r e s e a r c ho nt h eln v e s t m e n tv a lu eo f l i s t e df 。 。 c in e x tboardstedi r m st r o m1 1 卜ui 學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下， 獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容 外，本論文不含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)過(guò)的作品成 果。對(duì)本文所涉及的研究工作做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已 在文中以明確方式標(biāo)明。本人完全意識(shí)到本聲明的法律責(zé)任由本 人承擔(dān)。 特此聲明 學(xué)位論文作者簽名：桷淑熨 勵(lì)年夕月鄉(xiāng)e l 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書(shū) 本人完全了解對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)關(guān)于收集、保存、使用學(xué)位 論文的規(guī)定，同意如下各項(xiàng)內(nèi)容：按照學(xué)校要求提交學(xué)位論文的 印刷本和電子版本；學(xué)校有權(quán)保存學(xué)位論文的印刷本和電子版， 并采用影印、縮印、掃描、數(shù)字化或其它手段保存論文；學(xué)校有 權(quán)提供目錄檢索以及提供本學(xué)位論文全文或部分的閱覽服務(wù)；學(xué) 校有權(quán)按照有關(guān)規(guī)定向國(guó)家有關(guān)部門(mén)或者機(jī)構(gòu)送交論文；在以不 以贏利為目的的前提下，學(xué)?？梢赃m當(dāng)復(fù)制論文的部分或全部?jī)?nèi) 容用于學(xué)術(shù)活動(dòng)。保密的學(xué)位論文在解密后遵守此規(guī)定。 學(xué)位論文作者簽名：物掀焚 導(dǎo)師簽名。犧辛 動(dòng)年歹月夕日 加l 。年歲疑虧| 黽 摘要 2 0 0 9 年1 0 月3 0 日，歷經(jīng)1 0 年沉浮的創(chuàng)業(yè)板終于在深圳證券交易所上市交 易。從此，我國(guó)的資本市場(chǎng)正式邁入了多層次健康發(fā)展的新階段。我國(guó)大量富有 活力、勇于創(chuàng)新的中小型企業(yè)將會(huì)擁有一個(gè)更廣闊、更便捷的融資平臺(tái)，投資者 們獲得了更多更有前景的投資選擇，擴(kuò)大了他們的可投資品種。投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi) 并持有創(chuàng)業(yè)板上市公司股票，而分享其創(chuàng)新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)結(jié)果，賺得高額的投資收 益。然而，由于創(chuàng)業(yè)板的上市公司均擁有新技術(shù)或者新商業(yè)模式的創(chuàng)新型主營(yíng)業(yè) 務(wù)，未來(lái)發(fā)展具有很大不確定性，其投資價(jià)值確定比較困難。同時(shí)，我國(guó)投資者 以個(gè)人投資者為主，創(chuàng)業(yè)板投資非理性現(xiàn)象嚴(yán)重，股價(jià)波動(dòng)比較劇烈。投資者投 資創(chuàng)業(yè)板面臨著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。 本文通過(guò)分析目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)特征，投資者投資創(chuàng)業(yè)板可獲 得的收益及面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，提出進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值研究的 必要性。本文從目前創(chuàng)業(yè)板的5 8 家上市公司( 截止到2 0 1 0 年3 月1 5 日) 中，選 取了1 4 家上市公司，對(duì)其2 0 0 9 年年度報(bào)告中的1 0 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用多元統(tǒng)計(jì) 分析方法中的因子分析法和聚類(lèi)分析法，對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究。通過(guò)對(duì)這些公司經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)的主要公共特點(diǎn)進(jìn)行量化處理并提煉，對(duì)其進(jìn)行綜合排名和分類(lèi)研究，結(jié) 合定性分析總結(jié)得出上市公司投資價(jià)值的核心所在，從而為投資者提供一種量化 處理的科學(xué)投資視角，以期指導(dǎo)投資實(shí)踐。 關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板，投資價(jià)值，因子分析法，聚類(lèi)分析法 a b s t r a c t o n3 0 t ho c t o b e r , 2 0 0 9 ，t h ec h i n e x tb o a r df i n a l l yb e g a nt ot r a d eo n s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea f t e rt e ny e a r s p r e p a r a t i o nw o r k t h i sa c t i o ni s h e l p f u lf o ro u rc o u n t r y sm u l t i p l e - l e v e lc o n s t r u c t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e ts y s t e m a n dh e a l t h yp r o g r e s s f o rt h en u m e r o u sd y n a m i ca n di n n o v a t i v es m a l la n d m e d i u me n t e r p n s e s ，t h e yw i l lh a v eab r o a d e ra n dm o r ec o n v e n i e n tf i n a n c i n g p l a t f o r m f o rt h ed o m e s t i ci n v e s t o r s ，t h e yw i l lg e tm o r ep r o m i s i n gi n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e sa n de x p a n dt h es c o p eo fi n v e s t m e n tp r o d u c t s t h ei n v e s t o r s s h a r eg r o w t ho fi n n o v a t i v eb u s i n e s sa n de a mh i g hy i e l d st h r o u g hi n v e s t i n ga n d h o l d i n gs h a r e so fc h i n e x tf i r n l s h o w e v e r , g r e a tu n c e r t a i n t ye x i s t si nt h e s e f i r n l s f u t u r ed e v e l o p m e n tb e c a u s eo fi t sa p p l i c a t i o no fn e wt e c h n o l o g ya n dn e w b u s i n e s sm o d e l ，w h i c hm a k e si tc h a l l e n g i n gt od e t e r m i n et h e i ri n v e s t m e n t v a l u e m e a n w h i l e ，t h ef a c t ，t h a to u ri n v e s t o r sa r em a i n l yi n d i v i d u a ii n v e s t o r s ， r e s u l t si ni r r a t i o n a ii n v e s t m e n ts i t u a t i o na n dd r a m a t i cf l u c t u a t i o n so fs t o c k p r i c e s i n v e s t o r sa r ef a c i n gg r e a tr i s kw h e nt h e yi n v e s to u rc h i n e x tb o a r d b ya n a l y z i n gc u r r e n tc h i n e x tl i s t e df i r m s m a r k e tc h a r a c t e r i s t i c s ，t h eh i g h e a r n i n g si n v e s t o r sc a no b t a i na n dk i n d so fr i s ki n v e s t o r sf a c ew h e ni n v e s t i n gi n c h i n e x tf i r n l s ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt h en e c e s s i t yo fi n v e s t m e n tv a l u e r e s e a r c ho fc h i n e x ti i s t e df i r m s t h e n ，t h i sa r t i c l es e l e c t s14l i s t e df j r m sf r o ma t h e5 8l i s t e df i r n l so nt h ec h i n e x tb o a r d 10f i n a n c i a i j n d i c a t o r sa r ec h o s e n f r o mt h e i r2 0 0 9a n n u a lr e p o r t b ym e a n so ff a c t o ra n a l y s i sa n dc l u s t e ra n a l y s i s o fm u l t i v a r i a t es t a t i s t i c a l a n a l y s i s ，t h ee m p i r i c a l r e s e a r c hi sd o n ea n d c o m p r e h e n s i v er a n k i n g sa n dc l a s s i f i c a t i o na r em a d e c o m b i n e dw i t hq u a l i t a t i v e a n a l y s i s ，t h ea n a l y s i si n d i c a t e st h a tt h em o d e lc o u l da p p r a i s ea n da n a l y s et h e i n v e s t m e n tv a l u eo fc h i n e x tf i r n l se f f e c t i v e l ya n dt h o r o u g h l y t h ef i n a lr e s u l t s a n da p p r a i s i n gm o d e lc a np r o v i d ei n v e s t o r sw i t haq u a n t i t a t i v ei n v e s t m e n t p e r s p e c t i v e ，a n dc o u l db er e g a r d e da st h ef o u n d a t i o nf o ri n v e s t o r st os e l e c t a n dc o n s t r u c tt h e i ri n v e s t m e n tp o r t f o l i ow h e ni n v e s t i n go nc h i n e x tb o a r d k e y w o r d s ：c h i n e x tb o a r d ，i n v e s t m e n tv a l u e ，f a c t o ra n a l y s i s ，c l u s t e ra n a l y s i s 目錄 第1 章引言1 1 1 研究背景及意義l 1 2 國(guó)內(nèi)外研究綜述2 1 2 1 國(guó)外研究2 1 2 2 國(guó)內(nèi)研究3 1 3 研究目的及內(nèi)容結(jié)構(gòu)5 1 4 本文創(chuàng)新之處6 第2 章我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)特征及分析7 2 1 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)狀7 2 1 1 地域分布7 2 1 2 行業(yè)分布8 2 1 3 企業(yè)性質(zhì)1 0 2 1 4 發(fā)行規(guī)模1 0 2 2 投資我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司可得到的收益1 1 2 2 1 高額的資本利得1 2 2 2 2 不菲的股息收入1 2 2 3 投資我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)1 3 2 3 1 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)1 4 2 3 2 股價(jià)火幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)1 4 2 3 3 股價(jià)操縱風(fēng)險(xiǎn)1 5 2 3 3 誠(chéng)信及道德風(fēng)險(xiǎn)1 6 2 3 4 估值風(fēng)險(xiǎn)1 7 2 3 5 國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)1 7 2 4 進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值研究的必要性1 7 第3 章創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值的因子分析實(shí)證研究1 8 3 1 樣本及指標(biāo)選取1 8 3 2 因子分析法介紹1 9 3 3 因子分析的實(shí)證研究過(guò)程2 0 3 4 因子分析的實(shí)證結(jié)果評(píng)析2 7 第4 章創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值的聚類(lèi)分析實(shí)證研究2 9 4 1 樣本及指標(biāo)選擇2 9 4 2 聚類(lèi)分析法介紹2 9 4 3 聚類(lèi)分析的實(shí)證過(guò)程3 0 4 4 聚類(lèi)分析的實(shí)證結(jié)果評(píng)析3 3 第5 章總結(jié)3 4 5 1 研究結(jié)論3 4 5 2 進(jìn)一步研究的方向3 5 5 2 1 創(chuàng)業(yè)板上市公司未來(lái)增加后，研究結(jié)果將更準(zhǔn)確3 5 5 2 2 上市時(shí)間延長(zhǎng)后可進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究3 5 參考文獻(xiàn)3 6 附錄1 4 家創(chuàng)業(yè)板上市公司2 0 0 9 年度1 0 個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)3 8 致謝3 9 個(gè)人簡(jiǎn)歷在讀期間發(fā)表的學(xué)術(shù)論文與研究成果4 0 第1 章引言 1 1 研究背景及意義 創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場(chǎng)，即第二股票交易市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)交易板、第二交易系統(tǒng)或 自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)等，是一個(gè)國(guó)家和地區(qū)除了主板之外的專(zhuān)為具有高科技含量或者高 成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑而設(shè)立的證券交易市場(chǎng)。作為主板市 場(chǎng)的有效補(bǔ)充，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要的位置。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市 的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短，規(guī)模較 小，且業(yè)績(jī)也并不突出，很難在主板市場(chǎng)上市，但由于其自身的發(fā)展急需注入資 金，而創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)正好迎合了它們的需求。 自從1 9 9 8 年我國(guó)管理層提出創(chuàng)業(yè)板構(gòu)建的設(shè)想以來(lái)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)籌劃 愈1 0 年之久。由于受到2 0 0 1 年美國(guó)納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂等因素的影響，加 之我國(guó)股市從2 0 0 1 年起進(jìn)入漫漫熊市，滬深主板的上市公司股權(quán)分置問(wèn)題尚未 解決，為了使我國(guó)創(chuàng)業(yè)板從創(chuàng)立之初就能實(shí)現(xiàn)全流通以及保護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，我國(guó)創(chuàng) 業(yè)板的推出時(shí)間一再推遲。 然而，就在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出無(wú)限期推遲的時(shí)期，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)等一 些海外創(chuàng)業(yè)板則瞄準(zhǔn)了我國(guó)的上市資源，一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于迫切融資的需要，紛 紛選擇了到國(guó)外二板市場(chǎng)上市。就這樣，我國(guó)痛失了許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。為了發(fā)揮深 圳券交易所的融資功能，留住優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)資源，我國(guó)在2 0 0 4 年5 月開(kāi)設(shè)了中 小板，作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡，由此經(jīng)歷了5 年的市場(chǎng)發(fā)展，為創(chuàng)業(yè)板推出進(jìn)行前期 探路，積累了豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和培養(yǎng)了投資者的投資經(jīng)驗(yàn)。到了2 0 0 8 年，由于 全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的蔓延及影響，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出仍然受阻，但是，證監(jiān)會(huì)、深交 所等有關(guān)方面一直沒(méi)有停止過(guò)創(chuàng)業(yè)板推出的相關(guān)籌備工作。 直至2 0 0 9 年l o 月，各項(xiàng)創(chuàng)業(yè)板技術(shù)準(zhǔn)備完成、合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)來(lái)臨，創(chuàng)業(yè) 板終于隆重登場(chǎng)，歷經(jīng)1 0 年沉浮的創(chuàng)業(yè)板終于在2 0 0 9 年1 0 月3 0 日于深圳證券 交易所上市交易。這一事件標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)正式邁入多層次健康發(fā)展的新階 段。我國(guó)大量富有活力、勇于創(chuàng)新的中小型企業(yè)將會(huì)擁有一個(gè)更廣闊、更便捷的 融資平臺(tái)，投資者們也會(huì)獲得更多更有前景的投資選擇，擴(kuò)大了他們的投資品種。 創(chuàng)業(yè)板公司的成功上市，不僅是我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要一步，更是 具有深遠(yuǎn)的時(shí)代背景。推出創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)中央政府在“保增長(zhǎng)之后，在“調(diào)結(jié) 構(gòu) 方面實(shí)施的具體政策措施之一：一方面，創(chuàng)業(yè)板的推出提振民間資本投資信 心、催進(jìn)中小企業(yè)活力緊密相連；另一方面，創(chuàng)業(yè)板從側(cè)面反映了在新的經(jīng)濟(jì)形 勢(shì)下，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和技術(shù)進(jìn)步、迸一步提升內(nèi)需、加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式 轉(zhuǎn)變的要求。自古經(jīng)濟(jì)危機(jī)危中有機(jī)，伴隨著對(duì)舊的經(jīng)濟(jì)模式進(jìn)行否定與反省， 在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中新的經(jīng)濟(jì)模式和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)相繼出現(xiàn)，所以擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)、經(jīng) 濟(jì)成功復(fù)蘇的過(guò)程都離不開(kāi)新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的啟動(dòng)。定位于新技術(shù)、新商業(yè) 模式的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功推出必將會(huì)對(duì)此起到強(qiáng)勁的推動(dòng)作用。 然而，由于在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司絕大多數(shù)是中小企業(yè)，而且公司設(shè)立時(shí) 間均不長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)大都是立足于新技術(shù)的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，均處于公司業(yè)務(wù)發(fā)展的 成長(zhǎng)期，未來(lái)發(fā)展具有較大的不確定性。投資者如果對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有特別專(zhuān)業(yè) 的了解，那么從中選擇具有投資價(jià)值的公司時(shí)就會(huì)不知所措。 另外，由于我國(guó)投資者素來(lái)有“炒新”的慣例，首批上市的2 8 家創(chuàng)業(yè)板公司 在上市初期都經(jīng)歷了股價(jià)的巨幅波動(dòng)，這些公司的市盈率均保持在7 0 倍以上，最 高者達(dá)到了1 5 0 倍的市盈率。同時(shí)，由于投資者投資創(chuàng)業(yè)板的熱情比較高漲，股 價(jià)波動(dòng)幅度過(guò)大而經(jīng)常面臨交易所的臨時(shí)停市。加之，我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者中 散戶投資者占絕大多數(shù)，創(chuàng)業(yè)板的上市公司發(fā)行規(guī)模都比較小，很容易受到散戶 投資短進(jìn)短出方式的影響，股價(jià)面臨大幅波動(dòng)，這將給投資者帶來(lái)巨大的投資風(fēng) 險(xiǎn)。 因此，投資者的投資理論及投資經(jīng)驗(yàn)在面對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)時(shí)就稍顯稚嫩。創(chuàng)業(yè) 板作為我國(guó)新興的資本市場(chǎng)板塊，具有十分重要的研究意義。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公 司的投資價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理化研究，提出一些適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資結(jié)論， 給予投資者以指導(dǎo)，就顯得十分迫切。本文正是基于這點(diǎn)而研究。 1 2 國(guó)內(nèi)外研究綜述 1 2 1 國(guó)外研究 i r v i n gf i s h e r ( 1 9 0 6 ) 提出的價(jià)值理論是企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的起源。在其發(fā)表 的專(zhuān)著資本與收入的性質(zhì)一書(shū)中，f i s h e r 完整地論述了資本和收入的關(guān)系， 以及收入與價(jià)值的關(guān)系等相關(guān)問(wèn)題。此外，他還認(rèn)為，資產(chǎn)的價(jià)值就是該資產(chǎn)未 來(lái)收入的折現(xiàn)值，這是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型的首個(gè)雛形，為現(xiàn)代價(jià)值評(píng)估理論奠 定了基礎(chǔ)。時(shí)隔一年之后，即1 9 0 7 年，他又提出了收入和資產(chǎn)之間的聯(lián)系就是 利息率這一觀點(diǎn)。后來(lái)直到1 9 3 0 年，i r v i n gf i s h e r 通過(guò)總結(jié)其之前關(guān)于資本、收 入、利率觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，提出并創(chuàng)立了現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型，即d c f 模型。但是 這個(gè)時(shí)期的d c f 模型還很不成熟，未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)和貼現(xiàn)率的選擇方法都還 2 存在很多問(wèn)題。 b e n j a m i ng r a h a m 在1 9 3 4 年發(fā)表文章提出，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是由該企業(yè)的資 產(chǎn)、收入、紅利以及任何預(yù)期的未來(lái)收益等這些企業(yè)基本面所能確定的價(jià)值?；?于此，他提出并改進(jìn)了d c f 估值模型，認(rèn)為應(yīng)該從企業(yè)的基本面出發(fā)來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn) 行估值，這樣才是一種較為全面的估值方法。 1 9 6 2 年，m y r o nj g o r d o n 對(duì)j o h nb u r rw i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) 提出的企業(yè)在其剩余經(jīng) 營(yíng)期間內(nèi)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值就是企業(yè)當(dāng)時(shí)的內(nèi)在價(jià)值的估值理論進(jìn)行了 深入研究，創(chuàng)立了關(guān)于企業(yè)增長(zhǎng)期的“戈登增長(zhǎng)模型 。隨后，又在戈登增長(zhǎng)模 型的基礎(chǔ)上深入優(yōu)化，得到了三個(gè)較為貼近企業(yè)發(fā)展現(xiàn)實(shí)的企業(yè)價(jià)值決定模型一 一三階段增長(zhǎng)模型、h 增長(zhǎng)模型和隨機(jī)紅利貼現(xiàn)模型。 1 2 2 國(guó)內(nèi)研究 d c f 模型理論認(rèn)為，公司價(jià)值等于由公司的未來(lái)收入現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當(dāng)期的價(jià) 值。公司的未來(lái)現(xiàn)金流則是通過(guò)公司的歷史及當(dāng)期各方面情況來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)的，所 以，公司的基本面因素，尤其是財(cái)務(wù)因素決定了公司價(jià)值。在公司的眾多基本面 因素中，我們不僅要考慮公司自身的情況，還要考慮其所處的宏觀環(huán)境及所處行 業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、公司這三者都是隨著時(shí)間變化而變化的， 也許隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有市場(chǎng)需求從而導(dǎo)致終止經(jīng)營(yíng)。但是 d c f 模型的一個(gè)隱含前提假設(shè)就是公司要持續(xù)存在，這就有點(diǎn)偏離現(xiàn)實(shí)。尤其是 對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，公司處于成長(zhǎng)期，未來(lái)的發(fā)展還存在比較大的不確定 性，面臨著種種風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果僅僅遵循該模型而對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行價(jià)值 分析，從而得到投資價(jià)值分析結(jié)果，難免會(huì)有分析偏差。 根據(jù)上述公司價(jià)值決定的理論，我們可以得出公司價(jià)值主要由股東回報(bào)能 力、償付債務(wù)能力、盈利報(bào)酬能力、資產(chǎn)管理能力、成長(zhǎng)能力等因素決定。但是 鑒于d c f 是一種絕對(duì)價(jià)值模型，適用面較窄，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者從決定上市公司價(jià)值 的公司業(yè)績(jī)出發(fā)來(lái)考證其內(nèi)在價(jià)值，從而得到其投資價(jià)值。 萬(wàn)建強(qiáng)、文淵( 2 0 0 1 ) 在因子分析在上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的運(yùn)用一文 中為了正確、公允地評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，摒棄實(shí)際中廣泛應(yīng)用的主觀賦權(quán)法， 轉(zhuǎn)而采用因子分析法來(lái)進(jìn)行公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。因子分析法是一種根據(jù)各指標(biāo)的實(shí)際 觀測(cè)值所提供的信息量大小來(lái)確定其各自權(quán)重的客觀賦權(quán)法。文章中選用了每股 收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利 潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、流 3 動(dòng)比率這1 1 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為分析起點(diǎn)，對(duì)建材行業(yè)有代表性的1 3 家上市公司針 對(duì)其1 9 9 9 年的年報(bào)進(jìn)行了因子分析，選取了4 個(gè)主因子。依據(jù)這4 個(gè)主因子對(duì) 1 3 家上市公司進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)得分，得出棱光實(shí)業(yè)排名第一，陽(yáng)光股份、綜藝股份、 天鵝股份緊隨其后，華新水泥排名最后。這種因子分析的處理方法避免了主觀分 析不夠準(zhǔn)確性的弊端，能夠客觀地評(píng)價(jià)各上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，針對(duì)性地發(fā)現(xiàn)其 薄弱環(huán)節(jié)，給投資者以科學(xué)提示。 截至2 0 1 0 年3 月，作為創(chuàng)業(yè)板試金石的深圳中小板，已經(jīng)達(dá)到3 6 7 家，對(duì) 于中小板的研究已經(jīng)有部分成果。冉倫、李金林( 2 0 0 3 ) 在因子分析法在中小企 業(yè)板塊上市公司綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的應(yīng)用一文中采用因子分析法，對(duì)中小企業(yè)板 2 2 家上市公司的2 0 0 3 年度1 3 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析研究，從錯(cuò)綜復(fù)雜的眾多 指標(biāo)中科學(xué)合理地分析出對(duì)2 2 家公司綜合業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的四個(gè)主要因素：償債 及盈利能力、每股獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力、增長(zhǎng)能力。并結(jié)合因子得分對(duì)這2 2 家 上市公司的綜合業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。不僅可以進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)得分排名，也可以進(jìn)行單 項(xiàng)主因子排名，從而找到公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展需要努力的方向。 國(guó)內(nèi)學(xué)者韓兆洲、謝銘杰( 2 0 0 4 ) 在上市公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型及其實(shí)證分 析一文中，從投資者的角度出發(fā)，通過(guò)參考公司價(jià)值理論設(shè)計(jì)了我國(guó)上市公司 的投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型。他們采用的實(shí)證研究方法是因子分析法和聚類(lèi)分析法這兩 種定量分析方法。以我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，經(jīng)過(guò)實(shí)證定量分析之后， 又結(jié)合定性分析對(duì)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行分析。實(shí)證研究中首先進(jìn)行 的是因子分析，在得出6 個(gè)主因子和各上市公司的綜合得分后，結(jié)合各上市公司 的基本面信息進(jìn)行投資價(jià)值的綜合評(píng)價(jià)。之后在因子分析的基礎(chǔ)上，采用聚類(lèi)分 析對(duì)醫(yī)藥上市公司進(jìn)行細(xì)致分類(lèi)，從而在繁雜的上市公司數(shù)據(jù)中快速、準(zhǔn)確、簡(jiǎn) 便地理清脈絡(luò)，把握各家上市公司之間的關(guān)系。分析結(jié)論表明，以該評(píng)價(jià)模型為 基礎(chǔ)的因子分析和聚類(lèi)分析可以有效評(píng)價(jià)和細(xì)致分析上市公司的投資價(jià)值，投資 者可以參考分析結(jié)論和評(píng)價(jià)方法選擇投資對(duì)象和構(gòu)造合理有效的投資組合來(lái)降 低風(fēng)險(xiǎn)、提高投資收益。 學(xué)者研究上市公司投資價(jià)值研究除了采取因子分析法之外，更進(jìn)一步地運(yùn)用 聚類(lèi)分析法來(lái)對(duì)上市公司投資價(jià)值進(jìn)行分類(lèi)研究。陶冶、馬健( 2 0 0 5 ) 在基于聚 類(lèi)分析和判別分析方法的股票投資價(jià)值分析關(guān)于中小企業(yè)板的初步研究中 運(yùn)用聚類(lèi)分析對(duì)選定的3 8 家中小企業(yè)板股票的有關(guān)盈利能力、成長(zhǎng)能力、股本 擴(kuò)張能力的7 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)( 2 0 0 4 年) 進(jìn)行初步分類(lèi)，然后運(yùn)用判別分析對(duì)聚類(lèi)分析 4 的分類(lèi)結(jié)果進(jìn)行了修正和完善。并對(duì)分類(lèi)結(jié)果按照績(jī)效好壞和成長(zhǎng)性高低分為四 類(lèi)，從而達(dá)到其對(duì)中小板進(jìn)行量化分析的目的，為投資者和市場(chǎng)各參與主體有效 把握中小企業(yè)上市公司及其成長(zhǎng)趨勢(shì)提供借鑒，并建議投資者堅(jiān)持價(jià)值投資的投 資理念，實(shí)時(shí)跟蹤公司基本面的變化，不斷深入研究從而制定相應(yīng)投資決策。 綜上，關(guān)于實(shí)證研究上市公司投資價(jià)值的文獻(xiàn)比較少，而且研究方法比較單 一。并且由于創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)間不到半年，學(xué)術(shù)界沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)創(chuàng)業(yè)板投資價(jià)值 實(shí)證研究的文章。學(xué)者們圍繞創(chuàng)業(yè)板所寫(xiě)的文章大都聚焦于創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)、國(guó) 內(nèi)夕l - g , j 業(yè)板比較、創(chuàng)業(yè)板的有效監(jiān)管等方面，沒(méi)有針對(duì)創(chuàng)業(yè)板實(shí)證價(jià)值的針對(duì)性 研究。 因此，為了研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資價(jià)值，本文將采用因子分析方法和聚 類(lèi)分析方法共同研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，分析其投資價(jià)值核心所 在，結(jié)合定性分析并給出合理的投資建議。具體來(lái)說(shuō)，本文通過(guò)采用因子分析法 和聚類(lèi)分析法，實(shí)證研究已披露年報(bào)的1 4 家創(chuàng)業(yè)板上市公司2 0 0 9 年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的 1 0 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，從而得到投資價(jià)值核心所在，并進(jìn) 行合理分類(lèi)，最終給投資者提供一些合理的投資建議。 1 3 研究目的及內(nèi)容結(jié)構(gòu) 本論文的研究目的是：在分析目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)特征及投資者 面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)狀況的基礎(chǔ)上，采用多元統(tǒng)計(jì)方法中的因子分析法和聚類(lèi)分 析法，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析和聚類(lèi)分析研究，對(duì) 這些公司的主要特點(diǎn)進(jìn)行量化處理并提煉，得n 9 1 業(yè)板上市公司的投資價(jià)值核心 所在，為投資者提供一種定量的投資視角，以期指導(dǎo)其投資實(shí)踐。 本文擬從以下五個(gè)方面來(lái)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行研究： 第一章，前言。對(duì)論文的研究背景、研究意義、國(guó)內(nèi)外研究綜述、研究?jī)?nèi)容 和研究框架作一個(gè)整體的說(shuō)明，明確全文的結(jié)構(gòu)體系，并描述近期創(chuàng)業(yè)板股票股 價(jià)大幅波動(dòng)給投資者帶來(lái)巨大投資風(fēng)險(xiǎn)，提出進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值的研 究。 第二章，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)特征及分析。首先介紹我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn) 狀及市場(chǎng)特征，分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出的作用和投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并由此進(jìn)行投 資價(jià)值研究必要性的分析。 第三章，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在2 0 0 9 年1 2 月3 1 日以前上市交易，并且在2 0 1 0 年3 月2 0 日之前披露其2 0 0 9 年年度報(bào)告的1 4 家上市公司進(jìn)行投資價(jià)值的因子 分析。多元統(tǒng)計(jì)分析中，因子分析法是一種非常有效的降維和信息萃取的方法。 通過(guò)逐步建立對(duì)其1 0 項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的因子分析，計(jì)算得分并排序，之后就其結(jié)果 進(jìn)行解釋分析，結(jié)合定性分析得出各公司投資價(jià)值核心所在。 第四章，對(duì)上述樣本及數(shù)據(jù)進(jìn)行聚類(lèi)分析，得出創(chuàng)業(yè)板這1 4 家上市公司的 分類(lèi)結(jié)果，結(jié)合定性分析對(duì)各公司投資價(jià)值的分類(lèi)結(jié)果進(jìn)行深度解析。 第五章，結(jié)論。通過(guò)前幾部分的分析得出結(jié)論，總結(jié)文章實(shí)證結(jié)果得到的投 資建議，以期指導(dǎo)投資者投資實(shí)踐。另外，提出進(jìn)一步的研究方向。 1 4 本文創(chuàng)新之處 目前在創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值研究方面，由于傳統(tǒng)的成本法、市場(chǎng)法的局限性， 一般只是將其作為參考；而收益法中用到的d c f 模型即現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，因?yàn)?創(chuàng)業(yè)板上市公司處于成長(zhǎng)期的特殊性，在面臨未來(lái)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)困難、現(xiàn)金流量 不穩(wěn)定等實(shí)際因素時(shí)，欠缺適用性。而投資界業(yè)內(nèi)提出的實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行公司價(jià) 值測(cè)算時(shí)，由于企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)、盈利模式等等的不同，沒(méi)有統(tǒng)一的價(jià)值測(cè)算體 系。另外，投資界業(yè)內(nèi)普遍使用的相對(duì)估值法包括p e 法、p b 法、p e g 法，由于 創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間短，創(chuàng)業(yè)板上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的新模式，在市場(chǎng)上難以找到條件 相當(dāng)?shù)目杀裙荆虼耍@些方法也欠缺適用性。 另外，廣義的投資價(jià)值定義是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資 者或某一類(lèi)投資者所具有的價(jià)值，反映投資該項(xiàng)目在未來(lái)市場(chǎng)的價(jià)值分析。狹義 的投資價(jià)值定義為：在股票市場(chǎng)上，如果某股業(yè)績(jī)優(yōu)良，成長(zhǎng)性好，出現(xiàn)( 上市 公司) 價(jià)值高于( 二級(jí)市場(chǎng)) 價(jià)格的現(xiàn)象時(shí)，該股票就有了投資價(jià)值。一支股票的 投資價(jià)值是由上市公司的基本面和價(jià)格決定的。學(xué)界更有一個(gè)公式定為投資價(jià)值 = 內(nèi)在價(jià)值股票價(jià)格。但是由于上市公司的內(nèi)在價(jià)值由其未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)貼現(xiàn)而 來(lái)，但是由于筆者獲得上市公司詳細(xì)資料的途徑有限，從而確定內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì) 大小有困難，即投資價(jià)值的絕對(duì)值確定也就有困難。同時(shí)，券商研究和基金研究 基于對(duì)上市公司全方位的調(diào)研及資料搜集，對(duì)內(nèi)在價(jià)值確定比較專(zhuān)業(yè)。所以，本 文就另辟一條更為學(xué)術(shù)的道路來(lái)研究投資價(jià)值。由于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是決定內(nèi)在價(jià) 值的根本，而內(nèi)在價(jià)值的核心所在也是投資價(jià)值的核心所在，所以從公司業(yè)績(jī)出 發(fā)來(lái)考證投資價(jià)值的核心也就順理成章。另外，本文在實(shí)證分析中加入了市盈率 這一指標(biāo)，一定程度上反映了市價(jià)的因素。 因此，本文從一個(gè)全新的學(xué)術(shù)的視角，采用因子分析法和聚類(lèi)分析法來(lái)嘗試 對(duì)創(chuàng)業(yè)板的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，提取出上市公司的各項(xiàng)主要特點(diǎn)來(lái)量化得出 6 創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資價(jià)值核心所在，并輔助以聚類(lèi)分析進(jìn)行分類(lèi)評(píng)價(jià)，為投資 者提供定量的投資視角。這種研究方法在創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值的分析研究上 尚屬首次。 第2 章我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)特征及分析 2 1 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)狀 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自從2 0 0 9 年1 0 月3 0 日首批2 8 家公司上市以來(lái)，截止到2 0 1 0 年3 月1 5 日，共有5 8 家公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，這5 8 家上市公司市價(jià)總值高 達(dá)2 4 4 6 億元，流通市值達(dá)到了5 3 2 億元，平均市盈率是9 0 倍。 2 1 1 地域分布 共有來(lái)自1 8 個(gè)不同地區(qū)的5 8 家上市公司相繼登陸創(chuàng)業(yè)板。這5 8 家公司分 為六批相繼在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市交易，其中屬首批規(guī)模最大，為2 8 家 上市公司同在2 0 0 9 年l o 月3 0 日登陸創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始交易。從地域分布來(lái)看，這5 8 家創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)自1 8 個(gè)不同地區(qū)，其中以來(lái)自廣東省和北京市的公司最多， 各自達(dá)到1 3 家，合計(jì)有2 6 家，占總體權(quán)重為4 5 。接下來(lái)就是來(lái)自浙江的上市 公司占到5 家，來(lái)自湖北的上市公司有4 家。這四個(gè)省份的公司就占到了總體的 6 0 ，這在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)量上占到絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這也從側(cè)面反映了這四個(gè)地區(qū)創(chuàng)業(yè) 經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，而且普遍比較重視資本市場(chǎng)。鑒于創(chuàng)業(yè)板基本定位為創(chuàng)業(yè)型、新 經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供融資服務(wù)，預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間，這四個(gè)地區(qū)及四川、上海、江蘇 等地區(qū)的企業(yè)將繼續(xù)成為創(chuàng)業(yè)板的主力。天津、遼寧、重慶、山東等地區(qū)各有1 家上市公司進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板。此外，還有1 3 個(gè)省市尚未實(shí)現(xiàn)零的突破。 o 本節(jié)有關(guān)刨業(yè)板5 8 家上市公司的地域、行業(yè)、規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)數(shù)據(jù)均來(lái)自w i n d 數(shù)據(jù)庫(kù)。 7 圖2 1創(chuàng)業(yè)板上市公司地域分布圖 2 1 2 行業(yè)分布 目前5 8 家創(chuàng)業(yè)板上市公司分別涉及到造紙印刷、石化塑膠、電子、金屬非 金屬、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)應(yīng)用等十幾個(gè)行業(yè)，分布比較廣泛。總的說(shuō) 來(lái)，這些上市公司主要還是集中在制造業(yè)這個(gè)行業(yè)大類(lèi)，共有3 4 家創(chuàng)業(yè)板上市 公司屬于制造業(yè)，占總體權(quán)重達(dá)到5 9 。另外，計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)也有1 6 家上市 公司，占總體權(quán)重達(dá)到2 7 ，從側(cè)面反映出創(chuàng)業(yè)板對(duì)高新技術(shù)的側(cè)重。 另外，盡管一些公司從行業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看仍然屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但是在各自 行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域均處于龍頭地位。例如，硅寶科技( 3 0 0 0 1 9 ) 是目前國(guó)內(nèi)唯一一家 集有機(jī)硅室溫膠生產(chǎn)、研發(fā)和制膠專(zhuān)用生產(chǎn)設(shè)備制造于一身的企業(yè)。該公司幕墻 膠的市場(chǎng)占有率全國(guó)排名前三，車(chē)燈膠、電力環(huán)保膠及制膠專(zhuān)用設(shè)備的市場(chǎng)占有 率均在全國(guó)排名第一。神州泰岳( 3 0 0 0 0 2 ) 是是中國(guó)移動(dòng)飛信業(yè)務(wù)唯一的運(yùn)維支撐 外包服務(wù)提供商，主營(yíng)業(yè)務(wù)為向國(guó)內(nèi)電信、金融、能源等行業(yè)大中型企業(yè)和政府 部門(mén)提供i t 運(yùn)維管理的整體解決方案，包括軟件產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售、技術(shù)服務(wù)和 相應(yīng)的系統(tǒng)集成。再如，紅日藥業(yè)( 3 0 0 0 2 6 ) 的主導(dǎo)產(chǎn)品包括血必凈、鹽酸法舒 地爾和低分子量肝素鈣等中西藥注射液，其中中藥注射劑血必凈與西藥注射劑法 舒地爾在國(guó)內(nèi)該細(xì)分行業(yè)處于壟斷地位。公司生產(chǎn)的國(guó)家二類(lèi)新藥法舒地爾注射 劑2 0 0 8 年的市場(chǎng)占有率9 7 4 ，在腦血管解痙類(lèi)化學(xué)藥中的市場(chǎng)份額排在榜首。 雪摘自紅日藥：! t k ( 3 0 0 0 2 6 ) 首次公開(kāi)發(fā)行招股說(shuō)明書(shū)。 8 血必凈注射液是目前國(guó)內(nèi)唯一經(jīng)s f d a 批準(zhǔn)的治療膿毒癥和多器官功能障礙綜合 癥的國(guó)家二類(lèi)新藥，血必凈0 6 年一0 8 年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)8 5 ，入選了2 0 0 9 年甲 型h 1 n 1 流感診療方案治療用藥品目錄，市場(chǎng)前景十分廣闊。 總之，這些上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)大都具有新技術(shù)或者新商業(yè)模式的特點(diǎn)，大 都具有技術(shù)專(zhuān)利或者自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，處于國(guó)內(nèi)其細(xì)分行業(yè)的尖端。其業(yè)務(wù)發(fā)展處 于成長(zhǎng)期，未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望獲得大幅提升。 表2 1 創(chuàng)業(yè)板5 8 家上市公司行業(yè)分布表 行業(yè)門(mén)類(lèi)行業(yè)次類(lèi)數(shù)目所占比例 造紙印刷 3 5 制造業(yè) 石化塑膠 59 ( 共3 4 家，占 電子 47 金屬非金屬 l2 5 9 ) 機(jī)械設(shè)備 1 52 6 醫(yī)藥生物 61 0 運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè) l2 信息技術(shù)計(jì)算機(jī)應(yīng)用 1 62 7 批發(fā)零售批發(fā)零售 12 社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù) 47 傳播文化傳播文化 23 圖2 2 創(chuàng)業(yè)板5 8 家上市公司行業(yè)分布圖 9 2 1 3 企業(yè)性質(zhì) 從發(fā)行后的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板已上市的5 8 家公司的企業(yè)性質(zhì)主要以民 營(yíng)為主，其中實(shí)際控股人多為自然人或者是一個(gè)家族。目前的創(chuàng)業(yè)板上市公司中 民營(yíng)企業(yè)有5 5 家，占總體比重為9 5 ，國(guó)有及國(guó)有控股上市公司只有3 家，占比 5 。從企業(yè)性質(zhì)這點(diǎn)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板對(duì)民營(yíng)企業(yè)是非常認(rèn)可的，這與創(chuàng)業(yè)板服務(wù)于 創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的初衷是十分吻合的。如果是自然人控股但是控股比例不高的話，在 經(jīng)過(guò)三年的股份鎖定期后，控股權(quán)易主的可能性比較大。而這點(diǎn)對(duì)于家族控股企 業(yè)來(lái)講，控股權(quán)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小。對(duì)國(guó)營(yíng)或者國(guó)營(yíng)控股的上市公司而言，控股權(quán)變 動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更小。 圖2 3 創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)性質(zhì)分布圖 2 1 4 發(fā)行規(guī)模 5 8 家創(chuàng)業(yè)板上市公司總發(fā)行規(guī)模為1 2 8 億股，平均發(fā)行規(guī)模為2 2 0 8 萬(wàn)股。 創(chuàng)業(yè)板上市公司的共同特征就是股本小，其流通股本幾乎均在3 0 0 0 萬(wàn)股以下， 而且絕大部分集中在1 0 0 0 萬(wàn)股2 5 0 0 萬(wàn)股這個(gè)區(qū)間。因此從這個(gè)方面來(lái)看， 深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板可以稱得上是真正的“小盤(pán)股板塊 。但由于發(fā)行后凈 資產(chǎn)較高，中小企業(yè)板塊上市公司未來(lái)普遍具有非常強(qiáng)的股本擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)。 l o 表2 25 8 家創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行規(guī)模分布表 發(fā)行規(guī)模( 萬(wàn)股)上市公司數(shù)目占比 1 0 0 伊一1 5 0 0 1 01 7 1 5 0 0 ( 含) 2 0 0 0 1 93 3 2 0 0 0 ( 含) 2 5 0 0 1 22 1 2 5 0 0 ( 含) 3 0 0 0 61 0 3 0 0 0 ( 含) 3 5 0 0 59 3 5 0 0 ( 含) 4 0 0 0 2 3 4 0 0 0 ( 含) 以上 47 合計(jì) 5 81 0 0 圖2 45 8 家創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行規(guī)模分布圖 2 2 投資我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司可得到的收益 創(chuàng)業(yè)板的成功推出標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段，是構(gòu)建我 國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要環(huán)節(jié)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，主要為 自主創(chuàng)新、高成長(zhǎng)的中小企業(yè)提供融資和投資的市場(chǎng)，因此是促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、 建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的需要。對(duì)于創(chuàng)新型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板提供了一個(gè)很好并且 非常有效的融資平臺(tái)。對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板增加了一個(gè)增加財(cái)產(chǎn)性收入 的投資渠道。所以從這三方面，從國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板的推出都是有 利的。 廣大投資者對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的財(cái)富增值期望，經(jīng)過(guò)了“十年磨一劍”的漫長(zhǎng)等待 過(guò)程，熱衷態(tài)度已經(jīng)到了望眼欲穿的階段。所以在首批2 8 家創(chuàng)業(yè)板上市公司首 于2 0 0 9 年1 0 月3 0 日上市時(shí)，就遭到了投資者的熱捧，股價(jià)漲幅當(dāng)天就基本達(dá) 到了1 0 0 以上的漲幅。首日交易火爆程度足以顯示了市場(chǎng)參與者對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公 司的認(rèn)可度，也體現(xiàn)了投資創(chuàng)業(yè)板的巨額收益。 對(duì)于投資者而言，創(chuàng)業(yè)板有著誘人的魅力。這種魅力來(lái)源于投資創(chuàng)業(yè)板所能 夠帶來(lái)的高額投資收益。投資創(chuàng)業(yè)板的收益主要包括兩個(gè)方面：資本利得和股息 收入，其中以資本利得為主要收益。 2 2 1 高額的資本利得 資本利得，也叫資本損益，是指投資者在股票交易市場(chǎng)上出售持有的股票， 除去投資成本后所賺取的盈利，以及利用股票價(jià)格波動(dòng)低吸高拋所賺取的差價(jià)收 入。 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高新技術(shù)企業(yè)，代表著新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)模式的創(chuàng)新 型企業(yè)，許多都是政府重點(diǎn)扶持的方向。登陸創(chuàng)業(yè)板之后，通過(guò)融資上市獲得大 量資金支持，公司業(yè)務(wù)將得到極大的拓展，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。 高成長(zhǎng)性是決定創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值的關(guān)鍵因素，通過(guò)對(duì)5 8 家創(chuàng)業(yè)板公司 的財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)無(wú)論從成長(zhǎng)性、盈利能力，還是償債能力、資產(chǎn)質(zhì)量、 現(xiàn)金流狀況來(lái)看，均較中小板鮮明。而且，這些創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)上市公司已經(jīng)過(guò)了 創(chuàng)業(yè)時(shí)期業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定期，目前基本處于成長(zhǎng)期的后期，即業(yè)績(jī)的大幅提高階段。 廣大投資者都期待著我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板能夠孕育出中國(guó)的微軟、思科、戴爾這些給投 資者帶來(lái)成百上千倍投資收益的企業(yè)，能夠像巴菲特那樣挖掘到可口可樂(lè)、微軟 等細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)，從而獲得幾十倍的投資收益。 創(chuàng)業(yè)板上市公司的這種高成長(zhǎng)特性，伴隨著其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)或者預(yù)期的 增長(zhǎng)，往往在二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格會(huì)連續(xù)大幅上揚(yáng)，投資者因此可以獲得極高的 資本利得收益。作為以追求經(jīng)濟(jì)利益為目的投資者來(lái)說(shuō)，理所當(dāng)然地會(huì)更看重創(chuàng) 業(yè)板的投資。這在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行的近半年罩已經(jīng)得到了充分的體現(xiàn)，廣大投資 者投資創(chuàng)業(yè)板股票，最為看重的就是這份資本利得收益。 2 2 2 不菲的股息收入 股息收入是指股票持有者依據(jù)所持的股票可以從上市公可年度收益中分取 的盈利，包括上市公司的現(xiàn)金分紅及送紅股。股息收入在中國(guó)股市投資者的投資 收益中占比并不是很大。但是上市公司卻鐘情于通過(guò)送紅股或者現(xiàn)金分紅，或者 轉(zhuǎn)增股本，這樣就可以降低公司股票價(jià)格，更容易受到中小投資者的青睞。 中國(guó)股市是散戶投資者占主導(dǎo)的股市，也是一個(gè)發(fā)展期不足二十年的新興股 市，新股民在不斷地加入。同時(shí)，由于新股民對(duì)股市的了解比較有限，往往覺(jué)得 1 2 股價(jià)低或者市盈率低，買(mǎi)入后才會(huì)覺(jué)得相對(duì)安全，因?yàn)檫@樣未來(lái)預(yù)期損失不會(huì)太 大，但是未來(lái)預(yù)期收益可能會(huì)無(wú)限高。上市公司的股票經(jīng)過(guò)反復(fù)送轉(zhuǎn)除權(quán)后，其 股價(jià)總漲幅已經(jīng)比較客觀，但較低的股價(jià)對(duì)此有一定的掩飾作用，投資者往往會(huì) 被假象迷惑，覺(jué)得該股價(jià)較低，未來(lái)還有較大增長(zhǎng)空間，可以適當(dāng)介入投資，從 而活躍了該股票的交易。因此，上市公司經(jīng)常在公布年報(bào)后，制定如此之類(lèi)的高 送轉(zhuǎn)政策，表面看是增加投資者的股息收入，實(shí)則是希望股票繼續(xù)受投資者追捧。 當(dāng)然，這對(duì)投資者而言也非壞事，例如投資的股票股價(jià)偏高，上漲乏力，經(jīng)過(guò)上 市公司的高送轉(zhuǎn)之后，上漲空間就此打開(kāi)，反而收益會(huì)更大。 這種高送轉(zhuǎn)政策的好處對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司同樣適用。由于我國(guó)股市投資 者素來(lái)喜歡“炒新”的投資習(xí)慣，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)已經(jīng)非常之高，總體平 均市盈率達(dá)到了9 0 倍以上，遠(yuǎn)高于主板和中小板的總體市盈率。因此，采取高 送轉(zhuǎn)的股息政策能夠降低創(chuàng)業(yè)板公司的股票價(jià)格，為公司未來(lái)股價(jià)增長(zhǎng)開(kāi)拓空 間，使公司主體和投資者都獲得較高投資收益。 截至2 0 1 0 年3 月1 8 日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的5 8 家上市公司已經(jīng)有1 8 家公布了年 度分配預(yù)案，其中有1 2 家的方案為1 0 轉(zhuǎn)增1 0 或者更高。其中，同花順( 3 0 0 0 3 3 ) 以“1 0 轉(zhuǎn)1 0 派3 元”開(kāi)創(chuàng)了創(chuàng)業(yè)板上市公司高送轉(zhuǎn)的先河。神州泰岳( 3 0 0 0 2 ) 制定的“1 0 轉(zhuǎn)1 5 派3 元”分配預(yù)案，愛(ài)爾眼科( 3 0 0 0 1 5 ) 以“1 0 轉(zhuǎn)1 0 派3 5 元 的分配預(yù)案等等，這都是創(chuàng)業(yè)板股息收入的體現(xiàn)。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成 長(zhǎng)特性，賦予了公司業(yè)務(wù)大發(fā)展和業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的發(fā)展前景，因此未來(lái)創(chuàng)業(yè)板的股 息收入仍然可預(yù)期。 總體來(lái)說(shuō)，投資者投資于創(chuàng)業(yè)板上市公司股票所能獲取的收益涵蓋了上述兩 部分，并且以資本利得為主要收益，這是由我國(guó)投資者經(jīng)常做短線投資的投資習(xí) 慣決定的。并且隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展壯大，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)， 股息收入將會(huì)比較客觀，隨著公司投資價(jià)值的快速上升，資本利得收入也會(huì)更為 客觀。同時(shí)，股息政策與創(chuàng)業(yè)板高股價(jià)相配合，股息收入與資本利得交替進(jìn)行， 二者相得益彰，投資者可以獲得最大限度的投資收益。 2 3 投資我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn) 投資我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)不僅來(lái)源于創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的風(fēng)險(xiǎn)，而 且也容易受到整個(gè)市場(chǎng)行情的變動(dòng)及投資者的資金、情緒變動(dòng)的影響。概括地說(shuō)， 風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)業(yè)板自身風(fēng)險(xiǎn)。并且由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司規(guī)模相對(duì) 較小，多處于創(chuàng)業(yè)及成長(zhǎng)期，未來(lái)發(fā)展不確定性較大，發(fā)展相對(duì)不成熟，創(chuàng)業(yè)板 自身的風(fēng)險(xiǎn)比較突出，相對(duì)就比較高。 具體來(lái)說(shuō)，投資創(chuàng)業(yè)板上市公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾個(gè)方面： 2 3 1 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 在證券市場(chǎng)上，上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)直接影響其投資價(jià)值， 進(jìn)而影響投資者的投資決策，具體反映在其市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)上。如果上市公司的 未來(lái)成長(zhǎng)存在有較大的不確定性，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)陂L(zhǎng)期內(nèi)容易出現(xiàn)較大的波動(dòng)，繼而 就會(huì)引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。 從我國(guó)創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有的5 8 家上市公司所屬的行業(yè)來(lái)看，主要集中在電子信息、 生物醫(yī)藥、新能源、新材料、環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)。這些企業(yè)在技術(shù) 構(gòu)成和商業(yè)模式上具有明顯的創(chuàng)新特色，但企業(yè)的經(jīng)營(yíng)歷史不長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性 從整體來(lái)看低于主板上市公司。而且大多數(shù)沒(méi)有建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，經(jīng)營(yíng) 者大多是技術(shù)出身，往往缺乏現(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，其盈利模式和市場(chǎng)開(kāi)拓均處于 初級(jí)階段，容易導(dǎo)致企業(yè)的投資回報(bào)率低。另外，高新