我國(guó)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析以海信并購(gòu)科龍為例 上海大學(xué) 東方賤人內(nèi)容提要隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，并購(gòu)事件層出不窮。企業(yè)并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)并存的一項(xiàng)活動(dòng)，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上進(jìn)行并購(gòu)，不僅為企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)好處，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生很多問(wèn)題，比如并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)中的融資渠道與支付方式以及并購(gòu)后企業(yè)對(duì)旗下產(chǎn)業(yè)進(jìn)行的財(cái)務(wù)整合等都是并購(gòu)企業(yè)必須解決的問(wèn)題。本文采取案例研究的形式，通過(guò)海信公司收購(gòu)科龍的案例，對(duì)海信并購(gòu)科龍的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)過(guò)程中融資與支付風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，找出其風(fēng)險(xiǎn)成因以及并購(gòu)中出現(xiàn)的問(wèn)題，針對(duì)其問(wèn)題提出對(duì)策和建議。 關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 并購(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)防范AbstractWith Chinas rapid economic development, merger and acquisition events one after another. Mergers and acquisitions are both risks and profits of an activity, corporate mergers and acquisitions in the economic market and bring benefits not only to the development of enterprises, but also created a lot of problems, such as mergers and acquisitions before the target business valuation, acquisition of financing channel and payment way and enterprise after the merger of its financial consolidation industry are all enterprises need to address the problem. This paper takes the form of case studies, through a case of Hisense company acquired kelon, Hisense kelon-merger target enterprise value assessment of financial risk, the process of merger and acquisition financing and payment risk and financial integration after merger and acquisition risk analysis, identify problems in its risk as well as mergers and acquisitions, strategies and proposals for its.Key words: financial risks M&A financial risk prevetion14目錄一、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論0（一）概念0（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型0（三）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因1二、我國(guó)上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀1三、我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)案例分析-以海信并購(gòu)科龍為例2（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介2(二)并購(gòu)過(guò)程財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析3（三）結(jié)論8四、對(duì)策8（一）降低企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不確定性8（二） 多管齊下進(jìn)行財(cái)務(wù)整合9我國(guó)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析以海信并購(gòu)科龍為例全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展刺激并購(gòu)市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)整合，可以占有更多的市場(chǎng)資源，從而創(chuàng)造更大的市場(chǎng)價(jià)值。由于中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)在規(guī)則管制方面進(jìn)行不斷地改進(jìn)，中國(guó)企業(yè)已逐漸習(xí)慣采用并購(gòu)策略，將并購(gòu)看成是擴(kuò)展業(yè)務(wù)，增加市場(chǎng)份額的重要渠道。這造就了中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的喜人前景。但是并購(gòu)活動(dòng)在為企業(yè)注入新活力時(shí)，也會(huì)存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論（一）概念1.并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)兩層含義，兩種方式。國(guó)際上習(xí)慣將兼并和收購(gòu)合在一起使用，即M&A，在我國(guó)稱為并購(gòu)。即企業(yè)間的兼并與收購(gòu)行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具體是指并購(gòu)定價(jià)、融資與支付、財(cái)務(wù)整合等這些財(cái)務(wù)決策所產(chǎn)生的并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化或者造成財(cái)務(wù)損失的不確定性而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)。2.并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具體是指并購(gòu)定價(jià)、融資與支付、財(cái)務(wù)整合等這些財(cái)務(wù)決策所產(chǎn)生的并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化或者造成財(cái)務(wù)損失的不確定性而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)。從廣義上講，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素的影響，財(cái)務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能。狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指籌資決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)因舉債利用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致財(cái)務(wù)成果的不確定性。（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型 1.并購(gòu)前期風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在并購(gòu)前期對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)的了解并不全面，因此，并購(gòu)企業(yè)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的了解會(huì)存在重大偏差，并購(gòu)的繼續(xù)就會(huì)偏離原先的軌道，繼而為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失，而這些偏差所帶來(lái)的損失就成為并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前期所必須面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。2.并購(gòu)過(guò)程風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)為達(dá)成并購(gòu)，必須持有大量的資金，因此，融資環(huán)節(jié)成為并購(gòu)中必不可少的一關(guān)，融資風(fēng)險(xiǎn)也就成為企業(yè)必須考慮的重要風(fēng)險(xiǎn)。如果并購(gòu)方在收購(gòu)時(shí)付出的金額太高，超過(guò)其支付能力，這是企業(yè)就要通過(guò)借款或通過(guò)股權(quán)來(lái)進(jìn)行融資。在進(jìn)行債務(wù)融資之時(shí)，企業(yè)如果處理不當(dāng)，導(dǎo)致形成大量借款，那么高額的欠款會(huì)阻礙企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，使資金周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)問(wèn)題，資金流動(dòng)性如果產(chǎn)生問(wèn)題，就會(huì)對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響。在股權(quán)融資問(wèn)題上，如果企業(yè)過(guò)多的以來(lái)股權(quán)融資，那么容易損害股東的權(quán)益。 并購(gòu)方在支付的同時(shí)也面臨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)的支付方式主要有三種，即：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付?，F(xiàn)金支付的企業(yè)容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不良的問(wèn)題，這就損害了并購(gòu)企業(yè)的流動(dòng)性；股票支付容易造成股權(quán)稀釋，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)股票價(jià)值降低，甚至可控制權(quán)旁落。 3.并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)財(cái)務(wù)整合發(fā)生在企業(yè)完成對(duì)并購(gòu)的支付之后。作為并購(gòu)過(guò)程中關(guān)鍵的一環(huán)，財(cái)務(wù)整合成功與否直接決定了企業(yè)并購(gòu)的效果。并購(gòu)主體財(cái)務(wù)部門的整合和管理層對(duì)企業(yè)的政策都會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)整合的成功與否產(chǎn)生影響。（三）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因 1.企業(yè)真實(shí)價(jià)值評(píng)估的不確定性 被并購(gòu)企業(yè)為索取額外利益，有選擇地公布對(duì)其有益的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這對(duì)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策造成了不利影響因素，這就成為并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值之時(shí)，若采用單一的評(píng)估方法，也會(huì)使價(jià)值評(píng)估數(shù)值不準(zhǔn)確，由此引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 2.融資支付方式的不確定性 在融資與支付環(huán)節(jié)，不同的方式會(huì)造成對(duì)企業(yè)不同的財(cái)務(wù)影響，這導(dǎo)致并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為達(dá)成并購(gòu)，對(duì)資金的需求量較大，靠自有資金會(huì)造成資金運(yùn)轉(zhuǎn)不靈，在這種情況下，并購(gòu)企業(yè)就需要進(jìn)行外部籌資。中國(guó)資本市場(chǎng)上的大多上市公司一般向銀行借款來(lái)融資，也有一部分企業(yè)采用現(xiàn)金支付，短期的現(xiàn)金支付會(huì)間接降低企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。股份支付則容易使企業(yè)的股權(quán)被稀釋。由此看來(lái)，不同的支付方式會(huì)引發(fā)不同的支付風(fēng)險(xiǎn)。3.財(cái)務(wù)整合優(yōu)劣的不確定性 財(cái)務(wù)整合的復(fù)雜性和難度意味著企業(yè)面臨著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)成為企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中最關(guān)鍵的一種風(fēng)險(xiǎn)。因此，只有雙方的資產(chǎn)互為優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，才能達(dá)到降低企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的目的。二、我國(guó)上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀自從中國(guó)成為世貿(mào)組織的一員后，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的加速，中國(guó)融入全球經(jīng)濟(jì)。近年來(lái)，國(guó)際金融危機(jī)和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，如今，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的出現(xiàn)困難增多，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的壓力加大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了越來(lái)越多的困難。因此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)展機(jī)遇之下存在著很多挑戰(zhàn)。企業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)調(diào)整陸續(xù)增加，這加劇了企業(yè)產(chǎn)業(yè)化的集中，而中國(guó)上市公司的兼并收購(gòu)也越來(lái)越頻繁。 隨著改革開放以及社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷建設(shè)，我國(guó)上市公司的兼并也呈現(xiàn)出了中國(guó)特色。第一，企業(yè)兼并中政府主導(dǎo)型居多，市場(chǎng)主導(dǎo)型并購(gòu)較少。其主要原因有我國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不夠完善，沒能很好的將政企分開，政府部門過(guò)度追求自身利益最大化。第二，強(qiáng)弱并購(gòu)多，強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)少。強(qiáng)弱并購(gòu)是強(qiáng)勢(shì)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，走低成本擴(kuò)張之路的必然選擇。我國(guó)的產(chǎn)權(quán)改革不到位，企業(yè)經(jīng)理人員的控制權(quán)損失得不到合理補(bǔ)償，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)出現(xiàn)強(qiáng)弱并購(gòu)多，強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)少的局面。第三，戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)多，戰(zhàn)略性并購(gòu)少。戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)主要指企業(yè)為了短期利益進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)，而戰(zhàn)略性并購(gòu)是指企業(yè)為了長(zhǎng)期發(fā)展需要而進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)?？v觀我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)，多為戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)，這是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)不成熟的結(jié)果。第四，國(guó)內(nèi)并購(gòu)多，跨國(guó)并購(gòu)少。但是近兩年我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革下，市場(chǎng)已在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起決定作用，政府在不斷地簡(jiǎn)政放權(quán)，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在不斷完善，并購(gòu)市場(chǎng)也更加活躍。今年8月31日晚間，證監(jiān)會(huì)等四部門聯(lián)合下發(fā)關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知，可以預(yù)見，企業(yè)兼并會(huì)在市場(chǎng)中再起波瀾。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至9月7日，今年以來(lái)共有逾700家上市公司發(fā)布了重組的信息，涉及交易金額約6019億元。自今年以來(lái)，已有22家上市公司的重組獲得了并購(gòu)重組委的批準(zhǔn)，9家公司的重組獲得了董事會(huì)通過(guò)，99家公司重組獲得了股東大會(huì)的通過(guò)，47家公司的重組已經(jīng)實(shí)施完成。 證券日?qǐng)?bào) 2015-09-08三、我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)案例分析-以海信并購(gòu)科龍為例（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介本次并購(gòu)案的主體是青島海信空調(diào)有限公司（本文簡(jiǎn)稱海信空調(diào)）和廣東科龍電器有限公司（本文簡(jiǎn)稱科龍）。 1.海信空調(diào)有限公司作為我國(guó)大型的電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司，海信集團(tuán)擁有 Hisense 和Kelon 兩家品牌上市公司。在我國(guó)，唯一同時(shí)擁有 3 個(gè)馳名商標(biāo)的就是海信集團(tuán)，其馳名商標(biāo)為：海信、科龍、容聲。青島海信空調(diào)有限公司為海信旗下的子公司，該公司成立于 1995 年 11 月17日，初始注冊(cè)資金為 6.75 億元。海信空調(diào) 93%的股份由海信持有。海信空調(diào)目前是中國(guó)變頻空調(diào)出口量最多的空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)。其銷售額年均達(dá)到 260 億元，納稅額達(dá)到 8 億元。2.科龍電器有限公司科龍集團(tuán)成立于 1984 年，是我國(guó)第一個(gè)生產(chǎn)白色家電冰箱的企業(yè)。自成立以來(lái)，科龍一直貫徹執(zhí)行科技創(chuàng)新，它研發(fā)的制冷技術(shù)兩次獲得過(guò)我國(guó)空調(diào)金獎(jiǎng)。在2001年到2004年間，發(fā)展迅猛，2004 年獲得 84.36 億元的銷售收入，在當(dāng)時(shí)全世界范圍內(nèi)冰箱生產(chǎn)力排名第一。但2005年，科龍出現(xiàn)了許多問(wèn)題，從而走上了并購(gòu)之路。3.并購(gòu)過(guò)程介紹2004年，科龍公司高管被揭露有不法行為，科龍接受調(diào)查，公司舉步維艱，前景堪憂。海信最終在多家大企業(yè)爭(zhēng)相并購(gòu)科龍的競(jìng)爭(zhēng)中獲得勝利。海信通過(guò)和科龍簽訂銷售代理協(xié)議，規(guī)定了總額為六億的救市方案。2005年6月4日，海信完成了對(duì)科龍的收購(gòu)，2006年底，海信完成了科龍的股權(quán)過(guò)戶。由于科龍企業(yè)龐大，出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題后情況十分復(fù)雜，海信采取盤活閑置資產(chǎn)、股份改革、置換資產(chǎn)等方式對(duì)科龍進(jìn)行財(cái)務(wù)整合。其中通過(guò)股份改革，海信將旗下白色家電和黑色家電產(chǎn)業(yè)整合，避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，達(dá)到了財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。(二)并購(gòu)過(guò)程財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析1.目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)分析科龍2004年并購(gòu)之時(shí)實(shí)際的每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.43元，比其2004年底的每股賬面價(jià)值2.83元高出了約五分之一，因此，海信支付的并購(gòu)價(jià)格過(guò)高。這表明在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估上，海信沒有控制好目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)以致收購(gòu)價(jià)格比實(shí)際價(jià)值高了。盡管海信在最初便部署了其集團(tuán)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，并將并購(gòu)科龍納入其整合白色家電和黑色家電產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵性的一步，但實(shí)際上海信并沒有從細(xì)節(jié)上認(rèn)真分析科龍的內(nèi)部狀況。海信對(duì)科龍及旗下的子公司的財(cái)務(wù)狀況根本沒掌握，并沒有專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)科龍的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)查，在這種形勢(shì)之下海信短期內(nèi)根本不可能對(duì)科龍進(jìn)行精確詳盡的價(jià)值評(píng)估。并購(gòu)企業(yè)沒有處理好價(jià)值評(píng)估這一環(huán)節(jié)，將直接影響并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合過(guò)程，從而使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大增加了。 2.并購(gòu)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)分析 在海信并購(gòu)科龍之時(shí)，雙方規(guī)定轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6.8億元，首付款為5億元，這5億元全部為海信空調(diào)自有資金，且支付方式為現(xiàn)金，余下的1.8億元在科龍將標(biāo)的過(guò)戶后支付。本次收購(gòu)人為青島海信空調(diào)有限公司，截至2005年9月底，海信空調(diào)貨幣資金為8.1億元人民幣。海信對(duì)于此次收購(gòu)方式采取極為謹(jǐn)慎的方式，有雙方以及政府部門共同管理并購(gòu)價(jià)款，使得在股權(quán)轉(zhuǎn)讓資金的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。 首先，讓我們先來(lái)看一下 2002-2008 年青島海信空調(diào)有限公司資產(chǎn)負(fù)債率。表1 2002-2008年青島海信空調(diào)有限公司資產(chǎn)負(fù)債率2002200320042005200620072008資產(chǎn)負(fù)債率0.87460.81100.74080.45850.29630.18900.1043從上表中可以看出海信空調(diào)的資產(chǎn)負(fù)債率在2005年較前兩年有下降趨勢(shì)，在公司狀態(tài)比較好的情況下用自有資金支付并購(gòu)首付款億元，且海信空調(diào)背后有實(shí)力雄厚的海信集團(tuán)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不至于過(guò)大。自從2005年海信空調(diào)并購(gòu)科龍之后，當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率卻降低至0.4585，緊接著并購(gòu)后的2006年這一數(shù)值為0.2963，2007和2008年兩年資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)降低，分別為0.1890和0.1043。因此，本文由足夠理由相信在此次并購(gòu)過(guò)程中，海信空調(diào)支付給科龍的并購(gòu)現(xiàn)金6.8 億元是由海信空調(diào)背后的實(shí)際控制人海信集團(tuán)支持的。因此，我們足以看出此次并購(gòu)對(duì)于直接收購(gòu)人海信空調(diào)并無(wú)直接影響。 再讓我們觀察一下并購(gòu)后青島海信空調(diào)有限公司大的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。表2 2006-2008年青島海信空調(diào)簡(jiǎn)要財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果項(xiàng)目2008年12月31日2007年12月31日2006年12 月31日資產(chǎn)總計(jì)14075164201520978204.41659443137.9負(fù)債總計(jì)146839999.7287514110.1491698144.9項(xiàng)目2008 年度2007 年度2006 年度營(yíng)業(yè)收入3003526.12729242529.92480726863.5營(yíng)業(yè)利潤(rùn)914960140565556.197930473.4利潤(rùn)總額39852898.182889814.897886956.1凈利潤(rùn)29829247.559171538.287268970.5由于海信集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表并沒有公布，不能直觀的觀察并購(gòu)科龍后對(duì)整個(gè)海信集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率以及現(xiàn)金流額影響。但是海信電器作為海信集團(tuán)下另一上市的子公司，我們可以觀測(cè)海信電器的數(shù)據(jù)作為代替，來(lái)分析此次并購(gòu)支付對(duì)海信電器的股價(jià)的影響。下面我們將觀察一下自從海信空調(diào)收購(gòu)科龍電器之后，海信集團(tuán)旗下的上市公司海信電器的資產(chǎn)負(fù)債率如何。由于海信集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并沒有公布，因此可以從海信電器的資產(chǎn)負(fù)債率研究此次并購(gòu)支付方式對(duì)海信的影響。表3 2003-2008 年海信電器資產(chǎn)負(fù)債率2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年資產(chǎn)負(fù)債率0.34440.39650.50570.44820.51390.47422005 年海信并購(gòu)科龍之時(shí)，可以看到海信電器的資產(chǎn)負(fù)債率有所提高，但是整體的波動(dòng)屬于正常水平范圍之內(nèi)的，而海信集團(tuán)作為海信電器的控股股東，由海信電器的正常波動(dòng)可以推測(cè)出該次并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)海信集團(tuán)來(lái)說(shuō)是可以控制到合理范圍之內(nèi)的。 2005年科龍白色家電業(yè)務(wù)的銷售收入約為69億元，然而當(dāng)年卻巨額虧損近37億元。我國(guó)的稅法規(guī)定，倘若并購(gòu)企業(yè)屬于高盈利，那么為了降低稅負(fù)，并購(gòu)企業(yè)可以選擇并購(gòu)一家高額虧損的企業(yè)，這樣目標(biāo)企業(yè)的虧損抵消了并購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)，這就可以達(dá)到減稅的目的。海信集團(tuán)正是利用了這個(gè)優(yōu)惠政策，并購(gòu)科龍以合理降低納稅額。 綜上所述，通過(guò)并購(gòu)科龍電器，海信節(jié)稅金額達(dá)到9.235億元，進(jìn)一步降低了支付成本，使并購(gòu)支付需要的現(xiàn)金達(dá)到最小，且由于海信集團(tuán)龐大的資金實(shí)力，6.8億元的自有現(xiàn)金支付并未給海信空調(diào)以及海信集團(tuán)造成壓力，且其選擇的現(xiàn)金支付方式有利于海信對(duì)科龍的控制權(quán)，以達(dá)到日后財(cái)務(wù)整合的目睹，在這個(gè)過(guò)程中，海信空調(diào)以及海信集團(tuán)很好的控制了并購(gòu)過(guò)程中的支付風(fēng)險(xiǎn)。3.并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)分析 在海信并購(gòu)科龍之時(shí)，海信集團(tuán)就出具了詳細(xì)的整合計(jì)劃來(lái)面對(duì)并購(gòu)?fù)瓿芍蠛Ｐ排c科龍的財(cái)務(wù)整合。 海信空調(diào)成為第一大股東后，將按照有利于上市公司可持續(xù)發(fā)展和公司股東的準(zhǔn)則，盡全力維持企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的進(jìn)行，同時(shí)仍然保留科龍的品牌，并不對(duì)科龍的核心產(chǎn)業(yè)進(jìn)行重大整改?？讫埲匀粚Ｗ⒂诎咨译婎I(lǐng)域，海信空調(diào)將旗下白色家電模塊注入科龍，海信電器同時(shí)也將其旗下的白色家電產(chǎn)業(yè)注入科龍，同時(shí)將科龍與白色家電無(wú)關(guān)的產(chǎn)業(yè)注入海信旗下其他同類的企業(yè)，這樣就達(dá)到了協(xié)同效應(yīng)，對(duì)并購(gòu)雙方的白色家電和黑色家電產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分類整合，達(dá)到了防止同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的目的，也提升了雙方的產(chǎn)能和市場(chǎng)占有率。 海信在并購(gòu)后確實(shí)對(duì)旗下的白色家電進(jìn)行了整合，采用資產(chǎn)置換的方式整合了旗下的白色家電資產(chǎn)和黑色家電資產(chǎn)，消除其集團(tuán)內(nèi)部的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，增強(qiáng)了其黑色家電的創(chuàng)新力和產(chǎn)能，從而在國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)上的地位有所提升。 海信在并購(gòu)后對(duì)科龍進(jìn)行整合時(shí)，運(yùn)用了多種方式進(jìn)行財(cái)務(wù)整合，這其中包括：繼續(xù)完成之前簽訂的代理銷售協(xié)議并將白色家電銷售部分納入科龍、努力盤活資產(chǎn)和各種閑置資金、實(shí)施股權(quán)分置改革方案以及盡力完成債務(wù)清欠工作。下面將從并購(gòu)后海信和科龍各自的業(yè)績(jī)來(lái)看此次并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合的成效。為了更加直觀的分析并購(gòu)之后對(duì)海信集團(tuán)的影響，根據(jù)電子信息百?gòu)?qiáng)企業(yè)的排名，可以看出海信集團(tuán)從 2005-2009 年的營(yíng)業(yè)收入以及利潤(rùn)總額。表4 2005-2009 年海信集團(tuán)公司在電子信息百?gòu)?qiáng)企業(yè)名單中的排名年份排名營(yíng)業(yè)收入（單位：萬(wàn)元）利潤(rùn)總額（單位：萬(wàn)元）2005 年92729319432622006 年73337730620652007 年74353344733892008 年6-2009 年44887634-從 2005 年并購(gòu)后可以看出，海信集團(tuán)在并購(gòu)科龍之后營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額有穩(wěn)定增長(zhǎng)。這足以證明并購(gòu)科龍之后，海信在業(yè)務(wù)整合方面下了很大的功增長(zhǎng)，并在全國(guó)百?gòu)?qiáng)企業(yè)排名中不斷進(jìn)步。 并購(gòu)以來(lái)，海信白色家電和黑色家電的產(chǎn)能都大大提高了。海信旗下主要負(fù)責(zé)黑色家電產(chǎn)業(yè)的上市公司海信電器在并購(gòu)前后的具體產(chǎn)能如表格 8和9 所示。表5 2003-2010 年海信電器主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年度主營(yíng)業(yè)務(wù)情況（萬(wàn)元）電視機(jī)（萬(wàn)元）電冰箱（萬(wàn)元）其他2003573440.43530464.2942976.1402004750020.8697827.252193.6020051016343.23920880.3595462.88020061182470.71051722.6130748.1020071270599.071122240.56132254.7716103.7420081232795.791217208.52015587.2720091708835.981671001.38037834.620101977377.931928092.87049285.06表6 2003 -2010 年海信電器毛利率毛利率（%）20032004200520062007200820092010電視機(jī)14.9114.6616.9816.2519.418.6920.1318.47電冰箱19.617.737.868.789.38000其他000010.6721.910.0212.18合計(jì)34.0722.3924.8425.0339.4540.5920.1530.65從上面兩張表格可以看出，并購(gòu)后海信電器黑色家電部分的產(chǎn)能都大大提高了，這反映出海信在并購(gòu)前做出的戰(zhàn)略規(guī)劃整合旗下黑色家電和白色家電業(yè)務(wù)有了顯著的效果。 下面將通過(guò)并購(gòu)前后海信科龍的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比來(lái)評(píng)價(jià)此次并購(gòu)的整合效果如何。表7 2003-2012 年科龍財(cái)務(wù)比率2003200420052006200720082009201020112012流動(dòng)比率1.0440.9480.4710.4580.4960.3960.4810.7100.720.85速動(dòng)比率0.7070.5800.2690.2770.3010.2840.3470.4320.470.60應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）11.098.8388.48915.6117.7613.4111.4715.2614.514.31存貨周轉(zhuǎn)率(次)2.9222.6763.215.0487.92310.1213.0211.548.819.15固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)3.134.2003.5563.9316.0436.0766.68410.519.739.83總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.720.8110.8321.3151.9632.1062.3042.8612.362.25資產(chǎn)負(fù)債率67.7%67.9%115.3%115.9%113.9%122.2%116.1%88.6%84.8%79.6%主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（%）27.3%21.6%2.3%16.6%16.5%15.3%18.8%16.2%17.4%20.1%資產(chǎn)報(bào)酬率21.3%18.4%-30.9%46.4%49.7%45.5%50.1%39.4%38.9%39%凈資產(chǎn)收益率7.2%5.37%-22%-108%33.7%62%從上表科龍的各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率可以看出，科龍?jiān)诓①?gòu)前的償債能力是比較弱的，2004 年的償債能力基本達(dá)到谷底，2005 年海信救市科龍簽訂代銷協(xié)議，使得科龍起死回生，取得了各方的信心，2006 年以后償債能力也有所增強(qiáng)；從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)看，2005 年這一數(shù)值為最低，可以看出科龍?jiān)?2005 年的營(yíng)運(yùn)能力下降了，并購(gòu)后科龍各方面營(yíng)運(yùn)能力都有所增強(qiáng)；2005 至 2008 年間，科龍的資產(chǎn)負(fù)債率一直呈現(xiàn)上升之勢(shì)，這說(shuō)明盡管海信已經(jīng)與 06 年并購(gòu)科龍，但是科龍自身的資產(chǎn)負(fù)債率依舊在并購(gòu)后沒有緩和，一直保持著高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，知道 09年以后，通過(guò)海信對(duì)科龍的股份改革可以看出科龍的資產(chǎn)負(fù)債率有所提升，資本結(jié)構(gòu)趨于緩和；從 2003 年至 2005 年，科龍的盈利能力開始日漸衰落，2005 年資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率甚至達(dá)到負(fù)值，足以見得當(dāng)時(shí)科龍的財(cái)務(wù)狀況，而在海信入主科龍之后，科龍的盈利能力也慢慢達(dá)到持續(xù)穩(wěn)定的提高了。值得注意的是，2011 年的盈利能力與 2010 年相比降低很多，很可能是因?yàn)樵诠煞莞母锿瓿珊?，海信集團(tuán)將旗下白色資產(chǎn)注入海信科龍，海信科龍同時(shí)需要花費(fèi)精力來(lái)整合其白色產(chǎn)業(yè)，因此對(duì)其盈利能力造成影響，但 2012 年海信科龍的盈利指標(biāo)又迅速恢復(fù)了。下面，本文將闡述并購(gòu)前后海信科龍的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)分析此次并購(gòu)整合后對(duì)海信科龍的影響。表8 2003-2012 年海信科龍主要收入費(fèi)用利潤(rùn)情況人民幣：萬(wàn)元年份2003200420052006200720082009201020112012主營(yíng)業(yè)務(wù)收入616810.9843640.36978276565248822348635481297159176903218488661895892財(cái)務(wù)費(fèi)用10039.712745.816667.915880.811917.915126.97603.327459.5756003899.96凈利潤(rùn)20218.0-6416.02-371754241221534-23232.617302.335961222544.9273230.6從上面 2003 至 2012 年海信科龍的數(shù)據(jù)來(lái)看，科龍的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在2004-2005 年有所降低，但是由于海信救市，使得科龍的主營(yíng)業(yè)并沒有遭受過(guò)多的影響。由于 2004-2005 年科龍整個(gè)企業(yè)陷于混亂之中，即便其銷售由海信代理，但是其凈利潤(rùn)還是一度為負(fù)數(shù)，直到 2006 年海信真正入主科龍，當(dāng)年的利潤(rùn)才有所好轉(zhuǎn)。因此可以看出海信在并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合還是起到了很關(guān)鍵的作用的。表9 2003-2012 年年底海信科龍主要資產(chǎn)狀況人民幣：萬(wàn)元2003200420052006200720082009201020112012流動(dòng)資產(chǎn)610251771482286835.6232084239899.4178497.2322362.6484871.8443520.1593016.6資產(chǎn)總計(jì)9501441136139536971.3448793.7442132.9377908.8612836.6801896.9763543.96920033.5長(zhǎng)期負(fù)債8213.288668.547392.36057.2314400.611421.5601759.8710802.1647462.3732712.66表10 2003-2006 年海信科龍權(quán)益情況人民幣：元2003200420052006200720082009201020112012每股收益0.20-0.24-3.750.0240.25-0.230.120.440.170.53每股凈資產(chǎn)2.832.83-1.099-1.06-0.78-1-0.860.400.601.117從上面資產(chǎn)和權(quán)益數(shù)據(jù)可以看出在并購(gòu)前科龍的資產(chǎn)還是比較龐大的，但是由于并購(gòu)前畢馬威出局了保留意見的審計(jì)報(bào)告說(shuō)明了科龍的資產(chǎn)等各項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了問(wèn)題，并購(gòu)后在海信對(duì)科龍進(jìn)行資產(chǎn)重組以及股份改革后，海信科龍的資產(chǎn)慢慢好轉(zhuǎn)。而科龍的每股收益和每股凈資產(chǎn)也在并購(gòu)之時(shí)為負(fù)數(shù)，2008 年這兩個(gè)數(shù)據(jù)為負(fù)是由于當(dāng)年國(guó)內(nèi)環(huán)境不好導(dǎo)致，與海信科龍本身的權(quán)益無(wú)關(guān)，海信通過(guò)對(duì)科龍的整合，也把科龍拉上了正軌。 通過(guò)對(duì)海信科龍?jiān)诓①?gòu)前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)海信對(duì)海信科龍的業(yè)務(wù)整合是良好的，由于科龍本身是個(gè)很龐大的集團(tuán)，并購(gòu)之前出現(xiàn)了很多問(wèn)題，而且這些問(wèn)題在海信對(duì)其整合時(shí)都體現(xiàn)了一些難度，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，海信科龍?jiān)诓①?gòu)后的整合還是很有收效的。（三）結(jié)論整體看來(lái)，海信對(duì)科龍的并購(gòu)好壞參半。1.海信在并購(gòu)科龍之前的價(jià)值評(píng)估不到位，科龍財(cái)務(wù)報(bào)表的造假等信息不對(duì)稱因素，所以海信的 6.8 億元并購(gòu)價(jià)格偏高。 2.在并購(gòu)過(guò)程中，海信與科龍簽訂了銷售代理協(xié)議，不僅挽救了科龍崩潰的供銷鏈，還避免了并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 3.最后，海信在對(duì)科龍進(jìn)行整合的時(shí)候，采取了股份改革方案，但由于科龍本身財(cái)務(wù)混亂，導(dǎo)致并購(gòu)整合耗時(shí)長(zhǎng)，增加了并購(gòu)整合的風(fēng)險(xiǎn)。 綜上所述，海信在并購(gòu)科龍這一過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新方式并存，雖然耗時(shí)長(zhǎng)，但是最后并購(gòu)?fù)瓿芍蠛Ｐ趴讫埖臉I(yè)績(jī)提升，對(duì)海信旗下白色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有了積極的影響。四、對(duì)策（一）降低企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不確定性 1.合理選擇目標(biāo)企業(yè) 企業(yè)在選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的時(shí)候，要在充分了解對(duì)方企業(yè)以及自身企業(yè)的實(shí)力之后，謹(jǐn)慎的選擇。企業(yè)在選擇目標(biāo)企業(yè)的時(shí)候，應(yīng)該“擦亮眼睛”，對(duì)于財(cái)務(wù)狀況混亂的企業(yè)，應(yīng)采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，不能盲目并購(gòu)。 2.詳細(xì)調(diào)查目標(biāo)企業(yè)財(cái)