粘性的水平就越高，而預期的勞動強度與費用粘性正相關(guān)。本文使用企業(yè)員工總?cè)藬?shù)與營業(yè)收入（百萬）比值作為衡量人力資本密集度的指標。由于江蘇恒瑞醫(yī)藥于2010年開始實施股權(quán)激勵計劃，因此本文選取我國A股上市公司2010年-2019年的數(shù)據(jù)作為樣本進行相關(guān)性檢驗，按照如下基準進行了篩選：①剔除ST公司；②剔除金融業(yè)企業(yè)；③剔除同時發(fā)行H股、B股的公司；④剔除信息披露不全面的公司；⑤剔除數(shù)據(jù)異常（過大及過?。┕?，最終得到1405家公司。各變量相關(guān)系數(shù)如表1.6所示：表1.6相關(guān)系數(shù)表變量OpOp2EslevROAAIEIOp1Op20.940***1Es0.330***0.252***1lev-0.011-0.0080.0111ROA0.097***0.105***0.045***0.023**1AI0.071***0.054***0.082***-0.0020.107***1EI0.189***0.146***0.450***-0.0050.019*0.200***1由表中數(shù)據(jù)可知各個變量的相關(guān)性系數(shù)都比較小，說明多重共線性對各變量之間關(guān)系影響較小。據(jù)相關(guān)系數(shù)表可以看出，股權(quán)激勵與企業(yè)規(guī)模、盈利水平相關(guān)系數(shù)為正，并在1%水平上顯著相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，盈利水平越高，企業(yè)股權(quán)激勵強度也越大。固定資本密集度與股權(quán)激勵的相關(guān)系數(shù)分別為0.071，在1%水平上顯著相關(guān)，說明資本密集與股權(quán)激勵相關(guān)，企業(yè)資本密集的增大會增加股權(quán)激勵強度。人力資本密集度與股權(quán)激勵強度的相關(guān)系數(shù)為0.189，在1%水平上顯著相關(guān)，人力資本密集度越高，企業(yè)股權(quán)激勵強度也越大，這初步表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)更注重對于高管的激勵，股權(quán)激勵強度也越大。通過上述模型，可以將大數(shù)據(jù)進行回歸分析，回歸后各指標的系數(shù)數(shù)據(jù)如表1.7。表1.7回歸結(jié)果表因變量Fcf常數(shù)項OPOP2ESLEVROAEiAiR2_a系數(shù)-0.00338-0.08520***0.13941***-0.00472-0.00026***0.000500.00160-0.01382***0.04344T值(-0.1000)(-3.2133)(2.7457)(-1.6035)(-4.9064)(0.0074)(0.7665)(-4.8339)注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著相關(guān)。表1.6顯示了測試自由現(xiàn)金流量與股權(quán)激勵之間關(guān)系的結(jié)果。從表中的回歸結(jié)果可以看出，模型的擬合優(yōu)度為0.043，在1％的水平上具有顯著相關(guān)性，由此說明股權(quán)激勵的強度確實是與自由現(xiàn)金流相關(guān)。從表1.7中，我們可以看到添加控制變量的回歸結(jié)果。股權(quán)激勵強度和自由現(xiàn)金流量比率系數(shù)為-0.0852，在1％的水平上顯著相關(guān)，而股權(quán)激勵的平方項和自由現(xiàn)金流量系數(shù)為0.1394，在1％的水平上顯著相關(guān)，這表明股票激勵和自由現(xiàn)金流具有顯著的倒U型相關(guān)性。這表明股票激勵與自由現(xiàn)金流之間存在相關(guān)性，也就是說，當公司對高管人員采取限制性股票激勵政策后，高管會考慮自身的利益，并利用公司的多余自由現(xiàn)金流進行創(chuàng)新項目投資。對于項目投資額增加，剩余自由現(xiàn)金流量將降低，這時意味著股權(quán)激勵強度與自由現(xiàn)金流量二者負相關(guān)，也就驗證了先前的猜想。因此，根據(jù)上文驗證結(jié)果，可以推測江蘇恒瑞醫(yī)藥同樣存在上述驗證的情況，即其股權(quán)激勵同樣與自由現(xiàn)金流呈負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)實施股權(quán)激勵會降低企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，并且股權(quán)激勵強度越大，對于自由現(xiàn)金流水平的抑制情況也越明顯。江蘇恒瑞醫(yī)藥2010年后對于投資活動現(xiàn)金流的投入大幅增加，究其原因，除行業(yè)因素外，也可以根據(jù)以上驗證判斷是由于股權(quán)激勵的影響，恒瑞醫(yī)藥實施股權(quán)激勵后，其經(jīng)營者權(quán)益與所有者權(quán)益逐漸趨同，經(jīng)營者為自身利益考慮，希望自己所受激勵股權(quán)得以升值，因此使得管理層希望通過對于研發(fā)創(chuàng)新的加強能長遠的提高公司的整體價值。將第四部分圖4.3自由現(xiàn)金流水平折線圖轉(zhuǎn)化為表格形式，可以直觀看出幾個自由現(xiàn)金流水平下降的時點與企業(yè)實施限制性股權(quán)激勵的時點吻合。（見表1.8）表1.82003-2019年自由現(xiàn)金流及其增長率時間自由現(xiàn)金流（元）自由現(xiàn)金流增長率2003105,417,094.292004126,576,463.700.202005158,960,743.770.262006169,932,808.860.072007176,538,421.490.042008218,565,462.700.242009336,595,468.250.542010179,266,237.03-0.472011171,466,186.87-0.042012208,434,851.730.222013262,879,274.600.262014243,449,359.40-0.072015428,104,923.610.762016380,090,300.63-0.112017364,999,970.10-0.042018360,945,128.98-0.012019382,073,217.840.06數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫從增長率這一列數(shù)據(jù)來看，自2010年實施股權(quán)激勵后，江蘇恒瑞醫(yī)藥自由現(xiàn)金流增長率處于負值年份較多，說明股權(quán)激勵對于自由現(xiàn)金流的囤積有抑制作用。1.2自由現(xiàn)金流對企業(yè)費用粘性的影響從以往文獻的梳理和研究可以看出，企業(yè)的自由現(xiàn)金流水平與企業(yè)費用的粘性之間存在一定的相關(guān)性。自由現(xiàn)金流有盈余時，水平增加，公司的費用粘性也增加；而公司的自由現(xiàn)金流處于較低水平，費用粘性也不高。由于存在代理成本的存在，管理層的自利行為將對企業(yè)費用粘性產(chǎn)生顯著影響。本節(jié)選擇衡量和分析管理層的自利行為，并討論自由現(xiàn)金流通過改善管理層的自利行為來控制費用粘性。1.2.1自由現(xiàn)金流增強管理層自利行為圖1.3自由現(xiàn)金流與在職消費水平折線圖根據(jù)對前文的整理與分析，不難得出當企業(yè)自由現(xiàn)金流水平較高時，會增強管理層的自利行為，在這一節(jié)本文將比較分析自由現(xiàn)金流與管理層自利行為的變動趨勢，自由現(xiàn)金流與在職消費水平對比分析結(jié)果如圖1.3：圖1.3自由現(xiàn)金流與在職消費水平折線圖數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫由圖1.3可以看出自由現(xiàn)金流與在職消費水平變動趨勢是相似的，在自由現(xiàn)金流水平隨公司業(yè)務增長不斷升高時，在職消費水平也同樣隨之上升；當自由現(xiàn)金流水平較高時，在職消費水平相應處在較高位置，而在圖數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫圖1.4自由現(xiàn)金流與過度投資額水平折線圖圖1.4自由現(xiàn)金流與過度投資額水平折線圖數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫1.2.2自由現(xiàn)金流增強企業(yè)費用粘性數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫在職消費和過度投資是影響成本穩(wěn)定的重要因素，二者都會增強企業(yè)費用粘性程度。通常，在在職消費過多和存在過度投資的公司其費用粘性也較高。因為如果管理者傾向于從在職消費的增加中獲得個人利益，那么在職的相關(guān)消費成本將不會隨著該年公司營業(yè)收入的減少而減少，此類支出與營業(yè)額并非直接相關(guān)。如果管理者的投資行為傾向于過度投資，則意味著管理者打算接受凈現(xiàn)值小于零的投資項目并不是特別適合公司的投資機會。這種情況下，公司的資本配置效率較低。如果成本增長，將無法帶來相同程度的收入增長。本文統(tǒng)計了2003-2019年企業(yè)營業(yè)收入與企業(yè)成本費用增長率，具體數(shù)據(jù)如圖1.5：數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫圖1.52003-2019年收入費用增長率對比圖從圖1.數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫圖1.52003-2019年收入費用增長率對比圖由于假設(shè)經(jīng)理層為“理性人”并根據(jù)其機會主義動機，可以推斷當銷售情況不好時，如果股權(quán)激勵強度較高，管理層會主動停止并減少費用上漲，例如進行必要的裁員等，而如果股權(quán)激勵強度不高，管理層為自身考慮則不會主動減少這些費用的增加，也不會降低自身的在職消費。那么說明，股權(quán)激勵強度的提高將減弱所有者與經(jīng)營者之間的代理成本，從而對費用粘性的程度產(chǎn)生減弱作用。根據(jù)本部分收支增長率的比較分析，可以進一步得到企業(yè)費用粘性程度的折線圖，從費用增長率中減去收入增長率，若差額較大則表明費用粘性程度較高。圖1.5顯示，公司的整體費用粘性正在下降，費用粘性水平較為明顯的時間更多的處于2010年實施股權(quán)激勵以前。在實施股權(quán)激勵之后，費用粘性下降并且趨于保持不變。2010年和2017年的兩項新的股票激勵計劃公告發(fā)布時費用粘性均顯示出下降趨勢。當公司對高管人員采取限制性股票激勵措施強度較弱時，高管人員為追求自己的利益，控制公司的自由現(xiàn)金流并用于自身的消費。當業(yè)務量減少時，無法迅速降低成本，從而導致高水平的費用粘性；本文參考Anderson等（2003）提出的ABJ模型進行擴展，加入自由現(xiàn)金流比率可得自由現(xiàn)金流與企業(yè)費用粘性假設(shè)模型（式1.2）。ln+Industry+Year+ε模型中Costi,t,Costi,t-1分別表示公司當期及上一期的總營業(yè)成本,模型中Revi,t,Revi,t-1分別代表公司當期及上一期營業(yè)收入，D為虛擬變量，取1時表示當期營業(yè)收入下降，取0則表示收入上升，β0為常量，β1和β2代表各變量系數(shù)，ε為隨機誤差項。企業(yè)本年收入增加一個百分點，總費用上升β1，營業(yè)減少一個百分點，總費用下降β1+β2，β2<0時，則β1>(β1+β2),此時證明，費用粘性現(xiàn)象的確存在。表1.9變量說明表變量符號變量含義變量取值方法及說明ln費用變動當期營業(yè)總成本與去年營業(yè)總成本比值取對數(shù)ln營業(yè)收入變動當期營業(yè)收入與去年營業(yè)收入比值取對數(shù)D收入下降若本期收入下降則D取1，否則取0費用變動率，收入變動率及收入下降虛擬變量定義如下：=1\*GB3①費用變動率：本文根據(jù)Anderson等（2003）的研究方法，將企業(yè)財務報表中銷管費用之和的變動作為費用變動率的變量。=2\*GB3②收入變動率；費用粘性表示企業(yè)費用隨收入上升的增加率大于費用隨收入降低的減少率。本文選擇營業(yè)收入數(shù)值，將營業(yè)收入變動率取對數(shù)作為營業(yè)收入變動的變量。=3\*GB3③收入下降的虛擬變量；變量D取值為1時表示收入上升，取值為0時表示收入下降。各變量相關(guān)系數(shù)表如表1.10所示：表1.10相關(guān)系數(shù)表變量lnlnfcfOpEslevROAln1ln0.833***1fcf-0.014-0.0061Op0.070***0.076***-0.0151Es-0.232***-0.247***0.01-0.330***1lev-0.0020.001-0.063***-0.0110.0111ROA0.103***0.062***0.154***0.097***-0.045***-0.023**1EI0.107***0.181***-0.0090.189***-0.450***-0.0050.019*AI0.059***0.077***-0.082***0.071***-0.082***-0.002-0.107***通過上述模型，可以將大數(shù)據(jù)進行回歸分析，回歸后各指標的系數(shù)數(shù)據(jù)如1.11。表1.11回歸結(jié)果表因變量Fcf常數(shù)項lnlnfcfESLEVROAEIAIR2系數(shù)0.859***0.714***0.711***0.919***-0.083***-0.0000.032-0.065***0.012***0.728T值(8.852)(48.358)(80.008)(11.649)(-8.437)(-0.712)(0.409)(-10.189)(1.489))注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平下顯著表1.11顯示了自由現(xiàn)金流量對公司費用粘性的影響的回歸結(jié)果。從表中的結(jié)果可以看出，各列回歸結(jié)果中，R2為0.728，F(xiàn)值為1009.687，也相對較大，充分說明了回歸結(jié)果的擬合度。從回歸結(jié)果表的詳細分析可以看出，費用粘性系數(shù)為0.919，在1%水平上顯著正相關(guān)。自由現(xiàn)金流量與公司費用粘性之間的相關(guān)性假設(shè)得證。數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫根據(jù)本章中的上述分析，大樣本相關(guān)性檢驗表明，自由現(xiàn)金流與公司的費用粘性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且此種正相關(guān)關(guān)系具有普遍性。本文還逐步證明自由現(xiàn)金流可以提高管理層的自身利益。管理層的自利行為增加了公司支出的粘性而根據(jù)。圖1.數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫圖1.6自由現(xiàn)金流增長率與費用粘性程度對比圖當自由現(xiàn)金流較高時，費用粘性程度也較高。自由現(xiàn)金流水平和公司費用粘性趨勢往往指向同一方向。從圖1.圖1.6自由現(xiàn)金流增長率與費用粘性程度對比圖1.3股權(quán)激勵、自由現(xiàn)金流與企業(yè)費用粘性1.3.1與昆藥集團的對比分析為進一步對于股權(quán)激勵下的費用粘性進行深入分析，本文選擇昆藥集團與恒瑞醫(yī)藥進行對比分析，通過兩家公司的相關(guān)數(shù)據(jù)對比，觀察自由現(xiàn)金流視角下，股權(quán)激勵強度不同的公司費用粘性的程度差異，驗證股權(quán)激勵對于費用粘性的影響。昆藥集團股份有限公司（昆藥集團600422）成立于1951年3月，與江蘇恒瑞醫(yī)藥同屬于醫(yī)藥行業(yè)但為不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的相互獨立的兩個企業(yè)，表1.12對二者能否進行比較的相關(guān)特點進行了分析。表1.12恒瑞醫(yī)藥于昆藥集團可比性分析表昆藥集團恒瑞醫(yī)藥成立年份1951年1970年上市年份2000年2000年經(jīng)營范圍中西藥原輔料及制劑、化工原料、中藥飲片的采購、生產(chǎn)及銷售，農(nóng)副產(chǎn)品及中藥材的種植、收購及銷售等抗腫瘤藥物和手術(shù)用藥等激勵方案限制性股票激勵限制性股票激勵激勵時點2009年、2013年、2016年、2017年、2021年2010年、2014年、2017年、2020年數(shù)據(jù)來源：恒瑞醫(yī)藥及昆藥集團限制性股票激勵計劃圖1.7恒瑞醫(yī)藥與昆藥集團股權(quán)激勵強度對比折線圖通過表1.數(shù)據(jù)來源：恒瑞醫(yī)藥及昆藥集團限制性股票激勵計劃圖1.7恒瑞醫(yī)藥與昆藥集團股權(quán)激勵強度對比折線圖圖1.8恒瑞醫(yī)藥于昆藥集團自由現(xiàn)金流水平對比折線圖先進行股權(quán)激勵強度方面的對比，本文延續(xù)上文4.3部分對于恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵強度的衡量方法，對于昆藥集團的股權(quán)激勵強度進行衡量，并與恒瑞醫(yī)藥進行對比，對比結(jié)果如上圖1.圖1.8恒瑞醫(yī)藥于昆藥集團自由現(xiàn)金流水平對比折線圖數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫根據(jù)對比圖可以看出，雖然昆藥集團股權(quán)激勵強度逐年增強，但顯然相