資本成本 為什么要了解資本成本債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本加權(quán)平均資本成本邊際資本成本 第一節(jié)為什么要了解資本成本 什么是資金成本資本成本是企業(yè)所有資金來源的成本 也是投資人索要的回報(bào)率 即必要報(bào)酬率 資金成本是加權(quán)平均資金成本的簡稱為什么要了解資金成本 企業(yè)經(jīng)營的意義 價(jià)值增殖 NPV 0 第一節(jié)為什么要了解資本成本 資金成本對股東財(cái)富價(jià)值增值的意義投資收益率股東財(cái)富價(jià)值IRRk增加投資決策的基本標(biāo)準(zhǔn) 投資收益率 資本成本 必然有價(jià)值增值例 Kmart 了解資本成本是做投資決策的前提 案例 Kmart公司正在考慮一項(xiàng)投資 計(jì)劃投資額為1百萬元 可以選擇的項(xiàng)目有5個(gè) 假定市場組合的期望收益率為15 無風(fēng)險(xiǎn)利率為7 5個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期收益率 年現(xiàn)金流 貝它系數(shù) 必要報(bào)酬率 凈現(xiàn)值如下 貝它系數(shù)必要報(bào)酬率年現(xiàn)金流預(yù)期收益率凈現(xiàn)值11 317 4 200 00020 149 43021 7521 0220 0002247 62030 9514 6140 00014 41 10041 519 0170 00017 105 26050 6011 8140 00014186 440 第一節(jié)為什么要了解資本成本 影響資本成本的因素經(jīng)濟(jì)環(huán)境利率水平通貨膨脹 無風(fēng)險(xiǎn)利率從而機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償社會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)程度稅率影響稅后債務(wù)成本影響稅后利潤 從而股票市場價(jià)格和權(quán)益成本市場條件 企業(yè)證券的流動(dòng)性 影響價(jià)格及成本 第一節(jié)為什么要了解資本成本 企業(yè)的經(jīng)營與融資決策投資政策行業(yè)選擇從而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)新投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)如果與企業(yè)現(xiàn)存項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)不一致 會(huì)改變企業(yè)的資本成本融資決策資本結(jié)構(gòu)從而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)紅利政策通過發(fā)新股融資分紅 會(huì)由于發(fā)行費(fèi)用而增加權(quán)益成本融資規(guī)模 問題 如果利率非市場化 或者資本市場不發(fā)達(dá) 資金成本的意義會(huì)怎樣 第二節(jié)債務(wù)資金成本 企業(yè)債務(wù)融資的成本包括發(fā)行債券 銀行借款的成本注意 企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本應(yīng)該扣除利息節(jié)稅的因素稅后債務(wù)成本 為什么是稅后而不是稅前債務(wù)成本 第二節(jié)債務(wù)資金成本 新發(fā)行債券融資的成本計(jì)算 一般代表企業(yè)的債務(wù)成本 使用公式根據(jù)債券發(fā)行價(jià)格 息票利率 期限 面值計(jì)算值稅前債務(wù)成本 然后計(jì)算稅后債務(wù)成本相當(dāng)于求解到期收益率問題 發(fā)行債務(wù)的其它成本如何考慮進(jìn)去 其它成本 承銷費(fèi) 印刷費(fèi)等 第二節(jié)債務(wù)資金成本 解決辦法將其它成本計(jì)入公式左邊的價(jià)格中扣除 形成融資凈額計(jì)算Kdt 舉例 某公司債券發(fā)行價(jià)格為908 32元 面值1000元 年利率8 期限20年 發(fā)債時(shí)支付的其它成本平均每份債券58 32元 計(jì)算稅后債務(wù)成本 債務(wù)融資的好處 第二節(jié)債務(wù)資金成本 已發(fā)行債務(wù)成本 債券的到期收益率 第三節(jié)權(quán)益資金成本 優(yōu)先股權(quán)益成本優(yōu)先股是一種特殊的權(quán)益 它給與股東優(yōu)先于普通股股東分配紅利的權(quán)利 并且收取固定股息可以在制定日期贖回面值 現(xiàn)金流同債券 若不可以贖回 現(xiàn)金流特征同永久年金 不可贖回優(yōu)先股成本 根據(jù)永續(xù)年金現(xiàn)值計(jì)算公式推出 其中Dp為優(yōu)先股紅利 NP為每股發(fā)行價(jià)格扣除募集費(fèi)后的凈額問題 優(yōu)先股成本需要計(jì)算稅后成本嗎 第三節(jié)權(quán)益資金成本 普通股成本 相當(dāng)于投資者要求的必要報(bào)酬率留存利潤的資金成本沒有發(fā)行費(fèi)用 成本比發(fā)行股票融資成本低通常使用三種估計(jì)方法紅利穩(wěn)定增長模型法普通股成本 紅利率 紅利增長速度使用較普遍 第三節(jié)權(quán)益資金成本 CAPM模型法關(guān)鍵是確定貝它值 有難度債務(wù)成本溢價(jià)法在債務(wù)成本基礎(chǔ)上加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)原理 權(quán)益資本成本高于債務(wù)資本成本 例 某公司10年期債券的到期收益率為8 估計(jì)權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3 5 則估計(jì)普通股成本為 8 4 12 第三節(jié)權(quán)益資金成本 實(shí)踐中可以同時(shí)采用三種方法計(jì)算 最后取平均值發(fā)行股票融資的成本 用紅利增長模型時(shí) 將價(jià)格P0調(diào)整為扣除發(fā)行費(fèi)用后的凈額NP0用其它兩個(gè)模型時(shí) 無法直接計(jì)算 可以做大致的向上估計(jì) 第四節(jié)加權(quán)平均資金成本 是企業(yè)的總資金成本 用以評價(jià)公司價(jià)值和項(xiàng)目價(jià)值注意 權(quán)重一般是按市值計(jì)算的例題 第315頁GeneralPatent例 問題 項(xiàng)目決策時(shí)應(yīng)使用WACC還是單一的資金成本 融資環(huán)境決定應(yīng)該使用WACC 注意 權(quán)重應(yīng)該按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 例如 某公司經(jīng)理發(fā)現(xiàn)一項(xiàng)100萬元的投資會(huì)形成15 5 的收益率 公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為50 負(fù)債率 如果銀行能夠提供全部資金100萬 利率12 顯然 項(xiàng)目可以做 問題是 如果公司明年又發(fā)現(xiàn)一個(gè)更好的項(xiàng)目 預(yù)期投資收益率17 也需要100萬 銀行一分錢也不會(huì)借給你 銀行認(rèn)為公司已經(jīng)用完了他的負(fù)債能力 只能依靠權(quán)益融資 而權(quán)益融資的成本為18 該怎么決策 第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本 MWCC 問題 隨著融資額的增加 WACC會(huì)增加嗎 在不改變資本結(jié)構(gòu)下 可能出現(xiàn)的情況 繼續(xù)增加債務(wù) 新的債務(wù)成本比原來提高繼續(xù)增加權(quán)益資本 但必須依靠發(fā)行股票融資 成本也會(huì)提高所以 即便不改變資本結(jié)構(gòu) 任何一種資金成本都可能隨融資金額增加而提高對投資決策有影響嗎 如果邊際資金成本不同于資金成本 顯然不能簡單用資金成本做投資決策的依據(jù) 第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本 WMCC WMCC是 單位 新增資金的成本舉例 水晶球公司正在考慮下一年度的三個(gè)投資計(jì)劃A B C 管理層必須決定接受哪個(gè)項(xiàng)目 三個(gè)項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)和公司目前的資金成本是 水晶球公司三個(gè)可選項(xiàng)目的投資額與收益率是 第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本 WMCC 公司共有留存利潤150萬元公司本著低成本的順序融資 先考慮留存利潤分析 1 只用內(nèi)部權(quán)益資金融資WACC 40 6 60 16 12 最大權(quán)益融資額為150萬元2 只用發(fā)行新股融資WACC 40 6 60 19 13 8 3 顯然 做A項(xiàng)目無需發(fā)行新股 B C項(xiàng)目必須發(fā)新股嗎 不必 按60 權(quán)益比 資金需求量最大的C項(xiàng)目只需150萬權(quán)益資金 250 60 150 留存利潤足夠4 所以 只要總投資額不超過250萬 均不會(huì)增加融資成本 WACC 12 第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本 WMCC 5 如果投資額超過250萬會(huì)怎樣 發(fā)新股融資會(huì)提高WACC 如達(dá)到13 這就是MWACC 計(jì)算使資金成本上升的融資總規(guī)模 融資突破點(diǎn) 融資突破點(diǎn) 成本最低的資金最大融資規(guī)模 該資金占融資總額比重150萬元 60 250萬元含義 融資規(guī)模超過250萬元資金成本會(huì)提高如果公司債務(wù)融資的成本為 則融資突破點(diǎn) 200 40 500萬元 第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本 WMCC 新籌集資金額 百萬元 122 534567 12 16 20 MWACC與IRR B項(xiàng)目 IRR 20 IRR 16 IRR 12 A項(xiàng)目 C項(xiàng)目 MWACC 資本結(jié)構(gòu) 杠桿效應(yīng)研究資本結(jié)構(gòu)的意義確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)理論探討資本市場完善與否 資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響 一 杠桿效應(yīng) 問題企業(yè)銷售收入與凈利潤的變化幅度是否總是一致的 為什么有較大差異 例 銷售收入增長與凈利潤增長比較 1993年比1992年 銷售收入增長凈利潤增長可口可樂公司6 8 30 8 飛利浦石油公司3 2 35 舍龍石油公司 3 6 19 4 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn) BUSINESSRISK 與經(jīng)營杠桿營業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 通過經(jīng)營杠桿度放大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)用投資資本未來收益率的不確定程度表示投資收益率 ROIC 稅后凈營業(yè)利潤 長期資金稅后凈營業(yè)利潤 EBIT 1 T NI I 1 T 長期資金 長期債務(wù) 股東權(quán)益若企業(yè)無負(fù)債 則ROIC ROE 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)表示為或經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 OPERATINGLEVERAGE 企業(yè)對固定營業(yè)成本的使用 經(jīng)營杠桿度反映在特定固定成本水平下 EBIT對銷售額變化的敏感程度 經(jīng)營杠桿度越大 意味企業(yè)利潤的變化對產(chǎn)品銷售量的變化越敏感 例如 銷售下降時(shí) 對利潤的不良影響會(huì)很大 銷售上升時(shí) 對利潤上升的影響也很大 經(jīng)營杠桿度越大 企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大 DOL EBIT變化百分比 銷售變化百分比DOL 銷售量 價(jià)格 變動(dòng)成本 銷售量 價(jià)格 變動(dòng)成本 固定成本 例如 當(dāng)DOL 1時(shí) 意味著固定成本為零 此時(shí) DOL最小 經(jīng)營杠桿與營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系舉例 某企業(yè)投資175 000元 全部是權(quán)益投資 有A B兩個(gè)生產(chǎn)計(jì)劃 假定 所得稅率40 產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)成本固定成本A計(jì)劃2元1 5元20 000元B計(jì)劃2元1 0元60 000元考察兩個(gè)項(xiàng)目的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) FINANCIALRISK 與財(cái)務(wù)杠桿由于負(fù)債使股東承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn) 也是企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)人取得固定收益 不承擔(dān)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 在資金總額不變的情況下 負(fù)債會(huì)提高股東的風(fēng)險(xiǎn)在負(fù)債條件下 企業(yè)的權(quán)益貝它大于無負(fù)債權(quán)益貝它財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)對固定融資成本的使用 即負(fù)債 財(cái)務(wù)杠桿度反映每股收益對EBIT變化的敏感程度DFL 每股收益變化百分比 EBIT變化百分比DFL EBIT EBIT I EBIT EBT財(cái)務(wù)杠桿越大 公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大 負(fù)債也有節(jié)稅的好處在EBT 0時(shí) 負(fù)債有節(jié)稅的好處 當(dāng)EBT 0時(shí) 好處消失并非負(fù)債越多越好 確定最佳負(fù)債率舉例 其中K表示利息率 綜合考慮經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿DCL DCL DOL DFL 每股盈利增長 銷售增長反映EPS對銷售增長的敏感度 結(jié)論 杠桿的存在可以放大收益 也可以放大損失 問題 如何合理使用杠桿 經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿 誰的可調(diào)整程度更大 需要更多的關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿 二 研究資本結(jié)構(gòu)的意義 總結(jié)財(cái)務(wù)杠桿 發(fā)現(xiàn) 負(fù)債的好處 利息免稅債權(quán)人不能分享超過利息部分的收益股權(quán)不會(huì)因此分散負(fù)債也有問題 定期支付利息 償債壓力財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加利息負(fù)擔(dān)其它 多高的負(fù)債率為宜 資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關(guān)系 WACC 如果資本結(jié)構(gòu)影響資本成本 存在最佳資本結(jié)構(gòu) 可以使資本成本最低最低的資本成本有助于提高公司的價(jià)值通常的做法設(shè)定最佳資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)確定最佳資本結(jié)構(gòu) 最佳負(fù)債率 的標(biāo)準(zhǔn) 使資本成本最低 公司價(jià)值最大 三 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 需要注意的問題本企業(yè)償債能力能否充分利用利息免稅若盈利能力很低甚至虧損 不宜負(fù)債資產(chǎn)對債務(wù)的支撐能力資產(chǎn)的獨(dú)特性越高 對債務(wù)的支撐力越弱有形資產(chǎn)的比重資產(chǎn)的市場價(jià)格是否穩(wěn)定 進(jìn)入市場的能力并非信用評級越高越好適當(dāng)降低目標(biāo)信用級別 有助于保持良好形象 降低融資成本公司融資的技巧與融資管理水平不同的企業(yè)可以有不同的最佳資本結(jié)構(gòu)處于不同成長期的企業(yè)公司治理的問題案例 馬紹爾工業(yè)公司與愛迪生國際公司 基本方法比較法確定本企業(yè)的目標(biāo)評級標(biāo)準(zhǔn)在同行業(yè)中選擇符合目標(biāo)級別的企業(yè)作為樣本企業(yè)確定樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)按照樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定本企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) EBIT EPS無差異點(diǎn)分析方法基本原理 息稅前利潤越大時(shí) 適度負(fù)債的每股盈利越高找到一個(gè)EBIT 在該點(diǎn)上 負(fù)債與否對于EPS沒有影響 并以此為依據(jù)確定最佳資本結(jié)構(gòu) 10203040 債券方案 股票方案 EBIT 1000元 EPS 無差異點(diǎn) 無差異點(diǎn)計(jì)算此例中 四 理論探討 完善的資本市場條件下 資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值 MM理論 何謂完善的資本市場定義 是市場摩擦系數(shù)為零的市場 主要標(biāo)準(zhǔn) 沒有市場進(jìn)入障礙有充分競爭 每個(gè)市場參與者相對于市場整體均很小 其交易行為不會(huì)對市場產(chǎn)生大的影響每個(gè)市場參與者都可以獲得同樣的市場信息 不存在不對稱信息問題 無信息獲取成本 無交易成本 無破產(chǎn)成本無不對稱稅賦無政府及其他主體對交易的限制性規(guī)定證明 無套利均衡分析 假定存在無負(fù)債企業(yè)U和負(fù)債企業(yè)L 兩個(gè)企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)不同外 其他一切相同 不存在任何稅收LU負(fù)債率50 0營業(yè)收入10 000 00010 000 000利息支出 12 3 600 0000凈利潤6 400 00010 000 000權(quán)益價(jià)值30 000 00050 000 000債務(wù)價(jià)值30 000 0000總價(jià)值60 000 00050 000 000 L公司比U公司價(jià)值大 套利者可以采取的行動(dòng) 假設(shè)原持有L公司股份的1 現(xiàn)全部賣掉 獲得300 000元收入 同時(shí)按12 利率借入300 000元 以600 000元購買U公司1 2 股份 這時(shí) 他沒有增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 負(fù)債率依然是50 現(xiàn)金流情況 一 從U企業(yè)得到的收益紅利收益 120 000 1 2 10 000 000 利息支出 36 000 12 300 000 凈收益 84 000二 放棄的L企業(yè)收益放棄的紅利收入 64 000 1 6 400 000 三 凈套利收入84 000 64 000 20 000結(jié)果 套利行為使U公司價(jià)值上升 最后套利機(jī)會(huì)消失 U公司與L公司價(jià)值一致 理論探討 市場不完善時(shí) 資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值假定存在公司所得稅下的分析存在公司所得稅 事實(shí)上使負(fù)債企業(yè)與不負(fù)債企業(yè)有不同的稅賦 故存在不對稱稅賦存在公司所得稅的情況下 資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值舉例 某公司稅前利潤150 且穩(wěn)定不變 稅率37 5 考慮不負(fù)債與負(fù)債兩種情況下公司的價(jià)值 A L 0凈利潤 150 1 0 375 93 75如果權(quán)益成本為15 則 VU Ve 93 75 15 625 若T 0 則Vu 150 15 1000 B L 50 假定稅前債務(wù)成本Kd 10 債務(wù)市值為500 權(quán)益成本為30 注意 這是假定由于負(fù)債使權(quán)益資本成本提高的估計(jì)的最上限 有 EBIT 150I 50 10 500T 37 5 150 50 0 375NI 62 5 150 50 37 5于是 公司價(jià)值VL VL VE 500 208 33 708 33其中 VL 500 VE 62 5 30 208 33 理論探討 存在公司所的稅的研究說明負(fù)債越大越好 理論上看應(yīng)該有100 的負(fù)債 但現(xiàn)實(shí)并非如此 原因顯然是多方面的假定存在個(gè)人所得稅下的分析 個(gè)人所的稅的存在一定程度上抵消了公司負(fù)債的好處 使負(fù)債與否以及資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值結(jié)論成立的前提 債權(quán)人稅后收益 股東稅后收益 理論探討 1 Td 1 Te 1 T 其中 Td表示債券人的稅率 Te表示股東的稅率 T表示公司所得稅舉例分析 某企業(yè)有不負(fù)債和負(fù)債兩種情況 假定 T 37 5 Td 50 Te 20 稅后利潤150 且穩(wěn)定不變負(fù)債 A 100 權(quán)益融資 L 0若Ke 15 股東雙重稅賦后的收益是 150 1 37 5 1 20 75VU 75 15 500B L 50 債務(wù)市值 250若Ke 20 若稅后利息率