內容目錄公司簡介：加盟快行龍頭，業(yè)績穩(wěn)健增長 4基本概況“省際班”“有償派費”“股份革，彎道超車 4行業(yè)龍頭保持領先，2024年調優(yōu)結構下占率下滑 5公司α：規(guī)模效應先同建共享”理念下成鏈路競爭優(yōu)勢 7總部層面：資本開大領先，底盤夯實 7網點層面：網絡扁，點規(guī)模大實力強 8未來方向：從“半路競爭走向“全鏈路競，具有先發(fā)優(yōu)勢 9產品方向：服務質領，推動溢價能力和品層 11投資建議 14風險提示 15圖表目錄圖1： 公司發(fā)展歷程 4圖2： 公司業(yè)務量情況 5圖3： 2013-2025Q3加盟快公司市占率變化 5圖4： 公司營收情況 6圖5： 公司營收分季度情況 6圖6： 公司凈利潤情況 6圖7： 公司凈利潤分季度況 6圖8： 加盟快遞公司資本支比 7圖9： 公司資產規(guī)模及結領市場（2024年） 7圖10： 公司自動化分揀線量 8圖11： 公司自營車輛數(shù)量 8圖12： 加盟快遞一級加盟數(shù)對比 8圖13： 加盟快遞一級加盟日快遞件數(shù)對比 8圖14：“同建共享”理念公核心競爭力來源 9圖15： 公司單票中轉成本低 9圖16： 加盟快遞公司單票轉本對比 9圖17： 規(guī)模效應對成本邊貢遞減 10圖18： 公司實施三網疊加項目 10圖19： 公司通過兔喜驛站端本 11圖20： 公司末端驛站數(shù)量于通速遞 11圖21： 加盟快遞公司可比票入對比 12圖22： 2023年11月快遞公均終端單票價格 12圖23： 加盟快遞扣非歸母利對比 12圖24： 加盟快遞單票扣非母利潤對比 12圖25： 公司扣非歸母凈利在達系中占比情況 13表1： 公司三網疊加成本節(jié)降計算 10表2： 公司盈利預測表 14表3： 可比公司估值表 15公司簡介：加盟快遞行業(yè)龍頭，業(yè)績穩(wěn)健增長基本概況：省際班車+有償派費+股份改革，彎道超車圖1：公司發(fā)展歷程

中通快遞創(chuàng)立于2002年5月，是最年輕的通達系公司，后發(fā)先至成為加盟制快遞龍頭。公司管理能力優(yōu)秀，2005年開通省際班車、2008年推行有償派費、2014年進行股份制改革。公司憑借對加盟快遞商業(yè)本質深刻洞察，2014年前解決了把蛋糕做大及把蛋糕分好的核心問題，最終在后期實現(xiàn)彎道超車，2016年成為加盟制快遞龍頭，通過規(guī)模效應領先逐步建立全鏈路競爭優(yōu)勢。有償派費：快遞攬收和派送地域不平衡，過去的派費互免導致派件量大于攬件量的網點盈利能力差，2008年公司率先提出全網有償派費，有效提升網絡穩(wěn)定性。公司官網，行業(yè)龍頭保持領先，2024年調優(yōu)結構下市占率略下滑公司在通達系中最晚成立，2013年市占率排名末位，但在公司省際班車、有償派費和股份制改革三大關鍵決策作用下2016年起后來居上，件量快速增長，市占率提升，成為行業(yè)龍頭。公司2013-2024年快遞業(yè)務量CAGR達37.0%。2025Q1-3快遞業(yè)務量為279.6億件，同比增長14.8%。公司202403年9044的%。0503.4051時9.提升01010456330100Q2/30加速。圖2：公司業(yè)務量情況 圖3：2013-2025Q3加盟快公司市占率變化3000

快遞業(yè)務量（億件） yoy（右軸）80%60%40%20%2025Q1-320242025Q1-3202420232022202120202019201820172016201520142013

0%

中通快遞 圓通速遞 韻達股份 申通快遞2025Q32025H120242025Q32025H1202420232022202120202019201820172016201520142013， ，公司公告， ， ，公司公告，公司2016-04年營業(yè)收入CR達.0349億1.圖4：公司營收情況 圖5：公司營收分季度情況0

營業(yè)總收入（億元） yoy（右軸）2025Q1-32024202320222021202020192018201720162025Q1-3202420232022202120202019201820172016

6040200

季度營業(yè)總收入（億元） yoy（右軸）25%20%15%10%5%2025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q2， ，公司2016-09年凈利潤AR.30242021-2023票凈利潤提升下公司業(yè)績重回高增長，2021-2023年凈利潤CAGR達35.6%；2024年由于行業(yè)重回激烈價格戰(zhàn)，公司凈利潤增速放緩至0.8%；2025Q3在快遞行業(yè)反內卷號召快遞漲價情況下，公司實現(xiàn)凈利潤25.2億元，同比增長5.3%。公司業(yè)績除2020年外持續(xù)保持增長。圖6：公司凈利潤情況 圖7：公司凈利潤分季度況60402020172016020172016

凈利潤（億元） yoy（右軸

60% 3040% 2520% 200% 15-20% 10-40% 50

季度凈利潤（億元） yoy（右軸）100%50%0%2025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q1， ，公司α：規(guī)模效應領先，同建共享理念下形成全鏈路競爭優(yōu)勢總部層面：資本開支大幅領先，底盤夯實公司資本開支長期在通達系中保持領先，2017-2024年資本開支合計506億元，遠高于圓通速遞/韻達股份/申通快遞357/320/210億元水平，其中房屋與建筑物、機器設備及運輸設備資產規(guī)模較同行領先優(yōu)勢較明顯，資產規(guī)模和結構均領先市場。領先的資本開支為公司競爭力打下良好基礎。公司投資運輸工具較早，汽車凈額已相對穩(wěn)定，當前主要對樓宇和機器設備進行資產投入，為后續(xù)三網疊加項目實施做準備。圖8：加盟快遞公司資本支比 圖9：公司資產規(guī)模及結領市場（2024年）億元1006040200

中通快遞 圓通速遞 韻達股份 申通快遞

4003002001000

機器設備 運輸設備 土地 房屋及建筑物141141725045703549401449743中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞極兔速遞， ， 各公司公告， ，在過去較大的資本開支支持下，公司干線運輸分揀能力持續(xù)升級，大車占比和自動化能力提升有效支持公司三網疊加項目實施，在運輸和分揀成本保持領先優(yōu)勢。分揀方面，公司與中科院合作開發(fā)多代自動分揀技術，自動化分揀線數(shù)量由2018年底120套增加至2024年底596套保持領先，截至2025Q3自動化分7612018-2021202410000輛圖10：公司自動化分揀線量 圖11：公司自營車輛數(shù)量201802018

自動化分揀線數(shù)（條） 自動化分揀線新增數(shù)（）

50000

自營車輛數(shù)（輛） 15-17米車型占比110%90%70%50%202420232022202120202019201830%2024202320222021202020192018，公司投資人演示材料， ，網點層面：網絡扁平，網點規(guī)模大實力強20236000500020241.55/日，圖12：加盟快遞一級加盟數(shù)對比 圖13：加盟快遞一級加盟日快遞件數(shù)對比家700060005000400030002000

中通快遞 圓通速遞韻達股份 申通快遞

件17000120007000202420232022202120202019201820002024202320222021202020192018

中通快遞 圓通速遞韻達股份 申通快遞， ， ，總部和加盟商能力領先，并在規(guī)模效應提升以及同建共享管理理念作用下，公司單票中轉成本持續(xù)下降，由2019年0.96元下降至2024年0.68元，處于行2025Q30.600.050.340.040.25圖14：同建共享理念是公司核心競爭力來源公司官網，圖15：公司單票中轉成本低 圖16：加盟快遞公司單票轉本對比

單票運輸成本（元） 單票分撥成本（元）

元202420232022202120202019202420232022202120202019

中通快遞 圓通速遞 韻達股份 申通快遞， ，未來方向：從半鏈路競爭走向全鏈路競爭，具有先發(fā)優(yōu)勢值得注意的是，隨著中轉成本的邊際遞減，干線直發(fā)和末端成本下降是快遞行業(yè)未來成本競爭力關鍵，行業(yè)成本競爭從半鏈路邁向全鏈路。干線直發(fā)方面，隨著快遞件量增加規(guī)模效應提升，公司積極推動三網疊加項目，并通過網點自動化能力提升減少全網平均包裹中轉次數(shù)，從而降低全鏈路成本。而網點自動化能力提升需要加盟商響應總部號召設備投入，考驗各家快遞公司總部對末端管理能力。公司中轉、網點實力強，公司規(guī)模大且底盤夯實，為三網疊加項目//第三/21012圖17：規(guī)模效應對成本邊際貢獻遞減中通快遞 圓通速遞 韻達股份 申通快遞元0.120.080.040.002024202320222021202020192018201720162015.42024202320222021202020192018201720162015公司招股書，圖18：公司實施三網疊加項目羅戈網，表1：公司三網疊加成本節(jié)降計算網絡層次第一張網含義收件網點-轉運中心A-轉運中心B-派件網點中轉次數(shù)2件量占比70%（元）0.00（加總）第二張網收件網點-轉運中心A/B-派件網點120%0.300.12第三張網收件網點-派件網點010%0.60公司公告，0.34/0546%圖19：公司通過兔喜驛站端本 圖20：公司末端驛站數(shù)量于通速遞萬個20192019

中通快遞 圓通速遞11 1111 1110888877653鄰家小黑公眾號， 公司公告，公司投資人演示材料，產品方向：服務質量領先，推動溢價能力和產品分層服務質量方面，公司干線運輸分揀能力領先，保障時效履約水平，同時2020年率先實現(xiàn)派費直鏈，派費直接打進快遞員賬戶，從而保障快遞員利益，有利于末端服務質量提升和產品分層。同時公司通過搭建集中管理的自有中天系統(tǒng)實現(xiàn)數(shù)字化垂直管理，打造高效運轉的末端網絡，公司服務質量持續(xù)在通達系中保持領先，2023/2024年公司72小時妥投率排名僅次于順豐控股。202311（2.31（2.13（2.09（1.95元（041.8（0.73（0.85（。2025Q1公司散件日均件量04563301005Q2Q30圖21：加盟快遞公司可比票入對比 圖22：2023年11月快遞公司平均終端單票價格元

中通快遞 韻達股份 申通快遞

元2.432.312.432.312.132.091.95210中通快遞 圓通速遞 韻達股份 申通快遞 極兔速遞公司公告， 雙壹咨詢公眾號，在成本、價格相對領先通達系同行的情況下，公司單票盈利同樣保持領先，最終實現(xiàn)更高的利潤水平。2025Q3反內卷下公司單票扣非歸母凈利潤0.25元，較2025H1環(huán)比提升0.04元，2025Q3單票扣非歸母凈利潤絕對值及環(huán)比2025H1提升幅度高于圓通（0.13元，環(huán)比提升0.01元）、申通（0.05元，環(huán)比提升0.01元）及韻達（0.03元，環(huán)比降低0.01元）。且公司2025Q3扣非歸母凈利潤占通達系總和高達61%。領先的總盈利及單票盈利使得公司在快遞市場爭奪市占率競爭中擁有更多儲備彈藥，長期來看未來格局有望進一步集中，公司作為國內電商快遞龍頭有望實現(xiàn)持續(xù)的市場份額擴張和利潤目標達成。圖23：加盟快遞扣非歸母利對比 圖24：加盟快遞單票扣非歸母凈利潤對比億元202025H120242025H1202420232022202120202019201820172016

中通快遞 圓通速遞 韻達股份 申通快遞

元/票0.60.40.22025Q32025H12025Q32025H1202420232022202120202019201820172016-0.2

中通快遞 圓通速遞韻達股份 申通快遞， ，圖25：公司扣非歸母凈利潤在通達系中占比情況70%

65.1% 65%

61.3%

61.7%

59.560.9%60%

55.0%

57.0%

51.% 4.4% 40.%36.0% 中通快遞扣非歸母凈利潤在通達系中占比，投資建議0507.5/.2元1.2./3011%；05070.36/0.34/0.330.26/0.25/0.24元，單票其他成本為0.29元/0.29元/0.30元，最終總成本增速為1.10/.6；0507./67%/70；0507/1.1057年公司所得稅率為4/.010%；007年公司歸母凈利率為1./01/20%。表2：公司盈利預測表億元202020212022202320242025E2026E2027E一、總收入252304354384443489551612yoy.%.3%8.%5.%.%.8%.%1、核心快遞服務收入234289342375434481544604yoy3.%8.%.8%5.%.8%3.%.%2、貨運代理業(yè)務收入19151299888yoy7.%.7%5.%.%3.%.%.%三、總成本194238263268306361404447yoy.%.%.%.%8.%.%.%1、干線運輸成本87115125136140138151164yoy3.%8.%8.%.8%.3%.5%87%占收入比3.%37.8%35.3%35.4%3.%37.5%3.%3.%2、中心操作成本526878839298109119yoy.7%5.%5.%.%7.%.5%.7%占收入比.7%.3%.%.5%.7%3.%3.%3.%3、物料銷售成本43557789yoy.%3.%.8%.%.5%5.%.%占收入比.%.%.3%.3%.5%.%.%5.%4、其他成本3439443560110129147yoy5.%3.%.7%8.%88%7.%3.%占收入比3.%.8%.5%.%3.%.%.%.%5、貨運代理成oy.5%.3%.%3.%.5%.%.%占收入比.8%.%3.%.%.%.%.%.%四、總毛利586690117137128147165yoy.%37.2%.%7.%.%5.%.%毛利率23.1%21.7%25.6%30.4%31.0%26.2%26.7%27.0%七、歸母凈利潤434868878897111122yoy.3%3.%8.%.8%.%.7%.%歸母凈利率17.1%15.6%19.2%22.8%19.9%19.8%20.1%20.0%， ，公司公告，中通快遞規(guī)模效應和單票盈利性大幅領先，隨著產品及業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化，全鏈路降本項目持續(xù)推進，單票盈利能力有望繼續(xù)與同行拉開差距。短期期待市占率回歸帶來估值修復，長期看好電商快遞龍頭管理優(yōu)秀強者恒強。我們預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為488.66億元、551.26億元與611.78億元，歸母凈利潤分別為96.87億元、111.08億元與122.29億元，2025-2027年對應PE分別為12.26倍、10.69倍、9.71倍。首次覆蓋，給予買入評級。表3：可比公司估值表證券代碼證券代碼證券名稱00232SZ順豐控股總市值(億元)19394歸母凈利潤（億元）PE2024A101.72025E112.62026E132.02027E150.72024A19.12025E17.22026E 14.7 12.960023SH圓通速遞581.540.142.549.756.114.513.711.710.42618K 京東物流 7411 620 701 75 903 60023SH圓通速遞581.540.142.549.756.114.513.711.710.400200220SZ韻達股份202.419.114.418.821.610.614.110.79.42057.HK中通快遞-W 1,187.488.296.9111.12057.HK中通快遞-W 1,187.488.296.9111.1122.313.512.310.79.7， ，注：數(shù)據(jù)截至2025年11月26日，除中通快遞-W、京東物流采用預測數(shù)據(jù)外，其余公司預測數(shù)據(jù)均采用市場一致預期風險提示加盟商爆倉風險：若加盟商爆倉，收派件能力將受到影響，公司可能無法正常履約，影響體驗。百萬人民資產負債表(2023A2024A 2025E2026E 2027E百萬人民資產負債表(2023A2024A 2025E2026E 2027E利潤表(百萬人民幣)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E幣)流動資產26,95430,35436,32343,24851,348營業(yè)收入38,41944,28148,86655,12661,178現(xiàn)金12,334353179322,13223其他收入00000應收賬款及票據(jù)5731,5041,6971,9142,124營業(yè)成本26,75630,56436,08440,41144,676存貨2839434650銷售費用2,4252,6902,981333732其他4195207395520,789管理費用00000非流動資產61,51261,98764,50066,47267,872研發(fā)費用00000固定資產32,181331534,16534,31534,365財務費用-417-656-505-566-652無形資產4,9374,8254,4834,0053555除稅前溢利10,69311,73311,26412,91614,220其他2