價率均>20%。4)綜上所述，適配核心城市、戶型、產品力需求價率均>20%。4)綜上所述，適配核心城市、戶型、產品力需求證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S1300521110002設、大悅城、百聯(lián)股份。體、商業(yè)零售、商業(yè)辦公樓、酒店等商業(yè)不動產是REITs重要的底層資產。我國商業(yè)不動產存量規(guī)模龐大，具活并拓寬權益融資渠道的內在需求。此次商業(yè)不動產REITs試點公告的發(fā)布，意味著公募REITs底層資產將迎房地產行業(yè)重點城市市占率也較高的主流房企有：濱江、越秀、中海、綠城、招蛇、華潤、建發(fā)、保利置業(yè)、龍湖。2）從市場需求角度來強于大市房地產行業(yè)2026年年度策略“有房住”轉變?yōu)椤白『梅俊?，結構性需求仍在，但短期較難彌補總量收縮。我國總人口21年達到峰值后逐年下降。22年以來升幅度下滑，逐步進入“平臺期”。不過目前戶基本轉為改善型需求。3）短期影響居民購房能力與手房房價已經分別連續(xù)30、31個月下滑。2）地方政策化能力，二手房庫存不斷擠壓新房。25年1能力與意愿均走弱。24、25年百強房企拿地金額不足20年高峰期的三分之一。6）停緩工面積占比預計24年全國商品住宅停緩工面積5.8億平，占施工面積的比重為11.3%。微觀：1）房價：25年一線城市二手房房），18%，“再觀望情緒”較濃，上海雖然較最高點也下跌了13%，但最高點38%。二手房房價方面，四個一線城市和高點相比跌幅都超過35%，基本回到16年水平。跌37%深圳跌幅最大（較最高點下跌43%）。一線城市去化率明顯下滑，二線穩(wěn)定，三四線拖累顯著，整體好于24年全年平均。重點城市23年開盤去化率均值為39%，24年降至議價空間達到27%，市場供需預期不匹配改變了買賣雙方的心理預期，雙方價格博弈加劇。4）二手房市場流動性：一線城市因置線城市＞二線城市，一線城市掛牌時長突破107天，流動性壓力凸顯，置換鏈條不通暢47%。相比剛需，改善型需求“可買可不買”的特征突出我們認為，仍需關注及防范市場進一步失速下行帶來的風險。1）從償還房貸的風險可能進一步增加。2）從B端來看，行業(yè)整體流動性危機產生，開發(fā)商違約量可能進一步擴大，對銀行及非銀系統(tǒng)的不良風險增加。3）從G端來看，房地產投資不振可能繼續(xù)拖累經濟，同時土對于居民來說，盡管目前個人按揭貸款不良率風險可控，但提升速度較快，收入、就業(yè)、房價三大問題可能會使逾期償還貸款風較快，主要原因在于房價持續(xù)下行，疊加居民收入與就業(yè)不穩(wěn)定導致月供壓力較大。2）根據(jù)我們的測算，全國個人按揭貸款（商貸+公積金貸款）不良余額約為4300億元，不良率約為0.9%。3）根據(jù)我們的測算，全國范圍內逾期償還商貸借款人約56.1萬對于企業(yè)來說，盡管房企都在努力化債，但目前資金壓力并未緩解；市場的持續(xù)下滑可能會帶來進一步的違約風險，導致銀行及看，面積段更加趨向于120平以上的改善型產品，主打改以改善戶型為主，且項目能級較高的為主：華潤、綠城、中海、濱江、華發(fā)、建發(fā)。3）在“好房子”邏輯下，產品證券分析師：夏亦豐更具優(yōu)勢。華潤、中海、華發(fā)、綠城、建發(fā)、越秀、濱江、招蛇、保利置業(yè)品牌溢價相對最高，所進駐的城市中超過35%的城市溢(8621)20328348yifeng.xia@我們認為，從宏中微觀三個角度來看，當前房地產行業(yè)仍然面臨一定壓力，仍需關注及防范市場進一步失速下行帶來的風險，例首位，市場的慣性下滑及不斷蔓延的看跌預期也可能會倒逼政策盡快出臺。我們預計，2026年一季度末可能會有適當?shù)恼哒{“回穩(wěn)”的可持續(xù)性沒有得到確認之前，整體地產板塊或較難出現(xiàn)明確的β行情，但仍可以把握政策博弈帶來的階段性板塊機會(8621)20328710現(xiàn)階段我們建議關注三條主線：1）基本面穩(wěn)定、在一二線核心城市的銷售和土儲占比高、在重點城市的市占率較高的房企：華潤）《資產證券化系列報告二：從“證券化”到【下階段地產行業(yè)的機）中銀國際證券股份有限公司著我國REITs市場將邁入新的發(fā)展階段。具備證券投資咨詢業(yè)務資格住宅開發(fā)賽道：適配核心城市、戶型、產品力需求的房企更具優(yōu)勢。1）需求向核心城市聚攏，重倉核心城市的房企迎來發(fā)展機末上市房企供應鏈融資規(guī)模達2.66萬億元。我們將（應付票據(jù)及應付賬款-應收票據(jù)及應收賬款）/所有者權益房地產|證券研究報告—行業(yè)專題2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略2 91.1宏觀視角：經濟轉型期、規(guī)模擴張紅利不再、就業(yè)與收入預期較弱，均可能影響房地產市場修復 91.2中觀視角：房地產行業(yè)基本面與流動性持續(xù)承壓 1.3微觀視角：結構性分化加劇 20 2.1對于居民來說，盡管目前個人按揭貸款不良率風險可控，但提升速度較快，收入、就業(yè)、房價三大問題可能會使逾期償還貸款風險增加 292.2對于企業(yè)來說，盡管房企都在努力化債，但目前資金壓力并未緩解；市場的持續(xù)下滑可能會帶來進一步的違約風險，導致銀行及上下游供應商的不良問題增加 322.3對于政府來說，市場進一步下行將導致地產投資繼續(xù)不振，持續(xù)拖累經濟，地方財政負擔加大 34 3.1行政政策：限購限貸進一步放松，逐步清除不合理的限制性政策 373.2公積金政策：推動全國公積金互通、“又提又貸”、“商轉公”均是未來優(yōu)化方向 413.3財稅政策：購房補貼、契稅、增值稅、抵扣個稅均有調整空間 473.4城市更新：城中村改造房票補償規(guī)模擴大，有助于緩解政府短期集中支付壓力以及去庫存 543.5盤活存量：“臨時改變用途”、“支持功能兼容”、“松綁自持限制”共同構成未來盤活存量的政策工具箱 56 4.1商業(yè)地產機遇：在新消費時代下，積極探索新場景建設的公司更具優(yōu)勢 594.2住宅開發(fā)賽道：適配核心城市、戶型、產品力需求的房企更具優(yōu)勢 67 2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略3 9 9 9 9 10 10 12 13 13 14 14 15圖表16.截至2025年11月，新房價格連續(xù)30個月環(huán)比負增長，二手房價格連續(xù)31個月環(huán)比負增長 16 16 16 16 17 18 18 19 192026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略4 19 19 20 21 21 22 23 23圖表34.居民對未來房價預期持續(xù)不樂觀，2025年三季度看跌占比達到23.5%， 24 24 25 26 26 26 27 27 27 28 29 30 30 302026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略5 31 31 31 32 32 32 32 33 33 33 33 34- 34 35 35 36 38 39 39 39 402026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略6 40 41 42 42 43 43 43 43 43 43 44 44 45 46 46 47 48 48 48 49 50 52 52 53 53 55 56 57 572026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略7 57 58 58 59 61 61 62 62 63 63 64 64 64 64 65 65 65 66 67 68 68 68 692026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略8 69 70 70 71 72 722026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略91從宏觀、中觀、微觀三個角度看當前行業(yè)困境中國經濟目前正在經歷轉型陣痛期，2024年投資率下降至16年來新低。2025年前三季度整體經濟增速5.2%。支出法GDP構成的“三駕馬車”當中，受房地產投資持續(xù)下行的影響，整體投資縮減明顯，投資率（資本形成總額占支出法國內生產總值的比重）持續(xù)下滑，2024年為41%，降至16年以來（2008年以來）的新低。圖表1.2025年前三季度我國整體經濟增速5.2%86865.204.98420圖表2.2024年投資率下降至16年來新低2%2%2%36%42%47%46%45%43%43%52%2025年前三季度房地產+建筑業(yè)增速遠低于其他行業(yè)，對整體GDP的占比連續(xù)5年下滑。2025年前三季度房地產業(yè)GDP增速0.6%，較2022-2024年有所好轉，主要是因為前兩個季度在去年底的政策支持下銷售好轉，但三季度單季的增速再度轉負，且四季度基數(shù)較高，我們預計會繼續(xù)回落至“水下”，仍將持續(xù)拖累經濟。此外，房地產上游的建筑業(yè)GDP增速-0.5%，房地產業(yè)、建筑業(yè)增速遠低于其他行業(yè)，兩者占GDP的比重已經連續(xù)5年下滑，從2019年的15.32%下降至2025年前三季度的12.11%，房地產業(yè)的下滑速度更快，從2018年峰值的8.29%下降至2025年前三季度的6.13%。圖表3.2025年前三季度房地產業(yè)GDP增速0.6%，建筑業(yè)GDP增速-0.5%房地產業(yè)GDP、建筑業(yè)GDP增速252050.600-0.500-5房地產業(yè)GDP：不變價：同比（%）建筑業(yè)GDP：不變價：同比（%）圖表4.今年前三季度房地產業(yè)、建筑業(yè)對GDP的占比已經連續(xù)5年下滑房地產業(yè)GDP、建筑業(yè)GDP占比8.3%7.0%8.3%7.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.1%6.0%6.1%6.0%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%——房地產業(yè)GDP占比——建筑業(yè)GDP占比2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略10由于當前呈現(xiàn)“總人口下降+人口結構老齡化”的特征，過去通過人口增長帶來的房地產市場規(guī)模擴張的紅利不復存在；總量上看，增量購房客群減少，但結構上看，改善現(xiàn)有住房條件、以及產業(yè)和人口遷移帶來的核心城市的潛在需求仍在。不過，短期內，這些結構性需求較難彌補總量的收縮。2021年我國總人口達到峰值14.13億人，2022年以來逐年下降，2024年降至14.08億人，我們預計未來人口將持續(xù)下滑。從人口結構上看，人口老齡化趨勢明顯，2024年65歲以上人口占比達15.7%，呈現(xiàn)逐年升高的趨勢。不過，我們也同時注意到了，2022年以來35-44歲人口占比呈上升趨勢，2024年達15.3%，這部分人口是潛在主力改善型購房需求人群；從2017年以來，潛在剛需人群（25-34歲）占比呈下降趨勢，2024年降至12.5%。整體市場成交結構與人口結構基本匹配。圖表5.2021年我國總人口達到峰值14.13億人，2022年以來逐年下降，2024年降至14.08億人我國總人口（億人）2021年峰值：14.13億人2024年：14.08億人919741975197619771978197919801981198219841985198619871988198919901991197419751976197719781979198019811982198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520172018201920202021202220232024圖表6.從人口結構來看，2017年以來，潛在剛需人群（25-34歲）占比呈下降趨勢；2022年以來潛在改善型需求人群（35-44歲）占比呈上升趨勢我國人口年齡分布90%80%60%50%40%30%20%9.6%9.6%9.7%26.0%26.7%28.8%29.2%29.2%16.1%32.1%31.6%13.9%14.4%14.8%127.1%26.8%32.8%33.0%28.5%29.4%29.6%29.7%28.8%29.3%29.3%27.5%27.6%27.9%28.0%28.4%25.6%26.5%27.2%27.9%25.1%21.9%23.3%23.8%24.6%22.8%34.4%34.2%30.3%31.3%32.1%35.5%33.7%15.1%15.1%17.1%16.1%10.1%9.1%9.3%9.2%9.7%9.1%9.4%8.5%8.3%2003200420052006200720082009201120122013201420152016201720182019202120222023202425歲以下u25-34歲u35-44歲a45-64歲u65歲及以上2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略11我國常住人口城鎮(zhèn)化率提升幅度放緩，不過戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升空間仍然很大。2024年我國常住人口城鎮(zhèn)化率為67.0%，雖然仍然呈上升趨勢，但整體提升幅度明顯下滑，逐步進入“平臺期”。然而，我國戶籍人口的城鎮(zhèn)化率仍然較低，就2024年一季度國民經濟運行情況答記者問時，國家統(tǒng)計局副局長盛來運稱“2023年我國戶籍人口城鎮(zhèn)化率還不到50%，還有1.8億的外出農民工在城里沒有完全市民化，這些進城的農民工中間購房比例不高”；2025年12月16日中財辦在詳解2025年中央經濟工作會議精神中也提及“從剛性需求看，2024年我國常住人口城鎮(zhèn)化率為67%，而戶籍人口城鎮(zhèn)化率不足50%，新落戶農民工、新畢業(yè)大學生等‘新市民’剛性住房需求有待持續(xù)釋放”。因此，從這個角度來看，戶籍人口的城鎮(zhèn)化率提升空間仍然很大，產業(yè)和人口遷移將帶動戶籍城鎮(zhèn)化率提升，從而支撐市場。圖表7.2024年我國常住人口城鎮(zhèn)化率為67.0%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%我國城鎮(zhèn)化率及提升幅度67.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242.00.20.0城鎮(zhèn)化提升幅度（PCT）：右軸城鎮(zhèn)化率根據(jù)我們的測算，2035年前每年的真實住房需求超8.6億平，2035年后會降一個臺階，但仍超過4.1億平/年，增長引擎將會基本轉為改善型需求。我們從剛需（主要是由人口和城鎮(zhèn)化率的提升帶來的需求）和改善性需求（主要是由住房條件的提升，即人均住房面積的提升帶來的需求）來進行測算，真實的住房需求=當年城鎮(zhèn)常住人口*當年城鎮(zhèn)常住人口人均住房面積-上一年城鎮(zhèn)常住人口*上一年城鎮(zhèn)常住人口人均住房面積。根據(jù)我們的測算，2025-2027年三年平均每年的真實需求還有8.9億平。從長期需求來看，2035年前每年的真實住房需求超8.6億平（改善占比約6成），2035年后會降一個臺階，但仍超過4.1億平/年，增長引擎將會基本轉為改善型需求。圖表8.2035年前每年的真實住房需求超過8.6億平，2035年后會降一個臺階2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略12短期影響居民購房能力與意愿的是收入與就業(yè)預期，從央行問卷調查來看，這兩個預期持續(xù)下滑，未見轉好，當期就業(yè)感受指數(shù)處于2010年以來最低水平。根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲戶季度問卷調查，2025Q3當期就業(yè)、收入感受指數(shù)分別為25.8%、46.5%，較2023Q1的階段性小高點分別下降14.1、4.2個百分點，其中當期就業(yè)感受指數(shù)處于2010年以來最低水平。從對未來的預期來看，2025Q3未來就業(yè)預期指數(shù)、收入預期指數(shù)分別為42.1%、45.9%，較2023Q1的階段性小高點分別下降10.2、4.0個百分點。圖表9.當期就業(yè)感受指數(shù)較最高點2019Q1下降20pct，較2023Q1下降14.1pct央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查：當期收入&就業(yè)感受指數(shù)60555060555045403530252025Q3當期收入感受指數(shù)較最高點18Q1下降8.98.9pct，較23Q1的階段性小高點下降4.2pct45.846.541.625.825Q3當期就業(yè)感受指數(shù)較最高點19Q1下降20pct，較23Q1的階段性小高點下降14.1pct2010-032010-062010-092010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09當期收入感受指數(shù)（%）當期就業(yè)感受指數(shù)（%）圖表10.2025Q3未來就業(yè)預期指數(shù)、收入預期指數(shù)分別為42.1%、45.9%，較2023Q1的階段性小高點分別下降10.2、4.0個百分點央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查：未來收入&就業(yè)感受指數(shù)5856545250484644424056.354.125Q3未來就業(yè)預期指數(shù)、收入預期指數(shù)較23Q1的階段性小高點下降10.2、4.0pct45.944.442.141.32010-032010-062010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09未來收入信心指數(shù)（%）未來就業(yè)預期指數(shù)（%）2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略13我們首先從全國數(shù)據(jù)來看，新房銷售持續(xù)走弱，二手房在“以價換量”的帶動下尚能維持成交規(guī)模。2024年新房+二手房整體成交面積14億平，同比下降7.7%，主要是受制于新房銷量的拖累。2022-2024年全國新房成交量持續(xù)下滑，2024年僅8.1億平。新房成交量下滑，一方面是因為本輪下行周期停緩工、保交樓問題突出，開發(fā)商暴雷事件頻出，購房者對于新房的交付信心不足，轉而選擇二手房；另一方面，二手房房價較新房房價下跌幅度更大，購房者選擇性價比更高的二手房來滿足當前的住房需求。但于此同時，二手房市場在“以價換量”下，2022-2024年全國二手房成交量同比仍能正增長，2024年達5.9億平，二手房成交量占比也從2021年的18.7%提升至2024年的41.9%。不過，隨著二手房房價持續(xù)下跌，部分業(yè)主或出現(xiàn)“惜售”情形，2026年二手房“以價換量”的情況能否維持需要進一步觀望，我們預計二手房的成交量將持平或微增，整體新房+二手房成交量或持續(xù)下滑。圖表11.2022-2024年全國新房成交量持續(xù)下滑，二手房成交量同比仍能保持正增長圖表12.二手房成交量占比從2021年的18.7%提升至2024年的41.9%全國新房、二手房成交面積占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.5%20.6%21.3%1.2%22.1%18.7%20.5%20.6%21.3%1.2%22.1%27.7%41.9%41.9%3.0%0.6%-1.2%-7.7%79.5%79.4%78.7%77.9%81.3%79.5%79.4%78.7%77.9%72.3%58.1%62.5%58.1%-25.8%2017201820192020202120222023202410%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%新房占比二手房占比——新房+二手房銷售面積同比增速（右軸）從成交價來看，全國二手房價最高點在2021年，新房房價最高點在2023年；2021年前一、二手倒掛顯著，新房限價效果卓越；2024年價差縮小至6%。全國二手房房價在2021年達到最高點19444元/平，新房房價在2023年達到最高點10862元/平，在全國層面一、二手始終存在倒掛現(xiàn)象，此前房地產上行時期，新房限價效果較好，2021年及之前一、二手房價差較大，自2022年開始倒掛幅度不斷縮小，2024年一、二手的倒掛幅度僅6%。部分城市的一手房價格已經遠超二手房。2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略14圖表13.全國二手房價最高點在2021年，新房房價最高點在2023年；2021年前一二手倒掛顯著，新房限價效果卓越；2024價差縮小至6%850070006%99809285854420172018201920202021202220232024全國商品住宅成交均價（元/平）全國二手房成交均價（元/平）從百城新房成交來看，2025年10月以來成交動能明顯減弱。整體來看，2025年以來新房成交同比持續(xù)負增長，9月受政策支持勉強收窄，但10月后動能仍弱。我們跟蹤的163個城市2025年1-11月新房成交套數(shù)為214.3萬套，同比下降15.3%，同比增速自2025年3月以來始終在“水下”；我們跟蹤的105個城市12月第1-3周（12.1-12.21）新房成交套數(shù)為9.9萬套，同比下降46.0%，環(huán)比下降9.7%，同比降幅進一步擴大。從成交量同比正增長的城市數(shù)量來看，1-11月百城中有32%的城市新房成交套數(shù)同比正增長；12月前三周降至17%，負增長城市數(shù)量的增加未見好轉跡象。圖表14.我們跟蹤的163個城市25年1-11月新房成交套數(shù)同比-15.3%，105個城市12月第1-3周同比-46.0%百城新房成交套數(shù)同環(huán)比增速100%80%60%40%20%0%-10%-46%-20%-10%-46%-40%-60%百城新房成交套數(shù)環(huán)比增速百城新房成交套數(shù)同比增速百城新房成交套數(shù)環(huán)比增速2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略15圖表15.1-11月百城中有32%的城市新房成交套數(shù)同比正增長；12月前三周降至17%，負增長城市數(shù)量的增加未見好轉跡象2025年1-11月新房成交套數(shù)同比增速7%4%7%6%32%的城市同比正增長32%的城市同比正增長37%23%2025年12月第1-3周新房成交套數(shù)同比增速7%2%7%4%5%39%32%17%的城市同比正增長>100%50%～100%20%～50%0%～20%-20%～0%-50%～-20%<-50%新房成交同比增速正增長、負增長城市數(shù)量占比（周度跟蹤）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34%50%47%48%38%44%43%40%34%43%93%14%66%41%62%56%50%47%47%44%57%43%39%36%60%33%47%46%44%38%44%31%32%48%35%40%34%50%47%48%38%44%43%40%34%43%93%14%66%41%62%56%50%47%47%44%57%43%39%36%60%33%47%46%44%38%44%31%32%48%35%40%28%36%38%45%38%41%34%41%66%41%57%17%30%25%28%25%26%30%20%28%25%22%86%50%53%52%2025年第1周2025年第2周2025年第3周2025年第4周2025年第5周2025年第6周2025年第7周2025年第8周2025年第9周2025年第10周2025年第11周2025年第12周2025年第13周2025年第14周2025年第15周2025年第16周2025年第17周2025年第18周2025年第19周2025年第20周2025年第21周2025年第1周2025年第2周2025年第3周2025年第4周2025年第5周2025年第6周2025年第7周2025年第8周2025年第9周2025年第10周2025年第11周2025年第12周2025年第13周2025年第14周2025年第15周2025年第16周2025年第17周2025年第18周2025年第19周2025年第20周2025年第21周2025年第22周2025年第23周2025年第24周2025年第25周2025年第26周2025年第27周2025年第28周2025年第29周2025年第30周2025年第31周2025年第32周2025年第33周2025年第34周2025年第35周2025年第36周2025年第37周2025年第38周2025年第39周2025年第40周2025年第41周2025年第42周2025年第43周2025年第44周2025年第45周2025年第46周2025年第47周2025年第48周2025年第49周2025年第50周2025年第51周同比正增長同比負增長從統(tǒng)計局70城房價來看，下行壓力仍在加大。截至2025年11月，新房價格連續(xù)30個月環(huán)比負增長，二手房價格連續(xù)31個月環(huán)比負增長。11月70城新房、二手房房價環(huán)比跌幅分別為0.4%、0.7%，在本輪下行周期中，二手房房價環(huán)比跌幅在2024年5月達到1.0%，與歷史上二手房房價環(huán)比最大跌幅（2014年9月）持平，在2024年9月政策出臺后，2024年10月-2025年3月降幅有所收窄，但2025年4月開始再度出現(xiàn)了慣性下滑。而從二手房環(huán)比下跌的城市數(shù)量來看，2025年9-11月首次出現(xiàn)所有城市二手房房價持續(xù)下跌的情形。過去曾在2014年9月、2023年12月、2024年5月、2024年9月出現(xiàn)過四次單月所有70城二手房房價環(huán)比下跌的情形，但此次連續(xù)三個月所有城市二手房房價環(huán)比均下跌是自有2011年數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來首次出現(xiàn)的情形。我們以2014年為基準，70城新房、二手房房價均在2022年末達到最高點，而從最高點到2025年11月的降幅分別為8%、16%。微觀跌幅將更加顯著。2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略16圖表16.截至2025年11月，新房價格連續(xù)30個月環(huán)比負增長，二手房價格連續(xù)31個月環(huán)比負增長圖表17.25年9-11月首次出現(xiàn)所有城市二手房房價持續(xù)下跌的情形，過去曾在14年9月、23年12月、24年5月、24年9月出現(xiàn)過四次單月所有城市環(huán)比下跌的情形圖表18.以2014年為基準，70城新房房價較2022年末最高點降幅達8%圖表19.以2014年為基準，70城二手房房價較2022年末最高點降幅達16%2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略17地方政府政策出臺頻次下降，力度減弱，效果乏力。從2022年至今地方政策不斷出臺，但2025年以來，各地政策出臺頻次有所放緩、力度減弱，月均出臺51條，低于2024年月均（67條）、2023年月均（56條）、2022年月均（86條）。以北京為例，今年限購放松后的政策效果僅持續(xù)1個月，10月以來市場加速下行，而2024年9月的政策出臺后，政策效果持續(xù)了兩個季度，今年政策效果愈發(fā)無力。上海的情況與北京基本相同，今年的政策效果也僅持續(xù)1個月，且10月轉弱幅度大于北京（詳見報告第三章）。我們認為，2026年作為“十五五”的開局，可能會有新的增量政策出圖表20.2025年1-11月地方政策月均發(fā)布次數(shù)為51次雪上加霜的是庫存持續(xù)走高，庫存上漲大于消化能力，二手房庫存不斷擠壓新房。在以往，市場通常只看新房的庫存情況，但隨著存量市場的不斷擴張，二手房的占比快速走高（2025年10月末二手房庫存占比已經達到68%），我們認為在觀察當前真實的庫存量和去化周期的時候，必須把二手房庫存也納入研究中。1）新房庫存：截至2025年10月末，42城新房狹義庫存面積為3.1億平，較2022年3月下降了0.3億平，去化周期為23.6個月。新房庫存微跌，但其中很大一部分是難以去化的庫存。2）二手房庫存：二手房庫存的情況更為嚴峻，截至2025年10月末，42城二手房庫存面積（存量掛牌面積）6.4億平，較2022年3月增長了3.1億平，去化周期高達33.7個月。3）整體庫存：截至2025年10月末，42城新房+二手房庫存面積達9.4億平，較2022年3月增長了2.8億平，去化周期29.6個月，較2022年3月增長了8.8個月，且處于2022年3月以來的最高手房庫存明顯增加，擠占了新房，使得新房越來越難賣，供需關系矛盾更加激化，加劇房價的下行壓力。我們認為二手房庫存是當前更需要關注的問題。2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略18圖表21.截至2025年10月末，42城新房+二手房庫存面積達9.4億平，較2022年3月增長了2.8億平，去化周期29.6個月，較2022年3月增長了8.8個月42個重點城市新房+二手房庫存及去化周期房企資金持續(xù)緊張，行業(yè)流動性壓力仍然較大，銷售回款的壓力大于非房款。2021-2024年房企到位資金從20.1萬億元逐年下降至10.8萬億元，年復合增速為-19%，其中房款（銷售回款）壓力大于非房款（外部融資2021-2024年房款從10.6萬億元下降至4.9萬億元，年復合增速為-23%，同期非房款從9.5萬億元下降至5.8萬億元，年復合增速為-15%。圖表22.2021-2024年房企到位資金從20.1萬億元逐年下降至10.8萬億元，年復合增速為-19%2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略19圖表23.房企房款（銷售回款）壓力大于非房款（外部融資）房企到位資金中房款與非房款的增速85%75%65%55%45%35%25%15%5%-9%-5%-15%-15%-25%-15%-35%房款同比增速非房款同比增速房企拿地能力與意愿均走弱，土地投資萎縮。雖然2025年在核心城市土地市場點狀復蘇的帶動下，百強房企拿地金額同比出現(xiàn)了大幅增長，拿地強度也有所提升，但從絕對值來看，2024-2025年全年的拿地金額均不足2020年高峰期的三分之一，自2022年以來，拿地能力和意愿明顯走弱。僅剩少部分央國企仍有拿地意愿，由于市場上競爭對手減少，高性價比地塊增多。自2022年以來，申萬房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金（土地+施工建安投資支出）持續(xù)負增長。圖表24.2024-2025年全年百強房企的拿地金額均不足2020年高峰期的三分之一百強房企拿地金額及增速30%20%10%0%-10%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%500004500040000425103708925.8%-6.2%35624-3.9%3708925.8%-6.2%35624-3.9%17.2%3500017.2%30000-12.8%25000-12.8%16503-15.4%154862000016503-15.4%1548699781000050000-56.5%0百強房企拿地金額（億元）同比增速勞務支付的現(xiàn)金（土地+施工建安投資支出）持續(xù)負增長0申萬房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金及增速圖表25.2025年在核心城市土地市場點狀復蘇的帶動下，百強房企拿地強度有所提升百強房企拿地強度（拿地金額/銷售金額）70.0%57.4%60.0%50.0%34.3%37.1%34.3%33.1%30.7%30.0%40.0%33.1%30.7%30.0%25.8%25.7%22.6%30.0%25.8%25.7%22.6%20.0%10.0%0.0%圖表27.2025Q3申萬房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為72.8%申萬房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金95%90%85%80%75%65%60%2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略20停緩工面積占比提升，保交樓壓力仍在。從統(tǒng)計局口徑數(shù)據(jù)，我們可以計算出商品住宅停緩工面積。1）先計算假設在沒有項目停緩工的情況下的理論施工面積：T年理論施工面積=T年新開工面積+（T-1年施工面積-T-1年竣工面積）。2）再將理論施工面積與實際施工面積比較，差值即為停緩工面積。T年停緩工面積=T年理論施工面積-T年施工面積。我們預計，2024年全國商品住宅停緩工面積預計為5.8億平，體量較2022年雖然有所減少，但占施工面積的比重為11.3%，仍然較高，停緩工現(xiàn)象會導致市場對于保交樓的擔憂情緒蔓延，進而影響成交。圖表28.2024年全國商品住宅停緩工面積預計為5.8億平，占施工面積的比重為11.3%統(tǒng)計局口徑全國商品住宅停緩工面積87654432100房價也出現(xiàn)了結構性差異，一線城市二手房房價環(huán)比跌幅已連續(xù)7個月大于二、三線城市，市場冷感“由弱向強”的蔓延持續(xù)。其中北京6-11月環(huán)比跌幅均值為1.1%，8月是70城中跌幅最大的城市。從中原地產一線城市房價數(shù)據(jù)來看，上海、廣州當前新房房價較2024年末上漲；二手房房價和高點相比跌幅都超過35%，基本回到2016年水平。1）新房房價：新房房價方面，上海、廣州25年11月新房房價較24年末上漲；廣州較歷史最高點跌幅最?。?3%），北京較歷史最高點（24年6月）下降18%，“再觀望情緒”較濃，上海雖然較最高點也下跌了13%，但最高點是在25年5月，深圳房價下跌較為嚴峻，較最高點下跌38%。2）二手房房價：四個一線城市和高點相比跌幅都超過35%，基本回到16年水平。其中，北京跌幅相對最?。ㄝ^最高點下跌37%），深圳跌幅最大（較最高點下跌43%）。2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略21圖表29.一線城市二手房房價環(huán)比跌幅已經連續(xù)7個月大于二、三線城市70大中城市二手房房價 2025-062025-08 2025-062025-08 2011-022011-042011-062011-082011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04-1.0-2.0一線城市：環(huán)比%——二線城市：環(huán)比%——三線城市：環(huán)比%圖表30.上海、廣州2025年11月新房房價較2024年末是上漲的，廣州較歷史最高點僅下跌3%，北京、上海較歷史最高點分別下跌18%、13%，深圳較歷史最高點下跌38%一線城市新房房價（剔除保障房）（元/平）——————2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略22圖表31.四個一線城市二手房房價和高點相比跌幅都超過35%，基本回到2016年水平備注：價格指數(shù)基準為2004年5月=10另外兩個典型城市：杭州與成都的房價行情則相對獨立。1）新房房價：杭州新房房價在2025年10月達歷史最高水平，11月回落至38597元/平，不過仍較2024年12月增長了16%；成都2025年11月新房房價較最高點（2020年8月）跌幅24%，較2024年12月下降2%。2）二手房價：2025年11月杭州二手房房價較最高點（2021年2月）下跌27%，好于一線；成都跌幅更小，較最高點（2022年5月）僅下跌17%，成都二手房房價較最高點的跌幅是小于新房房價的。2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略23圖表32.杭州新房房價在2025年10月達歷史最高水平，11月回落至38597元/平，不過仍較2024年12月增長了16%；成都新房房價較最高點（2020年8月）跌幅24%，較2024年12月下降2%杭州、成都商品住宅銷售均價（元/平）40000370003400031000280002500022000190001600013000385972018年05月2018年07月2018年09月2018年05月2018年07月2018年09月2018年11月2019年01月2019年03月2019年05月2019年07月2019年09月2019年11月2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月2022年09月2022年11月2023年01月2023年03月2023年05月2023年07月2023年09月2023年11月2024年01月2024年03月2024年05月2024年07月2024年09月2024年11月2025年01月2025年03月2025年05月2025年07月2025年09月2025年11月——杭州成都杭州圖表33.2025年11月杭州二手房房價較最高點（2021年2月）下跌27%，好于一線；成都跌幅更小，較最高點（2022年5月）僅下跌17%杭州同時，居民看跌房價的預期持續(xù)提升。根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查，2025年三季度房價看跌占比達到23.5%，整體呈現(xiàn)上升趨勢，較2021年前后翻倍，房價看跌人群在購房決策上多持觀望態(tài)度，也可能會加速拋售手中的二手房。2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略24圖表34.居民對未來房價預期持續(xù)不樂觀，2025年三季度看跌占比達到23.5%，較2021年前后翻倍央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查：未來房價預期605040302056.755.6預期未來房價下跌的占比較最低點18Q2提升15預期未來房價下跌的占比較最低點18Q2提升15pct，較23.621Q2提升13.5pct23.623.52013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09預期未來房價上漲的占比（%）預期未來房價下降的占比（%）預期未來房價基本不變的占比（%）看不準未來房價的占比（%）從微觀層面看開盤去化率，自2025年開始，一線城市開盤去化率明顯下滑，二線穩(wěn)定，三四線拖累顯著，整體好于2024年全年平均。根據(jù)克而瑞，重點城市2023年開盤去化率均值為39%，2024年降至29%，2025年1-11月回升至39%。但是，一線城市開盤去化率從2025年一季度的45%快速下滑至11月的25%，二線城市從2025年一季度的43%小幅下滑至11月的39%，三四線城市2025年11月的去化率僅12%。具體來看，一線城市中，北京開盤去化率最高，且今年反超上海。圖表35.重點城市2023年開盤去化率均值為39%，2024年降至29%，2025年1-11月回升至39%45%40%49%46%45%46%46%45%44% 46%45%46%45%42%40%41%42%40% 2022年10月2022年11月2022年12月2022年10月2022年11月2022年12月2023年10月2023年11月2023年12月2024年10月2024年11月2024年12月2025年10月2025年11月重點城市一線城市二線城市三四線城市2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略25圖表36.一線城市中，北京開盤去化率最高，且今年反超上海50.0%40.0%57.9%46.5%47.0%46.5%42.6%202320242025.1-1195%90%55%50%45%40%5%一線城市開盤去化率2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月樓盤表現(xiàn)也明顯分化，此前熱銷的區(qū)域開始分化，一部分在向滯銷滑落，一部分還在維持熱度，但也不如從前。以上海為例，10月上海樓市熱度下降，甚至出現(xiàn)極端表現(xiàn)：10月僅有1個樓盤開盤后日光，創(chuàng)下年內新低。10月上海32個新開樓盤中，有效認籌率超過100%的樓盤為7個，占比21.9%。有效認籌率低于50%的有14個，占比43.8%，近5個月新高。1）頂豪市場：頂豪市場過去每次開盤基本都能實現(xiàn)日光，但10月位于黃浦區(qū)的高福云境以21萬每平的備案均價觸達房價天花板，最終有效認籌率雖有147.2%，但開盤當日未能完成清盤。2）市區(qū)高端樓盤：金茂璞元認籌率從8月一批次的157.6%下降至10月二批次的101.8%，外灘瑞府降幅更大，由163%下降到53.4%。10月唯一宣布開盤日光的是位于閔行別墅區(qū)的尚園，憑借145.5%的有效認籌率達成售罄，不過要注意的是推盤套數(shù)只有44套，截至10月30日網簽了27套。3）認籌率低于50%的項目：除了原本銷售就很困難的遠郊樓盤之外，此前比較熱門的項目隨著推盤次數(shù)增加，開始變得不再熱門。例如中環(huán)置地中心·望雲(yún)TOD、時代之城、翡雲(yún)悅府，均屬于這種類型，剛開盤時熱度尚好，但多次開盤后消耗了大量購房者，后續(xù)需求無法跟上，認籌率逐步4）此外，上海新房打折促銷區(qū)域也從遠郊區(qū)域向市區(qū)蔓延，包括普陀、楊浦在內的多個區(qū)域項目明牌打折。2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略26圖表37.上海樓盤（中海云?。┯行дJ籌率下滑300%250%200%150%100%50%0%240%216%205%216%121%一批次（2025年4月）二批次（2025年6月）三批次（2025年6月）四批次（2025年10月）圖表38.上海樓盤（外灘瑞府、金茂璞元）有效認籌率下滑有效認籌率53%40%一批次（2025年8月）二批次（2025年10月）金茂璞元圖表39.上海樓盤（綠城逸廬、中建玖上瑯宸）有效認籌率下滑有效認籌率40%40%57%一批次（2025年9月）二批次（2025年11月）重點城市二手房掛牌價格持續(xù)下滑，且議價空間明顯提升。2025年10月42城二手房掛牌價降至22286元/平，較2023年10月高點相比下降了17.1%，2025年9、10月環(huán)比分別下降3.0%、0.6%。此外，二手房掛牌價與成交價的價差也走擴，重點35城2025年10月二手房掛牌均價為21202元/平，成交均價為15377元/平，二手房議價空間達到27%，自2023Q2開始明顯提升，當前處于2022年8月以來的最高位。議價空間明顯提升主要是因為市場供需預期不匹配改變了買賣雙方的心理預期，買賣雙方之間的價格博弈加劇，此外，中介壓降也是因素之一。2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略27圖表40.2025年10月42城二手房掛牌價降至22286元/平，較2023年10月高點相比下降了17.1%圖表41.2025年10月重點35城二手房議價空間達到27%，處于2022年8月以來的最高位重點35個城市二手房議價空間二手房市場整體流動性較弱，一線城市壓力凸顯。2025年11月二手房市場整體去化壓力仍存，流動性放緩態(tài)勢未改，一線城市壓力更大。根據(jù)58安居客研究院，11月百城二手房平均掛牌時長達94.7天，同比增長6.4%。城市能級分化顯著，掛牌時長呈現(xiàn)“一線城市＞三四線城市＞二線城市”的格局。一線城市掛牌時長突破107天，因置換鏈條時間拉長，流動性壓力凸顯；低能級城市因需求不足流動性較弱。在市場低迷的背景下，中介為了促進成交或出現(xiàn)壓價行為，導致二手房房價加圖表42.11月百城二手房平均掛牌時長達94.7天，同比增長6.4%。城市能級分化顯著，掛牌時長呈現(xiàn)“一線城市＞三四線城市＞新一線城市＞二線城市”的格局需求結構從“剛需”轉為“改善”，考慮因素變復雜，決策時間拉長。對于購房人來說，當前的住房需求逐步轉化為“改善”主導，全國新房成交結構趨向大面積產品，以120平為分界線，2025年1-11月更大面積段產品成交占比較2024年均提升，120平以上的產品占比已經接近一半（47%），其中120-140平產品增幅最高，較2024年全年占比提升1.2個百分點，120平以下個面積段產品占比均不及2024年。相比剛需，改善型需求“可買可不買”的特征突出，購房決策更容易受到收入預期和市場前景判斷的影響。2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略28圖表43.2025年1-11月120平以上各個面積段產品的市場份額較2024年均提升，120-140平產品增幅最高，較2024年全年提升1.2個百分點2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略292仍需關注及防范市場進一步失速下行帶來的風險我們認為，仍需關注及防范市場進一步失速下行帶來的風險。圍繞著市場量價下行，首先市場信心與預期會再度走弱，且兩者呈循環(huán)關系，其次庫存壓力也將增大，兩者也是循環(huán)關系；政策乏力也會持續(xù)導致量價下行。1）從C端來看，若房價持續(xù)下跌，疊加月供壓力增大，購房者逾期償還房貸的風險可能進一步增加。2）從B端來看，行業(yè)整體流動性危機產生，開發(fā)商違約量可能進一步擴大，對銀行及非銀系統(tǒng)的不良風險增加。3）從G端來看，房地產投資不振可能繼續(xù)拖累經濟，同時土地出讓金進一步下滑，地方財政負擔加劇。圖表44.若市場量價持續(xù)下行可能導致C端、B端、G端的風險增加政策乏力市場信心&預期走弱政策乏力庫存壓購房者逾期償還房庫存壓購房者逾期償還房貸現(xiàn)象增加銀行系統(tǒng)不行業(yè)流動性危機非銀系統(tǒng)不開發(fā)商違約總量進行業(yè)流動性危機非銀系統(tǒng)不土地市場低迷地方財政負擔加大土地市場低迷拖累經濟投資不振拖累經濟對于居民來說，盡管目前個人按揭貸款不良率風險可控，但提升速度較快，收入、就業(yè)、房價三大問題可能會使逾期償還貸款風險增加。從個人住房商業(yè)貸款來看，截至2025年6月末，27家樣本銀行個人住房商業(yè)貸款不良率提升至1.13%，同比提升0.22個百分點，是2019年的3.5倍。盡管絕對值仍低于其他類型的個人貸款不良率以及企業(yè)貸款不良率，但上升速度較快。個人住房商業(yè)貸款不良率提升速度較快，逾期償還貸款風險增加，主要原因在于房價持續(xù)下行，疊加居民收入與就業(yè)不穩(wěn)定導致月供壓力較大。根據(jù)我們的測算，若一戶家庭僅使用商貸，那么當前商貸部分月供/家庭月收入的比重約為36%；若考慮一戶家庭使用組合貸款的情況，那么月供占家庭月收入的比重為50%（測算過程見附錄）。需要注意的是，此處月供計算是根據(jù)使用貸款的家庭平均貸款規(guī)模計算的，月收入是根據(jù)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入乘以家庭人口數(shù)計算得到的，我們認為，實際使用房貸的家庭收入或更高，實際月供/月收入的比重或低于我們計算得到的數(shù)值。我們的測算僅從總量角度出發(fā)，個體可能存在差異。2026年1月13日房地產行業(yè)2026年年度策略30圖表45.27家樣本銀行個人住房商業(yè)貸款不良率提升至1.13%，是2019年的3.5倍21-25H1CAGR21-25H1CAGR：22%不良率1.501.511.411.381.351.341.341.131.020.810.7019-21年CAGR：0.390.460.330.20.02019202020212022202320242025H127家樣本銀行個人住房商業(yè)貸款不良率（%）58家銀行整體不良貸款比率（%）行19-21年、寧波銀行19-23年、中國銀行19-圖表46.個人住房商業(yè)貸款不良率低于其他類型的個人貸款不良率以及企業(yè)貸款不良率截至2025年6月末，27家樣本銀行個人貸款不良率（%）圖表47.根據(jù)我們的測算，若一戶家庭僅使用商貸，那么當前商貸部分月供/家庭月收入的比重約為36%；若考慮一戶家庭使用組合貸款的情況，那么月供占家庭月收入的比重為50%家庭平均月收入家庭平均月收入9031元3233元3233元4546元公積金貸款公積金貸款組合貸款組合貸款月供/家庭月收入月供/家庭月收入50%公積金貸款公積金貸款組合貸款組合貸款我們預計，全國個人按揭貸款（個人住房商業(yè)貸款+公積金貸款）不良余額約為4300億元，不良率約為0.9%。1)個人住房商業(yè)貸款：根據(jù)我們的測算，當前全國個人住房商業(yè)貸款不良余額約4262億元。2)個人住房公積金貸款：截至2024年末，全國個人住房公積金貸款逾期金額為19.53億元，同比增長5%，逾期率為0.024%，同比持平。2024年的逾期率較2014年翻倍，但逾期高峰是在2020年，與疫情有關，目前已經有所緩解。截至2024年末，全國個人住房公積金貸款不良貸款余額為40.94億元，不良率（個人住房公積金貸款不良余額/個人住房公積金貸款余額）為0.05%（首次披露）。2026年1月13日房地產行