ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果由于政策利率的降低，中國綠色金融正經(jīng)歷一場深刻變革。盡管政策推動與市場發(fā)展使綠色金融初具規(guī)模，但持續(xù)下行的利率顯著削弱了傳統(tǒng)意義上的“綠色溢價”，對企業(yè)發(fā)行綠色債券的經(jīng)濟(jì)激勵構(gòu)成挑戰(zhàn)。本研究通過理論建模與全球綠債融資數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，低利率環(huán)境正重塑綠色融資結(jié)構(gòu)：實(shí)體企業(yè)因傳統(tǒng)融資成本下降與綠債合規(guī)成本相對凸顯而減弱了發(fā)債意愿；金融機(jī)構(gòu)則憑借流動性優(yōu)勢，加大綠色金融債發(fā)行與綠色信貸配置；政府綠債發(fā)行則更多受政策目標(biāo)驅(qū)動，對利率敏感度較低。鑒于紐約MTA發(fā)行市政綠債成功經(jīng)驗(yàn)的案例分析，我們認(rèn)為，強(qiáng)化公共部門在綠色融資中的引領(lǐng)作用，建立高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露與環(huán)境效益評估體系，并構(gòu)建差異化的激勵機(jī)制以應(yīng)對不同主體的行為變化，是確保綠色金融在低利率時代持續(xù)有效支持經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵路徑。0404051.1中國綠色金融的發(fā)展源起061.2中國綠色金融駛?cè)肟燔嚨?71.3直面中國綠色金融市場的當(dāng)下挑戰(zhàn)101.4國內(nèi)外基準(zhǔn)利率、綠色融資成本的研究現(xiàn)狀142.1主要研究思路142.2理論建模分析2.2.1政府2.2.2金融機(jī)構(gòu)2.2.3實(shí)體企業(yè)172.3數(shù)值模擬193.1全球綠債發(fā)行規(guī)模的實(shí)證分析213.2低利率環(huán)境下，美國市政綠債的發(fā)行3.2.1紐約MTA市政綠債發(fā)行背景3.2.2MTA綠色債券的發(fā)展動因3.2.3MTA綠色債券的信息披露與環(huán)境效益3.2.4公共部門采用綠債融資的優(yōu)勢3.2.5對我國政府、公共部門發(fā)行綠債融資的啟示2628參考文獻(xiàn)背景與研究綜述背景與研究綜述背景與研5中國發(fā)展綠色金融的核心目標(biāo)，是以金融手段重構(gòu)經(jīng)濟(jì)與生態(tài)的共生關(guān)系，通過政策引導(dǎo)和市場機(jī)制的雙重驅(qū)動，破解高碳產(chǎn)業(yè)鎖定效應(yīng)，加速實(shí)現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)。這一頂層設(shè)計不僅承載著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度綠色轉(zhuǎn)型的使命，更是中國參與全球氣候治理的重要抓手。中國綠色金融的首次嘗試是1995年生態(tài)環(huán)境部的前身環(huán)境保護(hù)部發(fā)布了《關(guān)于運(yùn)用信貸政策促進(jìn)環(huán)境保護(hù)工作的通但實(shí)質(zhì)的約束力較弱。此后，為了進(jìn)一步規(guī)范與推動商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)從環(huán)境保護(hù)擴(kuò)展到更廣泛的環(huán)境可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域，2012年原中國銀監(jiān)會發(fā)布的《綠色信貸指引》1，該指引首次推動“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以綠色信貸為抓手環(huán)境與社會風(fēng)險，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”，中國自此開啟了金融支持綠色發(fā)而中國綠色金融的真正啟航是2016年綠色債券的推出。2015年末，國家發(fā)改委印發(fā)了《綠色債券發(fā)行指引》2與《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》3，中國綠金委以投前限定項(xiàng)目類別的方式（useofproceeds）來界定綠色債券的資金投向。隨即2016年人民銀行等七部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，系統(tǒng)性地提出了綠色信貸、綠色債券、綠色基金、環(huán)境權(quán)益交易等七大支柱體系，明確將綠色金融上升為國家戰(zhàn)略。這兩大文件的先后落地，形成了“債券先行、體系跟進(jìn)”的政策路徑——前者聚焦綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行，后者構(gòu)建覆蓋全金融業(yè)態(tài)的綠色轉(zhuǎn)型框架，共同開啟了中國綠色金融的“元年”。中國綠債市場開啟后，中國綠色債券發(fā)行規(guī)模始終處于世界前3位（如圖1所示國際市場稱之為“FromZeroToHero”4。ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果圖1全球綠債發(fā)行規(guī)模 隨著政策體系的深化，中國的綠色金融發(fā)展開始進(jìn)入精耕細(xì)作時代。2020年，習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上宣布了“雙碳”目標(biāo)，表明了中國將要在未來40年，通過對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能源結(jié)構(gòu)改造實(shí)現(xiàn)凈零溫室氣體排放的巨大承諾。與之相匹配的固定資產(chǎn)投資是巨大的，其背后的資金支持——綠色金融和氣候投融資市場規(guī)模的擴(kuò)張帶來了巨大的想象空間。第一大變革是綠色金融的標(biāo)準(zhǔn)，綠色債券支持的項(xiàng)目是否能夠滿足國際投資者的要求？在2020年之前是存在爭議的，2022年《中國綠色債券原則》5的出臺將中國綠色債券與ICMA的國際綠色債券原則相匹配，實(shí)現(xiàn)了中國綠色債券標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，同年，為了進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)中國綠債的實(shí)質(zhì)性、國際化，中歐共同主導(dǎo)的可持續(xù)金融國際平臺（IPSF）發(fā)目作為歐盟標(biāo)準(zhǔn)推向全球綠債市場。背景與研第二大變革是減碳、轉(zhuǎn)型大市場的進(jìn)一步深化。自碳排放權(quán)交易市場管理職責(zé)轉(zhuǎn)交給生態(tài)環(huán)境部后，2021年7月全國碳市場正式啟動，首批納入發(fā)電企業(yè)，年覆蓋二氧化碳排放對接融資需求，截至2024年3月，撬動綠色信貸1.2萬億元。此外，CCER（國家核證自愿減排量）全國市場也于2024年1月重啟。從氣候規(guī)制市場、氣候項(xiàng)目投融資支持到溫室氣體的主動減排市場的規(guī)范化、統(tǒng)一化，中國的減碳、氣候轉(zhuǎn)型大市場將逐步成為綠色金融體系增長的第二極。綠色金融市場之所以發(fā)揮作用，在于綠色融資主體能相比其他同類融資者獲得更低的融資成本，這部分利率優(yōu)惠我們通常稱之為“綠色溢價”。然而，近年來低利率環(huán)境對綠色金融的激勵機(jī)制形成沖MLF利率下調(diào)等操作引導(dǎo)市場利率下行，這一變化顯著削弱綠色融資的相對優(yōu)勢。圖2、圖3以中債高等級信用債指數(shù)和高等級綠色信用債指數(shù)成分債券的到期收益率差值來表示中國綠色債券的“綠色溢價”可以看出，2020年至2023年末，我國債券的綠色溢價從平均不足100bp升至超過150bp，而到了2024由此可見，在低利率時代，中國綠色債券的綠色溢價正逐步減小，企業(yè)發(fā)綠債的經(jīng)濟(jì)激勵正在消失。那么綠色金融在低利率時代的角色何去何從？綠色金融在低利率時代如何作為一種特別的融資工具去激勵實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步投入到經(jīng)圖2中國綠色債券的綠色溢價圖3綠色債券年度綠色溢價統(tǒng)計分布背景與研1）政府：包括國家主權(quán)政府、地方政府、貨幣當(dāng)局以及等同于政府信用的發(fā)行人。2025年4月2日，我國財政部首次發(fā)行了主權(quán)綠債，融資規(guī)模為60億元，這進(jìn)一步引發(fā)了市場參與者在中國低利率環(huán)境下，對中國綠色金融體系的思3）實(shí)體企業(yè)：通過貸款資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)活動的相關(guān)實(shí)體公司，是綠色金融最終實(shí)現(xiàn)環(huán)境目標(biāo)的圖4中國貼標(biāo)綠色債券發(fā)行規(guī)模年度統(tǒng)計三類主體在推動綠色經(jīng)濟(jì)活動的資金流向關(guān)系可以總結(jié)為圖5。其中，實(shí)體企業(yè)如果以債務(wù)驅(qū)動進(jìn)行綠色投資，則綠色債務(wù)資金的主要來源是發(fā)行綠色債券或者來自金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的綠色貸款，而金融機(jī)構(gòu)則通過發(fā)行綠色金融債券作為資金來源向?qū)嶓w企業(yè)發(fā)放綠色貸款。此外，國家主權(quán)政府、地方政府則會通過發(fā)行綠色債券作為財政資金的補(bǔ)充，并以政府采購的形式將資金流入實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綠色轉(zhuǎn)型。ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果圖5三類綠色債券發(fā)行人的現(xiàn)金流向關(guān)系圖 學(xué)術(shù)研究是推動連接綠色金融頂層設(shè)計與業(yè)務(wù)實(shí)踐的重要載體，國內(nèi)外綠色金融研究的重要對象是綠色債務(wù)融資，而綠色債券作為最標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)可得性較高的金融工具，迅速成為可持續(xù)金融領(lǐng)域?qū)嵶C研究領(lǐng)域最熱門的研究對象。在綠色債券研究的初期，學(xué)界較多關(guān)注的議題是綠色溢價的存在性。例如，Baker等(2018)研究了美國的綠色市政債券，發(fā)現(xiàn)投資者確實(shí)愿意為環(huán)保項(xiàng)目支付溢價，表現(xiàn)為綠色債券的收益率普遍低于非綠色債券。如圖6所示，Zerbib(2019)在更廣泛的國際債券市場樣本中也得出了相似結(jié)論，并指出綠色溢價的大小與債券流動性、信用評級和發(fā)行國家的ESG偏好密切相關(guān)。Flammer(2021)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行綠色債券不僅能獲得綠色溢價，還能增強(qiáng)其ESG聲譽(yù)并吸引長期投資者。第一章背景與研究綜述然而，也有一些研究未發(fā)現(xiàn)顯著的綠色溢價。例如，Larcker與Watts(2020)利用嚴(yán)格匹配方法分析美國綠色債券市場，結(jié)果表明收益率差異在統(tǒng)計上并不顯著，認(rèn)為當(dāng)前綠色溢價的存在性尚不能一概而論。這些分歧反映出綠色債券市場尚處于發(fā)展階段，市場結(jié)構(gòu)、投資者偏好和認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的差異都可能影響綠色溢價的形成。圖6美國綠色債券綠色溢價趨勢圖ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果而對于本文所關(guān)注的核心問題——宏觀利率環(huán)境對綠色債券發(fā)行的研究，由于歐洲經(jīng)歷過較長時間的零利率和負(fù)利率的時期，因此Ivancevic(2024)分別展示了歐洲地區(qū)綠色債券的綠色溢價在負(fù)利率、正利率環(huán)境下的不同表現(xiàn)（如表1所示）?？傮w來看，在正利率環(huán)境下，歐洲的公司綠債綠色溢價較為明顯，歐洲的公司發(fā)行綠債能在高利率環(huán)境下獲得較顯著的融資優(yōu)惠（超過11bp而在負(fù)利率環(huán)境下公司綠債的綠色溢價水平為正利率的一半不到（不足6bp）。而政府綠債則在正利率、負(fù)利率環(huán)境下展示了相對一致的綠色溢價表1不同宏觀利率環(huán)境下歐洲綠債的綠色溢價平均水平-0.0319-0.0469-0.0340-0.0339-0.0073-0.0075-0.0573-0.1172此外，對于高利率環(huán)境下中國綠色債券發(fā)展早期的文獻(xiàn)也顯示，中國的實(shí)體企業(yè)的確能夠通過發(fā)行綠債獲得較低的融資成本，而銀行發(fā)綠債的融資成本優(yōu)惠較小(Cao等,2021)。表2中國綠債發(fā)行融資成本對比表2.0392%0.8334%0.9480%0.8405%2.6084%1.9890%1.3929%3.0651%2.4677%1.3565%但目前仍然較少有研究更系統(tǒng)性地討論不同利率環(huán)境下各類主體（政府、金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)）發(fā)行綠色債券的意愿和背后的機(jī)制。本文將彌補(bǔ)該領(lǐng)域的空白，試圖從實(shí)證和理論兩個角度分別探討利率水平如何影響各類主體的綠色融資動機(jī)。TWO研究思路與理論分析TWO研究思路與理論分析2ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果 如圖7所示，本文的核心研究思路是從公司角度出發(fā)，考慮政策利率降低的情景下，公司對綠色項(xiàng)目的相關(guān)融資決策之間的權(quán)衡（發(fā)行綠色公司債券或申請綠色貸款）。此外，再分別考慮金融機(jī)構(gòu)、政府在低政策利率情景下的綠色融圖7本文研究總體思路本文構(gòu)建了一個包含政府部門、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)三個主體的一般均衡模型，旨在分析綠色債券的發(fā)行動機(jī)。綠債發(fā)行主體的動機(jī)主要包括1）實(shí)現(xiàn)環(huán)境目標(biāo)（通常是政府的目標(biāo)函數(shù)2）提高經(jīng)營利潤（對企業(yè)而言是降低綠色項(xiàng)目為了保證表達(dá)一致，我們在建模時使用小寫字母作為下標(biāo)，表示綠色融資，使用大寫字母G、B、C作為下標(biāo)分別代5第二章研究思路與理論分析52.2.1政府對于政府的環(huán)境治理目標(biāo)函數(shù)，我們用效用函數(shù)進(jìn)行表達(dá)，包含了環(huán)境效益和債務(wù)融資成本：其中，E為政府在綠色項(xiàng)目的投入金額，假設(shè)綠色項(xiàng)目融資資金都來自綠色債券發(fā)行，B(E)是環(huán)境效益函數(shù)，投入其中政府的綠債融資利率rgo為基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上減去固定的優(yōu)惠比例vo，即：其中當(dāng)政府最大化效用函數(shù)時，對綠色項(xiàng)目的投入求一靜態(tài)分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基準(zhǔn)利率水平ro下行時，政府在最優(yōu)情形下，會發(fā)行更多的綠色債券對綠色項(xiàng)目進(jìn)行融資。2.2.2金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)的決策考慮綠色貸款收益和綠色融資成本，假定金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好是中性的，遵循綠色金融業(yè)務(wù)利潤最大上式，rar綠色貸款的定價利率，是綠色貸款發(fā)生違約時銀行無法收回的金額，au是違約概率對于貸款規(guī)模的敏感度系數(shù)。因此，商業(yè)銀行的綠色金融業(yè)務(wù)利潤函數(shù)可以表達(dá)為：為簡便求解，我們假設(shè)金融機(jī)構(gòu)綠色貸款的發(fā)行規(guī)模與金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的綠色債券規(guī)模相等，即金融機(jī)構(gòu)綠色金融的業(yè)務(wù)全部來自公開發(fā)行的綠債融資資金：ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果為了覆蓋金融綠債的融資成本和潛在的綠色信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生的不良貸款，商業(yè)銀行的綠色貸款需要在綠色金融債的融資利率基礎(chǔ)上增加固定的凈利差6:，即對于一筆綠色貸款的利率滿足：對上式求一階條件可得：因此可以得到金融機(jī)構(gòu)綠債融資的最優(yōu)條件滿足：2.2.3實(shí)體企業(yè)對于實(shí)體企業(yè)，我們認(rèn)為企業(yè)的最大化目標(biāo)是經(jīng)營利潤。因此，生產(chǎn)函數(shù)采用Cobb-Douglas形式，綠色項(xiàng)目投入能夠提高企業(yè)的技術(shù)水平。企業(yè)在利潤最大化情形下，需要在借綠色貸款和發(fā)行綠債之間進(jìn)行權(quán)衡。假設(shè)企業(yè)的生re是企業(yè)綠色債券的利率水平，對上式求一階條件可得，第二章研究思路與理論分析我們根據(jù)上述模型結(jié)合市場數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)值模擬如圖8所示，隨著基礎(chǔ)利率的降低，公司綠債的發(fā)行規(guī)模下降、金融綠債發(fā)行規(guī)模增加，政府綠債發(fā)行規(guī)模保持不變。圖8基礎(chǔ)利率對不同類型綠債發(fā)行規(guī)模的數(shù)值模擬實(shí)證與案例研究3實(shí)證與案例研究3第三章實(shí)證與案例研究為了論證理論分析是否符合真實(shí)的市場情況，我們使用全球綠色債券的發(fā)行數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在進(jìn)一步開展回歸實(shí)證之前，本文首先對全球不同政策利率環(huán)境下綠色債券的發(fā)行規(guī)模進(jìn)行描述性統(tǒng)計（如表3所示統(tǒng)計樣本覆蓋從表3中可見，在政策利率低于3%時，政府主體的綠債發(fā)行最為積極，規(guī)模高達(dá)3,732.77億美元，顯著高于其他發(fā)行主體，這一趨勢表明，在貨幣寬松時期，政府更傾向于通過綠色財政工具進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，擴(kuò)大綠債發(fā)行規(guī)模。近政府的1,496.20億美元。該趨勢可能反映出以下兩方面機(jī)制：一方面，政府在高利率環(huán)境中受財政約束與債務(wù)可持續(xù)性壓力所限，其通過債務(wù)融資擴(kuò)大支出的空間受限；另一方面，企業(yè)則可能面臨傳統(tǒng)信貸渠道成本上升的問題，從而轉(zhuǎn)向綠色債券這一相對靈活、可帶來ESG聲譽(yù)收益的直接融資工具。此外，在高利率時期，投資者對抗通脹的表3不同政策利率環(huán)境下不同主體的綠色債券發(fā)行金額負(fù)利率（<0%）681.62898.90低利率（0-3%）3,732.771,959.532,090.10中等利率（3-4%）2,352.881,727.90高利率（>4%）1,496.201,560.77一方面，綠債發(fā)行量為跨年度累計數(shù)據(jù)，未能控制發(fā)行數(shù)量的年度分布、基期效應(yīng)及其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的擾動。另一方面，各國綠色金融的發(fā)展階段和政策實(shí)施節(jié)奏差異較大，特別是在發(fā)達(dá)國家（如歐洲）與發(fā)展中國家之間，綠色債券市場的制度成熟度與監(jiān)管環(huán)境迥異，這使得相同利率水平下的發(fā)行主體行為存在較強(qiáng)的國家異質(zhì)性此外，政策利率本身作為宏觀調(diào)控工具，其變化往往同時受到財政支出、貨幣環(huán)境、通脹預(yù)期等內(nèi)生變量的影響，從而存在潛在的內(nèi)生性偏誤。因此，若僅基于跨期總量的統(tǒng)計分布對利率變動與綠色債券發(fā)行之間的關(guān)系作出解釋，可能導(dǎo)致誤判因果路徑與機(jī)制邏輯?；谏鲜隹紤]，本文進(jìn)一步構(gòu)建了面板數(shù)據(jù)回歸模型，系統(tǒng)控制國家固定效應(yīng)與發(fā)債主體特征，在動態(tài)框架下識別政策利率變動對不同類型綠色債券發(fā)行行為的邊際影響，以提高推斷的有效性與穩(wěn)健性。ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果其中，GreenBond表示第i個主體在t年發(fā)行的債券規(guī)模，policyRatez為主體i所在國t年的政策利表4綠債發(fā)行規(guī)模及分類結(jié)果-0.0392***0.0398***(0.00937)到期期限（年）0.0804***-0.00816-0.0000(0.00676)(0.000206)(0.996)(0.194)(0.493)26,5752,8380.2920.3220.333回歸結(jié)果表明，對政府主體而言，政策利率變化對其綠債發(fā)行量并不顯著(β=0.0195,p>0.1這表明，政府發(fā)行決策更多受政策導(dǎo)向與財政安排驅(qū)動，而非資金成本影響。相比之下，金融機(jī)構(gòu)綠債發(fā)行與政策利率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(β=-0.0392，p<0.01表明在利率下行時期，金融部門更傾向于增加綠色債券的發(fā)行，主要因流動性寬松及風(fēng)險偏好上升帶動綠色資產(chǎn)配置。值得注意的是，實(shí)證結(jié)果表明公司綠債發(fā)行規(guī)模對政策利率變化呈現(xiàn)顯著的正向響應(yīng)(β=0.0398，p<0.01即政策利率下降，會抑制企業(yè)的綠債發(fā)行規(guī)模。這一發(fā)現(xiàn)揭示了低利率環(huán)境下企業(yè)融資行為的結(jié)構(gòu)性調(diào)整機(jī)制：其次，綠色債券發(fā)行通常需要附加合規(guī)成本，企業(yè)需承擔(dān)信息披露、資金用途約束、項(xiàng)目環(huán)境績效評估、第三方認(rèn)證等要求，在高利率環(huán)境中，這類成本可能因綠色溢價（greenium）或政策支持而被部分抵消。但在低利率環(huán)境下，綠色債券的合規(guī)成本相對融資成本的比重上升，進(jìn)一步降低了企業(yè)采用綠色債券工具的意愿。實(shí)證與案此外，債券到期期限對政府綠債顯著正向影響(β=0.0804，p<0.01顯示長期債券更受政府偏好；而在公司與金融樣本中則不顯著，說明此類主體對債券期限結(jié)構(gòu)的選擇相對中性。綜上所述，利率下降雖然在整體上降低了融資成本，但卻未必有助于企業(yè)綠色融資意愿的提升，反而可能因傳統(tǒng)融資替代性的增強(qiáng)和綠色債券的合規(guī)成本比重相對提升，使得企業(yè)發(fā)行綠債的積極性受到抑制。這一結(jié)果表明，在低利率環(huán)境下，僅靠貨幣寬松政策難以有效激發(fā)企業(yè)綠色投資，政策制定者需進(jìn)一步優(yōu)化綠色金融的制度激勵機(jī)制，以保持綠色融資的吸引力。根據(jù)上述統(tǒng)計結(jié)果（如表3）可以發(fā)現(xiàn)，政府部門在低利率時期發(fā)行規(guī)模相對較大，但控制了融資成本、發(fā)行年份等因素后，卻可以發(fā)現(xiàn)，不同類型的主體在綠色融資意愿方面存在差異，相比具有商業(yè)利益目標(biāo)的主體（金融機(jī)構(gòu)、實(shí)我們認(rèn)為，根據(jù)理論和實(shí)證的研究結(jié)果，綠色金融如需支持整個經(jīng)濟(jì)體長期環(huán)境轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)環(huán)境目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)大力推進(jìn)政府發(fā)行綠色債券。因此，我們選取了歷史以來發(fā)行規(guī)模大、連續(xù)發(fā)行綠債時間跨度最大的市政綠債發(fā)行人。3.2.1紐約MTA市政綠債發(fā)行背景務(wù)范圍涵蓋紐約大都會區(qū)數(shù)千萬居民。MTA承擔(dān)著紐約地鐵和公交系統(tǒng)的建設(shè)與維護(hù)，其基礎(chǔ)設(shè)施投融資需求巨大。傳統(tǒng)上，MTA主要通過發(fā)行市政債券籌資，每年約發(fā)行30億美元債券用于資本項(xiàng)目8。隨著全球?qū)夂蜃兓涂沙掷m(xù)發(fā)展的關(guān)注日益提高，MTA意識到公共交通屬于重要的綠色經(jīng)濟(jì)活動，在氣候債券倡這一舉措不僅在美國市政債券市場尚屬首次，也為公共部門融資開辟了新的路徑。本案例將探討MTA首次發(fā)行綠色債券的動因及后續(xù)常態(tài)化發(fā)行所形成的優(yōu)勢，審視其在信息披露和環(huán)境效益評估方面的實(shí)踐，并總結(jié)綠色債券作為公共部門融資工具所具備的獨(dú)特優(yōu)勢和啟示。ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果3.2.2MTA綠色債券的發(fā)展動因綠色債券作為一種創(chuàng)新融資工具，幫助MTA拓寬融資渠道，也幫助MTA在債券市場贏得投資者和公眾的持續(xù)信任。這主要得益于綠色債券獨(dú)特的信息披露機(jī)制顯著降低了公共部門債務(wù)主體與債券投資者之間的信息不對稱。通過嚴(yán)格執(zhí)行CBI的綠色債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)，MTA建立了清晰的資金流向跟蹤體系和可靠的環(huán)境效益評估機(jī)制，使債券發(fā)行從單純的融資行為轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨瓤尚诺墓渤兄Z。這種做法不僅增強(qiáng)了債券投資者對資金用途和環(huán)境影響的了解和信心，也保證了MTA能夠長期、穩(wěn)定地在市場中持續(xù)獲得低成本的綠色債券融資。MTA通過綠債發(fā)行拓寬了投資者基礎(chǔ)。MTA于2016年2月啟動首支綠色市政債券發(fā)行，旨在吸引傳統(tǒng)投資者以外的群體，拓寬資金來源。當(dāng)時全球綠色債券市場方興未艾，投資者對符合環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的債券興趣漸增。MTA希望利用“綠色”標(biāo)簽，吸引ESG基金、可持續(xù)發(fā)展主題投資者以及更多普通民眾參與購債，從而超越以往主要由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的融資模式。MTA通過讓紐約市民從私家車轉(zhuǎn)向公共交通出行，在幫助減少碳排放方面發(fā)揮了巨大作用。借助綠色債券，MTA試圖將自身環(huán)保價值轉(zhuǎn)化為融資優(yōu)勢，吸引投資者為MTA投資的同時“為地球投資”(參見MTA宣傳標(biāo)語：OffertoNewYorkers:"Investintheplanet-InvestintheMTA!")10。MTA通過發(fā)行綠債降低了融資成本，擴(kuò)大融資規(guī)模。盡管綠債的綠色溢價融資優(yōu)惠已經(jīng)被學(xué)術(shù)界廣泛證明，但在MTA第一次綠債發(fā)行并未期待立即降低借貸成本，而是著眼于長期效應(yīng)，希望隨著綠色債券市場的發(fā)展，在未來降低融資成本。盡管如此，綠色債券的市場反響遠(yuǎn)超預(yù)期：最初計劃發(fā)行5億美元，但由于機(jī)構(gòu)和個人投資者的認(rèn)購熱情高漲，MTA將發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大至7.8252億美元11。如此強(qiáng)勁的需求使該債券成為當(dāng)時美國發(fā)行規(guī)模最大的認(rèn)證綠MTA的綠債發(fā)行也獲得了政策支持與市場認(rèn)可。MTA首支綠色債券的成功發(fā)行具有里程碑意義。它不僅是MTA的首次綠債，也是美國首筆符合氣候債券標(biāo)準(zhǔn)、通過“低碳交通”認(rèn)證的市政債券。獨(dú)立驗(yàn)證機(jī)構(gòu)Sustainalytics作為外部評審，對MTA的2010-2014年資本項(xiàng)目進(jìn)行審核，確認(rèn)其中約89.7%的項(xiàng)目（金額約113億美元）符合氣候債券標(biāo)準(zhǔn)的低碳交通類別要求13。紐約自然資源保護(hù)委員會（NRDC）的專家認(rèn)為，綠色債券融資有助于進(jìn)一步降低紐約市的人均碳足跡。在首批綠債成功發(fā)行后，MTA迅速將綠色債券納入常規(guī)融資工具。如圖9所示，2016年5月，MTA再次發(fā)行第二批綠色債券，募集資金5.883億美元。到2016年底，MTA通過綠債累計籌資約7.8億美元。2017年，受2016年成功經(jīng)驗(yàn)鼓舞，MTA一口氣發(fā)行了6批綠色債券，全年總額達(dá)30億美元。upsizing-500m-7825ml實(shí)證與案圖9美國紐約MTA綠色債券發(fā)行規(guī)模MTA綠色債券發(fā)行的規(guī)?；靡嬗?017年推出的《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)2.1版》，允許MTA等擁有大規(guī)模合格項(xiàng)目儲備的常發(fā)主體采用項(xiàng)目池的批量認(rèn)證方式，簡化了逐筆驗(yàn)證流程14。這使得MTA能夠高效地將后續(xù)發(fā)行全部納入綠色債券范疇。此外，為減輕美國聯(lián)邦政府取消市政債券再融資的稅收減免的政策風(fēng)險，MTA提前在2017年大量發(fā)行了綠色債券以鎖定低成本資金，減少綠色債券發(fā)行的潛在阻力?；仡橫TA市政綠債的發(fā)展歷程和動因，在2016~2017年的成功試點(diǎn)后，MTA建立起了一套常態(tài)化發(fā)行綠債的制度。從內(nèi)部來看，MTA有明確的綠色項(xiàng)目庫和認(rèn)證體系支撐；從外部來看，投資者也對MTA綠債給予高度認(rèn)可。這種制度優(yōu)勢和市場認(rèn)可度使MTA在后續(xù)綠色融資中持續(xù)受益。3.2.3MTA綠色債券的信息披露與環(huán)境效益投資者為何愿意持續(xù)認(rèn)購MTA的綠色債券？除了融資成本和投資回報以外，更重要的是MTA所建立的嚴(yán)格信息披露體系和系統(tǒng)化的環(huán)境效益評估機(jī)制。這些措施不僅明確了債券資金的用途和實(shí)際產(chǎn)生的環(huán)境效益，也大幅降低了投資者在投資決策過程中的不確定性。持續(xù)性強(qiáng)、可信度高的信息披露制度幫助MTA在綠色債券市場中建立了穩(wěn)定的信任基礎(chǔ)，推動投資者不斷參與MTA的綠色債券融資。ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果ESG30青年學(xué)者計劃系列課題成果MTA建立了規(guī)范化、透明化的綠色項(xiàng)目信息披露制度。MTA每年定期在美國市政債券電子披露平臺EMMA（ElectronicMunicipalMarketAccess）發(fā)布年度報告，詳細(xì)記錄募集資金的實(shí)際使用狀況，包括綠色項(xiàng)目具體資金投入、建設(shè)進(jìn)展以及資金余額狀況，確保每一筆募集資金均用于承諾的綠色項(xiàng)目15。與此同時，MTA還每年提交符合氣候債券倡議（CBI）認(rèn)證要求的年度合規(guī)聲明，由第三方機(jī)構(gòu)（如Sustainalytics）審核確認(rèn)項(xiàng)目進(jìn)展與資金使用情況。這種嚴(yán)格且持續(xù)的披露過程，使投資者能夠清晰地追蹤資金流向，顯著降低了信息不對稱風(fēng)險，增加了投資者對債券資金使用合規(guī)性的信心。MTA高度注重資金環(huán)境效益的量化評估與披露。為了使投資者清晰了解投資所產(chǎn)生的環(huán)境效益，MTA在年度報告中明確列出投資項(xiàng)目的環(huán)境效益量化指標(biāo)，包括每年因公共交通服務(wù)而減少的碳排放量、降低的能源消耗量、改善的空氣質(zhì)量指標(biāo)以及減少的城市交通擁堵狀況等具體參數(shù)。這種基于科學(xué)和數(shù)據(jù)的評估方法，有效回應(yīng)了投資者對于“綠色”標(biāo)簽真實(shí)性的關(guān)注，提升了投資者對MTA綠MTA積極通過主動溝通與投資者互動，鞏固債券的市場信任度。MTA不僅依靠定期披露書面材料，還定期召開投資者電話會議、網(wǎng)絡(luò)研討會及實(shí)地考察等多種溝通活動，主動解釋項(xiàng)目進(jìn)展及資金使用情況，及時回應(yīng)投資者關(guān)切的問題與質(zhì)疑。這種主動透明的溝通方式增強(qiáng)了投資者對MTA治理透明度與合規(guī)性的信心，進(jìn)一步鞏固了投資者持續(xù)參與MTA綠色債券融資的意愿。3.2.4公共部門采用綠債融資的優(yōu)勢相較于傳統(tǒng)的公共債務(wù)融資方式，綠色債券為何更適合公共部門尤其是地方政府實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展目標(biāo)？MTA的實(shí)踐表明，綠色債券作為公開發(fā)行的債務(wù)融資工具，具有資金來源多元化、提升城市形象和增強(qiáng)公眾信任的多重獨(dú)特優(yōu)勢。這使得它成為當(dāng)前公共部門在綠色發(fā)展過程中最合適的融資方式之一。首先，綠色債券資金來自社會公眾，有效緩解政府財政負(fù)擔(dān)。MTA發(fā)行綠色債券的成功在很大程度上依賴于其有效地吸引了包括ESG基金、可持續(xù)發(fā)展投資者以及普通民眾在內(nèi)的廣泛投資群體。例如，首次綠債發(fā)行中超過2.5億美元來自個人投資者，這種廣泛的社會資本參與為公共部門提供了更充裕、更低成本的融資來源，有效降低了對政府財政預(yù)算撥款的依賴，使城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更具財務(wù)可持續(xù)性。其次，綠色債券發(fā)行對城市具有顯著的品牌和廣告效應(yīng)。綠色債券的發(fā)行不僅需要資金用途明確透明，更需要嚴(yán)格遵循國際標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息披露和環(huán)境效益評估。這種高標(biāo)準(zhǔn)的治理和透明度本身成為城市的“綠色名片”，顯著提升城市的國際形象和品牌吸引力。紐約MTA作為美國首個獲得CBI低碳交通認(rèn)證的綠債發(fā)行主體，成功在全球債券市場樹立了環(huán)保治理的典范形象，吸引了全球機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，提升了紐約作為綠色和可持續(xù)發(fā)展先驅(qū)城市的國際聲譽(yù)。再次，綠色債券的透明度增強(qiáng)了公眾對公共部門的信任度。由于債券資金用途明確、環(huán)境效益可量化，投資者與公眾實(shí)證與案5能清晰地看到資金去向和效果。這種信息公開性和透明度顯著提高了投資者、公眾對政府的信任。與我國綠債幾乎全部由機(jī)構(gòu)投資者持有不同，2016年MTA發(fā)行綠債時，兩名高凈值個人投資者各自投入500萬美元，明確表示綠色認(rèn)證是投資的決定因素4。這種由透明度帶來的廣泛信任，使政府融資行為變得更具社會認(rèn)可度和長期穩(wěn)定性。最后，發(fā)行綠色債券能有效吸引國際資本與專業(yè)人才，助推城市綠色轉(zhuǎn)型。嚴(yán)格遵循國際綠色債券標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息披露和環(huán)境效益評估，使綠色債券對國際投資者尤其是關(guān)注ESG的資本更具吸引力。這不僅拓寬了城市的融資渠道，也有助于吸引全球綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)和相關(guān)專業(yè)人才關(guān)注城市發(fā)展，從而帶動城市綠色產(chǎn)業(yè)鏈的形成與持續(xù)發(fā)展。綜上所述，MTA發(fā)行綠色債券的經(jīng)驗(yàn)表明，綠色債券作為一種公共部門融資工具，成功地實(shí)現(xiàn)了融資便利性、市場透明性和環(huán)境效益之間的高度協(xié)調(diào)統(tǒng)一。這種創(chuàng)新融資工具不僅幫助公共部門有效降低財政壓力，更重要的是，它通過國際化的標(biāo)準(zhǔn)和透明度要求，為城市的長期可持續(xù)發(fā)展提供了堅實(shí)的金融支撐和品牌宣傳效應(yīng)，成為公共部門在推動經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型過程中不可或缺的戰(zhàn)略工具。3.2.5對我國政府、公共部門發(fā)行綠債融資的啟示在我國，綠色城投債、綠色市政債的發(fā)展可以借鑒紐約MTA試點(diǎn)綠色債券發(fā)行，并逐步規(guī)?；陌l(fā)展經(jīng)驗(yàn)。我國已寬綠色融資渠道，建立促進(jìn)綠色市政債規(guī)模化發(fā)展的長效機(jī)制，在環(huán)境效益評估、信息披露等方面，可以借鑒海外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并進(jìn)行合理的本土化改良。構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化信息披露體系，增強(qiáng)市場公信力。MTA通過EMMA平臺與CBI認(rèn)證實(shí)現(xiàn)全流程透明化披露，其資金流向跟蹤機(jī)制使環(huán)境效益可量化驗(yàn)證。建議我國建立“雙軌制”披露標(biāo)準(zhǔn)：在現(xiàn)有綠色債券目錄基礎(chǔ)上，制定公共部門專屬的《市政綠債環(huán)境效益核算指南》，要求發(fā)行人定期披露碳減排量、交通能耗強(qiáng)度等核心指標(biāo)。同時推動第三方評估機(jī)構(gòu)與地方碳排放交易所合作，建立環(huán)境效益數(shù)據(jù)交叉核驗(yàn)機(jī)制。建立綠色項(xiàng)目儲備池，實(shí)現(xiàn)綠色市政債的常態(tài)化發(fā)行。借鑒MTA項(xiàng)目池批量認(rèn)證經(jīng)驗(yàn)，地方政府可以提前規(guī)劃綠色基建項(xiàng)目庫。例如將地鐵TOD開發(fā)、公交電動化改造等納入儲備項(xiàng)目，實(shí)行“前期認(rèn)證-中期跟蹤-后期審計”全周期管理。例如針對軌道交通項(xiàng)目，可參照氣候債券標(biāo)準(zhǔn)2.1版設(shè)定“日均客流量/單位能耗”等動態(tài)閾值指標(biāo)，確保項(xiàng)目池持續(xù)符合綠債標(biāo)準(zhǔn)。加強(qiáng)綠色市政債的公眾參與。MTA綠債個人投資者占比達(dá)32%，而我國市政債個人持有比例不足5%。這固然與美國市政債本身的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，但也意味著我國綠色市政債的需求市場仍有較大的拓展空間。建議試點(diǎn)和創(chuàng)新綠色市政債的零售渠道，配套建立個人碳賬戶積分系統(tǒng)，個人投資者可通過認(rèn)購綠債獲取碳積分兌換公共交通優(yōu)惠，形研究結(jié)論及政策建議研究結(jié)論及政策建議4第四章研究結(jié)論及政策建議本文的研究發(fā)現(xiàn)，在低利率環(huán)境下，綠色金融依然有效，但其運(yùn)作機(jī)制呈現(xiàn)出顯著的轉(zhuǎn)變——企業(yè)直接通過綠色公司債融資的動機(jī)減弱，更多依賴成本更低的傳統(tǒng)信貸與普通債券；金融機(jī)構(gòu)則利用流動性優(yōu)勢，加大綠色金融債及綠色信貸的配置；政府主體發(fā)行綠色債券的決策相對穩(wěn)健，更依賴政策導(dǎo)向和財政安排來支持綠色項(xiàng)目。此外，公共部門發(fā)行綠色市政債的案例（如紐約大都會運(yùn)輸署）表明，通過完善的信息披露與環(huán)境效益評估機(jī)制