1、第三章 國際資產(chǎn)定價,中國股市自1990年12月底成立以來，歷盡波折，幾經(jīng)起伏。以上證綜指為例，從1990年底的127.61點(diǎn)上升到1993年4月末的1358.78點(diǎn)，隨即下滑到1996年1月的531點(diǎn)。之后，中國股市進(jìn)入了所謂的牛市，一路上漲，上證綜指最終漲到2000年底2000多點(diǎn)。其后的幾年時間，中國股市總體趨勢下跌不止，上證綜指降到了2005年底的1000點(diǎn)左右。2006年初，股市才出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，隨后中國股市進(jìn)入了歷史上最大的牛市，直到2007年6月，上述指數(shù)最高時已經(jīng)上漲到4300多點(diǎn)。,引 例,在此期間有人能始終對股價做出準(zhǔn)確的估計(jì)嗎？,相關(guān)理論,有效市場假說 資本資產(chǎn)定價模型 套利的

2、定價模型 證券估價,1. 有效市場假說,有效市場假說的含義 有效市場的股票定價過程 有效市場假說的三種形態(tài),如果一個資本市 場是有效的，那么這 個市場上的證券價格 總是能夠快速、準(zhǔn)確、 完全地反映所有可獲 得的信息。 尤金法瑪（Eugene Fama）,有效市場假說的含義,有效市場假說包含以下兩個要點(diǎn)： 在市場上的每個人都是理性的投資者，他們能夠確定每種證券的真實(shí)價值，并據(jù)此做出最佳的交易決策。 信息能夠在證券價格中快速、完全地得到反映，而這些信息所引起的價格調(diào)整也是恰當(dāng)?shù)摹?“盡管這種理論也許并不完全正確，但是，有效市場假說作為一種對世界的描述，比你認(rèn)為的要好得多?！?哈佛經(jīng)濟(jì)學(xué)教授曼昆,1

3、. 有效市場假說,有效市場假說的含義 有效市場的股票定價過程 有效市場假說的三種形態(tài),如果一個資本市 場是有效的，那么這 個市場上的證券價格 總是能夠快速、準(zhǔn)確、 完全地反映所有可獲 得的信息。 尤金法瑪（Eugene Fama）,有效市場股票的定價過程,首先，市場上的投資者會收集關(guān)于公司以及會影響公司的相關(guān)事件的信息或事實(shí) 其次，投資者分析這些信息，以決定該公司股票預(yù)期報酬。他必須分析未來價格可能所在的區(qū)間。以及這個區(qū)間與他預(yù)測的股票價格最佳值之間的離散程度，以及偏離最佳值的可能性。 第三，有了這些預(yù)期值和偏離值后，他就可以進(jìn)行投資決策或推薦該股票的買入價和賣出價是多少。,單個投資者對于股票

4、價格的預(yù)期值,所有投資者的股票價值預(yù)期值的加權(quán)平均值就形成了股票的市價,每個投資者的股價預(yù)期值會一樣嗎？,權(quán)重是怎么確定的呢？,有效市場股票的定價過程,各個投資者的預(yù)測值由于兩種原因而不一樣： 得到信息的渠道不同（盡管每個人都可以得到公開信息）。 對信息中所蘊(yùn)含的影響股票未來價格因素的理解不同。,市場中權(quán)重的確定： 在市場上投票用的是資金，所以影響力最大的投資者就是那些控制資金最多的人。 另外擁有的信息更好，也會逐漸地賺取更多的資金，從而加大自己的影響力,股票的市場價格是投資者觀點(diǎn)的加權(quán)平均值。那些控制資金額高于平均值，擁有的信息優(yōu)于平均值的投資者的觀點(diǎn)權(quán)重比較大。,結(jié)論,1. 有效市場假說,

5、有效市場假說的含義 有效市場的股票定價過程 有效市場假說的三種形態(tài),如果一個資本市 場是有效的，那么這 個市場上的證券價格 總是能夠快速、準(zhǔn)確、 完全地反映所有可獲 得的信息。 尤金法瑪（Eugene Fama）,有效市場假說的三種形態(tài)：,弱式效率市場假說 該假說是指證券價格被假設(shè)完全反映包括它本身在內(nèi)的過去歷史的證券價格資料 半強(qiáng)式效率市場假說 該假說是指所有公開的可用信息假定都被反映在證券價格中 強(qiáng)式效率市場假說 該假說認(rèn)為所有相關(guān)信息（包括內(nèi)部信息和公開信息）都在證券價格中反映出來,國際市場效率的基本問題：,一體化：一體化的國際金融市場將會產(chǎn)生國際有效性。在有效的、一體化的世界市場中，所

6、有資產(chǎn)的價格都與其相關(guān)投資價值一致。 分割：有時候國際市場被認(rèn)為并非一體化而是被分割的，這是由于存在各種資本的流動性障礙因素（心理障礙、法律約束、交易成本、差別征稅、政治風(fēng)險和外匯風(fēng)險等）。盡管每個國內(nèi)股市場可能是有效的，但存在眾多因素可能會阻礙國際流動資本利用國家間資產(chǎn)的錯誤定價。,有效市場假說 資本資產(chǎn)定價模型 套利的定價模型 證券估價,2. 資本資產(chǎn)定價模型,資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）最早由威廉夏普在其論文“資本資產(chǎn)定價：風(fēng)險條件下的市場均衡理論（Capital Asset Prices: A Theory of Market E

7、quilibrium under Conditions of Risk）”中提出，該文發(fā)表在1964年9月份的“Journal of Finance”上。夏普教授也由于其在資本資產(chǎn)定價方面的成就獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。,小知識,威廉夏普,2. 資本資產(chǎn)定價模型,資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件 資本資產(chǎn)定價模型的形式 CAPM在證券組合中的運(yùn)用,資本資產(chǎn)定價模型是描述風(fēng)險與報酬關(guān)系的理論模型，其認(rèn)為證券期望風(fēng)險報酬率等于該證券（或證券組合）的系數(shù)與市場風(fēng)險報酬率的乘積。,CAPM模型的假設(shè)條件,完全競爭 所有投資者都有相同的預(yù)期 投資者都是通過考察證券的期望報酬率與風(fēng)險去估價證券，并且都是

8、風(fēng)險厭惡者 資本市場上沒有磨擦 存在無風(fēng)險資產(chǎn)，投資者可按無風(fēng)險利率無限量地自由借貸 單一的投資期限,所謂磨擦，是指對市場上資本與信息自由流動的阻礙。,證券價格不會因個別投資者的買或賣而受到影響,在風(fēng)險相同時，他將選擇期望報酬率大的投資組合,資本市場上投資機(jī)會成本未發(fā)生變化的一段時間。,意味著均值和標(biāo)準(zhǔn)差包含著現(xiàn)存的與該種證券相關(guān)的所有信息,2. 資本資產(chǎn)定價模型,資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件 資本資產(chǎn)定價模型的形式 CAPM在證券組合中的運(yùn)用,資本資產(chǎn)定價模型是描述風(fēng)險與報酬關(guān)系的理論模型，其認(rèn)為證券期望風(fēng)險報酬率等于該證券（或證券組合）的系數(shù)與市場風(fēng)險報酬率的乘積。,CAPM模型的形式,資本

9、資產(chǎn)定價模型既適用于證券組合，也適用于證券組合條件下的單個證券，但不適用于單項(xiàng)資產(chǎn)投資決策。單項(xiàng)資產(chǎn)投資決策中應(yīng)采用前述的 。 資本資產(chǎn)定價模型在財務(wù)學(xué)中被廣泛運(yùn)用于證券投資、固定資產(chǎn)投資（調(diào)整有風(fēng)險資產(chǎn)的貼現(xiàn)率）、資本成本的計(jì)算、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定等。,CAPM模型的形式,例題,銳意公司股票的系數(shù)為2.0，無風(fēng)險利率為3%，市場上所有股票的平均報酬率為6%，那么，銳意公司股票的報酬率應(yīng)為：,=3%+2.0（6%-3%） =9%,CAPM模型的形式,證券市場線（ Security Market Line，簡稱SML）,CAPM模型的形式,通貨膨脹的影響,CAPM模型的形式,風(fēng)險回避程度的變化,

10、CAPM模型的形式,股票系數(shù)的變化,：,例題,2. 資本資產(chǎn)定價模型,資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件 資本資產(chǎn)定價模型的形式 CAPM在證券組合中的運(yùn)用,資本資產(chǎn)定價模型是描述風(fēng)險與報酬關(guān)系的理論模型，其認(rèn)為證券期望風(fēng)險報酬率等于該證券（或證券組合）的系數(shù)與市場風(fēng)險報酬率的乘積。,CAPM模型的證券組合中的運(yùn)用,設(shè)證券組合P由某m個證券組成，各證券的組合權(quán)數(shù)分別為w1,w2,wm,則在市場均衡狀態(tài)下，P的期望報酬率為：,CAPM模型的證券組合中的運(yùn)用,假設(shè)M公司投資了兩種證券A和B，兩種證券的投資比例為1：1，其中A的比重為1.3，B的比重為0.9，市場組合的平均報酬率為10%，無風(fēng)險報酬率為6%

11、，則M公司的期望報酬率為多少？,例題,有效市場假說 資本資產(chǎn)定價模型 套利的定價模型 證券估價,3. 套利的定價模型,套利與均衡 套利定價模型,套利是指利用同一資產(chǎn)在不同市場上或同一市場上存在的價格差異而賺取無風(fēng)險利潤的行為。,Arbitrage Pricing Model,套利的定價與均衡,套利與價格同一律,當(dāng)同一資產(chǎn)在不同地點(diǎn)的交易價格不同時，就會產(chǎn)生套利機(jī)會。,套利機(jī)會一旦被發(fā)現(xiàn)，投資者就會利用它進(jìn)行套利， 這樣即使是少數(shù)幾個（甚至一個）套利者的套利行 為都將最終消除價格差異。,價格同一律是指相同證券在不同市場（或同一市場）的定價水平應(yīng)該相同的原理。,一個完全競爭、有效的市場總是遵循價格

12、同一律。,套利的定價與均衡,套利與均衡的關(guān)系,（市場A） 價格高,（市場B） 價格低,投資者從市場B買入，在市場A賣出,證券的供應(yīng)逐漸增多,證券的需求逐漸增多,（市場A） 供需均衡,（市場B） 供需均衡,價格均衡，套利停止,3. 套利的定價模型,套利與均衡 套利定價模型,套利是指利用同一資產(chǎn)在不同市場上或同一市場上存在的價格差異而賺取無風(fēng)險利潤的行為。,Arbitrage Pricing Model,套利定價模型（APM),多因素模型,代表資產(chǎn)報酬率； Fn代表第n個因素的異動值，相應(yīng)的 代表該證券對于不同因素異動的敏感程度。,套利定價模型（APM),某證券的報酬率受通貨膨脹、GDP和利率三種

13、系統(tǒng)風(fēng)險的影響，上年度觀測到該證券對三種因素的敏感程度分別為2、1和-1.8,市場無風(fēng)險報酬率為3%。假設(shè)上年初預(yù)測通貨膨脹增長率為5%、GDP增長率為8%，利率不變，而年末實(shí)際通貨膨脹增長率為7%，GDP增長10%，利率增長2%，則該證券的預(yù)期報酬率為：,例題,套利定價模型（APM),套利定價模型（APM） 根據(jù)套利定價理論的多因素模型，我們將上述多因素模型中的因素F替換為風(fēng)險報酬率R，則某個證券或某個投資組合的風(fēng)險與與報酬之間的關(guān)系可以表示為：,代表資產(chǎn)報酬率；代表無風(fēng)險報酬率； n是影響資產(chǎn)報酬率的因素的數(shù)量； 代表因素1到因素各自的期望報酬率； 相應(yīng)的代表該資產(chǎn)對于不同因素的敏感程度。

14、,套利定價模型（APM),某證券報酬率對兩個廣泛存在的不可分散風(fēng)險因素A與B敏感，對風(fēng)險因素A敏感程度為0.5,對風(fēng)險因素B的敏感程度為1.2，風(fēng)險因素A的期望報酬率為5%，風(fēng)險因素B的期望報酬率為6%，市場無風(fēng)險報酬率3%，則如果該證券報酬率為：,例題,套利定價模型（APM),小結(jié),有效市場假說 資本資產(chǎn)定價模型 套利的定價模型 證券估價,4. 證券估價,債券估價 股票估價,債券估價,2000年至2004年，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模從80多億元發(fā)展到322億元。,2006年10月中旬發(fā)行的中國單筆規(guī)模最大的企業(yè)債券鐵路建設(shè)債券已經(jīng)達(dá)到了160億元，,2005年全年發(fā)行企業(yè)債券654億元。,債券估

15、價,債券的構(gòu)成要素 債券面值 票面利率 到期日,債券是債務(wù)人向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。,債券估價,債券的種類 按期限的長短分類 按發(fā)行主體分類,短期債券 長期債券,政府債券 公司債券,在公司債券這個類別里，還有一種由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，有人也把這種債券稱為金融債券。,債券估價,一般情況下的債券估價模型,債券估價,某債券面值為1000，票面利率為10%，期限為5年，某公司要對這種債券進(jìn)行投資，要求必須獲得12%的報酬率，問債券價格為多少時才能進(jìn)行投資。 根據(jù)上述公式得：,例題,債券估價,一次還本付息且不計(jì)復(fù)利的債券估價模型,希列公司

16、擬購買另一家公司發(fā)行的利隨本清的公司債券，該債券面值為1000元，期限5年，票面利率為10%，不計(jì)復(fù)利，當(dāng)前市場利率為8%，該債券發(fā)行價格為多少時，公司才能購買?,例題,答案：債券價格必須低于1021.5元時，公司才能購買,債券估價,貼現(xiàn)發(fā)行時債券的估價模型,某債券面值為1000元，期限為5年，以貼現(xiàn)方式發(fā)行，期內(nèi)不計(jì)利息，到期按面值償還，當(dāng)時市場利率為8%，其價格為多少時，公司才能購買？,例題,答案：該債券的價格只有低于681元時，公司才能購買,債券估價,債券到期報酬率的計(jì)算,債券到期報酬率是指購買債券后，一直持有該債券至到期日所獲得的報酬率。,華唐藥業(yè)公司2006年10月1日用平價購買一張

17、面值為1000元的債券，票面利率為8%，每年的10月1日計(jì)算并支付一次利息，并于5年后的9月30日到期。該公司持有該債券至到期日，計(jì)算期到期報酬率。,例題,債券估價,解： 解該方程要用“試算法”。 用k=8%試算：,可見，平價發(fā)行的每年付息一次的債券，其到期報酬率與票面利率相等。,債券估價,如果債券的價格高于面值，則情況將發(fā)生變化。例如華唐公司的買價為1105元，則,通過前面的例子我們已經(jīng)知道，當(dāng)k=8%時，價格應(yīng)為1000元，小于1105元，因此可以判斷報酬率應(yīng)低于8%，用k=6%進(jìn)行試算：,由于貼現(xiàn)結(jié)果仍然小于1105，還要進(jìn)一步降低貼現(xiàn)率試算，用k=4%試算：,由于其結(jié)果高于1105，因

18、此可以判斷報酬率應(yīng)在4%和6%之間，用我們第三章講的內(nèi)插法，求k得,債券估價,債券投資的優(yōu)點(diǎn) 債券投資的缺點(diǎn),本金安全性高 收入比較穩(wěn)定 許多債券都具有較好的流動性,購買力風(fēng)險比較大 沒有經(jīng)營管理權(quán),債券估價,被稱之為“無風(fēng)險”的美國長期國債在1994年下跌了20%；而在1994年12月27日的這一天，墨西哥的國債在一天之內(nèi)下跌了27%。2004年中國的債券市場也是一跌再跌，國債凈價平均下跌7.1%。也是在同一年，中國債券型基金的平均報酬率僅為0.53%。因此那些認(rèn)為債券無風(fēng)險或者至少是相對安全的投資者，在這些投資案例中都遭受了慘痛的教訓(xùn)。,關(guān)于債券的風(fēng)險,4. 證券估價,債券估價 股票估價,股票估價,中國股市自1990年12月底成立以來，歷盡波折，幾經(jīng)起伏。以上證綜指為例，從1990年底的127.61點(diǎn)上升到1993年4月末的1358.78點(diǎn)，隨即下滑到1996年1月的531點(diǎn)。資料來源：上證綜指由色諾芬數(shù)據(jù)庫提供。,之后，中國股市