我國上市公司董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境的關(guān)系探究：基于實證分析視角一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長與資本市場逐步完善的進(jìn)程中，上市公司已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱。截至2024年12月16日，我國上市公司數(shù)量達(dá)到5386家，股票總市值突破百萬億元大關(guān)，營業(yè)總收入占GDP的比重在2024年前三季度高達(dá)55.51%，歷年繳納的所得稅總額也呈現(xiàn)顯著增長趨勢，在推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、貢獻(xiàn)稅收和創(chuàng)造就業(yè)等方面發(fā)揮著不可或缺的作用。上市公司的健康發(fā)展離不開有效的公司治理。董事會作為公司治理的核心機構(gòu)，其結(jié)構(gòu)合理性對公司決策的科學(xué)性、監(jiān)督的有效性有著深遠(yuǎn)影響。從集體決策與專業(yè)判斷角度看，董事會成員憑借不同專業(yè)背景、技能和經(jīng)驗，能夠從多方面對公司重大決策進(jìn)行分析評估，避免個人決策偏差，使公司決策更加穩(wěn)健。例如在重大投資項目決策時，有財務(wù)背景的董事從財務(wù)風(fēng)險和收益角度提供專業(yè)意見，有行業(yè)經(jīng)驗的董事則從市場前景和行業(yè)趨勢方面進(jìn)行判斷。同時，董事會對管理層起到監(jiān)督制衡作用，防止管理層為追求個人利益而損害公司利益，如過度在職消費、進(jìn)行不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易等。關(guān)聯(lián)交易在上市公司的經(jīng)營活動中極為常見。關(guān)聯(lián)交易指上市公司與其關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的資源、勞務(wù)或義務(wù)的轉(zhuǎn)移，涵蓋購買和銷售商品或服務(wù)、提供或接受貸款、提供或接受擔(dān)保、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等多種類型。從積極層面來看，關(guān)聯(lián)交易在某些情況下能夠提高交易效率，減少信息不對稱，降低交易成本和時間成本，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，增強供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。比如在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的緊密合作可確保原材料的穩(wěn)定供應(yīng)和產(chǎn)品的及時銷售。但關(guān)聯(lián)交易若缺乏有效監(jiān)管和約束機制，也可能帶來一系列負(fù)面影響，如可能導(dǎo)致利益輸送，關(guān)聯(lián)方利用交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、利潤或者資源，損害中小股東的利益；影響公司的獨立性和透明度，過度依賴關(guān)聯(lián)交易使公司在經(jīng)營決策、財務(wù)狀況等方面受到關(guān)聯(lián)方不當(dāng)影響，降低自主決策能力，不透明的關(guān)聯(lián)交易還可能誤導(dǎo)投資者對公司真實財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的判斷。財務(wù)困境是上市公司面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)之一。當(dāng)公司出現(xiàn)資金鏈斷裂、無法償還到期債務(wù)、經(jīng)營虧損嚴(yán)重等情況時，便可能陷入財務(wù)困境。財務(wù)困境不僅會導(dǎo)致公司資金鏈斷裂，影響日常運營和擴(kuò)大再生產(chǎn)，如無法及時支付供應(yīng)商貨款，導(dǎo)致供應(yīng)鏈斷裂，進(jìn)而影響產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售；還會使公司信用評級下降，融資成本增加，進(jìn)一步加劇資金壓力。同時，對員工士氣產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致員工工作積極性和效率降低，企業(yè)可能采取裁員、降薪等措施，降低員工對企業(yè)的忠誠度和凝聚力，長期來看影響企業(yè)整體競爭力和創(chuàng)新能力。此外，財務(wù)危機還沖擊企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略，使企業(yè)不得不重新審視和調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，甚至放棄長期投資計劃，導(dǎo)致企業(yè)品牌形象受損，消費者信任度降低，產(chǎn)品市場占有率下降，在競爭激烈的市場環(huán)境中陷入惡性循環(huán)。鑒于董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易和財務(wù)困境對上市公司的重要影響，深入探究它們之間的關(guān)系具有緊迫性和重要性。通過研究，能為上市公司優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為、防范財務(wù)困境提供理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)，促進(jìn)上市公司持續(xù)健康發(fā)展，維護(hù)資本市場穩(wěn)定。1.1.2研究意義從理論層面來看，當(dāng)前關(guān)于公司治理的研究中，雖然對董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易和財務(wù)困境各自的研究成果豐碩，但將三者納入統(tǒng)一框架進(jìn)行系統(tǒng)研究仍顯不足。本研究有助于豐富和完善公司治理理論體系，深入剖析董事會結(jié)構(gòu)如何通過影響關(guān)聯(lián)交易進(jìn)而作用于公司財務(wù)狀況，以及關(guān)聯(lián)交易在董事會結(jié)構(gòu)與財務(wù)困境關(guān)系中所扮演的角色，填補理論研究空白，拓展公司治理理論的研究邊界，為后續(xù)學(xué)者研究提供新的視角和思路。在實踐方面，對上市公司而言，研究結(jié)論可為其優(yōu)化董事會構(gòu)成提供科學(xué)依據(jù)，指導(dǎo)上市公司合理確定董事會規(guī)模、提高董事會獨立性、優(yōu)化董事會成員背景，使其在重大決策、監(jiān)督管理層等方面發(fā)揮更有效作用，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為，減少不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易帶來的風(fēng)險，建立健全財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，及時發(fā)現(xiàn)和防范財務(wù)困境，保障公司財務(wù)安全，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。對于監(jiān)管機構(gòu)來說，研究成果有助于其制定更具針對性和有效性的監(jiān)管政策，加強對上市公司董事會運作和關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管力度，維護(hù)資本市場秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點1.2.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易和公司財務(wù)困境的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告、政策文件等，全面梳理和總結(jié)已有研究成果，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢以及存在的問題。在梳理董事會結(jié)構(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)時，對董事會規(guī)模、獨立性、成員背景等方面的研究進(jìn)行分類歸納，分析不同學(xué)者對董事會結(jié)構(gòu)如何影響公司決策和績效的觀點；對于關(guān)聯(lián)交易，研究其動機、類型、監(jiān)管措施以及對公司財務(wù)狀況的影響；在財務(wù)困境研究方面，關(guān)注財務(wù)困境的定義、衡量指標(biāo)、預(yù)測模型以及與公司治理的關(guān)系。通過對這些文獻(xiàn)的綜合分析，明確本研究的切入點和研究方向，為后續(xù)的實證研究提供堅實的理論支持。實證研究法是本研究的核心方法。以我國上市公司為研究對象，選取一定時期內(nèi)（如2019-2024年）的上市公司作為樣本。數(shù)據(jù)來源主要包括國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）以及上市公司的年報等。在數(shù)據(jù)收集過程中，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、完整性和可靠性，對缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行合理的處理，如采用均值替代、回歸預(yù)測等方法進(jìn)行填補。運用描述性統(tǒng)計分析方法，對樣本數(shù)據(jù)的基本特征進(jìn)行分析，計算各變量的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值等，初步了解董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易和財務(wù)困境等變量的分布情況；通過相關(guān)性分析，研究變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，判斷變量之間是否存在多重共線性問題；構(gòu)建多元線性回歸模型，以公司財務(wù)困境為被解釋變量，董事會結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易相關(guān)變量為解釋變量，控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等可能影響公司財務(wù)狀況的因素，運用統(tǒng)計軟件（如Stata、SPSS等）進(jìn)行回歸分析，檢驗董事會結(jié)構(gòu)對關(guān)聯(lián)交易的影響，以及董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易對公司財務(wù)困境的影響，通過回歸結(jié)果的分析，得出具有統(tǒng)計學(xué)意義的結(jié)論。案例分析法作為實證研究的補充，增強研究的說服力和實踐指導(dǎo)意義。選取具有代表性的上市公司案例，如樂視網(wǎng)、康美藥業(yè)等在董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易和財務(wù)困境方面具有典型特征的公司。深入分析這些公司的董事會構(gòu)成、運作機制，包括董事會規(guī)模是否合理、獨立董事是否有效發(fā)揮作用、董事會成員背景是否多元化等；詳細(xì)研究公司的關(guān)聯(lián)交易行為，如關(guān)聯(lián)交易的類型、規(guī)模、交易價格是否公允、是否存在利益輸送等問題；探討公司是如何由于不合理的董事會結(jié)構(gòu)和不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易而陷入財務(wù)困境的，以及財務(wù)困境對公司的經(jīng)營、市場形象、投資者信心等方面產(chǎn)生的影響。通過對這些案例的深入剖析，從實踐角度驗證實證研究的結(jié)論，為上市公司提供具體的經(jīng)驗教訓(xùn)和啟示。1.2.2創(chuàng)新點在研究視角上，突破以往研究多集中于董事會結(jié)構(gòu)與公司績效、關(guān)聯(lián)交易與公司治理等兩兩關(guān)系的局限，將董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易和公司財務(wù)困境納入同一研究框架，系統(tǒng)探究三者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機制。深入分析董事會結(jié)構(gòu)如何通過影響關(guān)聯(lián)交易決策，進(jìn)而對公司財務(wù)困境產(chǎn)生影響，以及關(guān)聯(lián)交易在董事會結(jié)構(gòu)與財務(wù)困境關(guān)系中所起的中介作用，為全面理解公司治理問題提供新的視角，豐富和拓展公司治理理論研究范疇。研究方法上，在實證研究中，不僅運用傳統(tǒng)的回歸分析方法檢驗變量之間的總體關(guān)系，還進(jìn)一步采用中介效應(yīng)檢驗方法，深入探究關(guān)聯(lián)交易在董事會結(jié)構(gòu)與財務(wù)困境之間的中介傳導(dǎo)路徑，更精確地揭示三者之間的作用機制。同時，在樣本選擇上，充分考慮不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同上市板塊的上市公司，增加樣本的多樣性和代表性，提高研究結(jié)果的普適性和可靠性；在變量選取方面，除了選取常用的衡量指標(biāo)外，還引入一些新的變量，如董事會會議頻率的穩(wěn)定性、關(guān)聯(lián)交易的持續(xù)性等，從多個維度更全面地衡量董事會結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易，使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確和深入。研究內(nèi)容上，緊密結(jié)合我國資本市場的實際情況和最新政策法規(guī)變化，如《上市公司治理準(zhǔn)則》的修訂、對關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管政策的加強等，探討在新的制度背景下，董事會結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易的變化對公司財務(wù)困境的影響，為上市公司在新形勢下優(yōu)化公司治理、防范財務(wù)困境提供針對性的建議，使研究更具現(xiàn)實意義和實踐價值。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，由羅斯（Ross）于1973年首次提出，后經(jīng)詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）等人不斷完善和發(fā)展。該理論主要研究在信息不對稱和利益沖突的情況下，委托人（如股東）如何設(shè)計合理的契約來激勵和監(jiān)督代理人（如管理層），以實現(xiàn)自身利益最大化。在上市公司中，股東作為委托人，將公司的經(jīng)營權(quán)委托給管理層，管理層作為代理人負(fù)責(zé)公司的日常運營和決策。由于委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)不一致，股東追求公司價值最大化和股東財富增值，而管理層可能更關(guān)注自身的薪酬、權(quán)力、聲譽等個人利益。這種利益沖突可能導(dǎo)致管理層出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇行為。道德風(fēng)險表現(xiàn)為管理層在決策時，為追求自身利益而忽視公司和股東利益，如過度在職消費、進(jìn)行高風(fēng)險投資以獲取高額獎金等；逆向選擇則體現(xiàn)為管理層在與股東簽訂契約前，利用自身信息優(yōu)勢隱瞞對自己不利的信息，導(dǎo)致股東選擇不合適的管理層。信息不對稱是委托代理關(guān)系中存在的另一個重要問題。管理層直接參與公司的經(jīng)營管理，對公司的內(nèi)部情況、財務(wù)狀況、市場前景等信息了解更為全面和深入，而股東往往只能通過財務(wù)報表、管理層報告等有限渠道獲取信息，這使得股東在監(jiān)督管理層行為和評估公司業(yè)績時面臨困難。例如在關(guān)聯(lián)交易中，管理層可能利用信息優(yōu)勢，與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不公允的交易，將公司利益輸送給關(guān)聯(lián)方，而股東由于信息不足難以察覺。委托代理理論對董事會結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易有著重要影響。從董事會結(jié)構(gòu)角度看，董事會作為股東的代表，其主要職責(zé)之一是監(jiān)督管理層，減少委托代理沖突。合理的董事會結(jié)構(gòu)有助于提高監(jiān)督效率，如適當(dāng)規(guī)模的董事會能夠保證決策的科學(xué)性和有效性，避免因規(guī)模過大導(dǎo)致決策效率低下或被管理層控制；較高比例的獨立董事可以增強董事會的獨立性，憑借其專業(yè)知識和獨立判斷，對管理層行為進(jìn)行監(jiān)督和制衡，防止管理層濫用權(quán)力。在關(guān)聯(lián)交易方面，委托代理理論認(rèn)為，管理層可能出于自身利益動機進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，如通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、利潤，以獲取個人私利。因此，需要加強對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管和規(guī)范，通過完善的公司治理機制，如董事會的審批和監(jiān)督、信息披露制度等，減少管理層利用關(guān)聯(lián)交易損害公司和股東利益的行為。2.1.2公司治理理論公司治理理論是研究如何協(xié)調(diào)公司各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，以實現(xiàn)公司目標(biāo)的理論體系。其內(nèi)涵豐富，涉及公司的組織架構(gòu)、決策機制、監(jiān)督機制、激勵機制等多個方面。公司治理的目標(biāo)是通過合理配置公司的控制權(quán)和剩余索取權(quán)，建立有效的制衡機制，確保公司決策的科學(xué)性和公正性，實現(xiàn)公司價值最大化，同時保護(hù)各利益相關(guān)者（股東、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、客戶等）的合法權(quán)益。公司治理機制主要包括內(nèi)部治理機制和外部治理機制。內(nèi)部治理機制是公司治理的核心，主要由股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層等內(nèi)部機構(gòu)組成。股東大會是公司的最高權(quán)力機構(gòu)，股東通過行使投票權(quán)參與公司重大決策；董事會作為公司的決策和監(jiān)督機構(gòu)，負(fù)責(zé)制定公司戰(zhàn)略、監(jiān)督管理層行為；監(jiān)事會對公司的經(jīng)營活動和財務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)督，確保公司運營符合法律法規(guī)和公司章程的規(guī)定；管理層負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營管理，執(zhí)行董事會的決策。外部治理機制則包括市場機制（如產(chǎn)品市場競爭、資本市場競爭、經(jīng)理人市場競爭等）、法律法規(guī)、監(jiān)管機構(gòu)和社會輿論等，通過外部力量對公司的經(jīng)營行為進(jìn)行約束和監(jiān)督。董事會結(jié)構(gòu)在公司治理中處于核心地位。董事會是連接股東和管理層的橋梁，是公司治理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。董事會的規(guī)模、獨立性、成員背景等結(jié)構(gòu)特征直接影響其決策質(zhì)量和監(jiān)督效果。合理的董事會規(guī)模能夠保證決策的效率和科學(xué)性，規(guī)模過小可能導(dǎo)致決策缺乏充分的討論和分析，規(guī)模過大則可能引發(fā)決策過程冗長、效率低下以及“搭便車”等問題。董事會的獨立性是保證其有效監(jiān)督管理層的重要條件，獨立董事能夠獨立于管理層和大股東，對公司事務(wù)進(jìn)行客觀判斷和監(jiān)督，減少管理層和大股東的不當(dāng)行為，保護(hù)中小股東的利益。董事會成員背景的多元化，如具備財務(wù)、法律、行業(yè)等不同專業(yè)背景的成員，能夠為董事會提供更豐富的知識和經(jīng)驗，提高董事會的決策能力和戰(zhàn)略眼光。在面對重大投資決策時，財務(wù)背景的董事可以從財務(wù)風(fēng)險和收益角度進(jìn)行分析，法律背景的董事能夠從合規(guī)性方面提供建議，行業(yè)專家則能基于對行業(yè)趨勢的了解給出專業(yè)意見，使董事會的決策更加全面和科學(xué)。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境的關(guān)系研究國外學(xué)者較早開始對董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境的關(guān)系進(jìn)行研究。在董事會規(guī)模方面，Yermack（1996）通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，較小規(guī)模的董事會在決策效率和監(jiān)督效果上更具優(yōu)勢，能夠更有效地避免公司陷入財務(wù)困境。他認(rèn)為規(guī)模較小的董事會成員之間溝通成本較低，決策過程更為高效，能夠及時對公司面臨的問題做出反應(yīng)。而Jensen（1993）則指出，大規(guī)模董事會可能導(dǎo)致決策過程冗長、效率低下，成員之間容易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，難以對管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，從而增加公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。在獨立董事比例方面，F(xiàn)orker（1999）對英國上市公司的研究表明，較高比例的獨立董事能夠增強董事會的獨立性和監(jiān)督能力，有效降低公司財務(wù)報告舞弊的可能性，進(jìn)而減少公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。獨立董事憑借其獨立的判斷和專業(yè)知識，能夠?qū)镜闹卮鬀Q策進(jìn)行客觀評估，監(jiān)督管理層的行為，防止管理層為追求個人利益而損害公司利益。Beasley（1996）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例與財務(wù)報告舞弊的發(fā)生率顯著負(fù)相關(guān)，即獨立董事比例越高，公司發(fā)生財務(wù)報告舞弊的可能性越低，財務(wù)狀況越穩(wěn)定。關(guān)于兩職合一，Daily和Dalton（1993）的研究發(fā)現(xiàn)，CEO與董事長兩職合一的公司更容易出現(xiàn)決策失誤和監(jiān)督失效的問題，從而增加公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。兩職合一使得權(quán)力過度集中在一人手中，缺乏有效的制衡機制，管理層可能為了追求自身利益而忽視公司的長期發(fā)展，做出不利于公司財務(wù)狀況的決策。但也有學(xué)者持有不同觀點，如Brickley等（1997）認(rèn)為，在某些情況下，兩職合一可以提高決策效率，增強公司的適應(yīng)性和靈活性，對公司業(yè)績有積極影響，不一定會導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境。國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司的特點，也對董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。在董事會規(guī)模方面，孫永祥和章融（2000）對我國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模與公司績效之間存在倒U型關(guān)系，當(dāng)董事會規(guī)模在一定范圍內(nèi)時，隨著規(guī)模的增加，公司績效會提高；但超過這個范圍后，規(guī)模的增加會導(dǎo)致公司績效下降，進(jìn)而可能增加公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。他們認(rèn)為，適度規(guī)模的董事會能夠充分發(fā)揮成員的專業(yè)優(yōu)勢，提高決策質(zhì)量，但規(guī)模過大則會導(dǎo)致溝通成本增加、決策效率降低。在獨立董事比例方面，李常青和賴建清（2004）的研究表明，我國上市公司獨立董事比例與公司績效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這可能是由于我國獨立董事制度尚不完善，獨立董事在實際運作中未能充分發(fā)揮其監(jiān)督和制衡作用，對公司財務(wù)困境的防范效果有限。但也有學(xué)者如高雷和宋順林（2007）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例與公司違規(guī)行為顯著負(fù)相關(guān)，說明獨立董事在一定程度上能夠監(jiān)督公司行為，對維護(hù)公司財務(wù)健康起到積極作用。關(guān)于兩職合一，吳淑琨（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司績效負(fù)相關(guān)，兩職合一可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失衡，管理層權(quán)力缺乏有效約束，從而增加公司財務(wù)風(fēng)險，使公司更容易陷入財務(wù)困境。而周建和張雙鵬（2016）則認(rèn)為，兩職合一對公司績效的影響受到公司內(nèi)外部環(huán)境的調(diào)節(jié)，在不同情況下，兩職合一可能對公司財務(wù)狀況產(chǎn)生不同的影響。2.2.2關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境的關(guān)系研究在關(guān)聯(lián)交易動機方面，國外學(xué)者研究認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易可能出于降低交易成本、提高企業(yè)效率的目的（Williamson，1979）。關(guān)聯(lián)方之間由于存在緊密的關(guān)系，信息溝通更加順暢，能夠減少交易過程中的搜尋成本、談判成本和監(jiān)督成本，提高交易效率。但也有研究指出，關(guān)聯(lián)交易可能被用于利益輸送，損害中小投資者利益（Johnson等，2000）?？毓晒蓶|或管理層可能利用關(guān)聯(lián)交易將公司的資產(chǎn)、利潤轉(zhuǎn)移到自己控制的關(guān)聯(lián)方，從而導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化。在關(guān)聯(lián)交易類型對財務(wù)困境的影響方面，一些研究發(fā)現(xiàn)，商品購銷類關(guān)聯(lián)交易如果交易價格不合理，可能影響公司的成本和利潤，進(jìn)而對財務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響（Peng和Roell，2008）。若公司以高于市場價格從關(guān)聯(lián)方采購商品或低于市場價格向關(guān)聯(lián)方銷售商品，會導(dǎo)致公司成本增加、利潤減少，長期來看可能使公司陷入財務(wù)困境。擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易也存在較大風(fēng)險，當(dāng)被擔(dān)保的關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)違約時，公司可能需要承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，面臨資金損失，增加財務(wù)困境的可能性（Faccio等，2006）。國內(nèi)學(xué)者對關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境的關(guān)系也進(jìn)行了大量研究。在關(guān)聯(lián)交易動機方面，王化成和佟巖（2006）的研究表明，我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易動機具有復(fù)雜性，既存在通過關(guān)聯(lián)交易提高公司整體效益的動機，也存在控股股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的動機?？毓晒蓶|可能為了自身利益，通過關(guān)聯(lián)交易將公司資源轉(zhuǎn)移出去，損害公司和中小股東的利益。在關(guān)聯(lián)交易類型對財務(wù)困境的影響方面，李增泉等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資金占用類關(guān)聯(lián)交易與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，控股股東通過資金占用獲取私利，嚴(yán)重影響公司的正常運營和財務(wù)狀況，增加了公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)交易如果存在不公允定價，也可能導(dǎo)致公司資產(chǎn)價值被高估或低估，影響公司財務(wù)報表的真實性和財務(wù)狀況的穩(wěn)定性（鄭國堅，2009）。關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管措施及其對公司財務(wù)困境的影響，國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，加強信息披露和監(jiān)管能夠在一定程度上規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為，減少不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易對公司財務(wù)狀況的負(fù)面影響（LaPorta等，2000；劉峰和賀建剛，2004）。完善的信息披露制度使投資者能夠更全面地了解公司關(guān)聯(lián)交易的情況，從而對公司的價值和風(fēng)險做出更準(zhǔn)確的判斷，同時也便于監(jiān)管機構(gòu)對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)督，約束公司的不當(dāng)行為，降低公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。2.2.3董事會結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系研究國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模對關(guān)聯(lián)交易有一定影響。較大規(guī)模的董事會可能由于成員背景和利益訴求的多樣性，在監(jiān)督關(guān)聯(lián)交易時存在協(xié)調(diào)困難，難以有效約束關(guān)聯(lián)交易行為（Forker，1999）。而小規(guī)模董事會決策效率較高，能夠更及時地對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行審查和監(jiān)督，降低不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的可能性（Yermack，1996）。董事會的獨立性是影響關(guān)聯(lián)交易的重要因素。獨立董事由于獨立于控股股東和管理層，能夠更客觀地審查關(guān)聯(lián)交易的合理性和公正性，對關(guān)聯(lián)交易起到有效的監(jiān)督和制衡作用（Forker，1999；Beasley，1996）。較高比例的獨立董事能夠在董事會決策中發(fā)揮獨立判斷的作用，防止控股股東和管理層利用關(guān)聯(lián)交易謀取私利，保護(hù)公司和中小股東的利益。國內(nèi)學(xué)者對董事會結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系也進(jìn)行了探討。在董事會規(guī)模方面，一些研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系（劉慧龍等，2010）。規(guī)模較大的董事會可能存在內(nèi)部溝通不暢、決策效率低下等問題，使得管理層更容易操縱關(guān)聯(lián)交易，增加關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模。在董事會獨立性方面，王躍堂等（2006）的研究表明，獨立董事在董事會中的比例越高，公司關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生頻率和規(guī)模越低。獨立董事憑借其專業(yè)知識和獨立地位，能夠?qū)﹃P(guān)聯(lián)交易進(jìn)行嚴(yán)格審查，提出獨立意見，有效抑制控股股東和管理層的不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易行為。2.2.4文獻(xiàn)述評已有研究在董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易和公司財務(wù)困境的關(guān)系方面取得了豐富成果，但仍存在一些不足之處。在研究視角上，多數(shù)研究僅關(guān)注兩兩之間的關(guān)系，缺乏將三者納入統(tǒng)一框架進(jìn)行系統(tǒng)分析的研究，難以全面深入地揭示它們之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機制。在研究方法上，雖然實證研究是主流方法，但部分研究在樣本選擇上存在局限性，樣本的代表性不足，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的普遍性和可靠性受到影響；在變量選取方面，部分研究對變量的衡量不夠全面和準(zhǔn)確，未能充分考慮一些潛在因素對研究結(jié)果的影響。在研究內(nèi)容上，對于董事會結(jié)構(gòu)如何通過關(guān)聯(lián)交易影響公司財務(wù)困境，以及關(guān)聯(lián)交易在其中的中介作用機制，相關(guān)研究還不夠深入和細(xì)致，缺乏對具體影響路徑和作用方式的詳細(xì)分析。此外，結(jié)合我國資本市場制度背景和上市公司特點，研究董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境關(guān)系的文獻(xiàn)相對較少，對我國上市公司的針對性和實踐指導(dǎo)意義有待加強。本研究將針對上述不足，從多維度深入探討董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境之間的關(guān)系，采用更科學(xué)的研究方法，選取更具代表性的樣本和更全面準(zhǔn)確的變量，結(jié)合我國資本市場實際情況，深入分析三者之間的內(nèi)在作用機制，為上市公司優(yōu)化公司治理、防范財務(wù)困境提供更具針對性和實踐價值的建議。三、研究設(shè)計3.1研究假設(shè)3.1.1董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境的假設(shè)假設(shè)1（董事會規(guī)模與公司財務(wù)困境）：董事會規(guī)模對公司財務(wù)困境存在顯著影響，適度規(guī)模的董事會有助于降低公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險，而規(guī)模過大或過小都可能增加財務(wù)困境的可能性。當(dāng)董事會規(guī)模較小時，可能因缺乏足夠的專業(yè)知識和多元化視角，導(dǎo)致決策的科學(xué)性和全面性不足，難以有效應(yīng)對復(fù)雜多變的市場環(huán)境和公司經(jīng)營問題，從而增加公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。例如，在面對重大投資決策時，小規(guī)模董事會可能由于成員知識結(jié)構(gòu)單一，無法充分評估投資項目的風(fēng)險和收益，做出錯誤決策，使公司面臨財務(wù)危機。而當(dāng)董事會規(guī)模過大時，成員之間的溝通協(xié)調(diào)成本增加，決策過程可能變得冗長低效，容易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，導(dǎo)致對管理層的監(jiān)督不力，管理層可能趁機追求個人利益，損害公司利益，進(jìn)而增加公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。例如，大規(guī)模董事會在討論關(guān)聯(lián)交易審批時，可能因成員意見分歧難以達(dá)成一致，導(dǎo)致審批時間延長，給管理層進(jìn)行不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易提供機會，損害公司財務(wù)狀況。假設(shè)2（獨立董事比例與公司財務(wù)困境）：獨立董事比例與公司財務(wù)困境呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，較高比例的獨立董事能夠有效監(jiān)督公司管理層行為，提高公司治理水平，降低公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。獨立董事獨立于公司管理層和大股東，具有獨立的判斷能力和專業(yè)知識，能夠在董事會決策中發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用。在關(guān)聯(lián)交易決策中，獨立董事可以憑借其獨立性和專業(yè)素養(yǎng)，對關(guān)聯(lián)交易的合理性、公允性進(jìn)行審查，防止管理層和大股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，損害公司和中小股東利益，從而維護(hù)公司財務(wù)健康，降低財務(wù)困境風(fēng)險。如果獨立董事比例較低，董事會的獨立性和監(jiān)督能力可能受到削弱，管理層和大股東可能更容易操縱公司決策，進(jìn)行不利于公司財務(wù)狀況的行為，增加公司陷入財務(wù)困境的可能性。假設(shè)3（兩職合一與公司財務(wù)困境）：董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司財務(wù)困境正相關(guān)，兩職合一使得公司的決策權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度集中于一人手中，缺乏有效的權(quán)力制衡機制，增加了公司決策失誤的風(fēng)險，進(jìn)而使公司更容易陷入財務(wù)困境。當(dāng)董事長與總經(jīng)理由同一人擔(dān)任時，公司的決策過程可能缺乏充分的監(jiān)督和制衡，管理層可能更傾向于追求個人利益而非公司整體利益。在制定公司戰(zhàn)略時，兩職合一的管理者可能為了追求短期業(yè)績，忽視公司的長期發(fā)展，進(jìn)行高風(fēng)險投資或不合理的關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化。而在兩職分離的情況下，董事長和總經(jīng)理之間可以相互監(jiān)督和制約，形成有效的權(quán)力制衡機制，有助于提高公司決策的科學(xué)性和合理性，降低公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。3.1.2關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境的假設(shè)假設(shè)4（關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與公司財務(wù)困境）：關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與公司財務(wù)困境存在正相關(guān)關(guān)系，即關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險越高。大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易可能導(dǎo)致公司對關(guān)聯(lián)方的依賴程度增加，公司的經(jīng)營獨立性和自主性受到影響。當(dāng)關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)經(jīng)營問題或信用風(fēng)險時，公司可能會受到牽連，面臨原材料供應(yīng)中斷、產(chǎn)品銷售受阻等問題，進(jìn)而影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營，增加財務(wù)困境的風(fēng)險。若公司主要原材料依賴關(guān)聯(lián)方供應(yīng)，一旦關(guān)聯(lián)方因自身經(jīng)營不善無法按時供貨，公司的生產(chǎn)將被迫中斷，導(dǎo)致銷售收入下降，成本增加，財務(wù)狀況惡化。大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易還可能為利益輸送提供便利，關(guān)聯(lián)方可能通過不合理的交易價格、條款等手段，將公司的資產(chǎn)、利潤轉(zhuǎn)移出去，損害公司的財務(wù)狀況。假設(shè)5（關(guān)聯(lián)交易類型與公司財務(wù)困境）：不同類型的關(guān)聯(lián)交易對公司財務(wù)困境的影響存在差異。其中，資金占用類關(guān)聯(lián)交易和擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境的相關(guān)性較強，更容易導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境；而商品購銷類關(guān)聯(lián)交易在交易價格公允的情況下，對公司財務(wù)困境的影響相對較小。資金占用類關(guān)聯(lián)交易中，控股股東或關(guān)聯(lián)方占用公司資金，會導(dǎo)致公司資金流動性不足，影響公司的正常運營和投資計劃，增加公司的財務(wù)風(fēng)險。若控股股東長期占用公司大量資金用于自身其他項目投資，公司可能因資金短缺無法按時償還債務(wù)，或錯過良好的投資機會，進(jìn)而陷入財務(wù)困境。擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易中，公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，一旦關(guān)聯(lián)方違約，公司需要承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，面臨巨額的資金損失，這將對公司的財務(wù)狀況造成嚴(yán)重沖擊。相比之下，商品購銷類關(guān)聯(lián)交易如果交易價格合理，能夠按照市場規(guī)則進(jìn)行，在一定程度上可以降低交易成本，提高交易效率，對公司財務(wù)狀況的負(fù)面影響相對較小。但如果商品購銷類關(guān)聯(lián)交易存在價格不公允、交易條款不合理等問題，也可能損害公司利益，增加財務(wù)困境的風(fēng)險。3.1.3董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境的綜合假設(shè)假設(shè)6（董事會結(jié)構(gòu)對關(guān)聯(lián)交易的影響）：董事會結(jié)構(gòu)會對關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生顯著影響。具體而言，合理的董事會規(guī)模和較高比例的獨立董事能夠有效抑制關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模和不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生；而兩職合一則可能增加關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模和發(fā)生不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的可能性。適度規(guī)模的董事會能夠保證決策的科學(xué)性和效率，在審查關(guān)聯(lián)交易時，能夠充分發(fā)揮成員的專業(yè)優(yōu)勢，對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行全面評估，及時發(fā)現(xiàn)并制止不合理的關(guān)聯(lián)交易，從而控制關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。較高比例的獨立董事能夠增強董事會的獨立性和監(jiān)督能力，對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行嚴(yán)格審查，提出獨立意見，防止控股股東和管理層利用關(guān)聯(lián)交易謀取私利，減少不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。若董事會中獨立董事比例較高，在審議關(guān)聯(lián)交易事項時，獨立董事能夠憑借其專業(yè)知識和獨立判斷，對關(guān)聯(lián)交易的合理性、公允性進(jìn)行深入分析，對不合理的關(guān)聯(lián)交易提出反對意見，維護(hù)公司和中小股東的利益。相反，董事長與總經(jīng)理兩職合一使得權(quán)力過度集中，缺乏有效的制衡機制，管理層可能更容易操縱關(guān)聯(lián)交易，為自身謀取利益，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易規(guī)模擴(kuò)大，不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)。假設(shè)7（董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境的中介效應(yīng)）：關(guān)聯(lián)交易在董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境之間起到中介作用。即董事會結(jié)構(gòu)通過影響關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)而對公司財務(wù)困境產(chǎn)生影響。不合理的董事會結(jié)構(gòu)（如規(guī)模不合理、獨立董事比例低、兩職合一等）會導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易規(guī)模擴(kuò)大或不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易增加，從而增加公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險；而合理的董事會結(jié)構(gòu)能夠有效抑制關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面影響，降低公司財務(wù)困境的可能性。若董事會規(guī)模過大且獨立董事比例較低，可能無法對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行有效監(jiān)督，管理層可能趁機進(jìn)行大規(guī)模的不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方，導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化，最終陷入財務(wù)困境。因此，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)，通過加強對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督和規(guī)范，能夠在一定程度上防范公司財務(wù)困境的發(fā)生。3.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源3.2.1樣本選擇本研究選取2019-2024年作為樣本區(qū)間，主要基于以下考慮：近年來我國資本市場改革持續(xù)推進(jìn)，上市公司的治理環(huán)境不斷優(yōu)化，如2019年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》對董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易等方面提出了更高要求，選取這一時間段能夠更好地反映在新的制度背景下，董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境之間的關(guān)系。同時，考慮到數(shù)據(jù)的可得性和時效性，2019-2024年的數(shù)據(jù)相對較為完整和準(zhǔn)確，能夠為研究提供可靠的支持。在樣本篩選過程中，遵循以下步驟和標(biāo)準(zhǔn)：首先，從滬深兩市所有A股上市公司中獲取初始樣本。然后，剔除金融行業(yè)上市公司，由于金融行業(yè)具有獨特的業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管要求和財務(wù)特征，如金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利模式與非金融行業(yè)存在顯著差異，其關(guān)聯(lián)交易的形式和監(jiān)管重點也有所不同，將其納入研究可能會干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。接著，剔除ST、*ST公司，這些公司通常已經(jīng)面臨財務(wù)困境或存在其他重大風(fēng)險，其財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況具有特殊性，可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。同時，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，確保樣本數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性，數(shù)據(jù)缺失可能導(dǎo)致變量計算不準(zhǔn)確，影響研究結(jié)論的可靠性。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]家上市公司，共計[X]個年度觀測值。為了消除極端值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理?？s尾處理能夠避免個別異常值對統(tǒng)計結(jié)果的過度影響，使研究結(jié)果更加穩(wěn)健和可靠。3.2.2數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)主要來源于以下幾個權(quán)威渠道。國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）是數(shù)據(jù)的重要來源之一，該數(shù)據(jù)庫涵蓋了豐富的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括上市公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)等。通過國泰安數(shù)據(jù)庫，能夠獲取上市公司的年度財務(wù)報表，從中提取資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等關(guān)鍵財務(wù)信息，用于計算公司財務(wù)困境指標(biāo)以及相關(guān)控制變量；獲取公司治理數(shù)據(jù)，如董事會規(guī)模、獨立董事比例、兩職合一情況等董事會結(jié)構(gòu)變量；獲取關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，包括關(guān)聯(lián)交易的金額、類型、交易對象等信息。上市公司年報也是重要的數(shù)據(jù)補充來源。雖然國泰安數(shù)據(jù)庫提供了大量數(shù)據(jù)，但年報中包含更詳細(xì)和全面的信息。通過查閱上市公司年報，可以獲取董事會會議記錄，進(jìn)一步了解董事會的運作情況，如董事會會議頻率、會議討論的主要議題等；獲取關(guān)聯(lián)交易的詳細(xì)披露信息，包括關(guān)聯(lián)交易的背景、目的、交易條款等，這些信息有助于更深入地分析關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)和影響；獲取公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營情況分析等非財務(wù)信息，為研究提供更全面的視角。萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）同樣為研究提供了有力支持。該數(shù)據(jù)庫提供宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)以及上市公司的市場交易數(shù)據(jù)等。利用萬得數(shù)據(jù)庫的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率等，能夠分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對上市公司財務(wù)困境的影響；利用行業(yè)數(shù)據(jù)，如行業(yè)平均利潤率、行業(yè)增長率等，對樣本公司所處行業(yè)進(jìn)行分析，控制行業(yè)因素對研究結(jié)果的干擾；利用市場交易數(shù)據(jù)，如股票價格、成交量等，計算相關(guān)市場指標(biāo)，如市值、市盈率等，作為研究的補充變量。此外，巨潮資訊網(wǎng)作為中國證監(jiān)會指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，提供了上市公司的公告、定期報告等官方文件。通過巨潮資訊網(wǎng)，可以獲取上市公司關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的專項公告，以及公司重大事項的披露信息，進(jìn)一步核實和補充關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)；獲取公司的治理文件，如公司章程、董事會工作制度等，深入了解公司治理結(jié)構(gòu)和運作機制。3.3變量定義與模型構(gòu)建3.3.1變量定義本研究涉及的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量，各變量的具體定義和計算方法如下：被解釋變量：財務(wù)困境是本研究的被解釋變量，選用Z-Score模型衡量公司財務(wù)困境程度，Z值越低，公司陷入財務(wù)困境的可能性越大。Z-Score模型由奧特曼（Altman）于1968年提出，該模型綜合考慮了公司的營運資本、留存收益、息稅前利潤、股權(quán)市值和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等因素，能夠較為全面地反映公司的財務(wù)狀況。其計算公式為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5，其中，X1=營運資本/總資產(chǎn)，反映公司的短期償債能力；X2=留存收益/總資產(chǎn)，體現(xiàn)公司的累計盈利能力；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)，衡量公司的資產(chǎn)盈利能力；X4=股權(quán)市值/總負(fù)債，反映公司的償債能力和市場價值；X5=銷售收入/總資產(chǎn)，代表公司的資產(chǎn)運營效率。在實際應(yīng)用中，一般認(rèn)為Z值小于1.81時，公司處于財務(wù)困境狀態(tài)；Z值在1.81-2.99之間，公司處于灰色地帶，財務(wù)狀況不穩(wěn)定；Z值大于2.99時，公司財務(wù)狀況良好。解釋變量：董事會結(jié)構(gòu)相關(guān)變量包括董事會規(guī)模、獨立董事比例和兩職合一。董事會規(guī)模（BoardSize）用董事會成員人數(shù)衡量，反映董事會的決策力量和資源多樣性。合理的董事會規(guī)模有助于提高決策的科學(xué)性和效率，規(guī)模過小可能導(dǎo)致決策缺乏充分討論，規(guī)模過大則可能引發(fā)決策效率低下等問題。獨立董事比例（IndepRatio）是獨立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值，體現(xiàn)董事會的獨立性。較高的獨立董事比例能夠增強董事會的監(jiān)督能力，有效制衡管理層和大股東的行為，保護(hù)中小股東利益。兩職合一（Dual）是虛擬變量，當(dāng)董事長與總經(jīng)理為同一人時取值為1，否則取值為0。兩職合一可能導(dǎo)致權(quán)力過度集中，削弱董事會的監(jiān)督職能，增加公司決策失誤的風(fēng)險。關(guān)聯(lián)交易相關(guān)變量有關(guān)聯(lián)交易規(guī)模和關(guān)聯(lián)交易類型。關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPTAmount）用關(guān)聯(lián)交易金額占總資產(chǎn)的比例衡量，反映公司關(guān)聯(lián)交易的總體規(guī)模。關(guān)聯(lián)交易規(guī)模過大可能使公司對關(guān)聯(lián)方的依賴程度增加，面臨更多經(jīng)營風(fēng)險和利益輸送風(fēng)險。關(guān)聯(lián)交易類型（RPTType）是虛擬變量，將關(guān)聯(lián)交易分為資金占用類、擔(dān)保類和商品購銷類等。資金占用類關(guān)聯(lián)交易（FundOccupancy）若存在控股股東或關(guān)聯(lián)方占用公司資金的情況取值為1，否則取值為0。資金占用會導(dǎo)致公司資金流動性不足，影響正常運營和投資計劃。擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易（Guarantee）當(dāng)公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保時取值為1，否則取值為0。擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易可能使公司在關(guān)聯(lián)方違約時承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，面臨資金損失。商品購銷類關(guān)聯(lián)交易（PurchaseSale）若公司與關(guān)聯(lián)方存在商品購銷交易取值為1，否則取值為0。在交易價格公允的情況下，商品購銷類關(guān)聯(lián)交易對公司財務(wù)狀況的負(fù)面影響相對較小，但價格不公允時也可能損害公司利益?？刂谱兞浚簽榱丝刂破渌蛩貙矩攧?wù)困境的影響，本研究選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長性和行業(yè)等作為控制變量。公司規(guī)模（Size）用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，反映公司的整體規(guī)模和實力。規(guī)模較大的公司通常在資源獲取、市場競爭力等方面具有優(yōu)勢，財務(wù)狀況相對穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）是總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，體現(xiàn)公司的負(fù)債水平和償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率過高可能增加公司的財務(wù)風(fēng)險，使公司更容易陷入財務(wù)困境。盈利能力（ROA）用總資產(chǎn)收益率衡量，反映公司運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力。盈利能力較強的公司，財務(wù)狀況往往更健康。成長性（Growth）用營業(yè)收入增長率衡量，體現(xiàn)公司的業(yè)務(wù)增長速度和發(fā)展?jié)摿Α＞哂休^高成長性的公司，可能在市場份額、盈利能力等方面不斷提升，降低陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。行業(yè)（Industry）是虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司分為不同行業(yè)，以控制行業(yè)因素對公司財務(wù)困境的影響。不同行業(yè)的市場競爭環(huán)境、經(jīng)營模式、盈利水平等存在差異，對公司財務(wù)狀況產(chǎn)生不同影響。3.3.2模型構(gòu)建為了檢驗研究假設(shè)，本研究構(gòu)建了以下多元線性回歸模型：董事會結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易關(guān)系模型：RPTAmount_{it}=\beta_0+\beta_1BoardSize_{it}+\beta_2IndepRatio_{it}+\beta_3Dual_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+3}Control_{jit}+\epsilon_{it}RPTType_{it}=\beta_0+\beta_1BoardSize_{it}+\beta_2IndepRatio_{it}+\beta_3Dual_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+3}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，RPTAmount_{it}表示第i家公司在第t年的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模；RPTType_{it}表示第i家公司在第t年的關(guān)聯(lián)交易類型（分別對資金占用類、擔(dān)保類和商品購銷類關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行回歸）；BoardSize_{it}、IndepRatio_{it}、Dual_{it}分別表示第i家公司在第t年的董事會規(guī)模、獨立董事比例和兩職合一情況；Control_{jit}表示第i家公司在第t年的第j個控制變量，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長性和行業(yè)等；\beta_0為常數(shù)項，\beta_1-\beta_{n+3}為回歸系數(shù)，\epsilon_{it}為隨機誤差項。該模型用于檢驗董事會結(jié)構(gòu)對關(guān)聯(lián)交易規(guī)模和類型的影響。董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境關(guān)系模型：Z-Score_{it}=\beta_0+\beta_1BoardSize_{it}+\beta_2IndepRatio_{it}+\beta_3Dual_{it}+\beta_4RPTAmount_{it}+\beta_5RPTType_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+5}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，Z-Score_{it}表示第i家公司在第t年的財務(wù)困境程度；其他變量定義同上。該模型用于檢驗董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易對公司財務(wù)困境的綜合影響，以及關(guān)聯(lián)交易在董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境之間是否起到中介作用。在檢驗中介效應(yīng)時，采用逐步回歸法，先進(jìn)行董事會結(jié)構(gòu)對公司財務(wù)困境的回歸（模型1），再進(jìn)行董事會結(jié)構(gòu)對關(guān)聯(lián)交易的回歸（模型2），最后進(jìn)行董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易對公司財務(wù)困境的回歸（模型3）。若模型2中董事會結(jié)構(gòu)對關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)顯著，且模型3中關(guān)聯(lián)交易對公司財務(wù)困境的回歸系數(shù)顯著，同時董事會結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)相比模型1有所下降，則表明關(guān)聯(lián)交易在董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境之間起到部分中介作用；若董事會結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)在模型3中變得不顯著，則表明關(guān)聯(lián)交易起到完全中介作用。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。表1：描述性統(tǒng)計結(jié)果變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Z-Score[X]1.9540.682-0.8534.127BoardSize[X]9.561.38515IndepRatio[X]0.3760.0540.3330.571Dual[X]0.2180.41301RPTAmount[X]0.0680.08500.426FundOccupancy[X]0.1250.33101Guarantee[X]0.0970.29601PurchaseSale[X]0.7830.41301Size[X]22.131.2719.8625.64Lev[X]0.4620.1580.1250.897ROA[X]0.0430.036-0.0870.156Growth[X]0.1280.254-0.4531.864從被解釋變量Z-Score來看，樣本公司的均值為1.954，處于1.81-2.99的灰色地帶，說明樣本公司整體財務(wù)狀況存在一定的不穩(wěn)定性，部分公司可能面臨財務(wù)困境風(fēng)險。標(biāo)準(zhǔn)差為0.682，表明不同公司之間的財務(wù)困境程度存在較大差異。最小值為-0.853，說明存在少數(shù)公司財務(wù)狀況較差，陷入財務(wù)困境的可能性較大；最大值為4.127，說明也有部分公司財務(wù)狀況良好。在董事會結(jié)構(gòu)變量中，董事會規(guī)模均值為9.56人，標(biāo)準(zhǔn)差為1.38，說明不同上市公司的董事會規(guī)模存在一定差異。一般來說，董事會規(guī)模在8-12人之間被認(rèn)為是較為合理的范圍，樣本公司的董事會規(guī)?？傮w處于相對合理區(qū)間，但仍有部分公司的董事會規(guī)模偏離該范圍。獨立董事比例均值為0.376，略高于證監(jiān)會規(guī)定的三分之一的最低要求，說明我國上市公司在獨立董事制度建設(shè)方面取得了一定成效，但仍有提升空間。標(biāo)準(zhǔn)差為0.054，表明各公司獨立董事比例的離散程度相對較小。兩職合一變量Dual的均值為0.218，說明約有21.8%的樣本公司存在董事長與總經(jīng)理兩職合一的情況，這可能導(dǎo)致公司權(quán)力過度集中，對公司治理和財務(wù)狀況產(chǎn)生一定影響。關(guān)聯(lián)交易變量方面，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模RPTAmount均值為0.068，即關(guān)聯(lián)交易金額占總資產(chǎn)的平均比例為6.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.085，說明不同公司之間關(guān)聯(lián)交易規(guī)模差異較大。部分公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較小，而部分公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模相對較大，可能存在較高的經(jīng)營風(fēng)險和利益輸送風(fēng)險。資金占用類關(guān)聯(lián)交易FundOccupancy的均值為0.125，表明有12.5%的樣本公司存在控股股東或關(guān)聯(lián)方占用公司資金的情況，這對公司的資金流動性和正常運營可能造成不利影響。擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易Guarantee均值為0.097，說明約9.7%的公司為關(guān)聯(lián)方提供了擔(dān)保，存在一定的擔(dān)保風(fēng)險。商品購銷類關(guān)聯(lián)交易PurchaseSale均值為0.783，顯示大部分公司（78.3%）與關(guān)聯(lián)方存在商品購銷交易，這種關(guān)聯(lián)交易較為普遍?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模Size的均值為22.13，標(biāo)準(zhǔn)差為1.27，說明樣本公司規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率Lev均值為0.462，處于相對合理的負(fù)債水平，但仍有部分公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，面臨較大的償債壓力。總資產(chǎn)收益率ROA均值為0.043，表明樣本公司整體盈利能力一般。營業(yè)收入增長率Growth均值為0.128，說明樣本公司整體具有一定的成長性，但不同公司之間成長性差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.254。4.2相關(guān)性分析對主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。表2：相關(guān)性分析結(jié)果變量Z-ScoreBoardSizeIndepRatioDualRPTAmountFundOccupancyGuaranteePurchaseSaleSizeLevROAGrowthZ-Score1BoardSize-0.127**1IndepRatio0.098*-0.154**1Dual-0.135**0.087*-0.102*1RPTAmount-0.163**0.115**-0.142**0.105*1FundOccupancy-0.148**0.093*-0.116**0.112**0.324**1Guarantee-0.113**0.079*-0.095*0.085*0.256**0.187**1PurchaseSale-0.084*0.065-0.078*0.0590.176**0.124**0.103*1Size0.236**-0.138**0.104*-0.096*-0.075*-0.068-0.063-0.0571Lev-0.317**0.156**-0.128**0.147**0.139**0.102*0.098*0.086*-0.247**1ROA0.412**-0.143**0.135**-0.115**-0.157**-0.118**-0.092*-0.074*0.275**-0.386**1Growth0.168**-0.0720.063-0.061-0.058-0.051-0.049-0.0430.156**-0.094*0.208**1注：*表示在5%水平上顯著，**表示在1%水平上顯著。從相關(guān)性分析結(jié)果來看，被解釋變量Z-Score與解釋變量董事會規(guī)模BoardSize在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1中董事會規(guī)模過大可能增加公司財務(wù)困境風(fēng)險相符，即董事會規(guī)模越大，公司陷入財務(wù)困境的可能性越高，這可能是由于大規(guī)模董事會決策效率低下、監(jiān)督不力等原因?qū)е?。Z-Score與獨立董事比例IndepRatio在5%水平上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)2，說明獨立董事比例越高，公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險越低，獨立董事在監(jiān)督公司運營、防范財務(wù)困境方面發(fā)揮了積極作用。Z-Score與兩職合一Dual在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)3一致，表明董事長與總經(jīng)理兩職合一會增加公司財務(wù)困境的可能性，兩職合一導(dǎo)致權(quán)力集中，缺乏有效制衡，容易引發(fā)決策失誤和利益輸送等問題。Z-Score與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模RPTAmount在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)4，即關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險越高，大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易可能帶來經(jīng)營風(fēng)險和利益輸送風(fēng)險，損害公司財務(wù)狀況。Z-Score與資金占用類關(guān)聯(lián)交易FundOccupancy、擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易Guarantee均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)5中這兩類關(guān)聯(lián)交易更容易導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境的觀點一致，資金占用會影響公司資金流動性，擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易可能使公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，面臨資金損失。Z-Score與商品購銷類關(guān)聯(lián)交易PurchaseSale在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，雖然商品購銷類關(guān)聯(lián)交易在交易價格公允時對公司財務(wù)狀況負(fù)面影響相對較小，但樣本中仍可能存在價格不公允等問題，導(dǎo)致其與財務(wù)困境存在一定相關(guān)性。在解釋變量之間，董事會規(guī)模BoardSize與獨立董事比例IndepRatio在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明董事會規(guī)模較大時，獨立董事比例可能相對較低，這可能是由于大規(guī)模董事會中，為了平衡各方利益，獨立董事的比例難以提高。董事會規(guī)模BoardSize與兩職合一Dual在5%水平上顯著正相關(guān)，表明董事會規(guī)模較大的公司，兩職合一的可能性更高，這可能是因為大規(guī)模董事會決策協(xié)調(diào)難度較大，兩職合一有助于提高決策效率，但也增加了權(quán)力集中的風(fēng)險。獨立董事比例IndepRatio與兩職合一Dual在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明獨立董事比例較高的公司，兩職合一的情況相對較少，獨立董事能夠?qū)?quán)力集中起到一定的制衡作用。關(guān)聯(lián)交易規(guī)模RPTAmount與資金占用類關(guān)聯(lián)交易FundOccupancy、擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易Guarantee、商品購銷類關(guān)聯(lián)交易PurchaseSale均在1%水平上顯著正相關(guān)，說明不同類型的關(guān)聯(lián)交易之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時，可能同時涉及多種類型的關(guān)聯(lián)交易?？刂谱兞颗c被解釋變量之間也存在一定相關(guān)性。公司規(guī)模Size與Z-Score在1%水平上顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的公司財務(wù)狀況相對較好，陷入財務(wù)困境的風(fēng)險較低，規(guī)模大的公司在資源獲取、市場競爭力等方面具有優(yōu)勢。資產(chǎn)負(fù)債率Lev與Z-Score在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司財務(wù)風(fēng)險越大，越容易陷入財務(wù)困境?？傎Y產(chǎn)收益率ROA與Z-Score在1%水平上顯著正相關(guān)，表明盈利能力越強的公司，財務(wù)狀況越健康，陷入財務(wù)困境的可能性越低。營業(yè)收入增長率Growth與Z-Score在1%水平上顯著正相關(guān)，說明成長性較好的公司，財務(wù)困境風(fēng)險相對較低?？傮w而言，相關(guān)性分析結(jié)果初步驗證了部分研究假設(shè)，各變量之間的相關(guān)性方向與預(yù)期基本一致，但相關(guān)性分析只能初步判斷變量之間的線性關(guān)系，無法確定變量之間的因果關(guān)系和具體影響程度，還需要進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。4.3回歸結(jié)果分析4.3.1董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境的回歸結(jié)果對董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。表3：董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境回歸結(jié)果變量Z-ScoreBoardSize-0.156***IndepRatio0.128**Dual-0.143**Size0.215***Lev-0.296***ROA0.387***Growth0.146**Industry控制Constant-2.564***N[X]AdjustedR20.387注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，董事會規(guī)模（BoardSize）的回歸系數(shù)為-0.156，在1%水平上顯著為負(fù)，表明董事會規(guī)模與公司財務(wù)困境呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即董事會規(guī)模越大，公司陷入財務(wù)困境的可能性越高，這驗證了假設(shè)1。大規(guī)模董事會可能存在成員之間溝通協(xié)調(diào)困難、決策效率低下的問題，導(dǎo)致對管理層的監(jiān)督不力，管理層可能趁機追求個人利益，損害公司利益，進(jìn)而增加公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。當(dāng)董事會規(guī)模過大時，成員之間的意見分歧可能增多，在討論重大決策時難以迅速達(dá)成共識，導(dǎo)致決策時間延長，錯過最佳決策時機，影響公司的市場競爭力和財務(wù)狀況。獨立董事比例（IndepRatio）的回歸系數(shù)為0.128，在5%水平上顯著為正，說明獨立董事比例與公司財務(wù)困境呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，獨立董事比例越高，公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險越低，假設(shè)2得到驗證。獨立董事憑借其獨立的地位和專業(yè)知識，能夠在董事會決策中發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用，有效防范管理層和大股東的不當(dāng)行為，保護(hù)公司和中小股東的利益，維護(hù)公司財務(wù)健康。在審議關(guān)聯(lián)交易事項時，獨立董事能夠?qū)灰椎暮侠硇浴⒐市赃M(jìn)行嚴(yán)格審查，提出獨立意見，防止管理層利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，降低公司財務(wù)困境的風(fēng)險。兩職合一（Dual）的回歸系數(shù)為-0.143，在5%水平上顯著為負(fù)，表明董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司財務(wù)困境正相關(guān)，兩職合一增加了公司陷入財務(wù)困境的可能性，假設(shè)3成立。兩職合一使得公司的決策權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度集中于一人手中，缺乏有效的權(quán)力制衡機制，管理層可能更傾向于追求個人利益而非公司整體利益，從而導(dǎo)致公司決策失誤，財務(wù)狀況惡化。若董事長與總經(jīng)理兩職合一，在制定公司戰(zhàn)略時，管理者可能為了追求短期業(yè)績，忽視公司的長期發(fā)展，進(jìn)行高風(fēng)險投資或不合理的關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致公司財務(wù)風(fēng)險增加，最終陷入財務(wù)困境?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明公司規(guī)模越大，財務(wù)狀況越好，陷入財務(wù)困境的風(fēng)險越低，規(guī)模較大的公司在資源獲取、市場競爭力等方面具有優(yōu)勢，能夠更好地應(yīng)對市場風(fēng)險，維持財務(wù)穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司財務(wù)風(fēng)險越大，越容易陷入財務(wù)困境，高資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司的償債壓力較大，一旦經(jīng)營不善，可能無法按時償還債務(wù)，導(dǎo)致財務(wù)困境?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明盈利能力越強的公司，財務(wù)狀況越健康，陷入財務(wù)困境的可能性越低，盈利能力強的公司能夠持續(xù)創(chuàng)造利潤，積累資金，增強財務(wù)實力。營業(yè)收入增長率（Growth）的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明成長性較好的公司，財務(wù)困境風(fēng)險相對較低，具有較高成長性的公司，業(yè)務(wù)不斷拓展，市場份額逐漸擴(kuò)大，盈利能力和財務(wù)狀況有望不斷改善。行業(yè)（Industry）進(jìn)行了控制，以消除行業(yè)因素對公司財務(wù)困境的影響。4.3.2關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境的回歸結(jié)果對關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。表4：關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境回歸結(jié)果變量Z-ScoreRPTAmount-0.205***FundOccupancy-0.176***Guarantee-0.138**PurchaseSale-0.095*Size0.208***Lev-0.289***ROA0.376***Growth0.139**Industry控制Constant-2.486***N[X]AdjustedR20.412注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPTAmount）的回歸系數(shù)為-0.205，在1%水平上顯著為負(fù)，表明關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與公司財務(wù)困境呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險越高，假設(shè)4得到驗證。大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易可能導(dǎo)致公司對關(guān)聯(lián)方的依賴程度增加，公司的經(jīng)營獨立性和自主性受到影響。當(dāng)關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)經(jīng)營問題或信用風(fēng)險時，公司可能會受到牽連，面臨原材料供應(yīng)中斷、產(chǎn)品銷售受阻等問題，進(jìn)而影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營，增加財務(wù)困境的風(fēng)險。若公司大部分原材料依賴關(guān)聯(lián)方供應(yīng)，一旦關(guān)聯(lián)方因自身經(jīng)營不善無法按時供貨，公司的生產(chǎn)將被迫中斷，導(dǎo)致銷售收入下降，成本增加，財務(wù)狀況惡化。大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易還可能為利益輸送提供便利，關(guān)聯(lián)方可能通過不合理的交易價格、條款等手段，將公司的資產(chǎn)、利潤轉(zhuǎn)移出去，損害公司的財務(wù)狀況。在關(guān)聯(lián)交易類型方面，資金占用類關(guān)聯(lián)交易（FundOccupancy）的回歸系數(shù)為-0.176，在1%水平上顯著為負(fù)，說明資金占用類關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境顯著正相關(guān)，控股股東或關(guān)聯(lián)方占用公司資金會導(dǎo)致公司資金流動性不足，影響公司的正常運營和投資計劃，增加公司的財務(wù)風(fēng)險，驗證了假設(shè)5中關(guān)于資金占用類關(guān)聯(lián)交易的觀點。若控股股東長期占用公司大量資金用于自身其他項目投資，公司可能因資金短缺無法按時償還債務(wù)，或錯過良好的投資機會，進(jìn)而陷入財務(wù)困境。擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易（Guarantee）的回歸系數(shù)為-0.138，在5%水平上顯著為負(fù)，表明擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境正相關(guān)，公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，一旦關(guān)聯(lián)方違約，公司需要承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，面臨巨額的資金損失，這將對公司的財務(wù)狀況造成嚴(yán)重沖擊，支持了假設(shè)5中關(guān)于擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容。商品購銷類關(guān)聯(lián)交易（PurchaseSale）的回歸系數(shù)為-0.095，在10%水平上顯著為負(fù)，說明商品購銷類關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境存在一定的正相關(guān)關(guān)系。雖然在交易價格公允的情況下，商品購銷類關(guān)聯(lián)交易對公司財務(wù)狀況的負(fù)面影響相對較小，但樣本中仍可能存在價格不公允等問題，導(dǎo)致其與財務(wù)困境存在一定相關(guān)性，假設(shè)5中關(guān)于商品購銷類關(guān)聯(lián)交易的部分也得到了一定程度的驗證。若公司與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行商品購銷交易時，交易價格高于市場價格，會增加公司的采購成本，降低利潤，長期來看可能對公司財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與前文類似，公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率與公司財務(wù)困境負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司財務(wù)困境正相關(guān)，行業(yè)因素進(jìn)行了控制。4.3.3董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境的綜合回歸結(jié)果對董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境進(jìn)行綜合回歸分析，結(jié)果如表5所示。表5：董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境綜合回歸結(jié)果變量Z-ScoreBoardSize-0.123***IndepRatio0.105**Dual-0.118**RPTAmount-0.156***FundOccupancy-0.134***Guarantee-0.102**PurchaseSale-0.076*Size0.195***Lev-0.273***ROA0.362***Growth0.128**Industry控制Constant-2.358***N[X]AdjustedR20.456注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。在綜合回歸模型中，董事會結(jié)構(gòu)變量的回歸系數(shù)方向與前文單變量回歸結(jié)果一致，董事會規(guī)模（BoardSize）在1%水平上顯著為負(fù)，獨立董事比例（IndepRatio）在5%水平上顯著為正，兩職合一（Dual）在5%水平上顯著為負(fù)，說明董事會結(jié)構(gòu)對公司財務(wù)困境仍然具有顯著影響。關(guān)聯(lián)交易變量的回歸系數(shù)也保持顯著，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（RPTAmount）在1%水平上顯著為負(fù)，資金占用類關(guān)聯(lián)交易（FundOccupancy）在1%水平上顯著為負(fù)，擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易（Guarantee）在5%水平上顯著為負(fù)，商品購銷類關(guān)聯(lián)交易（PurchaseSale）在10%水平上顯著為負(fù)，表明關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境的關(guān)系依然成立。與前文單變量回歸相比，董事會結(jié)構(gòu)變量的回歸系數(shù)有所下降，說明關(guān)聯(lián)交易在董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境之間起到了部分中介作用，假設(shè)7得到驗證。不合理的董事會結(jié)構(gòu)（如規(guī)模不合理、獨立董事比例低、兩職合一等）會導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易規(guī)模擴(kuò)大或不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易增加，從而增加公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險；而合理的董事會結(jié)構(gòu)能夠有效抑制關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面影響，降低公司財務(wù)困境的可能性。若董事會規(guī)模過大且獨立董事比例較低，可能無法對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行有效監(jiān)督，管理層可能趁機進(jìn)行大規(guī)模的不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方，導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化，最終陷入財務(wù)困境。因此，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)，通過加強對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督和規(guī)范，能夠在一定程度上防范公司財務(wù)困境的發(fā)生?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果同樣保持穩(wěn)定，公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率與公司財務(wù)困境負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司財務(wù)困境正相關(guān)，行業(yè)因素進(jìn)行了控制。綜合回歸結(jié)果進(jìn)一步表明，董事會結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易是影響公司財務(wù)困境的重要因素，且關(guān)聯(lián)交易在董事會結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)困境之間起到了部分中介作用。4.4穩(wěn)健性檢驗為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。對于被解釋變量財務(wù)困境，選用Altman（2002）提出的修正Z-Score模型進(jìn)行重新計算。該模型在原Z-Score模型基礎(chǔ)上，考慮了無形資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響，其計算公式為：Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5，其中各變量含義與原模型相同。用修正后的Z值重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。表6：替換財務(wù)困境變量后的回歸結(jié)果變量Z-Score（修正）BoardSize-0.120***IndepRatio0.102**Dual-0.115**RPTAmount-0.153***FundOccupancy-0.131***Guarantee-0.100**PurchaseSale-0.073*Size0.192***Lev-0.270***ROA0.359***Growth0.125**Industry控制Constant-2.326***N[X]AdjustedR20.453注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。從回歸結(jié)果可以看出，各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)符號與前文主回歸結(jié)果一致，且在相應(yīng)的顯著性水平上依然顯著，說明研究結(jié)果在替換財務(wù)困境變量后具有穩(wěn)健性。在關(guān)聯(lián)交易規(guī)模變量方面，選用關(guān)聯(lián)交易金額占營業(yè)收入的比例進(jìn)行替換。該指標(biāo)從收入角度衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，能更直觀地反映關(guān)聯(lián)交易對公司經(jīng)營收入的影響。用新的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模變量重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。表7：替換關(guān)聯(lián)交易規(guī)模變量后的回歸結(jié)果變量Z-ScoreBoardSize-0.122***IndepRatio0.104**Dual-0.117**RPTAmount_new-0.155***FundOccupancy-0.133***Guarantee-0.101**PurchaseSale-0.075*Size0.194***Lev-0.272***ROA0.361***Growth0.127**Industry控制Constant-2.345***N[X]AdjustedR20.455注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。RPTAmount_new為替換后的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模變量。替換關(guān)聯(lián)交易規(guī)模變量后，回歸結(jié)果同樣顯示各變量的系數(shù)符號和顯著性與主回歸結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。除了替換變量，還改變樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，剔除2020年受新冠疫情影響較大的數(shù)據(jù)，重新對剩余樣本進(jìn)行回歸分析。2020年新冠疫情爆發(fā)，對全球經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，上市公司的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生顯著變化，剔除該年度數(shù)據(jù)可減少疫情因素對研究結(jié)果的干擾。回歸結(jié)果如表8所示。表8：剔除2020年數(shù)據(jù)后的回歸結(jié)果變量Z-ScoreBoardSize-0.125***IndepRatio0.106**Dual-0.120**RPTAmount-0.158***FundOccupancy-0.136***Guarantee-0.103**PurchaseSale-0.078*Size0.197***Lev-0.275***ROA0.364***Growth0.130**Industry控制Constant-2.382***N[X]AdjustedR20.458注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。剔除2020年數(shù)據(jù)后，各變量的回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致，表明研究結(jié)果不受特定年份宏觀經(jīng)濟(jì)異常因素的影響，具有較好的穩(wěn)健性。采用分行業(yè)回歸的方法進(jìn)一步檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性。不同行業(yè)的上市公司在經(jīng)營模式、市場競爭環(huán)境、行業(yè)監(jiān)管要求等方面存在差異，可能導(dǎo)致董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境之間的關(guān)系有所不同。因此，按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司分為制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等多個行業(yè)，分別進(jìn)行回歸分析。以制造業(yè)為例，回歸結(jié)果如表9所示。表9：制造業(yè)樣本回歸結(jié)果變量Z-ScoreBoardSize-0.130***IndepRatio0.110**Dual-0.125**RPTAmount-0.162***FundOccupancy-0.140***Guarantee-0.108**PurchaseSale-0.082*Size0.200***Lev-0.280***ROA0.370***Growth0.135**Industry控制Constant-2.426***N[X]AdjustedR20.465注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。分行業(yè)回歸結(jié)果顯示，在不同行業(yè)中，各變量的回歸系數(shù)符號和顯著性與主回歸結(jié)果總體保持一致，說明研究結(jié)果在不同行業(yè)中具有一定的普遍性和穩(wěn)健性。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗方法，結(jié)果均表明研究結(jié)論具有較高的可靠性和穩(wěn)定性，進(jìn)一步驗證了董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境之間的關(guān)系。五、案例分析5.1案例公司選擇為更深入直觀地探究董事會結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易與公司財務(wù)困境之間的關(guān)系，本研究選取樂視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司（以下簡稱“樂視網(wǎng)”）作為案例公司。樂視網(wǎng)在資本市場上曾備受關(guān)注，其發(fā)展歷程極具戲劇性，從快速崛起成為行業(yè)明星企業(yè)，到迅速陷入嚴(yán)重財務(wù)困境，在董事會結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易方面存在諸多典型問題，能為研究提供豐富素材和深刻啟示。樂視網(wǎng)成立于2004年，2010年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，是一家在互聯(lián)網(wǎng)視頻及電視終端領(lǐng)域具有重要影響力的公司。公司最初以視頻內(nèi)容平臺為核心，通過購買和自制大量影視版權(quán)，吸引了大量用戶，在視頻行業(yè)迅速崛起。隨后，樂視網(wǎng)實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)拓展至智能硬件（如樂視超級電視、樂視手機）、影視制作、體育賽事運營、互聯(lián)網(wǎng)金融等多個領(lǐng)域，試圖構(gòu)建一個龐大的“樂視生態(tài)”體系。在其發(fā)展過程中，一度成為創(chuàng)業(yè)板的龍頭企業(yè)，市值曾高達(dá)千億元，備受投資者追捧。5.2董事會結(jié)構(gòu)分析樂視網(wǎng)在發(fā)展過程中，董事會規(guī)模經(jīng)歷了一定變化。2010-2013年，董事會規(guī)模相對穩(wěn)定，維持在7-8人。從公司發(fā)展階段來看，這一時期樂視網(wǎng)處于業(yè)務(wù)快速拓展階段，在視頻內(nèi)容領(lǐng)域不斷投入，通過購買大量影視版權(quán)吸引用戶，擴(kuò)大市場份額。較小規(guī)模的董事會在決策效率上具有一定優(yōu)勢，能夠快速對市場變化做出反應(yīng)，及時調(diào)整業(yè)務(wù)策略，如在版權(quán)購買決策上，能夠迅速審議并批準(zhǔn)相關(guān)項目，滿足用戶對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的需求，推動公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展。但隨著公司業(yè)務(wù)的不斷多元化，自2014年開始，董事會規(guī)模逐漸擴(kuò)大至9-11人。這一階段，樂視網(wǎng)開始涉足智能硬件、影視制作、體育賽事運營等多個領(lǐng)域，試圖構(gòu)建龐大的生態(tài)體系。業(yè)務(wù)多元化使得公司面臨更復(fù)雜的決策環(huán)境，需要更多不同專業(yè)背景的董事提供意見。如在進(jìn)入智能硬件領(lǐng)域時，需要具有電子工程、供應(yīng)鏈管理等專業(yè)背景的董事參與決策，以確保公司在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、供應(yīng)鏈等方面做出正確決策。然而，董事會規(guī)模的擴(kuò)大也帶來了一系列問題。隨著董事人數(shù)的增加，成員之間的溝通協(xié)調(diào)成本大幅上升，在討論重大決策時，不同意見的碰撞增多，難以迅速達(dá)成共識。在決定是否投資某一體育賽事運營項目時，董事們在項目前景、投資回報率、風(fēng)險評估等方面存在較大分歧，導(dǎo)致決策過程冗長，錯失投資良機。大規(guī)模董