證券其它相關(guān)論文-我國家族上市公司“一股獨(dú)大”的風(fēng)險(xiǎn)探析【摘要】我國家族上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的問題，這一問題受到社會各界的高度重視?！耙还瑟?dú)大”給家族企業(yè)自身、中小投資者、資本市場帶來了各種風(fēng)險(xiǎn)。要解決這一問題需要改善家族上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，并從制度上保護(hù)中小投資者的利益?！娟P(guān)鍵詞】家族上市公司一股獨(dú)大風(fēng)險(xiǎn)隨著國家政策對民營經(jīng)濟(jì)的扶持力度不斷增強(qiáng)和資本市場的進(jìn)一步完善，越來越多的家族企業(yè)有機(jī)會通過資本市場融資，成為資本市場不可忽視的重要經(jīng)濟(jì)力量。同時(shí)，由于亞洲金融危機(jī)，家族控股的上市公司“一股獨(dú)大”所產(chǎn)生的公司治理問題引起了社會各界的高度重視。不少人士認(rèn)為，民企上市公司“一股獨(dú)大”所引起的后果在某種意義上可能比國企上市公司更為嚴(yán)重?？梢灶A(yù)見的是，未來以民營高科技企業(yè)為主體的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，類似的股權(quán)結(jié)構(gòu)也將大量存在。本文將對我國家族上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象進(jìn)行研究，分析“一股獨(dú)大”的風(fēng)險(xiǎn)，并探討解決這一問題的對策。一、我國家族上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀“一股獨(dú)大”一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個(gè)股東能夠絕對控制公司運(yùn)作，包括兩類：占據(jù)51%以上的絕對控股份額；不占絕對控股地位，只是相對于其他股東股權(quán)比例高（Shleifer和Vishny界定為20%），但其他股東持股分散且聯(lián)合困難，使該股東可以控制公司運(yùn)作。據(jù)Leech和Leaby（1991）分析，如果第一大股東表決權(quán)比例超過25%，在表決權(quán)爭奪中，通常容易贏得大多數(shù)股東支持，處于優(yōu)勢表決權(quán)地位。在我國家族上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。金燕華、趙雷（2007）對新財(cái)富雜志2005年家族上市公司進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)前10名的家族上市公司家族平均所持控制權(quán)比例為56.17%，前20名的家族上市公司家族平均所持控制權(quán)比例為55.28%，前50名的家族上市公司家族平均所持控制權(quán)比例為50.93%。上述數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國A股上市公司第一大股東平均近40%的持股比例，且100家樣本企業(yè)中，家族絕對控股的企業(yè)有38家，占三分之一。近兩年來，家族企業(yè)通過增發(fā)和引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的方式，家族所占股份有所下降（見表1），但仍保持實(shí)質(zhì)的控股地位。通過表1和以上分析可以看出，目前我國家族上市公司所有權(quán)高度集中在家族手中，企業(yè)資本的社會化程度很低。企業(yè)主家庭或家族在企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)中占絕對優(yōu)勢，除家族外的其他投資者在企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的比例非常小，掌握企業(yè)的往往是一位家族權(quán)威。也就是說，很多家族上市公司的投資主體雖然不純粹是一元，但呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。二、家族上市公司“一股獨(dú)大”造成的風(fēng)險(xiǎn)1、家族上市公司自身風(fēng)險(xiǎn)由于家族股東持有大量的股權(quán)，股東之間失去了相互制衡的作用，形成家族股東對公司的完全控制，這種特殊的公司治理結(jié)構(gòu)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。（1）決策風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在決定一個(gè)新項(xiàng)目時(shí)，必須要對市場風(fēng)險(xiǎn)有一定的預(yù)測和防范，經(jīng)過充分的市場調(diào)查做出理性的決策。但在家族絕對控股的公司里，由于滲透著家長式的管理方式，企業(yè)內(nèi)部缺乏完善的決策機(jī)制和民主管理機(jī)制，所有重大決策都由企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人自己做出，主觀性和隨意性較強(qiáng)，且其決策正確與否主要取決于領(lǐng)導(dǎo)者個(gè)人的能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好，故投資、經(jīng)營行為缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃，短期行為較為嚴(yán)重。這實(shí)際上存在著較大的決策風(fēng)險(xiǎn)，并且企業(yè)規(guī)模越大，這種危險(xiǎn)性就越大。（2）道德風(fēng)險(xiǎn)。在家族控股企業(yè)里，控股家族通過控制上市公司的資產(chǎn)重組、股權(quán)交易等方式達(dá)到自身收益最大化，然而卻損害了上市公司的利益，并且增加了日后關(guān)聯(lián)交易的隱秘性，從而加大了防范和監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易的復(fù)雜性。（3）人力資源風(fēng)險(xiǎn)。家族企業(yè)難以得到最優(yōu)秀的人才，企業(yè)要發(fā)展，需要突破的一個(gè)重要瓶頸就是專業(yè)化和規(guī)范化。吸收大量的專業(yè)人才進(jìn)入公司的核心層是專業(yè)化和規(guī)范化的必由之路，單純在家族成員中選擇人才會使選擇面越來越窄，可用人才越來越少。而出于家族利益的考慮，家族上市公司不允許大量非家族成員進(jìn)入公司的核心層而稀釋家族對公司的控制力，這也就是家族上市企業(yè)的劣勢所在，深知自己的企業(yè)因缺乏人才而長不大，卻又很難獲得和留住外來人才。（4）規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)。家族資本總量制約著企業(yè)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，在家族絕對控股的上市公司中，由于控股大股東要保持其絕對控股地位，企業(yè)只會在有限規(guī)模內(nèi)（低于企業(yè)總股本的50%）對外發(fā)行股票，因此企業(yè)資本絕大部分來自于家族資本。在家族資本總量有限的情況下，企業(yè)發(fā)展只能主要依靠自身的積累，這將會嚴(yán)重抑制企業(yè)大規(guī)模的投資活動，大大束縛了企業(yè)的繼續(xù)快速擴(kuò)張。2、中小投資者投資風(fēng)險(xiǎn)中小投資者在投資家族上市公司股票時(shí)，存在著比較大的風(fēng)險(xiǎn)，這是由于家族發(fā)起人股東的股權(quán)價(jià)值和價(jià)格折算的特殊性造成的。我國家族上市公司的家族發(fā)起人股東是在資產(chǎn)評估基礎(chǔ)上，按每股一元左右折價(jià)入股，而公眾股東卻是按照市場價(jià)購買股票。上市時(shí)，家族發(fā)起人股東往往利用原有資產(chǎn)存量的資產(chǎn)評估、溢價(jià)發(fā)行、掛牌交易的三級放大，把握上市名額的稀缺和股本規(guī)模小的先機(jī)，促使首次公開發(fā)行股票價(jià)格高開，致使這些公司的家族發(fā)起人股東的資產(chǎn)在上市的時(shí)候都實(shí)現(xiàn)了幾十倍的增長。與此相應(yīng)，中小投資者購買新發(fā)行股票的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)起人的股權(quán)獲得成本。因此，相對于投入的資金，中小股東得到了較少的股權(quán)份額。我國證券市場的不規(guī)范也使得家族上市公司有漏洞可鉆。家族公司上市后，家族大股東所控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)誘發(fā)的關(guān)聯(lián)交易能輕易地轉(zhuǎn)移上市公司的資金，通過套取大量現(xiàn)金使得公司龐大資源被個(gè)人或家族所利用。大股東控制的董事會往往也能夠通過對中小股東不利而對自己有利的各種決策方案，肆意侵害中小股東的利益，掏空上市公司。另外，由于“一股獨(dú)大”的家族上市公司普遍盤子較小，易于炒作，加上這類公司私密性強(qiáng)、利益關(guān)系明確，家族股東和莊家聯(lián)手操縱市場的可能性和可行性更大。3、證券市場發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)證券市場最基本的投資主體是社會公眾投資者，而隨著我國所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我國證券市場上市公司的主體將是非公有制企業(yè)，其中相當(dāng)一部分將是家族企業(yè)，因此社會資本與家族資本的結(jié)合將是保證證券市場穩(wěn)定發(fā)展的必要條件。在家族資本與社會資本的結(jié)合中，保證雙贏是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的前提，但目前家族上市公司“一股獨(dú)大”的局面是難以保證這一點(diǎn)的。三、解決家族上市公司“一股獨(dú)大”風(fēng)險(xiǎn)的對策建議1、改善家族上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)要改變當(dāng)前家族上市公司的股權(quán)分布，使家族股東的股權(quán)適當(dāng)分散化和外部化、由絕對控股變?yōu)橄鄬毓桑唧w來說，可以制定相關(guān)證券法規(guī)，要求家族公司在申請上市時(shí)必須引進(jìn)4個(gè)以上的非家族成員的戰(zhàn)略投資者，且每個(gè)戰(zhàn)略投資者的持股比例不得低于企業(yè)總股本的10%，以有效分散股權(quán)。在這種股權(quán)適度集中且有若干個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，將最有利于有效監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者并激發(fā)經(jīng)營者的工作動力。其原因在于，在家族絕對控股時(shí)，家族成員既是經(jīng)營者又是監(jiān)督者，難以形成有效的監(jiān)督機(jī)制；而在股權(quán)高度分散時(shí)，中小股東普遍存在“搭便車”的心理，不想獨(dú)自付出監(jiān)督成本，會形成經(jīng)理層控制企業(yè)的局面。只有在家族股東和若干大股東相對控股的情況下，大股東因其持有一定數(shù)量的股權(quán)而具有監(jiān)督的動力，并且其監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本，同時(shí)經(jīng)營者在股東的監(jiān)督下，不得不努力工作，否則將隨時(shí)面臨被撤換的風(fēng)險(xiǎn)。2、規(guī)范家族上市公司的治理結(jié)構(gòu)要使家族上市公司真正演變成現(xiàn)代企業(yè)，就必須摒棄企業(yè)憑經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行管理的模式，使企業(yè)逐步規(guī)范化，建立和完善各項(xiàng)規(guī)章制度，包括決策制度、財(cái)務(wù)制度、監(jiān)督制度、法人治理結(jié)構(gòu)等。為此，企業(yè)必須不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新，突破家族文化的制約，要建立公平的用人選拔機(jī)制，吸收和重用外來優(yōu)秀人才；要建立完善的激勵和約束機(jī)制，激勵員工參與管理；要建立科學(xué)的決策機(jī)制，集思廣益，減少決策失誤；嚴(yán)格實(shí)施上市公司和母公司在人員、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)上的三分開，進(jìn)一步規(guī)范上市公司的信息披露制度；進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，賦予其更大的職權(quán)，可以參與企業(yè)管理；引入職業(yè)經(jīng)理人制度，實(shí)行家族企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的有效分開。3、從制度上保護(hù)中小投資者的利益（1）在上市規(guī)則中引入“終極所有人”概念。目前中國股市上出現(xiàn)的家族企業(yè)并不都是像天通股份那樣由自然人持股發(fā)起的，有一些私人和家族上市公司雖然都是在有效的法律范圍中出現(xiàn)的，他們的公開發(fā)行和上市的全部過程都符合我國現(xiàn)有的公司和證券法規(guī)。但有些公司運(yùn)用在不同地點(diǎn)注冊不同的私人有限公司卻由同一個(gè)私人股東主要控制的形式做上市公司的直接發(fā)起人，而不是其本人。這使得投資人在投資時(shí)僅從招股說明書上并不能了解該上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的真實(shí)情況。眾所周知，真實(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接決定著上市公司的治理結(jié)構(gòu)和管理規(guī)范，它對投資人的決策起著至關(guān)重要的作用。引入“終極所有人”以后，就容易披露上市公司的真正控股家族，有利于對家族上市公司進(jìn)行合理的監(jiān)督，也有利于投資者進(jìn)行正確的投資選擇。（2）在投票機(jī)制上采取適當(dāng)保護(hù)中小投資者的措施?？梢詫^對控股的家族公司采取累計(jì)投票制的投票機(jī)制，改善董事會大股東的壟斷地位。累計(jì)投票制度是指股東大會在選舉兩名以上董事的時(shí)候，股東所持有的每一股份擁有與應(yīng)選董事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，股東既可以用所有的投票權(quán)集中投票選舉一人，也可以分散投票選舉數(shù)人，按得票多少依次決定董事入選的表決制度。這種局部集中的投票方法，可以使中小股東選出自己滿意的董事，避免控股股東壟斷全部董事的選任。累計(jì)投票制的直接目的在于防止控股股東完全操縱選舉，矯正“一股一票”表決權(quán)制度存在的弊端。（3）利用獨(dú)立董事對控股家族進(jìn)行監(jiān)督。在家族企業(yè)中由于董事會、監(jiān)事會成員可能都是家族成員，獨(dú)立董事的監(jiān)督作用就更加重要。在證監(jiān)會頒布的關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見中，規(guī)定上市公司在2003年6月30日前，其董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事。家族上市公司的這個(gè)比例可以適當(dāng)擴(kuò)大，以更好地發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，并在法律上賦予獨(dú)立董事更多權(quán)利，確保獨(dú)立董事作用的發(fā)揮。（4）加強(qiáng)監(jiān)管，完善信息披露制度。證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，實(shí)行強(qiáng)制性的信息披露，至于值不值得投資由投資者決定。大股東侵害小股東利益之所以能頻頻發(fā)生，在很大程度上是由于法規(guī)監(jiān)管上的