圖表索引圖1：球要益及大行的跌幅 5圖2：球要家區(qū)個(gè)的漲構(gòu)[1]（2025年漲） 6圖3：球要家區(qū)個(gè)的漲構(gòu)[2]（2025年漲） 6圖4：國業(yè)跌（2023-2024年幅VS2025年漲） 7圖5：國業(yè)數(shù)拆分（2025年月幅） 7圖6：要家益，市前10占的勢 8圖7：國要家區(qū)，前10上公市值比 8圖8：增的缺上市司增的例，A9圖9：國市司潤增速的例 10圖10：國市司潤負(fù)長比例 10圖德上公凈潤增速的例 10圖12：國市司潤負(fù)長比例 10圖13：本市司潤增速的例 圖14：本市司潤負(fù)長比例 圖15：國市司增速海營增速 圖16：本市司增速海營增速 圖17：要家益，海營占的勢 12圖18：普500漲美股市下比例 15圖19：股幅位標(biāo)普500漲的距 15圖20：經(jīng)225漲日股市下比例 15圖21：國DAX指幅與股市下比例 15圖22：股業(yè)幅化程（業(yè)度前3-漲后3，MA12） 16圖23：股業(yè)值化程（業(yè)PE分的標(biāo)差，MA12月） 17圖24：股件備值占比 19圖25：股件務(wù)值占比 19圖26：股件備交額比 19圖27：股件務(wù)交額比 19圖28：國濟(jì)期邦基利率 20圖29：國策率要發(fā)國） 20圖30：國策率要發(fā)中家） 21圖31：2026年【股定價(jià)輯索 22圖32：2026年【A股定價(jià)輯索 22表1：國GDP分同比速 9表2：要家益，市前10司海收占（2024年報(bào)） 12表3：A每財(cái)指與當(dāng)漲的關(guān)數(shù)（%，2025財(cái)至漲幅截至20251215） 13表4：A股年非分組每漲中數(shù)（%，報(bào)至25Q3，幅截至20251215） 13表5：國/日股每凈利增分與組幅中數(shù)至14表6：國/韓股每凈利增分與組幅中數(shù)至14表斂） 17表8：美股行業(yè)估值分化，在熊市收斂之后的行業(yè)表現(xiàn)（兩次典型的熊市收斂） 18表9：美股1995-2000年的金發(fā)女孩行情中，科技自始至終都領(lǐng)跑市場（表中數(shù)據(jù)為各季度漲幅排名） 18表10：球要家政政和幣策調(diào) 21一、三個(gè)特征，看全球牛市結(jié)構(gòu)............10.6%%%21.3%-科技-2.0%科技-7.2%俄羅斯MOEX7.2%-能源5.6%衛(wèi)生保健5.6%澳洲標(biāo)普2005.9%-基本材料22.8%公用事業(yè)10.1%法國CAC405.0%公用事業(yè)25.2%金融10.8%印度NIFTY502.4%2金融34.4%工業(yè)12.1%羅素2000指數(shù)6.3%2工業(yè)104.6%能源12.2%道瓊斯?jié)q跌幅越南股市領(lǐng)漲行業(yè)漲跌幅德國股市領(lǐng)漲行業(yè)14.3%越南指數(shù)%-19.0科技8.4%可選消費(fèi)15.0%滬深3004.1公用事業(yè)9.6%金融16.0%羅素1000指數(shù)6.7工業(yè)工業(yè)16.0%上證指數(shù)%13.3金融3.4%1基本材料16.4%標(biāo)普500%15.4能源%16.2公用事業(yè)18.6%MSCI發(fā)達(dá)市場%15.6基本材料31.3%科技18.9%英國富時(shí)100漲跌幅印度股市領(lǐng)漲行業(yè)漲跌幅美股領(lǐng)漲行業(yè)19.5%MSCI全球25.1%基本材料13.8%衛(wèi)生保健19.7%德國DAX54.3%能源15.4%必選消費(fèi)19.9%臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)56.0%金融40.3%金融21.0%納斯達(dá)克94.2%工業(yè)41.3%科技3%25恒生科技112.9%公用事業(yè)95.4%可選消費(fèi)0%26日經(jīng)225156.9%科技133.3%基本材料5%26意大利指數(shù)漲跌幅韓國股市領(lǐng)漲行業(yè)漲跌幅港股領(lǐng)漲行業(yè)9%26多倫多3006.9%1金融7.7%衛(wèi)生保健1%27MSCI新興市場%20.4工業(yè)8.0%可選消費(fèi)9%28恒生指數(shù)%21.2可選消費(fèi)11.1%金融%32.2巴西IBOVESPA指數(shù)24.3%公用事業(yè)12.7%工業(yè)%34.2科創(chuàng)5027.1%能源38.1%科技42.5%創(chuàng)業(yè)板指39.4%科技46.5%基本材料63.6%韓國KOSPI漲跌幅日本股市領(lǐng)漲行業(yè)漲跌幅A股領(lǐng)漲行業(yè)漲跌幅全球指數(shù)全球主要權(quán)益市場及大類行業(yè)的漲跌幅（%，2025/01/01-2025/11/30)（一）上漲結(jié)構(gòu)：二八分化全球股市的上漲結(jié)構(gòu)，二八分化。其中，截至2025年11月，美國、德國、日本、韓國股市，2025年下跌個(gè)股占比分別達(dá)到56%、51%、29%、35%；相比之下，A股有一定普漲特征，下跌的比例僅為18%。有些國家或地區(qū)的分化程度更為嚴(yán)重。比如中國臺(tái)灣，今年下跌的比例達(dá)69%；越南、印度，今年下跌的比例達(dá)53%、74%。圖2[1]（2025年1-11月漲幅）圖3[2]（2025年1-11月漲幅）（二）領(lǐng)漲板塊：殊途同歸AI20251-1126.7%、盈26.4%0.9%143.0%90.9%27.3%。圖5：各國行業(yè)指數(shù)漲幅拆分（2025年1-11月漲幅）（三）市值集中度：邁向新高從趨勢來看，2020年之后，多數(shù)國家權(quán)益市場的權(quán)重市值占比持續(xù)提升，目前已創(chuàng)下新高或接近歷史高位。相比之下，AH股的市值集中度，近幾年趨勢上仍在走低，曾經(jīng)的高位出現(xiàn)于2007-2008年，彼時(shí)權(quán)重股是中石油、工行、建行、人壽、神華等。（10），大多30%-50%60%1058%101034%44%21%（A股）18%17%。圖6：主要國家權(quán)益市場，市值前10大占比的走勢前10市值占比美國德國英國法國日本韓國A+H60.0%美國德國英國法國日本韓國A+H55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%1973191973191919191919191919191919191919191919199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202521%21%18%17%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中國（A+H,非金融21%21%18%17%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中國（A+H,非金融)0.0%33%34%48%47%47%45%44%42%41%40%60%58%57%54%54%市值前10上市公司的市值占比二、全球領(lǐng)漲的資產(chǎn)在交易什么——高增長的稀缺性經(jīng)濟(jì)周期平坦化之后，高增長的資產(chǎn)變得越來越少。以A股來看，全市場凈利潤增速大于20%的公司占36%，過去10年的中樞大概是42%、過去20年的中樞大概是45%。這種情況下，漲幅二八分化、權(quán)重市值集中度提升，都有其內(nèi)在合理性。圖8：高增長的稀缺性（上市公司高增速的比例，A股）70%60%

增速>20%占比 增速>30%占比 增速>50%占比63%61%57%

高增長變得稀缺50%42%40%30%23%

35%33%

36%

42%

36%

39%

42%

34%

43%43%41%27%25%

35%

35%

32%

36%22%20%10%

20%

21%

22%

21%

16%

22%

22%21%

19%美國的經(jīng)濟(jì)周期，也在平坦化。美國疫情以來的基本面呈現(xiàn)很強(qiáng)韌性，下行無明顯衰退，上行無強(qiáng)勁復(fù)蘇，換言之，經(jīng)濟(jì)周期也在平坦化。2022年下半年以來，美國經(jīng)濟(jì)的支撐項(xiàng)經(jīng)歷了：政府支出（22年下半年-23年）->建筑投資（22年下半年-23年）->商品消費(fèi)（2023年初以來）->住宅投資（23年下半年-24年上半年）->服務(wù)消費(fèi)/商品消費(fèi)、設(shè)備投資（24年以來）。表1：美國GDP分項(xiàng)的同比增速海外高增長的資產(chǎn)，同樣具有稀缺性。3（>30%32%35%；45%38%。202511）>30%31.7%47.7%日本的盈利結(jié)構(gòu)相對好些，當(dāng)前（截至202511）日本上市公司凈利潤增速>30%的比例為35.5%、負(fù)增長的比例達(dá)到37.6%，均略好于歷史平均水平。圖9：美國上市公司凈潤增速的比例 圖10：美國上市公司凈潤負(fù)增長的比例美國上市公司的凈利潤增速區(qū)間占比美國上市公司的凈利潤增速區(qū)間占比55.0%增速>30%占比60.0%負(fù)增長占比50.0%55.0%45.0%40.0%35.0%30.0%

50.0%45.2%歷史平均45.2%歷史平均38%40.0%35.0%30.0%歷史平均35%歷史平均35%32.2%19801982198419861980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202419801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024圖11：德國上市公司凈潤增速的比例 圖12：德國上市公司凈潤負(fù)增長的比例德國上市公司的凈利潤增速區(qū)間占比德國上市公司的凈利潤增速區(qū)間占比60.0%增速>30%占比65.0%負(fù)增長占比55.0%60.0%50.0%55.0%45.0%40.0%

歷史平均36%

50.0%

47.7%35.0%30.0%

31.7%

40.0%35.0%

歷史平均42%25.0% 30.0%20.0%20.0%圖13：日本上市公司凈潤增速的比例 圖14：日本上市公司凈潤負(fù)增長的比例歷史平均43%歷史平均43%37.6%

日本上市公司的凈利潤增速區(qū)間占比增速>30%占比

80.0%

日本上市公司的凈利潤增速區(qū)間占比負(fù)增長占比50.0%

70.0%40.0%

60.0%50.0%35.5%30.0%35.5%20.0%

30.0%10.0% 20.0%80201020201986-2010//德國英國+7.6%/+2.0%/5.4%/+7.8%/+7.5%+9.2%/+4.0%/+6.4%/+8.7%/+9.1%。圖15：美國上市公司營增速與海外營收增速 圖16：日本上市公司營增速與海外營收增速25%

美國上市公司-營收增速 海外營收增速

40%

日本上市公司-營收增速 海外營收增速1980-2024+6.41980-2024+6.4%、+6.1%1986-2010+7.6%、+9.2%+5.2%+4.0%15%10%5%0%-5%

20%10%0%-10%-10%

-20%-15%

-30% 表2：主要國家權(quán)益市場，市值前10公司的海外營收占比（2024年年報(bào)）市值排名非金融A股美國英國德國法國日本韓國澳大利亞1中國移動(dòng)-英偉達(dá)61.1%阿斯利康91.2%思愛普84.3%LVMH集團(tuán)91.7%豐田汽車74.7%三星電子86.8%澳大利亞聯(lián)邦銀行6.8%2貴州茅臺(tái)3.0%蘋果62.9%匯豐控股16.1%西門子82.2%愛馬仕國際90.5%軟銀集團(tuán)11.2%SK海力士97.1%必和必拓99.5%3中國石油32.8%微軟46.0%殼牌90.1%安聯(lián)-歐萊雅92.7%三菱日聯(lián)50.0%LG新能源93.2%澳大利亞國民銀行7.6%4寧德時(shí)代30.5%亞馬遜31.3%聯(lián)合利華95.6%德國電信76.3%空客59.8%索尼集團(tuán)72.4%現(xiàn)代汽車70.2%西太平洋銀行15.2%5中國海油36.3%谷歌51.3%勞斯萊斯86.0%西門子能源87.6%依視路100.0%日立62.5%起亞73.2%澳新銀行11.7%6工業(yè)富聯(lián)-博通75.0%英美煙草99.0%萊茵金屬69.6%施耐德電氣76.4%迅銷57.6%斗山能源76.7%西農(nóng)集團(tuán)6.3%7中芯國際15.2%特斯拉51.1%英國石油87.0%德意志銀行25.9%賽峰79.8%愛德萬測試68.3%韓華航空航天51.5%CSL公司91.4%8比亞迪28.6%META63.7%巴克萊23.3%-奔馳集團(tuán)85.1%賽諾菲72.4%任天堂106.2%現(xiàn)代重工69.0%麥格理集團(tuán)37.1%9中國神華3.9%摩根大通14.1%力拓99.7%慕尼黑再保險(xiǎn)71.4%道達(dá)爾能源84.5%三井住友53.7%KB金融集團(tuán)3.0%福蒂斯丘金屬111.6%10紫金礦業(yè)43.3%禮來32.6%葛蘭素史克97.7%德國郵政74.2%迪奧91.7%東京電子70.8%SKSquare16.2%古德曼集團(tuán)53.7%均值65.7%84.0%62.7%63.7%44.1%，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)至20251118A股的海外收入占比，在過去20年持續(xù)提升，但和主要發(fā)達(dá)國家相比，占比仍低。主要國家權(quán)益市場，海外營收占比分三個(gè)梯隊(duì)：一是歐洲（外需/出海大國），海外營收占比中樞在60%左右；二是美日（內(nèi)需也有較強(qiáng)支撐），中樞在30%左右；三是中國（內(nèi)需/外需大國），中樞在15%左右。圖17：主要國家權(quán)益市場，海外營收占比的走勢各國股市-海外營收占比70.0%60.0%

美國 英國 德國 法國 日本 韓國 中國（非金融A股）歐洲60%50.0%40.0%

美日韓30%30.0%20.0%

中國15%

16.3%10.0%0.0%

3.8%

8.6%

14.0%三、基本面的繩子還管用嗎——景氣定價(jià)更極致2025年，A股的景氣定價(jià)更加極致，且具有排他性。（1）以往年份，整體上看，最有效的財(cái)務(wù)指標(biāo)是：ROE、凈利潤/營收增速、PB、股息率；（2）各類定價(jià)因子會(huì)出現(xiàn)明顯的輪動(dòng)，但每一年，通常會(huì)有兩個(gè)及以上突出的風(fēng)格；（3）但2025年，景氣因子（增速）的有效性顯著強(qiáng)于其他財(cái)務(wù)因子。表3：A股每年財(cái)務(wù)指標(biāo)與當(dāng)年漲幅的相關(guān)系數(shù)（%，2025財(cái)報(bào)截至Q3，漲幅截至20251215）指標(biāo)200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025ROE0.310.230.190.200.060.190.250.320.180.000.070.080.400.340.210.180.080.010.040.120.05ROE變化率0.170.140.090.100.060.160.140.120.130.060.080.060.180.200.150.160.110.020.060.110.15扣非增速0.170.130.170.080.080.070.150.130.140.070.070.060.140.190.120.160.150.050.030.130.14增速變化率0.190.170.170.080.090.050.120.130.130.040.080.060.130.120.120.100.180.070.090.110.10營收增速0.270.160.160.100.050.120.120.200.250.100.180.020.130.200.250.250.230.120.090.170.19營收增速變化率0.140.000.040.130.080.020.060.090.060.040.100.040.020.110.160.130.120.090.080.100.07毛利率0.230.110.050.140.000.090.120.130.24-0.080.10-0.050.110.170.140.130.00-0.050.040.020.00毛利率變化率0.190.060.150.100.140.080.180.180.030.080.110.100.100.130.120.150.180.110.070.080.08經(jīng)營現(xiàn)金流增速0.040.080.050.080.050.020.060.010.010.030.03-0.010.050.010.040.120.060.040.000.040.04現(xiàn)金流變化率0.140.130.050.050.040.050.060.050.070.050.03-0.010.080.040.060.060.020.02-0.010.010.04股息率-0.02-0.040.120.070.12-0.100.130.01-0.050.13-0.180.140.250.20-0.03-0.070.000.160.100.11-0.10年初PE-0.030.02-0.02-0.03-0.060.02-0.050.000.020.010.01-0.04-0.06-0.060.040.02-0.02-0.08-0.020.00-0.01年初PE分位-0.13-0.02-0.020.04-0.010.14-0.070.00-0.07-0.070.11-0.01-0.04-0.010.040.07-0.01-0.06-0.03-0.020.03年初PB0.050.02-0.14-0.10-0.190.08-0.020.05-0.01-0.170.08-0.14-0.17-0.060.090.09-0.07-0.15-0.19-0.05-0.02年初PB分位0.070.11-0.05-0.03-0.180.11-0.040.08-0.04-0.230.17-0.06-0.08-0.070.050.12-0.03-0.14-0.230.020.00年初市值0.060.10-0.06-0.13-0.18-0.150.050.04-0.170.03-0.25-0.080.270.070.040.06-0.11-0.08-0.170.11-0.08定價(jià)因子ROEROEROEROE增速ROEROEROE增速ROE增速小市值增速高股息低PB增速小市值ROE低PBROE低PB大市值ROE增速高股息ROE增速ROE增速增速小市值高股息低PB高股息低PB小市值ROE增速增速2025年，A股的景氣定價(jià)更加極致。這背后的定價(jià)邏輯，就在于前面所講的高增長的稀缺性，越稀缺、越極致。表4：A股每年扣非增速分組與每組漲幅中位數(shù)（%，財(cái)報(bào)截至25Q3，漲幅截至20251215）扣非增速20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第1組(增速最高)86.1-18.1-17.1-5.1-10.3-2.0112.4237.5-57.5158.320.0-26.67.827.247.782.3-8.5-8.4-28.634.723.141.4-7.78.71.039.6第2組75.4-21.7-21.9-15.4-10.3-6.472.6219.2-57.7155.311.6-26.89.224.543.485.3-9.5-17.4-30.026.318.228.0-13.210.44.133.3第3組71.0-16.5-15.7-1.8-7.4-1.977.2182.1-55.7145.06.8-24.95.237.941.975.8-11.2-12.0-25.430.217.319.5-11.711.32.929.5第4組60.4-22.6-21.1-10.6-11.7-7.8103.9179.1-57.2144.120.3-33.43.027.639.761.5-12.0-13.7-27.926.015.714.1-14.08.61.424.3第5組64.0-21.9-21.2-12.2-13.3-10.695.9153.8-59.4112.110.0-33.4-1.321.933.460.8-13.3-15.6-30.020.66.310.2-17.56.03.017.4第6組52.8-24.8-23.1-15.2-15.5-14.470.3142.7-62.2103.66.2-36.6-5.922.435.745.9-14.7-18.7-33.815.91.47.4-20.84.5-2.216.3第7組116.77.6-37.8-5.316.834.850.2-14.7-20.2-35.09.6-3.66.2-22.40.2-9.010.1第8組49.9-29.1-26.4-22.6-23.8-26.654.5129.7-67.4127.3-2.4-42.3-10.63.430.848.2-20.0-27.5-39.68.1-6.2-2.5-27.3-3.8-12.911.1第9組0-27.1-31.545.3145.9-67.2107.4-7.1-37.3-14.71.125.740.7-19.1-30.9-40.36.0-11.3-1.6第10組(增速最低)56.7-30.3-28.7-30.9-29.9-34.355.5173.9-63.8117.5-6.3-39.5-12.90.137.438.6-17.7-30.9-44.14.5-10.5-1.0-21.9-0.4-17.811.6今年，海外市場的景氣定價(jià)也很突出。市場熱點(diǎn)集中于科技、資源，這些方向也是盈利高增的方向。表5：美國（截至202511）美國200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第1組23%29%15%-36%47%38%-1%26%47%11%4%22%19%-7%26%27%29%-3%20%15%5%第2組8%27%6%-41%67%31%-5%20%51%7%2%23%14%-11%21%16%34%-19%6%12%2%第3組14%22%5%-30%47%30%-3%19%45%6%2%19%17%-13%22%13%29%-22%13%5%-5%第4組12%18%4%-29%31%22%-3%17%40%10%3%24%16%-12%23%2%25%-15%11%8%-2%第5組2%12%-4%-30%22%22%3%16%36%9%3%21%9%-10%21%-2%24%-15%6%5%-1%第6組-1%11%-10%-40%25%19%-1%10%28%7%-3%19%7%-12%22%-3%17%-21%-2%5%-6%第7組-7%5%-15%-48%20%13%-5%8%27%3%-11%12%10%-14%11%-8%9%-27%2%-2%-7%第8組-9%5%-19%-51%21%11%-11%5%25%-2%-14%11%4%-20%13%-5%-4%-34%-2%-7%-13%第9組-11%-1%-22%-62%24%10%-18%5%27%-3%-20%2%5%-24%12%-11%-4%-42%-6%-12%-13%第10組-1%12%-14%-29%1%-5%-30%-6%-21%-18%-49%-14%-22%-24%日本2122013201420152016201720182019202020212022202320242025第1組79%-14%-10%-27%12%8%2%20%56%18%12%10%37%-19%27%7%8%5%23%7%19%第2組73%-20%-15%-31%9%8%-2%19%57%17%13%8%36%-16%24%6%12%2%17%8%22%第3組64%-14%-12%-30%7%9%-1%16%52%19%17%7%42%-15%25%3%9%1%23%10%20%第4組65%-11%-14%-31%7%6%-3%17%50%17%12%6%41%-19%20%-2%8%0%24%6%19%第5組49%-10%-17%-36%2%1%-5%17%43%16%10%3%36%-19%15%-7%4%-5%18%6%15%第6組39%-17%-22%-40%1%1%-9%16%40%12%3%-1%26%-23%12%-11%2%-5%13%4%12%第7組33%-15%-25%-41%5%2%-7%11%30%8%2%-1%23%-25%10%-14%-1%-6%11%1%7%第8組31%-20%-26%-43%1%0%-11%8%26%1%-2%-4%18%-30%5%-16%-2%-8%10%-3%5%第9組26%-31%-27%-44%-1%-4%-14%3%22%-1%-7%-8%13%-30%4%-21%-6%-10%3%-6%3%第10組33%-41%-36%-53%-5%-8%-20%-4%19%-5%-7%-10%4%-31%3%-26%-10%-17%-4%-14%-1%表6：德國（截至202511）德國200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第1組53%18%14%-33%33%38%2%14%14%7%17%14%38%-7%23%14%24%-10%-3%2%7%第2組53%22%3%-37%17%31%-19%2%15%5%21%-1%37%-7%3%30%21%-15%-8%-7%8%第3組47%13%7%-36%18%22%-9%16%14%0%22%11%32%-12%8%17%24%-18%-3%-2%9%第4組23%11%11%-29%10%14%-7%17%25%13%18%10%31%-9%27%10%17%-13%3%0%12%第5組3%25%3%26%11%31%-13%26%-1%10%-19%3%5%9%第6組2%9%3%14%-4%18%-19%11%-1%10%-27%-11%-10%-2%第7組13%6%-3%-46%14%19%-9%10%5%2%10%5%20%-23%4%-5%9%-27%-10%-14%-3%第8組8%6%-7%-49%10%10%-14%6%6%-7%-2%3%13%-38%11%2%7%-33%-14%-16%4%第9組7%5%-15%-51%-2%11%-25%-8%1%-9%5%-2%8%-21%-4%-4%10%-29%-15%-25%-11%第10組17%-17%-29%-65%-7%-7%-30%-10%-6%-14%-7%-10%5%-28%-7%-14%0%-34%-18%-28%-11%韓國200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第1組137%6%44%-36%67%28%-7%19%16%21%37%7%3%-8%2%14%24%-22%1%-9%36%第2組136%5%21%-49%65%9%-12%2%4%20%28%-1%-3%-10%-2%14%21%-21%-1%-11%19%第3組114%-8%27%-45%48%14%-4%12%5%5%35%1%6%-9%-3%16%17%-15%1%-11%15%第4組91%4%26%-34%35%14%-10%4%8%20%20%-5%11%-10%0%10%9%-15%4%-6%9%第5組88%1%21%-36%38%12%-2%3%1%8%14%-3%0%-15%-5%6%11%-21%2%-4%23%第6組85%-4%17%-48%26%7%-15%4%8%6%0%-3%-4%-17%-7%2%4%-22%-2%-9%15%第7組56%-6%21%-52%35%3%-17%-7%5%1%1%-7%-5%-21%-8%5%8%-24%-5%-14%8%第8組69%-12%9%-58%29%-7%-22%-6%0%-5%-2%-10%-13%-14%-9%0%0%-30%-8%-14%9%第9組41%-20%4%-60%28%-22%-34%-16%-10%-4%2%-19%-17%-19%-17%-1%-4%-27%-12%-17%-1%第10組6%15%-29%-33%-17%-23%-11%13%-9%-16%-23%-18%-7%-5%-36%四、走向極致，還是走向收斂——彈簧可能未到極限（一）當(dāng)前場定價(jià)的是不是金發(fā)女孩現(xiàn)在市場定價(jià)的，是不是金發(fā)女孩？似是而非。（1）美國金發(fā)女孩經(jīng)濟(jì)，最典型的是1995-2000年，由信息技術(shù)革命驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)高增長、低通脹、低失業(yè)、溫和利率的完美組合，股市上半段普漲、后半段加速。此外還有兩個(gè)常被提及的階段：（2）2015-2019年，金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)溫和增長、通脹穩(wěn)定、失業(yè)率下行，美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加息至中性區(qū)間，被視為溫和版金發(fā)女孩，股市普漲；（3）2024-2025年（截至當(dāng)前）：加息周期結(jié)束后，通脹回落、經(jīng)濟(jì)未衰退、就業(yè)韌性強(qiáng)，但從市場表現(xiàn)看，這一階段的上漲結(jié)構(gòu)，并不是典型的金發(fā)女孩特征，股市的漲跌結(jié)構(gòu)很極致——指數(shù)大漲（漲幅超過15%）+全市場下跌比例過半——同時(shí)存在，更像金發(fā)女孩后半段的1998-1999年。圖18：標(biāo)普500漲幅與股全市場下跌比例 圖19：美股漲幅中位數(shù)標(biāo)普500漲幅的差距1995199719962024199981992025年份超過50%的下跌比例同時(shí)大于15%，指數(shù)漲幅90%80%全市場下跌比例70%全市場下跌比例60%50%40%30%20%10%0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0% 10.0%20.0%30.0%40.0%標(biāo)普漲幅

漲幅：標(biāo)普500-中位數(shù)美股全市場漲幅中位數(shù)與標(biāo)普500漲幅的差距，僅次于98和99年23.1%974976978980982984986988990992994美股全市場漲幅中位數(shù)與標(biāo)普500漲幅的差距，僅次于98和99年23.1%974976978980982984986988990992994996998000002004006200820102012201420162018202020222024全市場下跌比例全市場下跌比例

100%19962022025912024191999199580%全市場下跌比例70%全市場下跌比例60%50%40%30%0

10%202599891192020199519961997日經(jīng)225漲幅

-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0% 10.0%20.0%30.0%40.0%德國DAX漲幅其他國家的股市，以日本和德國為例，市場極致的上漲結(jié)構(gòu)（指數(shù)大漲+個(gè)股普跌），基本也都是存在于1995-2000年、以及2023-2025年這兩段時(shí)間。那么，這種行情結(jié)構(gòu)是走向極致，還是走向收斂，或者說，對于主線結(jié)構(gòu)上的板塊，什么時(shí)候可能出現(xiàn)離場或切換的信號(hào)？（二）離場信號(hào)，可能有哪些？第一，行業(yè)分化角度：漲幅離散程度，不是有效的離場信號(hào)。美股歷史經(jīng)驗(yàn)來看：80%1881（//退）、一次是在2000年（科網(wǎng)泡沫/加息末期/經(jīng)濟(jì)衰退）。圖22：美股行業(yè)漲幅的分化程度（行業(yè)月度漲幅前3-漲幅后3，MA12）美股各行業(yè)漲幅分化程度 美股行業(yè)漲幅分化程度 標(biāo)普500指數(shù)

美股行業(yè)漲幅分化程度 標(biāo)普500指數(shù)25%

16%

500

25%

8,000熊市收斂450熊市收斂

熊市收斂7,000熊市收斂20%

12%

400

20%

6,00015%10%

10%8%6%

350300250200

15%10%

5,0004,0003,0004%5% 1505%2% 1001973/011976/0179/0182/011973/011976/0179/0182/0185/0188/0191/0194/0197/0100/0103/0106/012009/012012/012015/012018/012021/012024/010%

2,0001,0000第二，行業(yè)估值角度：估值離散程度，也不是有效的離場信號(hào)。美股行業(yè)估值的分化與收斂，也有一些規(guī)律性特征：PE34%可以是熊市收斂；19812000年，其余12次均是牛市收斂。圖23：美股行業(yè)估值的分化程度（行業(yè)PE分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，MA12個(gè)月）30%25%20%15%10%5%

美股各行業(yè)PE分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差（月度,MA12）

30%25%20%15%10%5%

美股各行業(yè)PE分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差（月度,MA12）標(biāo)普500指數(shù)

熊市牛市收斂熊市牛市收斂牛市收斂牛市收斂

22%20%18%16%14%12%10%

美股各行業(yè)PE分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差（月度,MA12）標(biāo)普500指數(shù)

收斂牛市收斂收斂牛市收斂7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001973/011976/011979/011973/011976/011979/011982/011985/011988/011991/011994/011997/012000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/012021/012024/010%1995/011997/011999/012001/010%1995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01可見，行業(yè)估值分化極不極致，都不是有效的離場信號(hào)——不極致，可以進(jìn)一步走向極致，比如當(dāng)前；極致之后，也可以通過牛市收斂來抹平估值離散程度。另外，事實(shí)上，在牛市收斂中，高估值的行業(yè)，大多數(shù)情況下，依然繼續(xù)跑贏低估值行業(yè)，靠更持續(xù)的高增長。表7：美股行業(yè)估值分化，在牛市收斂之后的行業(yè)表現(xiàn)（兩次典型的牛市收斂）估值分化峰值之后的行業(yè)漲幅1996/01PE估值分化峰值之后的行業(yè)漲幅1996/01PE分位數(shù)（排序）漲幅+1個(gè)月+3個(gè)月+6個(gè)月+12個(gè)月航空和國防100.0%1.4%9.6%13.3%24.2%電子電器設(shè)備97.4%4.6%7.4%15.0%28.3%個(gè)人物品94.2%1.4%2.1%8.4%28.5%衛(wèi)生保健93.4%3.6%5.4%10.1%20.1%傳媒93.1%4.3%4.8%9.1%10.1%電信92.3%0.1%-2.8%-1.9%-3.2%食品飲料92.0%1.7%6.5%15.7%20.5%軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)91.6%4.4%10.1%21.1%31.0%金融90.5%2.2%7.4%7.5%26.4%休閑用品89.8%-1.1%4.5%12.8%19.9%休閑旅游89.1%2.4%7.1%6.3%3.6%電力87.6%0.3%-4.1%-3.7%-5.8%石油和天然氣81.1%1.0%7.6%11.6%22.6%建筑和建材80.7%-2.0%-0.9%0.4%1.6%食品和藥品零售75.3%0.8%7.3%18.3%24.4%一般零售業(yè)63.0%-2.7%8.1%18.0%12.6%化9%20.3%工業(yè)運(yùn)輸60.1%-0.1%6.8%8.6%8.9%硬件與設(shè)備53.2%3.6%4.9%13.6%46.2%工業(yè)工程52.5%3.8%11.2%13.5%22.2%2.5%12.9%7.9%9.3%3.6%4.9%-1.1%4.4%估值前10平均漲幅-3.1%5.9%11.2%22.2%估值后10平均漲幅-2.7%8.1%8.5%18.2%估值分化峰值之后的行業(yè)漲幅1998/11PE分位數(shù)（排序）漲幅+1個(gè)月+3個(gè)月+6個(gè)月+12個(gè)月食品和藥品零售100.0%6.1%13.3%2.0%-22.5%石油和天然氣100.0%-6.4%-9.7%19.5%6.8%電子電器設(shè)備99.0%4.1%16.5%28.2%51.8%電信99.0%5.9%28.1%34.5%42.4%硬件與設(shè)備98.0%14.2%44.1%42.1%65.7%電力98.0%1.6%-6.5%-4.6%-9.0%航空和國防97.7%-4.3%-7.2%17.3%-7.2%軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)96.7%16.5%53.7%55.7%80.2%個(gè)人物品96.4%0.6%5.6%12.2%8.0%食品飲料96.1%1.5%-4.1%-3.3%-10.8%衛(wèi)生保健95.8%5.0%4.8%3.3%-1.1%金融93.2%5.4%7.2%23.2%13.7%一般零售業(yè)92.9%9.7%25.0%40.4%41.1%休閑旅游90.6%11.1%27.0%31.8%22.4%化學(xué)品86.4%0.0%-5.0%21.7%1.1%休閑用品80.3%1.5%-1.4%14.9%-11.7%基本資源78.0%1.3%1.8%34.9%19.6%傳媒76.1%2.4%20.8%39.9%44.9%工業(yè)工程51.6%0.3%2.5%30.9%12.0%建筑和建材49.6%2.4%9.9%7.4%-7.6%工業(yè)運(yùn)輸48.3%2.9%5.2%汽車及零部件13.2%4.0%14.9%估值前10平均漲幅-4.8%18.5%25.3%28.8%估值后10平均漲幅-2.4%10.7%25.5%8.7%高增長已經(jīng)被中斷。因此，景氣行業(yè)盈利趨勢的難以為繼，才是觸發(fā)收斂或離場的信號(hào)。表8：美股行業(yè)估值分化，在熊市收斂之后的行業(yè)表現(xiàn)（兩次典型的熊市收斂）表9：美股1995-2000年的金發(fā)女孩行情中，科技自始至終都領(lǐng)跑市場（表中數(shù)據(jù)為各季度漲幅排名）第三，市場交易角度：市值占比、成交額占比，都不是有效的離場信號(hào)。特別是在有產(chǎn)業(yè)周期的階段，市值占比、成交額占比的上限，往往會(huì)一路刷新新高。39%（20%19%）41%（21%20%）1995-2000圖24：美股硬件設(shè)備的值占比 圖25：美股軟件服務(wù)的值占比5%1973/011975/011973/011975/011977/011979/011981/011983/011985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01

市值占比：硬件與設(shè)備指數(shù)：硬件與設(shè)備（右軸）

20,48010,2405,1202,5601,2806403201608040

8%6%4%2%0%

市值占比：軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)指數(shù)：軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)（右軸）

40,96020,48010,2405,1202,5601,280640320160801973/011975/011973/011975/011977/011979/011981/011983/011985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01圖26：美股硬件設(shè)備的交額占比 圖27：美股軟件服務(wù)的交額占比40%10,35%5,1240%10,35%5,1230%2,5625%1,2820%64015%32010% 1605% 800% 40

成交額占比：硬件與設(shè)備指數(shù)：硬件與設(shè)備（右軸）

000

30%25%20%15%10%5%1973/011975/011977/011973/011975/011977/011979/011981/011983/011985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/011973/011975/011977/011979/011981/011983/011985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01

成